證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號日本房地產(chǎn)開發(fā)鏈條與國內(nèi)有較大差別，新開工房屋中自建自住、租賃住宅占新開工戶數(shù)比重接近70%。與國內(nèi)房地產(chǎn)鏈條“商品房開發(fā)銷售—進入存量房—自住或出租”的邏輯不同，由于土地私有制和居民居住習(xí)慣復(fù)雜，日本的房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域分為四大類：1）銷售住宅開發(fā)，這與我國商品房開發(fā)最為類似，由地產(chǎn)開發(fā)商拿地、建設(shè)、銷售，居民從開發(fā)商手上獲取土地及房屋產(chǎn)權(quán)，產(chǎn)品類型主要分為公寓和獨棟住宅，公寓對應(yīng)我國高層商品房，獨棟住宅則對應(yīng)我國的別墅類產(chǎn)品。2）租賃住宅開發(fā)主體為建筑服務(wù)商，產(chǎn)權(quán)所有者仍為建筑費用為業(yè)主承擔(dān)，最終業(yè)主收取租金，建筑服務(wù)商收取建設(shè)及出租服務(wù)費。3）自建自住開發(fā)住宅同樣是業(yè)主委托建設(shè)服務(wù)商代建，或自行建設(shè)并居住，住宅形態(tài)通常為獨棟住宅（一戶建）。4）員工住宅則是企業(yè)出租/購買作為員工宿舍，占比較低。2023年日本自建自住房屋、租賃住宅、銷售房屋、員工住宅占房屋開工總戶數(shù)比例分別為27%、42%、30%、1%。日本獨棟住宅棟數(shù)占存量房屋比重超過90%，而獨棟住宅又以木制結(jié)構(gòu)為主（占比約93%）。1）根據(jù)日本總務(wù)省統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年日本存量房屋中獨棟住宅3207萬棟，占存量住宅比例達91.4%，公寓占比約6.6%。2）日本處于常以木制結(jié)構(gòu)建設(shè)，截至2018年獨棟住宅建筑中木制結(jié)構(gòu)占比達93%。土地私有及獨棟的產(chǎn)品形態(tài)，導(dǎo)致日本住宅更新效率高。1）由于日本土地、房屋私有制，單戶居民擁有獨棟住宅的所有產(chǎn)權(quán)，其翻新完全由單戶居民自主決定，而公寓產(chǎn)權(quán)由多戶共有，改建必須征得75%以上的戶主同意，拆除重建必須征得80%以上的戶主同意。2）木質(zhì)結(jié)構(gòu)建筑平均壽命較短，在日本法定耐用年數(shù)為22年，超出這個年限后稅務(wù)上房產(chǎn)折舊至0，并且木制結(jié)構(gòu)房屋建造速度更快，建造時間較短，從而節(jié)省較高的人工成本，原木材料價格也較為低廉。據(jù)我們測算，1988-2018年日本平均每年新開工房屋中約54%來源于住宅更新。1）根據(jù)平成30年日本存量房屋數(shù)據(jù)，1988年-2018年間日本存量房屋凈增加16243千戶，而期間日本房屋新開工總戶數(shù)為35671千戶，明顯超過存量房屋凈增加戶數(shù)，核心原因為日本新開工戶數(shù)中有大量城市更新需求，存量房屋邊拆邊新建。2）城市更新帶來的新開工戶數(shù)=新開工總戶數(shù)-存量房屋凈增加戶數(shù)，即得出1988-2018年間城市更新帶來的新開工戶數(shù)約19428千戶，占全部房屋新開工戶數(shù)比重約54%。投資建議：市場常對比中日房屋新開工下滑情況，來推測我國是否存在地產(chǎn)新開工超跌，但國內(nèi)地方政府主導(dǎo)的城市發(fā)展模式與海外有較大不同，日本也有比較龐大的住宅更新支撐，單純?nèi)ケ容^總量見底在微觀上找不到嚴(yán)密行為邏輯。我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)主要矛盾為“房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”，行業(yè)仍需一段時間調(diào)整，也需要更有力的政策來促使行業(yè)達到新均衡點，其本質(zhì)是合理分擔(dān)行業(yè)下行的成本，防止出現(xiàn)更大的風(fēng)險。低效土儲的處置以及資產(chǎn)價格下跌的壓力仍是房企需要解決的首要問題，后續(xù)或仍有有力政策的出臺，建議可擇機參與地產(chǎn)股政策博弈行情。另外，隨著城市框架基本搭建完成，房地產(chǎn)市場料將過渡至二手房主導(dǎo)的時代，建議關(guān)注相對確定性機會：1）城中村改造；2）部分房企率先解決歷史土儲問題，估值中樞有望提升；3）二手房時代下，具有一定護城河的中介公司。關(guān)注華潤置地、中國海外發(fā)展、招商蛇口、中新集團、城建發(fā)展、中華企業(yè)、天健集團、貝殼-W等。風(fēng)險提示：政策寬松效果不及預(yù)期，房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行。證券分析師：單戈行業(yè)基本數(shù)據(jù)相對指數(shù)表現(xiàn)房地產(chǎn)滬深300相關(guān)研究報告消化存量房產(chǎn)，京深限購再寬松》放開限購，新房成交環(huán)比上升》-6%-20%23/0523/0723/1023/1224/0224/05-35%9%房地產(chǎn)行業(yè)深度研究報告日本住宅以自建的木質(zhì)結(jié)構(gòu)一戶建為主，與我國商品住宅有較大差別。截至2018年日本存量房屋中獨棟住宅棟數(shù)占比達91.4%，而由于木制結(jié)構(gòu)建筑具備較好的抗震性，日本居民往往更偏好以木制結(jié)構(gòu)搭建獨棟住宅，獨棟住宅木制結(jié)構(gòu)建造比重達93%。土地私有及獨棟的產(chǎn)品形態(tài)，導(dǎo)致日本住宅更新效率高。1）日本業(yè)主擁有房屋及土地產(chǎn)權(quán)，可以根據(jù)居住情況，自由決定建筑翻新或重建，尤其獨棟住宅更新完全由單戶居民自主決定，公寓拆除重建需要征得80%以上業(yè)主同意。2）日本房屋平均壽命僅31年，低于美國的44年和英國的75年，并且木制結(jié)構(gòu)建筑折舊時間短、建造速度快、更新成本低。據(jù)我們測算，1988-2018年日本平均每年新開工房屋中約54%來源于住宅更新。1）1988年-2018年間日本存量房屋凈增加16243千戶，而期間日本房屋新開工總戶數(shù)為35671千戶，明顯超過存量房屋凈增加戶數(shù)，核心原因為日本新開工戶數(shù)中有大量城市更新需求，存量房屋邊拆邊新建。2）城市更新帶來的新開工戶數(shù)=新開工總戶數(shù)-存量房屋凈增加戶數(shù)，即得出1988-2018年間城市更新帶來的新開工戶數(shù)約19428千戶，占全部房屋新開工戶數(shù)比重約54%。市場常對比中日房屋新開工下滑情況，來推測我國是否存在地產(chǎn)新開工超跌，但國內(nèi)地方政府主導(dǎo)的城市發(fā)展模式與日本有較大不同，其存量住宅以自建的木制結(jié)構(gòu)一戶建為主，土地私有及獨棟的產(chǎn)品形態(tài)，也導(dǎo)致住宅更新效率比較高，1988-2018年日本平均每年新開工房屋中約54%來源于住宅更新，單純?nèi)ケ容^總量見底在微觀上找不到嚴(yán)密行為邏輯。我們認(rèn)為國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)更要聚焦到城市供需關(guān)系以及庫存去化角度，傳統(tǒng)需求端政策放松效果不明顯的情況下，需要更有力的政策來合理分擔(dān)行業(yè)下行的成本，防止出現(xiàn)更大的風(fēng)險，建議擇機參與地產(chǎn)股政策博弈行情，關(guān)注相對確定性機會：1）城中村改造；2）部分房企率先解決歷史土儲問題，估值中樞有望提升；3）二手房時代下，具有一定護城河的中介公司。關(guān)注華潤置地、中國海外發(fā)展、招商蛇口、中新集團、城建發(fā)展、中華企業(yè)、天健集團、貝殼-W等。 5 5 6 8 10 11 11 5 5 5 6 7 7 8 8 8 9 9 10 10 10地私有制和居民居住習(xí)慣復(fù)雜，日本的房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域分為銷售住宅開發(fā)、租賃住宅開2、租賃住宅開發(fā)：1）開發(fā)主體為建筑服務(wù)商，產(chǎn)權(quán)所有者仍為原業(yè)主，建筑服務(wù)商為業(yè)主提供設(shè)計、施工，甚至出租服務(wù)，土地獲取費用和建筑費用為業(yè)主承擔(dān)，最終業(yè)主房屋的收益逐漸高于農(nóng)業(yè)收益，農(nóng)戶自發(fā)將農(nóng)地轉(zhuǎn)為住宅用地建設(shè)租賃住宅，以此獲得圖表3建筑服務(wù)商為房屋業(yè)主提從2023年日本房屋新開工戶數(shù)來看，銷售房屋占比僅30%，而銷售房屋中公寓產(chǎn)品占3“L”指起居室（living“D”指飯廳（dining“K”指廚房（kitchen前面的數(shù)字代表獨立房間數(shù)1988198919901991199219931994198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023圖表52023年日本自建自住房屋、租賃住宅、銷售房屋占房屋開工總1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000日本房屋新開工戶數(shù)-自建自住日本房屋新開工戶數(shù)-租賃住宅日本房屋新開工戶數(shù)-銷售房屋日本房屋新開工戶數(shù)-員工住宅100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%日本:新屋開工:戶數(shù):新建待售:獨立別墅日本:新屋開工:戶數(shù):新建待售:公寓樓從存量房屋來看，日本獨棟住宅棟數(shù)占存量房屋比重超過約6.6%；從戶數(shù)占比來看，獨棟住宅戶數(shù)占存量長屋長屋,1.6%其他,0.5%獨棟住宅,91.4%公寓,6.6%2018年日本存量房屋棟數(shù)占比創(chuàng)證券長屋,2.6%其他,0.3%公寓公寓,43.5%獨棟住宅,53.6%2018年日本存量房屋戶數(shù)占比創(chuàng)證券公寓產(chǎn)權(quán)由多戶共有，改建必須征得75%以上的戶主同的戶主同意。土建設(shè)的高層住宅，木制結(jié)構(gòu)房屋建造速度更快，建造時間較短（木結(jié)構(gòu)的構(gòu)件和連接8070605040302075444431美國英國美國英國房屋平均壽命（年）形成專門的都市再生機構(gòu)，以國土交通大臣為最高負(fù)責(zé)人，下轄都市再生、租賃住宅、整備區(qū)域、官民合作的都市再生整備計劃、政府主導(dǎo)的城市布局合理化三大都市再生主體制度模塊。根據(jù)存量房屋凈增加戶數(shù)與新開工戶數(shù)測算，1988-2018年日本平均每年新開工房屋中屋凈增加戶數(shù)，核心原因或為日本新開工戶數(shù)中有大量城市更新需求，存量房屋邊拆邊60000500004000030000200001000001988199319982003200820132018日本房屋總戶數(shù)（千戶）創(chuàng)證券18001600140012001000800600400200019881990198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本房屋新開工戶數(shù)（千戶）市場常對比中日房屋新開工下滑情況，來推測我國是否存在地產(chǎn)新開工超跌，但國內(nèi)地方政府主導(dǎo)的城市發(fā)展模式與海外有較大不同，日本也有比較龐大的住宅更新支撐，單來促使行業(yè)達到新均衡點，其本質(zhì)是合理分擔(dān)行業(yè)下行的成本，防止出現(xiàn)更大的風(fēng)險。低效土儲的處置以及資產(chǎn)價格下跌的壓力仍是房企需要解決的首要問題，后續(xù)或仍有有力政策的出臺，建議可擇機參與地產(chǎn)股政策博弈行情。另外，隨著城市框架基本搭建完房地產(chǎn)組團隊介紹助理研究員：許常捷助理研究員：楊航公司投資評級說明：每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的分析師在此分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準(zhǔn)確地反映了其個人對該證券或發(fā)行對任何其他券商發(fā)布的所有可能存在雷同的研究報告不負(fù)有任何直接或者間本報告所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性。本報告所載的資料本報告當(dāng)日的判斷。在不同時期，本公司可發(fā)出報告中的內(nèi)容和意見僅供參考，并不構(gòu)成本公司對具體證券買