內(nèi)容目錄出口產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)，新興市場(chǎng)貢獻(xiàn)新動(dòng)能 6新興市場(chǎng)潛力巨大，有望貢獻(xiàn)長(zhǎng)期動(dòng)能 61.2.海庫存優(yōu)化，補(bǔ)庫周期有望持續(xù)演繹 10供應(yīng)鏈出海：勢(shì)而為，落地生根 12規(guī)避關(guān)漫、降低地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、 近市場(chǎng) 12海供應(yīng)鏈逐步成熟，盈利能力有望難升 15品牌出海：星辰大海，征 在前 18品牌出海：夯實(shí)核心能力，附加價(jià)值難升 18品牌出海-跨境電商：平 紅利，乘風(fēng)而起 19美國：規(guī)模大、增 快、物流基礎(chǔ)好，家具家居品類份額高 20歐洲：市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步難升，平 格局分散 21東南亞：規(guī)模小、增 快，平 集中度高、中國企業(yè)參與度高 22中國跨境電商情況：中國企業(yè)穩(wěn)抓時(shí)代機(jī)遇，積極布局跨境電商 23跨境電商出口品類：輕工紡織、家居產(chǎn)品是中國跨境電商出口優(yōu)勢(shì)品類 25平格局演變、Shein、新興平 強(qiáng)勢(shì)圍 25品牌出海-線下渠道：立足本化，逐步 善產(chǎn)品、營銷、渠道布局 27設(shè)計(jì)本 化：歐美注重實(shí)用，日韓元萌豐富，東南亞趨于風(fēng)格化 27定價(jià)本 化：歐美消費(fèi)理性化，日韓邁向休閑自然，東南亞消費(fèi)升級(jí)可期 28渠道本 化：美國超市&倉儲(chǔ)會(huì)員店盛行，日本注重驗(yàn)，新興市場(chǎng)線下渠道升級(jí) 32營銷本 化：歐美注重品牌價(jià)值觀，日本關(guān)注消費(fèi)驗(yàn)，韓國喜愛品牌&時(shí)尚，東南亞追求物美價(jià)廉 36案例分析-泡泡瑪 ：品牌出海的進(jìn)階與本質(zhì) 37日本出海復(fù)盤：布局從歐美走向亞洲，從制造業(yè)進(jìn)階消費(fèi)品 41地區(qū)向東南亞轉(zhuǎn)移，品類向消費(fèi)轉(zhuǎn)移 41案例分析-優(yōu)衣庫：產(chǎn)品力+營銷力+強(qiáng)供應(yīng)鏈構(gòu)筑品牌出海競(jìng)爭(zhēng)力 44紐資建議 48風(fēng)險(xiǎn)難示 49表目錄表1：中國出口總額、增 、全球份額（千億美元） 6表2：不性質(zhì)企業(yè)出口份額 6表3：中國出口結(jié)構(gòu)變化 6表4：中國 貿(mào)結(jié)構(gòu)變化 7表5：中國勞動(dòng)力成本相對(duì)優(yōu)勢(shì)逐步收窄 7表6：全球 次產(chǎn)業(yè)大轉(zhuǎn)移歷程 7表7：中國出口額分地區(qū)占比 8表8：中國出口額分地區(qū)增 8表9：我國對(duì)不地區(qū)的出口結(jié)構(gòu) 8表10：各國家城鎮(zhèn)化率（%） 9表11：不 地區(qū)GDP增 預(yù)測(cè)（%） 9表12：輕工各出口公 海分地區(qū)占比（各地區(qū)占海收入比例） 9表13：2023年1-12月分品類出口金額增 10表14：2023年1-12月家具分國家出口金額增 10表15：美國分品類庫銷比梳理 10表16：海 零售商&品牌商庫存持續(xù)改善 11表17：美國加征關(guān)漫關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)及事件梳理 12表18：加征關(guān)漫情況及涉及產(chǎn)品 12表19：致歐科技美國地區(qū)B2C收入及毛利率變化（左軸：收入，億元；右軸：yoy、毛利率） 13表20：致歐科技2020年各產(chǎn)品均價(jià)比變化趨勢(shì) 13表21：久祺股份美國地區(qū)收入、毛利率及渠道結(jié)構(gòu)變化（左軸：收入，億元；右軸：毛利率、Amazon占比） 13表22：久祺股份2020年各產(chǎn)品均價(jià)比變化趨勢(shì)（2020年 車線上收入中88%為美國亞馬遜收入） 13表23：匠心家居美國關(guān)漫影響敏感性測(cè) 14表24：美國加征關(guān)漫對(duì)輕工各出口公 目前影響 14表25：各出口公 目前海產(chǎn)能布局情況 15表26：美國坐具類產(chǎn)品進(jìn)口份額梳理 15表27：美國床具類產(chǎn)品進(jìn)口份額梳理 15表28：盈趣科技馬來西亞基地凈利率與公整 凈利率對(duì)比 16表29：匠心家居越南基地凈利率與公 整凈利率對(duì)比 16表30：2022年各公海 基地收入/利潤 16表31：各國15-64 人口占比（%） 17表32：各項(xiàng)費(fèi)用指標(biāo)對(duì)比 17表3“微笑曲線” 表34：中國品牌在不 市場(chǎng)的消費(fèi)者認(rèn)可度 18表35：全球零售市場(chǎng)&電商市場(chǎng)規(guī)模、增 、滲 率（萬億美元，%） 19表36：全球前五大電商市場(chǎng)份額 19表37：2023年各地區(qū)電商規(guī)模預(yù)計(jì)增 19表38：全球20國各品類2022E電商零售額及增 （億美元、%） 20表39：2023年全球分國家電商市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（十億美元、%） 20表40：美國電商市場(chǎng)規(guī)模、增 、滲 率（萬億美元、%） 20表41：2022年亞馬遜美國站分品類金額、占比、增 （百萬美元、寵物產(chǎn)品為健康&美妝細(xì)分項(xiàng)） 21表42：歐洲電商市場(chǎng)規(guī)模及電商滲率（十億美元、%） 21表43：2021年歐洲各國電商收入規(guī)模及占GDP比重（十億歐元、%） 21表44：歐洲電商平 2023年8月訪問量（百萬人次） 22表45：歐洲跨境電商合規(guī)政策 22表46：東南亞重點(diǎn)國家電商GMV（億美元） 22表47：2021年東南亞國家電商主要品類結(jié)構(gòu)（%） 22表48：東南亞電商平 份額（十億美元、%） 23表49：中國電商龍?jiān)跂|南亞積極布局 23表50：我國跨境電商發(fā)展歷程 24表51：2022年我國跨境出口電商分地區(qū)占比 24表52：2023年跨境賣家計(jì)劃布局市場(chǎng) 24表53：2022年熱門出海電商下載量市場(chǎng)分布 25表54：2022年下載量 比增長(zhǎng)率 25表55：2022年中國跨境B2C電商品類結(jié)構(gòu) 25表56：中國跨境出口B2C電商市場(chǎng)各品類GMV占比 25表57：2019-2024E各電商平全球GMV（億美元） 26表58：2023年成熟賣家開湃新渠道分布 26表59：不 電商平 點(diǎn) 26表60：輕工公 跨境電商布局一覽 27表61：不 國家產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)格 28表62：各國凈人均收入（美元） 29表63：2023年亞洲各地快消品支出增 （%） 29表64：東南亞各國人均收入（美元） 29表65：東南亞不 收入層次家 數(shù)量（百萬） 29表66：美國CPI 比、消費(fèi)者信心指數(shù)（%） 30表67：歐洲調(diào)和CPI 比、消費(fèi)者信心指數(shù)（%） 30表68：2022年相比2021年美國消費(fèi)者購物觀念變化 30表69：2022-2023年歐洲低收入/高收入消費(fèi)者購物觀念變化 30表7：日韓人口自然增長(zhǎng)率（‰、老齡化比率（、東京房?jī)r(jià)指數(shù) 表71：2023年韓國不 類型家 占比 31表72：日本第 消費(fèi)時(shí)代征 31表73：2023年東南亞各地區(qū)及印度消費(fèi)行為 比變化（%） 32表74：2022年3月-2023年3月東南亞及印度消費(fèi)者支出 比變化 32表75：2022年東南亞消費(fèi)者更換新品牌的原因 32表76：2021年東南亞消費(fèi)者傾向支付方式 32表77：美國家 在不 購物渠道的購物意愿 33表78：美國家 在不 線下渠道的購物意愿 33表79：美國線下零售商一覽 33表80：歐洲線下零售商一覽 34表81：日本不 購物渠道銷售額（億日元） 34表82：日本不 購物渠道門店數(shù)（家） 34表83：2018年現(xiàn)代化渠道占雜貨零售渠道比例（%） 35表84：現(xiàn)代化零售渠道發(fā)展程度與人均GDP呈正相關(guān) 35表85：2020年東南亞各國雜貨零售渠道拆分 35表86：2023年東南亞各地及印度快消品購物渠道變化（%） 35表87：新加坡ShengSiong門店 片 35表88：馬來西亞99Speedmart門店片 35表89：歐洲、美國消費(fèi)習(xí)慣 36表90：日本、韓國消費(fèi)習(xí)慣 36表91：東南亞消費(fèi)習(xí)慣 37表92：泡泡瑪 海業(yè)務(wù)收入及 比增 （億元，%） 37表93：泡泡瑪 海收入占比持續(xù)難升 37表94：公 海 布局地區(qū)一覽 38表95：泡泡瑪 出日本限定LABUBU招財(cái) 39表96：泡泡瑪 系列產(chǎn)品展示 39表97：泡泡瑪 海收入分渠道拆分（百萬元） 40表98：泡泡瑪 海線上業(yè)務(wù)收入分渠道拆分（百萬元） 40表99：泡泡瑪 海獨(dú)立站 40表100：泡泡瑪 Facebook官方賬號(hào) 40表101：泡泡瑪 海 線下品牌專賣店 40表102：泡泡瑪 海 機(jī)器人自主售賣機(jī)模式 40表103：泡泡瑪 海 供應(yīng)鏈數(shù)字化升級(jí) 41表104：1979-2023年日本全球出口額、增（千億美元） 42表105：2005-2022年日本持有對(duì) 紐資額、增 （千億美元） 42表106：日本不 行業(yè)公 海收入占比（%） 42表107：日本對(duì)不國家/地區(qū)出口金額占比 43表108：日本各品類出口占比 43表109：日本持有對(duì) 直接紐資額分地區(qū)占比 44表110：日本持有對(duì) 紐資額分品類占比變化 44表111：優(yōu)衣庫海市場(chǎng)發(fā)展歷程 45表112：迅銷（優(yōu)衣庫母公）分地區(qū)收入及占比（十億日元） 45表113：優(yōu)衣庫產(chǎn)品定位以基礎(chǔ)款為主 46表114：優(yōu)衣庫搖粒絨系列 46表115：優(yōu)衣庫保暖系列 46表116：優(yōu)衣庫AIRism涼感系列 46表117：優(yōu)衣庫紐約SOHO全球旗艦店 47表118：優(yōu)衣庫可持續(xù)科技商品 47表119：優(yōu)衣庫聯(lián)名 47表120：優(yōu)衣庫KAWS聯(lián)名 47表121：優(yōu)衣庫SPA供應(yīng)鏈管理模式 47表122：標(biāo)的 薦 49出口產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)，新興市場(chǎng)貢獻(xiàn)新動(dòng)能新興市場(chǎng)潛力巨大，有望貢獻(xiàn)長(zhǎng)期動(dòng)能20233.38（比-%-202.%1。根202314%表1：中國出口總額、增、全球份額（千億美元）中國出金額 中國出口額yoy 中國出份額4035302520151050199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：，國盛證券研究201662%2014-20231-1043.7%51.4%56.2%。表2：不性企業(yè)口份額 表3：國出結(jié)構(gòu)化

國有企業(yè) 商紐企業(yè) 民營企業(yè)2014201520162017201820192020202120222023

資源密型 勞動(dòng)密型 資本和術(shù)密型2014 2017 2020 2023年1-10資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究我國已逐步擺脫商品出海的初級(jí)階段，部分勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向東南亞轉(zhuǎn)移。一般貿(mào)易涵蓋產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)，掌握更高的自主權(quán)；加工貿(mào)易為通過對(duì)進(jìn)口的中間產(chǎn)品進(jìn)行加工2023提升至65.5%&圖表4：國外結(jié)構(gòu)化 圖表5：國勞力成相對(duì)逐步收窄一般貿(mào)易 加工貿(mào)易 其他貿(mào)易70%60%50%40%30%20%10%0%1995199820012004200720102013201620192022資料來源：， 資料來源：澎湃新聞，OxfordEconomics，圖表6：全球四次產(chǎn)業(yè)大轉(zhuǎn)移歷程資料來源：世界地理研究，葉玉瑤《中國外向型經(jīng)濟(jì)區(qū)制造業(yè)空間重構(gòu)的理論基礎(chǔ)與科學(xué)議題》，曾慧琴《“世界工廠”的內(nèi)涵變遷與生命周期論》，繪制/+46.1%/+6.9%，2019-2023/CAGR。2）美國、歐盟、東盟：2023年我國對(duì)美國/歐盟/東盟出口分別占比.%1.%1（-.%-./.%2023.（較8年-%圖表7：國出額分區(qū)占比 圖表8：國出額分區(qū)增速5%0%

美國 歐盟 日本 非洲拉美 東盟 印度 俄羅斯1995199820012004200720102013201620192022

60%50%40%30%10%0%

美國歐盟日本非洲拉美東盟印度俄羅斯2021202120222023資料來源：， 資料來源：，資源品較IMF2023-2025GDP3.1%/3.1%/3.2%1.6%/1.5%/1.8%4.1%/4.2%/4.2%未來有望成為我國出口增長(zhǎng)新動(dòng)能。此外，伴隨新興市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)、城鎮(zhèn)化率提升，我國輕工出口空間亦有望持續(xù)釋放。恒林股份、永藝股份、顧家家居、玉馬遮陽、依依股份、康耐特光學(xué)等細(xì)分賽道龍頭此前已在亞太等區(qū)域布局較充分，未來憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)有望迎結(jié)構(gòu)高增。圖表9：我國對(duì)不同地區(qū)的出口結(jié)構(gòu)資料來源：，ASEANStatisticalYearBook，（注：標(biāo)紅為輕工品類）美國拉美&加勒比地區(qū) 菲律賓柬埔寨1009080706050403020100歐盟明國 美國拉美&加勒比地區(qū) 菲律賓柬埔寨1009080706050403020100歐盟明國 印度尼西亞日本中東&北非越南 文萊2023E2024E2025E全球經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美國歐元區(qū)日本英國加拿大新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體亞洲新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中國印度歐洲新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體拉美和加勒比地區(qū)中東和中亞2.02.94.2撒哈拉以南非洲資料來源：，國盛證券研究 資料來源：IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》，國盛證券研究表12：輕工各出口公海分地區(qū)占比（各地區(qū)占海收入比例）美國歐洲亞太其他夢(mèng)百合（2022年）74%21%-4%浙江永強(qiáng)（2022年）57%41%1%1%共創(chuàng)草坪（2019年）35%41%24%-浙江自然（2020年）22%56%20%1%麒盛科技（2019年1-3月）94%2%3%1%致歐科技（2023年1-6月）37%62%1%1%樂歌股份（2017年1-6月）54%23%14%10%匠心家居（2020年）91%2%3%4%恒林股份（2017年1-6月）27%39%33%1%顧家家居（2016年1-6月）48%9%28%15%哈爾斯（2022年1-3月）86%11%3%-久祺股份（2020年）50%31%16%3%家聯(lián)科技（2022年）78%16%5%1%玉馬遮陽（2020年）23%38%33%6%松霖科技（2019年1-3月）32%45%21%3%建霖家居（2019年）79%8%9%4%中寵股份（2016年）49%35%15%2%依依股份（2020年）58%7%30%5%源飛寵物（2021年1-6月）75%17%2%5%天元寵物（2022年1-6月）34%31%30%5%乖寶寵物（2022年）78%18%4%1%康耐特光學(xué)（2023年1-6月）33%25%34%9%倍加潔（2017年）45%25%23%7%資料來源：各公公告，，國盛證券研究1.2.海外庫存優(yōu)化，補(bǔ)庫周期有望持續(xù)演繹2023H213：20231-12資料來源：海關(guān)總署圖表14：2023年1-12月家具分國家出口金額增速資料來源：，15

家居庫存優(yōu)化顯著，庫銷比至歷史低位。受益于海外旺季清庫，海外客戶庫存水平加速優(yōu)化，美國家具、家用裝飾、電子和家電零售商（2023年12月）/家居及擺設(shè)批發(fā)商（20241）38.1%/46.2%資料來源：，表16：海零售商&品牌商庫存持續(xù)改善2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4收入（億美元收入增速存貨（億美元庫存增速

勞氏(LOWE'S)家居零售商；相關(guān)標(biāo)的：勞氏(LOWE'S)244.22275.70229.182.73%213.39236.59274.76234.79224.45 223.47249.56204.71-12.81%24.13%0.98%5.06%-3.12%-0.34%2.45%5.18%-5.55%-9.17%183.82173.22166.85176.05202.39193.29198.17185.32195.22174.22175.3028.70%25.24%6.19%8.72%10.10%11.59%18.77%5.27%-3.54%-9.87%-11.54%家得寶(HOMEDEPOT)家居零售商；相關(guān)標(biāo)的：夢(mèng)百合、麒盛科技、樂歌股份、匠心家居、恒林股份、永藝股份、顧家家居、松霖科技、建霖家居、共創(chuàng)草坪、浙江自然家得寶(HOMEDEPOT)收入（億美元）375.00411.18368.20357.19389.08437.92388.72358.31372.57429.16收入增速32.70%8.05%9.79%10.72%3.75%6.50%5.57%0.31%-4.24%-2.00%存貨（億美元）191.78189.09205.82220.68252.97260.88257.19248.86253.71232.65庫存增速27.95%40.09%27.40%32.72%31.91%37.97%24.96%12.77%0.29%-10.82沃爾瑪(WALMART)全品類零售商；相關(guān)標(biāo)的：家聯(lián)科技、久祺股份、夢(mèng)百合、麒盛科技、樂歌股份、匠心家居、恒林股份、永藝股份、顧家家居、松霖科技、建霖家居、共創(chuàng)草坪、浙江自然、沃爾瑪(WALMART)亞馬遜(AMAZON)亞馬遜(AMAZON)收入（億美元）1383.101410.481405.251528.711415.691528.591528.131640.481523.01收入增速2.74%2.40%4.32%0.52%2.36%8.37%8.74%7.31%7.5存貨（億美元）463.83477.54 574.84565.11612.29599.21647.06565.76庫存增速12.53%16.24%10.88%25.72%32.01%25.48%12.56%0.12%歐迪辦公（OFFICEDEPOT）全品類線上零售商；相關(guān)標(biāo)的：久祺股份、夢(mèng)百合、麒盛科技、樂歌股份、恒林股份、永藝股份、致歐科技?xì)W迪辦公（OFFICEDEPOT）收入（億美元）1085.181130.801108.121374.121164.441212.341271.0114收入增速43.82%27.18%15.26%9.44%7.30%7.21%14.70% 存貨（億美元）238.49241.19309.33326.40349.87381.53366.47庫存增速26.47%23.06%30.33%37.17%46.70%58.19%18.47%辦公用品零售商；相關(guān)標(biāo)的：恒林股收入（億美元）23.6622.8621.7920.4221.7820.34收入增速-13.17%5.93%-14.18%-10.75%-7.95%-11.02%存貨（億美元）9.299.578.418.598.669.68庫存增速0.00%-4.78%-15.90%-7.63%-6.78%1.1YETI保溫杯品牌收入（億美元）2.483.583.634.432.94收入增速41.94%44.84%23.10%17.93%18.6存貨（億美元）1.842.222.663.19庫存增速-9.11%59.72%97.56%127.58%庫銷比74.30%61.97%73.34% 71.96%收入（億美元）3.243.342.60收入增速126.02%42.13%24.44%存貨（億美元）3.024.275.25庫存增速---收入（億美元）5.577.25收入增速15.32% -11.48%存貨（億美元）2.282.3庫存增速-7.69% 收入（億美元）14.1收入增速2存貨（億美元）庫存增速收入（資料來源：，Cricut公告，國盛證券研究供應(yīng)鏈出海： 勢(shì)而為，落地生根規(guī)避關(guān)漫、降低地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、 近市場(chǎng)2018-201920191020202022（SKU4%）表17：美國加征關(guān)漫關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)及事件梳理時(shí)間線具體事件2018/6/1美國政府發(fā)布了加征關(guān)稅的商品清單，對(duì)從中國進(jìn)口的約500億美元商品加征25%關(guān)稅第一輪2018/7/6美國對(duì)第一批500億美元清單上價(jià)值340億美元（清單1）的中國商品加征25%關(guān)稅2018/8/23美國對(duì)第一批500億美元清單上價(jià)值160億美元（清單2）中國商品加征25%進(jìn)口關(guān)稅2018/9/24美國正式對(duì)2000億美元（清單3）的中國進(jìn)口商品加征10%的關(guān)稅第二輪2019/5/10美國對(duì)2000億美元中國進(jìn)口商品征收的關(guān)稅從10%上調(diào)至25%2019/9/1美國正式對(duì)3000億美元的中國商品加征15%關(guān)稅第三輪2020/1/15中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議在美國華盛頓簽署，歷經(jīng)22個(gè)月的中美貿(mào)易摩擦得以緩解2020/2/14美國正式將對(duì)3000億美元（清單4）的中國商品加征的15%關(guān)稅降低至7.50%2020/3/10美國貿(mào)易代表辦公室公布對(duì)中國3000億美元加征關(guān)稅商品中的部分商品排除清單緩和期

2022/3/23 美國貿(mào)易代表辦公室宣布301中國法案關(guān)稅加征清單（清單3）中的352項(xiàng)商品豁免加征關(guān)稅2022/12/16 美國貿(mào)易代表辦公室將前述商品豁免期限9個(gè)月（清單3）2023/9/6 宣布將繼續(xù)延長(zhǎng)對(duì)352項(xiàng)已恢復(fù)豁免的中國進(jìn)口商品和77項(xiàng)與防疫相關(guān)的中國進(jìn)口商品的“301條款”關(guān)稅豁免期至2023年12月31日2023/12/27 前述商品關(guān)稅豁免期延長(zhǎng)至2024年5月31日資料來源：致歐科技招股書，依依股份招股書，拜新聞，觀察者網(wǎng)，中國國際貿(mào)易促進(jìn)委員會(huì)浙江省委員會(huì)，國盛證券研究表18：加征關(guān)漫情況及涉及產(chǎn)品公司名稱公司名稱加征關(guān)稅情況及涉及產(chǎn)品公司名稱加征關(guān)稅情況及涉及產(chǎn)品盈趣科技浙江自然25%（雕刻機(jī)）25%（戶外箱包）、7.5%（其他產(chǎn)品）25%（人造草坪）25%（智能電動(dòng)沙發(fā)、智能電動(dòng)床、智能家具配件）-25%（山地車，其余品類已被豁免）25%（一次性PP塑料管，紙制7.5%（塑料永藝股份麒盛科技25%（辦公椅、沙25%共創(chuàng)草坪天元寵物25%匠心家居哈爾斯久祺股份依依股家聯(lián)科技嘉益股份夢(mèng)百合 25%（床恒林股份資料來源：各公公告，每經(jīng)網(wǎng)，國盛證券研究美國加征關(guān)漫對(duì)輕龍 公 影響有限。輕行業(yè)部出公 在征關(guān)范內(nèi)但公 憑難傳導(dǎo)建海 產(chǎn)基等方規(guī)加關(guān)影。自主品牌出海： 過直接難價(jià)、優(yōu)化產(chǎn)品&渠道結(jié)構(gòu)變相難價(jià)等方式將關(guān)漫壓力終端消費(fèi)者傳導(dǎo)。以致歐科技為例，2019/2020年公 美國B2C收入 /+1-2c/1c2092020久祺股份2019/2020年公美國收入比對(duì)抗加征關(guān)漫、整線上毛利率穩(wěn)健難高。表19：致歐科技美國地區(qū)B2C收入及毛利率變化（左軸：收入，億元；2020年均價(jià)變動(dòng)右軸：yoy、毛率） 表20：致科技2020各產(chǎn)均價(jià)變化勢(shì)2020年均價(jià)變動(dòng)收入yoy收入yoy毛利率16141210864202018 2019 2020 2021

70%60%50%40%30%20%10%0%

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

辦 生 家公 活 居家 家 收具 具 納類 類 類

家 家居 居 院用 裝 家具 飾 居類 類 類

寵寵院院物物休運(yùn)家家閑動(dòng)具居類類類類資料來：公公告國盛券究 資料來：公公告國盛券究21（Amazon）銷售收入 毛利率 Amazon占比

222020（2020年車88%）車線毛利率 成人車上毛率210

2017 2018 2019 2020

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2018 2019 2020資料來：公公告國盛券究 資料來：公公告國盛券究ODM/OEM出口：加 海 產(chǎn)能布局削減關(guān)漫影響。我國輕工出口易式 為客承關(guān)本但價(jià)優(yōu)削出于護(hù)戶企業(yè)常選與戶擔(dān)因此易早盈能略受伴龍 公 極開海 響度降匠心家居根據(jù)公 行測(cè) 年實(shí)際承擔(dān)漫率升利潤額響南地貨 后年1%率升對(duì)公 潤影已至-2.93%，至2022底南廠可分蓋美漫基本匠心 趣科技共創(chuàng)草夢(mèng)合樂歌股份、恒林股份、永藝股份等公 均具備 善海 基地布局，關(guān)漫影響已趨弱。表23：匠心家居美國關(guān)漫影響敏感性測(cè)單位（萬元）20202019外銷收入（不含越南出貨）67,770.16101,388.89剔除股份支付的利潤總額（萬元）23,117.8820,043.56分?jǐn)傟P(guān)稅稅率整體提升1%對(duì)毛利的影響-677.7-1,013.89上述影響占利潤總額（剔除股份支付）的比例-2.93%-5.06%分?jǐn)傟P(guān)稅稅率整體提升5%對(duì)毛利的影響-3,388.51-5,069.44上述影響占利潤總額（剔除股份支付）的比例-14.66%-25.29%資料來源：公公告，國盛證券研究表24：美國加征關(guān)漫對(duì)輕工各出口公目前影響公司名稱公司名稱加征關(guān)稅影響公司名稱加征關(guān)稅影響盈趣科技馬來工廠已覆蓋永藝股份浙江自然 受影響產(chǎn)品占比僅為2.74%，影響較小 麒盛科技越南工廠覆蓋部分訂單墨西哥、越南工廠覆（關(guān)稅共創(chuàng)草坪越南工廠已覆蓋天元寵物（其余部分匠心家居越南工廠已覆蓋依依股份哈爾斯取消加稅計(jì)劃，無影響源久祺股份家聯(lián)科技22年豁免大多數(shù)產(chǎn)品加征關(guān)稅，僅部分山地車仍受（ODM模式中客戶承擔(dān)關(guān)稅）23H1被影響產(chǎn)品占嘉益股份 取消夢(mèng)百合恒林股份樂資料來源：各公公告，每經(jīng)網(wǎng)，國盛證券研究哈爾、嘉益股份此，為50（表25：各出口公目前海產(chǎn)能布局情況公司公司海外布局永藝股份 2018年投建越南生產(chǎn)基地（辦公椅出口美國零關(guān)稅），2023H1羅馬尼亞基地出貨，2023Q4宣布基地恒林股份 2018年布局越南產(chǎn)能，目前已擁有三座生產(chǎn)基地（辦公椅出口美國共創(chuàng)草坪 2018年布局越南產(chǎn)能（出口歐盟零關(guān)稅，出口美國關(guān)稅6%），目前一期產(chǎn)能米，三期項(xiàng)目擇機(jī)啟動(dòng)；2022年將越南四期地盈趣科技 在匈牙利（對(duì)接歐洲客戶&開拓新能源業(yè)務(wù)）、馬來西亞（對(duì)接北造基地，截至2021年馬來西亞基樂歌股份 2015年在越南布局生夢(mèng)百合已擁有包括夢(mèng)百合已擁有包括匠心家居 生產(chǎn)以東南亞（越南）為主，自哈爾斯哈爾斯20源飛寵物2源飛寵物2麒盛科技乖寶寵乖寶寵資料來源：各公公告，國盛證券研究表26：美坐具類品進(jìn)份梳理 表27：美床具類品進(jìn)份梳理2018年前十名進(jìn)口國家/地區(qū)進(jìn)口份額20232018年前十名進(jìn)口國家/地區(qū)進(jìn)口份額2023年前十名進(jìn)口國家/地區(qū)進(jìn)口份額中國大陸46.41%墨西哥31.63%前十名進(jìn)口國家/地區(qū) 進(jìn)口份額 前十名進(jìn)口國家/地區(qū) 進(jìn)中國大陸 80.71% 中國大陸墨西哥 27.03% 中國大陸 28.08%越南 6.28% 越南 16.98%加拿大 5.73% 加拿大 5.35%英國 2.29% 意大利 2.29%意大利 1.55% 印尼 1.65%德國 1.32% 英國 1.64%中國臺(tái)灣 1.14% 德國 1.21%印尼 1.07% 韓國 1.07%日本 0.91% 馬來西亞 0.96%

墨西哥 6.16% 墨西哥印度 5.60% 印加拿大 1.25%巴基斯坦 1.10%越南 0.7中國臺(tái)灣意大利孟資料來：UNCOMTRADE，國證券研究 資料來：UNCOMTRADE，國證券研究海供應(yīng)鏈逐步成熟，盈利能力有望難升目人力&匠心家居永藝股份（恒林股份子公）201980%本供應(yīng)鏈建設(shè)&&盈趣科訂單回暖，盈利修復(fù)可期。表28：盈科技馬西亞地利率與公整凈利對(duì)比 表29：匠家居越基地利與公整凈率對(duì)比30%25%20%15%10%5%

馬來西基地利率 公整銷售利率

25%20%15%10%5%

越南基凈利潤 公整銷售利率0%2019

2020

2021

2022

0%2021

2022

2023H1資料來：公公告國盛券究 資料來：公公告國盛券究年度：2022A收入 歸母凈利潤銷售凈利率海外基地收入海外基地年度：2022A收入 歸母凈利潤銷售凈利率海外基地收入海外基地凈利潤海外基地樂歌股份32.082.196.82%越南基地4.85億越南基地0.66億共創(chuàng)草坪24.714.4718.09%-越南匠心家居14.633.3422.84%越南基地10.1億盈趣科技43.456.9316.30%馬來西亞收夢(mèng)百合80.170.410.6源飛寵物資料來源：，國盛證券研究（）（54%&零件、52%40%人工/曼/電/&人工成本優(yōu)勢(shì)顯著。地表31：國15-64 人口（%）美國 歐盟 中國 日本 印度 南非 東盟75706560552022202020222020201820162014201220102008200620042002200019981996199419921990198819861984198219801978197619741972197019681966196419621960資料來源：世界銀行，國盛證券研究（注：東盟數(shù)據(jù)為東盟10國平均值）表32：各項(xiàng)費(fèi)用指標(biāo)對(duì)比泰國泰國越南印度中國電費(fèi) 工業(yè)用電（平均）：4泰銖（0.112美元）/千瓦時(shí)，

工業(yè)用電普通時(shí)：1536越盾（約0.067美元）/度，低峰期為970越盾（約0.043美元）/度，高峰期2759越盾（約0.12美元）/度

工業(yè)用電：固定費(fèi)用：每月盧比（3美元）/千伏安盧比（0.093美元）/

工業(yè)用電（北京0.81（0.1水費(fèi)水費(fèi)政府&工業(yè)用水：泰銖（0.56-0.67美元）居民用水和工商業(yè)用水基本價(jià)格區(qū)間：特別市和一級(jí)市3500—18000越盾立方米；（0.13—0.66美元）/立方米；農(nóng)村地區(qū)2000—11000越盾（0.08—0.48美元）/立方米。工業(yè)用水（100千固定費(fèi)用：1317浮動(dòng)費(fèi)用：人工 普通工人平均工資約427-498美元/月

企平均工資為（（1）購買工業(yè)用地（工業(yè)區(qū)內(nèi)春武里約162美元/平羅勇約91.2美（2土地及房屋價(jià)格春武里資料來源：對(duì)紐資合作國別（地區(qū)）指南（越南、印度、明國篇），CEIC，國家牛計(jì)局，國盛證券研究品牌出海：星辰大海，征途在前品牌出海：夯實(shí)核心能力，附加價(jià)值提升向“微笑曲線”兩端延伸，提高利潤空間。輕工企業(yè)多為代工起家，早期以O(shè)DM/OEM出海為主，位于產(chǎn)業(yè)鏈附加值較低環(huán)節(jié)。依托為國際知名品牌長(zhǎng)期代工積累的經(jīng)驗(yàn)，通過不斷提升品牌、營銷、服務(wù)等核心能力，逐步向附加值、差異化程度更高、溢價(jià)能力更強(qiáng)的品牌環(huán)節(jié)延伸。圖表33：“微笑曲線”資料來源：光明日?qǐng)?bào)，繪制根據(jù)圖表34：中國品牌在不同市場(chǎng)的消費(fèi)者認(rèn)可度非常好比較好0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%非常好比較好資料來源：EqualOcean，品牌出海-跨境電商：平臺(tái)紅利，乘風(fēng)而起2022年全球規(guī)模5.4萬億美元，22-26年CAGR8.8%。Emarketer2014-20211.16萬億5.08CR為2.%.413%2022-20265.4萬6（GR為.81.32.%。圖表35：全球零售市場(chǎng)&電商市場(chǎng)規(guī)模、增速、滲透率（萬億美元，%）全球零額 全球電零售額 全球零售全球電商售額yoy 全球電滲透率35

30%30 25%25 20%20 15%15 10%10 5%5 0%0201420152016

2017

20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E

-5%資料來源：Emarketer，分市場(chǎng)來看，美國電商市場(chǎng)規(guī)模全球第二，東南亞規(guī)模增速最快。9.（1.%B2B&合RCEP圖表36：全前五大商市份額 圖表37：2023年各區(qū)電規(guī)預(yù)計(jì)增速20%18%16%14%12%10%東南亞

中 拉 &&東 丁 &&非 美 洲 洲

北 亞 西美 太 歐資料來源：Emarketer， 資料來源：Emarketer，20223C年2018752022-2026速約為8.1%，快于美妝/時(shí)尚/3C及家電品類的6.5%/5.9%/4.7%。表38：全球20國各品類2022E電商零售額及增（億美元、%）0

22E電商零售額 26E電商零售額 CAGR美妝 家具家居 時(shí)尚 3C及家電資料來源：德勤《2022TikTok+電商出海營銷白皮書》，國盛證券研究美國為海3年電商市場(chǎng)規(guī)模約.4率5.。Emarketer，2017-20220.461.04為.%，023年滲率預(yù)計(jì)為16%，相較中國/英國/韓國滲率47.0%/30.6%/30.0%Emarketer20270.72（5年GR為16%表39：2023年全分國電市場(chǎng)規(guī)預(yù)測(cè)十億元、%） 表40：美電商市規(guī)模增、滲（萬美元、%）0

市場(chǎng)規(guī)模 增 滲率中國 美國 英國 日本 韓國

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2.01.21.00.20.0

美國電市場(chǎng)模 yoy 滲率2017 2019 2021 2023E 2025E

40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來：Emarketer，國證研究 資料來：Emarketer，國證研究B2C平銷售額2022&為平核心大賣家。表41：2022年亞馬遜美國站分品類金額、占比、增（百萬美元、寵物產(chǎn)品為健康&美妝細(xì)分項(xiàng)）0

銷售額 YOY 占

30%25%20%15%10%5%0%電 服 書 /腦 飾 籍 /及 影 消 音 費(fèi) 電 子

健 寵康 物 產(chǎn) 產(chǎn)&品 品&美妝

食 辦 汽 其品 公 車飲 室 及料 用 零品 部件資料來源：Emarketer，國盛證券研究歐洲：市場(chǎng)規(guī)模步難升，平 格局散2021-20260.68萬.14CGR為0.%占比%/法國/德國/2021/////GDP比重表4：歐電商市規(guī)模電滲率十億元、） 表421年歐各國商收規(guī)模占GP比（十歐元）12001000800600400200

歐洲電商收入規(guī)模（十億美元）yoy電商購物用戶占比66%67% 68%

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

0

2021年電收入十億元） 占GDP比重0 -20%

英法德西俄意荷波丹希瑞瑞 捷挪2020202120222023E2024E2025E2026E

國國國班羅大蘭蘭麥臘士典耳克威牙 利 其資料來：ECDB，邦動(dòng)網(wǎng)國盛證研究 資料來：Statista，國盛證研究亞馬遜、eBay份額領(lǐng)先，其余平 格局分、本 化屬性強(qiáng)。Wildberries、Ozon平優(yōu)勢(shì)域俄羅 ，Zalando、Otto平 優(yōu)勢(shì)域別波/立 宛/荷/國中電平 家額較。去工業(yè)化、罷工潮、合規(guī)要求高是制約歐洲跨境電商行業(yè)發(fā)展的主要因萌。去工化約境場(chǎng)張，于緣治沖 氣候萌工品求迷。EPR合規(guī)政策具體內(nèi)容VAT稅務(wù)合規(guī)如在歐盟任一國家產(chǎn)生庫存，則觸發(fā)務(wù)，需及時(shí)上傳當(dāng)?shù)貒以霰?4：歐電商平2023年8月訪問（百人次） 表45：歐合規(guī)政策具體內(nèi)容VAT稅務(wù)合規(guī)如在歐盟任一國家產(chǎn)生庫存，則觸發(fā)務(wù)，需及時(shí)上傳當(dāng)?shù)貒以?023年8月訪問量（百萬人次）1400120010008006004002000亞馬遜

EPR環(huán)境合規(guī)

賣家需確保其產(chǎn)品的準(zhǔn)，并在產(chǎn)品使產(chǎn)品認(rèn)證合CdiscountOttobolVintedOzonZalandoWildberriesAllegroeBay資料來：similarweb，盛證研究 資料來：知意國企服跨知道，盛證研究產(chǎn)品認(rèn)證合CdiscountOttobolVintedOzonZalandoWildberriesAllegroeBayGMV1312019-2022CAGR45%，2022-2025CAGR17%，保持高增長(zhǎng)。/馬拉西亞/新加坡/菲律賓/越南市場(chǎng)均為電商主要銷售品類，占比分別為17.2%/9.1%/14.5%/16.0%/13.3%。表46：東亞重點(diǎn)家商GMV（億元） 表47：2021年東亞國電主要品結(jié)構(gòu)（%）其個(gè)護(hù)家清具 家具 時(shí)尚 電子其個(gè)護(hù)家清具 家具 時(shí)尚 電子CAGR：CAGR：2019-2022=45%2022-2025=17%2001501005002019

2020 2021 2022 2025E

印尼 馬來西亞新加坡 菲律賓 越南 明國資料來：艾咨詢國盛券究 資料來：華產(chǎn)業(yè)究院，DataReportal，Statista，國盛證券究Shopee年GMV479（4%Lazd/oopdi2%/%R3為8%。行深入布局。圖表48：東亞電商臺(tái)份（億美元、%） 圖表49：中電商龍?jiān)跂|亞極布局資料來源：MomentumWorks， 資料來源：艾瑞咨詢，36kr，MomentumWorks，白鯨跨境，國盛證券EbayB2C2017此后，受益于海外平臺(tái)合規(guī)與標(biāo)準(zhǔn)化體系建立，各品牌商加速整合供應(yīng)鏈，行業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展期。年預(yù)計(jì)突破1022.6CR為251%20250.43年AR為16.%圖表50：我國跨境電商發(fā)展歷程資料來源：艾瑞咨詢，2022/英國/德國//（.%/.%/.%/.%2.%13美市場(chǎng)是我國最多跨境賣家計(jì)劃布局的市場(chǎng)（占比%，其次是歐洲/東南亞（占比23/1%2/（2%/%（+6%圖表51：2022年我跨境口商分地占比 圖表52：2023年跨賣家劃局市場(chǎng)其他,47.80%俄羅斯,2.90%

馬來西亞,3.90%

美國,34.30%英國,6.50%德國,4.60%

北歐東日俄亞 斯

細(xì)分市場(chǎng)資料來源：艾瑞咨詢， 資料來源：雨果跨境，圖表53：2022年熱出海商載量市分布 圖表54：2022年下量同增率-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%資料來源：Sensortower， 資料來源：Sensortower，B2C詢，2022B2C/3C///美占比/2.8/.%114/65C5為8B2C圖表55：2022年中跨境B2C商品類構(gòu) 圖表56：中跨境口B2C電市場(chǎng)各類GMV占比

戶外體育用品消費(fèi)電子產(chǎn)品

其他服飾及鞋

家居產(chǎn)品2017 2019 2021 2023E 2025E資料來源：艾瑞咨詢， 資料來源：子不語招股書，平臺(tái)格局演變：Temu、Shein、TikTok新興平臺(tái)強(qiáng)勢(shì)突圍TemuSheinTikTok的GMV2023shopGMV8390/410-420/180/200（+%/-%59%35%204年m/ikokpV目標(biāo)分別為300/500億美元（+67%/150。根據(jù)雨果跨境，2023年分別有16%/12%/9%/8%Shop//Shein表57：2019-2024E電商平全球GMV（億元） 表58：2023年成賣家湃渠道分布2019202020192020202120222023E2024E亞馬遜38205600684076708390-yoy-yoy-47%22%12%9%-Shein45100200290410-420-yoy-122%100%45%41-45%-Temu---3180300yoy----5900%67%TikTokshop---44200500yoy----355%150%

OzonSheinTikTokShopTemu沃 獨(dú) 美OzonSheinTikTokShopTemu爾 立 客 賣瑪 站 多資料來源：Frost&Sullivan，HKExnews，ECDB，36kr，Statista，BusinessofApps，YipitData，中國經(jīng)營報(bào)，國盛證券研究

資料來源：雨果跨境，國盛證券研究采觸達(dá)海C表59：不電商平 點(diǎn)（02249/境電商能夠助力出海品牌享受海平紅利、實(shí)現(xiàn)本流量的加觸達(dá)。表60：輕工公跨境電商布局一覽公司名稱公司名稱跨境電商品牌布局平臺(tái)恒林股份NOUHAUS、Smugdesk亞馬遜、TikTok跨境電商收入（2022 跨境電商收入占年） （2022年）9.8億夢(mèng)百合MLILY亞馬遜、速賣通4.4樂歌股份 Flexispot 夢(mèng)百合MLILY亞馬遜、速賣通4.4永藝股份 未披露 亞馬遜哈爾斯哈爾斯SIGG、SANTECO亞馬遜麒盛科技-匠心家居 麒盛科技-致歐科技 SONGM資料來源：各公公告，國盛證券研究品牌出海-線下渠道：立足本 化，逐步 善產(chǎn)品、營銷、渠道布局設(shè)計(jì)本 化：歐注重實(shí)用，日韓元豐，東南亞趨于風(fēng)格化產(chǎn)品設(shè)計(jì)深受本 文化響。歐產(chǎn)普遍約時(shí)尚注產(chǎn)實(shí)性舒適，歐洲具有多典、浪萌。日產(chǎn)品多融古、可、個(gè)元萌重色彩線的品加活南產(chǎn)色為豐風(fēng)化未發(fā)展勢(shì)。圖表61：不同國家產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)格東南亞東南亞寵物家居文具插座服裝化妝品日本美國歐洲品類資料來源：Dior官網(wǎng)，雅詩蘭黛官網(wǎng)，資生堂官網(wǎng)，Lazada，Self-portrait官網(wǎng)，Shein官網(wǎng)，Snidel官網(wǎng)，Tokopedia官網(wǎng)，亞馬遜官網(wǎng)，日本樂天官網(wǎng)，Zebra日本官網(wǎng)，PILOT官網(wǎng)，米蘭設(shè)計(jì)之旅，空間設(shè)計(jì)，買購網(wǎng)maigoo，統(tǒng)帥裝飾，2021-2030年東南亞高收入/上層中產(chǎn)/下層中產(chǎn)/低收入群體數(shù)量CAGR分別為14.6%/4.2%/-3.1%/-7.7%。根據(jù)麥肯錫，2023年東南亞及印度快消品支出增速領(lǐng)先。表62：各凈人均入（元） 表63：2023年亞各地消支出增（%）0

日本 韓國 美國歐盟 馬來西亞 越南菲律賓 印度尼亞 明新加坡

-5 0 5 10 15202120192017201520212019201720152013201120092007200520032001199919971995資料來源：，國盛證券研究 資料來源：McKinsey&Company，國盛證券研究表64：東亞各國均收（元） 表65：東亞不入層家數(shù)量（萬）201520162017201820152016201720182019新加坡432584255944539452124448380馬來西亞7056馬來西亞70567251750875868016泰國43654541477549535128菲律賓30233162330734033480印度尼西亞25612718279528702929越南20942249241126222793老撾16471843---緬甸10631083111311751253柬埔寨100710731138124513286050403020100高 上 下 低10k$25k收 層 層 收10k$25k25k入 中 中 入25k））（ 產(chǎn) 產(chǎn) （））$5-$10-高 ）（ （ 低$5-$10-$5k于 于$5k）資料來源：，國盛證券研究 資料來源：EqualOcean，國盛證券研究消費(fèi)觀念：歐美消費(fèi)者傾向理性購物，日韓趨于共享、無品牌/樸萌/休閑消費(fèi)傾向，東南亞文化多元、品質(zhì)&品牌觀念逐步形成。歐美：受高 影，2022年美費(fèi)消信顯著弱，2023年幅升、但仍回新前平根據(jù)肯美消費(fèi)更關(guān)省錢 徑健康，歐洲消費(fèi)者價(jià)格敏感度顯著難升、要求明顯下降、對(duì)健康關(guān)注也小幅下滑。表66：國CPI比、費(fèi)信心指（%） 表67：歐調(diào)和CPI 、費(fèi)者信指數(shù)（%）CPI:比（左）密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)（右）109876543212022-122021-122020-122019-122018-1202022-122021-122020-122019-122018-12

110 12100 1090 880 670 460 250 0

調(diào)和CPI:比（）（右

0-5-10-15-20-25-302023-122023-12-352023-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122022-122021-122020-122019-122018-12資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究表68：2022年比2021年國消費(fèi)購物念變化 表69：2022-2023年歐低收入/高收消費(fèi)購物念變化減少 保持不變 增加0% 20%40%60%80%100%

0

低收入2022 低收入2023 高收入2022 高收入2023價(jià)格價(jià)格質(zhì)量健康資料來：McKinsey&Company，國盛證研究 資料來：McKinsey&Company，國盛證研究日韓：日、國 屬儒家化，重家 化、級(jí)化勤上、民族自感，市口集，口處負(fù)長(zhǎng)狀 ，出老化/少社會(huì)表現(xiàn)本2005開入第 消時(shí)，費(fèi)表現(xiàn)樸、閑本 品傾向202342%表70：日人口自增長(zhǎng)（‰）、老化比（%）東京房指數(shù) 表71：2023年韓不型家占比韓國:人自然長(zhǎng)率 日本:人自然長(zhǎng)率韓國:65及以人口比 日本:65及以人口東京房指數(shù)右）35 30003025002520 200015

人以上戶17%人戶17%人戶%

單人戶42%520212018202120182015201220092006200320001997199419911988198519821979197619731970

150010005000

17兩人戶24%資料來源：，國盛證券研究 資料來源：花財(cái)經(jīng)，韓國行政安全部，國盛證券研究表72：日本第消費(fèi)時(shí)代征第四消費(fèi)社會(huì)第四消費(fèi)社會(huì)（200今）從石油危機(jī)開始到低增長(zhǎng)/泡沫經(jīng)濟(jì)/金融破產(chǎn)/小泉差距拉日俄/中日戰(zhàn)爭(zhēng)，以東京/戰(zhàn)敗后復(fù)興，經(jīng)濟(jì)高增，大社會(huì)背景 大阪等大城市為中心的中量生產(chǎn)/消費(fèi)，全國億人口等階級(jí)誕生 中產(chǎn)階級(jí)化第三消費(fèi)社會(huì)（1975-2004）第一消費(fèi)社會(huì)（1912- 第二消費(fèi)社會(huì)（1950-1941） 1974）人口 增加

CAGR為1.2%5%5%出生率 更重國民價(jià)值觀老年人比例 更重國民價(jià)值觀消費(fèi)取資料來源：36氪，國盛證券研究（01（1%。食品飲料乳制品家居護(hù)理個(gè)人護(hù)理韓國馬來西亞泰國印度尼西亞菲律賓越南（農(nóng)村）越南（城市）印度（城市）表73：2023年東亞各區(qū)印度消行為比變（%） 表年3月-2023年食品飲料乳制品家居護(hù)理個(gè)人護(hù)理韓國馬來西亞泰國印度尼西亞菲律賓越南（農(nóng)村）越南（城市）印度（城市）購物購物頻次單次-5 0 5 10資料來：McKinsey&Company，國盛證研究 資料來：McKinsey&Company，國盛證研究（注藍(lán)色深代表75：2022年東亞消者換新品的原因 表76：2021年東亞消者向支付式12123印度尼西亞更好的產(chǎn)品更高性價(jià)比厭馬來西亞 更高性價(jià)比更好的產(chǎn)菲律菲律賓 更好的產(chǎn)品泰國新加坡 更高性泰國電子錢包信用卡電子錢包信用卡銀行轉(zhuǎn)賬現(xiàn)金37%19% 15%22%23%19%34%28%資料來：Bain&Company，證券研究 資料來：EverydayMarketing，國盛證研究渠道本 化美市&倉儲(chǔ)會(huì)員店盛行日注重 驗(yàn)新市場(chǎng)線渠道升級(jí)美國：電商份額難升較快，超市&DIY的消費(fèi)習(xí)慣相關(guān)。表77：美家在不購渠的購物愿 表78：美家在不線渠的購物愿90%80%70%60%50%40%30%20%10%

大型零商 電商 倉儲(chǔ)超市 藥店 專賣零商

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

沃爾瑪 Target DollarGeneral

山姆會(huì)店 Costco資料來：CSA，國證券究 資料來：CSA，國證券究零售商形式份額定位零售商形式份額定位Walmart綜合類25.2%產(chǎn)品豐富，價(jià)格便宜沃爾瑪購物超級(jí)市場(chǎng)-

美國線下超市一瑪Costco國著的連 合超（2022年雜零渠份分為//.%其中爾主產(chǎn)豐富便宜對(duì)端，Costco打家 裝分、WholeFoods、KrogerSafeway位食類市CVSWalgreens定藥類市，會(huì)銷售一些常生活理用，主要在繁華段DollarGeneral定位低價(jià)一元在國占一22年為.%aplmeDot、Petsmart、Petco均專業(yè)零售，要售 定分品。沃爾瑪折扣店-沃爾瑪社區(qū)店食品、藥品、少量日用品山姆會(huì)員商店大宗倉儲(chǔ)型超市Target綜合類超市擺設(shè)、產(chǎn)品質(zhì)量、商品價(jià)格較Walmart更高端Costco會(huì)員制倉儲(chǔ)店大分量、簡(jiǎn)包裝、低價(jià)位TradeJoe's副食類- 標(biāo)榜天然、環(huán)保、平價(jià)的連鎖超市，主打有機(jī)食材、豐富零食WholeFoods（被亞馬遜收購）副食類主打有機(jī)食品，價(jià)格偏貴Kroger副食類（食品、日用消費(fèi)品）常有新鮮特價(jià)水果Safeway副食類價(jià)格略高，購物體驗(yàn)好，開在住宅區(qū)附近CVS藥品、日常生活護(hù)理用品、食品- 店面規(guī)模較小，經(jīng)常開在繁華商業(yè)區(qū)和人流集中的地區(qū)Walgreens藥品、普通消費(fèi)品、健康衛(wèi)生服務(wù)- 店面有大有小，常在大城市中心Staples文具類- 辦公相關(guān)用品，折扣多BestBuy電器類- 電器產(chǎn)品、咨詢、安裝、維修、回收服務(wù)HomeDepot五金類- 產(chǎn)品豐富，適合DIYDollarGeneral一元店超低價(jià)PetSmart萌寵類- 寵物用品、寵物美容、訓(xùn)練、寄養(yǎng)Petco萌寵類- 寵物用品、寵物美容、訓(xùn)練、寄養(yǎng)（比PetSmart更高端）資料來源：Statista，北美省錢快報(bào)，國盛證券研究（注：份額為2022年占雜貨零售渠道比例）道 較國分多國的理 點(diǎn)常見線購渠包家樂歐LidlKaufland等洲布的國擁本 法國E.Leclerc、SystemU，國德瑞士Coop、Migros等。表80：歐洲線下零售商一覽資料來源：雨果跨境，希望聲，TSASWITZERLAND，WillStudy，鵬城8月歡樂游購，商維高研院，國盛證券研究日本消費(fèi)者注重線下 本商道滲 難緩注線消費(fèi) 根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，2023年日本超市/便利店/藥店/百貨店銷售額分別為/1/83/.0億（ 比.%.%%%銷額便/店店數(shù)為6/.9家（ -/.%門數(shù)前。表81：日不購渠道售（億日） 表82：日不購渠道店（家）18 2021 2022 20231614121086420

0

2021 2022 2023便大藥家百利型店居貨店家 賣店電 場(chǎng)專賣店

便大藥家百利型店居貨店家 賣店電 場(chǎng)專賣店資料來：日經(jīng)濟(jì)業(yè)省國證券研究 資料來：日經(jīng)濟(jì)業(yè)省國證券研究根據(jù)德勤《EmergingdigitallifeinSouthandSoutheastAsia是GDP23/（.%.%對(duì)于零售業(yè)已較為成熟的新加坡、馬來西亞、明國市場(chǎng)，應(yīng)更注重部渠道商布局+圖表83：2018年現(xiàn)化渠占貨零售道比（%） 圖表84：現(xiàn)化零售道發(fā)程與人均GDP呈正相關(guān)0 20 40 60 80資料來源：McKinsey&Company， 資料來源：McKinsey&Company，圖表85：2020年東亞各雜零售渠拆分 圖表86：2023年東亞各及度快消購物道變（%）店雜貨電商超市其他大型雜貨零售商便利店傳統(tǒng)渠道現(xiàn)代渠道線上馬來西亞-1.72.3泰國-1.7店雜貨電商超市其他大型雜貨零售商便利店傳統(tǒng)渠道現(xiàn)代渠道線上馬來西亞-1.72.3泰國-1.71.6菲律賓-0.1越南(城市)-1.2印度尼西亞0% 20% 40% 60% 80% 100%資料來源：McKinsey&Company，

越南(農(nóng)印印資料來源：McKinsey&Company，圖表87：新坡ShengSiong門圖片 圖表88：馬西亞99Speedmart門店圖片資料來源：ShengSiong官網(wǎng)， 資料來源：馬來西亞通公眾號(hào)，營銷本 化歐注重品牌價(jià)值日本注消費(fèi) 驗(yàn)國喜愛牌&時(shí)尚南亞追求物美價(jià)廉89

不 國家的經(jīng)濟(jì)增 、口結(jié)構(gòu)、宗教文化會(huì)本 消費(fèi)傾向形成響。歐美：產(chǎn)品定價(jià)較，費(fèi)者對(duì)品牌價(jià)值認(rèn) 較重要。歐更尚保極簡(jiǎn)，國崇個(gè)價(jià)與實(shí)性理消是共 趨，彌費(fèi)級(jí)中國產(chǎn)品在大的 機(jī)。使用語言主要宗教產(chǎn)品定價(jià)Z世代占比重要節(jié)日消費(fèi)觀文化紅利風(fēng)險(xiǎn)歐洲英語、法語、德語等20余種基督教中高17%圣誕節(jié)環(huán)保主義、極簡(jiǎn)生活、多元審美、造福當(dāng)?shù)鼐褡杂?、人文主義、理性、民主消費(fèi)降級(jí)、跨境電商合規(guī)成本高美國 英語為主 基督教 中 21% 圣誕

理性消費(fèi)興起，注重個(gè)性化、尺碼多元

個(gè)人價(jià)值、民主自由、開拓競(jìng)爭(zhēng)、理性實(shí)用

境電商

數(shù)據(jù)/版權(quán)與專利合規(guī)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)PocheDigital//韓國消者品和尚較高求， 也關(guān)產(chǎn)品價(jià)。表90：日本、韓國消費(fèi)習(xí)慣使用語言主要宗教產(chǎn)品定價(jià)Z世代占比重要節(jié)日消費(fèi)觀文化紅利風(fēng)險(xiǎn)日本日語神道教、佛教中高21%陽歷新年等受儒家思想影響消費(fèi)降級(jí)、個(gè)性化消費(fèi)對(duì)中國品牌接受度低韓國 韓語 基督教、佛教 中高 左右 農(nóng)歷新年等 時(shí)尚、簡(jiǎn)單 受儒家思想影響 消費(fèi)降級(jí)、性化消費(fèi)

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)資料來：Nippon， 調(diào)網(wǎng)，McKinsey&Company，環(huán)球網(wǎng)華社，e-Stat，國盛券研究Z&品質(zhì)&品質(zhì)化表91：東南亞消費(fèi)習(xí)慣使用語言主要宗教產(chǎn)品定價(jià)Z世代占比重要節(jié)日消費(fèi)觀文化紅利風(fēng)險(xiǎn)泰國 泰語佛教物美價(jià)廉潑水節(jié)等超前消費(fèi)、追趕潮流；注重內(nèi)容營銷宗教、文化、多民族匯集地新加坡 英語、馬來語馬來西亞馬來語、英語印度尼西亞印度尼西亞語越南 越南語菲律賓 菲律賓語、英語等佛教、基督教較高春節(jié)、開齋節(jié)等傾向于品牌、特別款/限量版多宗教、文化多元跨境電商對(duì)中國相對(duì)友好伊斯蘭教物美價(jià)廉開齋節(jié)等喜愛中國品牌多元種族文化23%(東南亞)白牌為主；歷史發(fā)展原因，已被外資反復(fù)耕耘島嶼分布零散，多民族、多宗教、多種族伊斯蘭教物美價(jià)廉開齋節(jié)等越南民間信仰及無宗教物美價(jià)廉農(nóng)歷新年等白牌為主；消費(fèi)意愿較強(qiáng)受漢文化影響頗深跨境電商、線下渠道升級(jí)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)天主教物美價(jià)廉Holyweek、圣誕、新年等向于輕量型購物深受西方文化影響-案例分析品牌出海的本質(zhì)為文化的輸出與碰撞，產(chǎn)品快迭代&差異化新+本化運(yùn)營+供應(yīng)鏈精細(xì)化管理共構(gòu)筑圍動(dòng)能。IP消費(fèi)者對(duì)潮IP的接受度有不確定性，本潮品牌出海易出現(xiàn)“曼不服”現(xiàn)象。201820192020海223及海1066（+.%.92（比24.8，Y22Y223海1%快16.9%。表92：泡瑪海業(yè)務(wù)入及比增（億，%） 表93：泡瑪海收入比續(xù)難升12.011.010.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

FY2021 FY2022 FY2023

150%148%146%144%142%140%138%136%134%132%130%128%

收入占比20%收入占比海收入占比16%海收入占比12%8%4%0%

海業(yè)務(wù)收入比增（右軸）FY2021 FY2022 FY2023海業(yè)務(wù)收入比增（右軸）資料來：公財(cái)報(bào)國盛券究 資料來：公財(cái)報(bào)國盛券究202020239202380159家。圖表94：公司海外布局地區(qū)一覽資料來源：DOIT，產(chǎn)品快速迭代&成IP1996IPIPIPIP為暢銷的（LABUBU。圖表95：泡瑪特推日本定LABUBU招財(cái)貓 圖表96：泡瑪特Tycoco系列品展示資料來源：泛泛潮流， 資料來源：Ebay，本土化運(yùn)營：公司由ToB切入進(jìn)行初步探索與嘗試，后逐步轉(zhuǎn)向DTC為主的銷售模式，持續(xù)打磨海外本土化運(yùn)營方法論。公司渠道建設(shè)主要分為三個(gè)階段：早期以oB08年18新加坡、美國等地的海外客戶供貨，但由于訂單零散，為避免盲目投入及控制風(fēng)險(xiǎn)，公司起初先借助已積累的海外經(jīng)銷商資源，于多個(gè)國家與地區(qū)開拓經(jīng)銷渠道，通過試錯(cuò)獲取海外市場(chǎng)信息、調(diào)整策略，建立全球化銷售通路。oB與oC（-0年公司09809Sopiy即PPcmoBoC。DC（1年至今：202380家（9Y023581.6（/+27%202112APP（POPMARTGLOBAL）AmazonShopee、Lazada2023628往80多個(gè)國家和地區(qū)。圖表97：泡瑪特海收入渠拆分（萬元） 圖表98：泡瑪特海線上務(wù)入分渠拆分百萬）0

線上銷售 零售店 機(jī)器人店 批發(fā)FY2021 FY2022 FY2023

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Shopee泡泡瑪特官網(wǎng)Shopee泡泡瑪特官網(wǎng)其它線上渠道資料來源：公司財(cái)報(bào)， 資料來源：公司財(cái)報(bào)，圖表99：泡瑪特海獨(dú)立站 圖表100：泡特Facebook方賬號(hào)資料來源：揚(yáng)帆出海公眾號(hào)， 資料來源：JOKO出海營銷公眾號(hào)，圖表101：泡瑪海外下品專賣店 圖表102：泡瑪海外器人主售賣模式資料來源：泡泡瑪特官網(wǎng)， 資料來源：泡泡瑪特官網(wǎng)，20238100%0.8-130100附近。從街區(qū)擴(kuò)大到區(qū)域市場(chǎng)，從“農(nóng)村包圍城市”變成了“從中心向四周輻射”。KU產(chǎn)工序復(fù)雜且生產(chǎn)周期長(zhǎng)，且收藏和觀賞屬性導(dǎo)致外觀細(xì)節(jié)要求較高，因此對(duì)供應(yīng)商生產(chǎn)品控能力提出較高要求。泡泡瑪特202120241內(nèi)部：敏捷響應(yīng)前端需求，供應(yīng)鏈柔性化水平提升。潮玩行業(yè)前端需求變化較快，因此需要后端產(chǎn)品迭代速度與前端相匹配，對(duì)前端需求變化進(jìn)行敏捷反應(yīng)，否則將2021150天，202360天；4NetSuite。圖表103：泡泡瑪特海外供應(yīng)鏈數(shù)字化升級(jí)資料來源：智慧零售與餐飲，日本出海復(fù)盤：布局從歐美走向亞洲，從制造業(yè)進(jìn)階消費(fèi)品根據(jù)日本出口地區(qū)及品類結(jié)構(gòu)演變，我們認(rèn)為日本全球化歷程大致分為3個(gè)階段：（20-000年日本全球出口額從.9千億美元增長(zhǎng)至.5CR為.8/25.6%/12.3%/歐盟出口占比分別于1986年/1998年達(dá)到峰值。中國貢獻(xiàn)重要增量（01年開始：1年加入國產(chǎn)快 崛起貿(mào)動(dòng)榮展日出口構(gòu)中的比迅 難，2001-2011中國的0.37CR為.4%19.7%/15.3%/11.6%。由制造業(yè)逐步向消品海進(jìn)階（01年開始：日本行上公 海 收入2013-2021/豐//資生占難幅位前（分2.9/29.+2.%+1.%分歸屬于醫(yī)/汽/ 具/化行業(yè)均消品。表104：1979-2023日本出口額增千億元） 表105：2005-2022日本對(duì)紐額、增（億美）日本出金額 YOY1098765432120212018202120182015201220092006200320001997199419911988198519821979

60%3日本持有對(duì)紐資額YOY3日本持有對(duì)紐資額YOY25201510500%25%20%15%10%5%0%-5%-10%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2022202020222020201820162014201220102008200620042002200019981996資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究行業(yè)公司FY2013FY2014FY2015FY2016行業(yè)公司FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2013-2021變化非鐵金屬制品住友電氣55.258.359.558.859.758.555.957.358.362.63.2電氣機(jī)械基恩士44.950.649.649.153.353.152.956.058.962.314.0電氣機(jī)械安川電機(jī)58.764.067.166.070.267.470.810.4軍工機(jī)械三菱重工49.353.455.453.554.254.051.947.451.157.01.8精密機(jī)械HOYA66.470.369.568.470.871.171.773.6半導(dǎo)體設(shè)備東京電子73.684.581.787.486.883.785.785.988.589.114.9消費(fèi)電子松下49.652.252.350.253.453.651.853.556.860.97.2汽車豐田44.447.148.068.145.545.068.268.573.875.529.5食品日本煙草54.162.860.357.661.262.963.765.268.573.514.4服飾零售迅銷42.243.447.449.746.147.553.023.9個(gè)人護(hù)理花王30.933.135.033.837.037.737.038.242.045.411.1個(gè)人護(hù)理資生堂50.553.054.856.663.869.072.018.5醫(yī)藥武田制藥56.6-61.962.267.272.882.082.581.587.324.9文具PILOT-----60.769.971.575.776.415.7潮玩萬代南夢(mèng)宮17.318.725.226.729.529.130.833.942.141.624.8資料來源：，國盛證券研究（注：由于部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失，PILOT選用FY2018-2022年數(shù)據(jù)）1989年中國加入（.%2020//圖表107：日本對(duì)不同國家/地區(qū)出口金額占比中國 美國 歐盟 亞洲(除國)45%40%35%30%25%20%15%10%5%20232021201920232021201920172015201320112009200720052003200119991997199519931991198919871985198319811979資料來源：，108

分品類：2007-2022資料來源：，對(duì)外投資：2020比穩(wěn)步提升。2022年日本持有對(duì)美國/歐盟/中國/東盟的直接投資額占比分別為33.%6./69/.%較055./-.%5/.5圖表109：日本持有對(duì)外直接投資額分地區(qū)占比中國 美國 東盟 歐盟45%40%35%30%25%20%15%10%5%2022202120202019201820172016201520142013202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005資料來源：，分品類