自上而下：風格擇時引言：我們此前的研究已經(jīng)在大類資產層面形成了比較成熟的配置方法，本篇報告將進一步探究如何在大類資產內部進行配置。風格配置是經(jīng)久不衰的議題，我們采取自上而下的視角，識別篩選影響風格的經(jīng)濟指標，并構建擇時策略。核心觀點：我們遍歷常用的234個經(jīng)濟指標，發(fā)現(xiàn)部分經(jīng)濟指標與股價關系密切，大約4%的經(jīng)濟指標與股價的“對應關系”可以通過統(tǒng)計檢驗，其中利率、價格、進出口相關指標在不同風格指數(shù)中擇時效果普遍較好。單因子擇時中，利率相關指標3月期國債到期收益率一階差分的一年移動平均，在大盤風格和成長風格擇時效果表現(xiàn)優(yōu)異，在訓練集、驗證集、測試集的年化收益率均高出基準指數(shù)6個百分點以上。組合擇時策略提升收益與降低回撤效果明顯，測試集（2020年1月1日至2024年6月25日）中，相對于各自的基準指數(shù)，上證50指數(shù)擇時策略超額年化收益率達10.05%，最大回撤降低29個百分點；國證成長指數(shù)擇時超額年化收益率高達7.47%，最大回撤降低33個百分點。經(jīng)濟指標能預測股市嗎？我們選擇234個經(jīng)濟指標作為基礎影響變量，并區(qū)分大小盤和成長價值風格。從相關性以及勝率的角度，我們發(fā)現(xiàn)，部分經(jīng)濟指標與股價關系密切，T月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以預測T+2月的股票收益率。從相關性的角度，價格、出口、用電量、利率是股價的重要影響因素，近10年，用電量、價格和進口與股價的相關性較高，而近5年，出口和利率是更顯著的影響因素。從勝率的角度，近5年，生產、房地產、美國經(jīng)濟增長、利率、稅收與股價變化一致性穩(wěn)定度較高。指標篩選與單因子擇時在指標篩選中，通過Anova方差分析、Granger因果檢驗、協(xié)整檢驗，檢驗2340個經(jīng)濟指標以及21060個衍生指標，與資產價格之間是否具有統(tǒng)計意義上的對應關系，大約一半的經(jīng)濟指標與資產價格組合可以通過一項檢驗，僅有4%的組合可以同時通過兩項檢驗。利率是大盤風格的最優(yōu)擇時指標，3月期國債到期收益率一階差分的一年移動平均，在上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)上的擇時收益豐厚且穩(wěn)定性較高，2020年1月1日至2024年6月25日期間，上證50指數(shù)擇時超額年化收益率高達10.84%，在滬深300指數(shù)上則超過7%。對于中小盤風格而言，價格是更重要的影響指標，進出口相關指標擇時效果也較為突出。在成長價值風格當中，利率也是最重要的影響變量之一，成長風格比價值風格對進出口相關指標更加敏感?；诮?jīng)濟指標的風格指數(shù)擇時策略無論是大小盤風格指數(shù)還是成長價值風格指數(shù)，在自上而下的擇時策略中，均達到了增厚收益、降低回撤的效果，大盤風格（上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)）、小盤風格（中證1000指數(shù)）和成長風格（國證成長指數(shù)）對應的擇時策略在測試集中超額年化收益率在5%以上，最大回撤降低20個百分點以上。成長風格（國證成長指數(shù)）和小盤風格（中證1000指數(shù)）對應的擇時策略選擇在2024年7月買入。風險提示：歷史經(jīng)驗和指標可能存在失效風險，不同區(qū)間統(tǒng)計可能存在結論差異風險，宏觀經(jīng)濟超預期波動風險。歷次降息前后金價表現(xiàn)復盤——《光大投資時宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟 4 7 7 8 5 6 6 7 8 8 9 9 9 9 宏觀經(jīng)濟引言：我們此前的研究已經(jīng)在大類資產層面形成了比較成熟的配置方法，本篇報告將進一步探究如何在大類資產內部進行配置。風格配置是經(jīng)久不衰的議題，我們采取自上而下的視角，識別篩選影響風格的經(jīng)濟指標，并構建擇時策略。核心觀點：我們遍歷常用的234個經(jīng)濟指標，發(fā)現(xiàn)部分經(jīng)濟指標與股價關系密切，大約4%的經(jīng)濟指標與股價的“對應關系”可以通過統(tǒng)計檢驗，其中利率、價格、進出口相關指標在不同風格指數(shù)中擇時效果普遍較好。單因子擇時中，利率相關指標3月期國債到期收益率一階差分的一年移動平均，在大盤風格和成長風格擇時效果表現(xiàn)優(yōu)異，在訓練集、驗證集、測試集的年化收益率均高出基準指數(shù)6個百分點以上。組合擇時策略提升收益與降低回撤效果明顯，測試集（2020年1月1日至2024年6月25日）中，相對于各自的基準指數(shù)，上證50指數(shù)擇時策略超額年化收益率達10.05%，最大回撤降低29個百分點；國證成長指數(shù)擇時超額年化收益率高達7.47%，最大回撤降低33個百分點。宏觀經(jīng)濟環(huán)境無疑會影響企業(yè)盈利、影響投資者情緒、影響股票價格，然而這其中的影響鏈條極其復雜，我們往往模糊的知道經(jīng)濟與股票價格密切相關，但宏觀經(jīng)濟中不同維度交錯，每個維度對股價的影響也并不穩(wěn)定，使得我們很難僅憑主觀感受和經(jīng)驗判斷，根據(jù)本就復雜的經(jīng)濟指標，去識別股票市場漲跌。因此，在第一部分中，我們嘗試遍歷常見的經(jīng)濟指標，從定量的角度觀察經(jīng)濟指標究竟能否預測股價漲跌。首先，盡量全面的獲取常用的觀測經(jīng)濟的指標。我們從可以用來分析經(jīng)濟的指標中，去除發(fā)布時間不足5年及近4個月沒有更新的指標，保留了234個指標作為基礎的經(jīng)濟觀測指標，涵蓋PMI、用電量、開工率、工業(yè)品產銷庫存、進出口、投資、零售、工業(yè)增加值、通脹、商品價格、財政、稅收、利率、房地產、BCI、客運量、美國PMI等。資產類別上，區(qū)分大小盤風格和成長價值風格。選擇上證50、滬深300、中證500、中證1000代表不同市值規(guī)模風格，選擇國證成長、國證價值代表成長和價值風格，選擇300成長、300價值、中證500成長、中證500價值代表大盤成長、大盤價值、小盤成長、小盤價值，共10個風格指數(shù)。數(shù)據(jù)處理上：1）經(jīng)濟指標處理：經(jīng)濟觀測指標統(tǒng)一轉換成月頻，缺失值用前值填充，在基礎數(shù)據(jù)的基礎上計算一階差分，用來觀測指標環(huán)比變化值與股價的關系，指標擴充至468個；分別計算這468個指標的2個月、3個月、6個月、1年的移動平均，用來觀察指標的趨勢性變化與股價的關系，指標擴充至2340個。標記上，經(jīng)過差分的指標在指標名前加上“差分”作為標識，經(jīng)過平均的指標在指標名后加上“MA”作為標識。2）資產價格處理：以收盤價按照自然月計算月收益率作為收益率序列，或保留每月最后一條收盤價作為價格序列。3）樣本劃分：最小數(shù)據(jù)時間設置為2004年12年6月25日，將樣本區(qū)間劃分為3個部分，2004年12月31日至2016年驗證集，2020年1月1日至2024年6月25日設4）數(shù)據(jù)可得性處理：考慮到大部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)獲取的滯后性，在基礎數(shù)據(jù)中，使用T月的經(jīng)濟指標與T+2的資產價格序列進行測試。部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)有效時間長度不足20年，對于每個經(jīng)濟數(shù)據(jù)指標，取有效時間最小值與2004年12月31日的孰大值作為測試起始時間。從相關性的角度，價格、出口、用電量、利率是股價的重要影響因素。按照不同的時間范圍，依次計算2340個指標與10個風格指數(shù)的相關系數(shù)平均值，平均相關系數(shù)絕對值越大，我們可以認為這個經(jīng)濟指標與股價變化關系越密切。近10年，用電量、價格和進口指標與股價的相關性較高，而近5年，出口和利率是更顯著的影響因素。計算2340個經(jīng)濟指標與10個風格指數(shù)平均相關系數(shù)的絕對值，價格：服務業(yè)銷售價格PMI的3月移動平均，近10年為25%，近5年為24%；用電量：第一產業(yè)用電量當月同比，近10年為28%，近5年下滑至12%；進口：進口金額當月同比的2月移動平均的一階差分，近10年為25%，利率：6個月理財產品預期年收益率2月平均的一階差分，近10年為10%，近5年為28%。經(jīng)濟指標近20年近10年近5年價格 25%中國:非制造業(yè)PMI:服務業(yè):銷售價格:MA3m中國:非制造業(yè)PMI:銷售價格: 25%差分__中國:M1:同比-中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比:MA3m15%CRB現(xiàn)貨指數(shù):食品:月:最后一條:環(huán)比:MA15% 25% 23% 15% 24% 22%14%14%出口中國:制造業(yè)PMI:新出口訂單差分__中國:制造業(yè)PMI:新出口訂單:MA3m差分__中國:工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當月同比:MA3m8% 13% 13%15%31%2%27%27%進口差分__中國:進口金額:當月同比:MA2m中國:制造業(yè)PMI:進口11%%1%1%14% 用電量差分__中國:全社會用電量:第一產業(yè):當月同比:MA3m中國:全社會用電量:第一產業(yè):當月同比 22%28%28%利率差分_理財產品預期年收益率:人民幣:全市場:6個月:月:最后一條:MA2m10%美國美國:綜合PMI:MA2m美國:服務業(yè)PMI:商務活動:初值:MA2m19%18%生產差分__中國:產量:工業(yè)機器人:當月同比:MA6m%稅收差分__中國:稅收收入:印花稅:當月同比:MA3m17%資料來源：Wind，光大證券研究所（圖中數(shù)據(jù)為相關系數(shù)絕對值，更新至2024年6月25日，由于中證500、中證1000等指數(shù)的最早時間為2004年12月31日，因此近20年取2005年1月至2024年4月的經(jīng)濟指標與2005年3月至2024年6月的資產月收益率的相關系數(shù)，近10年為2014年1月至2024年4月的經(jīng)濟指標與2014年3月至2024年6月的資產月收益率的相關系數(shù)，近5年為2019年1月至2024年4月的經(jīng)濟指標與2019年3月至2024年6月的資產月收益率的相關系數(shù)，下同）5%資料來源：Wind，光大證券研究所（圖中數(shù)據(jù)為相關系數(shù)絕對值，更新至2024年6月25日，排序依照近10年和近5年數(shù)據(jù)的平均值從大到小排序，下同）從勝率的角度，近5年，生產、房地產、美國經(jīng)濟增長、利率、稅收與股價變化一致性穩(wěn)定度較高。按照不同時間范圍，計算每個指標的一階差分與價格序列一階差分同向變化的比例：1）對于指標X和資產價格序列Y，計算一階差分diff_X和diff_Y，2）計算兩個變量是否同向變化sign=np.sign(diff_X）*np.sign(diff_Y)，3）兩個變量環(huán)比持平比例按50%計算，最終同向變化比例為同向變化比例在[0,100%]之間，越接近50%說明指標與價格一致性程度越弱，接近100%說明兩個指標正向變化較為穩(wěn)定，接近0說明兩個指標反向變化較為穩(wěn)定。從近5年的數(shù)據(jù)看，生產、房地產、美國經(jīng)濟增長、利率、稅收相關指標與股價同向變化的比例，與中間值50%偏離度在10個百分點以上，與股價變化一致性穩(wěn)定度較高。近10年近5年資料來源：Wind，光大證券研究所（更新至2024年6月25日）12%經(jīng)濟指標12%經(jīng)濟指標近20年近10年近5年中國:產量:工業(yè)機器人:當月同比:MA3m生產中國:制造業(yè)PMI:采購量:MA3m9%15%差分__中國:制造業(yè)PMI:原材料庫存:MA1y8%15%中國:制造業(yè)PMI:MA3m12%非制造業(yè)差分__中國:非制造業(yè)PMI:服務業(yè):MA3m差分_中國:制造業(yè)PMI:中型企業(yè):MA1y9%9%%13%912% 差分__中國:非制造業(yè)PMI:商務活動:MA3m9%11%投資差分__中國:房地產開發(fā)投資完成額:累計同比5%10%17%投資 差分__中國:固定資產投資完成額:第一產業(yè):累計同比6%9%14% 流動性R007:加權平均-DR007:月:最后一條:MA1y12%地產差分__中國:土地購置費:累計同比:MA2m4%10%15%地產 差分__中國:30大中城市:商品房成交套數(shù):當周值:月:合計值:同比:MA2m10%15%零售差分__中國:限額以上企業(yè)商品零售總額:當月同比7%13%零售 差分__中國:社會消費品零售總額:城鎮(zhèn):當月同比6%13%稅收差分__中國:稅收收入:車輛購置稅:當月同比7%12%稅收 差分__中國:稅收收入:資源稅:當月同比7%12%BCI差分__中國:BCI:企業(yè)投資前瞻指數(shù):MA3m6%13%BCI 差分__中國:BCI:企業(yè)銷售前瞻指數(shù):MA3m4%14%資料來源：Wind，光大證券研究所（圖中數(shù)據(jù)為同向變化比例與50%差值的絕對值，更新至2024年6月25日）從相關性以及勝率的角度，我們發(fā)現(xiàn)，部分經(jīng)濟指標與股價關系密切，T月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以預測T+2月的股票收益率。因此，第二部分，我們嘗試用宏觀指標進行風格擇時，對于經(jīng)過篩選的經(jīng)濟指標建立單因子擇時策略。通過Anova方差分析、Granger因果檢驗、協(xié)整檢驗，檢驗2340個經(jīng)濟指標與資產價格之間是否具有統(tǒng)計意義上的對應關系：1）Anova方差分析用來檢驗經(jīng)濟指標上行和下行時，資產價格的表現(xiàn)是否顯著不同：依照每個指標的環(huán)比變化區(qū)分上行和下行，當月指標較上月上升時，統(tǒng)計該月對應滯后兩個月的資產收益率，觀察指標上行期對應的滯后兩個月的收益率序列與下行期對應的滯后兩個月的收益率序列均值是否存在顯著差異，若存在顯著差異則認為該指標是該類資產的有效影響因素。2）Granger因果檢驗用來檢驗宏觀指標與資產收益率是否存在Granger因果關系，即X的歷史值和Y的歷史值對Y的解釋力度是否強于只用Y的歷史值：僅對平穩(wěn)（拒絕ADF單位根檢驗）的宏觀指標和資產收益率進行Granger因果檢驗，使用statsmodels.tsa.stattools庫的grangercausalitytests進行檢驗，grangercausalitytests分別基于F分布和卡方分布進行檢驗，當兩者中有一個p-value小于置信水平則認為存在granger因果關系。3）協(xié)整檢驗用來檢驗宏觀指標和資產價格之間是否具有長期均衡關系，即檢驗兩個同階平穩(wěn)的變量的回歸殘差的穩(wěn)定性：僅對一階單整的宏觀指標和資產價格序列進行協(xié)整檢驗，采用EG檢驗方法，對X和Y建立回歸模型，檢驗殘差是否存在單位根，存在單位根說明殘差非平穩(wěn)序列。我們使用statsmodels.tsa.stattools庫的coint函數(shù)進行檢驗，若拒絕殘差存在單位根的原假設，則認為兩個變量協(xié)整。大約一半的經(jīng)濟指標與資產價格組合可以通過一項檢驗，僅有4%的組合可以同時通過兩項檢驗。分別將2340個經(jīng)濟指標與10個風格指數(shù)進行匹配，在訓練集中，對這23400個組合分別進行ANOVA方差檢驗、Granger因果檢驗和協(xié)整檢驗，在0.1的顯著性水平下，有44.4%的組合至少通過了一項檢驗，這其中大約50%通過了ANOVA方差檢驗，48%通過了Granger因果檢驗，11%通過了協(xié)整檢驗。而同時通過兩項檢驗的組合僅占4%，這其中78%同時通過ANOVA方差檢驗和Granger因果檢驗，22%同時通過了ANOVA方差檢驗和協(xié)整檢驗。對于訓練集中同時通過兩項檢驗的組合，在訓練集和驗證集中進一步驗證經(jīng)濟指標的擇時效果后，可以建立初步的單因子擇時策略：對于每一個風格指數(shù)，根據(jù)經(jīng)濟指標在T月的變化方向，在T+2月進行買入或空倉，觀察在訓練集和驗證集中的表現(xiàn)，如果在訓練集和驗證集中年化超額年化收益率均超過2%，則認為這個經(jīng)濟指標對于這個風格指數(shù)而言，是一個有效的擇時指標。超額年化收益率超過2%是一種篩選條件，在后續(xù)構建組合中我們的篩選條件會更加多樣化，這里僅通過這種方式來說明，某些經(jīng)濟指標確實對某些風格指數(shù)，具備良好的擇時效果。利率是大盤風格的最優(yōu)測擇時指標，具體指標為3月期國債到期收益率一階差分的一年移動平均。在大小盤風格指數(shù)中，經(jīng)過篩選后，上證50指數(shù)的有效指標共4個，其中，3月期國債到期收益率一階差分的一年移動平均，這個指標對上證50的擇時效果較優(yōu)且穩(wěn)定性較高，擇時策略在訓練集和驗證集中相對于上證50指數(shù)，超額年化收益率分別為5.99%和10.75%，而在測試集中，超額年化收益率仍然高達10.84%。這項利率指標同樣在滬深300指數(shù)的擇時中表現(xiàn)突出。3月期國債到期收益率一階差分的一年移動平均同樣是滬深300指數(shù)中擇時效果最好經(jīng)濟指標，在訓練集、驗證集、測試集中的超額年化收益率均超過7%。資料來源：Wind，光大證券研究所（統(tǒng)計時間為2005年3月1日至2024年6月25日，下同）資料來源：Wind，光大證券研究所（注：超額收益率指超額年化收益率，下同）資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所對于中小盤風格，價格是更重要的影響指標，進出口相關指標擇時效果也較為突出。對中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)而言，通過篩選的經(jīng)濟指標數(shù)量大幅增加，多分布在價格、進出口和利率相關領域。其中，多項價格指標在中證500擇時中表現(xiàn)較優(yōu)，包括PPIRM、PPI、CPI與PPI差值等，與進出口相關的指標包括中國進口金額、美國非制造業(yè)進口PMI等；進出口相關的指標對中證1000指數(shù)的擇時效果更加穩(wěn)定，包括中國進口金額、美國制造業(yè)物價PMI、美國非制造業(yè)資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所在成長價值風格當中，利率也是最重要的影響變量之一，成長風格比價值風格對進出口相關指標更加敏感。以國證成長指數(shù)為代表的成長風格在進出口、利率、價格指標擇時中效果較優(yōu)且穩(wěn)定，美國非制造業(yè)進口PMI的兩個月移動平均的一階差分，在訓練集和驗證集中超額年化收益率分別為6.29%和2.46%，在測試集中高達13.24%。在大盤指數(shù)擇時中表現(xiàn)較優(yōu)的3月期國債到期收益率一階差分的一年移動平均，在成長風格和價值風格中擇時效果也非常突出，在國證成長指數(shù)的三個樣本區(qū)間中超額年化收益率均超過6%。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所我們發(fā)現(xiàn)單個指標已經(jīng)有一定擇時效果，更進一步的，考慮通過一些方式將經(jīng)過篩選的指標組合起來，以得到更優(yōu)的擇時策略。對于不同的標的，我們采取不同的組合方式。頻率上采用月頻換倉，認為T月的指標數(shù)據(jù)可以在T+1月月底獲得，在T+1月月底根據(jù)T月指標相對于T-1月的變化方向，考慮在T+2月買入或者空倉。對于上證50指數(shù)，在單因子檢測中，經(jīng)過篩選的指標數(shù)量較少，且單因子擇時質量較高，因此我們首先考慮最簡單的打分策略，即對于經(jīng)過篩選的4個經(jīng)濟指標，當正向變化數(shù)超過半數(shù)時，觸發(fā)開倉信號，否則空倉，這樣的擇時策略已經(jīng)表現(xiàn)良好。擇時策略在測試集年化收益率達到6.33%，超過上證50指數(shù)10.05個百分點，最大回撤降低29個百分點，夏普率提高0.75，勝率提高5.8%。此策略在6月、7月選擇不開倉。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所對于滬深300指數(shù)，特征與上證50指數(shù)相似，同樣應用打分策略，在測試集超額年化收益率5.78%，最大回撤降低26個百分點，夏普率增加0.35，勝率增加5.8%，擇時效果表現(xiàn)同樣較好。此策略在6月、7月選擇不開倉。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所在打分策略的基礎上，我們可以考慮變化倉位：首先調整篩選條件，此前我們要求在訓練集和驗證集，經(jīng)濟指標的單因子策略的超額年化收益率超過2%，我們將其放松至1%并選取在訓練集表現(xiàn)最好的前2/3的指標，在正向變化的指標數(shù)量超過50%時開倉，買入倉位為正向變化的指標數(shù)量占比。對于中證500指數(shù)，在單因子擇時中，經(jīng)過篩選的指標數(shù)量較多，且單因子擇時效果質量差異較大，考慮應用動態(tài)倉位策略，測試集超額年化收益率達2.92%，最大回撤降低26個百分點。此策略在6月、7月選擇不開倉。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所對于中證1000指數(shù)，應用動態(tài)倉位策略的擇時效果更加明顯，測試集超額年化收益率為5.71%，最大回撤降低28個百分點，夏普率提高0.22。此策略在6月、7月均選擇開倉買入。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所對于國證成長和國證價值指數(shù)應用動態(tài)倉位策略，在國證成長指數(shù)上，測試集超額年化收益率高達7.47%，最大回撤降低33個百分點，年化夏普率提升0.39，勝率提升2.9%；在國證價值指數(shù)上，測試集超額年化收益率為0.67%，最大回撤降低19個百分點。兩個策略在6月均選擇不開倉，國證成長指數(shù)動態(tài)倉位策略選擇在7月買入。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所我們分別對滬深300和中證500的兩組風格指數(shù)應用打分策略，具備大盤特征的滬深300成長指數(shù)、滬深300價值指數(shù)，以及具備成長特征的中證500成長指數(shù)，擇時效果均表現(xiàn)較好。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所歷史經(jīng)驗和指標可能存在失效風險，不同區(qū)間統(tǒng)計可能存在結論差異風險，宏觀經(jīng)濟超預期波動風險。司司級級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現(xiàn)重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證