2023年海外宏觀與大類資產(chǎn)配置展望：尋找新均衡下的“穩(wěn)態(tài)”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：尋找新的均衡回顧2023年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)分化，歐洲經(jīng)濟(jì)較亞太疲軟。全球主要央行在2023年延續(xù)了自2022年開啟的加息步伐，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率水平已達(dá)到限制性區(qū)間。不同經(jīng)濟(jì)體在今年的增長(zhǎng)狀況表現(xiàn)各異，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在旺盛的消費(fèi)需求支撐下盡顯韌性，日本經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)漸入佳境的趨勢(shì)暫歇，歐洲經(jīng)濟(jì)體消除通脹粘性的努力則抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，亞洲不少出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體在近期面臨景氣不佳的挑戰(zhàn)。展望2024年，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能溫和趨弱，市場(chǎng)懸懸而望的降息或終將翩然而至。我們認(rèn)為通脹中樞的充分回落需以勞動(dòng)力市場(chǎng)供需平衡為基礎(chǔ)，這意味著在過剩就業(yè)需求未被充分削減前，“利率將在高位維持更久（higherforlonger）”的緊縮敘事尚難言終章，歐美勞動(dòng)力市場(chǎng)仍需進(jìn)一步降溫，這將增加經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱的不確定性；日本經(jīng)濟(jì)正面臨實(shí)現(xiàn)居民“收入—支出”良性循環(huán)的窗口期，有望在積極的政策支持下溫和擴(kuò)張。在通脹走勢(shì)趨于央行目標(biāo)的前提下，一再被推遲的歐美央行降息預(yù)期可能會(huì)在明年中后期依次兌現(xiàn)，日本則有可能進(jìn)一步退出“異次元”寬松貨幣政策。美國(guó)：充分就業(yè)難以維持，降息前將溫和降溫美國(guó)經(jīng)濟(jì)在持續(xù)顯現(xiàn)韌性后已有走弱跡象，明年在降息前預(yù)計(jì)會(huì)溫和降溫。今年以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能在旺盛的消費(fèi)需求支撐下盡顯韌性，我們認(rèn)為這是由仍未耗盡的有效超額儲(chǔ)蓄與充分就業(yè)的勞動(dòng)力市場(chǎng)所支撐，上述兩大支撐預(yù)計(jì)難以在明年持續(xù)。我們預(yù)計(jì)美國(guó)在2024年難以維持充分就業(yè)狀態(tài)，消費(fèi)需求會(huì)在未來三個(gè)季度左右的時(shí)間內(nèi)趨于降溫，投資需求難有亮眼表現(xiàn)但亦不至于顯著萎縮，及時(shí)降息或是美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能反彈并避免衰退的必要條件，預(yù)計(jì)2024年全年美國(guó)實(shí)際GDP增速0.6%。具體而言：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)正在降溫，2024年可能難以維持充分就業(yè)狀態(tài)。美國(guó)失業(yè)率在今年以來能持續(xù)處于低位的重要原因是，后充足的職位空缺充當(dāng)了勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫的緩沖墊，因此今年前三季度勞動(dòng)力市場(chǎng)過剩需求的消除得以通過職位空缺數(shù)減少而非失業(yè)人數(shù)增加的方式實(shí)現(xiàn)，這在貝弗里奇空間即表現(xiàn)為曲線的內(nèi)移。隨著過剩職缺數(shù)逐漸回落到長(zhǎng)期中樞，勞動(dòng)力市場(chǎng)的進(jìn)一步降溫可能不得不需要通過新增失業(yè)完成，直至勞動(dòng)力供需缺口消除。因此，相比于當(dāng)前Bloomberg市場(chǎng)共識(shí)預(yù)計(jì)明年四個(gè)季度的失業(yè)率都不會(huì)超過自然失業(yè)率4.4%的觀點(diǎn)，我們對(duì)明年美國(guó)就業(yè)狀況更偏悲觀，我們預(yù)計(jì)美國(guó)失業(yè)率在明年有可能超過自然失業(yè)率，且高點(diǎn)可能需達(dá)到5%左右才可充分消除供需缺口，即明年美國(guó)難以維持充分就業(yè)狀態(tài)，就業(yè)市場(chǎng)“軟著陸”的憧憬存在難以兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。今年持續(xù)旺盛的消費(fèi)需求預(yù)計(jì)會(huì)在明年趨于降溫。一方面，從即期因素看，考慮到美國(guó)失業(yè)率中樞即將開始溫和加速上升（請(qǐng)見《海外宏觀經(jīng)濟(jì)專題—美國(guó)失業(yè)率的變化路徑及其市場(chǎng)影響》2023-02-05）、實(shí)際薪資增速難再明顯抬升（請(qǐng)見《2023年第二季度美國(guó)GDP增速點(diǎn)評(píng)—內(nèi)需韌性再超預(yù)期，固定投資明顯回暖》2023-07-28）、學(xué)生貸款恢復(fù)繳款（請(qǐng)見《海外宏觀經(jīng)濟(jì)專題—美國(guó)學(xué)生貸款恢復(fù)繳款將削弱消費(fèi)需求韌性》2023-09-07），且居民的有效超額儲(chǔ)蓄已所剩不多，我們預(yù)計(jì)美國(guó)消費(fèi)需求會(huì)在今年四季度開始走弱（請(qǐng)見《2023年三季度美國(guó)GDP及歐央行10月議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)—美國(guó)消費(fèi)需求仍強(qiáng)勁，歐央行如期未再加息》2023-10-27），且這四個(gè)因素對(duì)消費(fèi)需求的重重考驗(yàn)在降息前難以消散，居民部門將會(huì)直面就業(yè)市場(chǎng)降溫與高利率持續(xù)的壓力。另一方面，從跨期因素看，美國(guó)消費(fèi)信貸增速趨于放緩、銀行持續(xù)收緊消費(fèi)貸款標(biāo)準(zhǔn)，居民在明年或難以再如過去兩年般通過增加消費(fèi)信貸的方式支撐當(dāng)期消費(fèi)，因此我們認(rèn)為近期旺盛的消費(fèi)需求難以延續(xù)到明年，高利率環(huán)境下美國(guó)居民部門消費(fèi)動(dòng)能降溫的趨勢(shì)預(yù)計(jì)會(huì)在未來兩三個(gè)季度逐漸顯現(xiàn)。非住宅固定投資的熱潮在近期退卻，不過明年其需求應(yīng)不至于顯著萎縮。美國(guó)三季度環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)的設(shè)備投資需求與過去數(shù)月上行乏力的制造業(yè)建筑開支共同反映了“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”產(chǎn)業(yè)政策短期顯著激勵(lì)效果的消退，且高利率環(huán)境可能會(huì)繼續(xù)抑制資本開支增勢(shì)，因此明年降息前美國(guó)非住宅固定投資難見明顯增長(zhǎng)。不過，我們同時(shí)認(rèn)為，美國(guó)明年非住宅固定投資需求可能仍會(huì)受到三個(gè)因素的持續(xù)支撐，即政府產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)、企業(yè)利潤(rùn)對(duì)內(nèi)源融資的支持與跨國(guó)企業(yè)政治風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)的提升（請(qǐng)見《海外宏觀經(jīng)濟(jì)專題—美國(guó)企業(yè)投資需求韌性的來源與前景》2023-09-26），因此預(yù)計(jì)企業(yè)投資需求在明年也不至于顯著下降。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，我們統(tǒng)計(jì)了上世紀(jì)80年代初以來美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束時(shí)起連續(xù)二、四、六個(gè)季度的非住宅固定投資增速變化，發(fā)現(xiàn)僅有1981年5月加息結(jié)束起六個(gè)季度（即1981年二季度至1982年三季度）的非住宅固定投資季調(diào)環(huán)比折年率平均值為負(fù)（-0.9%），其余六次加息結(jié)束起連續(xù)二、四、六個(gè)季度的非住宅固定投資平均增速都錄得正增長(zhǎng)，表明歷史上高利率環(huán)境未必會(huì)顯著抑制企業(yè)投資需求。住宅投資需求在降息前或亦難有亮眼表現(xiàn)。我們同樣從1981年以來的歷史經(jīng)驗(yàn)看，從美國(guó)加息結(jié)束起兩到四個(gè)季度的住宅投資平均季調(diào)環(huán)比折年率普遍錄得負(fù)增長(zhǎng)或微幅正增長(zhǎng)，表明高利率往往會(huì)明顯抑制住宅投資需求。今年三季度美國(guó)住宅投資時(shí)隔九個(gè)季度重回環(huán)比正增長(zhǎng)的特例可能反映的是在按揭貸款利率快速上行的環(huán)境下，持續(xù)緊張的成屋庫(kù)存對(duì)新屋市場(chǎng)建筑活動(dòng)的外溢性拉動(dòng)作用；但應(yīng)注意到當(dāng)前居民購(gòu)房負(fù)擔(dān)能力指數(shù)已處于有史以來最低值（即最難負(fù)擔(dān)購(gòu)房壓力），這意味著目前仍愿購(gòu)房的房屋買家或是以剛需為主。一方面，在按揭利率維持高位但未進(jìn)一步上探的基準(zhǔn)情形下，成屋業(yè)主惜售房源的現(xiàn)象可能會(huì)在明年緩解，購(gòu)房需求將不再會(huì)嚴(yán)重依賴于新屋市場(chǎng)的新增供給、而可能部分回流至成屋市場(chǎng)（請(qǐng)見《海外宏觀經(jīng)濟(jì)專題—美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖不是周期性復(fù)蘇信號(hào)》2023-08-08），這可能導(dǎo)致地產(chǎn)商建筑活動(dòng)的需求相應(yīng)放緩。另一方面，高利率環(huán)境可能仍將在明年降息前持續(xù)抑制居民購(gòu)房能力與改善型購(gòu)房需求，這可能也會(huì)阻礙新屋開工活動(dòng)的明顯反彈，住宅投資需求在降息前可能難以明顯推升美國(guó)內(nèi)需增長(zhǎng)。及時(shí)降息或是美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能反彈并避免衰退的必要條件。在投資需求層面，1981年以來的七輪降息周期中，除儲(chǔ)貸危機(jī)和次貸危機(jī)外（請(qǐng)見《海外宏觀經(jīng)濟(jì)專題—儲(chǔ)貸危機(jī)后期的信貸緊縮及其現(xiàn)今意義》2023-06-13），另外五輪自首次降息起兩個(gè)季度的平均住宅投資季調(diào)環(huán)比折年率都錄得正值，表明在未發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，住宅投資對(duì)降息的反應(yīng)通常比較靈敏且積極，這有助于在降息后經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的反彈。在消費(fèi)需求層面，融資條件轉(zhuǎn)松可能促使居民釋放改善性購(gòu)房需求，這可能在降息后通過地產(chǎn)鏈拉動(dòng)耐用品消費(fèi)，且商業(yè)前景的改善可能有助于經(jīng)由企業(yè)招聘渠道提振居民收入、從而促進(jìn)消費(fèi)動(dòng)能的反彈。歐元區(qū)：工業(yè)活動(dòng)持續(xù)疲軟，經(jīng)濟(jì)仍有停滯風(fēng)險(xiǎn)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在明年仍有停滯風(fēng)險(xiǎn)，投資端或仍將延續(xù)疲態(tài)，消費(fèi)端有可能小幅改善。作為今年以來累計(jì)加息幅度最大的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1，歐元區(qū)累計(jì)六次共200bps的加息進(jìn)程在今年使高通脹快速回落的同時(shí)也顯著削弱了其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。從已公布今年三季度GDP數(shù)據(jù)的成員國(guó)看，歐元區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中制造業(yè)占比較大的國(guó)家在今年三季度的GDP季環(huán)比增速相對(duì)偏低，表明緊縮性貨幣政策對(duì)重資產(chǎn)類實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有較強(qiáng)的抑制影響。展望2024年，我們預(yù)計(jì)尚未完成能源轉(zhuǎn)型的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍將在降息前的高利率環(huán)境下維持疲弱，預(yù)計(jì)歐元區(qū)2024年實(shí)際GDP增長(zhǎng)0.4%。工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的持續(xù)疲軟可能是歐元區(qū)為抑制通脹與能源轉(zhuǎn)型所需承擔(dān)的代價(jià)。隨著歐央行從2022年下半年開始大幅加息，歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（除建筑）明顯下滑，這印證了高利率對(duì)歐洲工業(yè)活動(dòng)的顯著抑制。細(xì)看近期工業(yè)活動(dòng)表現(xiàn)不佳的德國(guó)，我們發(fā)現(xiàn)除能源業(yè)外的工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)狀況雖較歐元區(qū)首次加息前（2022年6月的96.5）變差、但惡化幅度并不算大（2023年9月為94.0），而相比之下，德國(guó)能源業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)卻由2022年6月時(shí)的86.5暴跌至65.2，這表明除了加息之外，能源危機(jī)后的疤痕效應(yīng)與能源轉(zhuǎn)型過程中的困局可能也是造成工業(yè)生產(chǎn)狀況在整體上呈現(xiàn)疲態(tài)的重要原因。上述兩方面因素可能都將在未來延續(xù)數(shù)個(gè)季度之久，從而拖累歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。從投資意愿看，歐元區(qū)企業(yè)在前景明朗前缺乏擴(kuò)產(chǎn)投資的動(dòng)力。一方面，高利率對(duì)歐元區(qū)制造業(yè)景氣的抑制程度深且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)在2022年7月至今的全部月份都處于收縮區(qū)間、最近半年更是在45以下的低位徘徊，歐委會(huì)統(tǒng)計(jì)的歐元區(qū)商業(yè)信心指數(shù)在今年7月以來也持續(xù)處于不理想的負(fù)值區(qū)間，這種低迷的景氣狀況可能在明年下游需求復(fù)蘇的趨勢(shì)塵埃落定前仍將持續(xù)。另一方面，歐元區(qū)企業(yè)的產(chǎn)能利用率在2022年一季度見頂于82.8%后便持續(xù)回落，在今年三季度已降至80.0%，表明近期企業(yè)閑置產(chǎn)能較多，這能在明年應(yīng)對(duì)部分潛在的新增生產(chǎn)需求，投資新建產(chǎn)能的必要性并不高。從投資能力看，歐元區(qū)企業(yè)在緊信用環(huán)境下的投資需求料將持續(xù)低迷。在外源融資上，商業(yè)銀行因察覺到更高風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好程度下降和流動(dòng)性頭寸減少2而普遍收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)存量非金融企業(yè)貸款利率在持續(xù)高息環(huán)境下明顯抬升，嚴(yán)格的融資門檻與高企的融資成本可能將在降息前持續(xù)抑制企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)投資的能力。在內(nèi)源融資上，歐洲企業(yè)在較難獲得盈利增量且面臨成本侵蝕壓力的環(huán)境中可能難以維持如過去三年般高的利潤(rùn)率（請(qǐng)見《海外宏觀經(jīng)濟(jì)專題—企業(yè)利潤(rùn)對(duì)歐元區(qū)通脹的貢獻(xiàn)及其可持續(xù)性》2023-09-01），這可能預(yù)示著企業(yè)利用自身資本盈余進(jìn)行投資活動(dòng)的能力將有所下降，亦不利于投資需求的動(dòng)能。歐元區(qū)消費(fèi)需求在今年偏軟，明年改善空間存在但不大。在歐央行開啟本輪加息周期后，歐元區(qū)的實(shí)際零售銷售同比（剔除通脹影響）便一直處于負(fù)值區(qū)間，今年三季度的同比降幅甚至在持續(xù)擴(kuò)大，表明商品消費(fèi)需求不振。我們以員工成本指數(shù)季調(diào)后季環(huán)比與GDP消費(fèi)分項(xiàng)平減指數(shù)季調(diào)后季環(huán)比之差衡量歐元區(qū)實(shí)際薪資季環(huán)比，發(fā)現(xiàn)盡管歐元區(qū)曾在后出現(xiàn)漲薪潮（請(qǐng)見《海外宏觀經(jīng)濟(jì)專題—?dú)W元區(qū)漲薪潮漸起，但通脹拐點(diǎn)已出現(xiàn)》2022-11-30），但歐元區(qū)的實(shí)際薪資在今年上半年卻仍在下降，這表明居民實(shí)際購(gòu)買力的下降可能是消費(fèi)需求持續(xù)偏軟的原因?？紤]到明年歐洲通脹可能繼續(xù)回落而薪資增長(zhǎng)可能存在粘性，實(shí)際薪資增速有望由負(fù)轉(zhuǎn)正，實(shí)際購(gòu)買力的恢復(fù)或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬现蜗M(fèi)需求。不過與此同時(shí)，歐元區(qū)銀行仍在持續(xù)收緊消費(fèi)信貸的放貸標(biāo)準(zhǔn)，這可能使得當(dāng)前仍具韌性的消費(fèi)信貸增速在明年下滑，從而削弱消費(fèi)動(dòng)能。日本：疫后復(fù)蘇趨勢(shì)暫歇，明年仍可溫和增長(zhǎng)日本疫后復(fù)蘇的趨勢(shì)在三季度暫歇，不過我們預(yù)計(jì)明年日本經(jīng)濟(jì)仍可實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)。日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過前兩個(gè)季度的較高速增長(zhǎng)后，今年三季度GDP季調(diào)環(huán)比折年率僅錄得-2.1%，實(shí)際民間消費(fèi)與民間固定投資都是拖累項(xiàng)、公共投資是最近六個(gè)季度以來首次負(fù)增長(zhǎng)，不過考慮到三季度民間消費(fèi)的名義季調(diào)環(huán)比折年率其實(shí)高達(dá)1.8%、名義零售銷售同比在今年前九個(gè)月都維持在5%或以上的高增速（去年同期基數(shù)并不低），我們認(rèn)為三季度實(shí)際值弱而名義值強(qiáng)的GDP讀數(shù)可能反映的是日本國(guó)內(nèi)高通脹環(huán)境對(duì)其終端實(shí)際需求的抑制、而非衰退風(fēng)險(xiǎn)的卷土重來。展望未來，在供給短缺問題消除、企業(yè)利潤(rùn)水平較高、融資條件仍較寬松、勞動(dòng)力市場(chǎng)維持緊俏的宏觀環(huán)境下（請(qǐng)見《海外宏觀經(jīng)濟(jì)專題—日本央行調(diào)整貨幣政策的可能與影響》2023-05-04），我們認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)今年三季度的萎縮可能是暫時(shí)的，預(yù)計(jì)明年日本經(jīng)濟(jì)仍能實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)、全年實(shí)際GDP增長(zhǎng)1.2%。具體而言從居民部門看，日本居民實(shí)際薪資收入連續(xù)18個(gè)月的同比負(fù)增長(zhǎng)或是削弱居民實(shí)際購(gòu)買力的重要因素，但考慮到明年“春斗”（春季勞資談判）有望維持與今年相近的漲薪幅度、同時(shí)日本通脹水平可能較今年稍有回落，明年居民實(shí)際購(gòu)買力應(yīng)不會(huì)較今年惡化，這有助于居民實(shí)際購(gòu)買力及消費(fèi)意愿的恢復(fù)，因此我們預(yù)計(jì)日本民間消費(fèi)將在明年再現(xiàn)小幅增長(zhǎng)的趨勢(shì)。從企業(yè)部門看，日本近期工業(yè)活動(dòng)偏弱，不過多數(shù)企業(yè)對(duì)未來的景氣狀況仍感到樂觀，且企業(yè)利潤(rùn)已恢復(fù)到前的長(zhǎng)期趨勢(shì)，入境旅游的恢復(fù)也有助于提振出口需求（日本10月份入境外國(guó)游客數(shù)量已超過前水平），因此綜合而言，明年日本企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)狀況可能也有支撐。岸田政府的“新資本主義”政策舉措有望為日本經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)趨勢(shì)保駕護(hù)航。我們此前在《海外宏觀經(jīng)濟(jì)專題—日本央行退出YCC的可能演繹》（2023-02-20）中曾提到聯(lián)合國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)事務(wù)部的預(yù)測(cè)，即日本總體人口撫養(yǎng)比在本世紀(jì)20年代正好處于平臺(tái)期，這意味著日本工作年齡人口的撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)可在未來數(shù)年暫緩持續(xù)加重的趨勢(shì)，同時(shí)在“薪資—物價(jià)”溫和上漲的良性循環(huán)曙光乍現(xiàn)之際，若岸田政府能利用好這一“天時(shí)”且“人和”的窗口期，則日本經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)溫和復(fù)蘇的勢(shì)頭。在今年9月的“新資本主義實(shí)現(xiàn)會(huì)議”上，日本政府明確提出“以3年左右的‘變革期’將削減成本型的冷溫經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變成適溫的增長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)”的目標(biāo)，潛在政策包括改革適用于中小企業(yè)的加薪促進(jìn)稅制、推進(jìn)半導(dǎo)體與蓄電池等重要產(chǎn)業(yè)的稅收抵扣政策等，我們認(rèn)為這些政策或能緩慢增強(qiáng)日本經(jīng)濟(jì)的韌性。通貨膨脹：距2%更進(jìn)一步歐美經(jīng)濟(jì)體本輪通脹的頂峰時(shí)刻已經(jīng)過去，我們預(yù)計(jì)歐美通脹粘性將在2024年進(jìn)一步減弱，讀數(shù)在明年底會(huì)靠近對(duì)應(yīng)央行2%的通脹目標(biāo)；而日本有望迎來連續(xù)第二年漲薪幅度較大的“春斗”，這有助于日本經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的需求拉動(dòng)型通脹。美國(guó)：粘性考驗(yàn)尚未結(jié)束，反彈風(fēng)險(xiǎn)亦較有限我們預(yù)計(jì)美國(guó)通脹在2024年仍將面臨粘性的考驗(yàn)，不過通脹粘性并不會(huì)很強(qiáng)。誠(chéng)然，美國(guó)核心CPI同比在今年前十個(gè)月未曾降到4%以下，表明通脹粘性仍是懸而未決的狀態(tài)，但從全年的維度看，美國(guó)通脹的粘性在明年雖然存在但或不會(huì)很強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)2024年美國(guó)總體CPI同比中樞約為2.8%、略高于市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期的2.7%，預(yù)計(jì)2024年美國(guó)核心CPI同比中樞約為3.0%、與市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期恰好一致，并預(yù)計(jì)通脹同比將大致呈前高后低之勢(shì)?；鶞?zhǔn)情形下，美國(guó)居民消費(fèi)端的能源與食品價(jià)格漲幅可能比較溫和。（1）在能源價(jià)格上，隨著OPEC+的減產(chǎn)計(jì)劃逐漸明朗，能源價(jià)格供給端的擾動(dòng)可能逐漸減弱，在我們前文預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能溫和降溫的基準(zhǔn)情形下，若巴以沖突局勢(shì)未進(jìn)一步惡化，則明年油價(jià)漲幅可能比較溫和；美國(guó)能源信息署（EIA）亦預(yù)計(jì)32024年美國(guó)零售汽油平均價(jià)格將在原油價(jià)格上漲與機(jī)動(dòng)車汽油需求下降的雙重影響下微幅抬升5美分每加侖至3.60美元每加侖4，相當(dāng)于全年同比漲幅將不到2%。（2）在食品價(jià)格上，我們預(yù)計(jì)俄烏沖突對(duì)食品供給的邊際影響將進(jìn)一步鈍化，明年食品價(jià)格漲幅可能也將比較溫和；美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）預(yù)計(jì)5美國(guó)2023/24年度較2023/23年度的谷物供給增幅將稍超需求增幅、牛肉供給降幅則將稍超需求降幅，并預(yù)計(jì)62024年全年CPI食品項(xiàng)同比漲幅中樞為2.1%。核心商品價(jià)格明年顯著走高的風(fēng)險(xiǎn)也不大。核心商品項(xiàng)的變化主要是受波動(dòng)較劇烈的機(jī)動(dòng)車價(jià)格主導(dǎo)，而家居、服飾等其余商品的價(jià)格增速往往比較穩(wěn)定。雖然近期全美汽車聯(lián)合會(huì)（UAW）罷工事件引起各界關(guān)注，不過考慮到車企庫(kù)存供應(yīng)充足、勞動(dòng)力成本在汽車生產(chǎn)成本中占比不大、且并非所有汽車制造商都有工會(huì)存在，我們傾向于認(rèn)為近期UAW罷工事件與此前聯(lián)合包裹服務(wù)（UPS）大幅漲薪談判的事件類似，并非系統(tǒng)性事件（請(qǐng)見《2023年9月美國(guó)CPI點(diǎn)評(píng)—通脹粘性仍懸而未決，但罷工難致二次通脹》2023-10-13），難以導(dǎo)致新車價(jià)格明顯抬升并外溢至二手車價(jià)格。因此整體而言，機(jī)動(dòng)車市場(chǎng)供求關(guān)系轉(zhuǎn)松的趨勢(shì)可能將在明年持續(xù)，核心商品項(xiàng)難以明顯反彈。目前住宅項(xiàng)對(duì)整體通脹讀數(shù)的貢獻(xiàn)高，但明年住宅項(xiàng)下行的確定性大。美國(guó)最近半年的總體CPI同比漲幅中有一半以上都是由住宅項(xiàng)貢獻(xiàn)，我們傾向于認(rèn)為這主要是由統(tǒng)計(jì)因素造成。美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）在調(diào)查租金通脹時(shí)每年僅會(huì)對(duì)每份子樣本采樣兩次，且統(tǒng)計(jì)口徑既覆蓋了尚未成交的潛在房屋租賃合約（即市場(chǎng)租金）、又覆蓋了履約中的存量房屋租賃合約，這使得CPI住宅項(xiàng)的價(jià)格變化會(huì)滯后于市場(chǎng)租金價(jià)格的變化約5個(gè)季度的時(shí)間。從Zillow租房平臺(tái)提供的市場(chǎng)租金走勢(shì)看，市場(chǎng)新增房屋租賃合約的同比與環(huán)比價(jià)格增速均已較前期明顯回落，且如前所述，我們認(rèn)為近期美國(guó)房?jī)r(jià)的回暖不是周期性復(fù)蘇信號(hào)，不論是購(gòu)房或租房所呈現(xiàn)的居民住宿需求短期而言都未見明確的提振因素，租金增速在明年可能缺乏有力支撐。因此整體而言，隨著美國(guó)CPI住宅項(xiàng)逐漸捕捉到整體市場(chǎng)租金的變化，明年其同比讀數(shù)應(yīng)會(huì)繼續(xù)回落、環(huán)比讀數(shù)反彈動(dòng)力也不強(qiáng)。勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫有助于除住宅外核心服務(wù)價(jià)格增速的緩和。除住宅外核心服務(wù)（超級(jí)核心通脹）的價(jià)格增速與薪資增速有關(guān)，薪資增速又與勞動(dòng)力市場(chǎng)緊俏程度有關(guān)，以來職位空缺率的走勢(shì)對(duì)除住宅外核心服務(wù)項(xiàng)的價(jià)格增速走勢(shì)有較好的領(lǐng)先關(guān)系。目前，美國(guó)職位空缺率已從去年底的6.8%降至5.7%，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)的跳槽者薪資同比增速則從去年底的7.7%降至5.6%，除住宅外核心服務(wù)項(xiàng)的同比增速（CPI口徑）亦從去年底的6.4%降至3.8%。在高利率繼續(xù)抑制勞動(dòng)力需求、供需缺口逐漸縮窄的背景下，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的降溫趨勢(shì)預(yù)計(jì)會(huì)帶動(dòng)薪資增速繼續(xù)回落，從而緩和超級(jí)核心通脹的壓力。歐元區(qū)：內(nèi)生通脹動(dòng)能減弱，逐漸靠近央行目標(biāo)我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)的內(nèi)生通脹動(dòng)能將隨企業(yè)利潤(rùn)率下降與就業(yè)市場(chǎng)緊張程度緩解而減弱。一方面，如前所述，隨著上游供給瓶頸的緩解與終端消費(fèi)需求的降溫，歐洲企業(yè)難以維持此前短期性的局部壟斷地位，企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的動(dòng)機(jī)和能力正在下降，利潤(rùn)在未來對(duì)歐元區(qū)通脹的推升影響預(yù)計(jì)將逐漸減弱。另一方面，歐元區(qū)勞動(dòng)力供給已恢復(fù)至前長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，日趨疲軟的景氣前景可能抑制企業(yè)招聘需求，因此我們認(rèn)為歐元區(qū)勞動(dòng)力市場(chǎng)可能已度過最緊俏的階段，盡管勞動(dòng)力成本的調(diào)整存在粘性，我們預(yù)計(jì)薪資增速將在明年趨于放緩。部分前瞻指標(biāo)已顯示歐元區(qū)通脹中樞正逐漸靠近2%，通脹局勢(shì)預(yù)計(jì)會(huì)在明年緩和。截至今年10月，歐元區(qū)超級(jí)核心通脹同比已穩(wěn)步降至4.5%，總體PCCI（持續(xù)與共性通脹項(xiàng)目）的3個(gè)月移動(dòng)平均同比已回落至2.46%，核心PCCI的3個(gè)月移動(dòng)平均同比更是已經(jīng)下降到與歐央行通脹目標(biāo)非常接近的2.01%，這表明歐元區(qū)通脹中樞已較此前明顯回落。在需求前景不佳的背景下，我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)的整體通脹局勢(shì)會(huì)在明年緩和，預(yù)計(jì)明年一至四季度總體歐元區(qū)HICP（調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）同比分別約為2.3%、2.9%、2.6%和2.5%，全年總體HICP同比中樞大致為2.6%，略低于全年2.7%的市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期。日本：通脹已具可持續(xù)性，等待春斗漲薪佳音日本經(jīng)濟(jì)已具備可持續(xù)通脹的基礎(chǔ)條件。（1）在居民支出方面，截至今年9月，日本核心CPI同比已是連續(xù)18個(gè)月超過日本央行2%的通脹目標(biāo)，消費(fèi)價(jià)格在國(guó)民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域的持續(xù)性普遍上漲將有助于消解日本民間對(duì)于物價(jià)長(zhǎng)期停滯的觀感及通縮情緒、提振通脹預(yù)期，且日本年內(nèi)可能由負(fù)轉(zhuǎn)正的產(chǎn)出缺口有望持續(xù)支持通脹動(dòng)能。（2）在居民收入方面，今年日本物價(jià)的明顯上升使國(guó)民實(shí)際購(gòu)買力下降，日本勞動(dòng)者有訴求在明年“春斗”（春季勞資談判）中繼續(xù)保持較大的漲薪幅度以應(yīng)對(duì)生活成本抬升壓力，且持續(xù)緊俏的勞動(dòng)力市場(chǎng)同樣可在中長(zhǎng)期支撐薪資增長(zhǎng)；據(jù)路透社報(bào)道，日本工會(huì)總聯(lián)合會(huì)（RENGO）已將明年春斗漲薪幅度目標(biāo)定位“5%以上”、這比今年“5%左右”的目標(biāo)更加積極，日本最大的工業(yè)工會(huì)團(tuán)體UAZensen也表示將在明年春斗尋求6%的漲薪幅度，這些積極信號(hào)都有助于日本在明年繼續(xù)維持內(nèi)生性通脹動(dòng)能。綜合而言，我們預(yù)計(jì)2024年日本核心CPI同比中樞約為2.3%（一至四季度分別為2.1%、2.6%、2.3%和2.2%），高于預(yù)計(jì)四季度將降至1.8%的市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期。貨幣政策：年中前后降息當(dāng)前海外主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)趨于下行，通脹繼續(xù)下降但是絕對(duì)水平仍然維持高位，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行既要防止經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，又要防止通脹反彈。因此，在經(jīng)濟(jì)尚保持一定韌性而通脹水平仍高于貨幣政策目標(biāo)之前，美歐央行或?qū)⒗^續(xù)維持限制性的貨幣政策（highforlonger）；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)顯著走弱時(shí)，美歐貨幣政策則可能轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｃ绹?guó)方面，預(yù)計(jì)本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息或已結(jié)束，明年上半年仍將維持利率不變，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期或通脹出現(xiàn)顯著反彈，則存在美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息的可能性。在2023年7月將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間提升到5.25%-5.5%之后，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)在9月和11月的議息會(huì)議上保持利率水平不變。在11月的議息會(huì)議上，鮑威爾講話未有更多鷹派信息，總體基調(diào)保持謹(jǐn)慎。在利率問題上，他表示當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的政策是有限制性的，已經(jīng)在本輪加息周期中取得很大進(jìn)展，接近加息周期結(jié)束；但是也可能需要進(jìn)一步加息，暫停加息后再次加息很困難的觀點(diǎn)是不正確的。因此，從鮑威爾講話來看，未來美聯(lián)儲(chǔ)是否加息仍將依賴于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，從美國(guó)三季度GDP數(shù)據(jù)看，盡管總體增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但固定投資需求增速出現(xiàn)明顯下滑，結(jié)合我們對(duì)于超額儲(chǔ)蓄、學(xué)生貸款還款恢復(fù)等問題的判斷，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需仍將在四季度趨于下行（詳見《2023年三季度美國(guó)GDP及歐央行10月議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)—美國(guó)消費(fèi)需求仍強(qiáng)勁，歐央行如期未再加息》2023-10-27），且從10月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)看，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)降溫，當(dāng)前呈現(xiàn)多行業(yè)走弱特征，美國(guó)失業(yè)率或?qū)⒂瓉砑铀偕闲衅冢ㄔ斠姟?023年10月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)—美國(guó)失業(yè)率或?qū)⒂瓉砑铀偕闲衅凇罚?023-11-04）。因此基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息或已結(jié)束。不過，考慮到上世紀(jì)70、80年代大通脹的教訓(xùn)，如果未來美國(guó)通脹因供給因素出現(xiàn)顯著反彈，則存在美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息的可能性。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)點(diǎn)或在明年年中前后。從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的雙重使命來看，在當(dāng)前高通脹的環(huán)境下，未來通脹的絕對(duì)水平并不是影響美聯(lián)儲(chǔ)降息的核心因素，而失業(yè)率的上行或是觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)降息的關(guān)鍵。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)，當(dāng)前美國(guó)自然失業(yè)率水平約為4.4%左右，當(dāng)美國(guó)失業(yè)率上行超過自然失業(yè)率后，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒖紤]開始降息。如前所述，在貝弗里奇繼續(xù)內(nèi)移的空間有限的基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)美國(guó)失業(yè)率在明年二季度起有可能超過4.4%的自然失業(yè)率水平，此后美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒖紤]降息。因此，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)點(diǎn)或在明年年中前后。歐洲方面，預(yù)計(jì)歐央行本輪加息同樣或已結(jié)束。首先，一方面，歐元區(qū)去通脹趨勢(shì)已基本得到確認(rèn)，且政策利率處于“如果維持足夠長(zhǎng)的時(shí)間，將對(duì)通脹及時(shí)回歸目標(biāo)做出重大貢獻(xiàn)”的水平，歐央行缺乏繼續(xù)加息的必要性；另一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)在歐央行強(qiáng)力加息的影響下增長(zhǎng)前景暗淡，高利率正持續(xù)抑制歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣，信貸需求和信貸增速大幅下降，我們預(yù)計(jì)在高利率環(huán)境下歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將持續(xù)疲軟，歐央行也缺乏繼續(xù)加息的合理性。因此，預(yù)計(jì)歐央行本輪加息或已結(jié)束。預(yù)計(jì)歐央行首次降息時(shí)點(diǎn)或與美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)點(diǎn)接近。首先，盡管當(dāng)前歐元區(qū)去通脹趨勢(shì)得到確認(rèn)，且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，但是通脹增速、尤其是核心通脹增速仍遠(yuǎn)高于2%的貨幣政策目標(biāo)，同時(shí)，歐元區(qū)薪資的高速增長(zhǎng)或也將延長(zhǎng)核心通脹維持高位的時(shí)間，因此作為單一通脹目標(biāo)制的歐央行仍難以在短期內(nèi)放松貨幣政策。其次，從歷史上看，在美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行的降息周期中，歐央行的降息往往滯后于美聯(lián)儲(chǔ)，考慮到本輪周期美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性顯著強(qiáng)于歐洲，因此歐央行首次降息的時(shí)點(diǎn)或與美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)點(diǎn)接近，預(yù)計(jì)同樣在明年年中前后出現(xiàn)。此外，當(dāng)前歐洲部分國(guó)家，例如意大利，仍然存在較高的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦在高負(fù)債、高利率、低增長(zhǎng)的環(huán)境中再次出現(xiàn)歐債危機(jī)苗頭，則存在歐央行降息早于美聯(lián)儲(chǔ)的可能。日本方面，當(dāng)前日本央行已經(jīng)在實(shí)質(zhì)上完成了退出YCC的大部分工作，預(yù)計(jì)YCC的徹底退出或?qū)⒃诮衲甑谆蛎髂瓿醭霈F(xiàn)。在今年10月的議息會(huì)議上，日本央行宣布不再保留十年日債收益率0±0.5%的目標(biāo)參考區(qū)間及1%的硬性上限，未來1%的上限將僅作為參考之用。我們認(rèn)為日本央行的這一變動(dòng)與7月議息會(huì)議將0±0.5%的硬性上下限改為參考區(qū)間時(shí)類似，均是以敏捷且溫和的方式開啟貨幣政策的正?；Ｎ覀冋J(rèn)為當(dāng)前日本央行已經(jīng)在實(shí)質(zhì)上完成了退出YCC的大部分工作（詳見《日本央行2023年10月貨幣政策會(huì)議點(diǎn)評(píng)—撤銷剛性利率上限，全面上調(diào)通脹預(yù)期》，2023-11-01），YCC的弊端也已被進(jìn)一步削弱，預(yù)計(jì)YCC的徹底退出或?qū)⒃诮衲甑谆蛎髂瓿醭霈F(xiàn)。預(yù)計(jì)日本央行明年上半年可能退出負(fù)利率政策。當(dāng)前日本央行貨幣政策進(jìn)一步收緊的重要參照標(biāo)準(zhǔn)是日本通脹的可持續(xù)性。首先，從日本央行自身角度看，在10月議息會(huì)議上，日本央行將2023、2024、2025財(cái)年的核心CPI同比預(yù)測(cè)值由7月時(shí)預(yù)測(cè)的2.5%、1.9%和1.6%全面上調(diào)至2.8%、2.8%和1.7%。其次，從我們的分析角度看，在居民支出方面，9月核心CPI和核心核心CPI同比回落進(jìn)程都慢于預(yù)期，且有前瞻意義的東京10月通脹數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，消費(fèi)價(jià)格在國(guó)民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域的持續(xù)性普遍上漲將有助于維持日本民間通脹預(yù)期；在居民收入方面，如前所述，日本工會(huì)總聯(lián)合會(huì)（RENGO）已將明年“春斗”漲薪幅度目標(biāo)定位“5%以上”，比今年目標(biāo)更加積極。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前日本內(nèi)生通脹動(dòng)能已可持續(xù)，若明年上半年“春斗”結(jié)果能夠繼續(xù)支撐價(jià)格與薪資的良性循環(huán)，則日本央行可能退出負(fù)利率政策。財(cái)政政策：赤字邊際下降在財(cái)政收入減少幅度大于財(cái)政支出減少幅度的影響下，美國(guó)2023財(cái)年赤字規(guī)模高達(dá)約1.7萬(wàn)億美元，在歷史上僅次于后的2020年和2021年。未來美國(guó)財(cái)政政策的力度對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、美債發(fā)行均將產(chǎn)生重要影響。展望2024年，在財(cái)政責(zé)任法案（FiscalResponsibilityAct，F(xiàn)RA）制約、美國(guó)大選年兩黨博弈加劇以及強(qiáng)制性支出可能有所減少的共同作用下，預(yù)計(jì)美國(guó)財(cái)政政策較今年將邊際降溫，赤字率將小幅下降。首先，財(cái)政責(zé)任法案（FRA）的通過給2024財(cái)年的財(cái)政支出提供了約束。債務(wù)上限問題在今年的解決是以約束未來財(cái)政支出為條件，彼時(shí)國(guó)會(huì)通過了2023年財(cái)政責(zé)任法案（FRA），法案給2024、2025財(cái)年的聯(lián)邦政府自主性支出分別設(shè)置了1.590萬(wàn)億美元和1.606萬(wàn)億美元的靜態(tài)基準(zhǔn)上限，其中國(guó)防支出（defense）的基準(zhǔn)上限分別在這兩個(gè)財(cái)年被設(shè)為8860億美元和8950億美元（較2023財(cái)年的8580億美元逐年增加），而非國(guó)防支出（nondefense）的基準(zhǔn)上限則分別被設(shè)為7040億美元和7110億美元（均較2023財(cái)年的7670億美元減少）8，因此，無(wú)論是從更廣的自主性支出口徑還是從更窄的非國(guó)防自主性支出口徑看，美國(guó)明年財(cái)政開支都將較今年降溫。其次，2024年為美國(guó)大選年，大選年兩黨博弈加劇或?qū)⑦M(jìn)一步限制財(cái)政支出規(guī)模。當(dāng)前兩黨針對(duì)自主性財(cái)政支出的博弈導(dǎo)致2024財(cái)年聯(lián)邦政府預(yù)算的進(jìn)展緩慢，共和黨主導(dǎo)的眾議院要求削減更多支出，而民主黨主導(dǎo)的參議院則反對(duì)削減支出，兩院提出的支出規(guī)模也存在差異。截至2023年11月，參議院最新提交2024財(cái)年自主性支出規(guī)模為1.668萬(wàn)億美元（自主自出限額內(nèi)為1.59萬(wàn)億美元，限額調(diào)整為0.078萬(wàn)億美元）9，而眾議院版本自主性支出規(guī)模約為1.496萬(wàn)億美元10。我們預(yù)計(jì)在兩黨激烈博弈下，最終通過的自主性支出規(guī)模或在1.6萬(wàn)億美元左右。再次，從強(qiáng)制性支出看，生活成本調(diào)整（Cost-Of-LivingAdjustments，COLA）或也將降低社會(huì)保障支出的增速。2023財(cái)年美國(guó)財(cái)政支出的主要貢獻(xiàn)來自于社會(huì)保障、醫(yī)療保險(xiǎn)和醫(yī)療補(bǔ)助增加2850億美元，而這也與生活成本調(diào)整COLA有關(guān)。由于2022年美國(guó)通脹增速位于高位，因此影響2023財(cái)年社保支出增速的2022年COLA增速高達(dá)8.7%，使得社保支出規(guī)模顯著增加。而美國(guó)總體通脹增速在2023年有明顯回落，決定2024財(cái)年社保支出增速的2023年COLA增速降至3.2%，或?qū)⒔档蜕鐣?huì)保障支出的增速，進(jìn)而也難出現(xiàn)強(qiáng)制性支出的大幅增加。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)，在財(cái)政責(zé)任法案FRA的影響下，2024財(cái)年赤字規(guī)模將較2023財(cái)年小幅下降，結(jié)合2023財(cái)年實(shí)際赤字規(guī)模以及參眾兩院最新預(yù)算方案，我們預(yù)計(jì)2024財(cái)年美國(guó)赤字規(guī)模約為1.3萬(wàn)億美元。首先，根據(jù)我們此前預(yù)測(cè)，2024財(cái)年美國(guó)自主性開支或?qū)⒃?.5-1.6萬(wàn)億美元之間。其次，根據(jù)CBO在FRA公布之后對(duì)于2023財(cái)年-2033財(cái)年的預(yù)算調(diào)整，預(yù)計(jì)2024財(cái)年強(qiáng)制性支出約3.82萬(wàn)億美元，凈利息支出約0.74萬(wàn)億美元，收入約4.85萬(wàn)億美元。因此，我們預(yù)計(jì)2024財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模約為1.3萬(wàn)億美元，較2023財(cái)年的1.7萬(wàn)億美元有所下降。歐洲方面，《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約（StabilityandGrowthPact，SGP）》改革當(dāng)前仍未達(dá)成協(xié)議，德國(guó)與其他歐盟國(guó)家存在較大分歧?！斗€(wěn)定與增長(zhǎng)公約》曾是歐盟國(guó)家共同的財(cái)政紀(jì)律規(guī)則，但是在和俄烏沖突期間，歐盟委員會(huì)宣布暫停該規(guī)則以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐盟國(guó)家赤字率和政府杠桿率也在之后顯著抬升。面對(duì)債務(wù)大幅增加的現(xiàn)狀，根據(jù)歐盟2022年國(guó)情咨文11，歐盟委員會(huì)在計(jì)劃對(duì)此前的《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》進(jìn)行改革：一方面，新的《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》將要求此前關(guān)鍵目標(biāo)——3%以下的赤字率要求和60%以下的政府債務(wù)要求，繼續(xù)作為未來歐盟各成員國(guó)的財(cái)政紀(jì)律；另一方面，賦予各歐盟成員國(guó)減債計(jì)劃靈活性。當(dāng)前，德國(guó)基本滿足《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》的要求，但是歐洲其他國(guó)家，例如希臘、意大利、法國(guó)、西班牙等債務(wù)水平則遠(yuǎn)高于60%的界限。德國(guó)要求設(shè)定最低的減債目標(biāo)，而其他國(guó)家則希望擁有更大的減債靈活性。在《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》改革背景下，歐盟仍將致力于降低赤字率和政府債務(wù)率，財(cái)政政策總體或仍是偏緊和針對(duì)性支持的立場(chǎng)，但部分國(guó)家迫于壓力或存在提高赤字的可能性。無(wú)論最終采取靈活性的減債計(jì)劃還是嚴(yán)格設(shè)定最低目標(biāo)的減債計(jì)劃，預(yù)計(jì)歐盟多數(shù)國(guó)家赤字率和政府債務(wù)率降低或仍是趨勢(shì)。預(yù)計(jì)明年歐洲財(cái)政政策總體仍將處于偏緊立場(chǎng)。但是考慮到部分國(guó)家取消財(cái)政補(bǔ)貼可能帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力和選民壓力，這些國(guó)家或也存在提高赤字的可能性。日本方面，在巨額經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的影響下，預(yù)計(jì)2024年日本財(cái)政政策仍將擴(kuò)張，但也將帶來更大的財(cái)政惡化壓力。根據(jù)日經(jīng)新聞網(wǎng)報(bào)道，日本政府11月2日確定了綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策刺激方案，包括所得稅和居民稅的減稅在內(nèi)，刺激方案的規(guī)模將達(dá)到17萬(wàn)億日元左右12。日本首相岸田文雄還在首相官邸記者會(huì)上表示需要在明年夏季通過工資上漲與減稅，創(chuàng)造收入增長(zhǎng)超過物價(jià)上漲的態(tài)勢(shì)，并要通過該政策徹底擺脫通縮。當(dāng)前日本政府部門杠桿率本已位居全球前列，而大規(guī)模的減稅和刺激政策或?qū)⑦M(jìn)一步增加日本的債務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而帶來更大的財(cái)政惡化壓力。資產(chǎn)配置：新均衡非資產(chǎn)價(jià)格的“穩(wěn)態(tài)”時(shí)代的大規(guī)模救助一定程度上幫助經(jīng)濟(jì)修復(fù)了過去十多年的“低增長(zhǎng)、低通脹”的頑疾，也令資產(chǎn)收益告別了“低利率”均衡下的“穩(wěn)態(tài)”。2024年市場(chǎng)預(yù)期的搶跑與政策應(yīng)對(duì)的時(shí)滯可能使得經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)新均衡的過程并不能一帆風(fēng)順。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體走出去債務(wù)周期的陰霾，這可能意味著更高水平的均衡利率，而新興國(guó)家相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家利差優(yōu)勢(shì)的“穩(wěn)態(tài)”也有所改變，資金流向和資產(chǎn)估值相應(yīng)的調(diào)整可能尚未結(jié)束?？紤]到全球經(jīng)濟(jì)下行周期盈利難大超預(yù)期、高利率環(huán)境下估值修復(fù)有限，我們傾向于債券>股票>大宗的資產(chǎn)配置優(yōu)先順序。債券市場(chǎng)：美債利率向下拐點(diǎn)已現(xiàn)，但波動(dòng)中樞上移在美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲的環(huán)境中，預(yù)計(jì)10年期美債利率已在5%附近見頂，未來將逐步回落，但下行空間打開仍需美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著走弱進(jìn)行確認(rèn)。同時(shí)，在美國(guó)通脹仍有粘性，經(jīng)濟(jì)可能不會(huì)出現(xiàn)深度衰退的環(huán)境中，預(yù)計(jì)10年期美債利率難以下行至前水平。預(yù)計(jì)10年期美債利率在明年或?qū)⒅鸩交芈?，全年中樞或?.5%左右。當(dāng)前10年期美債利率仍在4.5%左右震蕩，10月底以來，由于美國(guó)財(cái)政部發(fā)債增速放緩、美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議未傳遞更多鷹派增量信息（詳見《2023年三季度美國(guó)GDP及歐央行10月議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)—美國(guó)消費(fèi)需求仍強(qiáng)勁，歐央行如期未再加息》，2023-10-27）以及美國(guó)10月非農(nóng)數(shù)據(jù)和CPI數(shù)據(jù)雙雙不及預(yù)期，10年期美債利率從5%左右的高位迅速回落至4.5%左右，但是當(dāng)前仍缺少進(jìn)一步下行動(dòng)力。展望未來，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走弱以及美聯(lián)儲(chǔ)加息或已結(jié)束，預(yù)計(jì)10年期美債利率當(dāng)前已經(jīng)見頂，而進(jìn)一步打開下行空間則需要看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅走弱以及美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)加息停止。同時(shí)，通脹增速的繼續(xù)緩慢下行或也將使通脹預(yù)期震蕩走弱。預(yù)計(jì)在實(shí)際利率下行和通脹預(yù)期震蕩走弱的共同作用下，10年期美債利率在當(dāng)前見頂后或?qū)⒃诿髂曛鸩交芈?。但由于明年通脹下行幅度和美?lián)儲(chǔ)降息幅度預(yù)計(jì)總體有限，預(yù)計(jì)10年期美債利率或難下破3%，全年中樞或在3.5%左右。曲線形態(tài)上，預(yù)計(jì)明年上半年美債收益率曲線或?qū)⒊尸F(xiàn)牛陡走勢(shì)。復(fù)盤1988年以來的5輪加息周期末期美債利率表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：首先，從各期限美債利率變化的絕對(duì)水平看，加息停止至首次降息期間美債利率的下行幅度遠(yuǎn)大于最后一次加息至加息確認(rèn)停止期間的下行幅度。其次，在最后一次加息至加息確認(rèn)停止階段，2年期和5年期