第三章企業(yè)融資理論基礎(chǔ)李延喜深交所創(chuàng)業(yè)板正式啟動

2009年10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司集中在深交所掛牌上市。28家創(chuàng)業(yè)板公司造82位億萬富翁。首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，新股發(fā)行合計募集的155億元資金。承銷業(yè)務(wù)的券商，23家券商分享了首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的7億元承銷業(yè)務(wù)收入。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性明顯高出現(xiàn)有的主板與中小板上市公司，55.7倍的平均發(fā)行市盈率體現(xiàn)了資本市場對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)“創(chuàng)新性”與“成長性”的青睞。28家創(chuàng)業(yè)板公司近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率34.03%，凈利潤復(fù)合增長率45.94%，遠(yuǎn)高于目前的297家中小板公司。簡稱代碼發(fā)行價(元)市盈率(倍)發(fā)行股數(shù)(萬股)特銳德30000123.8052.763360神州泰岳30000258.0068.803160樂普醫(yī)療30000329.0059.564100南風(fēng)股份30000422.8946.242400探路者30000519.8053.101700萊美藥業(yè)30000616.5047.832300漢威電子30000727.0060.541500上海佳豪30000827.8040.121260安科生物30000917.0046.832100立思辰30001018.0051.492650鼎漢技術(shù)30001137.0082.221300華測檢測30001225.7859.952100新寧物流30001315.6045.481500億緯鋰能30001418.0054.562200愛爾眼科30001528.0060.873350北陸藥業(yè)30001617.8647.891700網(wǎng)宿科技30001724.0063.162300中元華電30001832.1852.621635硅寶科技30001923.0047.961300銀江股份30002020.052.632000大禹節(jié)水30002114.0053.851800吉峰農(nóng)機(jī)30002217.7557.262240寶德股份30002319.681.671500機(jī)器人30002439.8062.901550華星創(chuàng)業(yè)30002519.6645.181000紅日藥業(yè)30002660.0049.181259華誼兄弟30002728.5869.714200金亞科技30002811.345.23700華誼兄弟是關(guān)注度最高的公司，在詢價過程中，券商開出了80倍市盈率的“天價”。華誼兄弟的發(fā)行價格定在了28.58元／股。華誼兄弟9位原始股東邁入了億萬富翁的行列。王中軍和王中磊兄弟身價分別達(dá)到10.98億元和3.97億元。馬云、江南春、魯偉鼎、虞鋒、王育蓮、高民、孫曉璐7人的收益也超過億元。馮小剛持有288萬股，8231萬元。導(dǎo)演張紀(jì)中股權(quán)價值達(dá)到6173萬元。黃曉明持有180萬股，價值5144.4萬元。李冰冰賬面價值達(dá)到1028萬元。創(chuàng)業(yè)板大事記●1999年1月：深交所向證監(jiān)會正式呈送成長板市場方案研究的立項報告。3月，中國證監(jiān)會第一次明確提出“可以考慮在滬深證券交易所內(nèi)設(shè)立科技企業(yè)板塊”?！?008年3月22日：證監(jiān)會發(fā)布創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法意見稿。●2009年3月31日：中國證監(jiān)會正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，辦法自5月1日起實(shí)施。●2009年5月8日：深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則(征求意見稿)。●2009年6月5日：深交所正式發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，自7月1日起施●2009年7月26日：證監(jiān)會正式受理創(chuàng)業(yè)板發(fā)行申請。7月15日開始，投資者開始辦理創(chuàng)業(yè)板開戶。●2009年8月14日：證監(jiān)會第一屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會成立。●2009年9月17日：創(chuàng)業(yè)板首次發(fā)審會召開，7企業(yè)上會。●2009年9月21日：深交所首次公開發(fā)行股票發(fā)行與上市指南。●2009年9月23日：深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板股票上市首日交易監(jiān)控和風(fēng)險控制的通知。●2009年9月25日：首批10家創(chuàng)業(yè)板公司開始申購。企業(yè)資金來源與構(gòu)成企業(yè)的資金來源——債務(wù)資本與權(quán)益資本資本構(gòu)成：債務(wù)的賬面(市場)價值與權(quán)益的賬面(市場)價值比負(fù)債的優(yōu)點(diǎn)和缺陷負(fù)債的正面影響和負(fù)面影響優(yōu)點(diǎn)缺陷利息費(fèi)用可以減稅，減少實(shí)際的資本費(fèi)用；盈利歸股東所有——“肥水不流他人田”；債權(quán)人沒有表決權(quán)，控制權(quán)歸股東——“四兩撥千斤”負(fù)債比例越高，財務(wù)風(fēng)險越高，資本費(fèi)用（利息）越高；過高的利息可能沖減了負(fù)債的優(yōu)點(diǎn)（例如，減稅的優(yōu)點(diǎn)）；過度負(fù)債可能導(dǎo)致無力還本付息，最終被迫破產(chǎn)（a）由此可見：負(fù)債可以提高企業(yè)的盈利，即同樣的企業(yè)，相對于無負(fù)債，負(fù)債可以提高每股利潤（EPS）。100%權(quán)益資本50%權(quán)益資本+50%負(fù)債凈營運(yùn)利潤（NOI）利息（5%）凈利潤資本權(quán)益?zhèn)煞軪PS1000-10001000010000010001.0100025075010000500050005001.5100%權(quán)益資本50%權(quán)益資本+50%負(fù)債經(jīng)營面臨不確定性50%50%50%50%凈營運(yùn)利潤（NOI）利息（5%）凈利潤資本權(quán)益?zhèn)煞軪PS1000-10001000010000010001.0250-2501000010000010000.25100025075010000500050005001.5250250010000500050005000平均EPSEPS的標(biāo)準(zhǔn)差0.6250.1400.7500.563（b）由此可見：如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和利潤的不確定性或波動性，則同樣的企業(yè)，對比無負(fù)債，負(fù)債在提高每股利潤（EPS）的同時，也將增加EPS的變動性或風(fēng)險。100%權(quán)益資本凈營運(yùn)利潤NOI1500125010007505002500-500利息--------凈利潤1500125010007505002500-500股份10001000100010001000100010001000每股利潤EPS1.501.251.000.750.500.250-0.5050%權(quán)益資本+50%負(fù)債NOI1500125010007505002500-500利息250250250250250250250250凈利潤125010007505002500-250-750股份500500500500500500500500EPS2.502.001.501.000.500-0.50-1.50（c）由此可見：NOI=500萬元，企業(yè)選擇兩種方式的EPS相等，是0.50元!表明二種資本結(jié)構(gòu)選擇沒有差異。NOI>500萬元時，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本的EPS大于企業(yè)選擇50%權(quán)益資本+50%負(fù)債的EPS，表明只要企業(yè)NOI大于等于500萬元，企業(yè)選擇50%的負(fù)債比較好！NOI<500萬元時，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本的EPS小于企業(yè)選擇50%權(quán)益資本+50%負(fù)債的EPS，表明當(dāng)企業(yè)NOI小于等于500萬元，企業(yè)選擇50%負(fù)債對EPS的負(fù)面影響迅速增加！在經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致企業(yè)銷售收入和盈利下降的狀況下，企業(yè)負(fù)債對EPS的負(fù)面影響和所產(chǎn)生的風(fēng)險（EPS的波動幅度）大于企業(yè)無負(fù)債。案例分析

美國航空和皇冠公司——同是負(fù)債經(jīng)營，結(jié)果為什么不同？

美國皇冠公司(CrownCork&SealCo.)的股票在紐約證券交易所上市交易，通過負(fù)債，皇冠公司迅速擴(kuò)張，收購其他企業(yè)，收益頗豐，成功地運(yùn)用了財務(wù)杠桿。從1988-1996年，皇冠公司的負(fù)債從9千萬美元上升到8億美元，負(fù)債比例上升至42%。由于收購的資產(chǎn)，經(jīng)過重組后運(yùn)作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推動其股票價格從10美元上升至50美元/股。相比之下，美國航空公司(USAir)沒有如此幸運(yùn)。1996年，美國航空公司的長期負(fù)債與資本化資本的比例接近100%，說明整個公司基本上靠負(fù)債來支撐。為此，美國航空每年必須支付2億美元的利息費(fèi)用，相當(dāng)該公司90年代期間所獲得的經(jīng)營利潤的50%。所以，美國航空也談不上支付股東的股息。由于航空業(yè)是個具有周期性的行業(yè)，收入不穩(wěn)定使得美國航空經(jīng)營運(yùn)作出現(xiàn)危機(jī)，最終擺脫不了被并購的命運(yùn)。案例的啟示：負(fù)債是一把“雙刃劍”，有利有弊；負(fù)債后，資產(chǎn)必須發(fā)揮預(yù)期的效益；適度負(fù)債，有利于股東的利益；過度負(fù)債，可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境；同樣的負(fù)債比例，因行業(yè)不同，效果不同；在經(jīng)濟(jì)不景氣上升階段或企業(yè)經(jīng)營不善時，增加負(fù)債是危險的。現(xiàn)代企業(yè)融資理論你最好把比薩餅切成6塊，因?yàn)榻裉煳也惶I，可能吃不下8塊！

——約格.貝拉曾財務(wù)杠桿提高了，破產(chǎn)概率也就增大了，這不足為奇。......今天，美國的破產(chǎn)類似于高賭注的撲克牌游戲，其中唯一的贏家是律師們！——希金斯M&M的資本結(jié)構(gòu)理論理論假設(shè)企業(yè)風(fēng)險同一性假設(shè)(HomogeneousBusinessRisk)；預(yù)期盈利同一性假設(shè)(HomogeneousExpectationinEarning)；債務(wù)無風(fēng)險性假設(shè)（Kd=Rf）；資本市場完備性假設(shè)（PerfectMarket）；歷年盈利恒等性假設(shè)（EBIT是個常量）。無稅條件下的M&M定理Ksu=無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本費(fèi)用定理Ksl=Ksu+(Ksu-Kd)(D/S)=無負(fù)債風(fēng)險的權(quán)益資本收益+風(fēng)險補(bǔ)償IRR>=Ka=Ksu含義同一風(fēng)險等級的企業(yè)，無論是否負(fù)債其加權(quán)資本平均費(fèi)用等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本費(fèi)用；企業(yè)加權(quán)平均資本費(fèi)用與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。當(dāng)企業(yè)提高負(fù)債比例時，其權(quán)益資本費(fèi)用也隨之上升;Ksl>Ksu,二者之差=增加負(fù)債引起“風(fēng)險補(bǔ)償”；風(fēng)險補(bǔ)償與財務(wù)杠桿比例（D/S）有關(guān)投資項目的內(nèi)涵報酬率必須大于或等于企業(yè)的加權(quán)平均資本費(fèi)用，才能使得股東利益最大化小結(jié)（a）由于負(fù)債比例提高引起的權(quán)益資本費(fèi)用的增加正好與由于負(fù)債比例提高所帶來的“債務(wù)好處”（例如，抵稅好處）相抵消；（b）在無稅時，企業(yè)價值與負(fù)債比例無關(guān)；（c）在無稅時，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。有稅條件下的M&M定理定理Ksl=Ksu+(Ksu-Kd)(1-T)(D/S)=無負(fù)債風(fēng)險的權(quán)益資本收益+風(fēng)險補(bǔ)償IRR>=Ksu[1-T(D/V)]含義無負(fù)債企業(yè)的價值等于其稅后盈利除于其權(quán)益資本費(fèi)用；負(fù)債企業(yè)的價值等于無負(fù)債企業(yè)的價值加上負(fù)債抵稅的收益。*當(dāng)企業(yè)提高負(fù)債比例時，其權(quán)益資本費(fèi)用也隨之上升；*KsL>KsU,二者之差等于增加負(fù)債引起“風(fēng)險補(bǔ)償”;*風(fēng)險補(bǔ)償與財務(wù)杠桿比例（D/S）和稅率T有關(guān)。投資項目的內(nèi)涵報酬率必須大于或等于調(diào)整后企業(yè)權(quán)益資本費(fèi)用，才能使得股東利益最大化小結(jié)Kd與D/V無關(guān)；Ks與D/V成正比，隨D/V上升加速上升；Ka與D/V成反比；企業(yè)價值與負(fù)債比例有關(guān)，隨D/V上升而上升；負(fù)債企業(yè)的價值=無負(fù)債企業(yè)價值+T×D。M&M定理的政策含義在無稅時，無需制定資本結(jié)構(gòu)政策；在有稅時，接近100%的負(fù)債比例使得企業(yè)價值最大化。M&M定理的應(yīng)用（T>0)設(shè)：ABC公司,EBIT=500萬元；T=40％。在無負(fù)債時，權(quán)益資本為2000萬；ＫsU=12％。無論負(fù)債與否，債務(wù)費(fèi)用Ｋd=8％。求當(dāng)公司負(fù)債分別增至1000萬、2000萬、3000萬元和100%負(fù)債時，該公司的總價值（Ｖ）、股票價值（Ｓ）、權(quán)益資本費(fèi)用（Ｋs）和加權(quán)平均資本費(fèi)用（Ｋa）。注:當(dāng)企業(yè)負(fù)債100%時，所有的500萬元的EBIT都用于支付利息，所得稅率為零；且Ｋs＝Ｋd，因?yàn)樗袀鶛?quán)人變成股東。利息=12%(D)=EBIT=500，所以，D=(500/12%)=4166.7萬元。米勒模型——稅差理論稅差：個人所得稅（Ts;Td）與公司所得稅（Tc）存在的“稅差”，其中：Ts=資本利得稅和股利稅的平均稅率;Td=利息稅;I=每年的利息收入。含義：*負(fù)債企業(yè)價值=無負(fù)債企業(yè)價值+負(fù)債的效益；*設(shè)Tc=Td=Ts=T，米勒模型=M&M有稅模型；*設(shè)Tc=Td=Ts=0，米勒模型=M&M無稅模型；*設(shè)Td=Ts，米勒模型=M&M有公司稅模型，二者負(fù)債效益相同；*設(shè)Td=Ts=0；米勒模型=M&M有公司稅模型，二者負(fù)債效益相同；*設(shè)Td>Ts,即對債權(quán)人的征稅大于對股東的征稅,則[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td)]<Tc所以米勒模型的負(fù)債效益<TD=M&M有稅模型的負(fù)債效益；*設(shè)(1-Tc)(1-Ts)=(1-Td),米勒模型=M&M無稅模型，說明企業(yè)負(fù)債效益=0。權(quán)衡理論(thetradeofftheory)亦稱：靜態(tài)權(quán)衡理論(thestatictradeofftheory)該理論在MM理論的基礎(chǔ)上放松了關(guān)于無破產(chǎn)成本的假設(shè)，認(rèn)為制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險。由于債務(wù)的上升提高了企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性，這種風(fēng)險的增加使企業(yè)的額外成本（破產(chǎn)成本和代理成本）加大，從而降低了企業(yè)的市場價值。最佳企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是在免稅優(yōu)惠帶來的收益和債務(wù)上升帶來的成本之間選擇最佳點(diǎn)。權(quán)衡理論闡明了負(fù)債融資的兩重性（收益和風(fēng)險權(quán)衡理論的發(fā)展單純負(fù)債稅收收益非負(fù)債稅收利益破產(chǎn)成本代理成本財務(wù)困境成本負(fù)債成本非稅收利益損失稅收利益權(quán)衡理論圖形表達(dá)企業(yè)的價值企業(yè)“純粹”的MM價值財務(wù)困境和代理成本利息稅盾的現(xiàn)值最優(yōu)負(fù)債水平債務(wù)無負(fù)債時企業(yè)的價值新優(yōu)序融資理論亦稱融資層級理論(thefinancinghierarchytheory)創(chuàng)始人美國麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院斯圖爾特·梅耶斯——美國財務(wù)學(xué)會第45任學(xué)會主席提出時間1984年財務(wù)學(xué)會主席致辭里首度提出，費(fèi)時6-7年貢獻(xiàn)一整套完整的理論體系，“優(yōu)序融資”名詞提出——不對稱信息的資本結(jié)構(gòu)理論理論淵源原來關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究權(quán)衡理論“無法讓人接受”米勒模型沒能得到“及時的領(lǐng)會”投資者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)感興趣的原因當(dāng)企業(yè)公布其所選定的資本結(jié)構(gòu)時，股票的市場價格會起相應(yīng)的變化，即“信息效應(yīng)”

(informationeffect)與如何達(dá)到這個資本結(jié)構(gòu)本身沒有關(guān)系前人研究若干證據(jù)(1)加利福尼亞州立大學(xué)洛杉磯分校的助理教授馬蘇里斯(RonaldW.Masulis)1980.6《財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上的《資本結(jié)構(gòu)變化對證券價格變化的影響》以及1983.3《財務(wù)學(xué)刊》上的《資本結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)價值的影響：某些證據(jù)》：債權(quán)和股權(quán)要約轉(zhuǎn)換和資本化調(diào)整兩者情況下，股票價格與資本結(jié)構(gòu)存在著聯(lián)系。這種聯(lián)系是由于企業(yè)負(fù)債水平的變動向市場傳遞了一個有關(guān)企業(yè)價值變化的信號而引起的——梅耶斯歸結(jié)為信號效應(yīng)起作用前人研究若干證據(jù)(2)唐納森說：“除非是偶發(fā)性的、不可避免的對資金需求的‘暴增’，否則管理者對于將內(nèi)部產(chǎn)生的資金當(dāng)成一種新的資金來源的強(qiáng)烈偏愛甚至?xí)懦敉獠抠Y金……盡管很少有公司會走向極端，在任何情況下都排除發(fā)售股票，但在過去20年來，絕大多數(shù)公司都不曾有過此種發(fā)售，且在可預(yù)計的將來也看不到有哪一家公司會這么做?？紤]近些年來那么高的市盈率，這一現(xiàn)象就特別引人注目。某些財務(wù)主管表示他們完全意識到此為發(fā)售普通股的良機(jī)，但內(nèi)心的勉強(qiáng)仍根深蒂固。”——唐納森1961《企業(yè)負(fù)債能力：關(guān)于企業(yè)負(fù)債政策與企業(yè)負(fù)債能力決定因素的一項研究》唐納森1969《財務(wù)靈活性戰(zhàn)略》理論深化企業(yè)并不存在一個經(jīng)過深思熟慮后所設(shè)計的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)權(quán)益融資的兩大形式——留存收益和普通股分別處于”優(yōu)序融資”的最上端和最下端，無法與債務(wù)進(jìn)行權(quán)衡。權(quán)衡理論假設(shè)市場所有的參與者均擁有相同的信息，實(shí)際情況并非如此。資本結(jié)構(gòu)模型中放入信息不對稱理論！?。∮^點(diǎn)——結(jié)論或有待檢驗(yàn)的假設(shè)發(fā)展前景良好、效益高的企業(yè)，偏向于債務(wù)融資；發(fā)展前景不好、效益低或面臨虧損的企業(yè)，偏向于股票融資。如果一個成熟的企業(yè)進(jìn)行股票融資，意味著其向市場發(fā)出企業(yè)前景不好或未來投資項目效益低下的信號；如果一個成熟的企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資，意味著其向市場發(fā)出企業(yè)前景良好或未來投資項目效益高的信號。對于成熟的企業(yè)，股票融資（增發(fā)股票）將導(dǎo)致股價下跌；債務(wù)融資或內(nèi)部融資將推動股價上升。新優(yōu)序融資理論的要點(diǎn)N代表企業(yè)為進(jìn)行有利可圖的投資機(jī)會所需籌集的資金額即使y=0發(fā)行股票假設(shè)：通過發(fā)行普通股籌集資金ΔN>0y該投資機(jī)會下投資項目的凈現(xiàn)值N1管理者根據(jù)私下掌握內(nèi)幕信息所判斷企業(yè)股票應(yīng)有的價值ΔN=N1-N

企業(yè)股票被高估或低估的幅度否是假設(shè)：管理者從原有股東利益最大化出發(fā)至少y≥ΔN即使y>0;可能不發(fā)行股票每次企業(yè)發(fā)行股票對市場投資者而言意味著壞消息管理者減少ΔN——發(fā)行安全性高的債券無違約風(fēng)險的債券ΔN=0債券|ΔN|<股票|ΔN|偏好內(nèi)部融資若外部融資，偏好債務(wù)融資甚于股票融資新優(yōu)序融資理論的內(nèi)容企業(yè)偏好于內(nèi)部融資甚于外部融資。(信息不對稱至于外部融資有關(guān))股利政策為“既定”，所以只因發(fā)放股利被削減的部分無法用于為資本支出提供融資，且因此現(xiàn)金需要量的變動不會被短期股利變動所化解。換句話說，凈現(xiàn)金的變動體現(xiàn)為外部融資的變動。倘若資本投資需要外部融資，企業(yè)首先發(fā)行最安全的證券，即債券優(yōu)于股票。如果內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量超過資本投資，剩余部分先用于償還債務(wù)而不是用于回購股票或退股。隨著對外部融資需求的增加，企業(yè)沿著優(yōu)序融資的順序往下，從安全性的債務(wù)到較有風(fēng)險的債務(wù)，或許還會到可轉(zhuǎn)換證券或優(yōu)先股股票，最后一招才輪到股票。每家企業(yè)負(fù)債比率反映其對外部融資的累積需求。新優(yōu)序融資理論可以解釋說明為什么企業(yè)盈利能力與企業(yè)債務(wù)杠桿之間存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系；說明為什么企業(yè)的權(quán)益資本幾乎全部來自內(nèi)部留存收益而不是來自發(fā)行股票；解釋為什么企業(yè)在公告發(fā)行股票時，其市場價格就應(yīng)聲下跌；說明為什么債轉(zhuǎn)股和股轉(zhuǎn)債會引起市場價格的不同變化。對資本結(jié)構(gòu)政策的含義發(fā)展前景良好的企業(yè)的融資順序是：內(nèi)部融資(用留存收益)—>債務(wù)融資—>外部融資(增發(fā)新股)發(fā)展前景良好的企業(yè)，要留有“借債能力”(ReserveBorrowingCapacity)，以便今后為效益特別好的投資項目融資。新優(yōu)序融資理論的改進(jìn)(1)新優(yōu)序融資理論納拉亞南定理3：債務(wù)融資比股票融資能產(chǎn)生更高的市場價值。信息不對稱現(xiàn)象不僅存在于需要融資的投資項目里，而且存在于企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)里——更關(guān)系不對稱信息對現(xiàn)有資產(chǎn)估價的影響只考慮新的投資機(jī)會中的信息不對稱情況——對沒有現(xiàn)有資產(chǎn)、新成立的企業(yè)或從企業(yè)剝離的某一部分都能適用內(nèi)部管理者完全知道企業(yè)未來現(xiàn)金流量的情況，投資決策時不用考慮不確定因素——對內(nèi)部管理者，債務(wù)融資無風(fēng)險所有的投資者都必須面臨投資風(fēng)險的抉擇問題——債務(wù)融資有風(fēng)險新投資項目的凈現(xiàn)值與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值相比非常之大，否則，企業(yè)寧愿放棄也不愿意被低估現(xiàn)有資產(chǎn)價值企業(yè)應(yīng)更多的考慮如何讓市場高估企業(yè)的價值，甚至應(yīng)該投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，以避免造成整個社會的某些福利損失。不同思路——同一戰(zhàn)線新優(yōu)序融資理論的改進(jìn)(2)新優(yōu)序融資理論海因克爾和澤克納信息不對稱現(xiàn)象存在于管理者和投資者之間企業(yè)原有股東與未來股東之間的信息不對稱現(xiàn)象被高估的證券收益足以補(bǔ)償投資項目凈現(xiàn)值為負(fù)的損失時，原有股東存在過度投資問題，借債可以克服此問題，但往往又產(chǎn)生投資不足的問題——優(yōu)先股最好用“優(yōu)先股能夠提高企業(yè)的借債能力”，“債務(wù)有社會價值，因?yàn)樗纬闪艘患壸顑?yōu)投資決策”不同思路——同一戰(zhàn)線新優(yōu)序融資理論的改進(jìn)(3)MarkJ.Flannery：不對稱信息與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的相互影響關(guān)系——企業(yè)對債務(wù)到期期限的選擇等于向市場提供了一個包含有內(nèi)部信息的信號。企業(yè)舉借短期債務(wù)意味著在將來某個不確定的時候必須再次借款，舉借長期債務(wù)可免除企業(yè)今后再次借款的不確定性。經(jīng)營情況較好的企業(yè)會偏好短期債務(wù)，以免