取較成熟的美日韓啤酒市場(chǎng)與中國(guó)比較，2022年美國(guó)/韓國(guó)/日本/中國(guó)啤酒市場(chǎng)規(guī)模同比增速分別為8.53%/1.16%/10.17%/5美國(guó)/韓國(guó)/日本/中國(guó)2022年啤酒銷(xiāo)量為36.5%，而美/韓/日高收入人群占比分別Statista數(shù)據(jù)顯示美國(guó)/韓國(guó)/日本/中國(guó)即飲啤酒銷(xiāo)售額占比分別為市場(chǎng)2018-2022年CAGR受場(chǎng)景影響均略有下滑，美國(guó)/韓國(guó)/日本/中國(guó)各國(guó)無(wú)醇啤酒市場(chǎng)均較小而增速較快，2022年美國(guó)/韓國(guó)/日本/中國(guó)無(wú)醇的無(wú)醇啤酒均價(jià)均高于酒精啤酒，無(wú)醇啤酒均價(jià)分別為酒精啤酒均價(jià)的均價(jià)度過(guò)高速增長(zhǎng)期后進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)期，在結(jié)構(gòu)升級(jí)的引領(lǐng)下延續(xù)穩(wěn)定提價(jià)維持正增長(zhǎng)，且期間增速分別+6.23/-0至超疫情前水平，均價(jià)提升長(zhǎng)期趨勢(shì)不變、受宏觀環(huán)境波動(dòng)的影響較低。要來(lái)自不斷推出多元化與差異化高端新品和品牌，如百威品牌內(nèi)部更專(zhuān)注從消費(fèi)者結(jié)構(gòu)看我國(guó)啤酒均價(jià)仍有提升空間。我國(guó)啤酒企業(yè)高端化在消費(fèi)弱復(fù)蘇的情況下或以結(jié)構(gòu)性升級(jí)為短期主要特性，但參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，啤酒均價(jià)長(zhǎng)期的提升邏輯較穩(wěn)固、受宏觀經(jīng)濟(jì)短期低迷的影響不大，龍頭達(dá)成我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)啤酒高端化空間仍大，且仍為行業(yè)主要邏輯。推薦低估值的啤酒龍頭青島啤酒、華潤(rùn)啤酒以及改革預(yù)期的燕京啤酒，建議關(guān)注重慶啤風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加2請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明投資聚焦核心邏輯創(chuàng)新繼續(xù)驅(qū)動(dòng)均價(jià)持續(xù)穩(wěn)步提升。我國(guó)啤酒行業(yè)2017-創(chuàng)新品類(lèi)尚處于極為早期，對(duì)標(biāo)海外還有極為廣闊的發(fā)展帶領(lǐng)下穩(wěn)步推進(jìn)。因此我們認(rèn)為我國(guó)啤酒高端化短期或體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性升級(jí)但長(zhǎng)期看投資看點(diǎn)高端化邏輯有望長(zhǎng)期延續(xù)。我國(guó)啤酒企業(yè)高端化在消費(fèi)弱復(fù)蘇的情況下或以結(jié)華潤(rùn)啤酒以及改革預(yù)期的燕京啤酒，建議關(guān)注重慶啤 5 7 2.3龍頭通過(guò)結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)噸價(jià)持續(xù)提升 3.2盈利能力持續(xù)提升，關(guān)注低 4請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明 根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2022年美國(guó)/韓國(guó)/日本人均啤酒消費(fèi)額分別為中國(guó)的3.91/1.78/1.64倍?？紤]到美日韓啤酒市場(chǎng)較中國(guó)更成熟主要受均價(jià)提升驅(qū)動(dòng)，2022年美國(guó)/韓國(guó)/日本/中國(guó)啤酒市場(chǎng)規(guī)模同比增速分別為+9.42%/+10.18%/+9.02%/+6.3圖表1：美、日韓人均啤酒行業(yè)成熟度分別在世界、亞洲較高6請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明圖表2：2022年中國(guó)啤酒市場(chǎng)增速略低于美日?qǐng)D表3：2022年各國(guó)啤酒行業(yè)均價(jià)同比增速快于銷(xiāo)量酒平均單位售價(jià)低于美日韓，2022年美國(guó)/韓國(guó)/日本啤酒均價(jià)分別為中國(guó)的1.68/1.73/2.09倍，美國(guó)/韓國(guó)/日本/中國(guó)啤酒均價(jià)2018-2022年CAGR分別為中國(guó)女性消費(fèi)者占比較高，為40.4%，美國(guó)/韓國(guó)/日本女性消費(fèi)者占比分別為34.9%/42.5%/37.7%。考慮到中國(guó)高收入消費(fèi)者占比偏圖表4：中國(guó)啤酒平均單位售價(jià)低于美日韓（元）圖表5：中國(guó)25-34歲啤酒消費(fèi)者占比更高圖表6：中國(guó)女性啤酒消費(fèi)者占比更高圖表7：中國(guó)高收入啤酒消費(fèi)者占比偏低場(chǎng)景影響。增速來(lái)看，各國(guó)非即飲市場(chǎng)增速均較高，美國(guó)/為-6.10%/-4.94%/-3.76%/-1.76%，其中中國(guó)即飲市場(chǎng)韌性較圖表8：中國(guó)非即飲銷(xiāo)售額占比顯著低于美日韓圖表9：各國(guó)非即飲啤酒銷(xiāo)售額增速均高于即飲美國(guó)規(guī)模4年CAGR/日本/中國(guó)即飲均價(jià)均高于非即飲，美國(guó)/韓國(guó)/日本/中國(guó)的8請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明8.22%/8.47%/8.21%/7.64%，而非即飲啤酒均價(jià)2018-2022年CAGR分別為3.00%/2.41%/3.33%/2.33%。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，中國(guó)不同場(chǎng)圖表10：2022年各國(guó)即飲單價(jià)均較高圖表12：中國(guó)非即飲單價(jià)低于美日韓（元）圖表11：2022年美國(guó)/韓國(guó)/中國(guó)無(wú)醇啤酒單價(jià)較高圖表13：中國(guó)即飲單價(jià)低于美日韓（元）圖表14：各國(guó)無(wú)醇啤酒銷(xiāo)售額占比均偏低圖表15：各國(guó)無(wú)醇啤酒收入增速高于酒精啤酒均價(jià)來(lái)看，美國(guó)/中國(guó)/韓國(guó)的無(wú)醇啤酒均價(jià)更高，作為發(fā)展?jié)摿^大的品類(lèi)有國(guó)酒精啤酒均價(jià)與美日韓的差距較無(wú)醇啤酒均價(jià)差距更大，美國(guó)/韓國(guó)/日本的酒精圖表16：中國(guó)酒精啤酒單價(jià)低于美日韓（元）圖表17：中日無(wú)醇啤酒單價(jià)較低（元）10存量時(shí)代美國(guó)啤酒行業(yè)規(guī)模仍維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，主要由均價(jià)提升帶動(dòng)。美國(guó)啤酒2%至2%，啤酒市場(chǎng)規(guī)模的提升主要來(lái)自均價(jià)提升帶動(dòng)帶動(dòng)整體啤酒廠數(shù)量高增，至2023年復(fù)合增速達(dá)7.62%，根據(jù)BrookstonBeer圖表18：美國(guó)啤酒1980年以來(lái)進(jìn)入存量時(shí)代（萬(wàn)千升）圖表20：2010年后精釀酒廠增速較快（家）資料來(lái)源：BrewersAssociatio圖表19：美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模提升主要由均價(jià)提升拉動(dòng)圖表21：2020-2023年美國(guó)啤酒市場(chǎng)規(guī)模加速回升進(jìn)入存量時(shí)代后的十年中噸價(jià)仍高速增長(zhǎng)，進(jìn)入存量時(shí)代十年后均價(jià)增速放緩脹的催化下高速增長(zhǎng)，1972-1992年美國(guó)GDP/CPI/人均可支配收入/啤酒噸價(jià)復(fù)合增圖表22：美國(guó)啤酒噸價(jià)在1972-1992年之間增速較高圖表23：1994至2016美國(guó)啤酒單價(jià)CAGR仍超2%543210資料來(lái)源：BrookstonBeerBulletin，美國(guó)勞經(jīng)歷三次波動(dòng)，1989年的儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)、高利率及世界局分別-4.4/-0.6/-3.54/+1.5成宏觀指標(biāo)較大波動(dòng)，GDP現(xiàn)價(jià)增速/CPI增速/人均可支配收別-6.8/-2.2/-4.89/+4.7pct。這三個(gè)時(shí)期中，總體來(lái)看長(zhǎng)趨勢(shì)不變。12圖表24：1990-1991、2001、2008-2009年的經(jīng)濟(jì)低迷對(duì)啤酒均價(jià)提升的影響均較小8%6%4%2%0% 資料來(lái)源：Wind，BrookstonBeerBulletin，美國(guó)勞工局，國(guó)聯(lián)證券研圖表26：1990-1991、2001、2008-2009年的失業(yè)率提 升對(duì)啤酒均價(jià)提升的影響均較小8.00%6.00% OECD預(yù)測(cè):美國(guó):失業(yè)率（%）資料來(lái)源：Wind，BrookstonBeerBulletin，美國(guó)勞工局，國(guó)聯(lián)證券研圖表25：1990-1991、2001、2008-2009年的人均可支 配收入增速下行對(duì)啤酒均價(jià)提升的影響均較小 資料來(lái)源：Wind，BrookstonBeerBulletin，美國(guó)勞工局，國(guó)聯(lián)證券研圖表27：美國(guó)啤酒單價(jià)2020年小幅下滑但2021年重回提升趨勢(shì)且2022年已恢復(fù)至超2019年水平（美元）圖表28：美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)時(shí)期啤酒均價(jià)加速增長(zhǎng)受影響較小2資料來(lái)源：BrookstonBeerBulletin，美國(guó)勞工局，Wi13宏觀波動(dòng)對(duì)均價(jià)提升較小的原因之一或?yàn)槠【谱鳛榈谝淮笙M(fèi)酒種，需求韌性圖表29：美國(guó)啤酒占酒類(lèi)人均銷(xiāo)售量較大比例（加侖）圖表30：2022年美國(guó)啤酒銷(xiāo)量領(lǐng)先但市場(chǎng)份額與烈酒接近喜力/波士頓啤酒分別占比40.40%/25.30%/9.40%/4.20%/1.00%。根據(jù)BeverageIndustry數(shù)據(jù)，美國(guó)次高端、高端與超高端啤酒頭部競(jìng)爭(zhēng)與云嶺，其中次高端啤酒中百威旗下品牌Busch/Natural/Keystone分別排名3/4，市占率分別為7.8%/7.5%，次高下品牌在高端前五品牌中占領(lǐng)三個(gè)席位、百威旗下品牌在超高端前五品牌中占領(lǐng)四個(gè)席位，美國(guó)最大的精釀啤酒公司云嶺旗下產(chǎn)品分別在高端與超高端前五品牌中各14圖表31：美國(guó)超高端啤酒品牌集中度更高摩森康盛-Keystone.7.5%摩森康盛-摩森康盛-摩森康盛-摩森康盛-摩森康盛- 圖表32：美國(guó)啤酒集中度1990年后趨于平穩(wěn)資料來(lái)源：beerhistory.co圖表33：高端品牌市占率提升u定價(jià)低于前四大品牌的品a四大品牌的市占率定價(jià)高于前四大品牌的品資料來(lái)源：BrewersAssociation，I15圖表34：1995年來(lái)美國(guó)啤酒超高端與進(jìn)口啤酒等市占率保持增長(zhǎng)研究所圖表36：美國(guó)啤酒消費(fèi)者從價(jià)值啤酒向高端啤酒轉(zhuǎn)移u超高端u超高端圖表35：2023年美國(guó)僅超高端啤酒規(guī)模實(shí)現(xiàn)正增速圖表37：2022年消費(fèi)者飲用的啤酒種類(lèi)多元化產(chǎn)品體系的創(chuàng)新與結(jié)構(gòu)升級(jí)成為帶動(dòng)行業(yè)均價(jià)提升的主要因素。具體來(lái)看，美國(guó)酒企當(dāng)前的高端化較少體現(xiàn)為針對(duì)同一產(chǎn)品的直接提價(jià)，而更多體現(xiàn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的整品牌高價(jià)格帶新品拉動(dòng)經(jīng)典形象上行，另一方面也在原有品牌百威系列的基礎(chǔ)上延展出更高端的新品牌，帶動(dòng)整體品牌升級(jí)、同時(shí)規(guī)避單一品牌結(jié)構(gòu)老化的問(wèn)題。16圖表38：百威產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步提升圖表39：超高端中前四名市占率品牌均屬百威旗下端的budlight提價(jià)，促進(jìn)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)高端產(chǎn)品2）更專(zhuān)注高端品牌3）推出超高端創(chuàng)新品牌，通過(guò)多元化、差異化高端產(chǎn)品提升高端占比等。旗下品牌M17圖表40：百威推出原有品牌系列中更高價(jià)格的新品，帶動(dòng)原有品牌升級(jí)圖表42：Michelobultra圖表42：Michelobultra主打0脂、低卡、低碳水圖表41：百威旗下超高端品牌MichelobUltra單價(jià)比原有品牌更高資料來(lái)源：亞馬遜，沃爾瑪，711，國(guó)聯(lián)證券研究所18市場(chǎng)中人均消費(fèi)量增速最快的細(xì)分品類(lèi)為硬蘇打/果酒和米酒/烈酒，同比增速分別擴(kuò)張有望帶動(dòng)龍頭酒企整體噸價(jià)的進(jìn)一步提升，同時(shí)也有望助力啤酒品類(lèi)打開(kāi)單價(jià)圖表43：酒類(lèi)中規(guī)模增速最快的硬蘇打單價(jià)顯著高于啤酒（美元）圖表44：budlight品牌推出硬蘇打產(chǎn)品華潤(rùn)啤酒以及改革預(yù)期的燕京啤酒，建議關(guān)注重慶啤19（3）食品安全的風(fēng)險(xiǎn)。若行業(yè)出現(xiàn)食品安全問(wèn)題，可能導(dǎo)致消費(fèi)者信心減弱、20請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資建報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓克指數(shù)或韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評(píng)級(jí)相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表指數(shù)漲幅介于