證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書(shū)編碼：S0980511040003證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書(shū)編碼：S0980513100003投資摘要加盟下周期成長(zhǎng)兼?zhèn)?，打造多元化產(chǎn)品加盟擴(kuò)張是核心：直營(yíng)模式周及改造升級(jí)影響；加盟模式輕資產(chǎn)盈利能力強(qiáng)，強(qiáng)平臺(tái)及運(yùn)營(yíng)能力支撐龍頭擴(kuò)張甚至3月以來(lái)酒店景氣緩步回升，6月北京疫情雖階段擾動(dòng)但預(yù)計(jì)不改整體趨勢(shì)。短跟經(jīng)濟(jì)及行業(yè)復(fù)蘇，A股酒店龍頭RevPAR和估值與PMI往往正相2019年我國(guó)酒店連鎖化率22%，相比歐/美/亞太40%/70%/52%仍有較大提升空間，其中歐洲升級(jí)下，中高端酒店規(guī)模仍可持續(xù)提升。疫情有望加速行業(yè)出清，單體酒店考慮各龍頭差異，我們建議：若兼顧短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和中長(zhǎng)線開(kāi)店成長(zhǎng)邏指標(biāo)持續(xù)反彈和估值彈性，可考慮首旅酒店；美股方面，華住酒店中長(zhǎng)線仍行業(yè)空間：規(guī)模龐大，長(zhǎng)尾分布，低線下沉空間廣闊競(jìng)爭(zhēng)格局：連鎖酒店壟斷突出，整體市場(chǎng)仍待集中商業(yè)模式：產(chǎn)品為核心，直營(yíng)模式周期波動(dòng)高彈性，加盟盈利強(qiáng)支撐擴(kuò)張疫情影響：行業(yè)整體承壓，龍頭開(kāi)店逆勢(shì)擴(kuò)張，環(huán)比持續(xù)改善疫情應(yīng)對(duì)：開(kāi)源節(jié)流多措并舉，酒店集團(tuán)比較優(yōu)勢(shì)凸顯短跟復(fù)蘇趨勢(shì)，預(yù)期引領(lǐng)股價(jià)先行，展店強(qiáng)化阿爾法支撐連鎖化率提升及結(jié)構(gòu)升級(jí)尚有空間，疫情有望加速行業(yè)集中度提升核心品牌擴(kuò)張、低線下沉、高檔酒店發(fā)展等助力中線成長(zhǎng)長(zhǎng)尾分布，連鎖酒店格局清晰，關(guān)注商業(yè)模式行業(yè)空間：規(guī)模龐大，長(zhǎng)尾分布，低線下沉空間廣闊?酒店行業(yè)業(yè)態(tài)：按照提供服務(wù)的差異分為1）全面服務(wù)酒店；2）有限服務(wù)酒店，投資性價(jià)比較高，占主導(dǎo)；3）民宿/短租等，住宿市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。此外國(guó)家旅游局還將酒店劃分為一/二/三/四/五星級(jí)，其中高星級(jí)一般為全服務(wù)酒店，過(guò)去國(guó)內(nèi)高星級(jí)酒店供給增加主要與地產(chǎn)投資熱有關(guān)。近幾年也有部分有限服務(wù)酒店定位日益中高端。?行業(yè)供給：參考盈蝶咨詢，截至2019年底全國(guó)住宿業(yè)設(shè)施總規(guī)模約為60.81萬(wàn)家，客房總規(guī)模1892萬(wàn)間，近4年復(fù)合增速分別為12.91%和7.30%，增勢(shì)平穩(wěn)。按客房分，規(guī)模以上酒店占主導(dǎo)，房量相對(duì)分化，70間客房以上酒店房量占半壁江山。其中規(guī)上酒店按檔次分，長(zhǎng)尾結(jié)構(gòu)顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)型（二星及以下）占比超六成；按城市分，下沉空間廣闊，非一線/省會(huì)房量占比63%。其他設(shè)施家數(shù)19年快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)是統(tǒng)計(jì)口徑有調(diào)整競(jìng)爭(zhēng)格局：連鎖酒店壟斷突出，整體市場(chǎng)仍待集中?國(guó)內(nèi)主要上市酒店運(yùn)營(yíng)商：華住酒店、錦江股份、首旅酒店、格林酒店等，均系有限服務(wù)酒店運(yùn)營(yíng)商，中低端連鎖為主、加盟管理模式為主；開(kāi)元酒店側(cè)重中高端酒店管理。?競(jìng)爭(zhēng)格局：連鎖酒店相對(duì)壟斷，行業(yè)整體集中度仍待提高。連鎖酒店中，2019年國(guó)內(nèi)四大酒店集團(tuán)（錦江、華住、首旅、格林）市占率為47.2%/+4.1pct，穩(wěn)定的多寡頭壟斷格局，集中度呈集中趨勢(shì)。龍頭會(huì)員、物業(yè)、資金、品牌等優(yōu)勢(shì)明顯，在中端領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。但酒店行業(yè)整體，2019年國(guó)內(nèi)酒店前四強(qiáng)市場(chǎng)份額合計(jì)僅11.2%/+1.3pct，考慮到非連鎖酒店仍有較大空間。?OYO帶來(lái)行業(yè)新變局。OYO早期通過(guò)輕加盟、簡(jiǎn)單低抽成的方式進(jìn)入中國(guó)，后轉(zhuǎn)變?yōu)楸５谞I(yíng)收加利益分成的模式，與業(yè)主共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，繼續(xù)擴(kuò)張步伐?！拜p資產(chǎn)”加盟模式在低線級(jí)城市快速擴(kuò)張有其可取之處，但品牌建設(shè)依然是保持發(fā)展步伐值得思考的地方。維也納系等多品牌，直營(yíng)+加盟，加盟為主。其控股股東錦江酒店如家精選，如家商旅等多品牌，直營(yíng)+加盟，加盟為主，同時(shí)還包括首旅建國(guó)等定位中高端的酒店管理公司及部分北格林酒店定位中高端的酒店管理品牌，包括自營(yíng)+全面服務(wù)管理商業(yè)模式：三方參與，多元產(chǎn)品加盟擴(kuò)張系核心?參與者：1）物業(yè)擁有者（歷史原因物業(yè)積累或地產(chǎn)背景提供物業(yè)收取租金，租約通常10年+（輕管理輸出模式一般1-3年）；2）加盟商，租賃物業(yè)后通過(guò)加盟酒店獲取酒店運(yùn)營(yíng)收益，支付租金并承擔(dān)相應(yīng)成本；3）酒店管理公司，為加盟商提供酒店標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)支持及會(huì)員渠道支持等，收取加盟管理費(fèi)，這一輕資產(chǎn)加盟商業(yè)模式下，ROE最高。?商業(yè)模式：打造好模型做加盟。經(jīng)濟(jì)型酒店時(shí)代以單一標(biāo)品復(fù)制擴(kuò)張為主，先發(fā)優(yōu)勢(shì)+資金支撐+管理效率為核心，競(jìng)爭(zhēng)格局已定；中端酒店，細(xì)分定位多模型擴(kuò)張，核心看品牌及擴(kuò)張能力。?經(jīng)營(yíng)模式：1）直營(yíng)，自己經(jīng)營(yíng)酒店，承擔(dān)成本獲取收益，受周期影響最大；2）加盟，酒店管理公司提供相關(guān)服務(wù)支持，收取加盟費(fèi)；3）管理輸出，提供有限的IT系統(tǒng)支持及管理支持服務(wù)，對(duì)酒店和租約要求更靈活，收費(fèi)也更低。經(jīng)營(yíng)模式說(shuō)明直營(yíng)依托自有或租賃的物業(yè)進(jìn)行連鎖酒店經(jīng)營(yíng)，承擔(dān)租金/折攤、人工、能耗等成本費(fèi)用，受周期影響最大加盟酒店管理龍頭通過(guò)提供標(biāo)準(zhǔn)化的酒店品牌、設(shè)計(jì)、管理及系統(tǒng)服務(wù)收取加盟費(fèi)，一般核心品牌會(huì)派駐店長(zhǎng)，屬于輕資產(chǎn)模式，酒店經(jīng)營(yíng)的租金、折攤、人工、能耗等成本由加盟商承擔(dān)，通常租約8-10年或10年以上，時(shí)間較長(zhǎng)管理輸出酒店管理方通過(guò)輸出管理服務(wù)或僅提供有限的IT系統(tǒng)支持及服務(wù)，對(duì)酒店要求和租約較為靈活，非標(biāo)等，收取比例相對(duì)更低直營(yíng)模式：周期性明顯，業(yè)績(jī)彈性較高?直營(yíng)模式：依托自有/租賃物業(yè)進(jìn)行連鎖酒店經(jīng)營(yíng)。錦江除早期及盧浮境外自有物業(yè)外，其他自營(yíng)以租賃為主，首旅、華住自營(yíng)均以租賃為主。直營(yíng)模式通常高經(jīng)營(yíng)杠桿高彈性，周期性強(qiáng)。?業(yè)績(jī)與同店RevPAR相關(guān)性高。直營(yíng)模式要承擔(dān)全部的租金折攤、人工、能耗等成本費(fèi)用，高固定成本推高經(jīng)營(yíng)杠桿，因此同店RevPAR波動(dòng)對(duì)直營(yíng)酒店業(yè)績(jī)影響較大，而同店RevPAR又受經(jīng)濟(jì)周期影響，因此直營(yíng)模式周期波動(dòng)較明顯。而且原有凈利率水平越低，RevPAR復(fù)蘇初期業(yè)績(jī)彈性越顯著。三大龍頭中首旅直營(yíng)占比最高。?短期業(yè)績(jī)還受新店開(kāi)業(yè)節(jié)奏及升級(jí)改造進(jìn)度影響。新開(kāi)直營(yíng)店一般6個(gè)月打平，故新開(kāi)直營(yíng)店節(jié)奏會(huì)影響3-6個(gè)月短期業(yè)績(jī)；與此同時(shí)，直營(yíng)店改造時(shí)也會(huì)帶來(lái)短期負(fù)面影響，影響短期業(yè)績(jī)，但這兩種中線一般都有助于收入業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。加盟模式：盈利能力更強(qiáng)，有利于擴(kuò)張與逆周期成長(zhǎng)?高加盟比例→高凈利率。加盟收入=首次加盟費(fèi)用+持續(xù)加盟費(fèi)（加盟店流水的5-9%），加盟毛利率：70-75%，一般僅扣除店長(zhǎng)工資，加盟凈利率：估算40-50%；直營(yíng)店盈利能力則方差極大，龍頭直營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從持平到高峰時(shí)期20%-30%。因此，一般加盟比例越高，凈利率越高（同時(shí)要兼顧酒店規(guī)模效應(yīng)，總部平臺(tái)費(fèi)用等）。?業(yè)績(jī)波動(dòng)：直營(yíng)店>加盟店。行業(yè)復(fù)蘇時(shí)，直營(yíng)店占比越高彈性越大，加盟店擴(kuò)張?jiān)娇鞓I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越好；行業(yè)下行時(shí)，加盟店對(duì)業(yè)績(jī)平滑支撐，甚至可依托加盟擴(kuò)張?jiān)谛袠I(yè)下行時(shí)仍然可以推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)！如華住2015年，RevPAR負(fù)增長(zhǎng)，但加盟收入+51.3%，整體業(yè)績(jī)+42.1%。l疫情下：行業(yè)短期承壓，經(jīng)營(yíng)環(huán)比改善疫情下：短期行業(yè)整體承壓，景氣度穩(wěn)步回升?行業(yè)表現(xiàn)：根據(jù)STR數(shù)據(jù)，疫情影響下，春節(jié)前中國(guó)酒店OCC便出現(xiàn)明顯下滑，1月底跌至谷底（僅8%），經(jīng)歷一個(gè)半月的低位運(yùn)行后，3月16日單日OCC達(dá)到20%，3月25日快速提升至30%，之后穩(wěn)步緩升，4月18日恢復(fù)至35%（去年同期OCC約為80%），6月中旬北京疫情反復(fù)后OCC表現(xiàn)二度回落，北京及周邊市場(chǎng)需求縮減，截至6月20日全國(guó)酒店入住率為47%。7月4日零時(shí)起，北京市低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)出京取消7日內(nèi)核酸檢測(cè)陰性證明，中國(guó)內(nèi)地OCC再次上升。?從中國(guó)旅游飯店業(yè)協(xié)會(huì)公布的酒店行業(yè)景氣度發(fā)展數(shù)據(jù)來(lái)看，3月以來(lái)，國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)景氣度也資料來(lái)源：STR、華住官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資疫情下：不同市場(chǎng)變化與趨勢(shì)?分情況看，經(jīng)濟(jì)型及中端酒店OCC的恢復(fù)優(yōu)于高端酒店，4月14日經(jīng)濟(jì)型和中端酒店單日OCC已超過(guò)60%，而高端及以上OCC仍在30%以下徘徊。但5月后高端及以上入住率增幅明顯。?周邊游市場(chǎng)恢復(fù)優(yōu)于商務(wù)、團(tuán)隊(duì)需求（5月休閑度假市場(chǎng)OCC接近19年同期），商旅市場(chǎng)仍有上升空間。?民宿等非標(biāo)住宿產(chǎn)品受創(chuàng)更嚴(yán)重，春節(jié)是民宿產(chǎn)品絕對(duì)旺季、跨省游限制、抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)弱。?從節(jié)奏來(lái)看，復(fù)蘇呈緩慢平穩(wěn)態(tài)勢(shì)；STR預(yù)測(cè)酒店市場(chǎng)重回2019年水平還需一定時(shí)間。疫情下：總供給放緩，籌開(kāi)酒店仍以中高端為主?總供給放緩：截至1月，施工中的房間數(shù)為21萬(wàn)間（僅包含有預(yù)計(jì)開(kāi)業(yè)日期的客房，且不含經(jīng)濟(jì)型）；截至4月，這21萬(wàn)間客房的66%預(yù)計(jì)仍按計(jì)劃開(kāi)業(yè)，21%延遲到2020年后期開(kāi)業(yè)，還有13%計(jì)劃延遲到21年及以后開(kāi)業(yè)。伴隨疫情發(fā)展，預(yù)計(jì)開(kāi)業(yè)進(jìn)度還會(huì)有調(diào)整，但整體供給相比疫情前有所放緩。?根據(jù)STR數(shù)據(jù)，因?yàn)榻衲暌咔橐约?022年北京冬奧會(huì)影響，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年將迎來(lái)酒店供給高峰。?籌開(kāi)酒店結(jié)構(gòu)：除經(jīng)濟(jì)型外，未來(lái)中國(guó)酒店新增供給主要系中高端及高端酒店，詳見(jiàn)下圖。注：僅包含當(dāng)前狀態(tài)是“計(jì)劃中/最后計(jì)劃/施工中”的項(xiàng)目、疫情下：龍頭經(jīng)營(yíng)承壓，開(kāi)店逆勢(shì)擴(kuò)張?龍頭表現(xiàn)：2020Q1，首旅如家、華住酒店以及錦江酒店、格林酒店的RevPAR同減44-63%，OCC、ADR均不同程度下滑；加之成本費(fèi)用剛性，盈利明顯承壓，不同程度虧損。?開(kāi)店分化：Q1華住/錦江新開(kāi)門(mén)店維持高速，分別為296/253家，加盟及中端仍是趨勢(shì)。首旅/格林稍遜色，分別新開(kāi)62/62家，淡季兼疫情影響?？慈暾沟昴繕?biāo)，華住、錦江、首旅三家龍頭均保持不遜于上年的開(kāi)店速度，顯示龍頭仍快速擴(kuò)張。行業(yè)供給放緩下市占率有望進(jìn)一步提升。?經(jīng)營(yíng)復(fù)蘇：復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)+管控放松背景下，華住OCC由1月底最低點(diǎn)10%提至7月中旬的80%，且5月EBITDA轉(zhuǎn)正；首旅從疫情期的20%-30%提至5月的70%左右；錦江5月各品牌OCC約為50%-80%；格林酒店則從1月底21.5%的低值回升到5月中下旬平均值65%以上。公司20Q120Q1末簽約數(shù)據(jù)2020年開(kāi)店規(guī)劃開(kāi)店關(guān)店凈增錦江2534640新開(kāi)業(yè)/凈增各1600家+/1000家+華住296762202334新開(kāi)店1600-1800家首旅62-38672計(jì)劃新開(kāi)酒店800-1,000家資料來(lái)源:公司官網(wǎng)，公告、財(cái)報(bào)等疫情應(yīng)對(duì)：開(kāi)源節(jié)流多措并舉，酒店集團(tuán)比較優(yōu)勢(shì)凸顯?節(jié)流：酒店尤其是直營(yíng)酒店短期剛性成本較高，且酒店集團(tuán)本身總部等剛性費(fèi)用也不低。1）降低人工成本（根據(jù)STR，中端及以上酒店的人工占收入比為26%+），通過(guò)暫停招聘或裁員、取消臨時(shí)工和加班政策、提前休假等等舉措。2）控制供應(yīng)成本，比如減少客房樓層及餐廳開(kāi)放。3）租金減免，根據(jù)CHAT咨詢，多數(shù)酒店管理公司給加盟商的租金減免時(shí)間期限是1個(gè)月左右，首旅如家、華住等頭部企業(yè)跨度兩到三個(gè)月，以及貸款等資金支持。?開(kāi)源：1）開(kāi)發(fā)本地市場(chǎng)，加強(qiáng)本地營(yíng)銷(xiāo)，把握周邊游復(fù)蘇契機(jī)。2）拓展外賣(mài)等送餐服務(wù)。3）維持流動(dòng)性，通過(guò)貸款、融資（首旅擬發(fā)債40億人民幣、華住擬發(fā)行4.5億美元可轉(zhuǎn)債）等。?酒店集團(tuán)有比較優(yōu)勢(shì)：在上述開(kāi)源節(jié)流的措施中，酒店集團(tuán)憑借自身的資金、會(huì)員、集團(tuán)資源、系統(tǒng)等優(yōu)勢(shì)，相對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，復(fù)蘇也更快。酒店名稱(chēng)減免優(yōu)惠情況首旅如家全國(guó)范圍內(nèi)被政府機(jī)關(guān)或醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)征用的特許加盟酒店，征用期間一律免收加盟管理費(fèi)；錦江酒店湖北區(qū)域的錦江都城、白玉蘭和錦江之星各品牌加盟酒店成員減免加盟管理費(fèi)，減免期為2020年1月23日至官方宣布疫情結(jié)束。華住集團(tuán)全國(guó)范圍內(nèi)被政府機(jī)關(guān)或醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)征用的特許加盟酒店，征用期間一律免收加盟管理費(fèi)；且要求旗下5700多家酒店即日起推行包括自助入住、機(jī)器人送物、零秒退房在內(nèi)的智能化服務(wù)開(kāi)元酒店宣布免收全國(guó)所有委托管理品牌加盟管理酒店(含外部委托管理、特許管理、第三方管理)1月24日至2月29日管理費(fèi)，武漢加盟管理酒店免收2020Q1管理費(fèi)。短跟復(fù)蘇趨勢(shì)，預(yù)期引領(lǐng)股價(jià)先行，展店強(qiáng)化阿爾法支撐?RevPAR順周期：酒店龍頭RevPAR變化與PMI變化基本正相關(guān)，直接受經(jīng)濟(jì)周期影響。除2010-2011年世博會(huì)因素?cái)_動(dòng)外，多數(shù)時(shí)段國(guó)內(nèi)酒店龍頭RevPAR增長(zhǎng)與PMI變化一定程度正相關(guān)，多數(shù)季度二者同步，部分階段RevPAR增長(zhǎng)變化略滯后。從同店RevPAR包括出租率的變化情況，總體也與PMI正相關(guān)。因此酒店龍頭的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)尤其直營(yíng)店業(yè)績(jī)受經(jīng)濟(jì)周期影響較大。?估值：相對(duì)分化。首旅酒店、錦江酒店動(dòng)態(tài)估值與PMI往往共振，其中近兩年錦江的平均估值高于首旅，預(yù)計(jì)系開(kāi)店節(jié)奏差異及錦江有一定整合潛力。華住酒店、格林酒店的EV/EBITDA估值雖然也部分受PMI變化影響，但總體關(guān)聯(lián)度相對(duì)更低，其中華住18-19年以來(lái)的估值變化尤其與PMI走勢(shì)差異較大，主要系其自身酒店全方面布局和高效擴(kuò)張帶來(lái)阿爾法行情突出。資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Bloomberg、Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究短跟復(fù)蘇趨勢(shì)，預(yù)期引領(lǐng)股價(jià)先行，展店強(qiáng)化阿爾法支撐?前一輪股價(jià)變化周期：2015年以來(lái)，酒店景氣上行時(shí)，華住的股價(jià)先行，首旅次之，期間錦江因其他因素?cái)_動(dòng)股價(jià)提升估值較高。從RevPAR和股價(jià)表現(xiàn)的變化趨勢(shì)來(lái)看，華住上一輪周期是RevPAR先企穩(wěn)+15年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，16年后股價(jià)開(kāi)始表現(xiàn)，然后不斷創(chuàng)新高。首旅、錦江也是，除階段其他因素?cái)_動(dòng)外，基本上都RevPAR先驗(yàn)證，然后股價(jià)略滯后或同期開(kāi)始表現(xiàn)。?學(xué)習(xí)效應(yīng)下，股價(jià)有望先行。從2019年初及年末的數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好或RevPAR有望企穩(wěn)回升時(shí)，股價(jià)就可能先行表現(xiàn)，然后如果數(shù)據(jù)驗(yàn)證則股價(jià)進(jìn)一步支撐，否則股價(jià)回調(diào)。?今年6月PMI為50.9%，環(huán)比回升0.3pct，超出市場(chǎng)預(yù)期的50.4%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭向好；7.14放開(kāi)跨省游。若后續(xù)復(fù)蘇不斷驗(yàn)證，則新一輪周期下，酒店龍頭或更多受預(yù)期調(diào)整影響，股價(jià)有 望先于RevPAR企穩(wěn)反應(yīng)，且展店邏輯強(qiáng)化下錦江與首旅或各有擁躉。l疫情后：行業(yè)有望加速出清，助力龍頭整合與集中疫后成長(zhǎng)：加速行業(yè)出清，龍頭市占率有望繼續(xù)提升?國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率仍有較大提升空間。2019年我國(guó)規(guī)模以上酒店連鎖化率為22%/+3pct（按客房計(jì)），行業(yè)承壓下集中度提升，但仍有很大空間。對(duì)比歐洲、美國(guó)、亞太地區(qū)，其2017年的酒店連鎖化率分別為40%、70%、52%。其中美國(guó)因酒店歷史限制少連鎖化率極高；而歐洲因各國(guó)差異連鎖化率為40%+，與我國(guó)情形更為類(lèi)似（各地地理、經(jīng)濟(jì)差異大等）。因此對(duì)標(biāo)歐洲，我國(guó)酒店連鎖化率未來(lái)有望達(dá)到40%+。?國(guó)內(nèi)長(zhǎng)尾酒店結(jié)構(gòu)仍可升級(jí)優(yōu)化。2019年我國(guó)規(guī)模以上連鎖酒店中一半以上的房間為經(jīng)濟(jì)型，而美國(guó)、歐洲和亞太區(qū)連鎖酒店中的經(jīng)濟(jì)型占比分別僅為22%、14%和31%。未來(lái)我國(guó)雖不一定形成紡錘型酒店結(jié)構(gòu)，但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中高端酒店總量及占比仍有望持續(xù)提升。 資料來(lái)源：盈蝶網(wǎng)、HTL報(bào)告，國(guó)信證券疫后成長(zhǎng)：加速行業(yè)出清，龍頭市占率有望繼續(xù)提升?中線來(lái)看，疫情之下行業(yè)承壓，反而有助于龍頭規(guī)模集中。?行業(yè)壓力下有望加速單體酒店向連鎖酒店轉(zhuǎn)化。單體酒店品牌力不足、規(guī)模效應(yīng)欠缺，多數(shù)盈利平平，依賴(lài)OTA導(dǎo)流，OTA傭金擠壓其盈利空間。而疫情下，單體酒店入住率+房?jī)r(jià)受制，額外傭金+低RevPAR雙殺下，單體酒店盈利能力全面承壓，連鎖轉(zhuǎn)化訴求預(yù)計(jì)有望強(qiáng)化。?過(guò)往行業(yè)低谷期往往成為行業(yè)整合的關(guān)鍵時(shí)期，行業(yè)龍頭也不排除通過(guò)進(jìn)一步并購(gòu)整合，提高市占率。例如2015年錦江收購(gòu)鉑濤，如家私有化回歸注入首旅酒店，2016-2017年華住收購(gòu)桔子酒店，行業(yè)龍頭規(guī)模更趨集中。驅(qū)動(dòng)一：經(jīng)濟(jì)型&中端核心品牌加盟擴(kuò)張核心支撐中線?經(jīng)濟(jì)型及中端連鎖酒店：截至2019年底，中端連鎖酒店客房為96.51萬(wàn)間/+52%，消費(fèi)升級(jí)下近兩年增長(zhǎng)快速；經(jīng)濟(jì)型連鎖客房為241.37萬(wàn)間/-0.26%（有關(guān)店影響），發(fā)展較為成熟，近兩年增速遜于中端。酒店龍頭方面，近幾年經(jīng)濟(jì)型凈增不高（有關(guān)店影響中高端開(kāi)店迅猛。?短期看簽約儲(chǔ)備：2020年三大龍頭開(kāi)店目標(biāo)不低于上年，且中高端酒店繼續(xù)主導(dǎo)。?中看連鎖化空間：2019年我國(guó)經(jīng)濟(jì)型（二星及以下）/中檔（三星）/高檔（四星）/豪華（五星）規(guī)上酒店連鎖化率估算為20%+/30%+/20%+/40%+，較2018年（16%/21%/17%38%）進(jìn)一步提升，但經(jīng)濟(jì)型和四星級(jí)的連鎖化率仍較低，對(duì)標(biāo)歐洲40%的連鎖化率，預(yù)計(jì)中檔酒店連鎖化率未來(lái)仍有10+pct提升空間，且總量規(guī)模還有望持續(xù)提升。酒店龍頭則有望憑借細(xì)分定位的酒店品牌、IT及供應(yīng)鏈集成和會(huì)員體系的持續(xù)優(yōu)化來(lái)強(qiáng)化整合，有望支撐未來(lái)幾年的持續(xù)成長(zhǎng)。驅(qū)動(dòng)二：三四線下沉空間廣闊，管理輸出互補(bǔ)助力?規(guī)模大、連鎖率低：非一線非省會(huì)城市的規(guī)模以上酒店房量為1103萬(wàn)間，占比63%，三四線下沉空間廣闊。分城市看，一線/其他省會(huì)/其他城鎮(zhèn)酒店的連鎖化率分別為38%/28%/17%，相比去年（28%/23%15%）有提升，但仍有很大提升空間，尤其是二三四線。房量15-29/30-69/70-149/150+的連鎖化率分別為2%/12%/35%/33%，70間客房以下酒店連鎖化率提升空間較大。?龍頭布局：OYO入局一定程度推動(dòng)單體酒店整合，華住、錦江、首旅及OTA等龍頭均推出整合單體酒店的產(chǎn)品線。此種軟品牌較核心品牌收費(fèi)低，服務(wù)有限，粘性較低，但絕對(duì)量可觀。?觀點(diǎn)：輕管理模式可成為龍頭未來(lái)成長(zhǎng)的補(bǔ)充來(lái)源；龍頭在輕管理模式上各有側(cè)重，非標(biāo)+管理輸出兼有，華住非標(biāo)品牌為主+管理輸出為輔，錦江以非繁品牌輸出，首旅云系列+管理輸出。等2019年加盟費(fèi)全免費(fèi)，2020年則僅收取營(yíng)業(yè)額的1%。支持，不派店長(zhǎng)，但也會(huì)進(jìn)行品牌輸出和一定CRS訂房渠道等支撐，采用首旅如家的云系列品般在收入的5-7%保留酒店各自自身品牌，根據(jù)CRS送客等情況，傭金一般系后上升至4-5%，但也取決于開(kāi)發(fā)人員與加盟商的談判情況；2.0模式下采取與加盟商一起共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)承諾保底營(yíng)收加利益分資料來(lái)源:公司公告及網(wǎng)易新聞、36氪、環(huán)球旅訊等媒體報(bào)道，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研?高檔酒店規(guī)模和連鎖化率仍有提升空間：2019年，高端（四星+五星）酒店客房為331.34萬(wàn)間/+8.08%，對(duì)標(biāo)國(guó)際酒店還有很大空間。其中豪華（五星）酒店連鎖化率估算40%+，主要與外資酒店主導(dǎo)有關(guān)，但高檔（四星）酒店連鎖化率估算僅20+%，對(duì)標(biāo)歐洲40%還有很大空間。?本土化值得期待：國(guó)際外資品牌較早布局中國(guó)高等酒店市場(chǎng)，目前占據(jù)主流。但因外資酒店運(yùn)營(yíng)成本高+在三四線缺乏客源優(yōu)勢(shì)，外資對(duì)高端酒店的物業(yè)吸引力下降，有望推動(dòng)本土化。?龍頭高端市場(chǎng)布局：三大龍頭均有布局，并購(gòu)+內(nèi)部孵化雙重發(fā)力。華住19年收購(gòu)DH酒店，13年成立禧玥，收購(gòu)+內(nèi)部孵化；錦江高端酒店起家，且收購(gòu)盧浮、麗笙等；首旅傳統(tǒng)首旅建國(guó)系+對(duì)外合作（推出逸扉等）。國(guó)際高端品牌國(guó)內(nèi)高端品牌物業(yè)物業(yè)獲取方面較國(guó)內(nèi)品牌稍差，近幾年也存在到期物業(yè)翻牌的情況物業(yè)資源豐富加盟管理費(fèi)通常較高相對(duì)低于國(guó)際品牌酒店管理人委托管理模式下，跨國(guó)集團(tuán)通常會(huì)派駐包括總經(jīng)理帶內(nèi)的一批管理團(tuán)隊(duì)，薪資和福利水平高于本土酒店管理團(tuán)隊(duì)，人工成本高早期高級(jí)酒店管理人才短缺，但隨著國(guó)際酒店在國(guó)內(nèi)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)習(xí)期管理經(jīng)驗(yàn)、以及一些具備經(jīng)驗(yàn)的酒店高管跳槽至國(guó)內(nèi)酒店管理公司任職，高級(jí)酒店管理人次供給相對(duì)改善，本土管理團(tuán)隊(duì)成本相對(duì)更低會(huì)員具有國(guó)際客源，主要作用于一二線城市，三四線管理相對(duì)薄弱。會(huì)員基礎(chǔ)雄厚，三大酒店龍頭最新會(huì)員量均過(guò)億其他品牌基礎(chǔ)強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)豐富國(guó)內(nèi)龍頭的品牌力在不斷提升，更適應(yīng)本土文化資料來(lái)源：盈蝶網(wǎng)、中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)、高端旅游l投資建議：短跟行業(yè)復(fù)蘇，中看集中度提升結(jié)論：短期跟蹤行業(yè)復(fù)蘇，中線關(guān)注集中度逆勢(shì)提升?短期跟蹤行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏。酒店龍頭投資短期關(guān)注RevPAR及經(jīng)濟(jì)預(yù)期，估值和業(yè)績(jī)隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)彈性較大。結(jié)合我們的持續(xù)跟蹤，酒店行業(yè)在持續(xù)回暖，龍頭Q2較Q1經(jīng)營(yíng)環(huán)比改善，暑期來(lái)臨及團(tuán)隊(duì)游放開(kāi)有望進(jìn)一步推動(dòng)復(fù)蘇。從經(jīng)濟(jì)預(yù)期來(lái)看，6月PMI超出市場(chǎng)預(yù)期，PPI環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動(dòng)能向好趨勢(shì)強(qiáng)勁，市場(chǎng)關(guān)注度有望向低估值順周期品種傾斜。?中線關(guān)注龍頭整合和集中度逆勢(shì)提升。疫情有望倒逼行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，單體酒店轉(zhuǎn)化及并購(gòu)整合有望支撐。具體看國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率、供給結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)格局等，未來(lái)核心品牌擴(kuò)張、底線下沉、高端布局等仍能較強(qiáng)支撐國(guó)內(nèi)酒店龍頭中長(zhǎng)線成長(zhǎng)。?鑒于短期預(yù)期改善及中長(zhǎng)線成長(zhǎng)邏輯，我們對(duì)酒店板塊維持“超配”評(píng)級(jí)。國(guó)際高端品牌國(guó)內(nèi)高端品牌物業(yè)物業(yè)獲取方面較國(guó)內(nèi)品牌稍差，近幾年也存在到期物業(yè)翻牌的情況物業(yè)資源豐富加盟管理費(fèi)通常較高相對(duì)低于國(guó)際品牌酒店管理人委托管理模式下，跨國(guó)集團(tuán)通常會(huì)派駐包括總經(jīng)理帶內(nèi)的一批管理團(tuán)隊(duì)，薪資和福利水平高于本土酒店管理團(tuán)隊(duì)，人工成本高早期高級(jí)酒店管理人才短缺，但隨著國(guó)際酒店在國(guó)內(nèi)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)習(xí)期管理經(jīng)驗(yàn)、以及一些具備經(jīng)驗(yàn)的酒店高管跳槽至國(guó)內(nèi)酒店管理公司任職，高級(jí)酒店管理人次供給相對(duì)改善，本土管理團(tuán)隊(duì)成本相對(duì)更低會(huì)員具有國(guó)際客源，主要作用于一二線城市，三四線管理相對(duì)薄弱。會(huì)員基礎(chǔ)雄厚，三大酒店龍頭最新會(huì)員量均過(guò)億其他品牌基礎(chǔ)強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)豐富國(guó)內(nèi)龍頭的品牌力在不斷提升，更適應(yīng)本土文化資料來(lái)源：盈蝶網(wǎng)、中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)、高端旅游結(jié)論：預(yù)期改善下，建議逢低布局酒店龍頭?建議跟蹤疫情后酒店行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)，逢低布局酒店龍頭。?首旅酒店：直營(yíng)占比最高（2019年底，公司直營(yíng)店占比19%，而錦江和華住均約12%），短期雖然承壓顯著，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)反彈彈性大，且后續(xù)也有望積極展店提速。?錦江酒店：客房規(guī)模排名第一，中端布局較領(lǐng)先，行業(yè)承壓下依托大股東支持，本身經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張能力有望進(jìn)一步加速市場(chǎng)份額提升，其整合提速下后續(xù)潛力正在逐步釋放。?華住酒店：公司治理優(yōu)良，經(jīng)營(yíng)效率突出（人房比行業(yè)最低），會(huì)員體系和IT系統(tǒng)優(yōu)良，品牌矩陣全面豐富，短期疫情等影響下盈利承壓，中線系非常優(yōu)秀的投資品種。?投資建議：若兼顧短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和中長(zhǎng)線開(kāi)店成長(zhǎng)邏輯，建議配置錦江酒店；若博弈經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)反彈及估值彈性，可配置首旅酒店；中概股華住酒店中長(zhǎng)線仍然系非常優(yōu)秀的投資品種。?風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀、疫情等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)企改革低于預(yù)期等。公司代碼公司名稱(chēng)投資評(píng)級(jí)收盤(pán)價(jià)2020.7.21EPS20192020E2021E20192020E2021E2019600258首旅酒店買(mǎi)入0.900.050.9522.11370.0520.832.28600754錦江酒店買(mǎi)入38.810.8534.0345.5929.312.07HTHT.US華住暫無(wú)評(píng)級(jí)246.805.96-2.567.4741.