國海良時期貨研究|策略周報專業(yè)服務(wù)，創(chuàng)造價值研究員：許曉燕郵研究員：許曉燕郵箱：xuxy@TEL業(yè)資格號：F0255539投資咨詢資格號：Z0002333報告時間：2023/12/11國海良時研究|年報報告僅供參考，請閱讀末頁免責(zé)聲明。不至于大悲亦不足以大喜——2024年生豬市場年度展望觀點概述供應(yīng)端壓力或仍將是明年的主旋律：上半年供應(yīng)大基數(shù)格局基本可見，下半年的供應(yīng)壓力能否減輕取決于后續(xù)去產(chǎn)能情況，考慮到規(guī)模場占比的提升及規(guī)模場明顯優(yōu)于散戶的養(yǎng)殖效率，產(chǎn)能的實質(zhì)性去化需要看到來自大集團、規(guī)模場產(chǎn)能的下降。當(dāng)然，10-11月份開始出現(xiàn)的淘汰量增加，能繁存欄降幅擴大的情況，將導(dǎo)致明年下半年供應(yīng)基數(shù)的持續(xù)下降，同期供應(yīng)壓力有望明顯小于2023年。需求端預(yù)計隨宏觀經(jīng)濟形勢平穩(wěn)恢復(fù)為主。相較于今年下半年，明年或是供應(yīng)同比下降，需求信心同比增加的格局，季節(jié)性行情有望好于今年。具體節(jié)奏方面，仍需要關(guān)注二育及大集團可能出現(xiàn)的“搶跑”擾動。豬周期重回平穩(wěn)，行業(yè)成本或進一步下降的情況下，對豬價的高度預(yù)期不要盲目樂觀，把握盤面利潤套保機會為主。風(fēng)險關(guān)注超預(yù)期去產(chǎn)能（疫病、集團主動）；消費端增長超預(yù)期。報告僅供參考，請閱讀末頁免責(zé)聲明。一、行情回顧圖1全國外三元生豬價格圖2生豬養(yǎng)殖利潤數(shù)據(jù)來源：Ifind、國海良時期貨研究所數(shù)據(jù)來源：Ifind、國海良時期貨研究所2023年生豬市場供需格局的特點主要兩個：供應(yīng)端豬多、肉多的格局持續(xù)存在；需求端消費信心恢復(fù)速率不及供應(yīng)端增速，全年屠宰量同比增加的同時，豬價重心下降，說明豬肉消費增量需要依靠低價刺激。從具體節(jié)奏來看，2023年全年生豬價格區(qū)間震蕩為主，僅在7月份出現(xiàn)短期脈沖式上漲，但隨后迅速回落。養(yǎng)殖端幾乎全年處于虧損狀態(tài)，僅在7月份一度轉(zhuǎn)小幅盈利：供應(yīng)高峰疊加春節(jié)后消費淡季，1月份生豬價格繼續(xù)下跌；2月份，豬價跌至14元/公斤過后，部分屠企開始抄底入市，主動分割入庫，帶動豬價止跌企穩(wěn)并小幅反彈，隨后部分地區(qū)出現(xiàn)二育群體追漲入市，進一步拉動豬價漲至16元/公斤一線。防控放開后需求恢復(fù)不及預(yù)期，豬價缺乏續(xù)漲驅(qū)動，3月上旬開始再度轉(zhuǎn)跌。4月下旬豬價再度跌至14元/公斤一線，屠企凍品入庫需求二次啟動，幫助豬價再度止跌反彈。供應(yīng)充足態(tài)勢持續(xù)，終端需求持續(xù)疲軟，隨著兩輪入庫后凍品庫容趨緊，屠企主動分割需求逐漸停止，二育在豬價低位震蕩情況下補欄意愿不強，5月-7月中旬，豬價維持14-15元/公斤窄幅區(qū)間震蕩態(tài)勢。年初北方疫病造成的遠期出欄損失有所體現(xiàn)，同時有二育集中入場，加之持續(xù)虧損后市場對上漲的期待，7月底豬價出現(xiàn)久違的大幅拉漲。但二育集中入場僅持續(xù)了一周左右，更多的是觀望與謹慎，市場重回供需基本面，即供應(yīng)充足而需求端仍處高溫淡季，豬價再度開始持續(xù)回落。10月，北方地區(qū)疫病再次出現(xiàn)，河南、山東地區(qū)影響較明顯，部分地區(qū)出現(xiàn)被動淘汰以及主動拋售，河南地區(qū)現(xiàn)貨價格刷新年內(nèi)低點。11月開始，在年底旺季預(yù)期的支撐下，豬價止跌企穩(wěn)，但受制于供應(yīng)端的充足，雖然屠宰量開始環(huán)比增加，但仍不足以拉動豬價明顯上漲，豬價轉(zhuǎn)為低位區(qū)間震蕩態(tài)勢。二、2024年度供需展望（一）全年供應(yīng)整體充足下半年壓力或有緩解1.產(chǎn)能端量減質(zhì)增年度供應(yīng)依舊充足從政府?dāng)?shù)據(jù)看，今年1月至今的去產(chǎn)能數(shù)量不及上一輪2021年中開始的去產(chǎn)能階段。農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，我國能繁母豬存欄數(shù)4240萬頭，高于正常保有量3.41%，產(chǎn)能繼續(xù)處于充裕區(qū)間。1-9月份，我國能繁母豬存欄量距去年12月份存欄高點4390萬頭累計降幅3.42%，距2021年6月高點4564萬頭下降7.1%，不及2021年6月—2022年4月去產(chǎn)能階段的累計降幅8.5%，同時，9月底能繁存欄數(shù)據(jù)仍高于2022年4月低點4177萬頭。但2023年產(chǎn)能去化以散戶為主，集團廠整體產(chǎn)能繼續(xù)擴張。更多體現(xiàn)規(guī)模場情況的三方資訊機構(gòu)能繁存欄變化與農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)有較明顯的差異，說明規(guī)模場產(chǎn)能去化有限。而大型集團、規(guī)模場的養(yǎng)殖效率今年以來顯著提升，無論從PSY還是存活率，都有很大的同比漲幅。圖3能繁母豬存欄量（萬頭）圖4月度樣本點能繁母豬存欄數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)部、國海良時期貨研究所數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)、國海良時期貨研究所圖5頭部集團生產(chǎn)性能圖6樣本點生產(chǎn)性能數(shù)據(jù)來源：一凡帝諾公眾號、國海良時期貨研究所數(shù)據(jù)來源：涌益咨詢、國海良時期貨研究所2.短期有淘汰力度加大的跡象，關(guān)注持續(xù)性9-10月份樣本數(shù)據(jù)顯示能繁淘汰量有所增加，雖然有一部分是因為持續(xù)虧損導(dǎo)致的主動淘汰，但更多還是因為疫病出現(xiàn)的被動淘汰，且仍以散戶淘汰為主。11月鋼聯(lián)樣本數(shù)據(jù)顯示淘汰量進一步環(huán)比增加，同時能繁母豬存欄量的降幅開始擴大，后續(xù)關(guān)注淘汰持續(xù)性，若能維持甚至擴大淘汰規(guī)模，將緩解2024年下半年的供應(yīng)壓力。目前仔豬價格止跌企穩(wěn)，出售毛利虧損程度有所改善，仔豬價格恢復(fù)將不利于產(chǎn)能淘汰的持續(xù)。另外，目前生豬行業(yè)主要生產(chǎn)資源集中在集團廠，產(chǎn)能的實質(zhì)性去化需要集團廠群體中出現(xiàn)去產(chǎn)能情況。圖7月度樣本點能繁母豬淘汰量（頭）圖8仔豬市場價格（元/頭）數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、國海良時期貨研究所數(shù)據(jù)來源：博亞和訊、國海良時期貨研究所3.生豬出欄量或前高后低我們嘗試以官方能繁存欄為基數(shù)，結(jié)合樣本點的配種率、分娩率、窩均健仔數(shù)、斷奶成活率、育肥出欄存活率等生產(chǎn)性能指標，以120公斤出欄所需時間周期計算，預(yù)測月度生豬出欄基數(shù)的變化。從當(dāng)前測算結(jié)果看，明年3月前后或出現(xiàn)生豬出欄量同比轉(zhuǎn)降的拐點，此后出欄量將有一段持續(xù)性環(huán)比下降的過程，但從整體規(guī)模來講，明年上半年總出欄量依舊充足，尤其一季度出欄壓力巨大。繼續(xù)關(guān)注疫病損失進展，及去產(chǎn)能進程，這將決定明年下半年供應(yīng)縮減的趨勢能否持續(xù)。圖9月度生豬出欄基數(shù)圖10月度生豬存欄變化測算數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)部、涌益咨詢、國海良時期貨研究所數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)部、涌益咨詢、國海良時期貨研究所4.凍品庫存高企今年2月開始，以北方地區(qū)為主的屠企積極主動入庫，河南、山東地區(qū)很多企業(yè)接近滿庫狀態(tài)，而此后的市場價格僅在7月給出很短的漲價窗口期，因此屠企凍品出庫量有限，造成目前屠企凍品高企的狀態(tài)。有貿(mào)易商表示目前進口凍肉規(guī)?；蛟?00-150萬噸左右，國產(chǎn)凍肉規(guī)模更大，保守估計也在300萬噸甚至以上。一般豬肉保存期限18個月，目前的凍肉庫存若繼續(xù)存儲至明年，即成為大日期凍肉。從此前調(diào)研情況，年底前凍品出庫壓力不小。據(jù)了解，部分有資金壓力的屠企或在年底前被動去庫；有屠企看空明年一季度行情的情況下，會在年底階段騰庫，等明年一季度以更低的價格入庫完成庫存輪轉(zhuǎn)；若出現(xiàn)年底消費旺季豬價上漲，則凍肉庫存壓力大的屠企大概率選擇積極出庫降庫存。但截至11月底的三方機構(gòu)數(shù)據(jù)來看，屠企凍品庫容率降幅有限，說明在目前現(xiàn)貨價格弱勢的情況下，凍品出庫不暢，積壓庫存壓力很可能被動延至明年釋放。圖11屠企凍品庫容率圖12豬肉進口量數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)、國海良時期貨研究所數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總是、Ifind、國海良時期貨研究所（二）需求端仍預(yù)計平穩(wěn)恢復(fù)為主明年的需求如果不是超預(yù)期恢復(fù)，生豬供需預(yù)計仍以供應(yīng)端主導(dǎo)為主。中國10月CPI數(shù)據(jù)同比下降0.2%，國內(nèi)整體經(jīng)濟形勢筑底過程中，消費端表現(xiàn)較弱，這將降低明年消費端的恢復(fù)程度預(yù)期。同時，需要正視豬肉需求端長期面臨的困境，豬肉長期消費形勢并不樂觀：大經(jīng)濟環(huán)境不佳對勞動力密集型行業(yè)的沖擊；人口高位拐點及年齡結(jié)構(gòu)帶來的肉類飲食結(jié)構(gòu)的改變；牛羊肉、禽肉、水產(chǎn)，大量替代品的供應(yīng)，并且價格大幅下跌。因此，目前預(yù)估明年豬肉需求端以平穩(wěn)恢復(fù)為主，更多還是關(guān)注季節(jié)性波動對豬價階段性節(jié)奏的影響。在明年上半年，供應(yīng)基數(shù)仍大的情況下，需求整體平穩(wěn)，豬價沒有趨勢性上漲的驅(qū)動。若今冬去產(chǎn)能能夠持續(xù)導(dǎo)致明年后期供給量能出現(xiàn)持續(xù)的收緊，加之年底季節(jié)性消費旺季，階段性行情表現(xiàn)有望強于2023年。圖13中國豬肉年度消費量圖14中國CPI同比數(shù)據(jù)來源：USDA、國海良時期貨研究所數(shù)據(jù)來源：Ifind、國海良時期貨研究所三、價格分析（一）成本預(yù)計繼續(xù)下降今年以來生豬養(yǎng)殖成本持續(xù)下移，集團廠方面超過17元/公斤以上的占比僅兩成左右，大多數(shù)集中在15.5-16.5元/公斤區(qū)間，最低水平在14.5元/公斤左右。預(yù)計明年生豬養(yǎng)殖成本將進一步下降：1.集團廠比拼的時代，競爭主要集中在成本控制和現(xiàn)金流控制；2.很多集團廠初期去產(chǎn)能將以淘汰生產(chǎn)效率低的落后產(chǎn)能為主，關(guān)停滿欄率不高的養(yǎng)殖場。3.由于原料價格趨降，豬飼料價格有望進一步下降。圖15生豬養(yǎng)殖成本圖16主要飼料原料價格數(shù)據(jù)來源：博亞和訊、國海良時期貨研究所數(shù)據(jù)來源：Ifind、國海良時期貨研究所（二）豬周期豬價重回低波動率時代，養(yǎng)殖利潤波動將重回平穩(wěn)區(qū)間。2018-2022年超級豬周期的主要原因是非瘟導(dǎo)致的產(chǎn)能超量損失。目前集團廠占比顯著提升，而集團廠對疫病的防控能力能有效降低疫病導(dǎo)致的被動淘汰，從而保證整體產(chǎn)能的穩(wěn)定，進而決定了價格不會再出現(xiàn)像超級豬周期那樣的暴漲暴跌，至少將回到2018年以前常規(guī)、平穩(wěn)的豬周期運行方式中去。那么就常規(guī)、平穩(wěn)的豬周期而言，大部分時間行業(yè)盈利水平都在300元/頭之下，極少時間（只有在豬周期趨勢性上升的末尾階段）能高于500元/頭。圖17豬周期價格走勢圖18豬周期自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤變化數(shù)據(jù)來源：Ifind、國海良時期貨研究所數(shù)據(jù)來源：Ifind、博亞和訊、國海良時期貨研究所四、總結(jié)與策略建議供應(yīng)端壓力或仍將是明年的主旋律：上半年供應(yīng)大基數(shù)格局基本可見，下半年的供應(yīng)壓力能否減輕取決于后續(xù)去產(chǎn)能情況，考慮到規(guī)模場占比的提升及規(guī)模場明顯優(yōu)于散戶的養(yǎng)殖效率，產(chǎn)能的實質(zhì)性去化需要看到來自大集團、規(guī)模場產(chǎn)能的下降。當(dāng)然，10-11月份開始出現(xiàn)的淘汰量增加，能繁存欄降幅擴大的情況，將導(dǎo)致明年下半年供應(yīng)基數(shù)的持續(xù)下降，同期供應(yīng)壓力有望明顯小于2023年。需求端預(yù)計隨宏觀經(jīng)濟形勢平穩(wěn)恢復(fù)為主。相較于今年下半年，明年或是供應(yīng)同比下降，需求信心同比增加的格局，季節(jié)性行情有望好于今年。具體節(jié)奏方面，仍需要關(guān)注二育及大集團可能出現(xiàn)的“搶跑”擾動。豬周期重回平穩(wěn)，行業(yè)成本或進一步下降的情況下，對豬價的高度預(yù)期不要盲目樂觀，把握盤面利潤套保機會為主。風(fēng)險關(guān)注：超預(yù)期去產(chǎn)能（疫病、集團主動）；消費端增長超預(yù)期。

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