證券研究報告|行業(yè)投資策略化工行業(yè)評級

跟隨大市（下調(diào)評級）2023年12月21日聚焦周期左側(cè)的出海機(jī)遇——2024年化工行業(yè)年度策略投資要點?

化工景氣反轉(zhuǎn)或尚需時日。化工是制造業(yè)的根基，是衡量國民經(jīng)濟(jì)景氣晴雨表。步入2022年后，歐美“放水”效應(yīng)逐步趨弱，歐洲地緣沖突再起，供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)，行業(yè)全球景氣下行并延宕至今，當(dāng)前化工大宗盈利水平已到歷史底部極值。盡管油煤價格高位，成本和行業(yè)供過于求的盈利壓力短期難以緩解，景氣反轉(zhuǎn)尚需時日，但考慮到全球區(qū)域性供需失衡的機(jī)會仍在，仍不乏投資機(jī)會。?

基礎(chǔ)化工看好核心資產(chǎn)、合成生物學(xué)和出海主線?？春没ず诵馁Y產(chǎn)在行業(yè)底部率先反轉(zhuǎn)的機(jī)會；合成生物學(xué)是未來化工行業(yè)脫碳的關(guān)鍵拼圖，近年來業(yè)內(nèi)不乏產(chǎn)學(xué)研合作實現(xiàn)成果轉(zhuǎn)化的成功案例，未來有望開辟高速成長新藍(lán)海；國內(nèi)優(yōu)勢產(chǎn)能出海，配合戰(zhàn)略，是解決區(qū)域產(chǎn)能過剩的好辦法，優(yōu)秀企業(yè)與跨國公司同臺競技，且歐洲化工業(yè)受能源危機(jī)影響式微，對國內(nèi)產(chǎn)能出海亦是利好。?

一體化煉廠α優(yōu)勢或得到進(jìn)一步鞏固。未來石化行業(yè)供給端集中度和布局的合理性將進(jìn)一步提升，獨立煉廠淘汰速度加劇，一體化煉廠α優(yōu)勢或得到進(jìn)一步鞏固。2024年是各煉廠檢修大年，需要關(guān)注在消費進(jìn)一步回暖情況下消費量和供給受限之間的矛盾，同時需要捕捉部分大石化項目下的重點新材料項目布局。總體而言行業(yè)供需格局延續(xù)向好態(tài)勢，產(chǎn)業(yè)布局更加優(yōu)化，行業(yè)將朝向高質(zhì)量健康發(fā)展邁進(jìn)。?

投資建議：建議關(guān)注核心資產(chǎn)萬華化學(xué)、華魯恒升、遠(yuǎn)興能源，合成生物學(xué)龍頭華恒生物，出海受益標(biāo)的瑞豐新材、亞鉀國際、賽輪輪胎、潤豐股份、藍(lán)曉科技，石化建議關(guān)注桐昆股份、新鳳鳴、星化學(xué)、榮盛石化、恒力石化等。、衛(wèi)?

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期，化工產(chǎn)能周期變化超預(yù)期，油價大幅波動，化工業(yè)安全環(huán)保風(fēng)險2?

1.化工景氣反轉(zhuǎn)或尚需時日?

2.核心資產(chǎn)：穿越周期，強(qiáng)者恒強(qiáng)?

3.石化：關(guān)注供改下行業(yè)盈利彈性及成本優(yōu)勢增量?

4.聚焦合成生物學(xué)平臺目錄?

5.把握海外未來區(qū)域性供需失衡機(jī)遇，看好龍頭出海?

6.投資建議?

7.風(fēng)險提示31.

化工景氣反轉(zhuǎn)或尚需時日?

高成本弱需求，價差傳導(dǎo)困難是2023年景氣下行主因?

2023年化工仍在景氣下行期，期間化工大宗品受油煤成本支撐，價格仍在歷史相對高位，而下游復(fù)蘇偏弱，疊加歐美進(jìn)入主動去庫階段，雙重壓制下成本向下游傳導(dǎo)困難，造成大宗價差底部徘徊。?

累庫下產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，化工供過于求，短期難以逆轉(zhuǎn)?

當(dāng)前國內(nèi)基礎(chǔ)化工處于被動補(bǔ)庫階段，

而2021年景氣下行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張滯后，從工業(yè)增加值看，表現(xiàn)為2022年至今化工量的增速超過制造業(yè)總體，供過于求。即便2023Q3出現(xiàn)階段性去庫，大宗價格回暖，但價差修復(fù)不明顯，且價格在Q4后又轉(zhuǎn)入下行。?

景氣承壓下化工估值反轉(zhuǎn)或尚需時日?

綜上所述，化工行業(yè)供需兩側(cè)壓力仍在，這也反應(yīng)在企業(yè)盈利和估值上，表現(xiàn)為行業(yè)利潤向源頭的油煤轉(zhuǎn)移，三桶油受益，而基化估值總體進(jìn)入底部區(qū)間，景氣承壓下行業(yè)估值反轉(zhuǎn)或尚需時日。41.12023化工景氣進(jìn)入階段性底部?

全球化工景氣下行，PPI分化?本輪全球化工景氣周期自20H2啟動，21H2見頂，22H1以來步入下行通道并延宕至今。分區(qū)域看2023年P(guān)PI同比，歐洲受此前能源危機(jī)影響波動較大，國內(nèi)轉(zhuǎn)負(fù)并在年中階段性觸底，23H2回暖，美日則在正值區(qū)間，但同比漲幅縮窄。圖表：全球化工景氣周期圖表：2023年全球PPI下行，區(qū)域性分化全球化工PMI全球大宗化企:營收同比（右軸）美國歐盟27國日本中國605856545250484644424050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%PPI：同比50403020100-10-20資料：Bloomberg，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所51.12023化工景氣進(jìn)入階段性底部?

國內(nèi)大宗價差進(jìn)入階段性底部，但與價格分位存在錯位?我們的化工大宗品價格價差跟蹤顯示，從價格層面看2023年大宗先弱后強(qiáng)，Q4后下行，與CCPI指數(shù)一致，而價差分位值已來到歷史底部區(qū)間。前兩輪周期反轉(zhuǎn)時2016H1和2020H1大宗價格價差分位均同時觸底，當(dāng)前出現(xiàn)錯位，本質(zhì)上是原材料端油煤高價下，需求孱弱疊加供給過剩，以至于難以向下轉(zhuǎn)嫁成本的綜合體現(xiàn)。圖表：2023年中國化工價格指數(shù)仍在階段性高位圖表：2023年大宗價格價差分位持續(xù)錯位中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)(CCPI)大宗品價格數(shù)值百分比分位大宗品價差數(shù)值百分比分位（右軸）70%60%50%40%30%20%10%65%60%55%50%45%40%35%30%25%65006000550050004500400035003000資料：Wind，華福證券研究所資料：百川盈孚，隆眾資訊，華福證券研究所61.2油價：原油價格中樞或維持較高位置?

供給低彈性是支撐油氣價格高位的必要條件?供給端上，美國頁巖油鉆機(jī)數(shù)量在高油價狀態(tài)下回升并不顯著，當(dāng)前鉆機(jī)數(shù)量僅為歷史同同油價時期的1/2，頁巖油整體資本開支不足是導(dǎo)致鉆機(jī)數(shù)量不足的主要原因。OPEC+方面決議延續(xù)減產(chǎn)協(xié)議到2024年末，且不排除在未來油價低位的額外減產(chǎn)可能；綜上我們認(rèn)為供給端惡化的可能性較小。庫存方面當(dāng)前位置較低，壓制油價的概率較小。圖表：美國頁巖油鉆機(jī)數(shù)量和布倫特油價圖表：美國商業(yè)原油庫存美國鉆機(jī):部布倫特Dtd:右軸2019年2020年2021年2022年2023年250020001500100050014012010080560540520500480460440420400單位：百萬桶60402000資料：Wind，貝克休斯，華福證券研究所資料：EIA，華福證券研究所71.2油價：原油價格中樞或維持較高位置?

需求部門消費量恢復(fù)，短期或維持高位運行?全球成品油消費已恢復(fù)，美國商業(yè)部門汽油消費量隨季節(jié)性波動上行；我國成品油（含汽、柴、煤）表觀消費增速強(qiáng)，累計消費量已躍升歷史高位。在需求側(cè)相對剛性背景下，原油價格短期或維持高位運行。圖表：美國工業(yè)+商業(yè)部門汽油消費量圖表：我國成品油（汽、柴、煤）表觀消費量2018年2019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年3515030150251502015015150101505150400380360340320300280260240單位：萬噸美國工業(yè)+商業(yè)部門汽油消費量：千桶/日1501月

2月

3月

4月

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6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月第一季

第二季

第三季

第四季2月3月4月5月第二季6月7月8月9月

10月

11月

12月第一季第三季第四季資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所81.3需求側(cè)：地產(chǎn)弱汽車強(qiáng)，歐美制造業(yè)庫存位于底部?

地產(chǎn)鏈竣工>銷售>施工>新開工?地產(chǎn)鏈對化工景氣影響較大，隨著保交樓持續(xù)推進(jìn)，短期看竣工端等地產(chǎn)后周期行業(yè)有望受益，但商品房銷售走弱拖累了上游施工和新開工的力度，也對未來國內(nèi)地產(chǎn)鏈化學(xué)品的景氣復(fù)蘇形成壓制。圖表：2023年國內(nèi)地產(chǎn)鏈持續(xù)走弱圖表：近三年國內(nèi)30大中城市商品房成交面積（單位：萬平方米）房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比商品房銷售額:累計同比2021年2022年2023年6005004003002001000140120100806040200-20-40-6001020304050資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所91.3需求側(cè)：地產(chǎn)弱汽車強(qiáng)，歐美制造業(yè)庫存位于底部?

新能源車逆勢增長?從乘用車銷量同比看，2023年各國表現(xiàn)較好，國內(nèi)盡管乘用車零售總量保持平穩(wěn)，但新能源車銷量穩(wěn)步攀升。米其林2023Q3季度財報表明，前9個月其全球乘用車/輕卡原裝輪胎銷量同比+6%，巴斯夫財報汽車涂料相關(guān)的表面技術(shù)業(yè)務(wù)也實現(xiàn)增長。圖表：各國乘用車銷量當(dāng)月同比（單位：%）圖表：近年來國內(nèi)乘用車和新能源車零售銷量（單位：萬輛）美國德國日本中國乘用車新能源乘用車110903002502001501005070503010-10-30-500資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所101.3需求側(cè)：地產(chǎn)弱汽車強(qiáng)，歐美制造業(yè)庫存位于底部圖表：米其林乘用車/輕卡2023Q1-Q3輪胎銷量同比（OE：原裝；RT：替換）資料：米其林2023Q3財報，華福證券研究所111.3需求側(cè)：地產(chǎn)弱汽車強(qiáng)，歐美制造業(yè)庫存位于底部圖表：巴斯夫2023Q3除汽車相關(guān)的表面技術(shù)業(yè)務(wù)及農(nóng)化業(yè)務(wù)實現(xiàn)增長，其余板塊EBIT

bsi同比均出現(xiàn)下滑資料：巴斯夫2023Q3財報，華福證券研究所121.3需求側(cè)：地產(chǎn)弱汽車強(qiáng)，歐美制造業(yè)庫存位于底部?

國內(nèi)社零修復(fù)，歐美制造業(yè)庫存進(jìn)入底部區(qū)間?從社零數(shù)據(jù)看，扣除汽車后，2023年國內(nèi)在低基數(shù)上同比恢復(fù)正增長，美日增速趨緩，歐盟則陷入負(fù)增長，表明2020年來的歐美居民側(cè)放水效應(yīng)趨弱，與美國批發(fā)商環(huán)節(jié)去庫趨勢相同。據(jù)巴斯夫財報，2023Q3除中國，各地區(qū)化學(xué)品產(chǎn)量同比均出現(xiàn)下滑，工業(yè)和終端消費者需求疲軟是主要原因，但隨著2023年去庫進(jìn)程加速，當(dāng)前西歐和北美的制造業(yè)庫存指標(biāo)看已跌至歷史底部區(qū)間，未來或存在階段性補(bǔ)庫機(jī)會。?圖表：各國除汽車外社零額月度同比（單位：%）圖表：美國批發(fā)商環(huán)節(jié)非耐用品庫存同比2023年大幅下行美國歐盟27國日本中國:::美國:批發(fā)商庫存:非耐用品:季調(diào)同比30%美國

批發(fā)商庫存

耐用品

季調(diào)40302010025%20%15%10%5%0%-5%-10-20-10%-15%-20%資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所131.3需求側(cè)：地產(chǎn)弱汽車強(qiáng)，歐美制造業(yè)庫存位于底部圖表：2023Q3歐美亞太地區(qū)化學(xué)品產(chǎn)量同比及制造業(yè)庫存水平變化資料：巴斯夫2023Q3財報，華福證券研究所（注：各地區(qū)采購庫存指數(shù)數(shù)值高于50表示補(bǔ)庫，低于50表示去庫）141.4累庫下產(chǎn)能擴(kuò)張周期滯后?

化工庫存周期轉(zhuǎn)入被動補(bǔ)庫階段?

2023Q3以來，行業(yè)下游階段性補(bǔ)庫和漲價驅(qū)動PPI右擺，但仍在第二象限?；仡櫞饲暗膬奢啂齑嬷芷?，2016年周期反轉(zhuǎn)由供改+地產(chǎn)棚改貨幣化驅(qū)動，2020年反轉(zhuǎn)則是全球大放水背景下的供給區(qū)域性錯配，這其中化工作為制造業(yè)的根基，在國內(nèi)并未實質(zhì)性進(jìn)入主動去庫的衰退階段。需要注意的是，上一輪周期已反應(yīng)歐美產(chǎn)能相對不足的事實，疊加歐洲能源危機(jī)下當(dāng)?shù)毓┙o側(cè)成本端承壓，短期依靠出海去庫的可行性仍在

，但須留意未來國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)度和去全球化背景下的地緣風(fēng)險對庫存周期的擾動。圖表：中國化工庫存時鐘2012-20152016-20182019-20202021-20222023-（滯脹）被動補(bǔ)庫3020（過熱）主動補(bǔ)庫102023.120-20-10010203040-10-20（衰退）主動去庫PPI同比（復(fù)蘇）被動去庫資料：Wind，華福證券研究所151.4累庫下產(chǎn)能擴(kuò)張周期滯后?

化工仍位于產(chǎn)能擴(kuò)張周期?國內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張歷史上看是滯后于PPI的，2021年行業(yè)景氣高位是上市公司在建工程同比在2022年維持高位的主因，2022年行業(yè)景氣下行開啟為契機(jī)，2023年上市化企的投資增速出現(xiàn)拐點，全行業(yè)固投增速也緩慢下行，但從子行業(yè)數(shù)據(jù)看分化較大，因此對于供給側(cè)有限制且需求側(cè)存在剛性或增長預(yù)期的細(xì)分行業(yè)而言仍存機(jī)會。圖表：中國化工產(chǎn)能周期（單位：%）圖表：分行業(yè)固投完成額累計同比（單位：%）全行業(yè):固投完成額:累計同比化工PPI：同比上市化企：在建工程合計：同比石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)8060402009080706050403020100-10-20-30-40-20-40資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所161.5供需失衡下行業(yè)總體估值壓力仍在?

2023年化工總體量增價減，利潤向行業(yè)上游轉(zhuǎn)移?2022年起，化工行業(yè)工業(yè)增加值對應(yīng)量的增速超過制造業(yè)，周期步入下行，伴隨PPI高位反轉(zhuǎn)。2023年以來，隨著前兩年行業(yè)固投逐步落地，量增速加速上行，快于制造業(yè)量的增速，反應(yīng)過剩加劇，PPI轉(zhuǎn)負(fù)，化工各子行業(yè)盈利探底，利潤向上游原材料端轉(zhuǎn)移，是上半年化工三桶油中特估行情的必要條件。圖表：化工行業(yè)工業(yè)增加值/PPI與制造業(yè)對比（單位：%）圖表：化工各行業(yè)毛利率（單位：%）PPI:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):當(dāng)月同比中國:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):毛利率:當(dāng)季值

月中國:化學(xué)纖維制造業(yè):毛利率:當(dāng)季值

月中國:石油、煤炭及其他燃料加工業(yè):毛利率:當(dāng)季值

月中國:石油和天然氣開采業(yè):毛利率:當(dāng)季值

月中國:規(guī)模以上工業(yè)增加值:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):累計同比中國:規(guī)模以上工業(yè)增加值:制造業(yè):累計同比3025201510560504030201003020100-10-20-10資料：Wind，華福證券研究所（注：工業(yè)增加值數(shù)據(jù)系采用PPI進(jìn)行單縮，資料：Wind，華福證券研究所可作為量的指標(biāo)使用）171.5供需失衡下行業(yè)總體估值壓力仍在?

基化估值底部區(qū)間，石化受益中特估?量價盈利的差異在基礎(chǔ)化工和石油化工的PB-ROE曲線中得到充分體現(xiàn)，基化2023年ROE高位回撤，伴隨PB向下，當(dāng)前PB

2.2x，已經(jīng)來到歷史底部區(qū)間，但國內(nèi)供需失衡格局短期難以改變，業(yè)績壓力對估值的壓制仍在；石化2023H1受益于三桶油中特估，估值從底部回升，當(dāng)前PB為1.1x。圖表：基礎(chǔ)化工行業(yè)PB-ROE圖表：石油化工行業(yè)PB-ROE2023.122023.12資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所18?

1.化工景氣反轉(zhuǎn)或尚需時日?

2.核心資產(chǎn)：穿越周期，強(qiáng)者恒強(qiáng)?

3.石化：關(guān)注供改下行業(yè)盈利彈性及成本優(yōu)勢增量?

4.聚焦合成生物學(xué)平臺目錄?

5.把握海外未來區(qū)域性供需失衡機(jī)遇，看好龍頭出海?

6.投資建議?

7.風(fēng)險提示192.核心資產(chǎn)：穿越周期，強(qiáng)者恒強(qiáng)?

核心資產(chǎn)的α是穿越周期的根本?

化工行業(yè)景氣周期潮起潮落，核心資產(chǎn)的α是其穿越周期的根本，也是市場信仰及估值溢價之所在。其優(yōu)勢體現(xiàn)在行業(yè)格局、成本、多元化投資組合、研發(fā)、礦藏、上下游渠道、話語權(quán)帶來的資金優(yōu)勢等等，不一而足。?

強(qiáng)者恒強(qiáng)，看好核心資產(chǎn)的β彈性?

周期底往往是核心資產(chǎn)憑借α逆勢擴(kuò)張的機(jī)會，這使其在周期反轉(zhuǎn)的過程中先受益。近年來全球地緣局勢風(fēng)云變幻，未來恐不乏區(qū)域性供給側(cè)失衡和貨幣側(cè)“大放水”帶來的新機(jī)遇，這對核心資產(chǎn)意味著更大的β彈性。?

建議關(guān)注核心資產(chǎn)萬華化學(xué)、華魯恒升、遠(yuǎn)興能源202.1萬華化學(xué)：看好MDI龍頭的估值彈性?

歐洲能源危機(jī)利好MDI出海?萬華作為全球MDI龍頭，是國內(nèi)出口主力，從國內(nèi)出口往歐洲數(shù)據(jù)看，2021年前出口往歐洲量較為穩(wěn)定，近三年受歐洲能源危機(jī)影響，當(dāng)?shù)豈DI生產(chǎn)面臨成本壓力，往歐洲出口量大幅增加。進(jìn)一步與同行對比，近兩年亨斯曼、科思創(chuàng)聚氨酯板塊銷量同比陷入負(fù)增長，而萬華維持正增長，與出口數(shù)據(jù)相對應(yīng)。考慮到歐洲也是MDI主產(chǎn)區(qū)，北溪事件對能源成本的長期影響較大，未來國內(nèi)MDI出海有望持續(xù)受益。圖表：中國出口至各地區(qū)MDI年度總量（單位：噸）圖表：各公司聚氨酯板塊銷量同比（單位：%）大洋洲

非洲

美洲

歐洲

亞洲亨斯曼（PU板塊）科思創(chuàng)（PU板塊）萬華化學(xué)（聚氨酯）50000045000040000035000030000025000020000015000010000050000060%40%20%0%-20%-40%201820192020202120222023(1-10月)資料：中國海關(guān)，華福證券研究所資料：各公司財報，華福證券研究所212.1萬華化學(xué)：看好MDI龍頭的估值彈性?

MDI行業(yè)協(xié)同性好，公司估值來到歷史低位?當(dāng)前MDI/TDI價差時間百分比分位在48%/24%，盡管近兩年行業(yè)處在下行周期，公司MDI盈利仍保持在合理水平，這得益于行業(yè)較強(qiáng)的協(xié)同性，TDI因供過于求而彈性稍弱。受益于MDI市場良好的競爭格局，歷史上萬華ROE長期高于行業(yè)水平，這也是其PB中樞長期高于行業(yè)的原因，當(dāng)前萬華PB再次來到歷史低位，考慮到歐洲產(chǎn)能長期成本承壓，國內(nèi)比較優(yōu)勢突出，未來一旦周期反轉(zhuǎn)，公司估值彈性可期。圖表：MDI/TDI價差時間百分比分位圖表：萬華與行業(yè)PB/ROE對比公司ROE(TTM/MRQ)公司PB(MRQ，右軸)基礎(chǔ)化工(中信)ROE(TTM)華東MDI綜合價差(至純苯)TDI-甲苯-硝酸-燒堿價差基礎(chǔ)化工(中信)PB(MRQ，右軸)100%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%10987654321090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%資料：百川盈孚，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所222.2華魯恒升：看好公司長期α?

產(chǎn)品綜合價差歷史低位，公司長期α凸顯?華魯是國內(nèi)煤化工龍頭，公司上市初期為合成氣-甲醇、氨、CO之“一頭三線”結(jié)構(gòu)，逐步延伸至如今“一頭多線”

，柔性聯(lián)產(chǎn)的組合投資收益+低成本優(yōu)勢使公司從煤化工紅海中殺出重圍。當(dāng)前公司產(chǎn)品綜合價差已來到歷史低位，隨著荊州一期產(chǎn)能逐步釋放，未來底部利潤墊有望增厚。?近十年公司ROE中樞在每輪周期中穩(wěn)步提升，對應(yīng)公司的PB估值底也在逐步抬升，成本優(yōu)勢和柔性聯(lián)產(chǎn)α凸顯，這也是公司穿越周期的價值體現(xiàn)，隨著荊州基地產(chǎn)業(yè)鏈逐步完備，公司長期成長可期。圖表：公司產(chǎn)品價差綜合數(shù)值百分比分位圖表：公司PB-ROE2011-9-2014-092017-9-2020-092014-9-2017-092020-9-至今華魯產(chǎn)品價差綜合分位60%4.54.03.53.02.52.01.51.00.555%50%45%40%35%30%25%20%15%5%10%15%20%ROE（TTM/MRQ）25%30%35%資料：百川盈孚，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所232.3遠(yuǎn)興能源：國內(nèi)天然堿龍頭，稀缺堿礦資源構(gòu)筑成本護(hù)城河?

國內(nèi)天然堿龍頭聚焦主業(yè)，新增低成本產(chǎn)能780萬噸成為純堿龍頭?公司是國內(nèi)稀缺的以天然堿法為生產(chǎn)工藝的純堿廠商，2022年公司擁有180萬噸純堿、110萬噸小蘇打、154萬噸尿素產(chǎn)能，純堿、小蘇打產(chǎn)能全國前列。目前公司在建的阿拉善天然堿項目規(guī)劃建設(shè)純堿產(chǎn)能780萬噸/年、小蘇打產(chǎn)能

80萬噸/年，其中一期500萬噸/年純堿產(chǎn)能其中一條150萬噸產(chǎn)線已于2023年6月投料試車，兩期項目建成后，公司將成為純堿行業(yè)龍頭。?

擁有稀缺資源壁壘，公司天然堿礦儲量豐富?相較于化學(xué)合成法，天然堿制純堿法具備成本及環(huán)保優(yōu)勢，而天然堿法主要限制因素是天然堿礦資源稀缺性。公司在河南桐柏縣擁有安棚和吳城兩個天然堿礦區(qū)，在內(nèi)蒙古擁有查干諾爾堿礦和塔木素天然堿礦，其中阿拉善塔木素天然堿礦保有資源礦石量和可采儲量分別為10.78億噸和2.97億噸，是目前國內(nèi)已探明的最大天然堿礦，為公司長遠(yuǎn)發(fā)展提供堅實保障。?

天然堿法成本優(yōu)勢顯著，阿拉善項目鞏固公司成本護(hù)城河?由于純堿屬于大宗商品同質(zhì)性高，成本是競爭關(guān)鍵。天然堿礦較氨堿法、聯(lián)堿法成本優(yōu)勢顯著，百川盈孚顯示當(dāng)前國內(nèi)天然堿法生產(chǎn)成本為857元/噸，遠(yuǎn)低于聯(lián)堿法、氨堿法1712、1713元/噸。公司在建阿拉善項目的天然堿礦的單噸生產(chǎn)成本低于公司當(dāng)前天然堿產(chǎn)能，未來隨著塔木素項目新增產(chǎn)能逐步入市，天然堿業(yè)務(wù)成本優(yōu)勢將有望助力公司擴(kuò)張純堿市場份額并保持盈利空間。24?

1.化工景氣反轉(zhuǎn)或尚需時日?

2.核心資產(chǎn)：穿越周期，強(qiáng)者恒強(qiáng)?

3.石化：關(guān)注供改下行業(yè)盈利彈性及成本優(yōu)勢增量?

4.聚焦合成生物學(xué)平臺目錄?

5.把握海外未來區(qū)域性供需失衡機(jī)遇，看好龍頭出海?

6.投資建議?

7.風(fēng)險提示253.石化：關(guān)注供改下行業(yè)盈利彈性及成本優(yōu)勢增量?

行業(yè)低景氣背景下供給側(cè)改善帶來的彈性?

對于成熟行業(yè)，供給決定彈性?；ば袠I(yè)在20-21年景氣帶動下資本開支較為積極，供過于求造成近兩年行業(yè)景氣低位?？词?xì)分賽道，滌綸長絲未來產(chǎn)能約束較強(qiáng)，平衡表改善概率較大，為價差修復(fù)奠定基礎(chǔ)。前期行業(yè)整體受損，導(dǎo)致龍頭標(biāo)的估值探底，未來低基數(shù)+業(yè)績轉(zhuǎn)好預(yù)期或帶來戴維斯雙擊。?

周期趨弱，優(yōu)先關(guān)注成本優(yōu)勢的增量標(biāo)的?

當(dāng)前行業(yè)庫存周期仍處于第二象限，行業(yè)價格、價差雙觸底尚未成型，價格景氣反轉(zhuǎn)判斷為時尚早。相較于漲價，我們同樣建議關(guān)注量增標(biāo)的，特別是在成本曲線左側(cè)、在原料等方面形成較高壁壘的標(biāo)的。263.1景氣彈性：滌綸長絲供給收縮，平衡表改善或帶動行業(yè)價差上行?

行業(yè)過去新增產(chǎn)能或被有效消化，新增產(chǎn)能乏力可帶動價差景氣上行?長絲在2023全年呈現(xiàn)開工率較高但庫存下降趨勢，或可說明過去大規(guī)模的產(chǎn)能投放已被有效消化。據(jù)CCF數(shù)據(jù)顯示，2024年滌綸長絲行業(yè)有效產(chǎn)能增量或為0（從加權(quán)產(chǎn)能角度考慮或出現(xiàn)產(chǎn)能負(fù)增長），行業(yè)平衡表改善可能性較大。需求決定方向，供給決定彈性，庫存利于傳導(dǎo)，因此我們認(rèn)為2024年長絲行業(yè)價差中樞景氣上行概率較大。建議關(guān)注標(biāo)的：桐昆股份、新鳳鳴。圖表：滌綸長絲POY庫存天數(shù)圖表：滌綸長絲行業(yè)開工率2019年2020年2021年2022年2023年2019年單位：天2020年2021年2022年2023年40353025201510511010090單位：%80706050040資料：Wind，華福證券研究所資料：Wind，華福證券研究所273.2成長彈性：產(chǎn)品價格景氣程度有限，增量或帶來中樞業(yè)績提升?

價格景氣或受制于庫存周期位置及產(chǎn)能過剩影響，成本優(yōu)勢背景下的產(chǎn)能高增是重點?當(dāng)前行業(yè)庫存周期仍處于第二象限，行業(yè)價格、價差雙觸底尚未成型；在此背景下化工品價格整體景氣判斷為時尚早。對于龍頭化企而言產(chǎn)品布局豐富，在價格彈性相對較弱時，增量邏輯顯得更為重要。此外，對于具有成本優(yōu)勢、復(fù)制壁壘的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的受益更甚。建議關(guān)注：（煤制烯烴龍頭，成本優(yōu)勢顯著，煤炭資源配套難以復(fù)制，未來烯烴產(chǎn)能約為當(dāng)前4倍）；衛(wèi)星化學(xué)（輕烴化工龍頭，乙烷資源難復(fù)制，α-烯烴綜合利用項目強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢）。圖表：聚烯烴板塊毛利率圖表：衛(wèi)星化學(xué)α-烯烴綜合利用項目規(guī)劃可比公司1可比公司250%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016201720182019202020212022資料：公司公告，華福證券研究所資料：公司公告，華福證券研究所283.3民營煉化：基于強(qiáng)大現(xiàn)金流逆勢擴(kuò)張至高附加值領(lǐng)域?

自下而上的大化工平臺，新材料布局開辟空間?民營煉化逐漸踐行海外化工巨頭路徑，基于自身強(qiáng)大的現(xiàn)金流能力堅持積極資本開支，煉化巨頭均邁向高技術(shù)壁壘、高附加值化工新材料。其中榮盛石化以浙石化為主體布局了3#乙烯項目、高端新材料和高性能樹脂項目；恒力石化布局了160萬噸/年高性能樹脂及新材料項目、32條鋰電隔膜產(chǎn)線以及年產(chǎn)60萬噸功能性聚脂薄膜、功能性薄膜項目。未來民營煉化有望在煉能盈利修復(fù)、新材料投產(chǎn)達(dá)效的背景下實現(xiàn)較高盈利彈性。圖表：榮盛石化新材料項目布局圖表：恒力石化新材料項目布局資料：公司公告，華福證券研究所資料：公司公告，華福證券研究所29?

1.化工景氣反轉(zhuǎn)或尚需時日?

2.核心資產(chǎn)：穿越周期，強(qiáng)者恒強(qiáng)?

3.石化：關(guān)注供改下行業(yè)盈利彈性及成本優(yōu)勢增量?

4.聚焦合成生物學(xué)平臺目錄?

5.把握海外未來區(qū)域性供需失衡機(jī)遇，看好龍頭出海?

6.投資建議?

7.風(fēng)險提示304.聚焦合成生物學(xué)平臺?

生物基行業(yè)是潛力巨大的新藍(lán)海?

在化石資源日益枯竭、CO

過度排放等造成的全球氣候、環(huán)境危機(jī)背景下，轉(zhuǎn)向低碳循環(huán)經(jīng)2濟(jì)已成為全球共識，而生物基產(chǎn)業(yè)是其中重要一環(huán)。相較于傳統(tǒng)石化產(chǎn)品，生物基化學(xué)品因具有碳減排、可再生、促發(fā)展等優(yōu)勢，越來越被各國政府所推崇，大量政策為新興的生物基產(chǎn)業(yè)保駕護(hù)航，我們正處于產(chǎn)業(yè)更新迭代浪潮的起點。?

關(guān)注合成生物學(xué)創(chuàng)新企業(yè)華恒生物?

雖然理論上絕大多數(shù)化合物和高分子制品可以被生物基替代，但相較于傳統(tǒng)石油、天然氣、煤化工行業(yè)上百年的積淀，以系統(tǒng)代謝工程和合成生物學(xué)等為指導(dǎo)、構(gòu)建定制化細(xì)胞工廠的現(xiàn)代生物技術(shù)還很年輕，當(dāng)前通過合成生物學(xué)新技術(shù)，實現(xiàn)成果轉(zhuǎn)化并顛覆行業(yè)的案例仍然寥寥，華恒生物顯然是佼佼者。314.聚焦合成生物學(xué)平臺圖表：生物基產(chǎn)品具有良好的溫室氣體減排能力圖表：生物基化學(xué)品當(dāng)前滲透率還不高，發(fā)展?jié)摿薮驡HG減排能力/（噸CO2e/噸產(chǎn)品）6543210己

琥

丁

賴

己內(nèi)

珀

醇

氨

二生

乙

乙

乙

丙

乙物

醇

烯

酸

烯

酸酰

酸胺酸

酸丙二醇柴油乙

酸酯資料：IEA

Bioenergy

Task42，華福證券研究所資料：JRCtechnical

report，華福證券研究所324.聚焦合成生物學(xué)平臺：華恒生物?

厭氧發(fā)酵技術(shù)降本疊加政策刺激需求，纈氨酸優(yōu)勢產(chǎn)能擴(kuò)張?

隨著募投項目逐步落地，2022年公司氨基酸產(chǎn)量6.4萬噸，較2020年增長3.9萬噸，這得益于公司L-纈氨酸新品快速放量，其厭氧發(fā)酵技術(shù)與公司起家的L-丙氨酸共通，通過合成生物學(xué)技術(shù)調(diào)控代謝網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建高效厭氧發(fā)酵工程菌，使碳代謝流最大程度地流向目標(biāo)化學(xué)品，且厭氧工藝本身避免一部分碳源進(jìn)入三羧酸循環(huán)用于細(xì)胞生長，原料單耗和能耗更低，成本比較優(yōu)勢由此而來，另一方面得益于國內(nèi)玉米豆粕減量替代政策的推廣，纈氨酸市場需求快速增長，公司優(yōu)勢產(chǎn)能得以快速擴(kuò)張。?

蘋果酸、丁二酸、PDO生物法原料端成本優(yōu)勢有望加速下游市場開拓?

原材料是重要成本項，化學(xué)法蘋果酸、丁二酸原料為順酐或馬來酸，PDO國內(nèi)則以甘油為主，三者歷史價格周期性明顯，波動大，而經(jīng)合成生物學(xué)技術(shù)改造的發(fā)酵法以淀粉為原料，價格相對較低且穩(wěn)定，成本優(yōu)勢凸顯。需求側(cè)，蘋果酸可作為大宗檸檬酸平替，丁二酸用于可降解塑料PBS和生物基BDO，PDO下游PTT更是有沖擊千萬噸級滌綸市場的潛力，但都受制于其高價而未能大規(guī)模應(yīng)用，若公司新增量落地能形成成本比較優(yōu)勢，或有望降低產(chǎn)業(yè)鏈成本，加速下游市場開拓，形成雙贏局面，復(fù)刻纈氨酸成功案例。334.聚焦合成生物學(xué)平臺：華恒生物圖表：厭氧工藝代謝網(wǎng)絡(luò)的調(diào)控及優(yōu)化圖表：關(guān)鍵原材料的市場價格（單位：元/噸）玉米淀粉順酐甘油180001600014000120001000080006000400020000資料：L-丙氨酸厭氧發(fā)酵關(guān)鍵技術(shù)及產(chǎn)業(yè)化_劉萍萍，華福證券研究所資料：百川盈孚，華福證券研究所34?

1.化工景氣反轉(zhuǎn)或尚需時日目錄?

2.核心資產(chǎn)：穿越周期，強(qiáng)者恒強(qiáng)?

3.石化：關(guān)注供改下行業(yè)盈利彈性及成本優(yōu)勢增量?

4.聚焦合成生物學(xué)平臺：華恒生物?

5.把握海外未來區(qū)域性供需失衡機(jī)遇，看好龍頭出海?

6.投資建議?

7.風(fēng)險提示355.把握海外未來區(qū)域性供需失衡機(jī)遇，看好龍頭出海?

歐美制造業(yè)庫存進(jìn)入底部區(qū)間?

巴斯夫財報指出隨著2023年化工下游主動去庫進(jìn)程加速，當(dāng)前西歐和北美的制造業(yè)庫存指標(biāo)看已跌至歷史底部區(qū)間，主動去庫階段或臨近尾聲?

歐洲能源危機(jī)打擊當(dāng)?shù)馗吣芎漠a(chǎn)業(yè)?

歐美供需關(guān)系相對平衡，2022年以來的俄烏沖突和北溪事件對歐洲高耗能產(chǎn)業(yè)，尤其是化工行業(yè)的成本側(cè)影響是深遠(yuǎn)的，未來不乏出現(xiàn)區(qū)域性供需失衡機(jī)會?

關(guān)注國內(nèi)出海龍頭?

在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)朝高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的窗口期，盡管國內(nèi)化工行業(yè)供給相對過剩，歐美仍不乏區(qū)域供需失衡機(jī)遇，未來出?；蚴驱堫^的好選擇，建議關(guān)注瑞豐新材、亞鉀國際、賽輪輪胎、潤豐股份、藍(lán)曉科技365.1瑞豐新材：潤滑油添加劑龍頭，與海外巨頭同臺競技?潤滑油添加劑市場規(guī)模大且穩(wěn)定，全球市場呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。據(jù)全球咨詢和研究公司克萊恩（Kline＆Co）及上海市潤滑油品行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，全球潤滑油添加劑需求量從2012年的400萬噸增長到2018年的442萬噸，市場規(guī)模由133億美元增長到143億美元，預(yù)計至2023年全球潤滑油添加劑需求量將增加至543萬噸，市場規(guī)模約為185億美元。潤滑油添加劑市場高度集中，路博潤、潤英聯(lián)、雪佛龍奧倫耐和雅富頓占據(jù)全球85%左右市場，市場高度集中。?公司單劑向復(fù)合劑轉(zhuǎn)型，與海外巨頭達(dá)成合作。公司已成為中石化旗下長城潤滑油和中石油旗下昆侖潤滑油的合格供應(yīng)商，并與全球多個著名潤滑油生產(chǎn)商建立合作關(guān)系，直接與四大競爭市場份額。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，臺架試驗持續(xù)通過推動公司單劑向復(fù)合劑、中低端產(chǎn)品向中高端產(chǎn)品的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，2022年度復(fù)合劑收入占比達(dá)

66.44%。逆全球化趨勢、中美貿(mào)易摩擦、地緣政治沖突等給全球潤滑油添加劑的供應(yīng)鏈帶來重大挑戰(zhàn)，也為國內(nèi)廠商帶來了發(fā)展機(jī)遇，2021年公司全球市占率僅1.3%，現(xiàn)有單劑產(chǎn)能超過20萬噸，未來將形成超過70萬噸的產(chǎn)能，具備廣闊的成長空間。圖表：瑞豐新材潤滑油添加劑市場占有率201720182.473.391.2444220192.644.1693.614652.82%0.89%2020-6.0892.58435-2021-6.7495.01518-2022E-14.31-530-2.70%公司國內(nèi)潤滑油添加劑銷量（萬噸）

2.12公司全球潤滑油添加劑銷量（萬噸）國內(nèi)市場容量（萬噸）全球市場容量（萬噸）國內(nèi)市場占有率2.988.194502.40%0.64%2.71%0.75%全球市場占有率1.40%1.30%：公司招股書，CNKI，上海市潤滑油行業(yè)協(xié)會，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華福證券研究所375.2亞鉀國際：擁有亞洲第一鉀鹽資源優(yōu)勢，打造世界級鉀肥供應(yīng)商?鉀礦是我國稀缺的礦產(chǎn)資源，鉀肥50%依賴進(jìn)口。加拿大、白俄羅斯、俄羅斯合計占全球鉀鹽儲量

68%以上，中國資源儲量占有率僅6%，資源高度集中。中國鉀資源總體稀缺，鉀鹽資源儲量逐年減少，服務(wù)年限逐步下降,資源型鉀肥產(chǎn)能擴(kuò)張已不可持續(xù)，約

50%依賴于進(jìn)口。鉀肥進(jìn)口主要以氯化鉀產(chǎn)品為主，

2022

年中國氯化鉀進(jìn)口量為

793.66

萬噸，主要進(jìn)口于加拿大、俄羅斯、白俄羅斯、約旦以及以色列，老撾鉀肥進(jìn)口占比逐步提升，從2020年的1.5%上升至2022年的7.65%。?首批“走出去”進(jìn)行境外鉀鹽開發(fā)的中國企業(yè)，產(chǎn)能規(guī)劃目標(biāo)清晰。公司擁有老撾甘蒙省

263.3

平方公里鉀鹽礦權(quán)，折純氯化鉀資源儲量將超過

10

億噸，是亞洲單體最大鉀鹽資源量企業(yè)，公司以“一年新增一個百萬噸鉀肥產(chǎn)能和產(chǎn)量”為目標(biāo)，持續(xù)擴(kuò)大鉀肥產(chǎn)能，力爭在

2023

年年底實現(xiàn)第三個

100

萬噸/年鉀肥項目投產(chǎn)，在2025年實現(xiàn)500萬噸/年鉀肥產(chǎn)能，未來根據(jù)市場需要擴(kuò)建至700-1000

萬噸/年鉀肥產(chǎn)能，通過不斷提高的鉀肥產(chǎn)能以滿足周邊東南亞地區(qū)以及我國巨大的市場需求，伴隨著公司鉀肥的擴(kuò)產(chǎn)放量有望持續(xù)反哺國內(nèi)銷售。圖表：2022

年全球鉀肥產(chǎn)量占比圖圖表：2022年中國進(jìn)口氯化鉀按地統(tǒng)計：U.S.Geological

Survey,Mineral

Commodity

Summaries,

January2023，華福證券研究所：卓創(chuàng)資訊，華福證券研究所385.3賽輪輪胎：加大液體黃金輪胎推廣，全球化產(chǎn)能布局持續(xù)推進(jìn)??踐行“做一條好輪胎”使命，持續(xù)研發(fā)與推廣液體黃金輪胎。受全球部分市場終端需求收縮、

匯率波動等因素影響，中國輪胎行業(yè)面臨著很大挑戰(zhàn)。公司堅持踐行“做一條好輪胎”的使命，深入研發(fā)與推廣液體黃金輪胎，針對不同細(xì)分領(lǐng)域和使用場景持續(xù)推出更多品類的液體黃金輪胎，從原材料選用、生產(chǎn)制造、產(chǎn)品使用和循環(huán)再利用的全生命周期內(nèi)實現(xiàn)了綠色、低碳和可持續(xù)發(fā)展，有效減少汽車在過程中的燃油消耗，減少二氧化碳排放。柬埔寨工廠再擴(kuò)產(chǎn)，規(guī)劃墨西哥工廠，全球化布局加速。公司是國內(nèi)輪胎行業(yè)中最早在海外建廠的企業(yè)，賽輪越南工廠半鋼胎于

2013

年投產(chǎn)，全鋼胎及非公路輪胎產(chǎn)線于2015

年投產(chǎn)；柬埔寨工廠2021年投資建設(shè)了“年產(chǎn)900萬條半鋼子午線輪胎”項目，2022年投資建設(shè)了“年產(chǎn)165萬條全鋼子午線輪胎”。2023年10月公司公告投資建設(shè)柬埔寨年產(chǎn)

600

萬條半鋼子午線輪胎項目，未來柬埔寨工廠將具備年產(chǎn)1500萬半鋼胎及165萬條全鋼胎產(chǎn)能。2023年12月，公司公告賽輪新加坡和墨西哥TD將合資成立子公司，投資建設(shè)“墨西哥年產(chǎn)

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萬條半鋼子午線輪胎項目”，定位以北美市場銷售為主，兼顧周邊國家和地區(qū)。圖表：輪胎“魔鬼三角”圖表：賽輪集團(tuán)全球化布局39：鳳凰網(wǎng)，華福證券研究所：公司官網(wǎng)，華福證券研究所5.4潤豐股份：農(nóng)藥制劑出海領(lǐng)軍企業(yè)，全球營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)持續(xù)推進(jìn)?公司是扎根中國本土的跨國作物保護(hù)公司，已領(lǐng)先國內(nèi)同行成為制劑出口龍頭。公司產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)布局全球，目前已在拉美、亞太、非洲、歐洲區(qū)域多個國家設(shè)有子公司或代表處并投資建設(shè)了“快速市場進(jìn)入平臺”。未來公司將持續(xù)進(jìn)行全球營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，根據(jù)公司中期戰(zhàn)略規(guī)劃，在“快速市場進(jìn)入平臺”的構(gòu)建方面，公司將于2024年在除美國、加拿大、日本之外的全球所有主要市場初步完成“快速市場進(jìn)入平臺”的構(gòu)建，于2025年-2029年期間完成對全球所有主要市場的“快速市場進(jìn)入平臺”的構(gòu)建。公司已具備全球領(lǐng)先的農(nóng)藥產(chǎn)品登記能力，并儲備有龐大數(shù)量的登記證儲備。根據(jù)公司公告，截至2023H1，公司共擁有300多項中國國內(nèi)登記，5400多項海外登記。?產(chǎn)品主要面