n外部環(huán)境：全球經(jīng)濟小幅回暖，通脹壓力猶存摩根大通全球制造業(yè)PMI全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.0038.002017-032017-062017-092017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03的短暫上漲后在今年一季度再次回落。CBOT大豆、小麥和玉米價格分別較上年2016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-2016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03 400.02021/012021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04----紐卡斯爾NEWC動力煤（美元/噸）對高位是美國一季度美國通脹韌性的重要支撐。2023年美國通脹的快速下行部服務業(yè)價格的相對堅挺也體現(xiàn)在強勁的就業(yè)表現(xiàn)上：2023年一季度，美國月均經(jīng)濟增長勢頭較為強勁，通脹數(shù)據(jù)卻不能令人滿意，在對通脹持續(xù)向2%的目標1/monetarypolicy/files/fomc10.008.006.004.002.000.00美國CPI當月同比美國:CPI:當月同比美國:核心CPI:當月同比2020-032020-062020-092020-2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03較上年末上漲了3.1%。與美元指數(shù)反彈對應的是非美貨幣普跌。發(fā)達經(jīng)濟體中日元貶值幅度最高，一季度貶值超過7%；23https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240/external/pubs/ft232024-02-012023-11-012023-08-012023-05-012023-02-012022-11-012022-08-012022-05-012022-02-012021-11-012021-08-012021-05-012021-02-012020-04-2020-04-162020-07-162020-10-162021-01-162021-04-162021-07-162021-10-162022-01-162022-04-162022-07-162022-10-162023-01-162023-04-162023-07-162023-10-162024-01-16內(nèi)部環(huán)境：公共支出小幅提速，社融增速保持低位需要注意的是，2024年的政府預算案提出2024年全國一般公共預算和政府性基金預算支出合計要增長7.9%，目前財政的支出增速距離年初制廣義政府財政收支20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-10.0%-15.0%-20.0% 一般公共+政府基金預算收入合計，累計同比一般公共+政府基金預算支出合計，累計同比11112019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-0911112019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03中國:M2:同比中國:運行特征：內(nèi)需不足仍然困擾經(jīng)濟復蘇一季度工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)相對強勁，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增速6.1%，二是房企現(xiàn)金流極度緊張局面仍未得到明顯改善，疊加銷售金額繼續(xù)大幅根據(jù)我們的測算，綜合考慮房企的經(jīng)營活動和籌資活動后，2020年開始房10.00 10.00 30.0020.0010.00 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00 中國:房屋新開工面積:累計同比中國:房屋竣工面積:累計同比基建投資內(nèi)部分化繼續(xù)加劇，與地方城投業(yè)務關(guān)聯(lián)較少的基建行業(yè)保持投的表現(xiàn)整體維持穩(wěn)定，三大行業(yè)合計投資累計同比增速8.8%，較去年全年提高占整體基建投資一半左右的水利環(huán)境和公共設施管理業(yè)投資持續(xù)低迷。該行業(yè)大類一季度累計同比投資增速僅為0.3%，其中作為行業(yè)主體的公共設施管理業(yè)投資累計同比增速為-2.4%。這主要是因為地方城投在化解債務風險的進程中，新增融資受到越來越嚴厲的約束，對地方基建的支持力度大大減弱。按照wind口徑統(tǒng)計的城投債融資數(shù)據(jù)，2050公共設施管理業(yè)交通運輸、倉儲和郵政業(yè)電熱燃氣及水的生產(chǎn)供應業(yè)基建投資固定資產(chǎn)投資累計同比增速%公共設施管理業(yè)交通運輸、倉儲和郵政業(yè)電熱燃氣及水的生產(chǎn)供應業(yè)29.1-2.4-0.8-2.42023全年2024Q12022-122023-032023-062023-092023-122024-032022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-032024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-0925.0020.0015.0010.00 5.00 2024-032024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-0925.0020.0015.0010.00 5.00 0.00 -5.00-10.00 中國:社會消費品零售總額:累計同比中國:社會消費品零售總額:餐飲收入:累計同比2024-032023-032022-032021-032020-032019-032024-032023-032022-032021-032020-032019-037.006.506.005.505.004.504.002018-032018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03 31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.002022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02 中國:CPI:當月同比中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比n未來風險與政策建議二是房企現(xiàn)金流仍未顯著改善，房地產(chǎn)債務壓力或進一步危及金融穩(wěn)定形三是地方政府化債過快可能會導致地方財政吃緊并加速廣義財政支出的收縮。2023年四季度開始，我國地方政府陸續(xù)進入新一輪化解地方債務的工作狀在上一期宏觀季度報告中，我們提出了“11%”的社會融資規(guī)模增速目標，結(jié)合CF40研究成果表明，當下中國的房地產(chǎn)企業(yè)更像是具有房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務的“影國的支柱性行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)的困境同時也是系統(tǒng)性困境。應盡快轉(zhuǎn)變“屬地宏觀經(jīng)濟政策中的重要關(guān)注點。本文從近20年各部門負債行為的特征演變出發(fā)，風險的平衡。一致。疫情以后，制造業(yè)和小微企業(yè)新增債務貢獻更大，發(fā)達國家歷史上未曾出現(xiàn)。社會的購買力有更強支撐。要盡早關(guān)注制造業(yè)和小微企業(yè)債務風險，避免這兩個部門成為地方平臺公司和然而控制債務增長規(guī)模的舉措沒有降低全社會加總的債務杠桿率。20186近年來政府工作報告中反復提及擴大需求，然而貨幣當局不再采用寬松貨幣政策的表同時，名義GDP增長也與之相當，總杠桿率的上升幅度較為溫和。增長后同時出現(xiàn)增速下滑，但名義GDP增速下降的近20年間，非金融部門總債務凈增加了340.律意義上，2015年之前的中國政府債務只有中央政府債務。但實際上，201將政府和城投平臺視為廣義政府，廣義政府的債務增量占比在近20年間持續(xù)提高。以年、2016-2019年和2020-2023年這四投新增融資受到約束，顯性政府的債務新增成為廣義政府債務擴張主體。2020這并非特殊現(xiàn)象。2000-2022年便是將平臺公司債務納入政府債務，新增政府債務在全社會新80.0%60.0%40.0%20.0%41.7%41.7%44.8%居民部門債務新增在總新增債務中的比重在20的總債務增量。2018年后，隨著房貸增勢減緩，居民部門債務新增占比也開始下降。2021非城投企業(yè)凈增總債務占全社會總債務凈增額的比重2020前后非城投企業(yè)凈增債務的工具分布明確了2020年后非城投債務新增主要來自惠貸款的業(yè)務數(shù)據(jù)，可見2020年后的債不同時期各行業(yè)新增貸款占全部企事業(yè)單位新增本外幣貸款的比例城投工業(yè)微企業(yè)普惠貸款余額連年高速增長，2023年余額達到29小微企業(yè)普惠貸款余額35.030.025.020.015.010.0 5.00.029.429.6%29.423.823.88.0201820192020202120222023小微企業(yè)普惠人民幣貸款余額（萬億元） 小微普惠貸款余額占非城投、非房地產(chǎn)企業(yè)本外幣貸款余額的比重（右）35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%債券方面，2015-2019年新增債券占新增總時期提高了約20個百分點。這主要是來自于新《預算法》實行后的地方政府債務債券化，萬億元新增境內(nèi)債券的分布政府城投非城投企業(yè)新增境內(nèi)債券合計政府城投非城投企業(yè)20167.1468.4%68.4%14.1%17.5%20175.580.510.426.585.8%85.8%7.8%6.4%20184.800.516.772.1%72.1%7.6%20.3%20194.837.663.6%14.8%21.6%20208.392.3766.9%18.9%14.2%20217.162.40-0.099.575.6%75.6%25.4%-1.0%20227.19-0.048.386.9%86.9%13.5%-0.5%20239.83-99.0%-1.2%2.2%萬億元新增境內(nèi)貸款的分布非城投企業(yè)非城投企業(yè)6.344.5445.1%45.1% 22.7%48.1%48.1%36.5%6.0645.9%45.9%37.7%16.4%44.3%44.3% 20.4%35.3%4.3120.0239.3% 21.5%39.2%20.0739.5%9.0%51.5%51.5%4.0220.5161.7%4.1122.88 22.6%59.5%不再且迅速萎縮，2020-2023年這人將這部分資源用于投資，形成未來的收入，幫助儲蓄者/債權(quán)人實現(xiàn)了儲蓄的保值增值。成集中的大規(guī)模投資，是現(xiàn)代經(jīng)濟成長普遍采用、不可或缺的制度設計9中國的股權(quán)融資當中只包括了境內(nèi)股權(quán)融就購買住房，用未來的收入償還本息，以此更早地享用了自己的房子，提升了生活個人舉債消費或者購房成為全社會債權(quán)債務關(guān)系中的GDP之比分別是21.7%、27.4%和20.6%。新興市場經(jīng)濟體、發(fā)達經(jīng)濟體和中國的家庭和非造的金融資產(chǎn)是全部金融資產(chǎn)中的主要構(gòu)成部分。截至20和保險類資產(chǎn)60萬億，股票大約40萬億。糾紛，重則引發(fā)金融市場風險，甚至威脅到宏觀經(jīng)濟穩(wěn)遭遇且持續(xù)得不到扭轉(zhuǎn)的需求不足局面說明，中國新增的債務不是過多，而是不足?？倎砜?，中國創(chuàng)造的金融資產(chǎn)相對于GDP而言并不算高。對比美國、日本、中國、德的差異，用絕對數(shù)值并不能很好衡量家庭金融資產(chǎn)是不是過多。用家庭金融資產(chǎn)除以GDP如銀行存款和各種理財產(chǎn)品。發(fā)達國家金融資產(chǎn)里面有更多的權(quán)益資產(chǎn)，比如我國2012年以來非金融企業(yè)和住戶部門儲蓄年GDP平減指數(shù)甚至進入負值。這說明非公共部門投資越來越不足以消化掉40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%城投總債務余額增速34.4%城投債務付息率8.0%4.0%3.0%4.8%5.7%5.7%20152016201720182019202020212022202326.9%25.5%18.0%14.6%11.1%9.2%7.2%20162017201820192020202120222023平臺公司盈利與債務利息400003000020000100000-10000-20000-2528-1444-2528-4951-3711-4951-5784-9276-9511-8224-9276-9511-1048420162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023息稅前利潤-債務利息債務付息支出（億元）息稅前利潤（億元）2005-2020年期間，我國居民部門杠桿率國家居民部門的平均杠桿率水平維持在70%西班牙、芬蘭、法國、英國、意大利、日本、韓國、荷蘭、挪威、債務率并非評價債務風險的合意指標，比債務率更適合評價居民部門債務風險的指標年出現(xiàn)了持續(xù)且快速的上漲，主要驅(qū)動因素是我國居民貸款規(guī)模大幅上升。2022年以后，18萬億。房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)金流和銷售現(xiàn)金流合并以后，遠低于房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)使用，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的現(xiàn)金流缺口更大，房地產(chǎn)后，大部分就是服務業(yè)）的不良率僅次于制造業(yè)，高于總體不良制造業(yè)的產(chǎn)能過剩會加劇行業(yè)現(xiàn)金流緊張，未來會對相關(guān)貸款的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負面影公布的工業(yè)增加值和產(chǎn)能利用率來倒推產(chǎn)能增速，結(jié)2020-2023年累計產(chǎn)能擴張2020-20212022-202353.40%29.80%30.6