請仔細閱讀本報告末頁聲明證券研究報告|行業(yè)專題研究房企走向出險的真正拐點為資金鏈條變化，即融資端（主導性更強）及銷售端的雙向傾覆。本輪出險房企最先出現(xiàn)的是現(xiàn)金流危機而非資產風險，現(xiàn)金流危機的真正拐點為資金鏈條變化，即融資端及銷售端的雙向傾覆。從出險的主要時間路徑來看，房企出險爆發(fā)周期與境內外發(fā)債停滯關鍵時間點相契合：隨著2021年下半年以來境內外發(fā)債閥口收緊，房企現(xiàn)金流危機逐漸顯露，進而反向帶來其他各類融資途徑的信用坍塌；2023年一季度短暫小陽春后市場再次下行，融資枯竭疊加銷售回款的難以回流帶來行業(yè)新一輪洗牌?，F(xiàn)金流危機后出險房企因資產價格大幅下跌等原因面臨資產風險。1、出險潮下居民持幣觀望心態(tài)及避險情緒加重，房企降價壓力及去化難度提升，帶來住宅類資產價格下跌并致賬面存貨貶值。2、與行業(yè)上行期所期待的“高效運營管理能力助力持有型資產（尤其REITs的底層持有型資產）溢價長期存在，并最終對原始權益人價值重估發(fā)起沖擊”不同；當前由于住宅類資產價格長期處于下行通道，導致持有型資產價格產生波動。同時，非住宅資產價格下跌影響抵押品價值，進而帶來寫字樓、辦公、商業(yè)等資產變現(xiàn)清償負債能力的下滑。3、現(xiàn)金流危機下房企多主動/被動拋售資產，雖短暫緩解房企流動性壓力，但核心資產的流失本質上將對房企的持續(xù)經(jīng)營能力發(fā)起更大挑戰(zhàn)。當前房地產行業(yè)供給側產能出清幅度已近50%。1、榜單：截至2023年12月5日，克而瑞權益銷售額百強榜（2021年榜單）中的出險房企數(shù)量共計46家，其中國企、民企、混合所有制企業(yè)分別為0、4占百強榜中各類企業(yè)比重的0%、62.9%、40%。46家出險房企至2022年及2023M10分別有44及25家企業(yè)仍留于百強榜單中。2、銷售：以2023年為基準，25家出險企業(yè)在經(jīng)歷2022年同期權益銷售額近62.5%3、市占率：出險房企市占率受現(xiàn)金流斷裂、購房風險偏好、自身縮表等因素影響不斷下滑，于2020/2021/2022年在百強房企權益銷售額中分別占比54.0%/49.5%/32.6%。4、拿地：25家出險房企于2020年達到拿地高點；2021年行業(yè)開始試行集中拍地，彼時受銷售轉冷、融資承壓影響，年內行業(yè)三輪土拍熱度逐次下滑；2022年后25家樣本出險房企已幾乎供給側產能出清完畢，樣本中僅碧桂園及旭輝兩家房企仍具備階段性拿行業(yè)真正適合去杠桿的時間是銷售上升期或者穩(wěn)定期，而非銷售下行期?！叭兰t線”政策最開始的目的是在適度節(jié)奏下調降三大指標；但由于“三道紅線”下的主體融資控制較過往融資渠道控制對房企資金鏈穩(wěn)定性的考驗更大，導致部分早期經(jīng)營不規(guī)范房企的三大指標在短暫的下行過后開始顯著攀升。從具體出險房企主要指標變化情況來看，出險后房企經(jīng)營指標快速衰退——銷售及投資規(guī)?？焖傥s；而資產負債表指標雖已露出部分端倪（包括凈利潤下滑、凈資產折損、貨幣資金無法提取等但指標的絕對衰退要滯后半年左右。2023H2行業(yè)延續(xù)下行趨勢，在供給側出清接近尾聲的背景下再次引發(fā)新一輪民企被淘汰出局，同時行業(yè)對債務安全不確定性的擔憂愈發(fā)向頭部混合制房企蔓延。被視為優(yōu)秀標桿的萬科亦遭遇多輪股債價格大幅波動，并帶動國央企債券價格同步異動。雖然國央企債券跟隨波動幅度相對小，仍依然展現(xiàn)出了債券情緒易傳導的特征。與此同時，類似萬科等行業(yè)僅存的優(yōu)質龍頭開發(fā)商在短期內對行業(yè)信心重塑至關風險提示：基本面下行超預期、政策放松不及預期、房企出險風險蔓延。行業(yè)走勢16%0%-16%-32%-48%2023-032023-072023-11作者分析師周卓君研究助理夏陶相關研究住建部部長對政策、防風險、新模式作出說明》2024-03-10城市房地產融資協(xié)調機制持續(xù)推進》2024-0P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明一、房企走向出險的真正拐點為資金鏈條變化 41.1房地產企業(yè)出險前奏與時間軸 41.2房地產企業(yè)出險關鍵拐點 1.3出險房企從現(xiàn)金流風險走向資產風險關鍵拐點 二、出險潮后行業(yè)整體表現(xiàn) 162.1當前房地產行業(yè)供給側產能出清幅度已近50% 2.2出險潮后行業(yè)整體杠桿不降反升 18三、單主體出險案例分析 203.1房企出險信號拆解 203.2地產單主體出險案例——中國恒大 203.3地產單主體出險案例——綠地控股 253.4地產單主體出險案例——融創(chuàng)中國 273.5地產單主體出險案例——旭輝控股集團 313.6地產單主體出險案例——碧桂園 31風險提示 33 4圖表2：全國財政收入中房地產行業(yè)貢獻度變化（土地財政） 4圖表3：我國居民部門杠桿率不斷增長（%高杠桿） 圖表4：SW房地產企業(yè)杠桿率不斷攀升（高負債、高杠桿） 圖表5：資金流出上房企需面對信用債償還高峰（高負債） 圖表6：資金流出上房企需面對美元債償還高峰（高負債） 圖表7：中國城鎮(zhèn)化率及變化 圖表8：世界主要經(jīng)濟體人均住宅建筑面積（平方米） 圖表9：房地產企業(yè)出險時間軸 圖表10：主要35家已出險大型房企最新近況整理 圖表11：房企主要現(xiàn)金流來源和流向 圖表12：房企資金使用調整情況 圖表13：房地產行業(yè)民企信用債融資獲支持情況較弱 圖表14：房地產行業(yè)美元債融資陷入停滯（億元） 13 13圖表16：房地產行業(yè)ABS融資縮減（億元） 圖表17：各月百強房企中新增出險房企數(shù)量 圖表18：出險房企由現(xiàn)金流風險走向資產風險傳導圖 圖表19：百強房企中不同類型企業(yè)數(shù)量以及其中的出險房企數(shù)量 圖表20：以2021年百強榜單為基準，房企去留情況 圖表21：出險房企銷售同比變化（25家樣本） 圖表22：出險房企和非出險房企權益銷售額增速（44家樣本） 圖表23：不同類型企業(yè)的權益銷售額增速（44家樣本） 圖表24：出險房企和非出險房企的權益銷售額市占率 18圖表25：不同類型企業(yè)的權益銷售額市占率 18圖表26：樣本出險房企新增土地價值（25家樣本） 18圖表27：樣本出險房企拿地銷售比（25家樣本） 18P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表28：2018-2023H1主流60家房企整體財務杠桿指標變化 圖表29：出險房企經(jīng)營與資產負債表指標變化情況 19圖表30：房企出險信號拆解 20圖表31：中國恒大出險路徑拆解 21圖表32：恒大銷售額 22 22圖表34：恒大營業(yè)收入 22圖表35：恒大凈利潤 22 23圖表37：恒大主要資產占比 23圖表38：恒大主要股權融資自救行為（僅供參考） 23圖表39：恒大資產出售情況（據(jù)不完全披露信息約243億元，僅供參考） 24圖表40：2022恒大全國保交樓情況（含部分區(qū)域公司明細） 24圖表41：2023年恒大全國保交樓情況（含部分區(qū)域公司明細） 25圖表42：綠地控股出險路徑拆解 26圖表43：融創(chuàng)中國出險路徑拆解 28圖表44：融創(chuàng)中國境外債重組方案測算（2023/11/19） 28圖表45：融創(chuàng)中國境外債重組搭配示例 29圖表46：融創(chuàng)中國股本影響敏感性測算（2023/11/19） 30圖表47：境外債重組方案對融創(chuàng)中國債務規(guī)模的影響（總債務） 30圖表48：境外債重組方案對融創(chuàng)中國債務規(guī)模的影響（即期借貸償債化解方案） 30圖表49：旭輝控股出險路徑拆解 31圖表50：碧桂園年銷售額 32圖表51：碧桂園月銷售額 32圖表52：碧桂園歸母凈利潤 32圖表53：碧桂園土儲 32圖表54：碧桂園到期債券余額合計（截至2023年10月30日） 33P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明房地產行業(yè)出了什么問題、如何打破房地產行業(yè)負反饋循環(huán)、如何推進房地產健康發(fā)展“新加坡模式”并引入了商品房預售和按揭制度（預售制度下房地產行業(yè)天然帶有較分發(fā)揮對國民經(jīng)濟拉動作用的同時，也帶來部分房企對杠桿的過度使用及部分地方政府償債意愿較低，詳見下文分析③行業(yè)間金融風險加劇（居民及房地產行業(yè)杠桿率十余年來不斷上行，前者需特別指出英國、德國、美國、日本等居民杠桿率在2008年金融危機之后均處于下降趨勢，圖表1：我國商品房現(xiàn)房及期房銷售面積占比變化（預售制度）0 資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表2：全國財政收入中房地產行業(yè)貢獻度變化（土地財政）國有土地使用權出讓收入貢獻度房地產稅收貢獻度房地產行業(yè)對全國財政收入貢獻度房地產行業(yè)對全國財政收入貢獻度資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：圖中僅統(tǒng)計俠義的房地產行業(yè)相關稅收；包括契稅、土地增值稅、房產稅、耕地占用稅和城鎮(zhèn)土地使用稅。廣義的房地產行業(yè)稅收還應包括各環(huán)節(jié)的印花稅、增值稅以及所得稅等。P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表3：我國居民部門杠桿率不斷增長（%高杠桿）0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表4：SW房地產企業(yè)杠桿率不斷攀升（高負債、高杠桿））（76543210）（0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表5：資金流出上房企需面對信用債償還高峰（高負債）總發(fā)行量(億元)總償還量(億元) 0資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：統(tǒng)計范圍為Wind房地產_信用債，統(tǒng)計時間截至2024-01-17，故2024及2025年發(fā)行量暫無完整數(shù)據(jù)。圖表6：資金流出上房企需面對美元債償還高峰（高負債）0到期金額(億美元)發(fā)行量到期金額(億美元) 資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：統(tǒng)計范圍為Wind房地產_中資美元債，統(tǒng)計時間截至2024-01-17，故2024及2025年發(fā)行量暫無完整數(shù)據(jù)。為促進金融與房地產良性循環(huán)，健全房地產企業(yè)主體監(jiān)管制度和資金監(jiān)管，我國政府在城鎮(zhèn)化率、人均住房面積情況，以便投資者更加清晰地了解我國最基本的住房需求已被P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明70%，接近發(fā)達國家水平，提升空間相對較小。發(fā)達國家日韓接近。考慮到我國經(jīng)濟發(fā)展水平還遠低于日韓，某種程度上可以說我圖表7：中國城鎮(zhèn)化率及變化0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表8：世界主要經(jīng)濟體人均住宅建筑面積（平方米）0資料來源：根據(jù)財經(jīng)城市研究院，美國駐華大使館公眾號，瑞小編電報，風馬牛地產研究院，長株潭樓市情報站，財聞要鑒，廣東社會科學大級別周期角度，地產的需求是人口，政策與市場環(huán)境共振的結果。所但我們同時也需理性看待當前房地產市場所經(jīng)歷的陣痛期，一方面，違法違規(guī)致資不抵債，失去經(jīng)營能力的企業(yè)將按照法治化，市場化原則出清將是必然的結果，行業(yè)在包括破解房地產發(fā)展難題，促進市場平穩(wěn)健康發(fā)展的治本之策也在淘汰違規(guī)者后更加清晰，大有效投資以及降低行業(yè)債務風險等具有重要意義。如我們前文所敘述，在此等背景下，部分房企淘汰出局是行業(yè)重塑的必然結果；而從行既已是必然，那么決定房企出險的關鍵拐點是什么，出險潮后行業(yè)整體表現(xiàn)如何，行業(yè)P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表9：房地產企業(yè)出險時間軸P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明資料來源：根據(jù)Wind公司資訊，財經(jīng)，21世紀經(jīng)濟報道，鳳凰網(wǎng)房產，第一財經(jīng)，觀點網(wǎng)，中訪網(wǎng)，界面新聞，新京報，央行官網(wǎng)，中指研究院，北京商報，中國經(jīng)濟時報，中房研協(xié)，國家稅務總局，中國新聞網(wǎng)，金融監(jiān)管研政務服務網(wǎng)，上海證券報，克而瑞，莆田新聞網(wǎng)，億翰智庫，財經(jīng)網(wǎng)等報道整理，國盛證券研究所。注：統(tǒng)計時間截至2023年末，房企出險判斷參照嚴P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表10：主要35家已出險大型房企最新近況整理企業(yè)名稱派系出險時間起因目前進展退市停復牌華夏幸福產城頭部房企/2021年2月公司及下屬子公司52.55億此輪首家出險規(guī)模性房企。2023年7月公告境內外公司債券重組全部完成。截至2023年9月30日，累計未能如期償還債務金額合計為人民幣京津冀系元債務逾期242.99242.99億元。藍光發(fā)展川渝系2021年7月中票違約，本息合計9.675億此輪A股第一家退市房企。截至2023年4月，暫未與債權人簽訂任何具有法律約束力的重組協(xié)議。退市銀城國際控股南京本土房企2022年2月美元優(yōu)先票據(jù)展期-停牌中中國恒大頭部房企2021年9月恒大理財違約1.銷售情況不如預期，重新審視債務重組條款，原定于2023年9月25日及26日有關建議重組的相關協(xié)議安排會議未舉行。2.截至2023年9月停牌中/粵系末，恒大地產涉及未能清償?shù)牡狡趥鶆绽塾嫾s人民幣2808.30億元；此外，截至同期，恒大地產逾期商票累計約人民幣2060.84億元。新力控股集團贛系2021年10月2.5億美元債違約出險房企退市第一股。退市花樣年控股粵系2021年10月2億美元票據(jù)違約2023年7月與境外債券持有人小組及顧問合作確定境外債務重組；9月公司已全面完成境內債重組工作，涉及5只境內債，金額合共超過64億元人民幣；10月與藍綠雙城訂立框架合作協(xié)議，涉及制定境內物業(yè)重組計已復牌當代置業(yè)-2021年10月2.5億美元債違約2023年1月境外債務重組生效；當前境內債務重組進行中。已復牌佳兆業(yè)集團粵系2021年11月3億理財產品未兌付截至2022年，公司境內有息負債約506億元；境外有息負債約123億美元。2023年10月公司公布美元債重組最新情況，即向債權人小組提呈了涉及123億美元優(yōu)先票據(jù)及其他境外債務的初步指示性重組方案。已復牌中國奧園粵系2021年11月國內私募債展期，6590萬元信托貸款違約2023年10月31日召開境外債重組聆訊。根據(jù)重組方案，公司將發(fā)行新的融資工具對原債券進行置換，包括4只共計23億美元新債務工具期限至2031年，14億股普通股，1.43億美元無息強制可轉換債券及16億美元永續(xù)債。已復牌富力地產粵系2021年12月7億美元債展期2022年11月，富力成為國內首家實現(xiàn)境內及境外債券整體展期成功的房企，展期債務合計約人民幣466億元。陽光城閩系2021年11月旗下三支美元債展期截至2023年5月12日，已到期未支付的債務（包含金融機構借款，合作方款項，公開市場相關產品等）本金合計金額647.32億元。A股退市正榮地產閩系2022年2月美元債違約截至2023年6月，境外債務方面公司有息負債約為39億美元。11月1日，與持有約占公司發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)及永續(xù)證券未償還本金總額27.1%的債權人特別小組成員訂立重組條款書。龍光集團粵系2022年3月美元債違約境內公開市場債務整體展期已于2022年12月完成。2023年10月，消息稱龍光集團境外債重組展期期限最長延至8年。禹洲集團閩系2022年1月美元債展期截至2022年底，禹洲集團境外債務的計息負債總額約為68億美元。2023年8月公布境外債務重組初步方案，向債券持有人提供3種選擇，仍在磋商中。祥生控股集團浙系2022年1月美元票據(jù)展期2023年2月啟動5筆美元債重組，駁回清盤呈請；4月創(chuàng)始人離世二代擔債務重擔。停牌中俊發(fā)地產滇系2022年4月2.19億信托貸款未兌付2023年10月20日，召開債務重組協(xié)調會，與意向參與重組的九家金融機構就債務重組方案細節(jié)進行商討。中梁控股浙系2022年4月美元債尋求展期截至2023年9月初，約79%的債務持有人已加入境外債務重組支持協(xié)P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明綠地控股頭部房企/海派2022年5月美元債無法按期支付獲得展期后，2023年8月仍未能于寬限期內支付相關債券利息；9月9只境外債展期四年征求獲通過，總金額為31.6億美元。公司境外債務重組已于公司境外債務重組已于2023年11月20日起正式生效。融創(chuàng)中國成為首家完成境內外債務重組所有流程的大型房企。頭部房企/京津冀系2022年3月美元債展期融創(chuàng)中國已復牌世茂集團閩系2022年1月ABS尋求展期截至2023年7月初，已將重組方案的草案發(fā)送予美元債債權人小組及協(xié)調委員會的顧問。已復牌大發(fā)地產滬系2022年1月票據(jù)展期債務重組進行中，清盤呈請撤銷。停牌中合景泰富集團粵系2022年9月對9筆美元票據(jù)提出交換要約境外債務重組已委任安邁融資為財務顧問。實地地產粵系2021年6月商票拒付債務重組公開未有新消息。時代中國控股粵系2022年7月未能兌付兩筆債券利息2023年12月15日，時代中國披露4只境外債券季度更新稱仍在積極與債權人進行磋商。港龍中國地產-2021年10月美元優(yōu)先票據(jù)展期債務重組公開未有新消息。泰禾集團閩系2020年7月16億元債券本息未能兌付引戰(zhàn)萬科無果；截至2023年6月，公司已到期未歸還借款金額為585.37億元；當前已成立專項工作小組，并聘請多方專業(yè)機構開展債務重組工退市中南建設蘇系2022年11月2.5億美元票據(jù)利息未能兌付截至2023年7月，四筆美元債約48.6%持有人已簽署初步重組條款。融信中國閩系2022年7月兩筆美元債展期2023年5月推出近百億境內債重組方案：補充增信資產，延期三年。建業(yè)地產豫系2022年11月美元債票息逾期2023年7月20日，已委任財務，法律顧問尋求境外債務重組全面解決方截至2023年10月，境內方面已完成3筆公司債及CMBS的展期工作，旭輝控股集團閩系2022年9月信托融資未能按時兌付合計展期金額超過53億元；境外債方面公司于2024年1月3日發(fā)布公告披露其境外重組方案將為債權人提供“短期削債，中期轉股，長期保本降息”的多種選擇，新票據(jù)年限在2至9年不等，目標減債規(guī)模約33億至40億美元。已復牌寶龍地產閩系2022年7月無法按期償還2129.4萬美元本金及應計利息2023年7月5日，合計4.35億美元票據(jù)交換要約獲接納。金科股份川渝系2022年5月“20金科03”債券展期主動提出破產重整申請；截至2023年10月，8億元超短債展期的持有人會議仍在表決過程中。中駿集團控股閩系2023年10月6100萬美元票據(jù)違約已委任海通國際為財務顧問探討境外債整體解決方案。遠洋集團京津冀系2023年8月未能支付美元債利息2023年9月公司稱將開啟境外債務全面重組。碧桂園頭部房企/粵系2023年10月尋求境內債券展期截至2023年10月，旗下9只計劃展期的境內債已全部成功展期，涉及金額約為150億。資料來源：根據(jù)公司公告，Wind公司資訊，搜狐財經(jīng)，觀點網(wǎng)，界面新聞，券商中國，商票，騰訊財經(jīng)報道整理，國盛證券研究所P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明房企的資金流向主要為還融資款，還施工款，以及轉化為土儲，在建工程及存貨，作為圖表11：房企主要現(xiàn)金流來源和流向資料來源：國盛證券研究所繪制。注：自有資金非融資資金。①首先房地產行業(yè)在過去二十余年里已逐漸掌握并試圖最大化運用金融屬性帶來的資②其次在彼時需求端學區(qū)房調整及四限等政策下，房企整體銷售已然受到影響；而行業(yè)下行及特殊宏觀環(huán)境等因素再次以不分企業(yè)資質的特性挫傷市場需求，導致房企銷售資金回籠進一步受阻。③房地產作為金融體系的重要組成部分之一，某種程度上不可能完全失去金融屬性，金流入上企業(yè)卻遭遇經(jīng)營性現(xiàn)金流和融資性現(xiàn)金流雙殺，同時項目層面難以有富余的現(xiàn)金流調動回總部（為健全房地產企業(yè)主體監(jiān)管制度，預后逐漸走嚴；同時因行業(yè)信用風險頻發(fā)，部分城市在未做資質區(qū)分的情況下采用了P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明售資金合理提取節(jié)點時開發(fā)商可動用資金也相對偏少）時，部分相對優(yōu)質的房企也圖表12：房企資金使用調整情況P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明停滯關鍵時間點：理規(guī)則存在一些誤解，在市場需求被挫傷等背景下對原本應該合理支持的新開工項目也售質量高及具備股東支持的一類房企能延續(xù)融資能力——如濱江，綠城，新希望，美的在央行召開金融機構座談會再提支持房企債券融資疊加行業(yè)多個利好刺激下，前期大幅圖表13：房地產行業(yè)民企信用債融資獲支持情況較弱02022年下半年2022年下半年民企境內發(fā)債逐漸停滯支箭”資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表14：房地產行業(yè)美元債融資陷入停滯（億元）02023-102023-102022-122022-112022-102021-122021-112021-102021年下半年始，房企中資美元債一級市場發(fā)行遇冷；2022年下半年后地產美元債發(fā)行端幾乎陷入停滯資料來源：中指，國盛證券研究所圖表15：房地產行業(yè)信托融資陷入停滯（億元）0資料來源：中指，國盛證券研究所圖表16：房地產行業(yè)ABS融資縮減（億元）0資料來源：中指，國盛證券研究所P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明場再次下行，融資枯竭疊加銷售回款的難以回流帶來行業(yè)圖表17：各月百強房企中新增出險房企數(shù)量5432102021年下半年以來，中資2022年下半年后，民企境內債發(fā)美元債發(fā)行遇冷，融資受2022年下半年后，民企境內債發(fā)行幾乎停滯，行業(yè)寒冬下房企資行幾乎停滯，行業(yè)寒冬下房企資金鏈持續(xù)惡化行業(yè)延續(xù)下行趨勢，引發(fā)新一輪房企現(xiàn)金流危機樓市現(xiàn)“小陽春”行情2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參混合制房企：民企房企自2021年年末融資監(jiān)管趨緊及銷售回款不暢的壓力疊加下違約展期潮愈演愈烈，并最終迎來行業(yè)信用風險的集中爆發(fā)，并逐漸向混合制房企演化。當前國央企房企受市場環(huán)境影響有債券價格異動，但尚我們認為本輪房企出險本質實則最先出現(xiàn)的是現(xiàn)金流危機，而經(jīng)歷現(xiàn)金流風險后房企逐3，現(xiàn)金流危機下房企多主動/被動拋售資產，雖短暫緩解房企流動性壓力P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表18：出險房企由現(xiàn)金流風險走向資產風險傳導圖資料來源：國盛證券研究所繪制P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明殊宏觀環(huán)境及債務集中到期壓力進一步推動行業(yè)出清（于供給及拿地上出清特征更加明了一個臺階致行業(yè)產能出清加速。圖表19：百強房企中不同類型企業(yè)數(shù)量以及其中的出險房企數(shù)量05資料來源：根據(jù)克而瑞，Wind公司資訊，財經(jīng)，21世紀經(jīng)濟報道，鳳凰網(wǎng)房產，第一財經(jīng)，觀點網(wǎng)，中訪網(wǎng)，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。圖表20：以2021年百強榜單為基準，房企去留情況0資料來源：根據(jù)克而瑞，Wind公司資訊，財經(jīng)，21世紀經(jīng)濟報道，鳳凰網(wǎng)房產，第一財經(jīng)，觀點網(wǎng)，中訪網(wǎng)，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。注：因房企于2021年開始集中出險，故克而瑞百強榜單采用2021年榜單。P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表21資料來源：根據(jù)克而瑞，Wind公司資訊，財經(jīng)，21世紀經(jīng)濟報道，鳳凰網(wǎng)房產，第一財經(jīng)，觀點網(wǎng)，中訪網(wǎng)，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。圖表22：出險房企和非出險房企權益銷售額增速（44家樣本）資料來源：根據(jù)克而瑞，Wind公司資訊，財經(jīng)，21世紀經(jīng)濟報道，鳳凰網(wǎng)房產，第一財經(jīng)，觀點網(wǎng)，中訪網(wǎng)，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。圖表23：不同類型企業(yè)的權益銷售額增速（44家樣本） 資料來源：根據(jù)克而瑞，Wind公司資訊，財經(jīng)，21世紀經(jīng)濟報道，鳳凰網(wǎng)房產，第一財經(jīng)，觀點網(wǎng)，中訪網(wǎng)，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表24：出險房企和非出險房企的權益銷售額市占率46.0%資料來源：根據(jù)克而瑞，Wind公司資訊，財經(jīng)，21世紀經(jīng)濟報道，鳳凰網(wǎng)房產，第一財經(jīng)，觀點網(wǎng)，中訪網(wǎng)，界面新聞，新京報等報道整理，圖表25：不同類型企業(yè)的權益銷售額市占率資料來源：根據(jù)克而瑞，Wind公司資訊，財經(jīng)，21世紀經(jīng)濟報道，鳳凰網(wǎng)房產，第一財經(jīng)，觀點網(wǎng)，中訪網(wǎng)，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義圖表26：樣本出險房企新增土地價值（25家樣本）0資料來源：根據(jù)克而瑞，Wind公司資訊，財經(jīng)，21世紀經(jīng)濟報道，鳳凰網(wǎng)房產，第一財經(jīng)，觀點網(wǎng)，中訪網(wǎng)，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。圖表27：樣本出險房企拿地銷售比（25家樣本）02018資料來源：根據(jù)克而瑞，Wind公司資訊，財經(jīng)，21世紀經(jīng)濟報道，鳳凰網(wǎng)房產，第一財經(jīng)，觀點網(wǎng)，中訪網(wǎng)，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。較過往融資渠道控制對房企資金鏈穩(wěn)定性的考驗更大，導致部分早期經(jīng)營不規(guī)范房企的P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表28：2018-2023H1主流60家房企整體財務杠桿指標變化資料來源：Wind，克而瑞，國盛證券研究所。注：三道紅線三大指標為：剔除預收賬款的資產負債率=（總負債-預收款）/（總資產-預收款凈負債率=（總有息負債-貨幣資金）/凈資產；現(xiàn)金短債比=現(xiàn)金參考。從具體出險房企主要指標變化情況來看，出險后房企經(jīng)營指標快速衰退——銷售及投資圖表29：出險房企經(jīng)營與資產負債表指標變化情況資料來源：克而瑞，中指，Wind，國盛證券研究所。注：銷售2018，2019，2020，2021，2022，2023H1數(shù)據(jù)。P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明通過行業(yè)典型單主體出險案例（中國恒大，綠地控股，融創(chuàng)中國，旭輝控股集團，碧桂備股東支持的一類房企能延續(xù)融資能力——如濱江，綠城，新希望，美的等。償還各類融資及債券，無法按期兌付各類商票和員工理財產品，無法及時支付工程款，期償還本息（部分房企對相對兌付壓力較小的利息進行展期，已體現(xiàn)出行業(yè)資金鏈已高圖表30：房企出險信號拆解資料來源：國盛證券研究所繪制速拓展，超常規(guī)增長，大幅跨越”等字樣，可知恒大在其長時間發(fā)展路徑中都高度依賴P.21請仔細閱讀本報告末頁聲明 后的資金鏈壓力以及結構擔保貸款違約所觸發(fā)的上市前所有融資的交叉違約此外在帳外收存和使用挪用，預售資金的行為，蓄意逃避監(jiān)管）為代表的系列恒大流動性問②恒大集團多年維持高分紅策略，2011-2020年恒大合并報表范圍內分紅的現(xiàn)金總支圖表31：中國恒大出險路徑拆解資料來源：根據(jù)Wind公司資訊，公司公告，樓市頭條，實戰(zhàn)Finance，新浪地產，廣發(fā)銀行微訊社，中國證券報，匯票圈，資管網(wǎng)，財新國際，搜狐財經(jīng)報道整理，國盛證券研究所恒大公告披露的業(yè)績情況引發(fā)我們對出險企業(yè)從現(xiàn)金流危機走向資產蒸發(fā)的路徑思考：①過往財報或涉及虛增利潤和企業(yè)規(guī)模。2021年年報顯示恒大營業(yè)收入急速下降至P.22請仔細閱讀本報告末頁聲明年恒大進行了一次性6643.44億元的收入調減（占2018-2020年累計收入的圖表32：恒大銷售額050資料來源：克而瑞，國盛證券研究所圖表33：恒大集團合并報表內分紅金額（億元）0資料來源：法詢金融，國盛證券研究所圖表34：恒大營業(yè)收入0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表35：恒大凈利潤凈利潤(億元)歸母凈利潤02018資料來源：Wind，國盛證券研究所②其自身財務情況及市場下行環(huán)境導致賬面資產貶值。2021年恒大集團全年虧損P.23請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表36：恒大主要資產變動情況（億元）020212022變動0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表37：恒大主要資產占比資料來源：Wind，國盛證券研究所③債務危機推動主動或被動出售資產，保交樓目標下縮表步伐持續(xù)。恒大資產下滑主中開發(fā)中的物業(yè)及可供出售物業(yè)為公司主要資產，金額分別高達1.14萬億（yoy-慎）處置相對緩慢。盡管恒大公開市場報道的相關資產出售情況主要為商業(yè)及非核流失本質上將對恒大的持續(xù)經(jīng)營能力發(fā)起更圖表38：恒大主要股權融資自救行為（僅供參考）金額（億元）-資料來源：根據(jù)wind公司資訊，公司公告，采用7.11。P.24請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表39：恒大資產出售情況（據(jù)不完全披露信息約243億元，僅供參考）日合計資料來源：根據(jù)公司公告，新浪財經(jīng)，中國證券報，中國基金報，財新網(wǎng)報道整理，國盛證券研究所。注：USDCNY.圖表40：2022恒大全國保交樓情況（含部分區(qū)域公司明細）6資料來源：根據(jù)wind公司資訊，公司公告，分公司官方微信公眾號，觀點網(wǎng)整理，國盛證券研究所。P.25請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表41：2023年恒大全國保交樓情況（含部分區(qū)域公司明細）9資料來源：根據(jù)wind公司資訊，公司公告，分公司官方微信公眾號，21世紀經(jīng)濟報道整理，國盛證券研究所。綠地控股（600606.SH首家出險的“國是懸在綠地頭上的達摩克利斯之劍，其業(yè)務構成為地產與基建兩大板塊并駕齊驅兼以金融，消費，健康，科創(chuàng)等協(xié)同發(fā)展，而房地產資產輕重失衡與基建業(yè)務高投入低回報導致資產變現(xiàn)能力在下行周期的快速惡化是綠地走向持續(xù)無力償債的核心原因；此外其與國資股東的綁定程度始終不明朗（上海國資委對綠地有一定支持，但在意義更大的直接注資及資金拆借，共用授信，股東擔保上相對薄弱）則是削弱綠地被國資救助的關鍵變P.26請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表42：綠地控股出險路徑拆解資料來源：根據(jù)Wind公司資訊，公司公告，氫財經(jīng)，長江商報，金角財經(jīng)，不良資產頭條報道整理，國盛證券研究所。要強于單純的項目合作，銀行協(xié)調，簽署框架協(xié)議等。異化的細致切分；在激進民企出險，頭部民企隊伍逐漸穩(wěn)定的同時，混改企業(yè)也在逐漸從剖析綠地，遠洋，金地，綠城，萬科，金茂，中交地產的股東支持力度與自身資產狀②沒有哪類房企可以完全無視行業(yè)大幅度級別的一個量價下行，只有說哪些房企可能相對受影響較小，而行業(yè)的趨勢性下行的壓力也必然會體現(xiàn)在房企的報表和經(jīng)營層面。區(qū)別在于國央企類開發(fā)商受基因與背景影響，過往相對在財務管理規(guī)范化和安③雖然國資背景或能帶來企業(yè)治理規(guī)范以及母公司和實際控制人能帶來一定④房企自身擴展模式，資產經(jīng)營情況與到償債壓力決定了企業(yè)發(fā)展的安全墊厚度，其持力度，業(yè)務與股東協(xié)同性等因素綜合判斷其與股東的綁定程度，進而切分公司是國企屬性更多還是民企屬性更多。盡管資產質量與資金缺口是最終決定被救助與否的核心因素，但與股東的綁定程度是否明朗則是一個關鍵變量。⑥混改房企出險后雖然國資股東的支持可以為其債務壓力提供一定緩沖，但在政策早行業(yè)債券融資環(huán)境邊際修復，但大部分企業(yè)依然無法做到純信用債發(fā)行，行業(yè)整體P.27請仔細閱讀本報告末頁聲明不及房企現(xiàn)金流惡化的速度。因此可以認為市場企穩(wěn)，經(jīng)濟企穩(wěn)是所有房地產企業(yè)要在本輪危機中活過來的一大關鍵性前提，而市場的底部需要大量的政策出臺去夯這意味著融創(chuàng)中國成為首家完成境內外債務重組所有流程的大型房企（因產業(yè)鏈關系復雜，風險企業(yè)涉及債務規(guī)模龐大，爛尾樓開發(fā)周期長等問題，導致出險房企無法在短時緩解流動性壓力，并將顯著提升凈資產規(guī)模和優(yōu)化資本結構，有利于公司盡快恢復健康轉債）的境外重組方案而言，境內債務重組方案目前多局限于展期剛兌（展期并不意味未能及時進賬，核心優(yōu)質資產流失等原因，華夏幸福債務化解風險并未完全解除）及藍境外債務重組顧問，全面開展債務風險化解整體工作。然而公司債務重組遲遲未形成實質性方案，最終藍光發(fā)展成為了此輪現(xiàn)金流危機下的A司債務重組路徑將更加艱難。當前藍光發(fā)展仍未有實質性債務重組方案披露）等時至今無法盤活存量資產，在這個維度上，我們認為有必要去加速推動債務整理，加快資產的虧削債或是盤活企業(yè)資產負債表的有效舉措之一。P.28請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表43：融創(chuàng)中國出險路徑拆解資料來源：根據(jù)Wind公司資訊，公司公告，房地產導刊，久期財經(jīng)，界面新聞報道整理，國盛證券研究所據(jù)，強制可轉換債券，可轉換債券，融創(chuàng)服務的股票，分別對價圖表44：融創(chuàng)中國境外債重組方案測算（2023/11/19）資料來源：公司公告，融創(chuàng)中國境外債務重組方案ppt，國盛證券研究所。注：截至2023/11/19，融創(chuàng)中國總股本為54.5億股，股價為2.2港元，對應總市值為119.9億港元；USDHKD.EX選取7.8匯率；融創(chuàng)服務股本為30.6億股。*詳見重組方案對融創(chuàng)中國債務規(guī)模的影響。P.29請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表45：融創(chuàng)中國境外債重組搭配示例資料來源：融創(chuàng)中國境外債務重組方案ppt，國盛證券研究所。注：債權人可根據(jù)自身不同需求和約束條件來選擇不同的重組對價。針對1000美元的債務，以上列示了債權人可以選擇的不同重組對價（示例）。（1）債務總求償額為102.37億美元，因此可轉債金額相當于債權人求償額的9.77%。對于每個債權人，其債權的9.77%將強制轉換成可轉債。（2）假設未達到最大分配上限。若MCB和融創(chuàng)服務股權交換分配超過和/或融創(chuàng)服務股權金額只能按比例獲得分配。日發(fā)行的2032年到期的1.0/2.0%可轉換債券的轉換而配發(fā)及發(fā)行新股份數(shù)目為金總額為1903933926美元的強制可轉換債P.30請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表46：融創(chuàng)中國股本影響敏感性測算（2023/11/19）資料來源：公司公告，融創(chuàng)中國境外債務重組方案ppt，國盛證券研究所。注：假設自生效變動。USDHKD.EX選取7.8匯率。根據(jù)公司境外債務重組ppt，控股股東于2021年11月所提供的4.5億美元股東貸款將以與強制可轉債同樣的價格同步轉股（利于公司，債權人與控股股東之間的利益保持緊密一致）。起息日為重組生效日期或二零二三年九月三十日。EPS以2022年歸母凈利潤計算。圖表47：境外債重組方案對融創(chuàng)中國債務規(guī)模的影響（總債務）（僅考慮重組中轉股方案，不剔除新發(fā)債券，人民幣（百萬元）（百萬元）（百萬元）（百萬元）例合計：總有息負債總額-10.6%--12.4%--14.4%資料來源：公司公告，融創(chuàng)中國境外債務重組方案ppt，國盛證券研究所。注：USDCNY.EX選取6.96匯率。圖表48：境外債重組方案對融創(chuàng)中國債務規(guī)模的影響（即期借貸償債化解方案）人民幣（百萬元）通過計劃對以下各項進行重組有抵押債務進行展期合計：到期未償付或可能被要求提前還款的即期借貸總額資料來源：公司公告，融創(chuàng)中國境外債務重組方案ppt，國盛證券研究所。注：USDCNY.EX選取6.96匯率。P.31請仔細閱讀本報告末頁聲明旭輝控股集團（0884.Hk曾經(jīng)均衡發(fā)展的民營示債臺高筑，相反出險前公司“三道紅線”保持綠檔且賬面現(xiàn)金超300億元（截至險后逐漸走嚴；同時因行業(yè)信用風險頻發(fā)，部分城市在未做資質區(qū)分的情況下采用款專用等因素影響而“虛胖”。②市場下行期的銷售疲弱，融資困難導致公司現(xiàn)金流在賬面資金無法動用的前提下惡化程度超出預期。圖表49：旭輝控股出險路徑拆解資料來源：根據(jù)公司公告，Wind及同花順公司資訊，中國房地產報，旭輝南京，中指研究院，久期財經(jīng)，大鄂資訊，21世紀經(jīng)濟報道整理，國盛證券研究所。碧桂園（2007.HK2023年8月技術性違約后快案P.32請仔細閱讀本報告末頁聲明保交付的工作中。銷售再次逐月惡化。過于下沉的土儲導致碧桂園資產呈現(xiàn)“重量輕質”的特點，在下行期也難以通過薄利多銷快速回款（且因現(xiàn)金流緊張，公司土儲在中短期內無法實現(xiàn)“換圖表50：碧桂園年銷售額0