請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/26 電力設(shè)備/電池——湖南裕能滬深30040%20%0%-20%-40%-60%2023-062023-102024-022024-06數(shù)據(jù)來源：聚源公司是國內(nèi)磷酸鐵鋰正極材料龍頭企業(yè)，下游深度綁定核心大客戶比亞迪、寧德時代，且兩者均為其戰(zhàn)略投資者，公司通過綁定核心客戶實現(xiàn)共同發(fā)展。l動力鐵鋰份額高+儲能鐵鋰增速快+海外鐵鋰滲透低，鐵鋰市場空間廣闊磷酸鐵鋰正極材料需求主要受益于1）國內(nèi)鐵鋰車型高份額：2023年國內(nèi)鐵低，海外鐵鋰車型有望在2024-2026年從零到一，2025年全球磷酸鐵鋰正極需求有望超過232萬噸，2030年l產(chǎn)能、管理、客戶、盈利多位一體優(yōu)勢，龍頭有望穿越周期盈利：公司憑借較大的規(guī)模優(yōu)勢、優(yōu)秀的原材料采購及庫存管理以及上游l風(fēng)險提示：行業(yè)供給過剩風(fēng)險；產(chǎn)能利用率不及預(yù)期風(fēng)險；海外鐵鋰滲透不及預(yù)期風(fēng)險。P/B(倍) 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/261、全球鐵鋰龍頭，攜手鋰電巨頭共發(fā)展 41.1、公司獲寧德時代、比亞迪戰(zhàn)略入股，管理層多為產(chǎn)業(yè)背景出身 41.2、2023年行業(yè)產(chǎn)能過剩，加工費(fèi)下滑致業(yè)績增速下滑 72、磷酸鐵鋰：動力+儲能+出海打開市場空間，有望走出周期迷霧 92.1、LFP：兼具安全性能、成本優(yōu)勢、循環(huán)壽命的鋰電正極方案 92.2、市場空間：LFP空間廣闊，出海趨勢明確 2.2.1、動力：磷酸鐵鋰占據(jù)主導(dǎo)地位，滲透率超六成 2.2.2、儲能：下一個TWh賽道，LFP為首選 2.2.3、出海：車企加速布局，海外鐵鋰滲透率有望提速 2.3、供需格局：資本開支放緩，產(chǎn)能加速出清 2.4、市場格局：裕能龍頭地位穩(wěn)固，份額持續(xù)提升 3、綁定核心客戶+產(chǎn)能布局領(lǐng)先+管理能力突出+盈利能力優(yōu)秀，構(gòu)筑公司核心競爭力 3.1、產(chǎn)品優(yōu)勢：固相法天生具備高壓實優(yōu)勢，合作研發(fā)開發(fā)新增長極 3.2、產(chǎn)能優(yōu)勢：規(guī)劃產(chǎn)能居于行業(yè)首位，疊加高產(chǎn)能利用率助公司具備跨周期能力 3.3、盈利優(yōu)勢：通過磷酸鐵前驅(qū)體一體化布局降低成本穩(wěn)定品質(zhì)，后續(xù)自供率維持高位 3.4、大客戶戰(zhàn)略：攜手B+C兩家大客戶共同前行 214、盈利預(yù)測與估值分析 224.1、盈利預(yù)測 224.2、估值與評級 235、風(fēng)險提示 23附：財務(wù)預(yù)測摘要 24圖1：公司股東涵蓋技術(shù)供應(yīng)商、核心下游客戶，通過收購進(jìn)行一體化布局 4圖2：公司按同一控制權(quán)合并后第一大股東為電化集團(tuán)、湘潭電化（截至2024年4月份） 5圖3：2023年公司營業(yè)收入略有下滑 7圖4：2023年公司歸母凈利潤承壓 7圖5：公司聚焦磷酸鐵鋰正極業(yè)務(wù) 7圖6：公司磷酸鐵鋰銷量市占率穩(wěn)固提升 8圖7：2021年以來毛、凈利率呈下降趨勢 8圖8：公司單噸凈利潤回歸穩(wěn)態(tài)水平 8圖9：公司期間費(fèi)用率呈下降趨勢 9圖10：磷酸鐵鋰正極材料為黑色粉末狀固體 圖11：充電時鋰離子嵌入石墨負(fù)極，放電時回到正極 圖12：國內(nèi)磷酸鐵鋰裝機(jī)量占比超過六成 圖13：國內(nèi)儲能電池出貨量迅速增長 圖14：鋰離子電池為新型儲能主要技術(shù)路線（2022年） 圖15：行業(yè)資本開支放緩，產(chǎn)能利用率有所提升 圖16：2021年公司國內(nèi)市占率居首位 圖17：2022年H1公司國內(nèi)市占率穩(wěn)定 圖18：液相法相比固相法省去研磨的步驟，后半程工藝路線相近 請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/26圖19：公司擁有五大生產(chǎn)基地 圖20：湖南裕能產(chǎn)能利用率領(lǐng)先于行業(yè)其他公司 圖21：公司生產(chǎn)磷酸鐵主要采用鈉法工藝 圖22：云南裕能磷酸鐵將改用氨法工藝 20圖23：磷酸鐵鋰龍頭公司單噸售價接近（單位：萬元/噸） 21圖24：2023年公司單位毛利遠(yuǎn)超同行（單位：萬元/噸） 21圖25：2021年寧德與比亞迪為公司主要客戶 21圖26：2023年公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化 21表1：公司高管多為產(chǎn)業(yè)、技術(shù)背景出身 5表2：公司產(chǎn)品譜系動力及儲能兼具 9表3：公司擁有多晶、單晶三元技術(shù)儲備 9表4：三元電芯單位成本較高（隔膜用量單位為㎡/Kwh，價格單位元/㎡，材料價格采用鑫鑼鋰電20240415數(shù)據(jù)） 表5：磷酸鐵鋰電芯單位成本低于三元（隔膜用量單位為㎡/Kwh，價格單位為元/㎡，材料價格采用鑫鑼鋰電20240415數(shù)據(jù)） 表6：磷酸鐵鋰與NCM三元正極對比 表7：2023年海外電池廠與車企明確布局磷酸鐵鋰 表8：預(yù)計2030年全球磷酸鐵鋰正極需求量可達(dá)613萬噸 表9：公司產(chǎn)品具備高能量密度、長循環(huán)壽命、低溫性能優(yōu)異等優(yōu)勢 表10：公司與多家下游客戶及重點(diǎn)高校合作研發(fā) 表11：公司遠(yuǎn)期產(chǎn)能達(dá)百萬噸級（單位：萬噸） 表12：濃磷酸價格為6500元/噸時，鈉法單噸原材料成本為6253元（參考2023年4月報價） 20表13：濃磷酸價格為6500元/噸時，氨法單噸原材料成本為5634元（參考2023年4月報價） 20表14：比亞迪+寧德時代占2023年磷酸鐵鋰動力電池裝車份額近80% 22表15：湖南裕能盈利預(yù)測 22表16：湖南裕能可比公司估值表 23 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/26公司分別通過收購原有磷酸鐵供應(yīng)商靖西新能源及廣西裕寧開展磷酸鐵前驅(qū)體一體公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，無控股股東和實際控制人。公司按同一控制權(quán)合并后晟新材料持股7.93%，第三大股東寧德時代直接持股7.90%，除直接控股外，寧德 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/26公司管理層多為產(chǎn)業(yè)、技術(shù)背景出身?？偨?jīng)理趙懷球畢業(yè)于湘潭大學(xué)應(yīng)用電子專業(yè)，有多年湘潭電化內(nèi)部產(chǎn)業(yè)工作經(jīng)驗；副總工程師周智慧畢業(yè)于華中科技大學(xué)建筑學(xué)專業(yè)，歷任湘潭電化技術(shù)開發(fā)部主管、工程部副部長，具備豐富的技術(shù)帶頭副總經(jīng)理李新贊畢業(yè)于湘潭大學(xué)化工設(shè)備與機(jī)械專業(yè)，曾任湘潭電化副總工程師；副總經(jīng)理陳質(zhì)斌、總經(jīng)理助理李洪輝都曾任湘潭電化成品分廠廠長。湘潭大學(xué)應(yīng)用電子專業(yè)，大專學(xué)歷。歷任電化集團(tuán)938電解分廠職工、948分廠副廠長，硫酸錳分廠副廠長、靖西湘潭電化硫酸錳車間主任、湘潭電化硫酸錳分廠廠長、湘潭電化董事會工作部對外投資 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/26電化集團(tuán)投資發(fā)展部對外投資經(jīng)理、電化集團(tuán)副總工程師。2017年9月至職能調(diào)整，后合并至管理部）對外投資經(jīng)理。2019年2月1月至2006年3月，任湘潭電化成品分廠工段長。2006年3月至年1月，任靖西湘潭電化電解成品車間主管。2009年1月至2013年1料有限公司總經(jīng)理。2016年6月至今，任廣西裕寧常務(wù)副總經(jīng)理2月至2020年10月，任電化集團(tuán)投資發(fā)展部（因部門職能調(diào)整，后合并 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/26業(yè)績量價齊升，一方面受益于下游高增的新能源汽車需求，公司磷酸鐵鋰產(chǎn)品出貨量成倍增長，另一方面供不應(yīng)求下磷酸鐵鋰加工費(fèi)的上升導(dǎo)致單位盈利持續(xù)提升。速，主要系營收增長上很大程度上來自于原材料價格迅速上漲導(dǎo)致的銷售單價上漲工費(fèi)的持續(xù)下降，公司盈利能力承壓。 營業(yè)收入（億元）——同比增速 20192020202120222023——同比增速年公司磷酸鐵鋰占比達(dá)95%以上，其他業(yè)務(wù)收入包括電力服務(wù)、廢料收入 2018201920202021其他業(yè)務(wù)（億元）——磷酸鐵鋰占比——三元材料占比——磷酸鐵占比——其他業(yè)務(wù)占比120%100%80%60%40%20%0% 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/26/12.1/32.4萬噸，保持高速增長。根據(jù)我們測算，預(yù)計20230盈利能力高位下滑，2024年有望見底。2021-2023年公司毛利率分別為期使得公司盈利能力達(dá)到高點(diǎn)，2022年隨著行業(yè)資本開支加速，行業(yè)下供需關(guān)系開始反轉(zhuǎn)，盈利能力開始回落；2023年下游需求增速投放下行業(yè)供給過剩，加工費(fèi)持續(xù)下跌使得盈利能力進(jìn)一步下滑。我們預(yù)計年行業(yè)加工費(fèi)有望見底，后續(xù)隨著行業(yè)資本投入收緊，盈利能力有望回歸至穩(wěn)態(tài)水 ——毛利率——凈利率20192020202120222——單噸凈利潤（萬元/噸） 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/26——銷售費(fèi)用率——管理費(fèi)用率——研發(fā)費(fèi)用率——財務(wù)費(fèi)用率——合計上上公司擁有較為充分的三元正極技術(shù)儲備，尚處于業(yè)小。公司多晶三元材料主要用于數(shù)碼電池、充電寶；單晶三元材料主要用于新能源汽車等。公司成功掌握了高容量多元正極材料生產(chǎn)技術(shù)、單晶高鎳型三元材料的控制合成技術(shù)、三元正極材料表面改性技術(shù)等核心技術(shù)，上述技術(shù)能夠提升公司三元材料容量，保證壓實密度和安全性。公司三元材料尚處于前期業(yè)務(wù)培育期，銷量占 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/26磷酸鐵鋰是一種黑色粉末狀材料，是目前的主流鋰離子電池正極酸鐵鋰材料是一種無機(jī)化合物，屬于正交晶系橄欖石結(jié)構(gòu)，磷酸鐵鋰材料的原料來磷酸鐵鋰電芯單瓦成本低于三元電芯單瓦成本。除了正極材料，兩種電池的用材種類與用量基本一致，主要是正極成本導(dǎo)致了電芯成本差異。因為磷酸鐵鋰正極材料不含鎳、鈷等稀有金屬元素，所以具有采用鑫鑼鋰電20240415數(shù)據(jù)）/4材料價格采用鑫鑼鋰電20240415數(shù)據(jù)）1 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/26/4我們從能量密度、循環(huán)壽命、成本、安全性幾個維度去對比磷酸鐵鋰電池和三最高可以做到上萬次以上（一般用于儲能而三元單體電芯循環(huán)壽命在基于磷酸鐵鋰的化學(xué)結(jié)構(gòu)，其安全性能相對較好，在250攝氏度以上才會出現(xiàn)熱現(xiàn)象，在700-800攝氏度時才會發(fā)生分解，且分解時不會釋放氧分橄欖石 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/262019年下半年后：政策補(bǔ)貼開始退坡，單純依靠堆砌67.4%——磷酸鐵鋰裝機(jī)量占比磷酸鐵鋰電池是儲能電池最佳選擇。在儲能電池領(lǐng)域1）儲能電站對于儲能電池循環(huán)壽命要求較高，循環(huán)壽命越長，單次充放電的單瓦成本越低2）在安全速上升，配儲是必然需求，儲能成為鋰電池需求的第二增長曲線。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/2602020202120222023E294.20%表現(xiàn)出了興趣，其中豐田進(jìn)度最快：在中國生產(chǎn)的部分電動汽車已使用比亞迪的刀片電池。歐洲車企Stellantis集團(tuán)面建設(shè)的工廠設(shè)置兩條裝配線，一條用于生產(chǎn)美國主流的三元電池酸鐵鋰電池的性能超過中國對手，即這款電池的能請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/26主流動力電池選擇，但隨著市場對于智能化、高續(xù)航的要求提高，鐵鋰滲透率將略有下降2）海外：我們預(yù)計隨著海外車企逐步切入鐵鋰版本車動力/儲能電池市場增速1）國內(nèi)動力：基于國內(nèi)新能源汽的CAGR3）儲能：全球儲能需求高增方興未艾，我們預(yù)計2024年到 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/26磷酸鐵鋰行業(yè)進(jìn)入洗牌期，質(zhì)量、成本管控優(yōu)秀的企業(yè)具備優(yōu)勢。據(jù)百川盈孚隨著下游電芯廠對產(chǎn)品性能、成本的要求逐步提高，更具成本優(yōu)勢、性能優(yōu)勢的生產(chǎn)廠商能夠獲得更高的市場份額。080400行業(yè)產(chǎn)能（萬噸）——開工率（%右軸）算，2021-2023年公司國內(nèi)磷酸鐵鋰市場份額分別為25.6%/28.4市場龍頭地位，份額穩(wěn)步提升，主要系公司產(chǎn)能規(guī)劃完備充足及深度綁定下游兩大核心客戶。其中，湖南裕能、德方納米穩(wěn)居第一梯隊；常州鋰源、融通高科、湖北萬潤等企業(yè)位于第二梯度，我們認(rèn)為未來行業(yè)仍會向具備產(chǎn)能優(yōu)勢及成本優(yōu)勢的頭部企業(yè)集中。 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/2626.30%德方納米,德方納米,25.30%25.30%26.90%德方納米,德方納米,鋰源,鋰源,3、綁定核心客戶+產(chǎn)能布局領(lǐng)先+管理能力突出+盈利能力優(yōu)公司技術(shù)路線為固相法，相比液相法壓實密度較高。液相法和固相法的主要差異在于是否在原材料混合之后還需要進(jìn)行物理研磨。液相法的原材料混合后形成均勻溶液，粒徑小且均勻。均勻粒徑導(dǎo)致循環(huán)次數(shù)較高，但會有明顯的顆粒間隙，因此壓實密度較低，同時較小的粒徑的堆積密度也小于較高的粒徑堆積后的密度；固相法原材料混合不充分，因此還需進(jìn)一步研磨，粒徑分布不均勻是其天然劣勢，導(dǎo)致產(chǎn)品一致性差，因此循環(huán)壽命較低。固相法的優(yōu)點(diǎn)在于大小顆粒的混合可以使粒徑間隙較小，因此壓實密度較高。公司產(chǎn)品具備高能量密度、長循環(huán)壽命、低溫性能優(yōu)異等優(yōu)勢。高溫固相法工 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/26藝使公司產(chǎn)品天然具備高壓實優(yōu)勢，再疊加顆粒形貌控制、級配理論的應(yīng)用等，公司壓實密度進(jìn)一步提高。低雜質(zhì)含量和高鐵磷比前驅(qū)體使公司產(chǎn)品具備高比容。兩樣優(yōu)勢疊加后公司產(chǎn)品具備高體積能量密度優(yōu)勢，在電芯的實際使用中體現(xiàn)為高質(zhì)量能量密度。一次粒徑均勻能夠避免充放電過程中的極化反應(yīng)，提升循環(huán)次數(shù)。而碳包覆、小顆粒設(shè)計技術(shù)、摻雜技術(shù)都能夠提升電導(dǎo)率，增強(qiáng)低溫性能。1.通過前驅(qū)體顆粒狀形貌的控制，以及級配理2.低雜質(zhì)含量和高鐵磷比前驅(qū)體的技術(shù)優(yōu)勢，公司與下游重點(diǎn)客戶、知名高校合作研發(fā)，開發(fā)新的增長極。公司與中南建立共享大型實驗室設(shè)備、人才交流培訓(xùn)等方面的機(jī)制，推進(jìn)產(chǎn)學(xué)研結(jié)合，充分發(fā)揮雙方優(yōu)勢，助力技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)工藝優(yōu)化、技術(shù)難題攻關(guān)、聯(lián)合項目申報等；公司按照與寧德時代的約定設(shè)計、規(guī)格及要求進(jìn)行相關(guān)三元正極材料的設(shè)計開發(fā)；公司與四川大學(xué)合作進(jìn)行磷酸錳鐵鋰前驅(qū)體制備及形貌調(diào)控技術(shù)研究等內(nèi)容；公司與深圳市比亞迪鋰電池有限公司合作進(jìn)行無鈷動力電池關(guān)鍵材料的開推進(jìn)產(chǎn)學(xué)研結(jié)合，充分發(fā)揮雙方優(yōu)勢，助力技術(shù)研發(fā)、按照約定設(shè)計、規(guī)格及要求進(jìn)行相關(guān)三元正 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/261237458湖南裕能產(chǎn)能利用率領(lǐng)先行業(yè)，龍頭企業(yè)穿越周期。2020-2022年湖南裕能的產(chǎn)能利用率均以較大幅度領(lǐng)先于同行，表明公司通過綁定下游兩大核心客戶，下游需求穩(wěn)定，無懼行業(yè)周期變化，具備穿越周期的能力。當(dāng)行業(yè)供給過剩時，產(chǎn)能利用率較高的一線企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，而稼動率較低的二三線企業(yè)難以盈利甚至產(chǎn)生虧損，行業(yè)出清加速。 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/2680.0%60.0%40.0%20.0%產(chǎn)磷酸鐵不僅品質(zhì)穩(wěn)定，成本相較于外購也有優(yōu)勢。公司磷酸鐵主要采用鈉法工藝，后續(xù)于云南裕能項目嘗試氨法工藝有望進(jìn)一步降本，兩種工藝路線的主要差別在于堿源不同。鈉法工藝和氨法工藝的差別主要在于采用何種堿中和硫酸，鈉法使用碳酸鈉，氨法使用氨水，導(dǎo)致兩者的副產(chǎn)物也有差異，鈉法產(chǎn)生硫酸鈉副產(chǎn)物，氨法產(chǎn)生硫酸銨副產(chǎn)物。兩者主要生產(chǎn)步驟差別不產(chǎn)生固體物質(zhì)磷酸鐵和硫酸鈉，過濾后進(jìn)一步洗滌提純出二水磷酸鐵，最后使用窯 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/26線。在當(dāng)前的磷源價格下，鈉法路線與氨法路線原材料成本相近。氨法的副產(chǎn)物為因此外銷能夠帶來較大的成本抵扣，也使氨法的實際原碳酸鈉（98%）磷酸（85%）公司銷量增速快，盈利能力領(lǐng)先。鐵鋰行業(yè)售價上升顯著，而產(chǎn)品差距不大，所以平均銷售價格相近；鐵鋰行業(yè)單噸毛利上升顯著，主要受下游新能源電動車?yán)瓌印?022年，公司單噸毛利略低于同行，主要系公司穩(wěn) 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/26上漲過程中，庫存收益有限；萬潤新能單噸毛利高于公司，主要系磷酸鐵氨法工藝大幅度超越同行，因此盈利能力顯著高于同行。8.006.004.002.00——德方納米——萬潤新能湖南裕能——德方納米——萬潤新能——湖南裕能遠(yuǎn)景動力,蜂巢能源遠(yuǎn)景動力,亞迪,41.8% 41.0% 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明22/26數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所表14：比亞迪+寧德時代占2023年磷酸鐵鋰動力電池裝車份額近80%123456789數(shù)據(jù)來源：中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟、開磷酸鐵鋰：基于公司產(chǎn)能規(guī)劃及下游高增的需求，我們預(yù)計公司對應(yīng)營收分別為371/402/429億元，2024-2026年行業(yè)三公司磷源一體化后毛利率回升至穩(wěn)態(tài)水平，預(yù)計2024 公司首次覆蓋報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明