財政數(shù)據(jù)分析實操手冊

一、看懂財政“四本賬”

在我國當下的財政預算體系下，我國政府預算包括一

般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會

保險基金預算四類。一般我們稱之為“財政四本賬”。

其中，一般公共預算（第一本賬）規(guī)模最大，2020

年收入占比達到了51.8%,主要來源于各類稅收（占比

84.3%）；支出占比達55.2%。

政府性基金預算（第二本賬）規(guī)模其次，2020年收

入占比26.5%,主要來源于土地出讓以及發(fā)行專項債；支

出占比26.5%,主要用于基建領域（比如國有土地出讓相

關支出、鐵路建設基金支出）。

國有資本經營預算（第三本賬）規(guī)模最小，2020年

收入占比1.4%,主要來源于各類國有企業(yè)上繳的利潤、

股利股息等；支出占比0.6%,主要也是用于國企經營。

社會保險基金預算（第四本賬），2020年收入占比

20.4%,主要來源于各類社保收入，比如養(yǎng)老保險、醫(yī)療

保險等；支出占比17.7%,也主要用于養(yǎng)老、醫(yī)療等社保

支出。

一般財政部會在年初的時候做好全國、中央和地方的

收支預算計劃，并形成預算表。這就和我們年初的時候給

自己定目標一樣，先規(guī)劃好今年工資、投資等各項收入，

再算一下吃穿用住等各項支出。然后每個月財政部會公布

一次自己的收入和支出計劃完成情況，來確定自己現(xiàn)在的

完成進度是怎么樣的。等到了年終，財政部就要總結回顧

一下全年的預算完成情況，并形成收支決算表。類似于我

們年初定了計劃，年末回顧看看年初的計劃完成得怎么樣

7o年度的預算表和決算表包含了全部四本賬，我們可以

在財政部預算司的財政數(shù)據(jù)欄目里找到往年的財政預算、

決算報表。另外，每年兩會之后，財政部會公布上一年的

財政預算執(zhí)行情況和今年的財政預算草案，這個時間會早

于決算表和預算表的公布時間，從這里我們能夠看到年度

的預決算數(shù)據(jù)，不過在數(shù)據(jù)上沒有那么詳細。還有一種方

法是看《中國財政年鑒》，上面的數(shù)據(jù)更加的完整，不過

因為財政年鑒的出版時間具有較久的滯后性，比較適合用

于做總結回顧，不適合用于及時跟蹤。

相比于年度數(shù)據(jù)，月度數(shù)據(jù)是比較簡單的。財政部一

般會在每個月的中下旬，在官網(wǎng)上公布上個月的財政收支

數(shù)據(jù)，主要包括一般公共預算收支情況（第一本賬）、政

府性基金預算收支情況（第二本賬）、國有及國有控股企

業(yè)經濟運行情況以及地方政府債券發(fā)行和債務余額。

即月度數(shù)據(jù)僅包含第一、二本賬，并不包括第三、四

本賬，且第一、二本賬的內容也比較簡單，很多細分項都

沒有公布。除了財政部官方公布渠道，像是《中國財政》、

《預算管理與會計》以及《中國經濟景氣月報》這些雜志

期刊也都會按月公布部分財政數(shù)據(jù)，比如《預算管理與會

計》會公布地方一般公共預算收支情況，但時間比較滯后，

2021年1月刊才公布2020年11月的數(shù)據(jù)。

在數(shù)據(jù)的具體統(tǒng)計上，有兩個部門負責財政數(shù)據(jù)的統(tǒng)

計，一是各級財政部門；二是社會保險行政部門。各級財

政部門負責的是公共財政收支、政府性基金收支、國有資

本經營收支這三類數(shù)據(jù)的統(tǒng)計工作。地方財政收支一般由

31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）的地方各級財政部門對本地

區(qū)的財政收支數(shù)據(jù)進行匯總計算后，逐級向上提交形成。

比如由杭州市西湖區(qū)財政局在統(tǒng)計了自己區(qū)域內的財政

收支情況后，向杭州市財政局上報數(shù)據(jù)，杭州市財政局匯

總全市數(shù)據(jù)后，上報給浙江省財政廳，財政廳匯總全省數(shù)

據(jù)并上報給財政部。

財政部在得到中央（由財政部負責）和地方財政數(shù)據(jù)

后，再匯總編制全國財政收支數(shù)據(jù)。社會保險行政部門則

負責全國社會保險基金數(shù)據(jù)的編制，畢竟各級社保行政部

門直接負責社保收支，掌握著一手數(shù)據(jù)，在統(tǒng)計時也更為

方便。同時，財政部也會參與這一過程，其主要負責數(shù)據(jù)

審核工作。

整個流程一般是先由社保經辦機構編制底層數(shù)據(jù)，然

后由本級社保行政部門匯總編制，并報給同級別的財政部

門審核。此后，一起上報給上一級的財政和社保部門，并

一步步匯總上報到財政部和中央社會保險行政部門。接下

來我們分別講解這四類財政預算的具體構成，以及彼此之

間的關系。

（一）財政四本賬的關系

在分析四本賬的具體內容之前，我們有幾個概念性的

事情需要講清楚。

第一，先來看看這四本賬之間的關系，理順它們之間

的關系。

簡單來說，就是第二、三本賬的盈余資金可以拿去補

充第一本賬的赤字，而第一、三本賬又有專門的支出項目，

來補充第四本賬，第四本賬只進不出。

另外，考慮到資金的跨期平衡，財政設立了兩個項目：

一是“預算穩(wěn)定調節(jié)基金”；二是“結轉結余資金”。

預算穩(wěn)定調節(jié)基金就像一個儲備小金庫，如果第一、

二本賬當年預算充裕，收大于支，就會將一部分資金存放

在這個小金庫里。

不過，這個小金庫的錢只有第一本賬能用，當?shù)谝槐?/p>

賬遇到收不抵支的時候，就可以從預算穩(wěn)定調節(jié)基金里面

拿出一筆錢來應急。

結轉結余資金則是暫時性的，要么結轉資金在次年被

用完，要么最后被劃入預算穩(wěn)定調節(jié)基金項目里。具體是

什么意思呢？比如在今年政府預算花1000萬建設一條公

路，然后今年公路沒建好，只完工了80%,用了700萬，

那么剩下的300萬在明年繼續(xù)用于建公路，那這300萬就

是結轉資金。

如果今年這條公路完工了，但是只用了700萬，有

300萬的資金剩余，這300萬就是結余資金。

而按預算法的規(guī)定，一般公共預算的結余資金是要轉

到預算穩(wěn)定調節(jié)基金去的。同時，兩年沒用完的結轉資金,

就要被列為結余資金，之后就會按照結余資金的做法，即

被轉入預算穩(wěn)定調節(jié)基金里去。

第二，統(tǒng)計口徑大小的問題。因為四本賬之間存在資

金轉移，同時不同年份也存在跨期資金轉移，所以每一本

賬都有兩個口徑，收支和收支總量。

收支口徑就是每一本賬對應項目的實際收支情況。比

如一般公共預算收入來源于稅收收入和非稅收入兩項。

2020年一般公共預算稅收收入15.4萬億，非稅收入2.9

億元，那么一般公共預算收入就是18.3萬億。

而收支總量口徑還要計算從其他賬目轉移過來的資

金和以前年份結轉下來的資金。比如2020年，一般公共

預算從預算穩(wěn)定調節(jié)基金、政府性基金預算、國有資本經

營預算調入資金，以及使用結轉結余資金共計2.6萬億，

加上預算收入自己的18.3萬億，合計一般公共預算收入

總量達到了20.9萬億。四本賬的總量收支口徑有細微的

區(qū)別。以2020年為例，第一本賬一般公共預算收入總量

為20.9萬億，支出總量（一般公共預算支出+補充預算穩(wěn)

定調節(jié)基金）為24.7萬億。支出總量大于收入總量，而

多出的這一部分就是財政赤字，赤字規(guī)模3.8萬億（四舍

五入）。即：第一本賬收入總量+當年財政赤字=第一本賬

的支出總量。

但是這種支出大于收入的情況是不會出現(xiàn)在其他賬

的。原因也很簡單，按照預算法的規(guī)定，只有第一本賬是

可以列赤字的，赤字對應的資金，則通過發(fā)行政府債券來

彌補。因此，在知道當年政府財政赤字的時候，我們就知

道今年會新增發(fā)多少一般債了，比如2021年地方財政赤

字8200億元，相應地就會發(fā)行8200億的地方政府一般債。

除第一本賬外，第二本賬可以發(fā)行專項債，但是不列赤字，

即使專項債和赤字的含義差不多。專項債的額度在年初規(guī)

劃預算的時候，就已經知道了，比如2021年可以發(fā)行的

專項債規(guī)模為3.65億元。專項債+一般債（財政赤字）就

是我們預計今年市場會新發(fā)的政府債規(guī)模。有時候還要考

慮一下上年沒發(fā)完的政府債和當年發(fā)的短期貼現(xiàn)國債，比

如2020年有2000億專項債是用于補充銀行資本金，但還

有接近1500億的規(guī)模沒發(fā)完，應該會在今年發(fā)，這樣今

年的新增債規(guī)模就會大一些。

具體來看第二本賬的話，第二本賬的收支和收支總量

口徑會比第一本賬簡單一點，我們不用考慮從其他賬戶的

調入資金，只需要看自己的賬戶情況就行了。以2019年

的決算數(shù)據(jù)為例，2019年的時候政府性基金預算收入來

源于三個領域，正常項目的預算收入8.5萬億，上年結轉

的收入360億，專項債務收入21500億元。支出也有三個

領域，正常各類項目的支出共9.2億元，調入一般公共預

算和結轉下年支出共1.47萬億，其具體用于何處，決算

表并不細分，不過從收入端來看，其實結轉下年的支出是

很少的，主要還是拿去補充第一本賬了。如果我們細看政

府性基金收支情況的話，會發(fā)現(xiàn)政府性基金收入大于支出

的規(guī)模在不斷走高，2016年-2019年間，收入大于支出的

規(guī)模分別為4015億、8810億、8761億、14730億，這也

從側面反映出第二本賬盈余的調出資金對第一本賬越來

越重要。

第三本賬和第四本賬在編制的時候都要求做到“以收

定支、收支平衡”，所以這兩本賬并不存在赤字或者發(fā)債

的情況。第三本賬需要關注的一點是，第三本賬是可以直

接補充第四本賬的，不過正如我們前面說的，第三本賬規(guī)

模不大，無論是補充第一本賬還是第四本賬，規(guī)模都不多。

2019年，第三本賬補充社?；鹬С鰞H0.43億，補充第

一本賬為1459億元（當年第一本賬使用調入資金和結轉

結余資金2.2萬億）。第四本賬只進不出，不過第四本賬

設立了專門的結余賬戶，當年收入大于支出的部分，會存

入結余賬戶。比如2019年社?；鹬С觯ㄎ咫U一金等支

出）7.5億元，收入8.3億元，結余0.8億元。

第三，不同口徑下的財政赤字。第一種財政預算赤字

就是我們前面提到過的財政赤字。即財政預算赤字=第一

本賬支出總量-第一本賬收入總量。這個赤字的規(guī)模在年

初就已經公布了。不過在每個月的時候，因為月度數(shù)據(jù)是

不公布總量口徑的，所以我們不知道預算財政赤字到底執(zhí)

行了多少。因此市場提出了“實際赤字”的概念。實際赤

字就是在不考慮從其他賬戶調入資金的情況下，第一本賬

的實際收支情況。

即實際赤字:一般公共預算支出-一般公共預算收入。

一般情況下，實際赤字的規(guī)模會大于預算。比如根據(jù)決算

數(shù)據(jù),2020年的財政赤字是3.76萬億，但是實際赤字是

6.27萬億。因為這兩個數(shù)據(jù)每個月都公布，所以我們就

能夠及時知道現(xiàn)在的實際赤字規(guī)模，以及本年度實際赤字

的完成情況。財政赤字的絕對值受到當年預算赤字的影響

比較大，比如2020年因為疫情，財政實際赤字規(guī)模達到

了6.27萬億，遠高于2019年的4.85萬億，所以我們會

看到2020年幾乎每個月的財政赤字規(guī)模都高于2019年。

重要的是財政完成節(jié)奏，回顧過去幾年的財政完成情

況，就能夠看到財政赤字的完成節(jié)奏是很接近的，通過比

較當前月份完成度在歷史上的水平，能夠為我們提供一個

預測標尺。

比如在2020年9月的時候，實際財政赤字的完成度

才50.6%,遠低于過去三年的均值(66.1%)o這時候我

們就要去分析為什么這個時候的實際財政赤字完成度會

這么低。按照實際財政赤字二預算支出-預算收入。我們可

以從收入和支出兩端來分析。具體的分析我們會在后面分

析完財政收支具體項目之后，再進行，這里先按下不表。

除了這兩類，還有另外一個口徑。上面我們說的預算

財政赤字和實際財政赤字，都只考慮了第一本賬，所以又

被稱為狹義的預算財政赤字和狹義的實際財政赤字。于此

對應，市場提出了廣義的財政赤字。廣義是一個很廣泛的

說法，有的人會將城投債等也認定為政府的負債，并算出

一個很高的廣義赤字。我們這里為了更好地符合月度數(shù)

據(jù)，僅僅考慮第一本賬和第二本賬。

廣義的預算財政赤字比較好理解，就是一般債(第一

本賬的預算赤字)+專項債的規(guī)模。廣義的實際赤字就是

一般公共預算實際赤字加上政府性基金的實際赤字。其

中，政府性基金赤字:政府性基金支出-政府性基金收入。

財政部每月都會發(fā)布“一般公共預算收支”和“政府性基

金預算收支”數(shù)據(jù)，因而我們也能夠計算出每個月的廣義

赤字完成情況。具體分析，我們放在后面。

（二）一般公共預算

按照預算法的定義，一般公共預算是對以稅收為主體

的財政收入，安排用于保障和改善民生、推動經濟社會發(fā)

展、維護國家安全、維持國家機構正常運轉等方面的收支

預算。

先來分析一般公共預算收入。一般公共預算收入主要

有兩部分構成，一是稅收收入，其占一般公共預算收入的

比重都在80%以上；二是各項非稅收入，規(guī)模相對比較小。

第一項，稅收收入。目前，稅收收入是我國最主要的

財政收入來源。我國現(xiàn)行的稅收類型共有18項，具體又

可以分為所得稅、流轉稅（比如增值稅）、財產稅（比如

房產稅）、行為目的稅（比如船舶噸稅）和資源稅（比如

環(huán)境保護稅）五大類。其中增值稅和企業(yè)所得稅是我國目

前最大的兩類稅收，2019年這兩類稅占總稅收的比重達

到了62.2%0

除了按照類型可以分為5類外，按照稅收收入的歸

屬，可以將其分為中央稅、地方稅和中央地方共享稅。具

體來看，關稅、進口環(huán)節(jié)貨物增值稅、消費稅、車輛購置

稅和船舶噸稅屬于中央稅；地方稅則包括了房產稅、車船

稅、契稅、環(huán)境保護稅、土地增值稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、

耕地占用稅和煙葉稅8類；剩余的6類稅收則屬于中央和

地方共享稅。這幾類共享稅的劃分比例并不一樣，比如增

值稅（不包含進口）是中央和地方五五分賬；企業(yè)和個人

的所得稅則是中央地方六四分賬，而且還加了特例，像是

中國鐵路總公司、銀行總行和海洋石油企業(yè)的所得稅歸中

央。

中央和地方稅收收入來源的不同，在某些時候，能夠

解釋中央和地方一般財政收入走勢出現(xiàn)背離現(xiàn)象。比如

2018年11月的時候，中央財政收入同比下滑14.8%（前

值-7.1%）、地方本級財政收入同比增長9.15（前值

4.24%）o這種走勢上的分化，主要就是因為中央和地方

的稅收來源是不一樣的。2018年11月，經濟下行壓力比

較大，所以消費稅（專屬于中央的稅種）就不容易收上來

了，消費稅當月同比下滑了71.2%（前值-61.6%）o不過,

因為當時房地產市場還算不錯，地方政府加大了土地出讓

力度，加上年末本來就是土地出讓的高峰，地方專享的土

地增值稅同比增長了11.8%（前值5.3%）o這就導致了中

央和地方收入在方向上出現(xiàn)背離。

第二項，非稅收入。非稅收入簡單來說，是除了稅收

以外，政府獲取的合法財政資金。按照官方的定義，像是

政府性基金、國有資本經營收益這些也算是非稅收益。不

過這里我們說的非稅收入指的是一般公共預算收入下除

稅收以外的其他收入，包含專項收入、行政事業(yè)性收費收

入、罰沒收入、國有資本經營收入、國有資源（資產）有償

使用收入和其他收入6項，算是狹義上的非稅收入了。

從非稅收入的各項占比上看，國有資源（資產）有償

使用收入和專項收入兩項的占比較高且波動較小。變化比

較大的是國有資本經營收入，比如2019年國有資本經營

收入達到了7720億元，同比增長了116%,貢獻了當年非

稅收入增量的76.3%。其中主要中央特定金融機構和央企

上繳利潤6100億元，拉高全國非稅收入增幅約13個百分

點。在減稅降費的當時，國有資本經營收入的大幅上升，

極大地補充了財政收入。

一般來說，非稅收入與稅收收入兩者之間具有一定替

代性。比如在2019年，大規(guī)模減稅政策的推行以及經濟

增速的下滑使得當年的稅收收入同比增速相比于2018年

下滑了7.3個百分點，全年同比增速僅為1機不過當年,

全國非稅收入同比增長了20.2%,相比于2018年提高了

24.5個百分點。通過稅收收入和非稅收入互相對沖的方

式，全國一般公共預算收入的波動就會減小。

分中央和地方來看的話，地方和中央對非稅收入的依

賴程度是不一樣的，數(shù)據(jù)顯示，中央對非稅收入的依賴比

較低，非稅收入占中央一般公共收入的比重在10%以下。

反之，地方對非稅收入的比重會高一些，一般在22%左右。

所以，這兩年政府說的要壓降各項費用，要減稅降費，這

對地方財政的影響是會更大一些的。畢竟在1994年分稅

制改革之后，地方的稅收收入就下滑了一大截，然后地方

很大一部分收入就要依靠各類非稅收入了?？梢钥吹皆?/p>

2016年之前，地方非稅收入占地方財政收入的比重一直

在上升，并在2016年占比達到了26%。

說完收入端，我們再說一般公共預算的支出端。根據(jù)

2019年的全國一般公共預算支出決算表，一般公共服務

支出共包含25個細分項，涵蓋了一般公共服務支出，外

交、公共安全、國防支出，農業(yè)、環(huán)境保護支出，科教文

衛(wèi)支出等多個領域。而且一般公共預算支出的項目也不是

一成不變的，比如2019年的支出細分項目相比于2018年

多了一項“災害防治及應急管理支出“。另外，隨著計劃

生育退出歷史舞臺，“醫(yī)療衛(wèi)生與計劃生育支出”也變更

為了“衛(wèi)生健康支出”。從規(guī)模上看，在2019年全國一

般公共預算支出項目中，占比靠前的分別是教育支出

（14.6%）,社會保障和就業(yè)支出（12.3%）、城鄉(xiāng)社區(qū)支

出（10.4%）、農林水支出（9.57）和一般公共服務支出

（8.5）o

進一步，為了方便比較，我們可以給這么多項支出分

類。我們重點關注的是這么幾項：基建類支出：包括環(huán)保

節(jié)能支出、城鄉(xiāng)社區(qū)支出、農林水支出和交通運輸支出四

項。民生類支出：包括教育支出、文化旅游體育與傳媒支

出、社會保障和就業(yè)支出、衛(wèi)生健康支出等。債務支出：

債務付息支出。其中需要注意的是，民生類支出涵蓋的范

圍是比較廣的，像是交通運輸支出、城鄉(xiāng)社區(qū)支出、住房

保障支出等也會涵蓋在民生類支出里面，所以我們會看到

各地政府會說民生類支出占比超過70%。這里為了區(qū)分，

我們將交通運輸支出劃在基建里面。相應地，我們就可以

通過分析各項預算支出的變化，去了解不同年份，不同時

間段的財政支出重點。比如在2020年的時候，因為疫情

的爆發(fā)，財政支出一方面加大了在社會保障和就業(yè)、衛(wèi)生

健康等方面的支出，做到防控疫情、保民生、保就業(yè)。另

一方面，政府通過壓縮其他非必要支出的方式，來騰挪出

更多的資金用于社保等領域，把好鋼用在刀刃上。

（三）政府性基金預算

按照預算法的規(guī)定，政府性基金預算指的是對依照法

律、行政法規(guī)的規(guī)定在一定期限內向特定對象征收、收取

或者以其他方式籌集的資金，專項用于特定公共事業(yè)發(fā)展

的收支預算。

在編制預算的時候，政府性基金遵循依據(jù)政府性基金

項目，做到“以收定支”的原則，這也意味著政府性基金

預算往往是收大于支的，且項目是一一對應的。根據(jù)2019

年的政府性基金決算表，我們能看到，政府性基金收入包

含了24個細分項，而這24個細分項都對應在支出端。

另外，支出端的多出來的三項“地方政府專項債券安排的

支出”、“地方政府專項債券付息支出”和“地方政府專

項債券發(fā)行費用支出”對應的則是收入端里的“地方政府

專項債務收入”。

先來看收入端。從各項構成上來看的話，在不考慮專

項債的時候，2019年“國有土地使用權出讓金收入”占

全國政府性基金收入的比重達到了83.6%,是政府性基金

最主要的來源。其次是城鎮(zhèn)基礎設施配套費收入(3.3%)

和國有土地收益基金收入(2.1%)等，其他項目的規(guī)模都

不大。

分中央和地方來看的話，地方政府性基金收入是全國

政府性基金收入的主體，2019年地方政府性基金收入的

占比達到了96.5%o這是因為國有土地使用權出讓金主要

都歸屬于地方，2019年全國土地出讓金收入為7.07萬億,

其中地方的占比達到了99.9%,中央也就占了一個零頭。

相應地，地方對土地出讓金也更加地依賴，2019年

地方政府性基金中土地出讓金的收入占比達到了87.8%o

這也和地方以前的經濟增長方式相關。在以GDP為綱的考

核機制下，地方政府都有花錢的沖動，但是“一本賬”可

以操作的余地不大，那地方能夠找錢的地方主要就是靠賣

地了。

地方政府通過賣地籌集資金用于基建等項目的支出，

而基建的推進又對當?shù)氐姆績r等形成了正反饋，土地-房

地產產業(yè)鏈對各地的經濟形成了很大的推動。因此，土地

出讓金也是我們觀察房地產行業(yè)未來走勢的一個重要數(shù)

據(jù)。

不過這種高度依賴也意味著房地產市場的波動會對

政府性基金預算收入產生較大的影響。目前我國房地產行

業(yè)存在4年左右的房地產短周期，而房地產的周期性波動

則會通過土地出讓規(guī)模傳導到政府性基金收入當中。從數(shù)

據(jù)上也能夠看出，國房景氣指數(shù)與土地出讓收入累計同比

的走勢是呈現(xiàn)正相關的。那么，如果政府開始加大對房地

產的監(jiān)管力度的話，我們就要考慮，對樓市的監(jiān)管，是不

是會影響到政府性基金的預算收入。

除了土地使用權出讓收入，收入端還需要關注的一項

是地方政府發(fā)行專項債形成的“地方政府性專項債務收

入”。在年初的時候，我們就知道了政府專項債的發(fā)行規(guī)

模，比如2020年是3.75萬億，2021年是3.65萬億。知

道總規(guī)模之后，剩下來我們需要關注的就是專項債的發(fā)行

節(jié)奏了。

需要注意的是，政府發(fā)行的專項債規(guī)模和新增的專項

債額度是不一樣的。這里需要區(qū)分不同用途的債券。按照

用途分的話，政府債券可以分為新增債券、再融資債券和

置換債三類。其中置換債主要是為了償還此前的隱性債

務，在17年的時候，規(guī)模特別大，現(xiàn)在已經很少見了，

我們可以通過看“非政府債券形式存量政府債務”來簡單

估計置換債的規(guī)模，目前該項目僅剩下1751億元了。再

融資債券則主要是為了償還到期地方政府債券而發(fā)行的

地方政府債券，即“借新還舊”債券，這類債券近年來的

規(guī)模是在上升的，這也從側面反映出了政府的債務壓力是

很大的。

其規(guī)模我們可以從當年到期規(guī)模來做一個簡單的估

算。新增債券才是政府發(fā)行的能夠運用于新項目的債券。

比如今年專項債的發(fā)行額度為3.65萬億，指的是新增專

項債額度是3.65萬億，相應的在計算專項債的發(fā)行進度

的時候，我們用的也是累計已發(fā)行新增專項債規(guī)模來計算

的。比如截止到2019年7月，地方政府發(fā)行債券33931

億元，其中一般債券14478億元，專項債券19453億元。

而這1.95萬億的專項債中，只有1.69萬億的新增專項債,

剩余的0.26萬億則是置換債券和再融資債券。因此，到

2019年7月，政府專項債的發(fā)行進度完成了78.6%,還有

4637億的新增專項債要發(fā)行。不過，專項債的發(fā)行節(jié)奏

是很難預測的，此前也沒有表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性。其發(fā)行

節(jié)奏，除了要考慮剩余額度外，我們還要考慮政府政策的

引導、一般債的發(fā)行情況等等。

第一，注意政策的引導，財政部經常會發(fā)文要求專項

債早發(fā)行。比如在2018年8月的時候，為了加快專項債

的發(fā)行節(jié)奏，財政部發(fā)文表示要加快發(fā)行節(jié)奏，要各地做

到在9月底至少完成80%的新增專項債發(fā)行規(guī)模，同時剩

余額度盡量在10月份發(fā)行。所以，我們會看到在2018年

的8、9月份，專項債的發(fā)行規(guī)模是很高的。另外，需要

注意在2018年之前，專項債發(fā)行是從3月人大會議之后，

確定了規(guī)模，才開始發(fā)行的。但是從2019年開始，政府

為了做到讓專項債資金早發(fā)行、早使用，會在上一年年末

提前下達一部分專項債和一般債額度，所以在2019年和

2020年的1、2月份就有新增專項債發(fā)行了。在2021年

的時候，因為2020年財政支出力度低于預期，前期募集

的一部分資金沒用完等原因，所以2021年并沒有提前下

發(fā)額度。

第二，專項債的發(fā)行會和一般債的發(fā)行錯開節(jié)奏。比

如2020年的時候，政府下達了1萬億的抗疫國債，并且

計劃從6月中旬開始發(fā)行，并在7月底前發(fā)行完畢。而6

月抗疫國債僅發(fā)行了2900億元，這意味著7月份僅抗疫

國債的發(fā)行規(guī)模就會達到7100億元，加上一般國債，我

們站在6月底就預計國債的發(fā)行規(guī)模會超8000億元。在

這么高的國債發(fā)行規(guī)模下，地方政府一般是不會大規(guī)模發(fā)

行專項債的。不然債券的供給壓力太大，不利于債券市場。

數(shù)據(jù)也顯示在7月份，新增專項債的發(fā)行規(guī)模僅為348億

元。到了8月，隨著抗疫國債的發(fā)行壓力過去，而專項債

又有早發(fā)行、早使用的要求，所以8月的發(fā)行規(guī)模就達到

了6307億元。

再來看支出端。我們前面說過，政府性基金預算的收

入和支出是一一對應的，所以支出端需要關注的也只有兩

項：國有土地使用權出讓金收入安排的支出和地方政府專

項債券安排的支出，這兩項合計支出的占比超過80機

1）國有土地使用權出讓金收入相關支出。這一項支

出主要用于與出讓土地相關的項目，比如拆遷補償、征地

補償、土地開放使用等等。因為近年來相關部門沒有對外

披露過土地出讓收支的細分科目，所以我們使用2015年

披露的數(shù)據(jù)，來做一個簡單的回顧。2015年全國土地出

讓支出33727.78億元，其中征地拆遷補償、補助被征地

農民（53%）、土地前期開發(fā)支出（19%）、城市建設（11%）、

農村農業(yè)支出（8%）、保障性安居工程（2%）、其他支出

（7%）o

由此看來的話，國有土地使用權出讓金收入相關支出

其實大部分都是成本性費用性支出，只有很少一部分用于

基礎設施建設，比如城市建設和農業(yè)農村支出。所以，簡

單地將土地出讓金相關支出認為是政府對基建的支持是

不太合適的，畢竟該項目與基建相關的支出合計占比也就

20%左右。

2）地方政府專項債券安排的支出。專項債籌集的資

金是?？顚Ｓ玫?，按照項目來劃分的話，專項債可以分為

土地儲備專項債、棚改專項債、收費公路專項債、軌道交

通專項債等等。

從2017-2019年發(fā)行情況來看，大部分專項債募集的

資金用于土儲（即收攬土地、土地平整、前期開發(fā)等等）

和棚改領域，即主要用于與房地產相關的領域。例如2019

年共發(fā)行了約2.15萬億新增專項債，其中棚改專項債大

約占34%,土儲專項債占比大約為32%0不過2020年年初

的時候，監(jiān)管部門明確2020年全年專項債不得用于土地

儲備、棚改等與房地產相關領域，并在之后提出專項債資

金要重點用于能源項目、農林水利等七大領域，積極支持

“兩新一重”等項目。直觀來看，這些措施就是為了讓政

府將專項債資金用于基建，通過加大基建的投資，來拉動

經濟。但是實際情況其實并不容樂觀，在壓制了棚改和土

儲這兩項最主要的用途之后，專項債面臨沒有好的基建項

目去匹配的問題，專項債資金用不出去，所以在2020年

5月的時候，政府一度將棚改專項債放開了一個小口子。

但是，這并沒有改變專項債資金沒有好去處的問題。

因為沒有好的基建項目，專項債資金淤積在財政體系

內，體現(xiàn)為財政存款走高和國內基建增速低。需要注意的

一點是，專項債資金的最終使用情況我們是不知道的，而

且財政決算的時候，是直接將專項債資金的使用按照具體

項目劃分到前面說的二十四個項目里，而不再列明“專項

債券安排的支出”項目了。所以，我們只能根據(jù)一些輔助

的數(shù)據(jù)，比如基建投資增速、政府的報告等來判斷專項債

的支出情況。

（四）國有資本經營預算

相比于第一、二本賬，第三本賬的重要性就明顯下滑

了，畢竟這本賬的規(guī)模太小了，收支占比往往不到2%o

按照官方定義，國有資本經營預算是對國有資本收益作出

支出安排的收支預算。同時，按規(guī)定國有資本經營預算應

當按照收支平衡的原則編制，不列赤字，并安排資金調入

一般公共預算。

先來看收入端。國有資本簡單理解就是各類國有企

業(yè)，包括國有獨資企業(yè)、國有控股企業(yè)、國有參股企業(yè)等

等，它們上繳的各類收入就是國有資本經營收入。按照具

體收入項目的不同，國有資本經營收入可以分為利潤收入

（國有獨資企業(yè)上繳的利潤）、股利、股息收入（國有參

股、控股企業(yè)獲得的股利和股息）、產權轉讓收入（轉讓

國有產權獲得的收入）、清算收入（國有獨資企業(yè)的清算

收入，參股、控股公司分項的清算收入）、其他國有資本

經營預算收入這五項。其中，利潤收入和股利、股息收入

是國有資本經營收入的大頭，2019年占比分別為71.9%

和14.3%,合計占比達86.2%0

再來看支出端。支出端我們需要關注的有兩項：

第一項，國有資本經營預算補充社?；鹬С?。這一

項很明確，說的是從第三本賬拿去補充第四本賬的資金的

規(guī)模。不過，這個規(guī)模太小了，2019年的決算表顯示，

第三本賬僅有0.43億元拿去補充社?；鹬С隽?。這個

規(guī)模對于社?；鹬С龅捏w量而言，幾乎沒什么影響，也

就是意思意思。我們只需要知道有這么一項就行了。

第二項，國有資本經營預算調出資金。這一項體現(xiàn)的

是第三本賬拿去補充第一本賬的規(guī)模，相比于補充社?；?/p>

金支出，這個規(guī)模就大多了。2014年的時候，政府提出

要提高國有資本收益上繳公共財政的比例，要在2020年

提高到30機自此之后，第三本賬拿去補充第一本賬的規(guī)

模就在不斷上升。2019年國有資本經營預算調出資金

1458.53億元，占全部支出的比重達到了36.6%0雖然規(guī)

模不大，但是國有經濟預算調出資金是一筆明賬，不像第

二本賬，雖然有一大筆資金調入到第一本賬，但是沒有將

其單列，只是列明了“收入大于支出”的總額，其中一部

分調入第一部賬，一部分結轉下年支出。除了這兩項外，

其他幾項都是用于國有企業(yè)日常開支的，比如國企政策補

貼，為國企注入資本金等等，市場不必過于關注。

（五）社會保險基金預算

按照預算法的定義，社?；痤A算是對社會保險繳

款、一般公共預算安排和其他方式籌集的資金，專項用于

社會保險的收支預算。社?；鹋c我們的生活是密切相關

的，比如我們繳納的“五險”、退休人員領取的養(yǎng)老金等

都會體現(xiàn)在這個科目里。近年來的一個社會熱點問題就

是，現(xiàn)在的社保資金還能夠使用多久，未來我們會不會面

臨無社?？捎玫膯栴}，而這些都可以通過社?；鹳~戶的

數(shù)據(jù)來一窺究竟。比如未來的社?；鹉苡枚嗑?，我們可

以根據(jù)現(xiàn)在的社保結余資金結合社保的歷史支出節(jié)奏來

做一個簡單的估算。不過社?；鹪诜治鲐斦?shù)據(jù)的時

候，反而用到的不多。

先來看社?；鸬氖杖攵?。從收入端來看，社會保險

基金收入可以分為養(yǎng)老保險(68.3%)、醫(yī)療保險(29.2%)、

工傷保險(1%)和失業(yè)保險(1.5%)o其中，養(yǎng)老保險可

以進一步細分為機關事業(yè)單位、企業(yè)職工和城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老

保險；醫(yī)療保險可以分為職工醫(yī)療和居民醫(yī)療。需要注意

的一點是，這里只有“四險”，即養(yǎng)老、醫(yī)療、工傷和失

業(yè)保險。至于生育保險，則是按照社保基金的財務制度規(guī)

定，和職工基本醫(yī)療保險合并，不再單列。除了按照保險

類型來分，還有一種是按照收入的來源，將社?；鸱譃?/p>

保險費收入(72.1%)、財政補貼收入(23.0%)、利息收

入(2.7%)和委托投資收入(0.6%)o

這里需要關注的一項是財政補貼收入。財政補貼收入

即一般公共預算（第一本賬）向社?；鸬霓D移支出，體

現(xiàn)了財政對社?；鸬闹С?。近年來，社?；鸬氖罩?/p>

口有擴大的趨勢，于此對應的是，財政補貼占總收入的比

重越來越高，在2013年的時候，財政補貼金額為7371億,

占比為20%,到了2020年，財政補貼的金額就達到了2.1

萬億，相比于2013年增長了185%,占比也提升到了29%O

從支出端來看的話，支出端與收入端也是對應

的，比如養(yǎng)老保險支出、醫(yī)療保險支出。其中養(yǎng)老支出的

占比最高，達到了69.4%,這也反映出了隨著我國逐步進

入老齡化，養(yǎng)老的壓力是很大的。醫(yī)療保險支出占比

27.8%,工傷保險占比1%,失業(yè)保險占比1.7%。

另外，值得注意的是，社?；鹪O立了專門的結余賬

戶，體現(xiàn)社?；甬斈甑氖罩в嘁约巴杲Y余的資金。

比如2019年全國社保基金收入合計8.32萬億，支出7.47

萬億，2019年結余0.84萬億，而截至2019年，全國社

?；鹉昴L存的結余則達到了9.65萬億元。較高的結

余資金在一定期限內保障了社?；鸬姆€(wěn)定運行。但不同

省份之間的社保結余資金是不一致的。一些富裕的省份，

社?；鹜容^充裕，而一些經濟發(fā)展一般的省份，社

保收支缺口的壓力會比較大，個別省份可能還出現(xiàn)了社保

赤字的情況。像是廣東，2019年廣東社會保險基金當年

結余1986億，滾存結余1.71萬億，其中企業(yè)養(yǎng)老保險當

期結余1368億，滾存結余1.17萬億，可以說是相當有錢

To而部分省份的社?；鸾Y余規(guī)模都不到1000億，壓

力就很大。有人看到這個社?；饾L存規(guī)模這么高了，就

想到近年政府一直說的要引導社?；鹑胧?，這指的是這

個社保滾存資金嗎？

這里我們需要注意區(qū)分兩個概念：社會保險基金和社

會保障基金。社會保障基金可以理解為國家為了應對人口

老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險等社會保障支出壓力而設立

的戰(zhàn)略儲備基金。其資金來源有：1）中央財政預算撥款;

2）國有資本劃轉；3）投資收益；4）國務院批準的其他

方式。同時成立了社會保障基金理事會來管理這筆資金。

而理事會為了實現(xiàn)社會保障基金保值增值，除了自己投資

外，一般會委托專業(yè)的投資管理機構（比如大型基金公司）

等作為投資管理人，來幫助自己投資，相應的也會設定一

些考評標準。每年社?；鹄硎聲忌绫；鸬倪\行情

況。比如2019年的時候，社?；鹳Y產總額已經達到了

2.6萬億，其中1萬億自己投資，1.6萬億委托投資，2019

年賺了2917億元。政府說的引導社?；鹑胧校饕?/p>

的也是社會保障基金，而不是社會保險基金。

我們可以將社會保障基金理解為社會保險基金的一

個備用小金庫，在社會保險基金收不抵支的時候，就可以

從社會保障基金里劃轉出來一筆錢，用來補充社會保險基

金。比如在2020年的時候，因為疫情，政府出臺了系列

社會保險費減免政策，這使得全國社會保險基金預算收入

下滑，僅達到了預算的93.3%,于是為了降低缺口，社會

保障基金調入了500億元，拿去彌補養(yǎng)老基金的缺口。這

也是首次動用社會保障基金這個小金庫來彌補社會保險

基金的收支缺口。

二、解讀財政數(shù)據(jù)

在了解了財政四本賬的具體項目構成后，我們再來說

說怎么分析財政數(shù)據(jù)。雖然我們上面說了財政四本賬，但

是財政部每個月公布的財政數(shù)據(jù)僅包含一般公共預算和

政府性基金預算兩本賬，并不包含國有資本經營預算和社

保基金預算數(shù)據(jù)。

（一）一般公共預算數(shù)據(jù)

先來看一般公共預算數(shù)據(jù)。如果我們看往年的公共財

政收入，就會發(fā)現(xiàn)公共財政收入呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性變

化。在1、4、5、7、10這幾個月份里的財政收入規(guī)模都

比較大。為什么會這樣呢？

在前面我們已經說過了，公共財政收入分為稅收收入

和非稅收入兩項。那要分析財政收入的變化，也需要從這

兩項去分析?；仡欉^去幾年的稅收收入，我們會發(fā)現(xiàn)稅收

收入也呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性變化，一般也在1、4、5、7、

10這幾個月份的規(guī)模比較高，因為稅收收入占公共財政

收入的比重一般在85%左右，所以我們有理由相信稅收收

入是導致財政收入呈現(xiàn)季節(jié)性變動的主要原因。之所以稅

收收入會這樣變化，是因為一般企業(yè)會選擇按季節(jié)繳納所

得稅、增值稅等稅收，繳納時間是季末的次月，即1月、

4月、7月和10月。當然也可以按月交，不過那樣比較麻

煩，所以很多企業(yè)還是愿意按季繳納的。5月份的峰值是

因為每年的5月份是企業(yè)上年所得稅匯繳清算的日子，因

此5月份的稅收收入規(guī)模也不低。這種季節(jié)性的變化也意

味著我們在分析數(shù)據(jù)的時候，要考慮到季節(jié)性因素的影

響，不能僅僅去關注絕對量。

進一步來分析各項具體的稅收收入，我們需要注意的

是其中的幾類稅收：

第一，與企業(yè)經營狀況密切相關的企業(yè)所得稅和增值

稅。稅收是能夠比較直觀地體現(xiàn)出企業(yè)經營情況的一個數(shù)

據(jù)。一般企業(yè)所得稅稅率為25%,那么如果當月企業(yè)的所

得或預計所得高，相應就會繳納更多的所得稅。增值稅也

是一樣的道理，雖然增值稅的稅率更為復雜。那么如果某

個月的所得稅和增值稅出現(xiàn)超季節(jié)性的增長，我們是有理

由去相信經濟是在好轉的，比如在2020年3月之后，隨

著國內經濟的逐步復蘇，工業(yè)增加值月度同比由負轉正，

對應的增值稅、企業(yè)所得稅等同比數(shù)據(jù)也在走高。

第二，關注個人所得稅。與企業(yè)所得稅能夠分季預繳

不一樣，個人所得稅是按月繳納的，季節(jié)性趨勢也不明顯。

個人所得稅的變動可以從就業(yè)人數(shù)和就業(yè)工資這兩個角

度去觀察。在2020年年初，因為疫情的沖擊，市場失業(yè)

率上行，而且很多人處于半失業(yè)狀態(tài)，工資或主動或被動

下降，所以我們能看到在2020年4月之前，個人所得稅

收入明顯低于此前收入。而2020年4月之后，隨著經濟

的穩(wěn)步復蘇，國內就業(yè)形勢快速好轉，全年新增就業(yè)1186

萬人，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率平均為5.6%,且4季度的城鎮(zhèn)登

記失業(yè)率更是下滑到了4.24%,所以我們能夠看到個人所

得稅規(guī)模明顯上升。

第三，關注與進出口相關的稅種。出口退稅指的是對

報關出口的商品退還已經繳納的增值稅和消費稅，比如一

批商品原先繳納了80萬的消費稅和增值稅，那么在出口

的時候，國家就會把這筆稅費退還給相關企業(yè)。

這也意味著出口的規(guī)模越大，退稅的規(guī)模往往會越

高，而且因為出口退稅的商品是已經報關離境的商品，所

以退稅與出口之間也不存在時滯。當然這也不是絕對的，

如果出口商品的結構變化了，也有可能出現(xiàn)退稅與出口走

勢不一致。進口方面，進口增值稅和消費稅、關稅這兩個

稅種是和進口情況密切相關的稅種。一般進口稅種的分析

往往著眼于內需。比如在2020年年初的時候，因為疫情，

國內經濟下行壓力很大，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率在2月份達到了

6.3%,是近年來的新高。在經濟下行，內需不足的情況下，

進口表現(xiàn)一般，相應的與進口相關的稅收也收不上來。

第四，關注與土地和房地產相關的稅種。比如土地增

值稅、契稅、耕地占用稅和城鎮(zhèn)土地使用稅。這幾類稅收

與土地和房地產市場的變化密切相關。比如我們在二手房

市場上買入了一套房，那么按規(guī)定，我們就需要繳納3%-5%

的契稅，賣家則需要繳納一筆土地增值稅。比如政府為了

建公路，占用了一部分耕地，那么就需要繳納一筆耕地占

用稅。所以在分析與土地和房地產相關的稅收的時候，我

們往往需要去看一下當時的房地產市場和土地市場是怎

么樣的。如果房地產市場運行地比較好，那么這幾類稅收

往往不會差，反之則相反。

第五，關注非稅收入。其實非稅收入也有著明顯的季

節(jié)性，一般在3、6、9、12這幾個月份的非稅收入規(guī)模會

比較高。不過因為非稅收入占整體收入的比重僅有15%左

右，所以非稅收入的季節(jié)性變化更多的是影響幅度，而很

難影響趨勢。在分析非稅收入的時候，我們需要注意兩個

點。第一點是國有資本經營收入，這一項是非稅收入中波

動比較大且占比較高的一項。像是在2019年的時候，國

有資本經營收入明顯抬高。另外一點是減稅降費帶來的影

響。這幾年，政府一直在說要減稅降費，要降低企業(yè)的稅

費壓力。在這樣的背景下，全國行政事業(yè)性收費收入是有

明顯下行壓力的。

看完公共財政收入，我們再來看公共財政支出。從歷

史數(shù)據(jù)上看，公共財政支出也具有明顯的季節(jié)性，財政一

般喜歡在3月、6月、9月和12月這幾個月里花錢，和財

政收入是錯位的。

關于財政支出，我們關注的是這幾點。

第一，關注支出的各個分項，特別是基建類支出。關

注支出的各個分項能夠幫助我們了解現(xiàn)在的財政重點。比

如在2020年的時候，像是社會保障和就業(yè)支出、衛(wèi)生健

康支出這類民生支出的同比增速就特別明顯，這和當時疫

情沖擊后，政府要求保民生、保就業(yè)的政策是相符合的。

于此對應的是城鄉(xiāng)社區(qū)支出的快速下滑，這和當時財政說

要大力壓降非急需、非剛性等支出是一致的。另外，一般

公共支出中與基建相關的支出包括節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)支

出、農林水支出、交通運輸支出這四項。分析這幾項則能

夠看出財政對基建的支持力度是怎么樣的。

第二，關注預算收支出的完成進度。預算收支出的進

度可以基于年初的年度預算規(guī)模和現(xiàn)在的完成額計算得

到。關注預算收支進度能夠幫助我們了解此后的財政收支

力度會是怎么樣的。以支出為例，一般如果前期預算的完

成度比較低，那么到了年末的時候，政府可能會加大財政

支出力度，會“突擊花錢”。反之，如果前期支出太快了，

那么到了年末政府可能就要緊衣縮食了。以2020年為例,

在年初的時候，因為疫情沖擊，政府為了支持經濟，出臺

了覆蓋面廣泛的減稅降費政策，受此影響，我們能夠看到

在上半年的時候，公共財政收入完成進度是明顯低于過去

幾年的。到了下半年隨著經濟的復蘇，政府的稅收收入也

開始明顯恢復，相應的公共財政收入完成度就上來了。這

里需要注意的一點是，最后的完成度并不是100%,因為

我們使用的分母是年初的預算數(shù)，而實際完成情況總會和

預算情況有所出入。

再來看2020年的支出節(jié)奏。2020年中央政府帶頭過

“緊日子”，要求各級政府壓縮一般性支出，削減行政經

費，同時將資金向衛(wèi)生健康和社保就業(yè)等與民生密切相關

的支出傾斜。在年初的時候，我們就發(fā)現(xiàn)財政支出的完成

進度是慢于往年的，當時一度認為可能是前期收入端恢復

緩慢拖累了支出力度，并且估計在前期財政支出力度不足

的情況下，下半年政府可能會加大財政支出力度。但是隨

著經濟的好轉，財政收入逐步恢復了，而支出的節(jié)奏卻依

舊明顯偏慢。隨著經濟的逐步好轉，財政支持基建的必要

性也在逐漸下滑，加上財政一直沒有加快支出步伐，我們

就要開始考慮是不是財政會主動降低支出。從最后的結果

來看，2020年財政支出僅完成了預算的99.1%,這也是

2014年以來，財政支出首次低于預算額。

（二）政府性預算基金

月度的政府性基金數(shù)據(jù)其實公布的內容并不多，并不

會公布詳細的細分項。值得我們關注的主要有以下幾點。

第一，關注國有土地使用權出讓收入，這也是唯一公

布的細分項，其占比在80%以上，是第二本賬最主要的收

入來源。同時，土地出讓是觀察房地產行業(yè)的重要指標，

如果土地出讓很好的話，表示企業(yè)的拿地熱情比較高，房

地產市場往往會表現(xiàn)不錯。反之則相反。另外，土地出讓

也和政府的財政情況比較相關，一般如果政府比較缺錢，

財政比較緊，政府也可能會加快土地出讓，緩解財政收支

壓力。

第二，關注地方政府債券發(fā)行情況。一是政府債發(fā)行

的規(guī)模，一般在年初預算的時候，我們就知道今年地方政

府能夠發(fā)債的規(guī)模了，那么結合已經發(fā)行的規(guī)模，我們能

夠知道之后債券市場還有多大的發(fā)行壓力。當然，更及時

的方式是從wind數(shù)據(jù)里自己統(tǒng)計目前已經發(fā)行的政府債

券規(guī)模，然后計算剩余發(fā)行額度。二是可以關注地方債券

的平均發(fā)行期限和平均發(fā)行利率。近幾年來地方債的平均

發(fā)行期限是有拉長的趨勢的，比如在2019年1月的時候,

地方政府債券剩余平均年限4.4年，其中一般債券4.4年,

專項債券4.5年。而到了2021年1月，地方政府債券剩

余平均年限就達到了6.8年，其中一般債券6.2年，專項

債券7.4年。地方政府之所以發(fā)行長期限的債券，可能是

為了降低債務到期壓力，近年來地方政府的債務到期壓力

是比較大，比如2021年地方債的到期規(guī)模達到了2.6萬

億，之后還有上升的態(tài)勢。而拉長發(fā)行期限能夠降低短期

債務集中到期的壓力。另外，拉長期限也可以讓債務與項

目相匹配。不過雖然發(fā)行期限上升了，但是發(fā)行利率變化

反而不大。2021年1月末平均利率3.51%,其中一般債券

3.51%,專項債券3.50%。而在2019年的平均利率也達到

了3.5%,其中一般債券3.49%,專項債券3.52沆整體變

化不大。

第三，關注政府性基金的完成進度與赤字情況。關注

收支完成進度的原因在前面說過了，就不再重復了。我們

這里可以說一下政府性基金赤字情況。這里我們需要明確

一個點，就是政府性基金的赤字規(guī)模在計算時是有一個小

問題的。全國政府性基金預算收入是24個項目的收入，

不包含地方政府發(fā)行專項債籌集的資金的。而全國政府性

基金預算支出則是包含了專項債的支出，這一點我們前面

在說政府性基金的時候也提到過。因此，在看政府性基金

赤字的時候，我們最好再加上當月新增專項債的發(fā)行情

況。

到這里，其實月度的財政數(shù)據(jù)就說完了。最后，我們

可以將一二本賬的收支放在一起來看。我們需要關注的有

這么幾項：公共財政收支與赤字、全國政府性基金收支與

赤字、新增專項債和一般債發(fā)行規(guī)模、國債凈融資。從這

張表里，我們能看出什么：

第一，每個月的收支完成度。根據(jù)年初的預算，我們

能夠計算各項目在各個月份的完成度。比如2019年公共

財政預算收入是19.25萬億，支出是23.52萬億，那么7

月的時候，公共預算收入完成度是65.3%,支出的完成度

58.7%0

第二，資金缺口。2019年末，公共財政赤字48492

億，政府性基金赤字6849億，資金缺口合計為5.5萬億。

其中，通過發(fā)行一般債、專項債、國債獲得的融資規(guī)模為

4.8萬億，加上年初預算的時候有1673億的國有資本經

營預算調入，那么資金缺口就是5560億元。這一筆缺口

就是需要從預算穩(wěn)定調節(jié)基金和結轉結余資金里調入的。

（三）關注財政存款

除了分析財政部每個月公布的財政收支情況，我們還

能通過央行公布的央行資產負債表來分析財政活動。目

前，我國實行的是國庫集中收付體系，根據(jù)預算法的規(guī)定，

除了特定專用資金可以放在財政專戶中，政府所有收入都

應該上繳國庫。即所有的財政收入和支出都要通過國庫單

一賬戶來進行。以稅收為例，每個月到了快納稅的時候，

企業(yè)就要通過專門的納稅系統(tǒng)，將自己在商業(yè)銀行賬戶上

的錢，通過代理銀行，劃轉到國庫。而國庫是由央行管理

的，因此我們能夠通過央行的資產負債表來看政府現(xiàn)在手

上有多少錢。當然，并非所有財政資金都在央行，比如財

政部為了提高財政資金效益，會將一部分財政資金定存在

商業(yè)銀行，獲取利息，即國庫現(xiàn)金定存。另外，財政?？?/p>

等也會體現(xiàn)在商業(yè)銀行資產負債表上，而不會體現(xiàn)在央行

的資負表里。不過這幾項的規(guī)模都不大。

之所以要分析這一項，一方面是可以結合著財政收支

數(shù)據(jù)看，來印證財政資金的使用效率，如果財政資金淤積

在央行，政府存款規(guī)模走高，則往往表示財政資金的使用

效率不高，財政支出節(jié)奏比較慢。反之，財政存款走低，

則表示財政支出力度較大，資金效率比較高。另一方面，

是因為財政資金會對市場的流動性也產生很大的影響。一

般每個月的納稅日，特別是納稅大月，因為資金從商業(yè)銀

行流向中央銀行，市場的流動性會明顯收緊。另外，正如

我們前面說的，每個季度的最后一個月，財政都會加大支

出力度。而這就使得資金從央行流到了商業(yè)銀行了，近似

于向市場注入了流動性。那在財政加大支出的情況下，央

行一般就不怎么會進行流動性投放了，而且可能還會回收

流動性。央行的資產負債表哪幾項體現(xiàn)的是財政存款呢？

看一下央行的資產負債表，我們會發(fā)現(xiàn)其中與政府相關的

主要有兩項，一是資產端的“對政府債權”，二是負債端

的“政府存款”。其中對政府債權體現(xiàn)的是央行持有的國

債（特別國債），這一項主要是因為歷史原因形成的，近

年來規(guī)模變動不大。

我們在意的是“政府存款”項目，這一項體現(xiàn)的就是

政府存放在央行的資金。從往年政府存款的變動上來看，

政府存款也有明顯的季節(jié)性，一般3、6、9、12這幾個月

的財政存款會明顯下滑。而在4、5、7、10這幾個月份的

財政存款則往往比較高。

要想理解政府存款的變化，還是要從財政收支情況的

角度去分析，畢竟簡單來說的話，財政存款就是財政收入

大于支出的部分。一般公共預算收支我們在前面說過了，

一般公共預算收入一般在1、4、5、7、10這幾個月比較

多，支出則主要集中在3、6、9、12月。

財政收支節(jié)奏的錯位已經能夠解釋財政存款的波動

To比如在季末的時候，因為收入比較少而財政支出又比

較大，自然會消耗此前的存款。而在季初的時候，因為支

出比較少，又是收入大月，收大于支，自然就能存下錢，

使得財政存款走高。我們再來分析政府性基金預算的收支

節(jié)奏，看看是不是和公共預算有沖突。政府性基金收入其

實并沒有季節(jié)性特征，除了在年末的時候，政府性收入會

出現(xiàn)一個明顯的上漲。于此對應的是政府性支出在年末也

會明顯走高，收支的高峰都出現(xiàn)在12月，且規(guī)模都差不

多，相應其對存款的影響也會降低。另外，6月和9月也

是政府性基金的支出小高峰，不過不是特別明顯。而且這

個支出節(jié)奏和一般公共預算支出的節(jié)奏是一樣的，所以對

趨勢的影響不大。

綜合來看，因為季末是財政支出的高峰期，支出大于

收入，財政存款在這幾個月份會比較低。同時，大額的財

政支出也會對市場流動性形成一定的支持。而季度初，財

政的收入會明顯高于支出，因此財政存款往往會比較高，

也會吸納較多的市場流動性。雖然趨勢性節(jié)奏是這樣的，

但是具體的財政存款規(guī)?？隙ㄊ遣灰粯拥?。從財政存款的

規(guī)模上，我們能夠了解財政資金的使用效率。按理說政府

在籌集資金之后，是沒有動力將錢都放在央行的，畢竟那

樣又不能對GDP形成實際支持，而且政府發(fā)債融入的資金

是有使用成本的。

所以政府是想將資金盡快用出去的，但是受限于法律

法規(guī)的要求，資金能否順利地用出去也是一個問題?？?/p>

2020年的財政存款數(shù)據(jù)，我們會發(fā)現(xiàn)，在2020年5月之

后，雖然財政存款的節(jié)奏和往年一樣，但是財政存款的規(guī)

模是遠超往常年份的。為什么會出現(xiàn)這種情況呢？先來看

收入端，2020年因為疫情，財政是比較積極的，財政赤

字率達到了3.6%,新增專項債額度3.75萬億，比2019

年增加了1萬億，同時又發(fā)行了1萬億的特別國債。在積

極的財政政策下，政府是不怎么缺錢的。比如5月份地方

政府就發(fā)行了1.03萬億的專項債，加上一般債，總的債

券融資規(guī)模達到了1.3萬億。所以我們會看到2020年5

月的財政存款就明顯高于往年同期水平。另外，隨著經濟

的好轉，一般公共預算收入也在穩(wěn)步回升。

再來看支出端。2020年財政的支出力度是不大的。

2020年全國一般公共預算支出24.56萬億元，僅完成預

算的99.1%,這是2015年以來首次支出沒完成預算指標。

另外，由于地方政府缺乏好的投資項目，專項債募集的資

金也很難實際用到項目上去，資金沉淀在存款賬戶上。這

么一分析，我們就知道了，財政存款之所以多于往年，主

要是因為財政收入比較高，而財政支出