目錄登預(yù)算策訴：舊裝新？ 5財(cái)政預(yù)算預(yù)計(jì)未來(lái)十年將減少赤字3.23萬(wàn)億美元 5拜登“大政府”財(cái)政的現(xiàn)實(shí)需求：通過(guò)稅收、轉(zhuǎn)移支付拉平收入不均 但預(yù)算中多數(shù)政策均是“舊瓶裝新酒” 9美國(guó)邦財(cái)或小收緊 12赤字：FY24美國(guó)財(cái)政赤字率可能略低于去年，收支結(jié)構(gòu)更值得關(guān)注 收入：FY24美國(guó)個(gè)稅收入或大幅增長(zhǎng)，拖累經(jīng)濟(jì) 13近幾年美國(guó)財(cái)政收入巨幅波動(dòng)主要由個(gè)稅驅(qū)動(dòng) 13暫時(shí)性因素、稅檔調(diào)整、資本利得稅等因素導(dǎo)致FY23美國(guó)財(cái)政個(gè)稅收入暴跌 14但部分上述因素在FY24出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，或?qū)е聜€(gè)稅收入大幅回彈16若FY24個(gè)稅財(cái)政收入上升15%，則可能拖累今年美國(guó)實(shí)際GDP增速1.2個(gè)百分點(diǎn) 17支出：教育支出對(duì)短期經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)或難以抵消個(gè)稅拖累 19強(qiáng)制性：相比CBO，預(yù)算預(yù)測(cè)FY24更大規(guī)模投向教育的支出，但對(duì)經(jīng)濟(jì)效果可能弱于個(gè)稅 19自主性：對(duì)2024年經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)較去年變化或不大 20總：債、赤壓力是屆總躲不的議題 22下屆美國(guó)總統(tǒng)推行大規(guī)模減稅或是支出計(jì)劃的可行性較低 22如果FY24赤字率縮減，意味著國(guó)債發(fā)行放緩基本是定局 23FY24美國(guó)財(cái)政可能的緊縮，令我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)謹(jǐn)慎樂(lè)觀 24圖表目錄圖1：2025財(cái)年預(yù)算拜登主要提議 6圖2：2025財(cái)年預(yù)算拜登政策提議對(duì)基線收入、支出、赤字影響（金額規(guī)模增加為+，減少為-） 6圖3：美國(guó)FY25財(cái)政預(yù)算和CBO對(duì)于公共持有的債務(wù)率預(yù)測(cè)（%） 7圖4：CBO、財(cái)政預(yù)算對(duì)美國(guó)財(cái)政數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) 7圖5：CBO、財(cái)政預(yù)算對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) 8圖6：不含轉(zhuǎn)移支付、稅收的美國(guó)居民收入基尼系數(shù)長(zhǎng)期上行 8圖7：美國(guó)政府通過(guò)稅收、轉(zhuǎn)移支付拉平居民收入分配不均的情況 9圖8：CBO2009年以來(lái)對(duì)美國(guó)政府債務(wù)率（公共持有）的預(yù)測(cè)不斷上修 9圖9：2025財(cái)年預(yù)算中拜登所提出的新政策（赤字增加為+，減少為-） 10圖10：對(duì)企業(yè)加稅可能打擊企業(yè)投資以及研發(fā)積極性 10圖11：FY25美國(guó)財(cái)政預(yù)算自主性（discretionary）支出訴求（USDbillion）11圖12：美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字率往往與CBO預(yù)測(cè)更為靠近（每年財(cái)政預(yù)算、CBO對(duì)于當(dāng)年赤字率預(yù)測(cè)） 13：CBO、FY25FY24財(cái)政數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)（GDP%，赤字率為負(fù)）13圖14：美國(guó)財(cái)政收入下滑主要拖累來(lái)源為個(gè)人所得稅（預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自財(cái)政預(yù)算） 圖15：FY23美聯(lián)儲(chǔ)上繳財(cái)政部利潤(rùn)較FY22下降1061億美元 14圖16：推動(dòng)美國(guó)FY22-FY24個(gè)稅收入大幅波動(dòng)的因素之一是稅收延遲（暫時(shí)性因素） 圖17：2022-2024年個(gè)稅稅檔調(diào)整幅度超過(guò)通脹，居民實(shí)際上享受一定稅收優(yōu)惠.....................................................................................................................1518：FY23202216圖19：無(wú)論是CBO還是美國(guó)財(cái)政預(yù)算均預(yù)測(cè)財(cái)政個(gè)稅收入將在FY24大幅反彈17圖20：美富人持有股票更多（萬(wàn)億美元，23Q3） 圖21：美國(guó)股票個(gè)人投資者年齡偏大（2022） 17圖22：居民收入和支出長(zhǎng)期趨勢(shì)一致 18圖23：美國(guó)實(shí)際個(gè)人可支配收入增速減弱 18圖24：居民收入減弱導(dǎo)致美國(guó)居民消費(fèi)弱于市場(chǎng)預(yù)期 19圖25：美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查：如果學(xué)生貸款被免除，最可能對(duì)這部分多余資金的用途（%）.....................................................................................................................20圖26：如果剔除學(xué)生貸款減免影響，F(xiàn)Y23赤字率會(huì)高出1.2%（%） 20圖27：學(xué)生貸款減免的反復(fù)導(dǎo)致FY22赤字被高估，F(xiàn)Y23赤字被低估 20圖28：美國(guó)聯(lián)邦政府自主支出直接對(duì)應(yīng)美國(guó)GDP中政府投資和消費(fèi) 21圖29：美國(guó)FY24撥款于3月末完成，基本自主性預(yù)算授權(quán)較FY23縮減，和FY25預(yù)算預(yù)計(jì)差別不大 21圖30：CBO、FY25財(cái)政預(yù)算對(duì)于聯(lián)邦政府利息支出占GDP比重預(yù)測(cè)（%） 23圖31：CBO預(yù)測(cè)美國(guó)OASDI將于2034年耗盡（信托基金余額/給付） 23圖32：如果未來(lái)美國(guó)財(cái)政赤字縮減成為政策重心，則美債再度大幅增發(fā)的可能性不大（USDbillion） 圖33：預(yù)計(jì)美國(guó)2024年實(shí)際GDP增速1.9%左右 24當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月11日，拜登政府公布2025年財(cái)政預(yù)算，包括其政策重心及未來(lái)十年財(cái)政預(yù)測(cè)，我們結(jié)合2-3月CBO發(fā)布的最新展望，對(duì)美國(guó)財(cái)政的長(zhǎng)期困境和短期取向進(jìn)行分析。FY253.23通過(guò)在財(cái)政支出端增大對(duì)居民日常費(fèi)用、健康補(bǔ)助力度，但財(cái)政收入端對(duì)企業(yè)、富有個(gè)人加稅，F(xiàn)Y25財(cái)政預(yù)算預(yù)計(jì)在未來(lái)十年共減少赤字3.23萬(wàn)億美元。拜登在最新財(cái)政預(yù)算中重心更趨向減少財(cái)政赤字，體現(xiàn)在加稅對(duì)收入增加的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)支出上升。在2025-2034年間，拜登在提高富人稅方面總計(jì)加征1.41萬(wàn)億美元，企業(yè)加征規(guī)模達(dá)2.96萬(wàn)億美元，再加上對(duì)國(guó)稅局投資等收入增加，總共帶來(lái)財(cái)政收入增加5.53萬(wàn)億美元，而支出項(xiàng)加總只有2.69萬(wàn)億美元，最大項(xiàng)為6000億美元用于增加兒童保育（ChildCare）、早教資金支持。未來(lái)十年，拜登政策提議對(duì)于基線財(cái)政支出的提升力度前高后低，高峰在2025年。相對(duì)于基線預(yù)測(cè)，拜登意圖在預(yù)測(cè)區(qū)間的后期——2028-2034年間降低支出力度，而2024-2027年間自主性支出力度小幅提升，總體未來(lái)十年內(nèi)自主性下降4530億美元。在強(qiáng)制性支出方面，很明顯拜登預(yù)算并未調(diào)整社會(huì)保險(xiǎn)政策，未來(lái)十年其赤字變化為0，拜登在其他強(qiáng)制性支出（上文的兒童保養(yǎng)、早教等支出）方面發(fā)力，而且恰好與自主性支出相反，其他強(qiáng)制性支出重心偏向后期，越靠近20342.53。綜合來(lái)2025年達(dá)到高峰，隨后逐步回落。未來(lái)十年，拜登政策對(duì)于財(cái)政收入的增加前低后高，收入增加主力將來(lái)自于企業(yè)所得稅，四倍于對(duì)富人加稅所能夠增加的收入。未來(lái)十年，相對(duì)于財(cái)政支出增加幅度的前高后低，拜登政策對(duì)于財(cái)政收入的提升是前低后高的，主要?jiǎng)恿?lái)自于2.78萬(wàn)億美元的企業(yè)所得稅收入增加，以及1.31萬(wàn)億美元的醫(yī)療補(bǔ)助（Medicare）稅增加（上調(diào)醫(yī)保稅率等），可見(jiàn)拜登主要增稅重心在于企業(yè)端。隨著財(cái)政赤字縮減，預(yù)算案預(yù)計(jì)美國(guó)公共債務(wù)率將于2030年見(jiàn)頂，2034年回落至105.6%。在此影響下，財(cái)政預(yù)算預(yù)計(jì)美國(guó)財(cái)政收入、支出占GDP比重將分別從202316.5%、22.7%提升至2034年的20.3%、24.2%，財(cái)政赤字率則2023年的6.3%下降至2034年的3.9%，較基線預(yù)測(cè)（baseline）低了1.3個(gè)百分點(diǎn)。而隨著財(cái)政赤字率下降，預(yù)算案預(yù)計(jì)美國(guó)公共債務(wù)率（Heldthepublic）20302034年回落至105.62025年財(cái)政預(yù)算所傳拜登最大目標(biāo)在于縮減債務(wù)率，改變其不斷上行的軌跡。財(cái)政預(yù)算提議（Proposal）2025-2034赤字影響具體措施2025-2034財(cái)政預(yù)算提議（Proposal）2025-2034赤字影響具體措施2025-2034具體措施赤字影響降低美國(guó)居民日常費(fèi)用1338增加兒童保育（childcare）、早教（pre-K）資金支持及覆蓋范圍600降低醫(yī)療保健費(fèi)用（擴(kuò)大醫(yī)療補(bǔ)助覆蓋面等）470降低處方藥費(fèi)用-205擴(kuò)大中學(xué)后教育與培訓(xùn)覆蓋面并降低費(fèi)用290降低房主及租房者的住房費(fèi)用（強(qiáng)化低收入人群住房稅收優(yōu)惠等）183改善醫(yī)療881提供全國(guó)性、全面性帶薪家庭假和病假325改善家庭護(hù)理（改善社區(qū)服務(wù)等）154強(qiáng)化公共衛(wèi)生（保障印第安人健康服務(wù)局資金等）402減稅、稅收優(yōu)惠473恢復(fù)并擴(kuò)大工作收入稅收抵免（EarnedIncomeTaxCredit，EITC）163擴(kuò)大兒童稅收抵免（ChildTaxCredit，CTC）310對(duì)富人加稅-1407征收財(cái)富超過(guò)百萬(wàn)美元美國(guó)居民25%的最低稅率-503提高高收入者加邊際個(gè)人所得稅率（37%-39.6%）-246改革資本性收入的稅收政策-289填補(bǔ)遺產(chǎn)稅和贈(zèng)與稅的漏洞-97擴(kuò)大對(duì)超額雇員報(bào)酬稅收扣除的限制-272對(duì)企業(yè)加稅-2960將公司所得稅率從21%提升至28%-1350將公司最低替代稅提升至21%-137修訂全球稅收體制（將美國(guó)跨國(guó)企業(yè)海外收入稅率從10.5%提升至21%等）-374采納低稅支付規(guī)則（undertaxedprofitsrule）-136上調(diào)股票回購(gòu)消費(fèi)稅率-166上調(diào)凈投資收入稅率及醫(yī)保稅率-797其他投資及改革（增加對(duì)國(guó)稅局投資等）-1165利息壓力改善-3882025-2034赤字影響總計(jì)：-3.23萬(wàn)億美元資料來(lái)源：美國(guó)白宮，研究注：赤字增加（+）減少（，USDbon圖2：2025財(cái)年預(yù)算拜登政策提議對(duì)基線收入、支出、赤字影響（金額規(guī)模增加為+，減少為-） 資料來(lái)源：美國(guó)白宮，研究 25年財(cái)政預(yù)算（Proposed 25年財(cái)政預(yù)算（Proposed）CBO預(yù)測(cè)25年財(cái)政預(yù)算基線16015014013012011010090807060502010 2014 2018 2022 2026 2030 2034 2038 2042 2046資料來(lái)源：美國(guó)白宮，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，研究注：2024年及之后為預(yù)測(cè)圖4：CBO、財(cái)政預(yù)算對(duì)美國(guó)財(cái)政數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)財(cái)政年2023202420252026202720282029203020312032203320342025-2034財(cái)政收入（占GDP比重）FY2025財(cái)政預(yù)算16.5%18.0%18.7%19.2%19.4%19.6%19.8%19.9%20.0%20.1%20.2%20.3%19.7%OMB基線16.5%17.6%17.3%17.8%18.1%18.3%18.5%18.5%18.6%18.7%18.8%18.8%18.4%CBO基線16.5%17.5%17.1%17.5%17.9%17.8%17.9%17.9%17.9%17.8%17.9%17.9%17.8%財(cái)政支出（占GDP比重）FY2025財(cái)政預(yù)算22.7%24.6%24.8%24.3%24.2%24.4%24.1%24.5%24.3%24.4%24.6%24.2%24.4%OMB基線22.7%24.3%23.7%23.6%23.6%23.8%23.6%23.9%23.9%24.0%24.5%24.1%23.9%CBO基線22.7%22.9%23.1%23.1%23.1%23.3%22.9%23.3%23.4%23.6%24.2%24.1%23.5%財(cái)政赤字（占GDP比重）FY2025財(cái)政預(yù)算6.3%6.6%6.1%5.1%4.7%4.7%4.3%4.6%4.3%4.3%4.4%3.9%4.6%OMB基線6.3%6.8%6.4%5.8%5.5%5.5%5.1%5.4%5.3%5.3%5.7%5.2%5.5%CBO基線6.3%5.3%6.1%5.5%5.2%5.6%5.0%5.4%5.5%5.8%6.4%6.2%5.7%資料來(lái)源：CRFB，研究注：2024年及之后為預(yù)測(cè)圖5：CBO、財(cái)政預(yù)算對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)日歷年202420252026202720282029203020312032203320342025-2034實(shí)際GDP增速（四季度同比）FY2025財(cái)政預(yù)算1.3%2.0%2.0%2.0%2.0%2.1%2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%2.1%CBO1.5%2.2%2.2%2.1%2.1%2.1%2.0%1.9%1.9%1.8%1.8%2.0%通脹（四季度同比）FY2025財(cái)政預(yù)算CPI2.5%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%CBOCPI2.5%2.5%2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%2.3%2.3%2.3%2.3%FY2025財(cái)政預(yù)算GDPPI2.3%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%CBOGDPPI1.9%2.0%1.9%1.9%1.9%1.9%1.9%1.9%2.0%2.0%2.0%1.9%失業(yè)率（四季度）FY2025財(cái)政預(yù)算4.1%4.0%3.9%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%3.8%CBO4.4%4.4%4.4%4.4%4.4%4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%4.4%4.4%十年期美債利率FY2025財(cái)政預(yù)算4.4%4.0%3.9%3.8%3.8%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%3.8%CBO4.6%4.6%3.9%3.8%3.8%3.9%4.0%4.1%4.1%4.1%4.1%4.0%資料來(lái)源：CRFB，研究注：2024年及之后為預(yù)測(cè)付拉平收入不均從長(zhǎng)期來(lái)看，除非美國(guó)居民初次分配不均持續(xù)惡化的局面出現(xiàn)改變，否則美國(guó)政府通過(guò)稅收、轉(zhuǎn)移支付進(jìn)行再次分配的必要性或持續(xù)增強(qiáng)，這是拜登“大政府”財(cái)政背后的長(zhǎng)期現(xiàn)實(shí)需求。首先，美國(guó)居民貧富差距長(zhǎng)期擴(kuò)大，這體現(xiàn)在不含稅收、政府轉(zhuǎn)移支付的居民收入基尼系數(shù)近40年以來(lái)不斷提升，被動(dòng)使得美國(guó)政府通過(guò)再分配拉平收入分配的必要性增強(qiáng)，這一趨勢(shì)在2008年金融危機(jī)之后進(jìn)一步加速，2020-2021年拜登為美國(guó)居民提供的失業(yè)補(bǔ)助、拜登所提倡的富人稅、企業(yè)稅可以說(shuō)是這一必要性的延續(xù)體現(xiàn)，而2022年美國(guó)對(duì)居民財(cái)政補(bǔ)貼力度減弱，直接導(dǎo)致的就是居民收入分配的再度惡化。圖6：不含轉(zhuǎn)移支付、稅收的美國(guó)居民收入基尼系數(shù)長(zhǎng)期上行 （CBO） （CBO） 美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）0.520.500.480.460.440.420.400.380.360.340.321979 1985 1991 1997 2003 2009 2015 2021資料來(lái)源：CEIC，研究圖7：美國(guó)政府通過(guò)稅收、轉(zhuǎn)移支付拉平居民收入分配不均的情況 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019CBO：稅收對(duì)基尼比率影響CBO1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019CBO：稅收對(duì)基尼比率影響CBO：轉(zhuǎn)移支付對(duì)基尼比率影響入不 -0.02均惡 -0.03化-0.04收入-0.05不均-0.06改善-0.07資料來(lái)源：CEIC，研究圖8：CBO2009年以來(lái)對(duì)美國(guó)政府債務(wù)率（公共持有）的預(yù)測(cè)不斷上修120%110%100%90%80%70%60%50%40%

Jan2007 Jan2009 Jan2011 Feb2013Jan2015 Jan2017 Jan2019 Feb2021Feb2023 Feb20242009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033資料來(lái)源：國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，研究但預(yù)算中多數(shù)政策均是“舊瓶裝新酒”FY25財(cái)政預(yù)算中大部分政策主張均沿襲自去年預(yù)算，在拜登預(yù)期的未來(lái)十年3.23萬(wàn)億美元赤字縮減中，僅有約2844億美元來(lái)自于今年預(yù)算新提出的政策主張，占比僅9%（不含自主性支出）。也就是說(shuō)，今年的財(cái)政預(yù)算更多是“大選式”法案。上文提到的拜登FY25主要支出、收入政策提議大多是“舊瓶裝新酒”。如提高企業(yè)和個(gè)人所得稅率、提高居民和兒童醫(yī)療保健、降低處方藥費(fèi)用等，均是拜登上臺(tái)以來(lái)就標(biāo)榜的政策主張，在過(guò)去三年均未在國(guó)會(huì)通過(guò)立法，在今年美國(guó)大選之年，這些爭(zhēng)議較大的政策能夠通過(guò)的概率可能很小。圖9：2025財(cái)年預(yù)算中拜登所提出的新政策（赤字增加為+，減少為-）FY25財(cái)政預(yù)算中新的政策提議（強(qiáng)制性） 主要內(nèi)容 2025-2034(對(duì)赤字影響百萬(wàn)美元)降低醫(yī)療保健費(fèi)用禁止在商業(yè)保險(xiǎn)中對(duì)遠(yuǎn)程醫(yī)療和某些門診服務(wù)收取“設(shè)施費(fèi)”-2,250擴(kuò)大中學(xué)后教育與培訓(xùn)覆蓋面并降低費(fèi)用創(chuàng)建降低大學(xué)費(fèi)用基金12,000取消學(xué)生貸款發(fā)放費(fèi)19,411創(chuàng)建從教室到職業(yè)培訓(xùn)基金以支持高質(zhì)量培訓(xùn)8,000國(guó)家與社區(qū)服務(wù)公司：擴(kuò)大美國(guó)氣候公司8,000降低房主及租房者的住房費(fèi)用創(chuàng)建住房擴(kuò)展創(chuàng)新基金18,880為有無(wú)家可歸風(fēng)險(xiǎn)的老年人提供緊急租房援助3,000提供抵押貸款減免稅收抵免47,301稅制改革，確保最富有的美國(guó)人和大公司支付應(yīng)繳稅款擴(kuò)大對(duì)超額雇員報(bào)酬稅收扣除的限制-271,854改善行為健康現(xiàn)代化住院精神病學(xué)和行為健康設(shè)施的健康信息技術(shù)1,000創(chuàng)建心理健康轉(zhuǎn)型基金2,000強(qiáng)化公共衛(wèi)生和對(duì)抗疾病擴(kuò)建家庭對(duì)家庭健康信息中心60稅制改革，確保大公司支付應(yīng)繳稅款將公司最低代替稅提升至21%-137,429降低犯罪并保護(hù)受害者恢復(fù)犯罪受害者基金4,887設(shè)立暴力犯罪減少與預(yù)防基金1,235改革國(guó)際稅收政策使持股10%股東的投資組合利息排除范圍與其他稅法一致-184填補(bǔ)漏洞修改通用航空客機(jī)購(gòu)買的折舊規(guī)則-1,492限制私募人壽保險(xiǎn)及類似合約的稅收優(yōu)惠-6,879限制將財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)扣除額至實(shí)際納入收入的財(cái)產(chǎn)價(jià)值-1,420改善稅務(wù)管理允許合伙企業(yè)更早解決審計(jì)問(wèn)題-250現(xiàn)代化有關(guān)外國(guó)稅收抵免的報(bào)告，以減輕負(fù)擔(dān)并增加合規(guī)性328對(duì)某些信息申報(bào)規(guī)定更早的電子歸檔截止期限-944提高納稅遵從度對(duì)不準(zhǔn)確或欺詐性的雇傭稅申報(bào)處以罰款-1,855擴(kuò)大國(guó)稅局對(duì)大型合伙企業(yè)傳票的權(quán)威-2,750額外投資與改革資助設(shè)施更換和雷達(dá)現(xiàn)代化7,591允許各州為所有參加醫(yī)療補(bǔ)助計(jì)劃和兒童健康保險(xiǎn)計(jì)劃的兒童提供36個(gè)月的連續(xù)資格5,399允許各州為參加醫(yī)療補(bǔ)助計(jì)劃和兒童健康保險(xiǎn)計(jì)劃的兒童提供連續(xù)資格至6歲4,197其他-403對(duì)赤字影響：-2844億美元資料來(lái)源：美國(guó)白宮，研究圖10：對(duì)企業(yè)加稅可能打擊企業(yè)投資以及研發(fā)積極性199019951990199520002005201020152020美國(guó)名義GDP：非住宅投資增速美國(guó)名義GDP：非住宅投資：研發(fā)增速美國(guó)聯(lián)邦政府企業(yè)所得稅收入增速（右）

80%15% 60%10% 40%5% 20%0% 0%-5% -20%-10%-15%-20%資料來(lái)源：CEIC，研究

-40%-60%-80%圖11：FY25美國(guó)財(cái)政預(yù)算自主性（discretionary）支出訴求（USDbillion）單位：USDbillion2023年實(shí)際支出2024年持續(xù)決議2025年預(yù)算請(qǐng)求金額變動(dòng) 百分比變動(dòng)/可能支出（2025-2023）（2025-2023）基本自主性資金內(nèi)閣部門農(nóng)業(yè)部27.2 27.2 29.22.0 7.4%商務(wù)部11.2 11.2 11.40.3 2.4%國(guó)防部815.9 817.3 849.833.8 4.1%教育部79.2 79.2 82.43.1 3.9%能源部47.8 47.9 51.43.6 7.5%健康與人類服務(wù)部129.1 135.6 133.84.8 3.7%國(guó)土安全部住房與城市發(fā)展部?jī)?nèi)政部17.0 17.3 17.80.8 4.8%司法部37.6 38.1 37.80.2 0.5%勞工部13.6 13.6 13.90.3 2.3%國(guó)家與國(guó)際項(xiàng)目64.2 63.4 64.40.1 0.2%交通部28.7 28.7 25.4-3.2 -11.2%財(cái)政部14.2 14.2 14.40.2 1.2%退伍軍人事務(wù)部134.9 151.7 129.3-5.6 -4.2%主要機(jī)構(gòu)工程兵團(tuán)6.3 6.3 5.5-0.8 -12.6%環(huán)境保護(hù)署10.1 10.1 11.00.9 8.4%總務(wù)管理局0.1 -0.4 0.71.0 N/A國(guó)家航空航天局25.4 25.4 25.40.0 0.0%國(guó)家科學(xué)基金會(huì)9.5 9.5 10.20.6 6.8%小企業(yè)管理局1.1 1.1 1.0-0.1 -7.5%社會(huì)安全管理局9.6 9.2 9.90.3 3.4%其他機(jī)構(gòu)27.4 27.3 29.21.8 6.6%強(qiáng)制性項(xiàng)目變更在內(nèi)的抵消項(xiàng)-18.6 -15.9 -51.1-32.6 175.5%2024年預(yù)計(jì)生效的調(diào)整0.0 -43.8 0.00.0 N/A小計(jì)，基本自主性預(yù)算授權(quán)1618.1 1602.5 1629.111.0 0.7%資料來(lái)源：美國(guó)白宮，研究FY24：美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政或小幅收緊由于拜登多數(shù)財(cái)政主張并不現(xiàn)實(shí)，我們這部分將分析重心轉(zhuǎn)至短期財(cái)政分析。結(jié)構(gòu)更值得關(guān)注根據(jù)歷史規(guī)律，美國(guó)FY24赤字率可能在5.3%-6.6%之間，大概率略低于FY23水平。對(duì)于FY24，CBO預(yù)測(cè)赤字率為5.3%，F(xiàn)Y25預(yù)算中預(yù)計(jì)為6.6%，兩者分別低于、高于FY236.3%的赤字率。從歷史規(guī)律來(lái)看，疫情之后CBO往往趨向于縮減赤字，而總統(tǒng)行政層面的預(yù)測(cè)往往對(duì)赤字率預(yù)測(cè)更高（支持經(jīng)濟(jì)），根據(jù)這一規(guī)律，美國(guó)FY24赤字率有可能是在5.3%-6.6%之間。相比赤字率的變化，美國(guó)FY24財(cái)政收支結(jié)構(gòu)更值得關(guān)注，對(duì)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)可能是小幅收緊的，詳見(jiàn)下文分析。1）財(cái)政收入端，F(xiàn)Y24稅收恢復(fù)主要或由個(gè)稅推動(dòng)，這一點(diǎn)CBO和財(cái)政預(yù)算差異并不大；2）財(cái)政支出端，CBO預(yù)測(cè)非息支出力度較上年收縮（GDP比重），而財(cái)政預(yù)算預(yù)測(cè)非息支出將繼續(xù)擴(kuò)張，且主要投向教育濟(jì)來(lái)說(shuō)是收緊的。圖12：美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字率往往與CBO預(yù)測(cè)更為靠近（每年財(cái)政預(yù)算、CBO對(duì)于當(dāng)年赤字率預(yù)測(cè)）2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024真實(shí)赤字率2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024真實(shí)赤字率財(cái)政預(yù)算預(yù)測(cè)的赤字率CBO基線預(yù)測(cè)的赤字率OMB基線0%-5%-10%-15%-20%資料來(lái)源：美國(guó)白宮，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，研究CBO預(yù)測(cè)FY25財(cái)政預(yù)算預(yù)測(cè)CBO預(yù)測(cè)FY25財(cái)政預(yù)算預(yù)測(cè)FY23FY24FY24個(gè)稅8.18.88.9企業(yè)稅1.62.02.2其他收入6.86.76.9財(cái)政收入16.517.518.0自主性支出6.46.26.7強(qiáng)制性支出13.913.614.7非息財(cái)政支出20.319.821.4非息赤字率-3.8-2.3-3.4利息2.43.13.1赤字率-6.3-5.3-6.6資料來(lái)源：美國(guó)白宮，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，研究 注：誤差主要由于四舍五入近幾年美國(guó)財(cái)政收入巨幅波動(dòng)主要由個(gè)稅驅(qū)動(dòng)FY23年美國(guó)財(cái)政收入大幅回落，主要為個(gè)稅收入下降拖累（除了個(gè)稅之外，美聯(lián)儲(chǔ)上繳財(cái)政部利潤(rùn)下滑1061億美元），而CBO及FY25預(yù)算均預(yù)測(cè)FY24財(cái)政收入可能大幅反彈，主要驅(qū)動(dòng)力又是個(gè)稅收入反彈，下文我們對(duì)這一類稅收進(jìn)行分析及展望。驅(qū)動(dòng)美國(guó)聯(lián)邦個(gè)稅收入增長(zhǎng)的主要是三大因素，一是資本利得，二是薪資，三是暫時(shí)性、技術(shù)性因素影響。1）資本利得稅因素由美國(guó)股市及通脹決定，故波動(dòng)較大。2）薪資因素可以拆分為四個(gè)部分：實(shí)際薪資、通脹、檔調(diào)整，以及前三項(xiàng)對(duì)收入在不同稅檔中的間接分配影響，如通脹不僅通過(guò)提升名義薪資增速來(lái)影響IRS每年根據(jù)通脹調(diào)整稅檔這一機(jī)制。3）此外，聯(lián)邦個(gè)人所得稅還會(huì)受到一些技術(shù)性、暫時(shí)性因素影響，如自然災(zāi)害所導(dǎo)致的報(bào)稅推遲等。圖14：美國(guó)FY23財(cái)政收入下滑主要拖累來(lái)源為個(gè)人所得稅（預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自財(cái)政預(yù)算）20042008200420082012201620202024E2028E個(gè)人所得稅社保、退休收入其他企業(yè)所得稅消費(fèi)稅美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政收入同比20%10%0%-10%-20%-30%資料來(lái)源：美國(guó)白宮，研究 美聯(lián)儲(chǔ)上繳財(cái)政部利潤(rùn)（USDmillion）美聯(lián)儲(chǔ)上繳財(cái)政部利潤(rùn)占美國(guó)財(cái)政收入比例（右）15：FY23 美聯(lián)儲(chǔ)上繳財(cái)政部利潤(rùn)（USDmillion）美聯(lián)儲(chǔ)上繳財(cái)政部利潤(rùn)占美國(guó)財(cái)政收入比例（右）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%1960196519701975198019851990199520002005201020152020資料來(lái)源：美國(guó)白宮，研究

0.0%暫時(shí)性因素、稅檔調(diào)整、資本利得稅等因素導(dǎo)致FY23美國(guó)財(cái)政個(gè)稅收入暴跌FY23美國(guó)個(gè)稅收入較FY22下降17.3%，規(guī)模下降4557億美元，是構(gòu)成美國(guó)2023財(cái)年財(cái)政赤字超預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期、財(cái)政部增發(fā)國(guó)債、10Y美債利率一度上行至5.0%的主要誘因。財(cái)政個(gè)稅收入暴跌主要由三部分因素導(dǎo)致：其一是暫時(shí)性、技術(shù)性因素，加州居民報(bào)稅推遲。主要為加州受寒潮等影響居民報(bào)稅DDLFY242023FY232024年兩者強(qiáng)弱逆轉(zhuǎn)。圖16：推動(dòng)美國(guó)FY22-FY24個(gè)稅收入大幅波動(dòng)的因素之一是稅收延遲（暫時(shí)性因素）2020202220202022202420262028203020322034應(yīng)付個(gè)稅（不含資本利得稅）增速財(cái)政個(gè)人所得稅收入（剔除資本利得稅）增速0%資料來(lái)源：國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，研究注：應(yīng)付個(gè)稅2022年后為預(yù)測(cè)，財(cái)政個(gè)稅收入2024年后為預(yù)測(cè)其二是個(gè)稅稅檔（bracket）調(diào)整幅度高于通脹，錨定滯后通脹水平的個(gè)稅稅檔在20237.22023年3.7%的通脹水平（PCE同比），使得美國(guó)居民個(gè)稅壓力明顯緩和。其影響從兩方面可以看出：首先，如下圖，適用最低所得稅率1020220.4個(gè)百分點(diǎn)，顯示更大規(guī)模的收入留在了更低的稅檔；同時(shí)，在2023年美國(guó)居民實(shí)際薪資增速較2022年大幅提升的情況下（1.32.6%，BEA），遠(yuǎn)超通脹的稅檔調(diào)整使得這部分個(gè)稅負(fù)債（incometax5.34.8%。個(gè)稅稅檔調(diào)整幅度超過(guò)當(dāng)年通脹，更高比例的收入被擠入低稅檔美國(guó)應(yīng)用10%個(gè)稅稅檔調(diào)整幅度超過(guò)當(dāng)年通脹，更高比例的收入被擠入低稅檔美國(guó)應(yīng)用10%稅率的個(gè)人應(yīng)稅所得比例美國(guó)應(yīng)用37%稅率的個(gè)人應(yīng)稅所得比例（右）19%

14%13%18%12%11%17%16%

2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031

10%9%資料來(lái)源：國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，研究注：2022年及之后為預(yù)測(cè)其三是資本利得稅下降FY22FY23美國(guó)財(cái)政個(gè)稅收入中的資本利得稅較FY2224.3%（CBO）840455718.4%），拖累財(cái)政個(gè)3.2 資本利得稅收入占個(gè)稅比重（ 資本利得稅收入占個(gè)稅比重（%）標(biāo)普500年均漲幅（右）1715

40%30%13 20%11 10%9 0%7 -10%5 -20%3 -30%11995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023 2027

-40%資料來(lái)源：國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，研究注：2020年后為預(yù)測(cè)但部分上述因素在FY24出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，或?qū)е聜€(gè)稅收入大幅回彈FY24美國(guó)財(cái)政個(gè)稅收入可能大幅回升。最新財(cái)政預(yù)算預(yù)測(cè)FY24美國(guó)聯(lián)邦個(gè)稅收入將較上年回升15%，金額增幅達(dá)到3270億美元，在GDP中比重從8.1%提升至8.9%（CBO預(yù)測(cè)幅度則為13.5%，差距不大），個(gè)稅或成為FY24美國(guó)財(cái)政收入回升的主要?jiǎng)恿?，主要由于上文部分因素出現(xiàn)變化：上述部分報(bào)稅延遲在FY24截止，從而2024年美國(guó)個(gè)稅收入能夠得到巨大的一次性推升；個(gè)稅稅檔調(diào)整幅度下降。20245.4%，較上年的7.4%有所回落，但這仍高于今年美國(guó)通脹水平，即居民仍享有一定稅收優(yōu)惠，這體現(xiàn)在CBO預(yù)測(cè)2024年適用最低個(gè)人所得稅率10%的應(yīng)稅收入（taxable0.317.7%。CBOFY24資本利得稅收入的回升可能有所低估，但其對(duì)消費(fèi)影響不大。值得注意的是，2023年美國(guó)股市表現(xiàn)明顯強(qiáng)于2022年，但CBO卻預(yù)測(cè)FY24資FY23，可能是有所低估的。但是，我們認(rèn)為這對(duì)消費(fèi)影響并不大，主要由于規(guī)模的資本利得稅繳納類似于“富人稅”，對(duì)居民消費(fèi)影響可能不大。 聯(lián)邦政府個(gè)稅收入預(yù)測(cè)個(gè)稅增速 預(yù)測(cè)個(gè)稅增速1994199820022006201020142018202220262030203430%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來(lái)源：CEIC，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，美國(guó)白宮，研究注：2024年及之后為預(yù)測(cè)50454035302520151050其他資產(chǎn)私營(yíng)企業(yè)50454035302520151050其他資產(chǎn)私營(yíng)企業(yè)固定繳納養(yǎng)老金固定收益養(yǎng)老金股權(quán)和共同基金耐用消費(fèi)品房地產(chǎn)美國(guó)股市投資者年齡結(jié)構(gòu)35歲及以下,0.8%75歲及以上,40.7%

35-44歲,6.3%45-54歲,8.3%55-64歲,20.2%前0.1%

前0.1%-

前1%-10%

前10%-50%

后50%

65-74歲,23.7%資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，研究 資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，研究若FY24個(gè)稅財(cái)政收入上升15%，則可能拖累今年美國(guó)實(shí)我們認(rèn)為，財(cái)政個(gè)稅收入上升并不是絕對(duì)的壞事，如果是由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、居民收入提升所驅(qū)動(dòng)，那么個(gè)稅收入提升是理所應(yīng)當(dāng)?shù)?。但是，F(xiàn)Y24美國(guó)個(gè)稅收入回升主要可能將是由一些暫時(shí)性、技術(shù)性、不可持續(xù)的非收入因素推動(dòng)，那么這就可能會(huì)拖累居民可支配收入及居民消費(fèi)。FY24財(cái)政個(gè)稅收入上升15%可能減少2024年1.7個(gè)百分點(diǎn)的居民可支配收入增速，對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP影響從去年1.8個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)?.2個(gè)百分點(diǎn)的拖累，變化達(dá)到3個(gè)百分點(diǎn)。邏輯及假設(shè)：根據(jù)FY25財(cái)政預(yù)算中對(duì)個(gè)稅收入15%的增速預(yù)測(cè)，我們假設(shè)居民收入中稅收繳納增速為15%（增速一致），進(jìn)而我們可計(jì)算出15%稅收增速對(duì)于美國(guó)居民可支配收入增速拖累為1.7個(gè)百分點(diǎn)。最后，由于居民消費(fèi)增速長(zhǎng)期基本和收入增速一致，以及消費(fèi)大約占美國(guó)GDP的70%，可計(jì)算出FY24財(cái)政個(gè)稅15%的增速約等于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速1.2個(gè)百分點(diǎn)的拖累。圖22：居民收入和支出長(zhǎng)期趨勢(shì)一致1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023美國(guó)名義1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 2023美國(guó)名義PCE增速可支配收入增速12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%資料來(lái)源：CEIC，研究圖23：美國(guó)實(shí)際個(gè)人可支配收入增速減弱18-1119-0818-1119-0820-0521-0221-1122-0823-0524-022020-2021為兩年平均增速雇員報(bào)酬社保繳費(fèi)居民實(shí)際可支配收入：同比經(jīng)營(yíng)者收入轉(zhuǎn)移收入繳稅10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來(lái)源：CEIC，研究8%3%耐用品消費(fèi)其他消費(fèi)品餐飲服務(wù)8%3%耐用品消費(fèi)其他消費(fèi)品餐飲服務(wù)非耐用品消費(fèi)食品和汽油美國(guó)零售同比8%3%-2%19-0220-0221-0222-0223-0224-02-7%2020-2021為兩年平均增速12%資料來(lái)源：CEIC，研究支出：教育支出對(duì)短期經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)或難以抵消個(gè)稅拖累強(qiáng)制性：相比CBO，預(yù)算預(yù)測(cè)FY24更大規(guī)模投向教育的支出，但對(duì)經(jīng)濟(jì)效果可能弱于個(gè)稅根據(jù)上文分析，F(xiàn)Y24美國(guó)財(cái)政收入可能大幅增長(zhǎng)，但其對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累是會(huì)被CBO在FY24財(cái)政支出規(guī)模上，F(xiàn)Y25財(cái)政預(yù)算的預(yù)測(cè)遠(yuǎn)高于CBO，其中強(qiáng)制性支出預(yù)測(cè)尤其更高。財(cái)政預(yù)算預(yù)計(jì)FY24強(qiáng)制性支出占GDP比重將提升0.8個(gè)百分點(diǎn)至14.7%，自主性支出占GDP比重將提升0.3個(gè)百分點(diǎn)至6.7%，而CBO預(yù)測(cè)強(qiáng)制性、自主性支出占GDP比重分別下滑0.3、0.2個(gè)百分點(diǎn)至13.6%、6.2%?？罹驮谶@一領(lǐng)域之中。根據(jù)FY25財(cái)政預(yù)算，F(xiàn)Y24美國(guó)高等教育強(qiáng)制性支出將達(dá)13242847FY24強(qiáng)制性支出規(guī)模70%，而CBO預(yù)測(cè)高等教育FY24293億美元。在財(cái)政預(yù)算的預(yù)測(cè)中，F(xiàn)Y24強(qiáng)制性支出較FY23增加規(guī)模雖然大體與個(gè)稅增加規(guī)模相當(dāng)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)效果不可同日而語(yǔ)。上文提到，相比個(gè)稅增加直接拖累居民消費(fèi)，針對(duì)居民教育的財(cái)政支出對(duì)經(jīng)濟(jì)影響明顯是趨于長(zhǎng)期的，即便是2022年拜登宣布減免學(xué)生貸款的政策，對(duì)于消費(fèi)短期內(nèi)的提振也非常微弱，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查，如果學(xué)生貸款被免除，居民對(duì)這部分多余資金的用途是更多為還債，而非消費(fèi)。而且，先不論財(cái)政預(yù)算對(duì)于強(qiáng)制性支出如此高的預(yù)測(cè)是否實(shí)際，由于美國(guó)學(xué)生貸款政策在FY22、FY23的反復(fù)橫跳，F(xiàn)Y23的財(cái)政赤字率實(shí)際上被“低估”，也就是說(shuō)若剔除政策影響，財(cái)政預(yù)算中預(yù)測(cè)的FY24教育強(qiáng)制性支出可能還是比更少的。拜登政府2022FY223790億美元的財(cái)政支出（占當(dāng)年GDP1.5%），但2023中旬美國(guó)最高法院判定拜登違憲，終止了學(xué)生貸款減免，從而FY23美國(guó)財(cái)政錄入了一筆3330億美元的支出減少（占當(dāng)年GDP1.2%）。也就是說(shuō)除掉學(xué)生貸款的影響，F(xiàn)Y23美國(guó)財(cái)政赤字率應(yīng)當(dāng)是7.5%，高出原數(shù)據(jù)1.2個(gè)百分點(diǎn)?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，一方面在大選年份，財(cái)政預(yù)算對(duì)于FY24強(qiáng)制性支出的預(yù)測(cè)遠(yuǎn)高于CBO，是否高估需持續(xù)觀察。另一方面財(cái)政預(yù)算集中于教育方面的強(qiáng)制性支出對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響很可能沒(méi)有個(gè)稅直接，F(xiàn)Y24美國(guó)財(cái)政對(duì)于經(jīng)濟(jì)的作用很可能是收緊的。特征還債購(gòu)房其他特征還債購(gòu)房其他消費(fèi)年齡18–29491928430–44561225745–5967422860+5642911種族白人5610278黑人6211216西班牙裔5412276亞裔5111299總體5710267

圖26：如果剔除學(xué)生貸款減免影響，F(xiàn)Y23赤字率會(huì)高出1.2%（%） -3.7-7.5-3.7-7.5-5-10-15-20資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，研究

2018 2019 2020 2021 2022 2023美國(guó)財(cái)政赤字率剔除學(xué)生貸款減免后的美財(cái)政赤字率 年平均財(cái)政赤字率資料來(lái)源：國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，研究40%30%20%10%40%30%20%10%0%15-01-10%16-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01-20%-30%-40%國(guó)防、國(guó)際關(guān)系、科技商業(yè)、住房、運(yùn)輸社保、醫(yī)保等利息美國(guó)聯(lián)邦政府支出：同比能源、自然、農(nóng)業(yè)教育、健康、社區(qū)發(fā)展等一般政府、司法行政、退伍軍人支持其他資料來(lái)源：CEIC，研究 注：3MMA年經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)較去年變化或不大2024年美國(guó)財(cái)政自主性支出對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)較去年變化或不大。美國(guó)財(cái)政自主性支出直接對(duì)應(yīng)美國(guó)GDP政府消費(fèi)投資中的聯(lián)邦部分，從而我們可以根據(jù)CBO、FY25財(cái)政預(yù)算對(duì)于自主性支出的預(yù)測(cè)來(lái)測(cè)算對(duì)于經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)影響的不同。如果根據(jù)FY25GDP20230.30.4%。據(jù)CBO預(yù)測(cè)，自主性支出對(duì)于GDP20230.3%回落至-0.1%。自主支出：國(guó)防9% 自主支出：非國(guó)防美國(guó)聯(lián)邦自主支出增速4% 預(yù)測(cè)自主支出：國(guó)防9% 自主支出：非國(guó)防美國(guó)聯(lián)邦自主支出增速4% 預(yù)測(cè) 預(yù)測(cè)美國(guó)名義GDP：政府投資消費(fèi)：聯(lián)邦增速9%4%-1%19941998200220062010201420182022202620302034-6%資料來(lái)源：CEIC，研究注：2024年及之后為預(yù)測(cè)委員會(huì)（USDbillion）FY23委員會(huì)（USDbillion）FY23水平眾議院FY24參議院FY24談判完成FY24農(nóng)業(yè)$25.50$17.80$26.00$26.20商務(wù)、正義、科學(xué)$82.40$58.70$69.60$66.50國(guó)防$797.70$826.40$823.30$824.50能源和水$54.00$52.40$56.70$58.20金融服務(wù)和一般政府$27.60$11.30$16.80$13.70國(guó)土安全$60.70$62.80$56.90$61.80內(nèi)政、環(huán)境$38.90$25.40$37.90$38.60勞工、衛(wèi)生與公眾服務(wù)、教育$207.40$147.10$195.20$194.40立法