2024年中通快遞研究報(bào)告：從經(jīng)營(yíng)領(lǐng)先到股東回饋領(lǐng)先公司介紹：中國(guó)電商快遞龍頭公司是中國(guó)電商快遞行業(yè)的龍頭以2023年為例，公司營(yíng)業(yè)收入384.19億元，同比增長(zhǎng)8.6%。其中：快遞服務(wù)354.88億元（占比92.4%）、物料銷售18.76億元（占比4.88%）、貨運(yùn)代理9.06億元（占比2.36%）、其他收入1.47億元（占比0.38%）。2023年公司完成快遞量302.02億單，同比增長(zhǎng)23.8%，市占率達(dá)到22.9%。公司自2016年以來持續(xù)位列快遞業(yè)務(wù)量市占率第一名。2017-2023年公司歸母凈利潤(rùn)從31.6億元增長(zhǎng)至87.49億元，復(fù)合增速為18.5%。同期公司的快遞單量復(fù)合增速為30.1%、單票平均歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為-8.9%。我們以當(dāng)年的市值除以當(dāng)年的快遞單量，定義為單票市值。2017年以來公司單票市值從最高點(diǎn)超過11元下跌至目前的3.6元左右，這其中隱含了市場(chǎng)對(duì)單量增速以及單票歸母凈利潤(rùn)變化的預(yù)期。中通快遞的報(bào)表更像是消費(fèi)品公司。加盟快遞的特點(diǎn)，使得總部（公司）直接客戶是收件加盟商。總部（公司）對(duì)加盟商有較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，使得其可以通過應(yīng)付賬款或合同負(fù)債的方式實(shí)現(xiàn)無息占款。尤其22年開始公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流超過資本開支規(guī)模，公司更加重視股東回饋。最新董事會(huì)批準(zhǔn)將股份回購(gòu)計(jì)劃擴(kuò)大至20億美元，時(shí)間延長(zhǎng)至25年6月30日，目前股票回購(gòu)計(jì)劃項(xiàng)下可用剩余資金合計(jì)為937百萬美元。此外自24年起，公司將每半年宣派一次常規(guī)性現(xiàn)金股息，其中每年半年度股息總額不少于公司該財(cái)年可分派利潤(rùn)的40%。公司高ROE主要靠較高經(jīng)營(yíng)效率驅(qū)動(dòng)2017年以來（剔除三年）公司ROE均在15%以上。細(xì)拆公司ROE的主要項(xiàng)目，我們發(fā)現(xiàn)公司的ROE主要靠高歸母凈利率驅(qū)動(dòng)。我們把毛利率與歸母凈利率之間的差值定義為運(yùn)營(yíng)損耗率，公司近5年運(yùn)營(yíng)損耗率均值僅6%。公司還可以通過調(diào)整現(xiàn)金分紅來降低ROE的波動(dòng)率。以2023年為例，如果剔除賬上現(xiàn)金及對(duì)應(yīng)產(chǎn)生的收益，我們測(cè)算剔除現(xiàn)金后ROE的均值為21.3%，比公司整體ROE高5.9個(gè)百分點(diǎn)。公司創(chuàng)始人是實(shí)際控制人公司實(shí)行同股不同權(quán)制度。每股A類普通股賦予持有人行使一票投票權(quán)，每股B類普通股賦予持有人行使十票投票權(quán)。公司創(chuàng)始人是實(shí)際控制人。創(chuàng)始人賴梅松通過持有公司2.06億股B類普通股、0.05億股A類普通股，合計(jì)持有公司25.95%股權(quán)、77.43%投票權(quán)。行業(yè)β：線上消費(fèi)是最核心動(dòng)力總量：效率持續(xù)優(yōu)化將驅(qū)動(dòng)電商和快遞繼續(xù)增長(zhǎng)電商滲透率的提升，實(shí)際上是更高效率線上渠道對(duì)低效率線下流通渠道的逐步取代。電商滲透率不會(huì)固化的停留在某一個(gè)百分比，未來能否繼續(xù)提升的關(guān)鍵，取決于線上渠道的比較優(yōu)勢(shì)能否繼續(xù)擴(kuò)大。從品類看：長(zhǎng)尾商品是線上渠道的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)品類。線上、線下渠道的效率之爭(zhēng)，主要體現(xiàn)在非長(zhǎng)尾商品上。電商效率比較優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：①更低的期間費(fèi)用率；②更短的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)。劉強(qiáng)東的甘蔗理論：產(chǎn)業(yè)鏈中每一環(huán)的利潤(rùn)率處于相對(duì)平衡的狀態(tài)，為獲得更多利潤(rùn)和話語(yǔ)權(quán)，企業(yè)應(yīng)占據(jù)盡可能多的環(huán)節(jié)。用一個(gè)詞來概括，則是“整合”，整合上下游資源。線上渠道流通產(chǎn)業(yè)鏈冗余環(huán)節(jié)所帶來的效率損耗還有繼續(xù)優(yōu)化的空間。渠道商做到一定規(guī)模后，可以縱向整合、甚至到制造環(huán)節(jié)（線下渠道由于體量原因，往往難以成為供應(yīng)鏈的領(lǐng)導(dǎo)者）。比如京東、阿里、拼多多這幾年C2M的努力，可以看作是類渠道品牌；再比如直播電商通過直播倉(cāng)/前置倉(cāng)縮短供應(yīng)鏈長(zhǎng)度。結(jié)構(gòu)：未來中高端電商件增速快于低端電商件從品類角度，高毛利額商品將是未來電商增速最快的細(xì)分領(lǐng)域，意味著電商快遞的中高端需求增速要快于行業(yè)平均。首先，直播電商對(duì)網(wǎng)購(gòu)的提升，主要體現(xiàn)在“省、體驗(yàn)感”。直播電商通過視頻的方式，全方位展示商品，能夠一定程度彌補(bǔ)電商渠道無法進(jìn)行實(shí)物效果體驗(yàn)的缺點(diǎn)。在直播電商驅(qū)動(dòng)下，尤其是非標(biāo)品高毛利額商品電商滲透率有望進(jìn)一步上行。其次，毛利能夠覆蓋快遞成本，是一個(gè)品類能夠?qū)崿F(xiàn)電商化的最基本條件。但不能親自體驗(yàn)、延遲交貨，決定了率先實(shí)現(xiàn)電商的中等毛利額的商品。電商平臺(tái)信任度的提升、以及直播電商更全的信息展示度，也在推動(dòng)標(biāo)品中更高毛利額（往往意味著更高單價(jià)）電商滲透率的提升。從更長(zhǎng)的維度：絕大多數(shù)消費(fèi)品將陸續(xù)進(jìn)入量穩(wěn)的時(shí)代，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)（均價(jià)提升）將是行業(yè)增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿?。公司α：從成本領(lǐng)先到服務(wù)致勝深度思考：快遞行業(yè)究竟靠什么取勝？先拋出一個(gè)共性的結(jié)論：在消費(fèi)行業(yè)，只有自身供給能力與當(dāng)期需求核心特點(diǎn)最匹配的公司，才是當(dāng)期最強(qiáng)的α。先以白電為例，主要分為兩個(gè)產(chǎn)業(yè)階段：保有量提升階段和更新為主階段。在提保有量階段，主力消費(fèi)群體實(shí)現(xiàn)白電從0到1，這個(gè)時(shí)候物美價(jià)廉是第一要素，所以格力這些國(guó)產(chǎn)品牌憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)輕松擊退當(dāng)時(shí)的海外品牌；在白電進(jìn)入更新為主階段后，這一階段消費(fèi)者對(duì)白電的需求，開始疊加基本功能以外的需求，所以定位高端品牌的卡薩帝開始呈現(xiàn)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。需求結(jié)構(gòu)變了，自然背后比拼的供給能力也隨之變化。再回到快遞行業(yè)：作為電商的伴生需求，電商行業(yè)變化趨勢(shì)始終在深刻影響快遞行業(yè)。電商上下半場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素不同：①電商上半場(chǎng)，GMV增長(zhǎng)主要依賴網(wǎng)購(gòu)用戶數(shù)的增長(zhǎng)，因此電商平臺(tái)報(bào)表的特征是高銷售費(fèi)用投入，通過拉新來獲得GMV增長(zhǎng)；②電商下半場(chǎng)，GMV增長(zhǎng)主要依賴客單價(jià)和購(gòu)物次數(shù)的增長(zhǎng)。當(dāng)前正處于電商的中場(chǎng)階段：電商用戶數(shù)接近頂部，GMV增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素開始切換，電商發(fā)展環(huán)境的變化，將決定了快遞行業(yè)致勝因子發(fā)生變化。我們判斷，上半場(chǎng)價(jià)格（成本）致勝，下半場(chǎng)服務(wù)致勝。中通快遞第一階段：取得領(lǐng)先電商上半場(chǎng)的特點(diǎn)：粗放式發(fā)展。GMV增量主要由新用戶貢獻(xiàn)，尤其2018年拼多多崛起后，新增用戶以下沉市場(chǎng)為主，需要更低客單價(jià)商品實(shí)現(xiàn)攬客。從需求側(cè)來解釋，快遞是網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的必須項(xiàng)。隨著快遞價(jià)格持續(xù)下降，更低單價(jià)的商品開始具備網(wǎng)購(gòu)的條件。因此電商上半場(chǎng)對(duì)快遞的要求：價(jià)格低是第一位。尤其2009年阿里巴巴開始啟動(dòng)雙11購(gòu)物狂歡節(jié)，雙11所在的四季度，高峰期快遞爆倉(cāng)顯著影響快遞服務(wù)體驗(yàn)、進(jìn)而影響網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的體驗(yàn)，是此時(shí)電商快遞行業(yè)的痛點(diǎn)。公司繼2013年獲得紅杉資本注資后，2015年獲得19.34億元的股權(quán)融資（相當(dāng)于2014年中通歸母凈利潤(rùn)的4.6倍）。獲得外部資金支持后，中通快遞一方面使用“股權(quán)+現(xiàn)金”的方式對(duì)分撥中心進(jìn)行直營(yíng)，另一方面加大資本開支的力度，2017年固定資產(chǎn)達(dá)64.73億元，明顯領(lǐng)先其他的同行。憑借固定資產(chǎn)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，中通快遞率先進(jìn)入“單量比較優(yōu)勢(shì)—單位成本比較優(yōu)勢(shì)—利潤(rùn)比較優(yōu)勢(shì)—資本開支比較優(yōu)勢(shì)”的正向循環(huán)。中通快遞自2016年以來持續(xù)位列快遞業(yè)務(wù)量市占率第一名。中通快遞第二階段：從成本領(lǐng)先到服務(wù)領(lǐng)先在2016年中通快遞成為市占率第一名后，中通快遞的內(nèi)外部造血能力明顯領(lǐng)先同行（內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流、外部股權(quán)融資）。在資金的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)下，中通快遞保持資本開支的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2016-2023年，中通快遞累計(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)內(nèi)外部造血818億元（其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為539億元、股權(quán)融資279億元），相較第二名圓通速遞403億元高103%。期間中通快遞累計(jì)資本開支473億元，領(lǐng)先于圓通速遞的306億元。我們總結(jié)2016-2023年資本開支強(qiáng)度比較優(yōu)勢(shì)的結(jié)果是公司資產(chǎn)總量和結(jié)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)。憑借資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)勢(shì)，中通快遞率先進(jìn)入“單量比較優(yōu)勢(shì)—單位成本比較優(yōu)勢(shì)—利潤(rùn)比較優(yōu)勢(shì)—資本開支比較優(yōu)勢(shì)”的正向循環(huán)。在電商的上半場(chǎng)，中通快遞憑借單位成本的比較優(yōu)勢(shì)持續(xù)積累單量的比較優(yōu)勢(shì)。中通快遞第三階段：從經(jīng)營(yíng)領(lǐng)先到股東回饋領(lǐng)先在手現(xiàn)金以及歷年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的比較優(yōu)勢(shì)，既可以保