證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告2024.06.06布局去通脹，迎接降息潮xiaoqing.yang@cicc.c美國通脹可能加速改善。5月份美國CPI將于6月12日（周三）公布。中金大類資產(chǎn)模型預(yù)測美國名義CPI環(huán)比0.07%（一致預(yù)期0.1%，前值0.31%，圖表1核心CPI環(huán)比0.27%（一致預(yù)期0.3%，前值0.29%，圖表2）。名義CPI環(huán)比大幅回落，反映前期商品上漲缺乏基本面支持，汽油價(jià)格出現(xiàn)明顯調(diào)整（圖表3）。核心CPI環(huán)比小幅回落，反映市場房租通過統(tǒng)計(jì)滯后效應(yīng)壓低房租通脹（圖表4勞動(dòng)力市場供給修復(fù)（圖表5以及核心商品供需走向均衡（圖表6）。與此同時(shí)，殘余季節(jié)性（ResidualSeasonality）可能從推高通脹轉(zhuǎn)為壓低通脹，讓通脹讀數(shù)有一定概率低于我們的模型計(jì)算與市場一致預(yù)期。由于12個(gè)月之前通脹環(huán)比增速較低，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致通脹同比增速較前值變化不大，我們預(yù)測名義與核心CPI同比分別為3.4%與3.5%。往前看，美國通脹可能繼續(xù)改善，只要不出現(xiàn)黑天鵝事件，模型預(yù)測CPI通脹今年會(huì)落到2.5%-3%區(qū)間，PCE落到2%-2.5%區(qū)間，沒有觀察到二次通脹的風(fēng)險(xiǎn)。美國經(jīng)濟(jì)同步降溫，勿低估美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)點(diǎn)和幅度。近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱。5月ISM制造業(yè)PMI再度下滑，錄得48.7，低于市場預(yù)期的49.6。美國經(jīng)濟(jì)分析局修訂一季度的GDP增速從1.6%下調(diào)至1.3%。此外，本月ISM芝加哥地區(qū)PMI驟降至35.4：過去50年每次出現(xiàn)如此低的芝加哥PMI，美國無一例外陷入衰退（圖表7）。本周五即將公布5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，彭博一致預(yù)期非農(nóng)就業(yè)人數(shù)將增加18.5萬人，大幅低于3月新增就業(yè)人數(shù)31.5萬人（圖表8）。我們認(rèn)為1季度美國的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)可能與疫情后異常季節(jié)性有關(guān)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)高估了經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。美國增長可能仍處于下行通道之中，并未開始復(fù)蘇，原因有以下因素：美債利率水平太高，壓制經(jīng)濟(jì)增長（圖表9）。財(cái)政對經(jīng)濟(jì)的支持邊際轉(zhuǎn)弱（圖表10美國居民的超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)耗盡（圖表11我們建議勿低估經(jīng)濟(jì)下行過程中的非線性。再考慮通脹持續(xù)改善，金融環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)增大，建議勿低估美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)點(diǎn)和幅度。期貨市場計(jì)入9月降息概率只有57%，7月降息概率只有19%，市場對降息定價(jià)偏謹(jǐn)慎，降息交易仍有充分表現(xiàn)空間。迎接海外降息潮，歐洲加拿大可能先降息。通脹改善不但發(fā)生在美國，自去年底至今，德國CPI同比下降150bp,英國下降110bp,加拿大下降70bp，德法CPI通脹已經(jīng)回到2%附近（圖表12）。這些國家通脹改善快于美國，反映經(jīng)濟(jì)更弱，也與統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)對OER房租通脹的計(jì)量方法有關(guān)。我們預(yù)計(jì)海外通脹明顯改善，將為央行轉(zhuǎn)向降息創(chuàng)造條件。瑞士銀行已經(jīng)于今年3月份率先降息。加拿大央行在本周三發(fā)布了最新的議息結(jié)果，宣布將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.75%，并將銀行利率從5.25%降至5%，成為G7國家中首個(gè)采取降息行動(dòng)的央行1。主要原因是該國通脹放緩趨勢已經(jīng)持續(xù)了數(shù)月，同時(shí)勞動(dòng)力市場活動(dòng)明顯降溫，加之加拿大一季度經(jīng)濟(jì)增長乏力，僅錄得1.7%的增速，顯著低于預(yù)期。與此同時(shí)，市場普遍預(yù)計(jì)歐洲央行將在本周四進(jìn)行自2019年以來的首次降息，主要是由于基本面壓力。盡管歐元區(qū)第一季度GDP增長0.3%，好于市場一致預(yù)期，但彭博顯示市場預(yù)期其全年增速僅為0.7%，表明經(jīng)濟(jì)增長或仍乏力。5月歐盟CPI同比有所上漲，達(dá)到2.6%，但已接近歐洲央行2%的目標(biāo)。因此，市場普遍預(yù)期歐洲央行將降息25個(gè)基點(diǎn)，將存款利率從去年的創(chuàng)紀(jì)錄高點(diǎn)4%下調(diào)至3.75%2。積極布局降息交易，增配美債與黃金。我們預(yù)判海外央行陸續(xù)降息將為全球大類資產(chǎn)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。根據(jù)歷史周期經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息開始后6個(gè)月里美債和黃金表現(xiàn)占優(yōu)（圖表13）。加息結(jié)束后降息開始前美債有高個(gè)位數(shù)表現(xiàn)（圖表14）。但是在本輪周期中，美債回報(bào)僅有1.8%，存在補(bǔ)漲可能。使用“利率預(yù)期+期限溢價(jià)”分析框架，十年期美債利率均衡價(jià)格在3.5%附近，目前美債利率仍有4.3%，具有充分下行空間。黃金過去2年表現(xiàn)亮眼，2024年至今累計(jì)回報(bào)13%，在全球大類資產(chǎn)中排名領(lǐng)先（圖表15）。我們認(rèn)為黃金沒有透支降息開始后的上漲空間，上漲行情尚未結(jié)束，原因在于黃金的投資邏輯已經(jīng)發(fā)生變化。過去2年黃金上漲主要受貨幣屬性支持，反映美元信用下降，但金融屬性仍在壓制黃金表現(xiàn)（圖表16，《黃金的新趨勢與新機(jī)遇》）。一旦海外央行降息潮啟動(dòng)，美債利率下行，黃金的金融屬性可能轉(zhuǎn)向支持黃金上漲，金融屬性與貨幣屬性聯(lián)動(dòng)，可能推動(dòng)黃金創(chuàng)出歷史新高。降息交易回歸，同樣利好海外股票和銅油等商品資產(chǎn)。但海外股票估值過高，近期銅油上漲受情緒因素影響較大，供需矛盾其實(shí)并不突出（圖表17）。如果全球經(jīng)濟(jì)降溫過快，可能引發(fā)這些資產(chǎn)價(jià)格高位調(diào)整。因此，我們建議謹(jǐn)慎做多海外股票，規(guī)避銅油等商品資產(chǎn)。歐洲通脹改善進(jìn)度快于美國，可能引發(fā)歐元走弱壓力，讓美元下行幅度相對有限。l大類資產(chǎn)|降息交易的挑戰(zhàn)與轉(zhuǎn)機(jī)(2024.04.08)l大類資產(chǎn)|大類資產(chǎn)4月報(bào)：買股票還是買債券？(2024.04.07)l大類資產(chǎn)|黃金行情或迎通脹考驗(yàn)(2024.03.10)l大類資產(chǎn)|大類資產(chǎn)配置月報(bào)（2024-3流動(dòng)性變局重塑資產(chǎn)規(guī)律(2024.03.06)https://www.bankofcanada.ca/2024/06/fad-press-release-2024-06-05//markets/europe/ecb-begin-cutting-rates-even-inflation-fight-continues-2024-06-05/166420-2-4-6圖表1：名義CPI環(huán)比貢獻(xiàn)拆分及預(yù)測圖表2：核心CPI環(huán)比貢獻(xiàn)拆分及預(yù)測預(yù)測值400美國名義CPI環(huán)比增速貢獻(xiàn)拆分 核心商品 7其他核心服務(wù)核心商品 7其他核心服務(wù) 44Dec23Jan24Feb2450403020100-10-20(bp)美國核心CPI(bp)預(yù)測值 39363628 2712預(yù)測值 39363628 27128716Dec23Jan24Feb24Mar24Apr24May24二手車醫(yī)療服務(wù)交通服務(wù)住房=OER+Rent其他核心商品其他核心服務(wù)核心CPI資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表3：汽油價(jià)格走弱圖表4：模型顯示房租通脹或繼續(xù)走弱圖表3：汽油價(jià)格走弱全美汽油價(jià)格——CPI:rent環(huán)比（實(shí)際值）CPI:rent樣本外預(yù)測MA3全美汽油價(jià)格($/gallon)——ApartmentListM/MSA（RHS，右移13M）——ZillowM/MSA（RHS，右移13M）54.84.64.44.2 43.83.63.43.23Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Sep-23Feb-24Jan-20Aug-20Mar-21Oct-21May-22Dec-22Jul資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Zillow，ApartmentList，中金公司研究部圖表5：美國勞動(dòng)力供需缺口持續(xù)收窄圖表6：供應(yīng)鏈壓力緩解壓低核心商品通脹美國勞動(dòng)力供需缺口（右軸）勞動(dòng)力需求（Employment+Jobopenings）勞動(dòng)力供給（Laborforce）資料來源：Haver，中金公司研究部87654321876543210-1-2-3供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（右軸，領(lǐng)先3個(gè)月）19992001200320062008201120132016201820202023資料來源：Haver，中金公司研究部543210-1-22圖表7：ISM芝加哥地區(qū)PMI已接近衰退時(shí)期水平圖表8：美國非農(nóng)就業(yè)增長持續(xù)放緩衰退區(qū)間ISM芝加哥地區(qū)PMI4019681976198419922000200820資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表9：美債利率水平高，壓制經(jīng)濟(jì)增長圖表10：財(cái)政對美國經(jīng)濟(jì)的支持減弱7065605550454035Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24ISM制造業(yè)PMI十年期美債收益率（領(lǐng)先3m，逆序，RHS）2.03.0(%)0.04.05.02.03.0(%)0.04.05.06.0美國財(cái)政脈沖ISM制造業(yè)PMI（滯后6m,RHS）10200020032006200920122015201820212024104540資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部3圖表11：舊金山聯(lián)儲(chǔ)測算美國家庭超額儲(chǔ)蓄在3月份已經(jīng)耗盡圖表12：各國CPI同比中樞下移，通脹改善CPI同比(%)(%)英國德國法國美國加拿大日本975312000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部圖表13：降息周期開啟之后的6個(gè)月里，美債、黃金占優(yōu)降息開始后6個(gè)月資產(chǎn)表現(xiàn)中位數(shù)7%6%5%4%3%2%1%0%美債黃金納斯達(dá)克標(biāo)普500發(fā)40%圖表14：美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后到降息開始前，美債勝率最海外資產(chǎn)停止加息后至開始降息前收益率（1985年后）2023年7月至今各資產(chǎn)收益率◆歷史勝率（右軸）25%20%5%0%-5%-10%美債納斯達(dá)克標(biāo)普500原油發(fā)達(dá)市場黃金銅商品美元美債90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部4圖表15：2024年至今全球大類資產(chǎn)漲跌幅排序（截至2024/6/5）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2024年初至今大類資產(chǎn)表現(xiàn)17.1%16.3%股票債券股票債券大宗商品其他另類匯率11.8%11.3%9.1%10.0%9.8%9.1%8.6%6.8%7.3%6.8%5.9%5.8%3.5%3.5%3.3%2.7%0.9%0.9%2.1%1.9%1.9%2.7%0.9%0.9%0.6%-0.4%-1.7%-1.9%-2.0%-2.4%-2.8%-3.3%-4.3%-4.7%-6.4%-10.34%資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表17：全球主要交易所銅庫存水平相對往年并不低圖表16：中金大類資產(chǎn)四因子模型對黃金價(jià)格漲幅貢獻(xiàn)圖表17：全球主要交易所銅庫存水平相對往年并不低全球主要交易所庫存2019全球主要交易所庫存201920202021202220232024600000600000500000\40000003000002000000資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：iFinD，中金公司研究部5一般聲明本報(bào)告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益亦可能會(huì)波動(dòng)。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對可能對本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價(jià)、評級、估值、預(yù)測等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測的回報(bào)。本報(bào)告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立評估投資風(fēng)險(xiǎn)并就投資決策能行使獨(dú)立判斷。投資的獨(dú)立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標(biāo)、需求、機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)、市場因素及其他投資考慮而獨(dú)立做出的。本報(bào)告由受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報(bào)告的問題請直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報(bào)告作者所持香港證監(jiān)會(huì)牌照的牌照編號已披露在報(bào)告首頁的作者姓名旁。本報(bào)告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。本報(bào)告無意也不應(yīng)直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報(bào)告于合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者,有關(guān)財(cái)務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之《財(cái)務(wù)顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本報(bào)告之任何查詢，在新加坡獲得本報(bào)告的人員可聯(lián)系中金新加坡持牌代表。本報(bào)告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報(bào)告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合《2000年金融服務(wù)和市場法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規(guī)定的人士提供。本報(bào)告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)國家，本報(bào)告向被其本國認(rèn)定為專業(yè)投資者（或相當(dāng)性質(zhì)）的人士提供。本報(bào)告由中國國際金融日本株式會(huì)社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關(guān)東財(cái)務(wù)局（日本關(guān)東財(cái)務(wù)局長（金商）第3235號）注冊并受日本法律監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)。本報(bào)告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向符合日本《金融商品交易法》第2條31項(xiàng)所規(guī)定的專業(yè)投資者提供。本報(bào)告并未打算提供給日本非專業(yè)投資者使用。本報(bào)告亦由中國國際金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17條第3款第1項(xiàng)及《金融商品交易法》第58條第2款但書前段所規(guī)定的日本金融機(jī)構(gòu)提供。在該情形下，本報(bào)告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向日本受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)提供。本報(bào)告將依據(jù)其他國家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國家或地區(qū)提供。特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能與本報(bào)告中提及公司正在建立或爭取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。與本報(bào)告所含具體公司相關(guān)的披露信息請?jiān)L問/footer/di