貨倉位，通過平倉或交割來結(jié)算，從而獲得基差的利潤。4.4.4自有礦及核定庫存保值策略江西銅業(yè)的主要利潤來源為自產(chǎn)礦，但其加工及貿(mào)易利潤率偏低，這主要是因為近幾年銅精礦供應(yīng)緊張，加工費(fèi)保持在低位，從而壓縮了冶煉企業(yè)的利潤。江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司的自有礦產(chǎn)品銷售價格將會對其利潤產(chǎn)生重大影響，如果銷售價格高于江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司的自有礦，那么該公司將會獲利，反之，將會出現(xiàn)虧損。江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司自產(chǎn)礦戰(zhàn)略保值是其發(fā)展的一個重要課題。4.4.5期權(quán)套期保值策略選擇權(quán)是讓購買者有能力在將來以一定的價格購買一種資產(chǎn)。期權(quán)的執(zhí)行價格、權(quán)利金、履約保證金、內(nèi)涵價值和時間價值等五個方面。期權(quán)是一種新的避險手段，它比期貨具有較低的保證金使用率和較靈活的保值策略。江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行套期保值的方法主要有兩種：一種是將期權(quán)作為日常的套期保值，另一種是將期權(quán)用于企業(yè)的戰(zhàn)略性保值。江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司期權(quán)套期保值策略主要包括：一、自有礦套期保值策略；二、核定庫存套期保值策略。4.4.6套期保值持倉管理策略持倉管理就是主動地對自身所持有的對沖品種及所持有的期貨品種進(jìn)行配置，以規(guī)避期貨品種間的價格差異和匯率差異性風(fēng)險。江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司的對沖頭寸控制策略，其核心是：一、利用基差選擇合適的保值月份；二、利用比價選擇合適的保值市場。4.5江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司銅期貨套期保值的有效性分析4.5.1江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司凈利潤與銅價的關(guān)系從盈利結(jié)構(gòu)上看，江西銅業(yè)集團(tuán)的盈利主要包括三個方面：加工貿(mào)易、一般貿(mào)易和自有礦石盈利。由于原料采購和產(chǎn)品銷售都存在一定的風(fēng)險，所以江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司在這方面采取了100%的保值策略。近幾年，隨著原材料短缺，冶煉企業(yè)加工費(fèi)持續(xù)下跌，加工貿(mào)易和一般貿(mào)易利潤空間持續(xù)下滑，自有礦利潤已成為制約公司經(jīng)營業(yè)績的重要因素。在銅價格處于較高水平時，公司的盈利增長主要來源于其自身的礦石；而當(dāng)銅價格低于公司的自有礦石時，公司的經(jīng)營業(yè)績就會下降。從理論上講，江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司的凈利潤與銅價格之間存在著一定的正向關(guān)系。如圖4.1所示，江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司的凈利潤與銅價格具有比較顯著的相關(guān)性。2009年、2016年，銅價曾一度跌穿礦井生產(chǎn)成本，但江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司仍在持續(xù)獲利；2015年到2016年，銅價一直在走低，而江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司的凈利潤則略有上升。從這一點可以看出，江西銅業(yè)通過套期保值，彌補(bǔ)了部分自產(chǎn)礦石價格下降所帶來的虧損。但值得關(guān)注的是，在2011-2015年期間，江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司的凈利潤大幅下降，顯示江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司的避險策略在熊市中表現(xiàn)不佳，仍有繼續(xù)優(yōu)化的余地。圖4.1公司凈利潤與銅價關(guān)系4.5.2江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司凈利潤的波動性通過比較江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司的盈利波動性和未運(yùn)用金融衍生產(chǎn)品的盈利波動性（也就是剔除了金融衍生產(chǎn)品對盈利的影響），通過對江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司利潤波動性的分析，對其進(jìn)行分析，并以此來判斷其可行性。根據(jù)現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則，在處理衍生產(chǎn)品和避險的過程中，符合避險關(guān)系的套期工具的盈虧，可以將其首先記錄在其他綜合收益中，在滿足了特定的條件之后，再將其轉(zhuǎn)移到當(dāng)期損益中，來實現(xiàn)被套期項目與套期工具的方向、數(shù)量、時間等方面的需要，進(jìn)而實現(xiàn)避險的目標(biāo)。江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司2017-2021年年報顯示，在這五年中，江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司的套期工具沒有一個符合避險核算條件，也就是沒有被確認(rèn)為套期關(guān)系。因此，在會計上，套期保值工具仍按有關(guān)金融衍生產(chǎn)品的規(guī)定進(jìn)行，其主要表現(xiàn)為：公允價值變動引起的帳面浮動損益和平倉所產(chǎn)生的投資收益。表4.2江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司利潤調(diào)整表(單位:萬元)年份衍生工具對凈利潤的影響額利潤總額利潤率1剔除影響后利潤總額利潤率22017（102823）1711730.83%2739961.34%2018913072454311.14%1541240.72%2019253362178390.91%2431751.01%2020321452315411.01%2564121.23%2021301242453151.22%2645781.52%我們按照以下公式對江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司凈利潤進(jìn)行還原，未受套期工具影響的凈利潤=凈利潤一投資收益(未被指定套期關(guān)系)一公允價值變動(未被指定套期關(guān)系)-公允價值變動(套期工具公允價值變動)。利潤率=凈利潤/營業(yè)收入，利潤率1未剔除金融衍生品的影響，利潤率2為模擬未進(jìn)行套期保值的利潤率。根據(jù)大多數(shù)學(xué)者的意見，波動性可以使用方差或標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，方差或標(biāo)準(zhǔn)差越小，則說明波動性越平緩。表4.3江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司2017年一2021年利潤波動率組觀測數(shù)求和平均數(shù)方差利潤率150.03720.00741280.0000082033利潤率250.03990.00801250.00002442526通過對表4.3江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司2017年~2021年利潤波動率的數(shù)據(jù)分析可以得出，經(jīng)過套期保值后的利潤率方差要明顯小于未經(jīng)套期保值的利潤率方差，該結(jié)果表明2017-2021年期間，該公司通過套期保值的途徑進(jìn)一步降低了利潤波動率，說明套期保值對于企業(yè)的利潤穩(wěn)定性具有非常重要的作用。江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司銅期貨套期保值效果不顯著的原因分析5.1套期保值比率過于單一江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司的避險比例一般為1，也就是100%的避險方式，這種方式既可以規(guī)避大部分的風(fēng)險，又可以避免潛在的利潤。江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司在日常運(yùn)作中，對非保值資產(chǎn)進(jìn)行了統(tǒng)一的風(fēng)險暴露，并對其進(jìn)行了每日實時監(jiān)測。江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司的運(yùn)作思想與基差逐利套期保值的基本原理相吻合，其操作策略中包含了更多的套利思想；與現(xiàn)代的套期保值理論尚有差距。江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司未將其現(xiàn)貨及期貨倉位視為一種投資組合，其運(yùn)作中缺少整體概念，且未系統(tǒng)地學(xué)習(xí)組合避險的理論，因而缺少專業(yè)的技術(shù)人員。然而，對于動態(tài)避險的理論是否有實際意義，目前還存在著爭論，因為它是最好的歷史數(shù)據(jù)，存在著過度擬合的危險，并且將來的模型也會失效，因此需要動態(tài)套期保值策略頻繁地調(diào)整套期保值比率，操作非常復(fù)雜。5.2套期保值計劃不夠準(zhǔn)確江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司在制定避險方案時，必須對一定數(shù)量的預(yù)測，比如企業(yè)的自有礦消耗。另外，原材料的價格也不能百分百的精確，在庫存完成后，往往會出現(xiàn)錯誤，也就是產(chǎn)生了被動風(fēng)險。對于可能出現(xiàn)的風(fēng)險，江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司在每個月的保值工作結(jié)束后，都會將其與實際的保值需求進(jìn)行比較，如果出現(xiàn)偏差，則會及時進(jìn)行期貨交易。在市場上，當(dāng)市場價格出現(xiàn)劇烈波動時，哪怕是很小的偏差，都可能導(dǎo)致大量的損失，從而影響到公司的避險效果。目前，江西銅業(yè)集團(tuán)還沒有很好的辦法來解決這一問題，只有盡可能縮短審核周期，減少風(fēng)險。5.3考核制度不合理在有色金屬工業(yè)中，沒有一個具體的業(yè)績評價方法，各公司使用的評價方法也各不相同，江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司也有自己的意見。一種意見認(rèn)為，套期保值收益的計算應(yīng)當(dāng)以期貨帳面盈虧為標(biāo)準(zhǔn)，如果期貨不能帶來收益，則說明套期保值失敗；另外一種看法是，套期保值效益的計算不能僅從期貨的帳面損益來衡量，應(yīng)將其與現(xiàn)貨效益結(jié)合起來，如果兩者相加，效益為正，說明套期保值不但規(guī)避了價格波動的風(fēng)險，而且還獲得了額外的收益。從避險的基本原則上講，避險的目的在于降低市場價格的變動對公司的生產(chǎn)和運(yùn)營造成的負(fù)面影響，而非增加利潤。由于對避險的認(rèn)識上的偏差，使經(jīng)理們過于注重其帳面損益，而當(dāng)發(fā)生損失時，就會被視為是對公司發(fā)展的負(fù)面影響。在此背景下，對沖收益會計準(zhǔn)則的差異是不可避免的。在實際操作中，大部分早期從事避險的公司都是持有一種看法，江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司正在逐步實施期現(xiàn)結(jié)合的評估方法。然而，由于評估方法不夠完善，與財務(wù)部之間往往意見相左，對收益的確定標(biāo)準(zhǔn)也不一致，致使評估結(jié)果出現(xiàn)偏差。在公司之外，由于套期保值理論并未被充分的普及，很多媒體和監(jiān)管部門對套期保值的理解也有偏差，僅僅注重期貨的賬面盈虧，如果企業(yè)出現(xiàn)期貨虧損，就指責(zé)其違規(guī)參與期貨投機(jī)，這種看法是不全面的。5.4風(fēng)控體系不夠完善江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司和大多數(shù)從事避險的公司一樣，其避險業(yè)務(wù)也采取了領(lǐng)導(dǎo)層授權(quán)制度。一般而言，業(yè)務(wù)總監(jiān)擁有直接發(fā)布期貨交易指令的權(quán)力，無需風(fēng)控部門進(jìn)行審查，從而造成缺乏風(fēng)險監(jiān)管。風(fēng)險控制系統(tǒng)的缺陷表現(xiàn)為：交易者未按套期操作，出現(xiàn)錯單、漏單；交易者所持的敞口超過了公司所設(shè)定的最高限額，或其所持的敞口虧損超過了公司所設(shè)定的最高限額；對沖方案不符合實際的避險需要，從而造成了被動的風(fēng)險暴露。以上問題也是江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司在進(jìn)行套期保值時所遭遇的一個典型問題。江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司在借鑒國外期貨公司的基礎(chǔ)上，深刻體會到了建立健全風(fēng)險管理組織系統(tǒng)的重要意義。一套完整的避險風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)包括：流程的合法性，信息的及時傳遞，風(fēng)險的識別和監(jiān)控，缺陷的糾正等等。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，江西銅業(yè)將構(gòu)建一系列的保值決策和監(jiān)控體系，由保值方案的制定、交易的實施、保證金的繳納、風(fēng)控的審計和保值效果的評估組成，以提高保值風(fēng)險的管理水平。5.5現(xiàn)貨管理水平參差不齊對沖的基礎(chǔ)運(yùn)作是在期貨市場上設(shè)置數(shù)量相等、方向相反的倉位，若一段時期后無法進(jìn)行交易，則會造成倉位無現(xiàn)貨，從而出現(xiàn)被動敞口的風(fēng)險。近幾年，江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司的現(xiàn)貨合約履行能力差，出現(xiàn)了大量的違約情況，嚴(yán)重影響了其業(yè)務(wù)的正常開展。比如，一位客戶在江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司購買了一批銅棒，隨后銅價暴跌，因為之前的報價太高，客戶選擇了違約，而江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司在期貨市場上已經(jīng)建立了一個多頭倉位，如果客戶違約，那么這部分倉位就會沒有現(xiàn)貨，價格下跌，期貨損失就不能通過現(xiàn)貨市場對沖。江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司的套期保值策略仍然面臨著以上問題，這是因為套期保值理論的不斷創(chuàng)新和外部環(huán)境的改變。為了使公司在目前的國際市場環(huán)境下仍能獲得最大的收益，就必須優(yōu)化套期保值的有效性。下章，作者將就江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司的避險策略進(jìn)行了探討。江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司提高銅期貨套期保值效果的建議6.1嘗試建立動態(tài)套期保值模型江西銅業(yè)股份有限公司在進(jìn)行套期保值時，多數(shù)采取1:1建倉的傳統(tǒng)方式，在持有期內(nèi)不會調(diào)整其持倉規(guī)模，而在原材料采購與產(chǎn)品市場數(shù)量達(dá)到均衡時，則在期末會自動平倉。而動態(tài)的避險策略則是基于期貨和現(xiàn)貨的波動來確定最佳的避險比例，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，以達(dá)到最大的收益。近幾年來，我國的商品價格波動性不斷上升，這對動態(tài)對沖模型的影響是越來越大，在沒有及時調(diào)整參數(shù)的情況下，企業(yè)將會蒙受巨大的損失。因此，可以選擇以傳統(tǒng)的避險方式為主，并嘗試少量的動態(tài)避險模式。6.2堅持套期保值原則、嚴(yán)格限制投機(jī)規(guī)模在對沖交易中，徹底禁止公司從事投機(jī)活動，這顯然是不現(xiàn)實的。隨著現(xiàn)代避險理論的發(fā)展，避險原則已演變成方向相反、品種相近、數(shù)量相近、價格周期相近或相近的避險原則，為避險策略制定提供了一定的操作空間，但在實踐中必須遵循底線思維。任何一種對沖策略都必然具有投機(jī)性質(zhì)，因此，一套完整的套期保值策略需要對其進(jìn)行定量、限定，并制定出相應(yīng)的止損策略。所以，在實際操作中，要對風(fēng)險進(jìn)行實時監(jiān)測，并在啟動止損時嚴(yán)格執(zhí)行，以避免風(fēng)險的進(jìn)一步擴(kuò)散，這是公司長期運(yùn)作與發(fā)展的一個重要保障。6.3牢固樹立期現(xiàn)結(jié)合意識企業(yè)在運(yùn)用期貨進(jìn)行套期保值的過程中，很大程度上依靠的是現(xiàn)貨，但如果不做現(xiàn)貨，就會被視為一種投機(jī)性的做法，因此，在實施套期保值過程中，應(yīng)該建立起期現(xiàn)一體化的觀念，在對套期保值策略進(jìn)行最優(yōu)的同時，還要對現(xiàn)貨過程進(jìn)行最優(yōu)。例如在建立對沖計劃時，如果不能精確地進(jìn)行現(xiàn)貨交易，就會使期貨倉位無現(xiàn)貨，從而面臨一定的風(fēng)險?，F(xiàn)貨部在制定采購、銷售計劃時，應(yīng)注意交易數(shù)量、交易時間要盡可能平衡，避免造成倉位過度占用保證金。因此，要加強(qiáng)對市場營銷者的專業(yè)知識的培養(yǎng)，讓他們能夠系統(tǒng)、準(zhǔn)確地理解這些知識，并在平時的工作中實現(xiàn)期現(xiàn)結(jié)合，提高套期保值的效果。6.4完善套期保值風(fēng)控體系主要風(fēng)險事件的出現(xiàn)，主要是由于風(fēng)險控制系統(tǒng)的不健全。在此基礎(chǔ)上，公司應(yīng)從三個層面對風(fēng)險控制系統(tǒng)進(jìn)行完善，包括：組織結(jié)構(gòu)、套期保值制度和套期保值服務(wù)。從公司的組織結(jié)構(gòu)來看，公司經(jīng)理應(yīng)該參與并跟蹤套期保值的決定。在避險體系中，要對避險過程進(jìn)行有系統(tǒng)的規(guī)定，從避險決策到對避險效果的評價，都要保留有關(guān)信息，并有專門的人員進(jìn)行審查，以保證事后的可追蹤性。在服務(wù)保障上，資訊部要做好安全套內(nèi)的硬性服務(wù)，以保證交易單能按時上交，防止網(wǎng)路失效所帶來的交易風(fēng)險。另外，風(fēng)控部還應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險預(yù)警與風(fēng)險監(jiān)測，及時發(fā)現(xiàn)并監(jiān)督風(fēng)控制度實施，減少系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。6.5建立應(yīng)急機(jī)制由于市場情況瞬息萬變，在任何時候都會影響到公司的避險。套期保值的終極目的是使套期保值收益大于零，而在套期保值中，風(fēng)險不可避免，所以，如何降低風(fēng)險事件的負(fù)面效應(yīng)是保證套期保值目的的重要因素。在應(yīng)對突發(fā)事件時，必須建立起一種風(fēng)險防范意識，并建立起相應(yīng)的應(yīng)急反應(yīng)機(jī)制。在此之前，我們要對公司能夠承擔(dān)的最大風(fēng)險閥值進(jìn)行評估，當(dāng)股價出現(xiàn)劇烈波動時，要保證自己的避險能力，保證自己的資金安全。當(dāng)出現(xiàn)“黑天鵝”事件后，期貨的價格將會與現(xiàn)貨價格有很大的偏差，這就是一個套利的時機(jī)，可以降低虧損，也可以鎖定收益。風(fēng)控人員應(yīng)隨時留意期貨帳面的盈虧，當(dāng)止損機(jī)制啟動后，應(yīng)按計劃處置，以控制潛在的風(fēng)險。結(jié)論目前國內(nèi)銅精礦的供給基本上被世界各大礦業(yè)巨頭所壟斷。過去十多年，由于國際宏觀環(huán)境的巨變，銅價格出現(xiàn)了較大幅度的波動，這對銅業(yè)的生產(chǎn)和運(yùn)營造成了極大的影響。銅期貨的套期保值是一種能夠有效地避免銅價風(fēng)險的方法，對于公司的持續(xù)、穩(wěn)定運(yùn)行有著十分重要的作用。此次關(guān)于江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司銅期貨套期保值效果的研究不僅能夠進(jìn)一步豐富關(guān)于套期保值相關(guān)的理論研究，除此之外，對于提升江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司銅期貨套期保值的效果具有一定的實踐意義。參考文獻(xiàn)[1]張國勝,劉晨,武曉婷.我國商品期貨市場套期保值效率評價與提升對策[J].中國流通經(jīng)濟(jì),2021,(5):42-51.[2]歐陽若瀾,肖曉俠,陳季龍,謝詠紅.基于三因子模型的滬銅期貨定價研究[J].系統(tǒng)管理學(xué)報,2021,(2):264-273.[3]王吉恒,于東序.中國銅期貨和現(xiàn)貨價格關(guān)聯(lián)研究[J].價格月刊,2021,(03):22-29.[4]蔡光輝,項琳.中國銅期貨市場波動率估計與風(fēng)險度量——基于廣義已實現(xiàn)測度的RealizedHARGARCH模型[J].中國管理科學(xué),2021,(11):1-12[5]吳丹,胡振華.基本有色金屬期貨市場價格波動實證分析[J].財經(jīng)理論與實踐,2020,(4):39-45.[6]周奇,韓景倜.基于Copula邊際轉(zhuǎn)換方法的組合套期保值模型[J].統(tǒng)計與決策,2020,(13):138-142.[7]宋波,邢天才.基于價格發(fā)現(xiàn)和統(tǒng)計套期保值的銅期貨波動溢出效應(yīng)檢驗[J].統(tǒng)計與決策,2020,(12):148-151.[8]朱才斌,段蘊(yùn)珂.我國銅期貨市場國際定價能力研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究,2020,(04):166-169.[9]袁小平,劉光軍,彭韶兵.關(guān)于套期會計準(zhǔn)則的思考[J].財會月刊,2020,(1):61-65.[10]宗喆,鄭重陽,王澗秋,趙輝.滬銅期貨及其期權(quán)的量化定價實證研究[J].運(yùn)籌與管理,2021,(12):179-184.[11]陳瀟然.銅期貨雙合約機(jī)制下套期保值方案研究[D].上海：上海師范大學(xué),2022，55.[12]肖曉俠.關(guān)于滬銅期貨價格的期限結(jié)構(gòu)研究[D].廣州：暨南大學(xué),2021，66-68.[13]鄭真真.中英銅期貨風(fēng)險溢出及波動效應(yīng)研究[D].新疆：石河子大學(xué),2021，45-48.[14]蔣之達(dá).J銅冶煉公司銅期貨套期保值策略研究[D].南昌：南昌大學(xué),2021，66-68.[15]中國期貨業(yè)協(xié)會.銅期貨[M].北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2021，22-25.