不同周期階段的不同演繹，民航業(yè)東升西降趨勢(shì)確定2024航空機(jī)場(chǎng)投資展望2023.12.051東升西降，不同周期階段的不同演繹?

2023年回顧：2023年我們提出航空業(yè)投資建議繼續(xù)關(guān)注“1+4+1”?1）需求：2023年需求出現(xiàn)明顯的季節(jié)性趨勢(shì)，整體表現(xiàn)旺季更旺、淡季更淡，國(guó)內(nèi)復(fù)蘇優(yōu)于國(guó)際。2）四大供給：飛機(jī)、航權(quán)時(shí)刻、政府補(bǔ)貼、民航勞動(dòng)力。在制造商產(chǎn)能受限、發(fā)動(dòng)機(jī)事件等影響下機(jī)隊(duì)引進(jìn)放緩確定性進(jìn)一步加強(qiáng)；全球航空勞動(dòng)力成本上調(diào)，國(guó)內(nèi)外航司飛行員均有缺口，海外航司影響更顯著；市場(chǎng)補(bǔ)貼規(guī)模尚未恢復(fù)；時(shí)刻政策已出現(xiàn)傾向性變化。3）票價(jià)：2023年航司票價(jià)管理策略不同疫情前，“以?xún)r(jià)為先”成為共識(shí)。?

2024核心主線：“國(guó)際+供給”雙輪驅(qū)動(dòng)投資主線，強(qiáng)調(diào)各國(guó)不同周期階段的不同演繹???國(guó)際：2023年國(guó)際整體恢復(fù)五成左右，簽證、突發(fā)國(guó)際事件、勞動(dòng)力等方面仍客觀影響航班恢復(fù)；2024年國(guó)際航線復(fù)蘇為主要向上邊際變化，國(guó)際航線加班有望釋放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)多余運(yùn)力，支撐票價(jià)。供給：制造商產(chǎn)能仍在恢復(fù)進(jìn)行時(shí)，同時(shí)目前因普惠發(fā)動(dòng)機(jī)事件行業(yè)停飛飛機(jī)數(shù)量近60架，2024年發(fā)動(dòng)機(jī)事件會(huì)持續(xù)影響國(guó)內(nèi)供給，降低國(guó)內(nèi)可用運(yùn)力。東升西降趨勢(shì)確定。以美國(guó)為例的海外民航業(yè)由于勞動(dòng)力等供給層面限制，短期內(nèi)難以回到疫情前運(yùn)營(yíng)水平。中國(guó)民航業(yè)得益于格局趨于穩(wěn)定、飛機(jī)增速明顯下降、勞動(dòng)力成熟，將從疫情前的高速發(fā)展期轉(zhuǎn)為穩(wěn)定發(fā)展期，航空公司效益有望顯著提升。?

2024年復(fù)蘇限制完全解除，關(guān)注行業(yè)高峰時(shí)期供需錯(cuò)配的演繹。?與2023年初低開(kāi)不同，2024年已無(wú)航班限制，國(guó)內(nèi)將迎來(lái)首個(gè)常態(tài)化春運(yùn)旺季，強(qiáng)調(diào)關(guān)注明年一三季度旺季航空業(yè)的盈利潛力，國(guó)內(nèi)國(guó)際航空市場(chǎng)將同步升溫。繼續(xù)強(qiáng)調(diào)航空機(jī)場(chǎng)板塊復(fù)蘇機(jī)會(huì)。推薦吉祥航空、中國(guó)國(guó)航、南方航空、春秋航空，關(guān)注飛機(jī)租賃公司。關(guān)注白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)、美蘭空港。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：各地疫情恢復(fù)不及預(yù)期、油匯大幅波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、航空安全事故風(fēng)險(xiǎn)2主要內(nèi)容1.

2023投資主線“1+4+1”全面回顧2.

2024年“國(guó)際、供給”雙輪驅(qū)動(dòng)投資主線3.

東升西降趨勢(shì)確定，不同階段的不同演繹4.

投資分析意見(jiàn)及風(fēng)險(xiǎn)提示31.1

需求復(fù)蘇：國(guó)內(nèi)已超疫情前，淡旺季恢復(fù)趨勢(shì)差異明顯?

年初至今（截止十一月），我國(guó)國(guó)內(nèi)客流量恢復(fù)至19年的102%，航班量恢復(fù)至106%，國(guó)內(nèi)整體供需仍有缺口，受?chē)?guó)際運(yùn)力尚未完全恢復(fù)，部分寬體機(jī)于國(guó)內(nèi)執(zhí)飛的影響，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供給依然過(guò)剩。?

旺季更旺、淡季更淡：7-8月暑運(yùn)旺季國(guó)內(nèi)客流量同比19年恢復(fù)率均超過(guò)110%，但進(jìn)入淡季后客流水平明顯下滑，十一月恢復(fù)率尚未達(dá)到19年水平，年初至今恢復(fù)率有所回落。表：國(guó)內(nèi)客流及航班量恢復(fù)國(guó)內(nèi)日均客流量（萬(wàn)人）國(guó)內(nèi)日均航班量（班）20191441661491521521531651701591611542023125150142160158165187191164166149月度恢復(fù)率

年初至今恢復(fù)2019117091224411336116321167511700125011246012165119961172720231062211959116701272512793128601399014187128461253811684月度恢復(fù)率

年初至今恢復(fù)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月87%90%87%89%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月91%98%91%94%95%91%103%109%110%110%112%114%106%105%100%97%105%104%108%113%112%103%103%97%94%100%102%104%105%106%105%106%106%96%99%101%102%103%103%102%資料：OTA平臺(tái)，申萬(wàn)宏源研究41.1

需求復(fù)蘇：國(guó)際呈漸進(jìn)式復(fù)蘇，供需恢復(fù)節(jié)奏相對(duì)匹配?

國(guó)際市場(chǎng)加班相對(duì)謹(jǐn)慎，客流恢復(fù)率與航班恢復(fù)率基本相當(dāng)，供需復(fù)蘇節(jié)奏較為匹配。年初至今（截止十一月），國(guó)際與地區(qū)客流量以及航班量均恢復(fù)至19年的36%。從時(shí)間點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，十一月國(guó)際及地區(qū)客流量恢復(fù)率達(dá)到52%，全年國(guó)慶黃金周?chē)?guó)際客流周度恢復(fù)率最高，達(dá)到53%。表：國(guó)際客流及航班量恢復(fù)國(guó)際地區(qū)日均客流量（萬(wàn)人次）國(guó)際地區(qū)日均航班量（班）201943464444444547484343422023

月度恢復(fù)率

年初至今恢復(fù)2019283328772743281928752901302029862892285828232023305月度恢復(fù)率

年初至今恢復(fù)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月410%15%21%29%33%40%47%49%50%51%52%10%12%15%19%22%25%28%31%33%35%36%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月11%15%23%32%37%40%44%45%48%50%51%11%13%16%20%24%26%29%31%29%35%36%7438961713151822232222229051050115113161353139814291437資料：OTA平臺(tái)，申萬(wàn)宏源研究51.2

票價(jià)水平：管理策略不同疫情前，“以?xún)r(jià)為先”成為共識(shí)圖：國(guó)際及地區(qū)平均票價(jià)水平（元）?

國(guó)內(nèi)：航司今年整體以保價(jià)策略為主，在國(guó)內(nèi)寬體機(jī)運(yùn)力投放過(guò)剩的情況下，航司國(guó)內(nèi)客座率與2019年相比仍存在5%左右缺口，以控制座位數(shù)投放維持價(jià)格增長(zhǎng)。年初至今（截止十一月），國(guó)內(nèi)航空票價(jià)同比19年漲幅達(dá)到13%，其中1月、7月、9月票價(jià)漲幅均達(dá)到20%以上。500040003000200010000250%200%150%100%50%0%?

國(guó)際：航班供給仍有缺口，票價(jià)保持增長(zhǎng)。國(guó)際及地區(qū)票價(jià)水平從年初回落后逐漸趨穩(wěn)，票價(jià)漲幅維持在30%左右。同比2019（右軸）20192023表：國(guó)內(nèi)平均票價(jià)水平（元，含燃油）圖：國(guó)內(nèi)平均票價(jià)水平（元，含燃油）1400平均票價(jià)（漲幅vs

2019)130012001100100090080070060050020197999087278027337378939547257466732023100189384394080281610751021868票價(jià)漲幅

年初至今漲幅1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月25%-2%16%17%9%25%10%11%13%12%12%14%13%14%13%13%11%20%7%40020%9%816722201920202021202220237%資料：OTA平臺(tái)，申萬(wàn)宏源研究61.3.1

供給端影響：行業(yè)飛機(jī)增速仍處低位表：2023年波音空客向國(guó)內(nèi)航司交付飛機(jī)情況（架）航司交付制造商空客空客空客空客空客空客空客空客空客波音波音波音空客波音2023交付量?

截止2023年11月，國(guó)內(nèi)機(jī)隊(duì)總數(shù)4510架，其中客機(jī)4089架，與年初相比增加62架，同比19年+11.7%，同比2022年+2.3%。寬體客機(jī)475架，占比達(dá)到11.6%。中國(guó)國(guó)航成都航空中國(guó)東航華夏航空南方航空吉祥航空四川航空春秋航空西藏航空國(guó)貨航644146176?

制造商交付能力尚處于恢復(fù)期，截止11月，2023年空客共向中國(guó)航司交付飛機(jī)39架，波音共向中國(guó)航司交付5架（均為貨機(jī)）。1中國(guó)郵政航空南方航空總計(jì)22395資料：波音、空客，申萬(wàn)宏源研究圖：國(guó)內(nèi)機(jī)隊(duì)數(shù)據(jù)（架）50004500400035003000250020001500100050015.0%443140274,4504,0364,4654,0534,4814,0684,4824,0724,4884,0754,4924,0784,4954,0824,5024,0874,5104,0894,4414,03214.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%11.7%11.7%11.7%11.7%11.7%11.6%11.6%11.6%11.6%11.6%11.6%8.0%4714724724754774724734724734744757.0%06.0%Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23機(jī)隊(duì)總數(shù)May-23Jun-23Jul-23寬體客機(jī)Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23客機(jī)總數(shù)寬體客機(jī)占比資料：CAPA（商業(yè)航空運(yùn)營(yíng)中心），波音，空客，申萬(wàn)宏源研究71.3.2

供給端影響：核心航司優(yōu)質(zhì)時(shí)刻資源進(jìn)一步強(qiáng)化?

根據(jù)民航局預(yù)先飛行管理系統(tǒng)，2023年冬航季國(guó)內(nèi)客運(yùn)時(shí)刻日均1.59萬(wàn)班次，同比19年+24%。2023年全協(xié)調(diào)時(shí)刻（即起降機(jī)場(chǎng)均為協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)的時(shí)刻）日均4837班次，同比19年+25%，占比30%（19年占比30%）。從協(xié)調(diào)時(shí)刻占比來(lái)看，主要航司核心時(shí)刻占比基本保持或有明顯增長(zhǎng)。圖：各航空集團(tuán)時(shí)刻份額基本穩(wěn)定（班）120000?

2023年冬航季國(guó)內(nèi)共計(jì)劃執(zhí)飛6579條國(guó)內(nèi)航線。15%13%100000800006000040000200000?

各航空集團(tuán)航班量份額基本穩(wěn)定，南航系、東航系、國(guó)航系航司計(jì)劃航班量分別占比22%/18%/22%。13%14%7%3%6%3%18%19%?

民營(yíng)航司中，海航系、吉祥（含九元）、春秋、華夏計(jì)劃

航

班

量

分

別

占

比13%/3%/3%/2%。22%22%22%21%20232019國(guó)航系南航系東航系均瑤系川航系海航系其他航司

資料：

pre-flight（民航局預(yù)先飛行管理系統(tǒng)），申萬(wàn)宏源研究81.3.2

供給端影響：核心航司優(yōu)質(zhì)時(shí)刻資源進(jìn)一步強(qiáng)化表：2023冬春航季國(guó)內(nèi)航司國(guó)內(nèi)客運(yùn)時(shí)刻變化（班次）總時(shí)刻數(shù)2019協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)時(shí)刻數(shù)占比33%26%24%25%11%45%38%10%3%航司20232444010464698578013701154624243878同比1928%16%17%17%35%40%22%-5%50%21%21%62%16%18%-7%31%23%18%42%46%77%35%11%1%2023813827211301420144同比1930%49%26%17%-22%37%20%-2019625218290012161843770758878占比33%20%22%25%18%46%38%8%國(guó)航系19098900昆明航空山東航空深圳航空西藏航空中國(guó)國(guó)航南航系4010494010168232199329265172912484河北航空江西航空南方航空廈門(mén)航空重慶航空東航系546364140%144%1650752141098201891616922221798343525658701365643086786376236428625%10%8%39%45%26%32%34%33%16%37%40%25%24%15%28%32%2%5084214626655284564762202888782106157224613263685-37%50%39%32%33%32%15%32%36%17%28%18%32%28%-174571370123841372278221706126560553073419%21%-4%47%41%32%108%67%48%19%23%-東方航空上海航空中聯(lián)航296均瑤系12541034220吉祥航空九元航空川航系80442420562414403768552313644159130077601944364成都航空四川航空海航系北部灣航空大新華158045371484840%0-0%31%2%--福州航空桂林航空海南航空金鵬航空首都航空烏魯木齊航空西部航空祥鵬航空長(zhǎng)安航空其他航司春秋航空華夏航空總計(jì)58853410%-2%8%182117%-84-16%-34435065603336221055651974181912354287311422%63%7%51%34%25%10%19%20%17%14%19%0.5%30%2349705083245%17%27%9%-20%16%57%28%5%21%35%63%17%24%5465675%-4%34%34%39%39%75%25%15001900514117018024261211620422420899152862982806425%16%15%14%22%0.3%30%374861631833192826111072230563216604548143386227173

資料：pre-flight

（民航局預(yù)先飛行管理系統(tǒng)），申萬(wàn)宏源研究（包括國(guó)內(nèi)航司飛港澳臺(tái)、國(guó)際的國(guó)內(nèi)段時(shí)刻）91.3.3

供給端影響：航空業(yè)仍面臨勞動(dòng)力短缺及補(bǔ)貼收縮的潛在問(wèn)題?

2023年航空市場(chǎng)勞動(dòng)力同樣為市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。海外勞動(dòng)力短缺持續(xù)影響航班恢復(fù)。以美國(guó)市場(chǎng)為例，飛行員短缺對(duì)航空市場(chǎng)造成長(zhǎng)期影響，同時(shí)抬升了美國(guó)航司的單位人工成本。除飛行員外，海外航空市場(chǎng)面臨機(jī)場(chǎng)保障人手不足，空管員工減少等問(wèn)題。?

2023年市場(chǎng)支線航空補(bǔ)貼規(guī)模整體下滑，同時(shí)由于地方政府仍面臨較大財(cái)政壓力，部分航空業(yè)航線及財(cái)政補(bǔ)貼難以復(fù)蘇至19年同期水平。圖：航空公司其他收益（百萬(wàn)元）表：海外航空業(yè)仍面臨飛行員短缺問(wèn)題7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000具體內(nèi)容6月2日，美西南CEO表示飛行訓(xùn)練的困難將會(huì)導(dǎo)致飛行員短缺再延長(zhǎng)3年。目前公司大約有接近40架飛機(jī)由于飛行員不足而停飛，但2023年底將能有所緩解。西南航空6月1日，美國(guó)航空CEO表示，由于飛行員人手不足，接近150架支線飛機(jī)無(wú)法進(jìn)行部署。由于更多的飛行員轉(zhuǎn)向干線飛行，公司預(yù)計(jì)支線飛行員在未來(lái)18-24個(gè)月才能夠得到解決。美國(guó)航空美聯(lián)航4月27日，美聯(lián)航人力運(yùn)營(yíng)管理MD表示，飛行員短缺將會(huì)在接下來(lái)幾年內(nèi)緩解。美國(guó)支線航空協(xié)

目前執(zhí)業(yè)的飛行員中超過(guò)一半的人將于未來(lái)15年內(nèi)退休。會(huì)由于飛行員數(shù)量下降，美國(guó)目前已有42個(gè)州的136個(gè)機(jī)場(chǎng)比疫情前減少了航班，降幅超過(guò)1/4。南方航空

中國(guó)國(guó)航

海航控股

中國(guó)東航

華夏航空

春秋航空

吉祥航空2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023H1資料：IATA（全球航空協(xié)會(huì)）、CAPA（商業(yè)航空運(yùn)營(yíng)中心）、美國(guó)支線航空協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究資料：公司公告，申萬(wàn)宏源研究10主要內(nèi)容1.

2023投資主線“1+4+1”全面回顧2.

2024年“國(guó)際+供給”雙輪驅(qū)動(dòng)投資主線3.

東升西降趨勢(shì)確定，不同階段的不同演繹4.

投資分析意見(jiàn)及風(fēng)險(xiǎn)提示112.

2024年投資主要關(guān)注“國(guó)際+供給”雙輪驅(qū)動(dòng)投資主線?

2024核心主線：“國(guó)際+供給”雙輪驅(qū)動(dòng)投資主線，強(qiáng)調(diào)各國(guó)不同周期階段的不同演繹?

國(guó)際：2023年國(guó)際整體恢復(fù)五成左右，簽證、突發(fā)國(guó)際事件、勞動(dòng)力等方面仍客觀影響航班恢復(fù)；2024年國(guó)際航線復(fù)蘇為主要向上邊際變化，國(guó)際航線加班有望釋放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)多余運(yùn)力，支撐票價(jià)。?

供給：制造商產(chǎn)能仍在恢復(fù)進(jìn)行時(shí)，同時(shí)目前因普惠發(fā)動(dòng)機(jī)事件行業(yè)停飛飛機(jī)數(shù)量近60架，2024年發(fā)動(dòng)機(jī)事件會(huì)持續(xù)影響國(guó)內(nèi)供給，降低國(guó)內(nèi)可用運(yùn)力。?

東升西降趨勢(shì)確定。以美國(guó)為例的海外民航業(yè)由于勞動(dòng)力等供給層面限制，短期內(nèi)難以回到疫情前運(yùn)營(yíng)水平。中國(guó)民航業(yè)得益于格局趨于穩(wěn)定、飛機(jī)增速明顯下降、勞動(dòng)力成熟，將從疫情前的高速發(fā)展期轉(zhuǎn)為穩(wěn)定發(fā)展期，航空公司效益有望顯著提升。?

除了上述雙輪的“漸進(jìn)式”變化，我們同樣關(guān)注在行業(yè)高峰時(shí)期春運(yùn)、夏季特別是暑運(yùn)整個(gè)高峰期供需錯(cuò)配的演繹。2024年已無(wú)航班限制，國(guó)內(nèi)將迎來(lái)首個(gè)常態(tài)化春運(yùn)旺季，強(qiáng)調(diào)關(guān)注明年一三季度旺季航司的盈利潛力，國(guó)內(nèi)國(guó)際航空市場(chǎng)將同步升溫。122.1

全球國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已基本完全恢復(fù)，國(guó)際成為明年發(fā)力點(diǎn)?

截止2023年9月，全球航空業(yè)國(guó)內(nèi)RPK恢復(fù)至19年水平的105%，國(guó)際恢復(fù)至19年的93%。除日本外，主要航空市場(chǎng)國(guó)內(nèi)航空需求均完全恢復(fù)至19年水平，中國(guó)國(guó)內(nèi)恢復(fù)在全球領(lǐng)先。?

受今年地緣政治、勞動(dòng)力短缺等因素的影響，全球航空業(yè)均呈現(xiàn)出國(guó)際恢復(fù)慢于國(guó)內(nèi)的趨勢(shì)，亞太地區(qū)航空市場(chǎng)國(guó)際航線恢復(fù)落后，目前僅有北美、拉丁美洲以及中東市場(chǎng)國(guó)際線恢復(fù)超過(guò)19年水平。2024年國(guó)際航線將成為航空行業(yè)邊際變化重點(diǎn)，隨著多重影響因素逐個(gè)攻破，國(guó)際線將進(jìn)一步催化航司運(yùn)營(yíng)能力提升。圖：全球各地區(qū)國(guó)際RPK恢復(fù)（vs2019）圖：全球主要國(guó)家國(guó)內(nèi)RPK恢復(fù)（vs

2019）40.0%20.0%0.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%行業(yè)亞太中東歐洲北美拉丁美洲非洲行業(yè)中國(guó)美國(guó)日本印度巴西澳大利亞資料：IATA（國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)），申萬(wàn)宏源研究132.1

2023年國(guó)際航線復(fù)蘇遇多重阻礙，不同航線恢復(fù)差異明顯?

2023年國(guó)際及地區(qū)恢復(fù)受到各個(gè)因素影響，不同區(qū)域恢復(fù)率有較大差異。?

東南亞：東南亞市場(chǎng)上半年恢復(fù)率領(lǐng)先，暑運(yùn)開(kāi)始進(jìn)入瓶頸期?；謴?fù)主要受到：1）突發(fā)安全事件、“綁架”及“緬北”輿論等影響，主觀需求低迷。2）東南亞市場(chǎng)，以泰國(guó)為主的部分地區(qū)機(jī)場(chǎng)保障能力仍然受限，加班節(jié)奏較慢。?

日韓：日韓市場(chǎng)7月以前受團(tuán)隊(duì)游尚未放開(kāi)影響，客流恢復(fù)較慢。7月團(tuán)隊(duì)游放開(kāi)后韓國(guó)旅客量恢復(fù)加速，日本恢復(fù)仍受限制1）日本機(jī)場(chǎng)保障能力恢復(fù)較慢，加班困難。2）日本“核污排放”事件對(duì)旅行意愿有負(fù)面影響。?

北美：中美航線恢復(fù)率始終處于低位，主要受限于中美航權(quán)談判未完全落地，美國(guó)航司加班意愿較弱。?

中美線進(jìn)展：2023年8月21日，美國(guó)交通部批準(zhǔn)中國(guó)航司增加航班至24班，10月底雙方每周共計(jì)48班往返，恢復(fù)比例為13%；自2023年11月9日起，中國(guó)航空公司每周運(yùn)營(yíng)24班（往返算1班），美國(guó)交通部昨晚批準(zhǔn)中國(guó)航司增至35班，屆時(shí)中美雙方合計(jì)將達(dá)到70班，恢復(fù)比例至約20%?？紤]目前中美線供需仍極度不平衡，下次換季前可能繼續(xù)加班。表：中國(guó)至全球各地區(qū)航班恢復(fù)情況（年初至今，截止2023.11.30）地區(qū)泰國(guó)航班架次（班）架次同比19-68%-58%-71%-50%-61%-58%-94%-21%-36%-78%客運(yùn)量（人）50737705459253466442729047681891719799078客流量同比19

單程均價(jià)（元）

價(jià)格同比19

客座率

19同期客座率36541-70%-64%-70%-52%-64%-63%-93%-34%-36%-77%1538148130622177153087941417962536441830721%19%20%30%27%-1%74%67%74%71%74%69%84%68%71%79%79%80%80%79%79%76%80%79%76%79%韓國(guó)40732日本30596新加坡馬來(lái)西亞德國(guó)16779130643609美國(guó)1871490497182%19%27%28%意大利英國(guó)302359813448011762978492法國(guó)445860資料：OTA平臺(tái)，申萬(wàn)宏源研究資料：OTA平臺(tái)，申萬(wàn)宏源研究142.1

2024年國(guó)際航線復(fù)蘇將帶來(lái)多重邊際利好?

提高飛機(jī)利用率，降低航司單位成本。2023年國(guó)際航線整體恢復(fù)不到五成，國(guó)際寬體機(jī)轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)，導(dǎo)致飛機(jī)利用率仍處于較低水平。隨著國(guó)際航線的進(jìn)一步恢復(fù)，寬體機(jī)重新投運(yùn)至長(zhǎng)航線，有望攤薄航司單位起降成本。?

釋放國(guó)內(nèi)運(yùn)力，平衡國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)供需。航司2023年國(guó)內(nèi)運(yùn)力遠(yuǎn)超19年水平，除機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張外，寬體機(jī)在國(guó)內(nèi)運(yùn)行同樣導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)運(yùn)力嚴(yán)重過(guò)剩。三大航目前國(guó)際航線ASK恢復(fù)率均在五成以下，隨著國(guó)際線復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)運(yùn)力明年將逐步釋放，供需環(huán)境有望改善。?

享受?chē)?guó)際航線格局變化紅利，業(yè)績(jī)復(fù)蘇再加速。在中小航司復(fù)蘇滯后、海外航司退出等影響下，后疫情時(shí)代國(guó)際航線競(jìng)爭(zhēng)格局仍趨好，目前國(guó)際市場(chǎng)客公里收益仍處高位，國(guó)際市場(chǎng)復(fù)蘇將為航司業(yè)績(jī)修復(fù)帶來(lái)邊際利好。圖：航司飛機(jī)利用率（小時(shí)/日，不含輪擋時(shí)間）10.09.59.08.58.07.57.06.56.0中國(guó)國(guó)航（CA）吉祥航空（HO）南方航空（CZ）春秋航空（9C）東方航空（MU）資料：航班管家，申萬(wàn)宏源研究152.2

飛機(jī)制造商供應(yīng)鏈恢復(fù)放緩利好民航供給側(cè)邏輯?

全球飛機(jī)制造商供應(yīng)鏈恢復(fù)放緩利好民航供給側(cè)邏輯。在制造商產(chǎn)能受限的影響下，我們認(rèn)為未來(lái)全球飛機(jī)供給趨緊是大概率事件。?

多重因素疊加影響飛機(jī)供應(yīng)鏈：1）制造商產(chǎn)能仍未恢復(fù)，737MAX被發(fā)現(xiàn)具備制造缺陷，波音9月交付量創(chuàng)近兩年來(lái)新低。2）未來(lái)全球范圍機(jī)隊(duì)邁入退出退租周期，飛機(jī)交付缺口將進(jìn)一步放大，根據(jù)波音統(tǒng)計(jì)未來(lái)新交付飛機(jī)中，接近50%機(jī)隊(duì)會(huì)用于航司的更新?lián)Q代需求。3）PW發(fā)動(dòng)機(jī)事件在未來(lái)兩年造成A320機(jī)型的停飛與交付延遲。?

考慮新飛機(jī)交付放緩、邁入老舊飛機(jī)標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)隊(duì)數(shù)遞增，未來(lái)退出退租飛機(jī)數(shù)量環(huán)比提升、普惠事件帶來(lái)的飛機(jī)停飛，中國(guó)客運(yùn)飛機(jī)增速將加速放緩，不排除特定時(shí)期引進(jìn)數(shù)小于退出數(shù)的可能，加上以及國(guó)際航線進(jìn)一步恢復(fù)帶來(lái)的國(guó)內(nèi)供給減少，看好全球飛機(jī)供應(yīng)鏈?zhǔn)驅(qū)τ?024年民航供給側(cè)邏輯的進(jìn)一步加強(qiáng)。50000圖：未來(lái)20年全球機(jī)隊(duì)需求結(jié)構(gòu)（架）400003000020000100000211804708019990259005910存續(xù)機(jī)隊(duì)2019年全球機(jī)隊(duì)數(shù)替換機(jī)隊(duì)新增機(jī)隊(duì)2041年預(yù)計(jì)機(jī)隊(duì)數(shù)資料：波音，申萬(wàn)宏源研究162.2

飛機(jī)制造商供應(yīng)鏈恢復(fù)放緩利好民航供給側(cè)邏輯?

制造商產(chǎn)能受供應(yīng)鏈影響仍未恢復(fù)，A320發(fā)動(dòng)機(jī)維修、737MAX被發(fā)現(xiàn)具備制造缺陷都將持續(xù)影響交付效率。圖：A320系列（左）和B737系列（右）飛機(jī)交付情況（架）6080706050403020100504030201001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月202020232021疫情前月均20222023年底前目標(biāo)產(chǎn)能2020202120222023疫情前月均2023年夏季目標(biāo)產(chǎn)能2025計(jì)劃2025/26計(jì)劃圖：波音空客制造商交付情況（架）空客公司歷史與今年交付情況波音公司歷史與今年交付情況100090080070060050040030020010009008007006005004003002001000資料：波音，空客，申萬(wàn)宏源研究172.2

飛機(jī)制造商供應(yīng)鏈恢復(fù)放緩利好民航供給側(cè)邏輯?

飛機(jī)制造商已積壓大量存量訂單，國(guó)內(nèi)航司訂單占比較小，隨著制造商交付缺口不斷放大，向中國(guó)交付飛機(jī)的節(jié)奏可能進(jìn)一步放緩。?

從2006年至今，波音全球存量訂單仍有5783架，其中中國(guó)航司存量訂單119架；2023年波音僅向中國(guó)航司交付5架飛機(jī)，均為貨機(jī)777F?？湛腿虼媪坑唵稳杂?907架，其中中國(guó)航司存量訂單366架，三大航未完成訂單仍有263架；2023年空客向中國(guó)航司交付39架飛機(jī)，A320系列25架，A350機(jī)型14架。表：波音公司的中國(guó)航司存量訂單（架）中國(guó)航司機(jī)型訂單年份未完成訂單數(shù)量大灣區(qū)航空737

MAX202315國(guó)貨航奧凱航空瑞麗航空777F787-9787-9202120172016456東海航空奧凱航空南方航空瑞麗航空奧凱航空瑞麗航空737

MAX737

MAX737

MAX737

MAX737

MAX737

MAX201620162015201520142013123343046資料：波音，申萬(wàn)宏源研究表：空客公司的中國(guó)航司存量訂單（架）航司訂單已交付未完成訂單中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航南方航空深圳航空四川航空春秋航空廈門(mén)航空總計(jì)312507412137126106402474063151051138865101973213184036616401274資料：空客，申萬(wàn)宏源研究資料：波音，空客，申萬(wàn)宏源研究182.2

發(fā)動(dòng)機(jī)停飛將進(jìn)一步影響2024年可用運(yùn)力?

對(duì)全球及中國(guó)機(jī)隊(duì)的停飛影響?全球受影響機(jī)隊(duì)數(shù)共963架（對(duì)應(yīng)約1900臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)），占全球機(jī)隊(duì)的3%。檢修將導(dǎo)致至26年每天超過(guò)350架飛機(jī)被停飛并接受檢查。普惠估計(jì)2024年上半年，可能會(huì)達(dá)到650架飛機(jī)同時(shí)停飛。?中國(guó)受影響的飛機(jī)預(yù)計(jì)204架，占全國(guó)客機(jī)的5.1%，檢修可能導(dǎo)致至26年國(guó)內(nèi)每天約70架飛機(jī)被停飛并接受檢查。

上市航司中國(guó)航數(shù)量最多，達(dá)到47架，吉祥航空占比最高達(dá)到18%。?

對(duì)普惠公司造成的成本與潛在賠償?普惠公告將會(huì)在支持計(jì)劃與補(bǔ)償計(jì)劃方面與客戶達(dá)成合理公平方案.此次檢修計(jì)劃普惠預(yù)計(jì)增加60-70億美元。費(fèi)用方面大約80%成本用于客戶支持（主要指賠償），20%用于維修、勞動(dòng)力和原材料。賠償可能發(fā)生在24/25年。雷神技術(shù)公司已經(jīng)將25年現(xiàn)金流預(yù)期下調(diào)15億美元。?簡(jiǎn)單估計(jì)每架飛機(jī)賠償額：60億美元*80%客戶支持*7.1匯率/963架飛機(jī)=0.35億人民幣/架表：中國(guó)航司裝載PW1100G系列發(fā)動(dòng)機(jī)機(jī)隊(duì)數(shù)（架）?

考慮公司賠付、運(yùn)力調(diào)整等潛在措施，預(yù)計(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)送檢對(duì)航司實(shí)際經(jīng)營(yíng)影響相對(duì)有限，但會(huì)影響市場(chǎng)整體可用運(yùn)力?

1）發(fā)動(dòng)機(jī)送回維修屬于發(fā)動(dòng)機(jī)制造商技術(shù)性問(wèn)題，航空公司有望獲得一定賠償，以彌補(bǔ)財(cái)務(wù)損失。?

2）若發(fā)動(dòng)機(jī)檢修造成航司可用運(yùn)力減少，航空公司可以通過(guò)適當(dāng)減少盈利能力較差航線的運(yùn)力投放，使剩余飛機(jī)利用率最大化，減少對(duì)經(jīng)營(yíng)收益的影響。PW1100G機(jī)隊(duì)數(shù)2015-2021年間機(jī)隊(duì)總數(shù)航司生產(chǎn)機(jī)隊(duì)數(shù)%5%中國(guó)國(guó)航華夏航空南方航空西部航空吉祥航空青島航空深圳航空四川航空天津航空49132564779026710%3%2468973816%18%48%13%24%8%282231541324120192745911440203187107總計(jì)資料204

3982（全行業(yè)客機(jī)）5%：CAPA（商業(yè)航空運(yùn)營(yíng)中心），申萬(wàn)宏源研究（國(guó)航、南航、吉祥總機(jī)隊(duì)數(shù)均采用上市公司口徑）19主要內(nèi)容1.

2023投資主線“1+4+1”全面回顧2.

2024年“國(guó)際、供給”雙輪驅(qū)動(dòng)投資主線3.

東升西降趨勢(shì)確定，不同階段的不同演繹4.

投資分析意見(jiàn)及風(fēng)險(xiǎn)提示203.1

站在全球視角看待中國(guó)民航發(fā)展?

東升西降趨勢(shì)確定。美國(guó)民航業(yè)由于勞動(dòng)力等供給層面限制，很難在短期內(nèi)回到疫情前運(yùn)營(yíng)水平、營(yíng)業(yè)能力。中國(guó)民航業(yè)得益于格局趨于穩(wěn)定、飛機(jī)增速明顯下降，勞動(dòng)力成熟，將從疫情前的高速發(fā)展期轉(zhuǎn)為穩(wěn)定發(fā)展期，這一時(shí)期航空公司效益顯著提升，部分機(jī)場(chǎng)可能由于擴(kuò)建規(guī)模過(guò)大，面臨階段性的產(chǎn)能利用不足。?

中國(guó)航司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手總數(shù)減少，競(jìng)爭(zhēng)力提升。由于部分國(guó)家財(cái)務(wù)支持能力以及航空公司疫情期間積累的債務(wù)負(fù)擔(dān)，一些中小航空公司停飛或始終處于破產(chǎn)重組狀態(tài)。另一方面，有財(cái)政能力的國(guó)家救助民航業(yè)，行業(yè)的集中度有所上升，獲得支持的航空公司在后疫情時(shí)代擁有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。?

從全球區(qū)域看，中東航空市場(chǎng)恢復(fù)好發(fā)展快，未來(lái)國(guó)際航線的發(fā)展以及中轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，會(huì)對(duì)我國(guó)航空公司國(guó)際航線帶來(lái)挑戰(zhàn)。“經(jīng)中東中轉(zhuǎn)”很可能更加主流。?

全球民航業(yè)趨勢(shì)的變化既決定中國(guó)航空公司面臨的市場(chǎng)環(huán)境，也會(huì)影響我國(guó)民航管理方在政策制定方面的思路?！按笳撸瑥?qiáng)者恒強(qiáng)”的背景下，中國(guó)行業(yè)資源分配勢(shì)必趨向于大型航空公司，行業(yè)格局更加確定，以利于中國(guó)航空公司在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。213.1

美國(guó)航空市場(chǎng)疫情前已結(jié)束大規(guī)模整合圖：美國(guó)主要航空公司整合歷程?

在過(guò)去的二十年中，美國(guó)航空業(yè)已經(jīng)歷全面整合：2001年，美國(guó)航空收購(gòu)環(huán)球航空；2005年，美國(guó)西部航空與全美航空合并為全美航空；2008年，達(dá)美航空收購(gòu)西北航空；2009年，邊疆航空和中西部航空合并為邊疆航空；2010年，美國(guó)聯(lián)合航空與美國(guó)大陸航空合并；西南航空收購(gòu)ATA航空；2013年，美

國(guó)

航

空

與

全

美

航

空

合

并

；2016年，阿拉斯加航空收購(gòu)維珍美國(guó)航空。圖：美國(guó)航空公司數(shù)量（家）?

從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，經(jīng)歷了911、金融危機(jī)，美國(guó)民航業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了大規(guī)模整合時(shí)期，從2000年到2019年，美國(guó)航司數(shù)量已經(jīng)從91家下降至59家。資料：A4A（美國(guó)航空協(xié)會(huì)），市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)），申萬(wàn)宏源研究223.1

美國(guó)航空市場(chǎng)疫情前已結(jié)束大規(guī)模整合?

2013年開(kāi)始進(jìn)入航空業(yè)的市場(chǎng)成熟期，主要體現(xiàn)為格局相對(duì)集中且穩(wěn)定行業(yè)利潤(rùn)率穩(wěn)中有升。在集中整合后（2013-2016），美國(guó)航空行業(yè)利潤(rùn)水平持續(xù)抬升，并在疫情前（2017-2019）基本穩(wěn)定在較高水平。圖：美國(guó)航空公司稅前利潤(rùn)變化（十億美元）資料：A4A（美國(guó)航空協(xié)會(huì)），申萬(wàn)宏源研究233.1

疫情結(jié)束后美國(guó)航空市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，整合效率下降?

近年來(lái)疫情讓市場(chǎng)份額發(fā)生變化，競(jìng)爭(zhēng)加劇，截止2023H1，美國(guó)三大航市場(chǎng)份額為52%，超低成本航司份額提升至14%，大型航司份額受到擠占。?

美國(guó)反壟斷機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)整合的態(tài)度不積極，未來(lái)市場(chǎng)整合效率下降：1）2023年6月4日，美國(guó)法官裁定捷藍(lán)航空公司與美國(guó)航空之間的東北聯(lián)盟（NEA）違反反壟斷法，并命令兩家公司在30天內(nèi)解除該協(xié)議，2）捷藍(lán)航空計(jì)劃以38億美元收購(gòu)超低成本航空公司精神航空將導(dǎo)致票價(jià)上漲和航班減少，因?yàn)樗痉ú慷卮俾?lián)邦法官在受到密切關(guān)注的反壟斷審判開(kāi)始時(shí)阻止該交易。圖：美國(guó)航空公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額（%）圖：美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)單航線平均運(yùn)營(yíng)航司數(shù)（家）12010080604020043.473.393.533.33511241312141218252.52222273591.5152522000201020222023H10.50美國(guó)三大航阿拉斯加/夏威夷/捷藍(lán)航空美西南航空超低成本航司其他200020102022資料：A4A（美國(guó)航空協(xié)會(huì)），申萬(wàn)宏源研究243.2

美國(guó)航空市場(chǎng)面臨勞動(dòng)力缺口?

新冠疫情讓美國(guó)航空業(yè)裁員，造成大量成熟勞動(dòng)力流失，機(jī)長(zhǎng)數(shù)量出現(xiàn)缺口。盡管美國(guó)航空全職員工數(shù)已超過(guò)疫情前水平，但新員工需要經(jīng)過(guò)時(shí)間培養(yǎng)，成熟勞動(dòng)力依然短缺。圖：美國(guó)航空公司全職員工數(shù)（千人）資料：

A4A（美國(guó)航空協(xié)會(huì)），申萬(wàn)宏源研究253.2

美國(guó)航空市場(chǎng)面臨勞動(dòng)力缺口——飛行員?

美國(guó)飛行員未來(lái)將迎來(lái)集中退休潮：美國(guó)航空市場(chǎng)是成熟航空市場(chǎng)，飛行員年齡結(jié)構(gòu)偏老齡化，提前退休和裁員造成飛行員永久流失，需要1-3年回補(bǔ)勞動(dòng)力。45.7%的合格飛行員將在15年內(nèi)達(dá)到強(qiáng)制退休年齡(51,037名)。13.4%的合格飛行員將在5年內(nèi)達(dá)到強(qiáng)制退休年齡(14,990名)。圖：按年齡劃分的持有有效1級(jí)體檢證明的ATP

AMEL飛行員（人）資料：聯(lián)邦航空管理局AFB-730登記服務(wù)和信息管理處的月度數(shù)據(jù)公告，申萬(wàn)宏源研究263.2

美國(guó)航空市場(chǎng)面臨勞動(dòng)力缺口——空管員?

截至23年3月，美國(guó)26個(gè)樞紐中心中有77%空中交通員配比低于配置水平閾值（85%）。設(shè)施的人員配備不足導(dǎo)致空中交通運(yùn)營(yíng)數(shù)量減少且風(fēng)險(xiǎn)增大。圖：美國(guó)主要空管中心空管員配比情況（截至23年3月）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%85%資料：FAA（美國(guó)聯(lián)邦航空管理局），申萬(wàn)宏源研究273.2

美國(guó)航空市場(chǎng)面臨勞動(dòng)力缺口——空管員?

美國(guó)目前的空管員工人數(shù)相比10年前減少10%，隨著疫情政策的放開(kāi)以及招聘政策的擴(kuò)招有恢復(fù)的跡象，但空管人數(shù)仍與市場(chǎng)需求量14500人相差近4000人。?

FAA在全美300多個(gè)樞紐中雇用了約13,300名空中交通（20%），隨著新員工培訓(xùn)恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)員，其中包括2700名實(shí)習(xí)生員數(shù)量將逐步恢復(fù)。圖：美國(guó)專(zhuān)業(yè)空中員（CPC）

數(shù)量（人）圖：美國(guó)空管專(zhuān)業(yè)人員以及實(shí)習(xí)生數(shù)量（人）120001180011600114001120011000108001060010400102001000011753115222700,

20%111921083010600,80%1061610580

1057810544104832018104192019102282020專(zhuān)業(yè)員實(shí)習(xí)生20122013201420152016201720212022資料：

FAA（美國(guó)聯(lián)邦航空管理局），申萬(wàn)宏源研究283.2

美國(guó)航空市場(chǎng)面臨勞動(dòng)力缺口——空管員?

空管人員崗位預(yù)算與編制受到美國(guó)聯(lián)邦航空局財(cái)務(wù)部門(mén)管理，故人員招聘與流失及最終目標(biāo)存在錯(cuò)配及失準(zhǔn)。?

歷次美國(guó)政府或長(zhǎng)或短的臨時(shí)關(guān)門(mén)都會(huì)影響到新一代員的招聘員培訓(xùn)?，2014年雇?1263名員培訓(xùn)?，與?標(biāo)相差700多?，次年2014年的招聘?標(biāo)修改為1286?，僅增加了23名新學(xué)員，??標(biāo)落后了170多?。從2018年12?到2019年1?，美國(guó)歷史上最?的政府關(guān)?，加劇了

員配備危機(jī)，并持續(xù)惡化。員學(xué)員轉(zhuǎn)化為成熟

員比例約60%2014年?2017年間招聘班成員中就有40%已從FAA中除名、辭職或仍在接受培訓(xùn)，這意味著??如美國(guó)計(jì)劃在2013年雇?1315名僅雇?554名員培訓(xùn)?。2013年?FAA只能期望?約60%的員培訓(xùn)?在受聘后五到七年內(nèi)獲得全?認(rèn)證，即成為成熟員。?

疫情加速員流失以及新員工培養(yǎng)?疫情迫使FAA再次關(guān)閉其培訓(xùn)學(xué)院，在重新開(kāi)放后，?學(xué)?數(shù)減少了50%，以維持健康和安全協(xié)議。疫情最有經(jīng)驗(yàn)職。這些情況疊加，成了嚴(yán)重破壞。員決定退休，還有些員培訓(xùn)的延誤、提前退休和意外減員對(duì)整個(gè)系統(tǒng)員在遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于退休年齡的情況下提出辭員?員配置造293.2

美國(guó)航空市場(chǎng)面臨勞動(dòng)力缺口——?jiǎng)趧?dòng)力成本圖：美國(guó)航空市場(chǎng)員工薪酬?

美國(guó)航空市場(chǎng)人工成本大幅提升：由于成熟勞動(dòng)力短缺，2023年全職員工平均薪資已經(jīng)達(dá)到8070143.3

160140131.5123.4126.6118.1119.9113.6107.8114了14.3萬(wàn)美元，創(chuàng)下歷史記錄。勞動(dòng)力成本增

6012010080604020099.592.4

9486.55080.4加進(jìn)一步增加航司運(yùn)行壓力，放緩業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?0302010065.3?

從美國(guó)航司前三季度業(yè)績(jī)來(lái)看，航司運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)相比22年恢復(fù)率增長(zhǎng)放緩較明顯，其中美西南毛利潤(rùn)水平在高油價(jià)以及高人力成本的影響下已出現(xiàn)下滑。2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023員工薪酬總計(jì)（十億美元）全職員工平均薪資（千美元，右軸）表：美國(guó)航司后疫情時(shí)代恢復(fù)情況國(guó)內(nèi)航班量國(guó)際航班量航司毛利潤(rùn)水平（百萬(wàn)美元）2023

Q1-2023H1

恢2023H12022

vsQ3

vs

2019航司美國(guó)航空美聯(lián)航2022恢復(fù)率92%復(fù)率101%115%105%98%2022恢復(fù)率

恢復(fù)率

2019

2022

2019

(%)

2019Q1-Q3

2023Q1-Q3

Q1-Q3

(%)108%92%89%75%111%

3065

1607103%

4301

233792%

2957

101788%

6618

366152%54%34%55%233634402292521923783213628102%93%27%80%99%美西南95%達(dá)美航空89%4199資料：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料：A4A（美國(guó)航空協(xié)會(huì)），申萬(wàn)宏源研究303.3

海外航空市場(chǎng)總結(jié)及我國(guó)航空市場(chǎng)展望?

2024年美國(guó)航空業(yè)繼續(xù)逐步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)潛在下行預(yù)期讓航空公司之間競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈。美國(guó)航空市場(chǎng)黃金年代在疫情前就已經(jīng)過(guò)去，行業(yè)逐步進(jìn)入下行衰退期，飛行員、員等關(guān)鍵勞動(dòng)力的問(wèn)題依然嚴(yán)峻，且將持續(xù)3-5年，同時(shí)飛機(jī)制造商產(chǎn)能恢復(fù)放緩延誤影響美國(guó)機(jī)隊(duì)更新?lián)Q代。疫情讓市場(chǎng)份額發(fā)生變化，競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)待整合但國(guó)家層面關(guān)注行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)避免過(guò)度壟斷，上層關(guān)注超低成本航空消費(fèi)者的利益導(dǎo)致潛在的進(jìn)一步整合并不順暢，行業(yè)效率難以顯著提升。受限于運(yùn)力與勞動(dòng)力，美國(guó)航司國(guó)際航線恢復(fù)及擴(kuò)張的能力有限，航空公司經(jīng)營(yíng)難以回到疫情前。?

從海外主要航空市場(chǎng)來(lái)看，在勞動(dòng)力短缺、制造商產(chǎn)能受限等影響下，歐美地區(qū)航空恢復(fù)進(jìn)度在2023年逐步進(jìn)入瓶頸，2023年恢復(fù)率相比2022年增長(zhǎng)有限。同時(shí)，日韓、東南亞等周邊市場(chǎng)受中國(guó)國(guó)際航線恢復(fù)、以及自身保障能力短缺的影響，復(fù)蘇同樣受到限制。表：海外航空市場(chǎng)恢復(fù)進(jìn)度主要國(guó)家2022恢復(fù)率國(guó)際2023恢復(fù)率備注（2023年數(shù)據(jù)截止時(shí)間）國(guó)內(nèi)92%74%41%-整體89%66%67%47%44%國(guó)內(nèi)國(guó)際整體98%91%78%85%72%美國(guó)日本德國(guó)新加坡泰國(guó)77%29%72%-100%97%49%-93%65%85%-2023.72023.82023.92023.92023.968%28%80%67%馬來(lái)西亞70%31%50%86%69%74%2023.9（以吉隆坡機(jī)場(chǎng)為例）英國(guó)法國(guó)78%-75%-76%75%94%-99%-97%88%2023.8（以希思羅機(jī)場(chǎng)為例，國(guó)內(nèi)指歐洲內(nèi)）2023.9（以巴黎戴高樂(lè)機(jī)場(chǎng)為例）資料：CAPA（商業(yè)航空運(yùn)營(yíng)中心），公司公告，申萬(wàn)宏源研究313.3

海外航空市場(chǎng)總結(jié)及我國(guó)航空市場(chǎng)展望?

中國(guó)的國(guó)際航線并未如預(yù)期快速恢復(fù)，讓東南亞民航業(yè)在2023年失去了進(jìn)一步恢復(fù)的希望，航空公司仍在加速出清。1）越南航空公司越竹航空退租飛機(jī)，停飛787航線，10月開(kāi)始重組進(jìn)程。2）馬來(lái)西亞MYairline停飛，亞航長(zhǎng)程仍在PN17階段。3）印尼鷹航仍在破產(chǎn)重組進(jìn)程，印尼國(guó)家希望整合航空公司。4）巴基斯坦航空公司仍在和政府圍繞私有化問(wèn)題談判，目前公司債務(wù)帶來(lái)了沉重的負(fù)擔(dān)，卡塔爾航空可能入股。5）印度GOAIR、捷特航空依然停飛狀態(tài)。?

中東特別是迪拜民航業(yè)繼續(xù)發(fā)展，中東樞紐之間競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈。1）阿聯(lián)酋航空公司簽下520億美元的波音飛機(jī)訂單，購(gòu)買(mǎi)90架波音777客機(jī)。2）迪拜航空以110億美元的價(jià)格訂購(gòu)了30架波音787-9。3）土耳其伊斯坦布爾的2座機(jī)場(chǎng)在2023年合計(jì)吞吐量有望超過(guò)1億人次，并計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)600架飛機(jī)：400架中程飛機(jī)，200架遠(yuǎn)程寬體飛機(jī)。4）沙特致力于打造利雅得、吉大國(guó)際航空該樞紐。利雅得航空公司訂購(gòu)了75架波音787長(zhǎng)途飛機(jī)。卡塔爾航空還在亞太范圍內(nèi)繼續(xù)尋找合適的投資標(biāo)的（中亞、南亞），以形成股權(quán)聯(lián)盟。表：海外航空市場(chǎng)恢復(fù)進(jìn)度主要國(guó)家2022恢復(fù)率國(guó)際2023恢復(fù)率備注（2023年數(shù)據(jù)截止時(shí)間）國(guó)內(nèi)92%74%41%-整體89%66%67%47%44%國(guó)內(nèi)國(guó)際整體98%91%78%85%72%美國(guó)日本德國(guó)新加坡泰國(guó)77%29%72%-100%97%49%-93%65%85%-2023.72023.82023.92023.92023.968%28%80%67%馬來(lái)西亞70%31%50%86%69%74%2023.9（以吉隆坡機(jī)場(chǎng)為例）英國(guó)法國(guó)78%-75%-76%75%94%-99%-97%88%2023.8（以希思羅機(jī)場(chǎng)為例，國(guó)內(nèi)指歐洲內(nèi)）2023.9（以巴黎戴高樂(lè)機(jī)場(chǎng)為例）資料：CAPA（商業(yè)航空運(yùn)營(yíng)中心），公司公告，申萬(wàn)宏源研究323.3

海外航空市場(chǎng)總結(jié)及我國(guó)航空市場(chǎng)展望?

從核心勞動(dòng)力飛行員年齡角度看，中國(guó)民航業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定成熟期，飛行員年齡穩(wěn)定，年輕勞動(dòng)力充沛，不存在飛行員瓶頸帶來(lái)的恢復(fù)瓶頸?？捎民{駛員的數(shù)量決定了航空公司的運(yùn)行實(shí)力，疫情前五年中國(guó)民航的機(jī)長(zhǎng)與副駕駛一直保持較高的增長(zhǎng)。我國(guó)機(jī)長(zhǎng)與飛機(jī)比相對(duì)平穩(wěn)（機(jī)長(zhǎng)飛機(jī)比如果過(guò)高也會(huì)導(dǎo)致航空公司成本上升），基本保持在4.5-5人/機(jī)之間，行業(yè)機(jī)長(zhǎng)數(shù)量總體充沛，不影響未來(lái)的運(yùn)力恢復(fù)。圖：我國(guó)可用機(jī)長(zhǎng)、副駕駛?cè)藬?shù)（人）圖：可用機(jī)長(zhǎng)、副駕駛增速及機(jī)長(zhǎng)飛機(jī)比350003000025000200001500010000500001.61.41.215.10.254.94.84.74.64.54.44.30.150.10.80.60.40.200.050-0.052013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022機(jī)長(zhǎng)/飛機(jī)數(shù)

機(jī)長(zhǎng)數(shù)量

yoy（右軸）

副駕駛數(shù)量

yoy（右軸）可用機(jī)長(zhǎng)數(shù)量可用副駕駛副駕駛/機(jī)長(zhǎng)(右軸）資料：民航局，申萬(wàn)宏源研究333.3

海外航空市場(chǎng)總結(jié)及我國(guó)航空市場(chǎng)展望?

中國(guó)民航業(yè)在后疫情時(shí)代進(jìn)入成熟穩(wěn)定期，最核心的標(biāo)志是飛機(jī)進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段，主要由5個(gè)方面驅(qū)動(dòng)：1）政策層面，宏觀調(diào)控飛機(jī)引進(jìn)（民航局的飛機(jī)批文收緊）；2）空客、波音飛機(jī)制造商產(chǎn)能；3）飛機(jī)重要部件影響制造商產(chǎn)能的因素（GE、普惠發(fā)動(dòng)機(jī)、機(jī)身等供應(yīng)不足影響制造商）；4）飛機(jī)退役、退租正常進(jìn)行帶來(lái)的缺口；5）普惠發(fā)動(dòng)機(jī)造成的飛機(jī)停飛，可用飛機(jī)數(shù)量下降。?

我國(guó)內(nèi)部航空市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，疫情期間市場(chǎng)無(wú)新進(jìn)玩家；相比海外市場(chǎng)，我國(guó)航司機(jī)場(chǎng)運(yùn)力及保障能力充足，具備后疫情時(shí)代搶占市場(chǎng)份額的條件，在國(guó)際航班逐步恢復(fù)后，國(guó)內(nèi)主要航司將受益于國(guó)際航線競(jìng)爭(zhēng)格局的變化。圖：我國(guó)機(jī)隊(duì)總數(shù)（架）圖：我國(guó)航空公司數(shù)量（家）60504030201004500400035003000250020001500100050014%12%10%8%53

53

53

535151504845393636

363533333231306%262524234%2%13121111

111098

89800%776666644211運(yùn)輸飛機(jī)架數(shù)YOY（右軸）航空運(yùn)輸公司數(shù)量

客運(yùn)航空運(yùn)輸公司數(shù)量

全貨運(yùn)資料：民航局，申萬(wàn)宏源研究34主要內(nèi)容1.

2023投資主線“1+4+1”全面回顧2.

2024年“國(guó)際、供給”雙輪驅(qū)動(dòng)投資主線3.

東升西降趨勢(shì)確定，不同階段的不同演繹4.

投資分析意見(jiàn)及風(fēng)險(xiǎn)提示35航空機(jī)場(chǎng)板塊投資分析意見(jiàn)?

2023年初航空市場(chǎng)恢復(fù)仍有一定限制，全年低開(kāi)，旺季高走。受益于暑運(yùn)旺季，2023第三季度航司業(yè)績(jī)均有大幅好轉(zhuǎn)，春秋吉祥兩家民營(yíng)航司復(fù)蘇進(jìn)度領(lǐng)先，符合三季度整體恢復(fù)趨勢(shì)：1）國(guó)內(nèi)恢復(fù)大于國(guó)際，2）周邊國(guó)際航線恢復(fù)整體大于洲際航線。除海航外，上市航司營(yíng)收基本實(shí)現(xiàn)較19年的同比增長(zhǎng)（海航剝離天津航空，整體規(guī)?？s減），利潤(rùn)全部扭虧，單季度利潤(rùn)整體超疫情前水平。?

2024年一季度復(fù)蘇已無(wú)航班限制，國(guó)內(nèi)將迎來(lái)首個(gè)常態(tài)化春運(yùn)旺季，國(guó)內(nèi)國(guó)際航空市場(chǎng)將同步升溫。強(qiáng)調(diào)關(guān)注明年一三季度，尤其是春運(yùn)、暑運(yùn)高峰時(shí)期航司的盈利潛力。表：航空公司業(yè)績(jī)回顧航空公司2023Q1-Q3總結(jié)收入（億元）2019130歸母凈利潤(rùn)（億元）

ASK（百萬(wàn)）

營(yíng)業(yè)成本（億元）單位成本（元）RPK（百萬(wàn)）同比1913%