《公司金融》/第2版高等教育出版社

習(xí)題與答案

李曜主編

2022.6

目錄

第1章..............................................................................2

第2章..............................................................................7

第3章.............................................................................12

第4章.............................................................................20

第5章.............................................................................30

第6章.............................................................................40

第7章.............................................................................52

第8章.............................................................................59

第9章.............................................................................65

第10章...........................................................................70

第11章...........................................................................79

第12章...........................................................................86

第1章

復(fù)習(xí)思考題

1.請簡述企業(yè)的組織形式，思考不同組織形式的優(yōu)缺點?？山Y(jié)合教材中提到的美國投資銀行高

盛從合伙制向上市公司轉(zhuǎn)型的案例進(jìn)行分析也可以自己找一個類似案例進(jìn)行分析。

參考答案：參考教材表1-1。

2.公司金融學(xué)的主要內(nèi)容為何可以概括為治理、投資和融資三大問題?試著尋找公司金融學(xué)中

的一些其他問題,看看是否可以納入此三大問題的框架中。

參考答案：治理即公司治理(CorporateGovernance),它解決了企業(yè)與股東、債權(quán)人等利益相

關(guān)者之間及其相互之間的利益關(guān)系。融資(Financing),是公司金融學(xué)三大研究問題的核心，它解

決了公司如何選擇不同的融資形式并形成一定的資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)股東價值最大化。估值

(Valuation),即企業(yè)對投資項目的評估，也包括對企業(yè)價值的評估，它解決了企業(yè)的融資如何進(jìn)

行分配即投資的問題。只有公司治理規(guī)范的公司，其投資、融資決策才是基于股東價值最大化的正

確決策。這三個問題是相互聯(lián)系、緊密相關(guān)的，公司金融學(xué)的其他問題都可以歸納入這三者的范疇

之中。

3.按照股東價值最大化的目標(biāo)，那么股價最大化就是上市公司的目標(biāo)嗎?以股價最大化為目標(biāo)需

要有哪些條件、以此為目標(biāo)有何利弊？

參考答案：對于上市公司而言，股東價值最大化觀點隱含著一個前提：即股票市場充分有效，

股票價格總能迅速準(zhǔn)確地反映公司的價值。于是，公司的經(jīng)營目標(biāo)就可以直接量化為使股票的市場

價格最大化。若股票價格受到企業(yè)經(jīng)營狀況以外的多種因素影響，那么價值確認(rèn)體系就存在偏差。

因此，以股東價值最大化為目標(biāo)必須克服許多公司不可控的影響股價的因素。

4為什么說當(dāng)前企業(yè)的目標(biāo)出現(xiàn)了股東價值最大化和利益相關(guān)者價值最大化的融合趨勢？請舉

例說明。

參考答案：(要點)1、實現(xiàn)股東價值最大化，也就實現(xiàn)了其他利益相關(guān)者的價值，這兩項經(jīng)

營目標(biāo)是可以統(tǒng)一的。原因在于股東的剩余求償權(quán)：在供應(yīng)商、職工、債權(quán)人以及其他對企業(yè)擁有

合法要求權(quán)的人都得到各自應(yīng)得的部分之后，股東才能享有剩余資產(chǎn)的所有權(quán)。如果未能支付除股

東外的利益相關(guān)者中的任何一個，股東則什么也得不到。所以股東價值的實現(xiàn)，意味著其他利益相

關(guān)者也都獲得了收益。2、當(dāng)前，利益相關(guān)者利益、ESG都是公司發(fā)展的前沿問題，企業(yè)的目標(biāo)呈現(xiàn)

多元化。股東價值最大化是傳統(tǒng)的企業(yè)目標(biāo)。股東價值、利益相關(guān)者價值、社會價值等日益融合，

成為企業(yè)目標(biāo)。參考教材專欄1-3和專欄1-4.

案例討論題

主題：公司的組織形式與上市

一起教育科技赴美上市

2020年12月4日，中小學(xué)生在線作業(yè)平臺“一起作業(yè)”及其母公司“一起教育科技”正式

在美國納斯達(dá)克掛牌上市，股票代碼"YQ",發(fā)行定價10.50美元/ADS,首日收盤價報10.57美元/

股，市值達(dá)到19.83億美元。一起教育科技成立于2011年，是一家面向基礎(chǔ)教育提供“互聯(lián)網(wǎng)+”

解決方案的智能教育公司。公司旗下品牌一起作業(yè)為全國超過90萬教師、5430萬學(xué)生、4520萬家

長提供教學(xué)、學(xué)習(xí)和評測應(yīng)用，目前服務(wù)全國7萬所學(xué)校，覆蓋全國三分之一的公立中小學(xué)。

一起教育的赴美上市是2017年以來我國教育行業(yè)掀起上市浪潮的一個縮影。2017年，國內(nèi)的

教育行業(yè)開啟了上市潮，當(dāng)年就有博實樂教育、紅黃藍(lán)、瑞思學(xué)科英語、四季教育等4家公司赴美

上市。2018年以來教育集團(tuán)的IPO開始加速，上市爆發(fā)期到來。2019年全年上市的教育企業(yè)如下

表：

序號上市公司領(lǐng)域交易所上市時間當(dāng)前市值（億美元）

1中國科培高等教育港交所2019年1月14.09

2銀杏教育高等教育港交所2019年1月0.96

3新東方在線在線教育港交所2019年3月11.48

4華富教育在線教育納斯達(dá)克2019年4月0.35

5鴻合科技企業(yè)服務(wù)A股2019年5月6.88

6思考樂教育K12港交所2019年6月2.28

7跟誰學(xué)在線教育紐交所2019年6月33.59

8中國東方教育職業(yè)教育港交所2019年6月28.46

9嘉宏教育高等教育港交所2019年6月4.99

10中匯集團(tuán)高等教育港交所2019年7月10.03

11網(wǎng)易有道在線教育紐交所2019年10月26.79

12向中國際職業(yè)教育港交所2019年10月0.17

13ACG國際藝術(shù)教育藝術(shù)留學(xué)納斯達(dá)克2019年10月0.90

14華立大學(xué)集團(tuán)高等教育港交所2019年11月3.57

15辰林教育高等教育港交所2019年12月3.30

注：表中第7家企業(yè)跟誰學(xué)于2021年4月22日宣布更名為高途集團(tuán)，公司股票代碼由GSX更換為GOTU。資料來

源：Wind數(shù)據(jù)庫截止日期為202175。

與教育類企業(yè)IPO浪潮同時出現(xiàn)的是，教育類企業(yè)在上市之后面對的問題也層出不窮。

新東方，作為國內(nèi)第一家在美股上市的教育企業(yè)，是第一個“吃螃蟹”的，自歷經(jīng)2006年上

市后初期的高速增長，運營水平逐漸落后于規(guī)模的擴張，教學(xué)、管理、服務(wù)等配套跟不上，品牌美

譽度開始下降。2013年二季度新東方出現(xiàn)虧損，被迫大幅收縮戰(zhàn)線，當(dāng)年共關(guān)閉22個教學(xué)中心，

同時新開11個學(xué)習(xí)中心，累計裁咸了1200名員工。

除了行業(yè)龍頭新東方的煩惱之外，其他教育企業(yè)面臨著費用和成本等的問題。在市場競爭壓力

下，在線教育行業(yè)的營銷費用居高不下，加之課程同質(zhì)化嚴(yán)重，導(dǎo)致其獲客成本過高，虧損嚴(yán)重，

股價持續(xù)下跌o如博駿教育股價由上市首日的介由港元跌至2021年7月5日的0.76港元，跌幅高

達(dá)73.52凱尚德機構(gòu)、樸新教育、英語流利說、精銳教育等公司，自上市后至2021年7月的股價

跌幅都在30%以上。

“教育是長期的事，盈利是短期的事，兩者本身就是相違背的。”為業(yè)績而擴張，又因業(yè)績而

收縮，短期的盈利壓力會導(dǎo)致教育質(zhì)量、培訓(xùn)質(zhì)量或公司產(chǎn)品質(zhì)量等等下降。身處IPO浪潮中的教

育行業(yè)，如何調(diào)和二者之間的矛盾？

2021年7月24日，新華社發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)

的意見》（簡稱《雙減》文件）其中第13條對上市融資做出規(guī)定：學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)一律不得上市融

資，嚴(yán)禁資本化運作；上市公司不得通過股票市場融資投資學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)。

思考討論：

L教育企業(yè)最合適的組織形式是什么呢？

2.結(jié)合股東利潤最大化、股東價值最大化、利益相關(guān)者價值最大化等不同的企業(yè)目標(biāo)，你認(rèn)為教

育類企業(yè)的目標(biāo)應(yīng)該是什么？

參考答案：

1.答案不固定?？山Y(jié)合材料，從以下方面進(jìn)行思考：盈利的短期性與教育事業(yè)的長期性的矛盾；

教育產(chǎn)業(yè)化對社會帶來的影響（提高社會文化水平、加劇行業(yè)惡性競爭、加大學(xué)生壓力等）；教育

企業(yè)社會責(zé)任感的重要性等?？赡芎匣镏?、非上市企業(yè)制度、社會組織等都是適合的模式。

2.教育類企業(yè)的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是利益相關(guān)者價值最大化。這里的利益相關(guān)者不僅限于教育產(chǎn)業(yè)鏈上

下游的企業(yè)，更包括受教育的群體（學(xué)生等）、以及社會整體。2021年8月國家《雙戒》文件的出

臺，直接表明了監(jiān)管者對教育行業(yè)的態(tài)度：教育事業(yè)影響學(xué)生身心健康，關(guān)乎祖國未來，不應(yīng)陷入

惡性競爭、加劇社會焦慮的局面。教育類企業(yè)在發(fā)展過程中，應(yīng)當(dāng)重視社會責(zé)任。

（以下為案例題目的參考答案，僅供授課教師參考，并非唯一正確答案。）

教育企業(yè)最合適的組織形式是什么呢？

教育企業(yè)最適合的組織形式個人認(rèn)為是合伙制企業(yè)。為闡述原因，本人首先對教育企業(yè)的業(yè)務(wù)

模式展開簡單的分析，分析內(nèi)容如下。

教育企業(yè)的服務(wù)與學(xué)校場景中“同質(zhì)化”的授課有著顯著的不同，后者相對而言更注重教育過

程中公平性與教學(xué)內(nèi)容的適用性。因此，在學(xué)校中因材施教的教育方式在資源有限的前提下很難得

到推廣，進(jìn)而校外教育市場才會獲得發(fā)展空間，在激烈的市場競爭中教育企業(yè)必須保持自身的差異

化才能夠獲得區(qū)別于學(xué)校與其他機構(gòu)的競爭優(yōu)勢。

上文中的差異化主要體現(xiàn)在如下兩個方面：

供給端：

對于教育企業(yè)的供給端來說，私以為其核心差異體現(xiàn)為教師的教學(xué)能力，這種能力與教師自身

資質(zhì)、授課方式、教學(xué)理念息息相關(guān)。

需求端：

對于教育企業(yè)的需求端來說，這種差異化主要體現(xiàn)為學(xué)生素質(zhì)不同、學(xué)習(xí)方式不同以及學(xué)習(xí)訴

求不同，教育企業(yè)能夠在多大程度上識別客戶群體的現(xiàn)階段需求和潛在需求并采取因材施教的能力,

將會直接對企業(yè)的競爭力產(chǎn)生影響。

綜上，個人認(rèn)為教育企業(yè)定位應(yīng)為學(xué)校教育的互補品而非替代品，因此合伙制企業(yè)（有限合伙）

的組織形式更能夠匹配其業(yè)務(wù)形式，原因如下：

圖L合伙制教育企業(yè)股權(quán)架構(gòu)

合伙制企業(yè)注冊費用、稅收、代理成本較低：

相比于公司制的組織形式，注冊合伙制企業(yè)成本較低，能夠降低優(yōu)秀師資力量作為出資人的準(zhǔn)

入門檻。

在公司制的組織形式下，企業(yè)所得分配到個人需要分別繳納企業(yè)所得稅與個人所得稅，對于自

然人股東來說所需支付的稅負(fù)較高；合伙制企業(yè)的自然人合伙人只需繳納一次個人所得稅即可取得

公司分紅，對于個人投資者來說收益更高。

公司制的組織形式下，公司所有者授權(quán)公司經(jīng)營者負(fù)責(zé)公司業(yè)務(wù)的具體運營，這種委托關(guān)系形

成不同的效用函數(shù)最終導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生，如不能通過董事會、激勵性的報酬機制、投票制度等

方式對受托人進(jìn)行監(jiān)督，那么將會對公司的正常運營產(chǎn)生負(fù)面的影響。這種代理成本不僅發(fā)生在委

托人與受托人之間，還可能發(fā)生在大股東與小股東之間。合伙制企業(yè)則可以有效的減少這種代理成

本，合伙人具有投資者和運營者雙重身份，兩種身份之間的激勵機制相互兼容，能夠一定程度上減

少企業(yè)代理成本。

在合伙制企業(yè)中，優(yōu)秀教師可做作為有限合伙人進(jìn)入公司的管理層，因此這些教師工作積極性

相較于單純作為“打工人”的公司制會更高，教育企業(yè)的教學(xué)質(zhì)量得到了一定程度的保障。同時，

為了使教師的主要精力能夠投入到教學(xué)工作中，在合伙制企業(yè)中，可考慮以合伙人及專業(yè)的管理機

構(gòu)成立公司作為合伙企業(yè)的GP,這樣的組織形式一方面可以通過引入專業(yè)機構(gòu)強化合伙企業(yè)的管理

能力，另一方面可以保證教師對于公司管理的參與權(quán)。此外，公司制的普通合伙人企業(yè)也能夠以有

限責(zé)任的方式避免普通合伙人的無限連帶責(zé)任。

合伙制企業(yè)發(fā)展機制較為靈活，相比于上市公司企業(yè)而言經(jīng)營壓力相對較小，業(yè)務(wù)的拓展可以

量力而行。業(yè)務(wù)團(tuán)隊可以集中精力放在教學(xué)質(zhì)量的提高上面，而不會陷入忽視差異化的盲目擴張困

境之中。

結(jié)合股東利潤最大化、股東價值最大化、利益相關(guān)者價值最大化等不同的企業(yè)目標(biāo)，你認(rèn)為教

育類企業(yè)的目標(biāo)應(yīng)該是什么？

股東利潤最大化，就是企業(yè)使用各種營銷手段將利潤達(dá)到最大的一種方式。如果教育類企業(yè)以

此為經(jīng)營目標(biāo)將可能陷入盲目擴張而忽視教學(xué)質(zhì)量提高的困境之中。如材料和教育企業(yè)特點分析部

分內(nèi)容可知，教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要高度的差異化，即在發(fā)展的過程中保證教學(xué)特色與教學(xué)質(zhì)量，而非

企業(yè)利潤。因為如果一家機構(gòu)能夠做到上述要求的話，自然利潤也就有了保障。

股東價值最大化即通過財務(wù)上的合理經(jīng)營，為股東帶來最多的財富。股東財富最大化也最終體

現(xiàn)為股票價格。如材料中眾多上市的教育機構(gòu)情況所述，在資本介入后，對利潤的追求和教育質(zhì)量

的保證成為教育類上市公司經(jīng)營中的主要矛盾，考慮到上市公司業(yè)績壓力與企業(yè)高管的個人收入,

大部分公司可能往往選擇了利潤追求之路，對機構(gòu)進(jìn)行快速的擴張，簡單復(fù)制教學(xué)模式，忽視了客

戶差異化訴求，最終難以獲得經(jīng)營上的成功。

個人認(rèn)為教育類企業(yè)應(yīng)追求利益相關(guān)者價值最大化作為企業(yè)目標(biāo)，即供應(yīng)方教師、需求方學(xué)生

以及“生態(tài)圈”內(nèi)參與者利益最大化，最終達(dá)到帕累托最優(yōu)的水平。

進(jìn)一步分析，利益相關(guān)者可分為如下三部分：

(1)內(nèi)部利益相關(guān)者，即教師、運營管理人。

(2)外部利益相關(guān)者，即學(xué)生。

(3)其他利益相關(guān)者，即競爭對手企業(yè)、宣傳媒體、政府機構(gòu)。

第2章

復(fù)習(xí)思考題

1.財務(wù)報表由哪幾個部分組成?什么是資產(chǎn)負(fù)債表的會計恒等式？

參考答案：資產(chǎn)負(fù)債表；利潤表；所有者權(quán)益變動表；現(xiàn)金流量表。

資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益。

2.利潤表的盈利項目有哪些？

參考答案：我國的利潤表采用“多步式”格式，分為營業(yè)收入、營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤、

每股收益、其他綜合收益和綜合收益總額等七個盈利項目。

3,現(xiàn)金流量由哪三項活動現(xiàn)金流組成？

參考答案：直接法是按現(xiàn)金收入和支出的主要類別直接反映企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，一

般以利潤表中的營業(yè)收入為起算點，調(diào)整與經(jīng)營活動有關(guān)項目的增減變化，然后計算出經(jīng)營活動現(xiàn)

金流量。間接法是以凈利潤為起算點，調(diào)整不涉及現(xiàn)金的收入、費用、營業(yè)外收支以及應(yīng)收應(yīng)付等

項目的增減變動，據(jù)此計算并列示經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。

現(xiàn)金流量由經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動三項活動的現(xiàn)金流組成。

4.財務(wù)比率指標(biāo)分為哪幾類？

參考答案：償債能力和資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)、營運能力指標(biāo)、獲利和投資報酬能力指標(biāo)、基于財務(wù)指

標(biāo)的一些上市公司估值指標(biāo)、財務(wù)績效綜合評價——杜邦分析法。

5.短期償債能力和長期償債能力有何不同？

參考答案：短期償債能力主要表現(xiàn)為企業(yè)一年內(nèi)到期債務(wù)與可支配流動資產(chǎn)之間的關(guān)系，在具

體分析時應(yīng)側(cè)重于對企業(yè)流動資產(chǎn)變現(xiàn)能力的考察；長期償債能力衡量的是企業(yè)償還一年以上長期

債務(wù)的能力，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和盈利能力有著十分密切的聯(lián)系。

6,盈利能力和投資報酬能力分析有哪些指標(biāo)？

參考答案：銷售凈利率、銷售毛利率、成本費用與收入比率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)報酬率、

投資收益率。

7.如何基于財務(wù)報表指標(biāo)分析上市公司的價值？

參考答案：每股指標(biāo)分析：每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；

市價指標(biāo)分析：市盈率、股利報酬率、市凈率、市銷率。

8.什么是杜邦分析法？

參考答案：杜邦分析法，是利用各主要財務(wù)比率指標(biāo)間的內(nèi)在聯(lián)系，對企業(yè)財務(wù)狀況及經(jīng)濟效

益進(jìn)行綜合分析評價的一種方法。它把凈資產(chǎn)報酬率(ROE)進(jìn)一步分解，重點揭示企業(yè)獲利能力、

資產(chǎn)運用效率、債務(wù)結(jié)構(gòu)等三方面對企業(yè)投資報酬能力的影響，以及各有關(guān)指標(biāo)間的相互作用關(guān)系。

9.什么是銷售收入百分比法?

參考答案：銷售收入百分比法是根據(jù)銷售收入與資產(chǎn)負(fù)債表及利潤表各項目之間的比例關(guān)系，

來預(yù)測企業(yè)未來外部融資需求（即向銀行借款、發(fā)行股票債券等）的一種方法。

10.某公司2020年平均總資產(chǎn)8792700元，平均凈資產(chǎn)5272200元，當(dāng)年營業(yè)總收入10090300

元，利潤總額240300元，凈利潤199600元。請采用杜邦分析法對該公司財務(wù)情況進(jìn)行分析。

參考答案：

該公司凈資產(chǎn)報酬率=199600/5272200=3.79%

銷售凈利率=199600/10090300=1.98%

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=10090300/8792700=1.15%

權(quán)益乘數(shù)=8792700/5272200=1.67

該公司凈資產(chǎn)報酬率為3.79%,根據(jù)杜邦分析法，可以分解為企業(yè)銷售凈利率1.98%與總資產(chǎn)周

轉(zhuǎn)率1.15%及權(quán)益乘數(shù)1.67的乘積形式。

案例討論題

主題：輔仁藥業(yè)的財務(wù)危機

一、公司背景

輔仁藥業(yè)成立于1993年8月,是一家以藥業(yè)為主導(dǎo)的綜合性集團(tuán)公司，旗下?lián)碛斜姸嗳Y、控

股子公司，產(chǎn)品涵蓋了中、西藥制劑、生物制藥、酒和保健食品等。

2003年，輔仁集團(tuán)并購老牌國有藥廠開封制藥集團(tuán)，成為河南省省四大醫(yī)藥集團(tuán)之一。風(fēng)光過

后,大舉并購戰(zhàn)略的副作用開始顯現(xiàn)。如今，實際控制人朱文臣共有46個案件未履行被法院列為失

信被執(zhí)行人，其旗下多家公司也因此受到牽連，持有的股權(quán)都已被凍結(jié)。

二、輔仁藥業(yè)財務(wù)危機

被稱為醫(yī)藥行業(yè)白馬股的輔仁藥業(yè)危機始于一次“股份分紅爽約”。2019年7月16S,輔仁藥

業(yè)公告了《2018年年度權(quán)益分派實施公告》，分紅預(yù)案是A股每股現(xiàn)金紅利0.1元，共計派發(fā)現(xiàn)金

紅利62,715,751.20元。然而2019年7月20日公司又發(fā)布公告稱，因資金安排原因，無法按時發(fā)

放現(xiàn)金分紅，公司未按有關(guān)規(guī)定完成現(xiàn)金分紅款項劃轉(zhuǎn)。

但是，輔仁藥業(yè)此前的第一季度財報顯示，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入13.7億元，歸母凈

利潤2.15億元，公司賬上的貨幣資金高達(dá)18億元，卻無法支付還不足6300萬的現(xiàn)金分紅。同日，

公司披露了上海證券交易所的問詢函，要求公司說明未能按時實現(xiàn)現(xiàn)金分紅的具體原因、公司目前

貨幣資金情況、以及與控股股東、實際控制人和關(guān)聯(lián)方的資金往來和擔(dān)保情況。

2019年7月24日，輔仁藥業(yè)披露回復(fù)問詢函的公告稱，截止2019年7月19日，F(xiàn)R藥業(yè)及子

公司擁有現(xiàn)金總額127億元，但其中“受限金額”高達(dá)1.23億元，可動用的“未受限金額”僅377.87

萬兀。

十幾個億賬面資金消失，證監(jiān)會于2019年7月26日啟動立案調(diào)查。2020年10月14日,證監(jiān)會

經(jīng)過長達(dá)一年多的專項調(diào)查，對輔仁藥業(yè)做出明確處罰，下達(dá)的《行政處罰決定書》表明公司存在財務(wù)

信息虛假記載、非經(jīng)營性資金占用等多項違規(guī)行為。

三、輔仁藥業(yè)財務(wù)現(xiàn)狀

輔仁藥業(yè)曾經(jīng)的股票市值最高達(dá)245億元，然而截至2021年6月30日，公司市值僅有21.07

億元。公司在披露2019年年報的過程中經(jīng)歷了兩次推遲。

在公布的2019年年報中，輔仁藥業(yè)被出具了無法表示意見的審計報告。審計報告顯示:公司由

于被控股股東及其關(guān)聯(lián)方違規(guī)侵占巨額資金及違規(guī)進(jìn)行債務(wù)擔(dān)保、一系列高額債務(wù)違約以及與持續(xù)

經(jīng)營相關(guān)的重大不確定性等原因，會計師無法獲取充分適當(dāng)?shù)膶徲嬜C據(jù)以作為發(fā)表審計意見的基礎(chǔ)。

年報中顯示，截至2019年年底，輔仁藥業(yè)共借款16.36億元給控股股東及旗下關(guān)聯(lián)方，提供連

帶責(zé)任擔(dān)保共計有1.4億元，并且未按規(guī)定進(jìn)行審議，同時當(dāng)年未計提預(yù)計負(fù)債與信用減值損失;另外

23.86億元債務(wù)逾期且無法償還(占賬面負(fù)債的40.50%),輔仁藥業(yè)已構(gòu)成違約并涉及訴訟。同時會

計師事務(wù)所在審計中無法確認(rèn)輔仁藥業(yè)與其供應(yīng)商以及往來單位的商業(yè)實質(zhì)和款項的可回收性。

四、違規(guī)問題情況

(-)公司存在大股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用情形

非經(jīng)營性資金占用是指其他的、與公司日常經(jīng)營活動無關(guān)的對上市公司資金轉(zhuǎn)移他用的行為，

控股股東利用借款方式形成的非經(jīng)營性資金占用通常在資產(chǎn)負(fù)債表中的“其他應(yīng)收款”科目中反應(yīng)。

根據(jù)輔仁藥業(yè)2019年的一季度報和半年報中的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示,其貨幣資金大幅減少16.82億元，

其他應(yīng)收款增加18.2億元，增減變化主要影響因素即為向控股股東輔仁集團(tuán)、間接控股股東輔仁科

技及輔仁集團(tuán)下屬公司等關(guān)聯(lián)方提供借款余額16.36億元。由此可見，上市公司的控股股東及其關(guān)

聯(lián)方違規(guī)占用上市公司資金的行為屬于非經(jīng)營性資金占用，各方之間均無實際業(yè)務(wù)背景。

根據(jù)輔仁藥業(yè)2019年半年報顯示，違規(guī)占款余額占其他應(yīng)收款總額的比例高達(dá)88.91虬造成

上市公司資金流動性嚴(yán)重下降，影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，且致使公司及子、孫公司出現(xiàn)部分債

務(wù)逾期。

(-)向關(guān)聯(lián)方違規(guī)提供擔(dān)保

關(guān)聯(lián)方違規(guī)擔(dān)保是控股股東間接侵占上市公司資金的方式之一。上市公司通過質(zhì)押或抵押資產(chǎn)

等方式為控股股東及關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，從而使得控股股東及關(guān)聯(lián)方可以從銀行或其他金融機構(gòu)獲得

借款，上市公司作為第三人對借款承擔(dān)連帶責(zé)任。這意味著如果在借款期限到期時，在控股股東或

關(guān)聯(lián)方無力償還借款時，上市公司要承擔(dān)其所擔(dān)保的債權(quán)，借款金額較大時會令公司蒙受巨額損失。

2019年輔仁藥業(yè)披露的半年報中顯示:在2018年1月至6月公司為控股股東輔仁集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)

方提供4筆擔(dān)保，均未按規(guī)定進(jìn)行公司內(nèi)部審議以及信息披露，同時這些違規(guī)擔(dān)保已全部逾期，金

額累計高達(dá)1.4億元，占公司2018年度凈資產(chǎn)的3.04%。

對于上述資金占用與違規(guī)擔(dān)保的事實，輔仁藥業(yè)控股股東及實際控制人朱文臣申訴稱:資金占用、

違規(guī)擔(dān)保等問題的發(fā)生是迫于外部融資壓力加大，但是證監(jiān)會認(rèn)為這一借口不能成為關(guān)聯(lián)方違規(guī)占

用公司資金、接受公司違規(guī)擔(dān)保、公司不執(zhí)行股東大會審議批準(zhǔn)的現(xiàn)金分紅方案等重大違規(guī)事項的

合理理由。

(三)未及時披露多起重大訴訟以及債務(wù)

2019年半年度報告顯示，公司存在累計7.44億元的14起訴訟，占公司凈資產(chǎn)的13.78%。但公

司2019年半年度報告中未披露相關(guān)訴訟情況，涉訴事項信息披露不及時。輔仁藥業(yè)本應(yīng)在2019年

5月15日逾期債務(wù)金額累計首次超過審計凈利潤和凈資產(chǎn)的10%就對外披露，然而直到2019年8月

20日半年度報告中才披露前述重大債務(wù)逾期事項。

五、公司異常財務(wù)指標(biāo)情況

(-)負(fù)債規(guī)模過大，籌資成本過高

公司控股股東盲目尋求多元化經(jīng)營和過度擴張，導(dǎo)致資金短缺,引發(fā)債務(wù)危機，進(jìn)而違規(guī)占用上市

公司資金。輔仁藥業(yè)因資金被其控股股東違規(guī)侵占，為維持自身生產(chǎn)運營，不得不四處舉債。整理和

分析輔仁藥業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)后可見，近4年來債務(wù)規(guī)模居高不下，這意味著其要承擔(dān)高額的本息償還負(fù)

擔(dān)。

(二)存貸雙高以及投資收益低

輔仁藥業(yè)在爆出控股股東資金占用事件之前，公開財務(wù)報表中的貨幣資金高達(dá)18億，但與之

俱存的還有高額的債務(wù)，這種財務(wù)報表中的存款和借款余額都維持在較高水平的情況，被稱作“存

貸雙高”。

表2-5FR藥業(yè)2017-2019年債務(wù)、貨幣資金、利息和凈利潤情況單位：萬元

項目2017年12月31曰2018年12月31曰2019年3月31日

債務(wù)合計282,007.96305,286.92299,533.79

貨幣資金128,909.47165,636.49181,576.78

利息費用13,577.5018,297.165,813.63

凈利潤77,542.9289,324.5221,757.26

利息費用占利潤比重17.51%20.48%26.72%

“存貸雙高”中認(rèn)定貸款額度較高的核心指標(biāo)是利息支出占凈利潤的比例，一般該比例超過

10%就可以認(rèn)為是貸款規(guī)模過高。選取輔仁藥業(yè)2017年至2019年一季度的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，

其中“債務(wù)合計”項目包括短期借款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)的金額。根據(jù)表1顯示，輔仁藥業(yè)的利

息費用占凈利潤的比例逐年遞升，且公司的貨幣資金和債務(wù)都保持在較高的水平，明顯存在存貸雙

高的現(xiàn)象，并且這種情況不是一日形成的。像輔仁藥業(yè)這樣，一邊支付著高昂的利息費用，一邊賬

上留存著大量的現(xiàn)金，十分不符合商業(yè)邏輯。正是控股股東占用上市公司資金且未對外披露的行為

造成了輔仁藥業(yè)的“存貸雙高”現(xiàn)象的存在。

（三）高應(yīng)收賬款和低營業(yè)收入

輔仁藥業(yè)在2016年末、2017年末、2018年末、2019年末、2020年末公布的財報中，其應(yīng)收

賬款余額分別為。67億元、23.62億元、28.39億元、36.38億元、37.1億元,對應(yīng)2017年、2018

年和2019年應(yīng)收賬款增長率為3430%、20%、28%、2%。同期營業(yè)收入增長率為1070%、9虬-18%、

-44%。

輔仁藥業(yè)連續(xù)三年出現(xiàn)營業(yè)收入增長率顯著低于應(yīng)收賬款增長率的情況。一般出現(xiàn)這種情況意

味著:第一，存在商品競爭力下降的情況，使得公司采用了更寬松的信用政策;第二，可能存在虛構(gòu)收

入的違規(guī)行為。通過虛假的應(yīng)收賬款掛賬達(dá)到虛增收入的目的，同時這部分虛增的應(yīng)收賬款并不能

帶來現(xiàn)金流，可能導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款一直長期掛賬。而從輔仁藥業(yè)公布的2019年第三季度財務(wù)報

告中可以看出，應(yīng)收賬款由同期的28.39億元增至33.05億元，增幅達(dá)16.43%,公司解釋其原因主

要系部分客戶回款周期變長所致，但醫(yī)藥行業(yè)的主要客戶回款周期為40至70天左右，輔仁藥業(yè)其

相關(guān)原材料供應(yīng)商最長回款周期長至400余天，這異常的回款周期表明輔仁藥業(yè)和客戶之間可能存

在不實交易或關(guān)聯(lián)方違規(guī)交易。

（四）營運能力不足，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年降低

優(yōu)良的營運能力可以為公司生產(chǎn)經(jīng)營活動提供有效保障，而控股股東資金占用行為會顯著降低

上市公司的營運能力，進(jìn)而影響公司內(nèi)部的資源配置效率與治理效率。

10.00

9.00

8.00

7.00

6.00

5.00

4.00

3.00

2.00

1.00

0.00

2015年報2016年報2017年報2018年報2019年報2020年報

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率G欠)----存貨周轉(zhuǎn)率(次)——應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)

圖2-2:FR藥業(yè)2015年-2020年營運能力相關(guān)指標(biāo)單位：次

如圖2-2顯示，自2016年以來，輔仁藥業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年降低。2018年后存貨周轉(zhuǎn)率下

降趨勢也十分明顯，這說明其銷售能力變得越來越疲軟，存貨缺乏科學(xué)有效的管理，影響資金流動。

同時，輔仁藥業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也自2017年后連續(xù)下降?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低，說明公司的資

產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度變慢，公司的資產(chǎn)質(zhì)量也不如從前。由于上市公司的資金被控股股東及關(guān)聯(lián)方侵吞，公

司缺乏日常周轉(zhuǎn)所需要的流動資金，營運能力下降，整體財務(wù)水平隨之每況愈下，使得資金周轉(zhuǎn)越

來越困難。

思考討論：

1.從財務(wù)報表分析的角度，分析輔仁公司產(chǎn)生財務(wù)危機的主要原因有哪些方面？

參考答案：可從以下幾個方面進(jìn)行考慮：

(1)大股東及關(guān)聯(lián)方占用公司過多非經(jīng)營性資金，且違約較多。公司通過向關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保,

形成對其利益輸送的通道。

(2)擔(dān)保事項涉及多項重大訴訟和違約，公司事前未進(jìn)行盡職調(diào)查，事后也未作出補救行動。

(3)公司資金被占用，日常運營受到影響。

2.公司應(yīng)該如何進(jìn)行有效的資金管理？

參考答案：可結(jié)合材料，從以下角度進(jìn)行分析：

(1)建立貨幣資金的預(yù)算制度，加強貨幣資金管理。

(2)完善貨幣資金的內(nèi)部控制制度，建立健全監(jiān)督制約機制。

(3)建立收入和支出環(huán)節(jié)的內(nèi)部控制制度。

(4)強化貨幣資金的保管和控制。

第3章

復(fù)習(xí)思考題

1.投資的終值和現(xiàn)值指的是什么？

參考答案：終值(FutureValue,FV)是指在已知利率下，一筆資金投資一段時期所能增長到的

數(shù)量。換句話說，終值是一項投資在未來某個時點的價值。現(xiàn)值(PresentValue,PV)是指在已知

利率下，未來某個時點的一筆資金在現(xiàn)在的價值。

2.什么是貨幣時間價值?為什么會有貨幣時間價值？

參考答案：貨幣的時間價值就是指當(dāng)前所持有的一定量貨幣比未來獲得的等量貨幣具有更高的

價值。

1)貨幣時間價值是資源稀缺性的體現(xiàn)

經(jīng)濟和社會的發(fā)展要消耗社會資源，現(xiàn)有的社會資源構(gòu)成現(xiàn)存社會財富，利用這些社會資源創(chuàng)

造出來的將來物質(zhì)和文化產(chǎn)品構(gòu)成了將來的社會財富，由于社會資源具有稀缺性特征，又能夠帶來

更多社會產(chǎn)品，所以當(dāng)前物品的效用要高于未來物品的效用。在貨幣經(jīng)濟條件下，貨幣是商品的價

值體現(xiàn)，當(dāng)前的貨幣用于支配當(dāng)前的商品，將來的貨幣用于支配將來的商品，所以當(dāng)前貨幣的價值

自然高于未來貨幣的價值。

2)貨幣時間價值是人們認(rèn)知心理的反映

由于人在認(rèn)識上的局限性，人們總是對現(xiàn)存事物的感知能力較強，而對未來事物的認(rèn)識相對模

糊，結(jié)果人們存在一種普遍的心理就是比較重視當(dāng)下而忽視未來。當(dāng)前的貨幣能夠支配當(dāng)前商品滿

足人們現(xiàn)實需要，而將來貨幣只能支配將來商品滿足人們未來不確定的需要，所以當(dāng)前單位貨幣價

值要高于未來單位貨幣價值。為使人們放棄當(dāng)前貨幣及其價值，必須付出一定代價，利息率便是這

一代價。

3.如果利率提高，終值會有什么變化?現(xiàn)值會有什么變化？

參考答案：根據(jù)終值計算公式可知，其他條件不變的情況下，利率越大則終值越大，且成鬲增

長趨勢。其他條件不變的情況下，根據(jù)現(xiàn)值計算公式可知，利率越大，現(xiàn)值越小。

4.你是否愿意今天支付500元來換取30年后10000元的償付?決定回答是或不是的關(guān)鍵因素

是什么?你的回答是否取決于承諾償付的人是誰？

參考答案：若今天支付500美元等于30年后10000美元的償付，等同于10.5%的折現(xiàn)率。當(dāng)我期

望的收益率低于10.5%,愿意接受30年后的1萬美元；若我期望的收益率高于10.5%,不接受。

關(guān)鍵的因素是：⑴相比其他類似投資更具有吸引力(即比較市場收益率即期望收益率與10.5%)

(2)投資風(fēng)險，即如何確定我們是否能得到10000美元的償付。我的回答取決于承諾償還的人。即需

要考慮信用風(fēng)險。

5.政府發(fā)行一種債券,25年后付給投資者100元,期間不付利息，若貼現(xiàn)率為5%,則該債券現(xiàn)值為

多少？

參考答案：=29.53(元)，該債券的現(xiàn)值是29.53元。

(1+5%產(chǎn)

6一家銀行宣稱其每季度支付利息的名義年利率(APR)為8%,那么投資者在這家銀行存入存

款，所獲得的實際利率是多少？二者有什么差別？

參考答案：

..4

APR./8%\

EAR=(14-------)-1=(14------]-1——'8.24%

APR是按照單利計算的名義利率，在不給出計息間隔的情況下是沒有意義的；EAR是按照復(fù)利

計算的實際利率，說明了一年后投資的收益情況，不需要給出計息間隔而本身就具有意義。

7.假設(shè)有三個銀行均按照8%的年利率提供存款服務(wù)，其中A銀行每年支付一次利息,B銀行每半

年支付一次利息,C銀行每季度支付一次利息，你將選擇哪一家銀行?為什么？

參考答案：我會選擇C銀行。由公式：

mT

FV=CoX(1+APR/m)

可知，付息頻率越高，實際收益率越大。

8.在下列情況下，計算1000元按年復(fù)利計息的終值：

⑴利率為5%,為期10年。

(2)利率為7%,為期10年。

⑶利率為蒲為期20年。

(4)為什么⑶的結(jié)果不是⑵的結(jié)果的2倍？

參考答案：

1000*(1+5%)10=1628.89

1000*(1+7%^°=1967.15

1000*(1+7%)20=3869.68

根據(jù)終值計算公式可知，期限越長則終值越大，且成指數(shù)型增長。

9.某公司估計要在20年后一次付出養(yǎng)老金150萬元，若公司可投資于利率為8%的無風(fēng)險證券,

那么，公司現(xiàn)在應(yīng)投資多少錢才能夠在20年后償付養(yǎng)老金？

參考答案：號=32.18萬元，

所以現(xiàn)在應(yīng)該投資32.18萬元。

10.某人幸運地贏得了彩票獎。獎金的領(lǐng)取方式有兩種：其一，1年以后領(lǐng)取10000元；其二,

5年以后領(lǐng)取20000元。在以下的貼現(xiàn)率下，他應(yīng)選擇哪一種方式:(1)0%；(2)10%；(3)2096?使這兩種方

式?jīng)]有差別的貼現(xiàn)率是多少？

參考答案：如果貼現(xiàn)率是0,應(yīng)該選擇第二種方法；如果貼現(xiàn)率是10%,應(yīng)該選擇第二種方法；

如果貼現(xiàn)率是20%,應(yīng)該選擇第一種方法。當(dāng)貼現(xiàn)率約等于14.87%時，兩種方法沒有差異。

11.假如你在以后的四年中每年末存入銀行1000元,若銀行利率為5%,試問第七年末銀行存款

總值為多少?

參考答案：

nf63

FVn=E之+r)-=1000*((1+5%)+(1+5%y+(1+5%)，+(1+5%)))

4989.51元

第七年末銀行存款總值是4989.51元。

12某企業(yè)向銀行借入一筆期限為一年的30000元貸款，與銀行商定的利率為12%.由于利息為

0.12x30000=3600元，因此銀行提前將這筆利息從貸款中扣除，實際出借26400元。實際借款的

利率為多少？提前扣除利息為什么會導(dǎo)致這樣的結(jié)果？

參考答案：這筆貸款的實際利率為：30000=26400x(1+r),解得：

r=(30000/26400)-1=13.64%。

由于貼息，企業(yè)為這筆貸款支付的利息實際為13.64%而不是12%,因為提前扣除利息，企業(yè)實

際得到的借款只有26400元，而不是30000元。

13.請用一種統(tǒng)一的方法推導(dǎo)出永續(xù)年金、年金、永續(xù)增長年金、增長年金的現(xiàn)值計算公式。

如果說四種公式都可以統(tǒng)一到增長年金的計算公式中，請闡述為什么。

參考答案：

年金現(xiàn)值公式推導(dǎo)：

N

23N

P匕=C/(l+r)+C/(l+r)+C/(l+r)+-C/(l+r)2(l+r)

永續(xù)年金現(xiàn)值公式推導(dǎo)：

2

PV2=C/(l+r)+C/(l4-r)4-C/(l++…=C*、-----=limC*

g(l+r)…

增長年金現(xiàn)值公式推導(dǎo)：

3w-1N

PV3=+C*(1+5)/(1+r)2+C*(1+g)》(l+r)+…+C*(1+5)/(l+r)

1+r

1+r_ji±^L

N-l

(1+T)C

1+r乙1+r(1+r)r-9r-g

n=0

永續(xù)增長年金現(xiàn)值公式推導(dǎo)：

c9^3Cbi+gn

PV4=--------FC*(1+g)/(l+r)2+C*(1+g)2/(l+r)+…=-------*)(--------)

1+r1+r-1+丁

n=0

+

c(l+r)c

=lim---------*

N-8(1+r)r-g~r-g

14.一家商店提供兩種付款方式。你可以采用分期付款的方式，即購買時先支付2596的貨款，然后

在接下來的3年里每年支付25%,如果選擇一次付清，則可以享受10%的折扣。如果你現(xiàn)在可以以5%

的利率借入資金，應(yīng)該選擇哪種付款方式？

參考答案：如果采用第一種付款方式：°25+隘+箴+箴=。93

如果采用第二種付款方式：1*0.9=09元

我會選擇第二種付款方式。

15.李先生于2020年1月1日向銀行貸款100萬元作為創(chuàng)業(yè)資金，年利率為6%,銀行原本要求

李先生每年末還款，10年內(nèi)付清；由于李先生預(yù)期企業(yè)經(jīng)營業(yè)績將在一年內(nèi)得到極大提升，因此要

求以預(yù)付年金的形式10年還清，請問李先生每年年初應(yīng)該還款多少萬？原本每年年末應(yīng)還款多少

萬?10年一共實際還款多少萬？折成現(xiàn)值呢?已知(P/A,6%,9)=6.8017,(P/A,6%,10)=7.6301.

參考答案：P=100,i=6%,n=10,設(shè)每年年初應(yīng)還款A(yù)萬元，每年年末應(yīng)還款B萬元。

P=Ax[(P/A,6%,10-1)+1]；P=Bx(P/A,6%,10)

可求出A=12.812,B=13.59。

也即每年年初應(yīng)還款12.812萬元，10年總還款金額為128.12元，總共利息為28.12萬元。若年末

還款則每年年末還款13.59萬元，10年共還款135.9萬元。

現(xiàn)值即為100萬元。

16.你在為兩個孩子的大學(xué)學(xué)費攢錢。他們相差兩歲，大孩子將在15年后上大學(xué)，小孩子則在17

年后上大學(xué)。你估計那時每個孩子每年學(xué)費將達(dá)20000元兩個孩子的每年學(xué)費相同且不變。年利率

為696,那么你每年應(yīng)存多少錢才夠兩個孩子的學(xué)費?假設(shè)從現(xiàn)在起一年后開始存款，直到大孩子上大

學(xué)為止。

參考答案：A(F/A,6%,15)=20000*(P/A,6%,4)(1+6%)+20000x(P/A,6%,4)*(P/F,6%,

1)=138839.59

故，A=5964.92元

每年應(yīng)該存5964.92元。

17.你打算讓你的女兒上一所私立小學(xué)。學(xué)費是每年10000元,在每學(xué)年開始時交。你希望女兒

在私立學(xué)校一直讀到高中，預(yù)期在她12年的上學(xué)期間，學(xué)費將以每年5%的比率逐年遞增。如果年利率

是5%,12年學(xué)費的現(xiàn)值是多少？

參考答案：學(xué)費的現(xiàn)值是10000*12=120000元

18.假如你需償還一筆15年期的貸款，每月支付2000元，月底支付。如果在前2年采用的是以

896的利率進(jìn)行月度復(fù)利計算，而在之后采用利率為5%的月度復(fù)利，請問這份貸款的現(xiàn)值是多少？

參考答案：

PV(貸款)=刀空器——卑瑞=239533.3607(元)

(1+九)'(1+%尸2(1+%/12/

19.你正在考慮是否購買一個新設(shè)備。該設(shè)備購買價為5000元，它能產(chǎn)生的現(xiàn)金流如表3-8所

示。若貼現(xiàn)率為10%你是否應(yīng)購買這個設(shè)備？

表3-8某新設(shè)備能產(chǎn)生的現(xiàn)金流

年現(xiàn)金流(元)年現(xiàn)金流(元)

170051000

290061000

3100071250

4100081375

生主欠美.700,90011000,1000,1000,1000,1250,1375-?-

參考答案----74----；H----TH-----H------H------d-----4-----=52O8O2Q.7o8兀

(l.l)1(l.l)2(l.l)3(l.l)4(l.l)5(l.l)6(l.l)7(1.1)8

大于購買設(shè)備花費的5000元，所以應(yīng)該購買。

20.某企業(yè)考慮引入一項技術(shù)以改進(jìn)生產(chǎn)線，該企業(yè)認(rèn)為該項技術(shù)能在3年后開始變現(xiàn)，首次帶

來30000元的現(xiàn)金流，并在以后每年度以5%的增長率永續(xù)增長。如果折現(xiàn)率為10%,那么現(xiàn)在引入

這項新技術(shù)的價值是多少？

參考答案：

300001

PV=--------------x-------495867.77元

10%-5%(1+10%)

即現(xiàn)在引入這項新技術(shù)的價值為495867.77元。

21.計算5年期息票率8%債券的到期收益率(YTM),目前每張債券價格為105元。

參考答案：

8888108

105=---------1----------1----------1----------1---------

(14-r)1(1+r)2(l+r)3(1+r)4(1+r)5

r=6.79%

22.股票的價值有哪幾種?它們有什么區(qū)別？

參考答案：股票的價值主要分為票面價值、賬面價值、清算價值和內(nèi)在價值等。

股票的票面價值又稱面值，即在股票票面上標(biāo)明的金額；賬面價值又稱股票凈值，是指某科目

(通常是資產(chǎn)類科目)的賬面余額減去相關(guān)備抵項目后的凈額；清算價值是指公司撤銷或解散時，資

產(chǎn)經(jīng)過清算后，每一股份所代表的實際價值。，?股票的內(nèi)在價值是指由股份公司基本面所決定的本

身所固有的價值。

23.股利折現(xiàn)模型的關(guān)鍵是什么?其局限性表現(xiàn)在哪里？

參考答案：股價折現(xiàn)模型的關(guān)鍵是：第一，知道任何允諾的現(xiàn)金流量；第二，普通股投資的期

限實質(zhì)上是永遠(yuǎn)的；第三，觀測必要報酬率。

作為公認(rèn)的最基本的股票定價模型，現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型并不是那么完美的。

(1)在一個不成熟的市場，上市公司的現(xiàn)金分紅通常較少，如果純粹按照現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型，

會得出許多不發(fā)放股利而盈利很高的公司股票價值等于零的結(jié)論。

(2)不同公司的股利政策差異很大，模型需要預(yù)測未來各期上市公司發(fā)放的股利，但現(xiàn)金流

受公司管理層或董事會的人為影響比較嚴(yán)重，幾乎無法準(zhǔn)確預(yù)測未來幾年的現(xiàn)金股利，因此使現(xiàn)金

股利折現(xiàn)模型的應(yīng)用受到了很大限制。

(3)股利政策并不完全代表公司價值，有時股利發(fā)放越多，表示公司缺乏投資機會，反而會

阻礙公司的成長。

24.A公司報酬率為1則年增長率為12%,最近一期發(fā)放的股利為每股1.5元。請回答以下問題:⑴

該股票的價值是多少?(2)如果當(dāng)前二級市場上，該公司的股價為30元，該股票是高估還是低估?如果

估價為25元，該股票是高估還是低估?(3)為什么計算得到的股票價值與二級市場上的股價通常不一

致？

參考答案：預(yù)計下一期的股利=1.5*(1+12%)=1.68元/股

股票價值=預(yù)計下一期股利/(預(yù)期報酬率-股利增長率)=1.68/(18%-12%)=28元/股

如果二級市場的股價是30元，是高估的；如果二級市場的股價是25元，則是低估的。

股票的市場價格由股票的理論價格和其他因素共同決定。理論價格越高的股票，其市場價格通

常也較高。但股票的市場價格還受其他許多因素的影響，如市場供求關(guān)系、政治、軍事、社會因素

等，通常股票的市場價格波動性較大。

案例討論題

主題：自由現(xiàn)金漏口股票估值

蘇寧易購的股票估值

蘇寧易購曾名蘇寧云商、蘇寧電器。1990年創(chuàng)立于中國南京，作為中國家電零售的龍頭，蘇寧

是創(chuàng)業(yè)者張近東個人因素與中國經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)程的雙重產(chǎn)物。它經(jīng)歷跨越了層級經(jīng)銷商、批發(fā)轉(zhuǎn)零售，

從賣單品到家電大賣場，快速發(fā)展至全國乃至海外門店與配送的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)線上線下02。融

合運營，形成了蘇寧智慧零售模式。在過去30多年的發(fā)展中，蘇寧云商都踏準(zhǔn)了行業(yè)變革的方向，

并借助資本獲得了快速成長。

蘇寧易購目前是國家商務(wù)部重點培育的“全國15家大型商業(yè)企業(yè)集團(tuán)”之一、中國領(lǐng)先的020

智慧零售商。2004年7月，蘇寧易購(當(dāng)時簡稱蘇寧電器，深市代碼002024)在深交所中小板上

市，成為國內(nèi)首家IPO上市的家電連鎖企業(yè)。隨著企業(yè)經(jīng)營形態(tài)的變化，2013年2月19日，企業(yè)

名稱由原來的“蘇寧電器股份有限公司”變更為“蘇寧云商集團(tuán)股份有限公司”；2018年1月15

曰，企業(yè)名稱又變更為“蘇寧易購集團(tuán)股份有限公司”。這體現(xiàn)了蘇寧的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：早期蘇寧易購

更多的是代