公司研究/紡織與服裝/服裝與奢侈品股票數(shù)據(jù)市場(chǎng)表現(xiàn)低估值+高股息+穩(wěn)增長(zhǎng)頂尖時(shí)尚與休閑鞋類(lèi)l全球頂尖時(shí)尚與休閑鞋履制造企業(yè)。公司從事鞋履及皮具產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)及制造，品類(lèi)涵蓋奢華、運(yùn)動(dòng)及休閑品類(lèi)，產(chǎn)能分布于國(guó)內(nèi)、越南及印尼。公司擁有等，②時(shí)尚鞋履品牌：ColeHaan、KateSpade、MichaelKors、ToryBurch等，③高端時(shí)尚品牌：Amiri、Ambush、AlexanderWang、Balenciaga、Balmain、Chloe、JimmyChoo、Lanvin,Moncler、Off-White、Prada等，④休閑鞋履品牌：Merrell、Timberland、UGG、Vionic等。l公司訂單ASP、人效均為業(yè)內(nèi)最高，品類(lèi)布局最為均衡。2022年公司訂單ASP28.5美元，系同業(yè)最高（2022豐泰/裕元/華利/鈺齊ASP分別為23.8/20.9/13.4/23.8美元公司2018-2023年ASP亦呈上升趨勢(shì)，由25.8美元逐步提升至29.7美元。2022年公司人效26.9萬(wàn)元/人，同樣系同業(yè)最高（2022年豐泰/裕元/華利/鈺齊人效分別為15.9/20.4/13.2/13.5萬(wàn)元/人）。l23Q4收入顯著回暖，增速顯著優(yōu)于其他鞋類(lèi)制造臺(tái)企。23Q4公司制造業(yè)務(wù)收入3.8億美元，同比增長(zhǎng)13.5%，出貨量1320萬(wàn)雙，同比增長(zhǎng)10.9%，Q4收入端增長(zhǎng)顯著優(yōu)于其他鞋類(lèi)制造臺(tái)企表現(xiàn)（23Q4豐泰/裕元（制造）/鈺齊/志強(qiáng)收入增速：-1.4%/-9.5%/-40.8%/-16.8%我們認(rèn)為主要由于公司42.6%/8.3%/25.5%/23.6%產(chǎn)品及客戶(hù)組合優(yōu)化，帶動(dòng)出貨量顯著修復(fù)及平均售價(jià)提升。l訂單修復(fù)和產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化將持續(xù)助力盈利水平提升，穩(wěn)定分紅保持高股息。我們認(rèn)為伴隨各品類(lèi)逐步去庫(kù)存，公司訂單有望進(jìn)一步修復(fù)，并帶動(dòng)產(chǎn)能利用率持續(xù)提升。此外，2022年公司中國(guó)/越南/亞洲其他地區(qū)產(chǎn)能分別為28%/46%/26%（2019：中國(guó)45%/其他地區(qū)55%伴隨產(chǎn)能結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化（2023規(guī)劃中國(guó)/越南/亞洲其他地區(qū)產(chǎn)能：24%/50%/26%盈利水平有望進(jìn)一步抬升。公司2015-2022年保持70%以上分紅比例（剔除2020疫情影響假設(shè)2023分紅比例維持2022年75%的水平，股息率有望達(dá)8.6%。l盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年凈利潤(rùn)為1.25/1.39/1.55億美元，同比增長(zhǎng)6.1%/10.8%/11.6%，給予2024年P(guān)E估值10-11X，以1美元=7.82港幣換算，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間13.62-14.99港元/股，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。l風(fēng)險(xiǎn)提示?？蛻?hù)訂單下滑，原材料劇烈波動(dòng)，人工成本上漲，匯率波動(dòng)，關(guān)稅和貿(mào)易政策變化。主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)備注：凈利潤(rùn)為歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)1.全球頂尖運(yùn)動(dòng)、時(shí)尚、休閑鞋履制造企業(yè) 51.1主攻鞋履代工業(yè)務(wù)，產(chǎn)能布局持續(xù)優(yōu)化 51.2管理團(tuán)隊(duì)專(zhuān)業(yè)背景深厚 51.3公司市場(chǎng)表現(xiàn)回顧 61.4公司收入及凈利潤(rùn)表現(xiàn)回顧 62.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化 72.1鞋履品類(lèi)不斷豐富，平均售價(jià)上行 72.2客戶(hù)資源優(yōu)質(zhì)，包含運(yùn)動(dòng)、奢侈、休閑等頭部品牌 83.相比同業(yè)，九興人效、ASP均最高 84.盈利預(yù)測(cè)與估值 5.風(fēng)險(xiǎn)提示 財(cái)務(wù)報(bào)表分析和預(yù)測(cè) 圖1九興歷史沿革 5圖22022年底九興股權(quán)穿透圖 5圖3公司上市以來(lái)pe、歷史市值 6圖4公司歷史年度收入規(guī)模及增速 7圖5公司歷史凈利潤(rùn)規(guī)模及增速 7圖6公司歷史產(chǎn)品分類(lèi)收入占比（%） 8圖7九興客戶(hù)結(jié)構(gòu) 8圖8同業(yè)公司2014-2023H1毛利率對(duì)比 9圖9同業(yè)公司2014-2023H1凈利率對(duì)比 9圖10同業(yè)公司2014-2023H1ROE 9圖11同業(yè)公司2022年人效對(duì)比 9圖12同業(yè)公司2022年分地區(qū)產(chǎn)能占比對(duì)比 表1部分高管背景 6表2九興歷史出貨量及ASP 8表3主要同業(yè)公司對(duì)比 9表4分項(xiàng)盈利預(yù)測(cè)表 表5可比公司估值表 九興從事鞋履及皮具產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)及制造，逐步拓寬產(chǎn)能與品類(lèi)，已成為全球眾多著名品牌信賴(lài)的合作伙伴。公司1982年創(chuàng)立，2007年起在香港聯(lián)交所上市。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，2015-2022年報(bào)，截止2022年底，實(shí)控主體CordwalnerBonaventure持股21.85%，控制權(quán)較為集中。管理團(tuán)隊(duì)專(zhuān)業(yè)背景深厚，核心高管在業(yè)界擁有豐富經(jīng)驗(yàn)。①董事會(huì)主席兼執(zhí)行董事陳立民在鞋履行業(yè)有超過(guò)38年的技術(shù)開(kāi)發(fā)和管理經(jīng)驗(yàn)；②首席執(zhí)行官、董事會(huì)執(zhí)行委員會(huì)主席齊樂(lè)人在鞋履行業(yè)有超過(guò)28年的經(jīng)驗(yàn)。席2008-2009年金融危機(jī)導(dǎo)致客戶(hù)訂單下滑，產(chǎn)能利用率降低；2010-2011年持續(xù)修復(fù)，保持雙位數(shù)收入及凈利潤(rùn)規(guī)模增長(zhǎng)；2013-2017年利潤(rùn)率持續(xù)下滑，主要由于①人工成本上漲，公司開(kāi)始遷移產(chǎn)能導(dǎo)致盈利水平下降、②2016年開(kāi)始擴(kuò)建越南產(chǎn)能，主要生產(chǎn)的低價(jià)休閑鞋拖累利潤(rùn)率和ASP；2018年凈利率底部企穩(wěn)，2019年由3.9%提升至6.1%；2020年疫情導(dǎo)致訂單下挫，2021年經(jīng)歷歐美需求反彈，2022年全球經(jīng)濟(jì)疲弱，部分客戶(hù)面臨庫(kù)存挑戰(zhàn)。2004-2022年，公司收入/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR6.0%/4.5%。2004-2011年，除2009年因宏觀經(jīng)濟(jì)因素承壓外，收入規(guī)模增速維持雙位數(shù)水平。2012年起收入增速放緩，收入規(guī)模穩(wěn)定在15-18億美元區(qū)間。20年受疫情影響收入規(guī)模跌至11.4億美元，21年收入規(guī)模回歸19年相當(dāng)水平。公司毛利率水平較穩(wěn)定。公司自2019年來(lái)整合研發(fā)中心、優(yōu)化品類(lèi)組合、提高運(yùn)營(yíng)效率，疫情后公司盈利能力迅速恢復(fù)至疫情前水平，并穩(wěn)步提1）2007-2015年，主營(yíng)業(yè)務(wù)分為休閑和時(shí)尚品類(lèi)，其中時(shí)尚品類(lèi)占比由近四成提升至五成。2015-2019年，較前一階段新增時(shí)尚運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品，其2019年占比較2015年提升18.2pct。2019-23H1，主營(yíng)業(yè)務(wù)分為運(yùn)動(dòng)、奢華、時(shí)尚、休閑四大品類(lèi)，其中休閑品類(lèi)占比進(jìn)一步減少，運(yùn)動(dòng)/奢華/時(shí)尚/休閑品類(lèi)23H1占比同比變動(dòng)0.6/0/2.1/-2.7pct。2）2021-2022年公司出貨量逐步恢復(fù)至超過(guò)2019年的九成水平。2023年公司全年收入14.5億美元，同比減少8.9%，銷(xiāo)量4900萬(wàn)雙，同比減少12.5%，ASP29.7美元，同比增4.2%，公司ASP上行態(tài)勢(shì)延續(xù)。20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202343404770484042705330526050805080531058205290566060205940434055805600490017.819.322.222.623.227.128.628.329.629.328.126.725.825.825.727.128.529.7KateSpade、MichaelKors、ToryBurch等高端時(shí)尚品牌（Amiri、Ambush、AlexaWang、Balenciaga、Balmain、Chloé、JimmyChoo、Lanvin,Moncler、Off-White、Prada等休閑鞋履公司（Merrell、Timberland、UGG、Vionic等）。與同業(yè)相比，九興ASP最高，主因九興部分客戶(hù)品牌定位高，產(chǎn)品單價(jià)相對(duì)較高、工藝較為復(fù)雜。九興2019-2022收入及凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速相對(duì)較低，產(chǎn)量下降、ASP提升，判斷由于公司調(diào)整產(chǎn)品與客戶(hù)結(jié)構(gòu)，向ASP更高的高端客戶(hù)分配更多產(chǎn)能。2022年九興成本結(jié)構(gòu)中制造成本占6.3%，制造成本相比同業(yè)占比較低。九興2013-2017年毛利水平由22.9%下滑至17.1%，凈利率由8.0%降至3.8%，判斷處于產(chǎn)能調(diào)整優(yōu)化爬坡階段。2018年底部企穩(wěn)，毛利率、凈利率由17.4%、3.9%上行至2023H1的23.1%、7.7%，攀升至同業(yè)中中等水平，我們判斷因產(chǎn)品及客戶(hù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、運(yùn)營(yíng)效率提升。2023上半年九興ROE居同業(yè)中第四名，2022年在同業(yè)中人效最高，我們判斷是由于高端品牌客戶(hù)對(duì)工藝要求高，公司員工對(duì)鞋履工藝了解更深入、掌握多元技術(shù)。2022年平均人效（萬(wàn)元）302520九興裕元豐泰鈺齊華利同業(yè)公司普遍將較大比例的產(chǎn)能布局在東南亞，九興的國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比在同業(yè)內(nèi)相對(duì)較高。公司考慮用工成本壓力優(yōu)化產(chǎn)能布局，中國(guó)產(chǎn)能占比持續(xù)下降，由2019年的45%下降至2022年的28%，我們預(yù)計(jì)趨勢(shì)將延續(xù)。海外產(chǎn)能主要位于越南，2022年產(chǎn)能占比達(dá)46%。6.1%/10.8%/11.6%，給予2024年P(guān)E估值10-11X，以1美元=7.82港幣換算，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間13.62-14.99港元/股，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。盈利預(yù)測(cè)假設(shè)：制造方面，我們認(rèn)為伴隨公司合作客戶(hù)有效清理庫(kù)存，2024/2025年出貨量增速將所有改善，預(yù)計(jì)分別同比增長(zhǎng)5%/6%，ASP保持穩(wěn)健，預(yù)計(jì)2024/2025年分別同比增長(zhǎng)2%/3%。零售方面，我們認(rèn)為公司近年仍將聚焦制造業(yè)務(wù)發(fā)展，預(yù)計(jì)2024/2025年零售業(yè)務(wù)收入同比持平。而伴隨出貨量增速回暖，ASP保持穩(wěn)健，我們認(rèn)為公司產(chǎn)能利用率將持續(xù)提升，疊加產(chǎn)能結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，將帶動(dòng)毛利率增加，我們預(yù)計(jì)2024/2025年毛利率分別為24.2%/24.3%。資料來(lái)源：公司2021-2022年年報(bào)，海通證券研究所202120222023E2024E202120222023E2024E華利集團(tuán)300979.SZ66352.30276832283157372723.9720.5521.0117.80申洲國(guó)際2313.HK96664.25371550275040603926.0019.2119.1615.99偉星股份002003.SZ10.6944944955465127.8627.8522.5619.21均值25.9422.5420.9117.67客戶(hù)訂單下滑，原材料劇烈波動(dòng)，人工成本上漲，匯率波動(dòng)，關(guān)稅和貿(mào)易政策變化。每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流每股股利（港元）股息率%4.394.73應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)4.234.004.304.71短期借款5555應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款6222240000股權(quán)募資000000000重點(diǎn)研究上市公司：歌力思,361度,華利集團(tuán),新澳股份,偉星股份,李寧,滔搏,開(kāi)潤(rùn)股份,浙江自然,新秀麗,波司登,寶勝?lài)?guó)際,百隆東方,健A股市場(chǎng)以海通綜指為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)本報(bào)告中的信息或所表述的意見(jiàn)并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本報(bào)告所載的信息、材