免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1保險華泰研究華泰研究研究員SACNo.S0570521010001SFCNo.AWF297聯(lián)系人SACNo.S0570122070171lijian@+(852)36586112+(86)2128972228行業(yè)走勢圖保險滬深300(%) (6)(14)(22)Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24資料來源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦保險投資當(dāng)下面臨新會計準(zhǔn)則和低利率的雙重挑戰(zhàn)。對于收益下行風(fēng)險，最根本的解決辦法固然在于降低負(fù)債成本，但資產(chǎn)端依然可以有所作為。首先，我們認(rèn)為保險投資應(yīng)強(qiáng)化配置理念，以降低新準(zhǔn)則下經(jīng)營業(yè)績的波動性；其次，重視利息和股息收益，降低對資本利得的依賴。利息和股息屬于可重復(fù)發(fā)生的現(xiàn)金收益，我們認(rèn)為是險資投資收益的中樞和壓艙石。資本利得不穩(wěn)定，且長期看對收益增厚貢獻(xiàn)有限。投資高息股可以起到改善配置、增加股息一舉兩得的作用。我們估計2023年保險行業(yè)高息股欠配規(guī)模達(dá)5,000-9,000億。關(guān)注太保A/H、平安A/H、國壽A/H、友邦。提升FVOCI權(quán)益比例提升FVOCI權(quán)益比例有助于降低保險公司利潤波動。受新會計準(zhǔn)則約束，F(xiàn)VOCI權(quán)益投資要求遵循偏長期、偏配置的理念，只有高息股符合此特征。自去年采用新準(zhǔn)則后，上市公司利潤在季度間出現(xiàn)較大波動，原因在于大部分股票基金被計入交易科目（FVTPL導(dǎo)致資產(chǎn)價格波動直接影響凈利潤。而計入FVOCI的股票比例偏低，我們估計2023年只占中資上市壽險總資產(chǎn)的1.7%。FVOCI股票比例之所以不高，可能是高息股持倉不足，也可能是投資理念未轉(zhuǎn)變，仍以交易而非配置的心態(tài)投資高息股。出于降低凈利潤波動的考慮，我們認(rèn)為險資有必要增加FVOCI股票的配置。股票名稱中國人壽中國人壽股票名稱中國人壽中國人壽中國平安中國平安中國太保中國太保友邦保險股票代碼2628HK601628CH601318CH2318HK2601HK601601CH1299HK(當(dāng)?shù)貛欧N)16.0039.0070.0069.0025.0035.0090.00投資評級買入買入買入買入買入買入買入資料來源：華泰研究預(yù)測我們認(rèn)為凈投資收益率（NIY，華泰調(diào)整口徑，僅含利息、股息和少量租金）是保險投資表現(xiàn)的中樞和壓艙石。主要上市保險公司的平均NIY自2018年開始逐級下行，從2013-2017年的接近5.0%下跌至2023年的3.6%。而其平均保證負(fù)債成本23年可能已經(jīng)接近3.0%，利差空間在不斷收窄。NIY的構(gòu)成中，2023年各壽險公司的利息貢獻(xiàn)大致相若（2.4-2.8ppts但股息貢獻(xiàn)差距大（0.5~1.3ppts是拉開NIY差距的主要原因。未來利息貢獻(xiàn)可能會繼續(xù)降低，為支撐NIY水平，增厚股息對部分公司而言有較強(qiáng)的緊迫性。NIY之外的資本利得的貢獻(xiàn)既不穩(wěn)定，幅度也有限，過去二十年平均而言僅增厚投資收益略超60bps。資料來源：華泰研究預(yù)測險資需要多少規(guī)模高息股？高息股配置需求主要來自壽險傳統(tǒng)險賬戶。23年壽險行業(yè)26萬億總資產(chǎn)中，我們估計傳統(tǒng)險賬戶規(guī)模為略超13萬億（其中上市/非上市公司各半）。新準(zhǔn)則下，我們認(rèn)為傳統(tǒng)險賬戶投資或會增配債券，減配權(quán)益。以權(quán)益配置比例10%為基準(zhǔn)，我們認(rèn)為大部分（如5%-8%）應(yīng)配置高息股并計入FVOCI科目。高息股配置需求靜態(tài)測算達(dá)到7,000億-1萬億。我們估計23年行業(yè)已配置的規(guī)模不到2,000億，欠配規(guī)模約5,000-9,000億，我們估計7月4日A/港股高息股自由流通盤規(guī)模約3.4RMBtr/4.7HKDtr。我們認(rèn)為險資配置高息股是持續(xù)漸進(jìn)的過程，或?qū)⒃谖磥?-3年內(nèi)逐步展開。配置型權(quán)益資金的崛起從配置的視角看待高息股，可能是新會計準(zhǔn)則和低利率下保險投資需要做出的改變。傳統(tǒng)險的資金成本高、資產(chǎn)負(fù)債匹配難度大，風(fēng)險容忍度低，應(yīng)追求穩(wěn)健、可持續(xù)的投資收益，而非追逐高預(yù)期回報以及與之伴隨的高波動。保險公司業(yè)績考核也應(yīng)向“配置”和“股息”傾斜，對于“資本利得”應(yīng)降低考量權(quán)重并拉長考核周期，平滑短期價格波動。對股票市場而言，這樣一支重配置、重價值、偏長期的資金，正是目前所亟需的“耐心資本”。其風(fēng)格與市場上其他以交易為目標(biāo)的資金不同，有望成為股票市場的“穩(wěn)定器”，真正發(fā)揮壽險資金長期、穩(wěn)健和價值投資的作用。風(fēng)險提示：壽險NBV大幅惡化，財產(chǎn)險COR大幅惡化，投資大幅惡化。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2核心觀點(diǎn) 3FVOCI股票比例需要提升 4新準(zhǔn)則帶來資產(chǎn)負(fù)債匹配挑戰(zhàn) 4FVOCI權(quán)益占比低導(dǎo)致利潤高波動 4FVOCI股票=高息股 5部分公司FVOCI股票或欠配 6股息貢獻(xiàn)需要提升 8利率下行壓制NIY 8“炒股”增厚收益，但幅度有限 9股息貢獻(xiàn)拉開NIY差距 10提升NIY，防止利差損風(fēng)險 險資需要多少規(guī)模高息股？ 132023年上市保險公司或欠配高息股RMB2,000-4,000億 132023年行業(yè)層面或欠配高息股RMB5,000-9,000億 15高息股的市場規(guī)模有多大？ 17當(dāng)前A股高息股規(guī)?；蜻_(dá)3.4萬億人民幣 17港股高息股（HKD4.7萬億）是個好選擇嗎？ 20長期投資可減免港股股息所得稅 23保險投資理念：從交易到配置 25險資的三種屬性 25壽險傳統(tǒng)險賬戶：配置思路優(yōu)先 26資產(chǎn)配置仍有改進(jìn)空間 27附件：投資收益率定義——基于可比原則的調(diào)整 28風(fēng)險提示 29免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3保險投資當(dāng)下面臨新會計準(zhǔn)則和低利率的雙重挑戰(zhàn)。投資高息股可以起到一舉兩得的作用，既有助于增強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配，又能助力穩(wěn)定投資收益率中樞（凈投資收益率，NIY）。我們認(rèn)為保險公司的資產(chǎn)配置應(yīng)逐漸從交易思路轉(zhuǎn)變?yōu)榕渲盟悸?，并且重視股息和利息的收益，降低對資本利得的依賴。實(shí)施新會計準(zhǔn)則以來，上市公司凈利潤波動加大，顯示保險公司對于新準(zhǔn)則仍需進(jìn)一步適應(yīng)。一個重要原因是FVOCI權(quán)益比例過低，計入交易科目（FVTPL）的權(quán)益比例過高，導(dǎo)致資產(chǎn)價格波動對凈利潤影響過大。因此降低FVTPL權(quán)益比例、提升FVOCI權(quán)益比例能夠降低險企的利潤波動。FVOCI權(quán)益資產(chǎn)的價格波動不計入利潤，而是通過OCI影響保險公司凈資產(chǎn)，提升FVOCI權(quán)益的比例能夠有效降低投資波動對利潤的影響。對于險資來說，F(xiàn)VOCI股票幾乎等同于高息股。新準(zhǔn)則下，計入FVOCI的權(quán)益資產(chǎn)要慎重選擇（因為出售不易同時分紅水平要高（因為價差收益不進(jìn)入損益表，只有分紅進(jìn)入損益表）。因此市場普遍認(rèn)為高息股是FVOCI權(quán)益資產(chǎn)的合適選擇。保險公司在初始投資FVOCI股票時就需要秉承長期配置的投資思路，因為會計科目一經(jīng)確認(rèn)無法輕易更改。對于FVOCI股票，分紅是保險公司關(guān)注焦點(diǎn)，分紅頻率增加將有助于平滑保險公司的投資收益，可能會增加對保險公司的吸引力。從維持收益率的角度，股息貢獻(xiàn)需要提升。凈投資收益（含利息、股息和少量租金）是保險公司投資表現(xiàn)的中樞和壓艙石。NIY的構(gòu)成中，2023年各壽險公司的利息貢獻(xiàn)大致相若（2.4-2.8ppts但股息貢獻(xiàn)差距大（0.5~1.3ppts是拉開NIY差距的主要原因。為支撐NIY水平，增厚股息對部分公司而言有較強(qiáng)的緊迫性。我們估計2023年壽險行業(yè)26萬億總資產(chǎn)中，有13萬億是傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金，其中上市公司和非上市公司各半。我們認(rèn)為傳統(tǒng)險賬戶的5%-8%應(yīng)配置到FVOCI股票（高息股靜態(tài)測算配置規(guī)模約為7,000億到1萬億人民幣，其中欠配規(guī)模約5,000-9,000億。我們認(rèn)為險資配置高息股是持續(xù)漸進(jìn)的過程，或?qū)⒃谖磥?-3年內(nèi)逐步展開。我們以連續(xù)3年股息率超過4%，市值超過100億人民幣/港幣為標(biāo)準(zhǔn)，估計A/港股高息股自由流通盤規(guī)模約3.4萬億人民幣/4.7萬億港幣。我們認(rèn)為保險公司傳統(tǒng)險賬戶的權(quán)益投資應(yīng)從配置的視角出發(fā)，不應(yīng)一味追求投資收益率。新準(zhǔn)則下傳統(tǒng)險資產(chǎn)負(fù)債匹配難度大，負(fù)債成本高，風(fēng)險容忍度低，應(yīng)追求穩(wěn)健、可持續(xù)的投資收益。傳統(tǒng)險和分紅險的投資考核機(jī)制也應(yīng)該有所區(qū)分，對于傳統(tǒng)險賬戶應(yīng)重視股息，相應(yīng)淡化對資本利得的權(quán)重并拉長考核周期。我們注意到日本壽險業(yè)在面臨利差損之后，投資端采取的措施是強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債匹配，降低風(fēng)險偏好，拉長資產(chǎn)久期。甚至過去十年日本股市持續(xù)走強(qiáng)，保險行業(yè)也沒有增加權(quán)益配置。我們認(rèn)為其核心理念是加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配，目標(biāo)是獲得穩(wěn)定投資收益，而非提高風(fēng)險偏好博取高預(yù)期收益。這種配置優(yōu)先的投資理念或值得中國保險業(yè)思考借鑒。（《日本壽險何以走出利差損》，2024年2月18日）在我們此前的中期策略報告（《保險投資：困境與出路》，2024年6月3日）中，我們詳細(xì)對比了上市險企的投資情況。我們認(rèn)為太保、平安、國壽能夠較好地匹配資產(chǎn)和負(fù)債。此外友邦在全球多市場展業(yè)投資，所處利率環(huán)境優(yōu)于中資公司，資產(chǎn)負(fù)債管理水平較好。我們認(rèn)為，市場可能還沒有充分意識到保險公司對高息股的需求，包括需求產(chǎn)生的機(jī)理以及潛在規(guī)模。我們從資產(chǎn)配置和投資收益構(gòu)成兩個角度分析險資為什么需要配置高息股，并對欠配規(guī)模以及潛在可投資規(guī)模進(jìn)行了量化測算，希望對投資者理解保險投資行為有所免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。4新會計準(zhǔn)則下，險資權(quán)益投資需要重視會計科目選擇，會計科目選擇錯誤會對利潤表現(xiàn)造成較大沖擊。過去的5個季度中，多數(shù)公司都有一個季度幾乎沒有利潤甚至出現(xiàn)虧損，這在過去舊的會計準(zhǔn)則下是比較罕見的。說明保險投資中或存在較嚴(yán)重的權(quán)益錯配問題。大致而言，我們認(rèn)為新準(zhǔn)則下權(quán)益錯配會導(dǎo)致利潤高波動，債券錯配會導(dǎo)致凈資產(chǎn)高波動。新會計準(zhǔn)則對保險公司資產(chǎn)負(fù)債管理提出的挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在傳統(tǒng)險賬戶。因為傳統(tǒng)險賬戶的資產(chǎn)負(fù)債分別計量，容易導(dǎo)致錯配，出現(xiàn)的任何錯配都會流經(jīng)P&L或者OCI進(jìn)入凈資產(chǎn)，從而對利潤和凈資產(chǎn)造成沖擊。我們認(rèn)為，對于傳統(tǒng)險賬戶的投資，應(yīng)把資產(chǎn)負(fù)債匹配放到更優(yōu)先的地位，而非一味追求投資收益。就權(quán)益投資而言，傳統(tǒng)險賬戶應(yīng)該盡可能選擇FVOCI科目，否則權(quán)益投資的公允價值波動就會對利潤造成較大沖擊。2023年主要上市公司的FVOCI權(quán)益投資比例相差很大，反映出對該類投資的理解或有較大差異。多數(shù)公司將大部分權(quán)益投資計入了FVTPL科目，因此利潤受到權(quán)益投資公允價值變化較大的影響。出于穩(wěn)定利潤的考慮，我們認(rèn)為這些公司需要提升FVOCI權(quán)益資產(chǎn)的比例。2023年一季報起，上市保險公司開始采用新的《保險合同》會計準(zhǔn)則IFRS17，前些年已被銀行采用的《金融工具》準(zhǔn)則IFRS9也一并實(shí)施。非上市保險公司將于2026年開始實(shí)施這兩套新的準(zhǔn)則。經(jīng)過一年多的業(yè)績披露，保險公司和投資者開始切身感受到新會計準(zhǔn)則對保險行業(yè)的影響。新會計準(zhǔn)則秉承向公允價值靠攏的原則，資產(chǎn)和負(fù)債的波動性較舊準(zhǔn)則有大幅度上升，利潤的波動尤其明顯。新準(zhǔn)則的主要特征是向公允價值原則靠攏，不論是資產(chǎn)還是負(fù)債，都要盡可能反映當(dāng)下的市場信息。對于傳統(tǒng)險賬戶，其結(jié)果就是資產(chǎn)和負(fù)債都變得高度波動，保險公司的挑戰(zhàn)在于要盡量使資產(chǎn)負(fù)債波動一致，同漲同跌，以降低對凈資產(chǎn)和凈利潤的沖擊。分紅險賬戶則無此擔(dān)憂，準(zhǔn)則規(guī)定分紅險的負(fù)債金額等同于對應(yīng)資產(chǎn)的公允價值，能夠做到自動鏡像匹配，且無需考慮會計科目的選擇問題，這里不做贅述，進(jìn)一步信息可參考《保險投資：資料來源：公司公告，華泰研究資料來源：公司公告，華泰研究過去五個季度上市保險公司的利潤出現(xiàn)較大波動，我們認(rèn)為或是對新會計準(zhǔn)則的原則和精神理解有差異，傳統(tǒng)險賬戶權(quán)益資產(chǎn)配置上有待完善所致。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5對于權(quán)益資產(chǎn)，傳統(tǒng)險賬戶投資要在不得不“配置權(quán)益資產(chǎn)以覆蓋負(fù)債成本”和“盡量少配置權(quán)益資產(chǎn)”之間尋找平衡。傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金在新準(zhǔn)則下變得對利率高度敏感，要求資產(chǎn)端也要對利率敏感。理論上講，資產(chǎn)端應(yīng)該盡量多配置固收資產(chǎn)，少配置甚至不配置權(quán)益資產(chǎn)。如果負(fù)債成本足夠低，是可以做到少配置權(quán)益資產(chǎn)的。但當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)是，保險公司的傳統(tǒng)險負(fù)債成本在過去十年里逐步上升，僅憑固收資產(chǎn)很難達(dá)到保險公司的投資目標(biāo)，所以傳統(tǒng)險賬戶投資仍需要配置權(quán)益資產(chǎn)，但這就不可避免地造成了資產(chǎn)負(fù)債錯配（債券配置不足）風(fēng)險。當(dāng)利率波動時，資產(chǎn)負(fù)債的錯配有可能導(dǎo)致凈資產(chǎn)的大幅波動。傳統(tǒng)險賬戶中，對于不得不配置的權(quán)益資產(chǎn)，會計科目選擇有講究，也需要匹配負(fù)債。為了避免準(zhǔn)備金波動對損益造成沖擊，新準(zhǔn)則允許保險公司在負(fù)債端采用“OCI選擇權(quán)”，即允許把利率波動造成的準(zhǔn)備金變動計入其他綜合收益（OCI）而不是凈利潤。與之相應(yīng)，資產(chǎn)的會計科目應(yīng)該選擇“公允價值計量且變動計入其他綜合收益（FVOCI）”。資負(fù)兩邊的波動在OCI科目中相遇并相互對沖。因此當(dāng)傳統(tǒng)險賬戶不得不配置權(quán)益資產(chǎn)的時候，也應(yīng)當(dāng)盡可能選擇計入FVOCI科目。如果選擇將傳統(tǒng)險賬戶的權(quán)益資產(chǎn)計入FVPTL科目，就會導(dǎo)致權(quán)益公允價值波動直接影響保險公司凈利潤。如下圖所示，實(shí)施新準(zhǔn)則的5個季度以來，保險公司的凈利潤經(jīng)歷了大幅波動。(十億人民幣)4540353025201510 54540353025201510 5372195(5)平安國壽太保人保新華資料來源：公司公告，華泰研究保險公司如果要降低利潤波動，就要提高FVOCI權(quán)益資產(chǎn)占比，但并不是任何股票都適合計入FVOCI科目的。相比舊準(zhǔn)則下的可供出售（AFS）科目，新準(zhǔn)則對于FVOCI權(quán)益資產(chǎn)設(shè)置了兩個重要限制，導(dǎo)致選擇什么樣的權(quán)益資產(chǎn)計入FVOCI科目，需要保險公司慎重考慮。1.首先，新準(zhǔn)則要求FVOCI資產(chǎn)“不能以交易為目的”持有，在持有期限和出售決策上，都比舊準(zhǔn)則下的AFS資產(chǎn)嚴(yán)格很多。2.其次，即便FVOCI權(quán)益資產(chǎn)出售，價差損益也不再“轉(zhuǎn)回”損益表。也就是說FVOCI權(quán)益資產(chǎn)的公允價值變動將始終只影響OCI，并通過OCI影響凈資產(chǎn)。新準(zhǔn)則下，計入FVOCI的權(quán)益資產(chǎn)要慎重選擇（因為出售不易同時分紅水平要高（因為價差收益不進(jìn)入損益表，只有分紅進(jìn)入損益表）。因此市場普遍認(rèn)為高息股是FVOCI權(quán)益資產(chǎn)的合適選擇。當(dāng)保險公司在2023年初切換新準(zhǔn)則時，發(fā)現(xiàn)符合這些要求的權(quán)益資產(chǎn)較少，且長期形成的重視價差收益的權(quán)益投資思路在短期內(nèi)也較難改變。所以保險公司普遍把大部分權(quán)益資產(chǎn)計入了“以公允價值計量且變動計入損益”科目（FVTPL我們認(rèn)為這是去年至今幾個季度之間利潤大幅波動的主要原因。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6(%)0.010.012022AFS1H23FVOCI2023FVOCI864206.38640.40.3陽光保險中國財險中國平安中國太平中國太保中國人保新華保險中國人壽資料來源：公司公告，華泰研究利潤高波動意味著有過多的權(quán)益資產(chǎn)被計入交易科目（FVTPL考慮到大股東和投資者對如此波動的盈利容忍度可能較低，我們認(rèn)為保險公司可能需要壓降FVTPL股票的敞口。與之相應(yīng)，則是提升FVOCI股票的占比。(%)86420FVOCI股票FVTPL股票基金6.33.7 7.7陽光保險中國財險中國太平新華保險中國平安中國人保中國太保中國人壽資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7截至2023年底，保險公司在二級市場權(quán)益投資方面呈現(xiàn)出截然不同的投資理念和風(fēng)格。中國人壽/中國太保/中國太平/新華保險對通過交易股票獲利的興趣高，交易型股票（FVTPL）占比高；人保系（中國財險和中國人保）對基金投資（FoF）情有獨(dú)鐘，基金占比最高；陽光保險和中國平安相對平衡，交易、配置和基金比例各有一席之地，中國平安的整體二級市場敞口較低，且交易型股票占比較低。壽險公司明顯較財險公司對股票交易能力更具信心，23年交易型股票（FVTPL）占總資產(chǎn)比例顯著較高。上市公司中，中國人壽、中國太保、新華保險和中國太平對交易型股票投資興趣較高，2023年配置比例在7%上下。陽光保險（4.7%）交易型股票占比居中，中國平安（2.5%）和中國人保（2.1%）占比較低，中國財險最為保守（1.3%）。計入FVTPL的股票隨時準(zhǔn)備賣掉，即便是高股息股票也是以交易的心態(tài)持有的，這部分投資可能是保險公司（含保險資管）自己管理，也可能是通過專戶委托給其他機(jī)構(gòu)管理。重視配置型股票（FVOCI）的公司不多。2023年陽光保險（6.3%）和中國財險（7.7%）的比例較高，中國平安（3.7%）居中，其他公司均較低。新會計準(zhǔn)則下，計入FVOCI科目的股票，原則是“不以交易為目的”，分紅計入利潤，公允價值波動計入其他綜合收益（OCI）且出售以后價差損益不轉(zhuǎn)利潤。目前市場的共識是計入FVOCI科目的股票要有長期持有打算，分紅因素比較重要，因此高股息股票成為FVOCI股票的代名詞。此外，傳統(tǒng)險賬戶配置FVOCI股票，對于降低利潤波動有幫助（公允價值波動不進(jìn)利潤）。我們認(rèn)為，F(xiàn)VOCI股票投資應(yīng)更偏向配置考量，相較于FVTPL股票的積極主動有更強(qiáng)的被動色我們認(rèn)為FVOCI股票配置比例仍需提高。當(dāng)股票主要計入FVTPL時，會對保險公司的利潤產(chǎn)生較大影響。2023年上市公司各季度利潤波動較大，就是因為傳統(tǒng)險賬戶有較多的FVTPL股票投資。從配置的角度看，我們認(rèn)為FVOCI股票比例仍有提升空間，包括中國人壽、中國太保、中國太平、新華保險和中國人保。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8在利率下行環(huán)境中，我們認(rèn)為險資投資應(yīng)優(yōu)先考慮保持穩(wěn)定的凈投資收益率（NIY）。凈投資收益僅含利息、股息和租金這類可重復(fù)發(fā)生的現(xiàn)金收益，是覆蓋負(fù)債成本最重要且穩(wěn)定的收益來源，是險資投資表現(xiàn)的中樞和壓艙石。資本利得主要來源于股票（或者說“炒股”收益長期看對整體投資收益的增厚有限，我們估計主要上市公司過去二十年平均而言資本利得對投資收益的增厚略超60bps。在利率下行背景中，利息貢獻(xiàn)可能會繼續(xù)降低，如果要穩(wěn)定NIY，我們認(rèn)為增厚股息貢獻(xiàn)成為關(guān)鍵。上市保險公司凈投資收益率差異較大，體現(xiàn)出不同的投資理念，有的重視NIY，有的則更重視資本利得。我們注意到凈投資收益中，23年利息的貢獻(xiàn)幅度在各公司之間大致相當(dāng)，租金收入貢獻(xiàn)非常低，拉開差距的是股息貢獻(xiàn)。有的公司股息貢獻(xiàn)超過100bps，有的則只有50bps。基于2023年的數(shù)據(jù)，中國人壽、新華保險、中國人保的股息貢獻(xiàn)相對較小，有較大的提升空間。我們定義的凈投資收益包含利息、股息和租金收入，扣除賣出回購的利息成本。華泰調(diào)整口徑的凈投資收益率與各家公司公布的口徑可能不同，詳情見下表，本文的分析均基于華泰調(diào)整口徑。保險投資的NIY長期看以市場無風(fēng)險利率為錨，跟隨無風(fēng)險利率緩慢移動。首先，保險投資遵循“固收+”的投資思路，最主要的投資收益來源于利息；其次，保險資產(chǎn)久期較長，每年的資產(chǎn)輪動有限，因此即便利率長期下行，對保險資金的影響也是漸進(jìn)的，但利率下行或長期處于低位將不可避免的拉低整體投資收益水平。中國人壽中國平安中國太保中國人保中國財險新華保險中國太平陽光保險利息√√√√√√√√股息√√√√√√√√租金√√√√√√長期股權(quán)投資收益√√√√√扣除項：賣出回購利息√√√√√√資料來源：公司公告，華泰研究2013-2017年，上市公司平均凈投資收益率接近5.0%，屬于相當(dāng)高的水平。這一階段10年期無風(fēng)險利率最高觸及4.5+%，平均而言也有3.5+%，為高投資收益率創(chuàng)造了良好的利率環(huán)境。2018年后，伴隨著市場利率的不斷走低，保險凈投資收益率也節(jié)節(jié)下行。2023年主要上市公司加權(quán)平均水平為3.6%，較2017年下降了108bps。2010年以來，上市公司險資凈投資收益率超出同期10年期無風(fēng)險利率39-193bps，平均為104bps。8765432(%)上市保險公司加權(quán)平均凈投資收益率8765432 中債國債到期收益率:10年（一年移動平均）中債企業(yè)債到期收益率(AA):10年（一年移動平均）JanJan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23注：上市保險公司包括中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保、中國太平、中國財險、陽光保險；凈投資收益=利息+股息+租金-賣出回購利息資料來源：Wind，公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9凈投資收益之外，計入利潤表的資本利得，包括金融資產(chǎn)公允價值波動和聯(lián)營企業(yè)收益構(gòu)成了總投資收益，影響會計凈利潤，也被稱為財務(wù)口徑的投資收益；總投資收益之外計入其他綜合收益（OCI）的資本利得構(gòu)成了綜合投資收益，影響凈資產(chǎn)，是衡量險資投資表現(xiàn)的最全面指標(biāo)。資本利得主要來源于股票，少部分來源于債券。2022年以前，債券的絕大部分以攤余成本計量，少部分以公允價值計量，因此資本利得主要來自于股票。2023年實(shí)施新會計準(zhǔn)則后，大部分債券被轉(zhuǎn)換成公允價值計量，以FVOCI科目居多，我們在計算資本利得的時候，扣除了FVOCI債券的公允價值變動，但保留了FVTPL債券的公允價值變動。整體而言，2023年的資本利得仍然主要來源于股票的公允價值變動。因此總/綜合投資收益率的變動可以大致被視作險資“炒股”的表現(xiàn)。過去二十年，“炒股”的確增厚了險資的投資收益，但幅度有限。以2004-2023年的加權(quán)平均數(shù)據(jù)看，我們估計總投資收益率超過凈投資收益率59bps，綜合投資收益率超過凈投資收益率62bps?！俺垂伞北憩F(xiàn)好的年份包括2007、2009、2014/2015、2019/2020，中間夾雜著收益偏弱的年份。(%)9753 (1)(3)(5)凈收益率總收益率綜合收益率20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023注：上市保險公司包括中國平安（2010-2023）、中國人壽（2004-2023）、中國太保（2007-2023）、新華保險（2009-2023）、中國人保（2012-2023）、中國太平（2011-2023）、中國財險（2007-2023）、陽光保險（2020-2023凈投資收益=利息+股息+租金-賣出回購利息；總投資收益=凈投資收益+長期股權(quán)投資收益+已變現(xiàn)資本收益+FVTPL資產(chǎn)的公允價值變動-以及預(yù)期信用損失（或者減值損失）；綜合投資收益=總投資收益+FVOCI權(quán)益資產(chǎn)公允價值變動資料來源：公司公告，華泰研究估算各家公司的投資風(fēng)格呈現(xiàn)出較大差異，有的重視NIY，有的則更重視資本利得。從可獲得的歷史數(shù)據(jù)看，中國太保和新華保險的NIY較高，在長周期中的平均水平達(dá)到了4.8%。此外，除了中國財險，其他壽險業(yè)務(wù)為主的公司歷史上（時間長短不一）的平均NIY也均達(dá)到了4.0%以上。但最近幾年，NIY普遍下降。2020-2023年，新華、平安、太保的NIY表現(xiàn)較好，在4.2%-4.3%之間，幾乎所有上市險企均下降明顯。資本利得方面，中國人保/中國財險受長期股權(quán)投資收益的支撐，歷史表現(xiàn)較強(qiáng)。上市公司作為整體，長期歷史上的資本利得對投資收益的增厚為62bps，最近幾年資本利得的貢獻(xiàn)甚至變?yōu)樨?fù)值。對于更重視股票交易的公司，在新會計準(zhǔn)則下可能會面臨較大的利潤波動，這可能是管理層不得不考慮的情況。如果管理層無法接受過大的利潤波動，則需對股票投資做出調(diào)整，我們在后文有進(jìn)一步論述。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。10(%)凈投資收益率綜合資本利得（含長期股權(quán)投資）765476543210合計凈投資收益率2004-20230.62合計綜合投資收益率2004-20230.620.490.490.220.870.550.560.240.003 -4.14.4中國人保2012-2023中國太保2007-2023新華保險2009-2023中國財險2007-2023陽光保險2020-2023中國人壽2004-2023中國太平2011-2023中國平安2010-2023注：合計的計算中，各年份數(shù)據(jù)為基于投資規(guī)模的加權(quán)平均資料來源：公司公告，華泰研究估算(%)6(%)6凈投資收益率綜合投資收益率合計綜合投資收益率綜合資本利得（含長期股權(quán)投資）合計凈投資收益率50.55/1.11-0.06/1.11-0.060.110.570.110-0.13-0.02-0.26-0.62一(1)中國人保陽光保險中國太保中國財險新華保險中國人壽中國太平中國平安注：合計的計算中，各年份數(shù)據(jù)為基于投資規(guī)模的加權(quán)平均資料來源：公司公告，華泰研究估算上市公司凈投資收益率差異較大，顯現(xiàn)出不同的投資風(fēng)格及結(jié)果。我們注意到2023年8家主要中資壽險公司NIY在3.3-4.0%之間，加權(quán)平均值為3.6%。從NIY構(gòu)成來看，利息貢獻(xiàn)相對平均，在2.4-2.8%之間。造成NIY差異的主要原因是股息。股息貢獻(xiàn)較高的公司如陽光保險/中國平安可以達(dá)到1.3ppts，我們認(rèn)為屬于較好水平；新華保險和中國人壽的股息貢獻(xiàn)只有0.5ppts/0.6ppts，仍有提升空間。股息貢獻(xiàn)的高低或與各公司的權(quán)益投資策略，尤其是高股息權(quán)益投資策略相關(guān)。在向新會計準(zhǔn)則切換的過程中，各家公司的應(yīng)對策略不盡相同，對2023年業(yè)績的影響也各不相同，凈投資收益率僅是其中之一。我們認(rèn)為上市公司整體而言，需要提升股息的貢獻(xiàn)程度。觀察市場利率今年以來的表現(xiàn)（截至目前10年期國債利率下降約30bps我們認(rèn)為利息的貢獻(xiàn)水平在2024年可能會繼續(xù)下降?？紤]到凈投資收益率的中樞和壓艙石作用，提升股息貢獻(xiàn)成為當(dāng)務(wù)之急。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。11利息利息股息租金4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.00.73.5 3.40.5 3.4陽光保險中國平安中國太保合計中國太平中國財險新華保險中國人壽中國人保注：陽光保險的股息部分包含來自基金的全部股息利息，因沒有拆分，我們?nèi)坑嬋牍上?，或?qū)﹃柟獗ｋU的股息率有所高估。其他公司為華泰調(diào)整后可比口徑。合計值是中國平安、陽光保險、中國太保、中國太平、中國財險、新華保險、中國人壽、中國人保的加權(quán)平均資料來源：公司公告，華泰研究穩(wěn)定（甚至提升）凈投資收益率是防范利差損風(fēng)險的重要手段。目前行業(yè)里對于利差損的理解多為全口徑的投資收益率，我們認(rèn)為這個方法在新會計準(zhǔn)則下仍需要完善。首先，全口徑的投資收益率受資本利得的影響較大，而資本利得又是不穩(wěn)定的。以不穩(wěn)定的收益出發(fā)，無法對利差損風(fēng)險做出準(zhǔn)確判斷。比如以綜合投資收益率衡量，過去兩年部分中資上市公司就已經(jīng)出現(xiàn)利差損。其次，以全口徑投資收益率為基準(zhǔn)，可能會讓保險公司更看重資本利得的作用。在利率下行階段，保險公司本應(yīng)降低風(fēng)險偏好，但如果以全口徑投資收益率做判斷標(biāo)準(zhǔn)，則有可能得出提升風(fēng)險偏好，博取更高資本利得的結(jié)論。我們認(rèn)為用凈投資收益率作為衡量利差損的基準(zhǔn)可以避免上述問題。首先，凈投資收益率包含的是可重復(fù)發(fā)生的現(xiàn)金收益，具有持續(xù)穩(wěn)定的特點(diǎn)，更容易看出趨勢性變化。以此來和負(fù)債成本做對比，有較好的可比性；其次，以凈投資收益率做基準(zhǔn)，會使保險公司更重視固收和類固收（高息股）資產(chǎn)的投資，更符合保險投資資產(chǎn)負(fù)債匹配的要求，對投資理念有更好的指導(dǎo)作用。我們注意到，日本壽險業(yè)也是基于凈投資收益率來衡量利差損的。比較凈投資收益率和平均預(yù)定利率，可以看出上市公司整體而言并無利差損，但利差空間正在收窄，2023年的利差空間我們估計在65bps左右，而利差在2016年可能在200bps以上。2013年是上一輪壽險定價利率改革的起點(diǎn)。2000到2013年，壽險業(yè)執(zhí)行統(tǒng)一2.5%的保證利率（定價利率）水平，負(fù)債成本較低。2013年傳統(tǒng)險定價利率被放寬到3.5%，開啟了近十年傳統(tǒng)險的快速發(fā)展。2023年傳統(tǒng)險定價利率又被調(diào)降至3.0%。我們預(yù)計23年上市保險公司的平均負(fù)債資金成本（僅保證部分，不含分紅）基本接近3%，目前依然能夠靠可持續(xù)的利息和股息覆蓋負(fù)債成本。避免利差損的關(guān)鍵是盡快扭轉(zhuǎn)凈投資收益率下行趨勢，而考慮到利率環(huán)境對利息貢獻(xiàn)的壓力，我們認(rèn)為當(dāng)下穩(wěn)定凈投資收益率的一個可行做法是提升保險公司股息收益的貢獻(xiàn)，對于目前股息貢獻(xiàn)不高的公司尤其如此。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。12(%)保證負(fù)債成本加權(quán)平均凈投資收益率654321020102011201220132014201520162017201820192020202120222023注：加權(quán)平均凈投資收益率的計算包括中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國太平、中國人保、陽光保險、中國財險資料來源：公司公告，Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。13不管是增配FVOCI股票以降低利潤波動，還是增厚股息貢獻(xiàn)以維持凈投資收益率，都指向同一個目標(biāo)，即壽險公司需要增配高息股。高息股過去幾個季度表現(xiàn)相對較好，當(dāng)下是否是配置高息股的較佳時點(diǎn)，是個見仁見智的問題。我們的看法是，出于改善資產(chǎn)配置和收益結(jié)構(gòu)的考慮，保險公司要逐步建立對高息股的配置理念，即投資高息股不是（或者說主要不是）為了短期的資本利得，而是為了獲得長期的股息收益。應(yīng)相對淡化資本利得的權(quán)重，以配置的視角看待高息股，可能是新會計準(zhǔn)則和低利率環(huán)境下，保險公司投資端需要做出的改變。上述改變漸進(jìn)且影響深遠(yuǎn)。首先，壽險傳統(tǒng)險賬戶的權(quán)益投資理念需要做出調(diào)整，應(yīng)重配置、重股息而輕資本利得。要有長期投資打算，主要依靠股息而非交易獲得權(quán)益投資回報。傳統(tǒng)險的資金成本高、資產(chǎn)負(fù)債匹配難度大，所以投資端風(fēng)險容忍度低，應(yīng)該追求相對穩(wěn)健、可持續(xù)的投資收益，而非追逐高預(yù)期回報以及與之伴隨的高波動；其次，保險公司業(yè)績考核權(quán)重向“配置”和“股息”方向有所傾斜，降低對“資本利得”的考量權(quán)重，而不是用通常的全口徑回報來衡量傳統(tǒng)險權(quán)益投資的業(yè)績。既然是長期配置，不可避免會有資本損失，對“資本利得”應(yīng)拉長考核周期，平滑短期公允價值波動，鼓勵從配置角度開展投資。據(jù)國家金監(jiān)局，23年保險行業(yè)總資產(chǎn)近30萬億人民幣，其中壽險行業(yè)總資產(chǎn)26萬億人民幣。我們估計壽險傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金已經(jīng)超過13萬億人民幣，假設(shè)以5%-8%的比例配置高息股，靜態(tài)估計配置規(guī)模大致可能在7000億到1萬億人民幣之間。根據(jù)上市公司年報，23年行業(yè)層面配置規(guī)?？赡芗s為1,500億上下，所以欠配規(guī)模大致在5,000億到9,000億人民幣之間。需要注意的是，這里沒有考慮分紅萬能險準(zhǔn)備金對高息股的需求，也沒有考慮險資整體投資規(guī)模的增長。如果考慮到這兩個因素，基于分紅萬能險準(zhǔn)備金占壽險準(zhǔn)備金的占比，我們粗略估計高息股的配置規(guī)模可能在上述估計基礎(chǔ)上還要增加二到三成。對股票市場而言，這樣一支重配置、重價值、偏長期的資金，正是目前市場所亟需的“耐心資本”。其風(fēng)格與市場上其他以交易為目標(biāo)的資金截然不同，不會對市場上的風(fēng)格交易推波助瀾，有望成為股票市場的“穩(wěn)定器”，真正發(fā)揮壽險資金長期、穩(wěn)健和價值投資的作用。上市保險公司在2023年切換新會計準(zhǔn)則的時候，大部分公司將二級市場股票基金的絕大部分計入了交易科目（FVTPL這與舊準(zhǔn)則下交易科目股票基金占比偏低截然不同。我們認(rèn)為原因有二：一是高股息股票規(guī)模可能不足；二是仍然秉持交易理念，不愿意將股票計入FVOCI科目而影響交易的自由度，此外基金在新準(zhǔn)則下只能計入交易科目。這樣做法的負(fù)面影響導(dǎo)致了利潤在季度間高波動。如果要降低利潤的波動，需要大幅增加傳統(tǒng)險賬戶高息股配置并計入FVOCI科目。（百萬人民幣）FVOCI股票持倉規(guī)模占投資資產(chǎn)比例FVTPL股票持倉規(guī)模占投資資產(chǎn)比例基金持倉規(guī)模占投資資產(chǎn)比例中國平安175,0973.7%117,0122.5%251,5095.3%陽光保險30,1296.3%22,4984.7%23,1644.8%中國太保27,1101.2%161,3457.2%65,8172.9%中國太平20,3051.6%82,4116.6%75,0956.0%中國人保16,0281.1%29,4772.1%117,3758.2%中國人壽14,7870.3%415,4137.3%206,9633.7%新華保險5,3510.4%91,2996.8%84,6326.3%總計288,8071.7%919,4555.4%824,5554.8%注：中國財險的規(guī)模包含在中國人保當(dāng)中，所以沒有單列。資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。14截至2023年底，中資上市壽險公司共持有2900億人民幣FVOCI股票，占投資資產(chǎn)的比例僅為1.7%。FVTPL股票和基金持倉分別為9200億/8300億人民幣，占比分別為5.4/4.8%。基金在新會計準(zhǔn)則下均以FVTPL計量。也就是說，上市壽險公司二級市場持倉的絕大部分計入交易科目，其公允價值變動直接影響凈利潤。相比之下，舊準(zhǔn)則下的做法則截然相反，保險公司盡可能把二級市場的持倉計入可供出售（AFS）科目，防止其公允價值變動影響利潤。計入交易科目的比例很低，例如中國人壽在舊準(zhǔn)則計入交易科目的股票基金占總資產(chǎn)的比例常年在2%以下，很多年份甚至不到1%。大量二級市場持倉計入交易科目，導(dǎo)致利潤受投資波動影響嚴(yán)重。解決的辦法在于增配高息股，計入FVOCI科目，以減小公允價值波動影響凈利潤。如前所述，增配FVOCI權(quán)益的壓力主要來自于傳統(tǒng)險賬戶。我們認(rèn)為傳統(tǒng)險賬戶的資產(chǎn)配置可能會發(fā)生兩個大變化。1.一是整體權(quán)益占比（包括股票和基金）可能會下降，因為傳統(tǒng)險賬戶仍然需要拉長資產(chǎn)久期，因此需要配置更多的債券。根據(jù)公司年報，2010年以來險資的二級市場權(quán)益（不包括永續(xù)債和優(yōu)先股）比例在12-13%左右，我們可以合理的假設(shè)未來傳統(tǒng)險賬戶的權(quán)益占比下降至10%。2.二是權(quán)益資產(chǎn)中，F(xiàn)VOCI股票占比會上升，F(xiàn)VTPL股票和基金占比會下降。因為FVTPL股票和基金對凈利潤的影響較大，需要壓降比例以減少對利潤的影響。我們可以合理假設(shè)，未來傳統(tǒng)險賬戶權(quán)益配置中，少則50%，多則80%或應(yīng)選擇FVOCI股票，占傳統(tǒng)險賬戶資金的比例為5%-8%。根據(jù)5家（不包括中國人保和中國太平）頭部公司的數(shù)據(jù)，截至2023年底，傳統(tǒng)險賬戶的資金共計5.8萬億人民幣，占壽險準(zhǔn)備金的比例為48%。中國人保和中國太平未公布分帳戶數(shù)據(jù)，假設(shè)他們也維持了相同的比例，我們估計中資上市公司的傳統(tǒng)險賬戶準(zhǔn)備金規(guī)模為6.6萬億人民幣?；谏鲜黾僭O(shè)，若傳統(tǒng)險賬戶5%-8%的比例配置FVOCI股票，靜態(tài)測算配置規(guī)模為3300-5300億人民幣。（百萬人民幣）傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金規(guī)模壽險總準(zhǔn)備金傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金占比中國人壽2,771,6254,859,17557%中國平安1,608,5753,899,62541%中國太保720,4041,748,57141%新華保險576,4171,146,49750%中國太平498,3121,029,65748%中國人保297,755615,24748%陽光保險136,041357,59838%總計6,609,12913,656,37048%注：假設(shè)中國人保和中國太平的傳統(tǒng)險比例和其余5家公司的平均值相同。資料來源：公司公告，華泰研究估算2023年底上市中資壽險的FVOCI股票配置規(guī)模為2900億人民幣，占總資產(chǎn)比例為1.7%，分布在傳統(tǒng)險賬戶和分紅萬能賬戶中，我們注意到不少公司的分紅險賬戶配置FVOCI權(quán)益資產(chǎn)的比例甚至高過傳統(tǒng)險賬戶。我們假設(shè)各公司傳統(tǒng)險賬戶的FVOCI股票配置比例與總持倉相同，7家公司傳統(tǒng)險賬戶合計FVOCI股票持倉規(guī)模接近1000億人民幣，占傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金平均比例為1.5%?？紤]到傳統(tǒng)險賬戶FVOCI權(quán)益配置規(guī)模為3300億（5%）至5300億（8%靜態(tài)測算的欠配規(guī)模約為2300-4300億人民幣。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。15（百萬人民幣）FVOCI股票規(guī)模傳統(tǒng)險賬戶FVOCI股票占比中國人壽7,2420.3%中國平安59,6453.7%中國太保8,6801.2%新華保險2,2930.4%中國太平8,0981.6%中國人保3,3301.1%陽光保險8,5446.3%總計97,8311.5%注：假設(shè)傳統(tǒng)險賬戶的FVOCI股票配置比例與總持倉相同資料來源：公司公告，華泰研究估算非上市保險公司將于2026年初切換至新會計準(zhǔn)則，將面臨同樣的資產(chǎn)負(fù)債匹配挑戰(zhàn)，甚至情況可能更為嚴(yán)重。首先，非上市公司大多是最近十多年快速發(fā)展起來的，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看傳統(tǒng)險占比要高于上市公司；其次，非上市公司規(guī)模較小，利潤波動大，權(quán)益錯配帶來的利潤擾動可能更為顯著。因此，做好傳統(tǒng)險賬戶資產(chǎn)負(fù)債匹配的緊迫性可能要高于上市公司。好在看到了上市公司面臨的困境，非上市公司可以從現(xiàn)在開始做出調(diào)整，為2026年準(zhǔn)則切換提前做準(zhǔn)備。(萬億人民幣)壽險公司資產(chǎn)總額(%)30252050上市公司壽險總資產(chǎn)上市公司壽險總資產(chǎn)在壽險業(yè)總資產(chǎn)中的占比（右軸）上市公司壽險總資產(chǎn)在壽險業(yè)總資產(chǎn)中的占比（右軸）20132014201520162017201820192020202120222023807060504030200注：上市公司包括陽光保險、中國平安、中國太平、中國太保、中國人保、新華保險、中國人壽，2019年之前不包括陽光保險資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。162023年底，壽險行業(yè)總資產(chǎn)26萬億人民幣，其中上市公司16萬億人民幣，占比63%。上市公司傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金占總資產(chǎn)的比例為41%，考慮到非上市公司傳統(tǒng)險業(yè)務(wù)居多，我們假設(shè)非上市公司傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金占總資產(chǎn)比例為70%，非上市公司的傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金規(guī)模為6.8萬億人民幣。沿用前述的傳統(tǒng)險賬戶5%-8%比例配置FVOCI股票，非上市公司靜態(tài)配置規(guī)模約為3400-5400億人民幣。結(jié)合上市公司的配置規(guī)模3300-5300億人民幣，行業(yè)合計靜態(tài)配置規(guī)模大致在7000億至1萬億人民幣。我們無法得知非上市公司目前實(shí)際配置的高股息股票的規(guī)模，考慮到非上市公司尚未面臨新準(zhǔn)則帶來的壓力，我們認(rèn)為一個合理的假設(shè)是非上市公司傳統(tǒng)險賬戶的高息股配置比例低于上市公司。假設(shè)非上市公司傳統(tǒng)險賬戶目前高息股的配置比例為上市公司的一半（0.7%目前的配置規(guī)模約500億。如果要達(dá)到傳統(tǒng)險賬戶5%-8%的配置比例，非上市公司的欠配規(guī)模為2900-4900億人民幣。結(jié)合上市公司的靜態(tài)欠配規(guī)模2300-4300億人民幣，行業(yè)欠配規(guī)模大約在5000億到9000億人民幣之間。（RMBbn）上市公司非上市公司合計總資產(chǎn)16,2089,72025,929傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金在總資產(chǎn)中的占比（%）41%70%52%傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金6,6096,80413,413FVOCI股票持倉占比（%）1.5%0.7%1.1%FVOCI股票持倉規(guī)模9850148FVOCI股票配置目標(biāo)（5%）330340671FVOCI股票配置目標(biāo)（8%）5295441,073資料來源：公司公告，華泰研究估算免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。17我們認(rèn)為險資傳統(tǒng)險賬戶的股票投資會逐漸轉(zhuǎn)向長期，偏向配置，重點(diǎn)投向高息股。與市場上其他類型的資金（如公募私募）投資高息股相比，險資可能會更強(qiáng)調(diào)股息（DPS）的穩(wěn)定性和持續(xù)性，而相對淡化資本利得的貢獻(xiàn)，持有期限也可能較長。險資的投資目標(biāo)是長期可持續(xù)的股息收益，而其他資金可能仍是以追逐資本利得為主要目標(biāo)。符合險資審美的高息股，除了股息率要達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)外，未來持續(xù)分紅能力可能是險資最看重的標(biāo)準(zhǔn)，險資觀察的時間維度可能會長達(dá)若干年。準(zhǔn)確判斷未來持續(xù)分紅能力具有相當(dāng)難度，需要對相關(guān)行業(yè)的基本面做深入挖掘。我們這里用較為簡化的標(biāo)準(zhǔn)對高息股進(jìn)行篩選，以更具體地闡釋我們的分析邏輯，同時也作為投資者的參考。我們對高息股設(shè)定了如下指標(biāo)：1.股息率達(dá)到4%以上。我們認(rèn)為股息率應(yīng)當(dāng)與無風(fēng)險利率保持一定的差距；2.過去三年（2021-2023）及當(dāng)下，股息率均維持在4%以上，以反映分紅的持續(xù)性；3.自由流通市值（去除大股東及其關(guān)聯(lián)人或減持受限股東的持股）大于100億人民依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，我們在A股和港股市場中篩出56/59只股票，其中16家公司在兩個市場同時被篩選出來，合計篩選出的公司為99家。截至2024年7月4日，自由流通市值分別為3.4萬億人民幣/4.7萬億港幣。值得一提的是，根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，有10家地產(chǎn)類公司也被篩選了出來，考慮到險資的風(fēng)險偏好，我們沒有包括在內(nèi)。此外港股的59只股票中包括3只非港股通標(biāo)的，這是因為險資可以通過QDII和ODI等渠道投資港股，所以我們將其納入統(tǒng)計。當(dāng)然，這些標(biāo)準(zhǔn)較為簡單，僅僅是為了說明我們的分析邏輯，不同險資對于股息率、行業(yè)以及其他指標(biāo)完全可能有不一樣的要求。依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)篩選出來A股高息股規(guī)模達(dá)3.36萬億人民幣，行業(yè)集中度高。前三大行業(yè)（金融、能源、工業(yè)，按Wind1級行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)劃分，下同）的自由流通市值總計2.87萬億人民幣，貢獻(xiàn)了86%的高息股自由流通市值。金融行業(yè)達(dá)到1.94萬億人民幣，占比過半，主要由銀行貢獻(xiàn)。非金融高息股規(guī)模為1.42萬億人民幣，其中能源、工業(yè)、可選消費(fèi)行業(yè)分別貢獻(xiàn)了0.6/0.3/0.3萬億人民幣?？蛇x消費(fèi),0.29萬億材料,0.16萬億工業(yè),0.34萬億日常消費(fèi),0.04萬億能源,0.60萬億金融,1.94萬億注：自由流通市值截至2024年7月4日；按Wind1級行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)劃分資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。18篩選出的股票，7月4日的整體股息率為5.1%，PEttm為7.4x（主要被金融估值拉低，非金融PE估值為10.6x）。相比上證指數(shù)13.2x倍的PEttm，A股高息股呈現(xiàn)出高股息、低估值的特點(diǎn)。細(xì)分行業(yè)看，高息股股息率之間的差異較小，最新股息率在5%左右（4.5-6.6%其中消費(fèi)行業(yè)股息率較高，日常消費(fèi)/可選消費(fèi)股息率為6.6/6.1%。材料行業(yè)股息率最低，為4.5%。估值方面，金融行業(yè)PEttm最低，為6.0x，其中銀行股PE為5.9x；除金融行業(yè)外，工業(yè)股估值亦較低，PEttm為6.7x；消費(fèi)行業(yè)估值較高，日常消費(fèi)/可選消費(fèi)PE為16.5/10.1x。此外，金融、可選消費(fèi)、能源行業(yè)的平均自由流通市值較高。非金融高息股股息率當(dāng)前為5.0%，PEttm為10.6x。自由流通市值總計股票個數(shù)自由流通市值均值最新股息率PEttm（十億人民幣）（十億人民幣）金融1,94122885.26.0-銀行1,55321745.25.9-保險38913895.88.7能源596464.911.8工業(yè)3379375.06.7可選消費(fèi)2895586.110.1材料1595324.511.8日常消費(fèi)3626.616.5總計3,35856605.17.4總計（非金融）1,41634425.010.6注：數(shù)據(jù)截至2024年7月4日；按Wind1級行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)劃分資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。191代碼601318CH名稱中國平安自由流通市值（RMBbn）3892021年股息率(%)4.72022年股息率(%)5.12023年股息率(%)6.0最新股息率(%)5.8Wind1級金融3M累計成交額（RMBbn）2601166CH興業(yè)銀行245.9金融633601328CH交通銀行184.8金融554601398CH工商銀行1856.37.06.45.1金融915601288CH農(nóng)業(yè)銀行1297.0金融916601988CH中國銀行905.0金融487601169CH北京銀行85.4金融228600016CH民生銀行75.6金融309601229CH上海銀行66.2金融20601818CH光大銀行55.3金融27601658CH郵儲銀行505.0金融42601939CH建設(shè)銀行45.2金融44600015CH華夏銀行346.0金融601825CH滬農(nóng)商行35.5金融601077CH渝農(nóng)商行305.6金融21601838CH成都銀行295.35.08.05.8金融21002966CH蘇州銀行5.2金融20601997CH貴陽銀行5.4金融601088CH中國神華1165.0能源6220601857CH中國石油104.1能源21601225CH陜西煤業(yè)95.0能源5222600028CH中國石化875.3能源5623600256CH廣匯能源310.9能源3924600188CH兗礦能源278.5能源4125000983CH山西焦煤259.7能源2626601699CH潞安環(huán)能236.0能源3627601898CH中煤能源4.3能源2028600985CH淮北礦業(yè)6.2能源2329601666CH平煤股份9.18.08.68.9能源2730600348CH華陽股份7.3能源2431601001CH晉控煤業(yè)4.7能源2132600019CH寶鋼股份548.45.05.24.4材料3133600585CH海螺水泥44.0材料2734002601CH龍佰集團(tuán)274.0材料2935000932CH華菱鋼鐵5.1材料2936600282CH南鋼股份4.9材料37000895CH雙匯發(fā)展6.2日常消費(fèi)38603156CH養(yǎng)元飲品7.0日常消費(fèi)539601668CH中國建筑975.0工業(yè)6240601919CH中遠(yuǎn)?？?34.733.07.74.8工業(yè)41601006CH大秦鐵路55.3工業(yè)4342001965CH招商公路4.4工業(yè)43600153CH建發(fā)股份8.2工業(yè)2144600820CH隧道股份5.1工業(yè)45601000CH唐山港4.1工業(yè)46600755CH廈門國貿(mào)7.2工業(yè)947000651CH格力電器166.3可選消費(fèi)8348600066CH宇通客車334.513.311.36.1可選消費(fèi)4249600177CH總計雅戈爾3,3581,4可選消費(fèi)82,1294,121注：數(shù)據(jù)截至2024年7月4日；7只股票未列出資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。20港股估值長期較A股存在折價，反映了兩市投資者不同的估值邏輯以及流動性差異。在以賺取資本利得為主要目標(biāo)的時候，如何在兩市做選擇一直是投資者思考的焦點(diǎn)。港股估值折價長期存在，讓投資者始終無法擺脫“便宜的可以變得更便宜”的心理壓力。但以長期配置、重股息、輕資本利得的視角看待港股高息股，其估值折價劣勢就不那么明顯了，反而高股息率對于配置型資金具有更強(qiáng)的吸引力。同樣依據(jù)過去三年及當(dāng)下股息率超過4%，自由流通市值超過100億港幣，我們篩選出59只港股，截至2024年7月4日，自由流通市值合計4.7萬億港幣。值得注意的是，59只港股中包括3只非港股通標(biāo)的，主要考慮到險資可能通過QDII或ODI等渠道投資港股，因此同樣將其納入。港股高息股分布的行業(yè)更多，比A股多了電信服務(wù)、公用事業(yè)、保健醫(yī)療3個行業(yè)。前三大行業(yè)金融、電信服務(wù)、工業(yè)貢獻(xiàn)了4.1萬億港幣自由流通市值，占比87%。金融業(yè)貢獻(xiàn)了3.1萬億港幣的自由流通市值，占比過半，主要由銀行貢獻(xiàn)。非金融高息股規(guī)模為1.6萬億港幣，電信服務(wù)、工業(yè)、能源行業(yè)分別貢獻(xiàn)0.61/0.39/0.35萬億港幣。公用事業(yè),0.13萬億能源,公用事業(yè),0.13萬億材料,0.08萬億日常消費(fèi),材料,0.08萬億日常消費(fèi),0.04萬億醫(yī)療保健,0.02萬億電信服務(wù),0.61萬億可選消費(fèi),電信服務(wù),0.61萬億金融,3.08萬億注：自由流通市值截至2024年7月4日；按Wind1級行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)劃分資料來源：Wind，華泰研究篩選出的股票，2024年7月4日整體股息率為6.8%，PEttm為6.3x?？蛇x消費(fèi)、金融、能源行業(yè)的股息率較高，工業(yè)股PEttm最低。可選消費(fèi)行業(yè)的股息率最高，達(dá)到7.4%，但其中僅包括一只股票；金融和能源行業(yè)的股息率亦較高，在7.2%左右。醫(yī)療保健行業(yè)股息率較低，為4.6%，但行業(yè)內(nèi)也僅包括一只股票，除此以外材料行業(yè)的股息率同樣較低，為5.4%。工業(yè)和金融股的估值較低，PEttm約5x。金融、能源和電信服務(wù)行業(yè)股票的平均自由流通市值較高。值得關(guān)注的是，非金融高息港股股息率當(dāng)前為6.3%，PEttm為8.5x。另外前述提到的3只非港股通標(biāo)的為東莞農(nóng)商銀行、香港電訊-SS和港燈-SS，分別屬于金融、電信服務(wù)以及公用事業(yè)行業(yè)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。21自由流通市值總計股票個數(shù)自由流通市值均值最新股息率PEttm（十億港幣）（十億港幣）金融3,0771627.25.1-銀行2,6892247.35.0-保險3595726.76.7-多元金融2925.85.6能源3465697.27.4電信服務(wù)61361026.211.7工業(yè)395266.35.0可選消費(fèi)17.46.6材料814205.48.3公用事業(yè)1336226.311.8日常消費(fèi)3626.612.6醫(yī)療保健241244.66.5總計4,72259806.86.3總計（非金融）1,64540416.38.5注：數(shù)據(jù)截至2024年7月4日；按Wind1級行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)劃分資料來源：Wind，華泰研究1代碼5HK名稱匯豐控股自由流通市值2021股息率2022股息率(%)5.22023股息率最新股息率是否港3M累計成交量（HKDbn）1,095(%)4.2Wind1級金融分類香港本地股&外資股股通是(HKDbn)90(%)7.6(%)6.92939HK建設(shè)銀行547.9金融H股是31398HK工商銀行47.0金融H股是9843988HK中國銀行326.7金融H股是52318HK中國平安227.3金融H股是62388HK中銀香港87.1金融紅籌股（非內(nèi)地居民企業(yè)）是72601HK中國太保55.6金融H股是2181658HK郵儲銀行46.6金融H股是93328HK交通銀行47.0金融H股是92328HK中國財險45.5金融H股是209889HK東莞農(nóng)商銀行35.4金融H股否1988HK民生銀行8.4金融H股是46881HK中國銀河5.7金融H股是71339HK中國人民保險集團(tuán)8.17.07.16.2金融H股是61336HK新華保險5.9金融H股是66818HK中國光大銀行7.8金融H股是23618HK重慶農(nóng)村商業(yè)銀行10.711.310.57.9金融H股是3857HK中國石油股份7.8能源H股是631088HK中國神華6.6能源H股是45201898HK中煤能源5.4能源H股是211171HK兗礦能源15.119.611.014.1能源H股是31223668HK兗煤澳大利亞22.921.013.49.3能源香港本地股&外資股是423941HK中國移動436.2電信服務(wù)紅籌股（內(nèi)地居民企業(yè)）是24728HK中國電信65.4電信服務(wù)H股是25762HK中國聯(lián)通45.0電信服務(wù)紅籌股（內(nèi)地居民企業(yè)）是266823HK香港電訊-SS38.5電信服務(wù)香港本地股&外資股否4278HK電訊盈科239.4電信服務(wù)香港本地股&外資股是28552HK中國通信服務(wù)5.0電信服務(wù)H股是2291378HK中國宏橋275.3材料紅籌股（非內(nèi)地居民企業(yè)）是3430914HK海螺水泥257.26.05.85.4材料H股是31358HK江西銅業(yè)股份4.1材料H股是323323HK中國建材8.4材料H股是633322HK康師傅控股5.9日常消費(fèi)香港本地股&外資股是5346186HK中國飛鶴7.7日常消費(fèi)紅籌股（非內(nèi)地居民企業(yè)）是535長和6.7工業(yè)香港本地股&外資股是361919HK中遠(yuǎn)海控356.847.310.35.8工業(yè)H股是2937太古股份公司A304.4工業(yè)香港本地股&外資股是6免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2238代碼1308HK名稱海豐國際自由流通市值2021股息率2022股息率(%)23.02023股息率最新股息率是否港3M累計成交量（HKDbn）28(%)8.5Wind1級分類工業(yè)紅籌股（非內(nèi)地居民企業(yè)）股通是(HKDbn)7(%)8.2(%)5.3391766HK中國中車236.37.06.44.3工業(yè)H股是7401800HK中國交通建設(shè)6.7工業(yè)H股是541390HK中國中鐵5.2工業(yè)H股是642316HK東方海外國際31.4工業(yè)紅籌股（非內(nèi)地居民企業(yè)）是433311HK中國建筑國際5.1工業(yè)紅籌股（非內(nèi)地居民企業(yè)）是344144HK招商局港口5.8工業(yè)紅籌股（非內(nèi)地居民企業(yè)）是345257HK光大環(huán)境5.5工業(yè)紅籌股（非內(nèi)地居民企業(yè)）是5466198HK青島港7.0工業(yè)H股是471186HK中國鐵建6.8工業(yè)H股是448177HK江蘇寧滬高速公路6.2工業(yè)H股是249868HK信義玻璃7.4可選消費(fèi)紅籌股（非內(nèi)地居民企業(yè)）是6501099HK國藥控股4.6醫(yī)療保健H股是8516HK電能實(shí)業(yè)56.6公用事業(yè)香港本地股&外資股是7521038HK長江基建集團(tuán)275.0公用事業(yè)香港本地股&外資股是553392HK北京控股5.9公用事業(yè)紅籌股（非內(nèi)地居民企業(yè)）是554270HK粵海投資7.0公用事業(yè)紅籌股（非內(nèi)地居民企業(yè)）是6552638HK港燈-SS6.3公用事業(yè)香港本地股&外資股否56371HK總計總計(非金融)北控水務(wù)集團(tuán)4,7221,647.98.410.19.06.86.3公用事業(yè)紅籌股（非內(nèi)地居民企業(yè)）是41,193520注：數(shù)據(jù)截至2024年7月4日；對于股票是否屬于H股，我們的評判標(biāo)準(zhǔn)與Wind保持一致，我們的紅籌股包括Wind紅籌股和中資民營股，我們將其余股票歸類為香港本地股&外資股；對于紅籌股是否為內(nèi)地居民企業(yè)，我們主要基于公司年報，若公司需要代扣有關(guān)股息的企業(yè)所得稅，我們將其分類為內(nèi)地居民企業(yè)的紅籌股，否則被分類為非內(nèi)地居民企業(yè)的紅籌股；另外，有一個特例是兗煤澳大利亞，由于其注冊地和主要經(jīng)營地都在境外，我們將其分類為香港本地股&外資股；有3只股票未列出資料來源：Wind，華泰研究港股高息股具有高股息、低估值的特點(diǎn)。2021年以來，香港高息股的股息率始終在7-9%之間，高于A股高息股股息率。港股的高股息率來自更高的分紅比率和更低的估值。股息率=分紅比率/PE。港股高息股2021年至今的分紅比率始終高于A股2-4ppts，顯示港股更愿意通過分紅的方式與股東分享利潤。港股高息股的PE在2021年以來始終低于A股，2024年來這種差距被拉大。高息股股息率-港股高息股股息率-A股(%)9876543高息股股息率-港股高息股股息率-A股2021202220232024最新注：數(shù)據(jù)截至2024年7月4日資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。23(%)454035302520151050高息股分紅比率-港股高息股分紅比率-A股2021