類固定收益市場中國特色的“非標”仍將大有作為

一類固定收益市場與非標準化債權資產的定義相較于固定收益市場、權益市場等國內外成熟金融市場而言，類固定收益市場具有中國特色，反映了市場內生需求，同時在定義邊界上也存在模糊的地方。結合實際，我們對類固定收益市場做如下定義：類固定收益市場是指實質具有債項屬性，主要面臨信用風險，同時又存在非標準化特征的債權類投資品的交易市場。該市場中的投資品存在以下共性特征：第一，具有明確的固定收益預期。在投資品交易交割前，人們即可知曉投資的預期收益。第二，形式上體現非標準化特征。類固定收益市場投資品既可以是明確的債權融資形式，又可體現為“明股實債”（帶回購條款的股權收益權，本質上還是債項屬性）的形式；既可以是信貸資產，又可以是票據資產。第三，信用風險是主要的風險特征，其次是流動性風險。相較于債券市場等固定收益市場，類固定收益市場幾乎不必直接考慮市場風險。近年來，類固定收益市場業(yè)務飛速擴張，包括銀行理財部門、信托公司等資產管理方對類固定收益投資品的配置需求極為突出，是驅動國內資產管理行業(yè)走向繁榮的核心因素之一。同時，該市場也面臨較大監(jiān)管壓力，如具有廣泛影響力的中國銀監(jiān)會“8號文”，主要就是規(guī)范理財機構開展此類投資業(yè)務。“8號文”首次定義了非標準化債權資產（簡稱“非標”），即未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等?！?號文”中首次提到的“非標”可大體視同我們所說的類固定收益投資品。而“非標”因其特殊的地位及重要性，成為2013年資產管理行業(yè)內最熱門的概念。對企業(yè)而言，本金需要按期償還，并根據約定支付固定比率利息的融資方式都可歸為債權融資；投資于此類企業(yè)債權類資產的產品可被認定為擁有預期固定的投資收益率。按照“8號文”對“非標”的提法，可將此類產品區(qū)分為“標準化債權資產”和“非標準化債權資產”?！胺菢恕痹凇?號文”中已有明確定義，而標準化債權資產是指在銀行間市場及滬深交易所市場公開上市交易的債權類金融產品，包括國債、企業(yè)債、公司債、中期票據、短期融資券，以及中小企業(yè)私募債等。比起標準化債權資產，“非標”一般不公開發(fā)行，風險高于標準化債權資產，流動性較差，缺乏標準化的證券特征，通常名義收益率也會比標準化債權資產高。對商業(yè)銀行而言，在企業(yè)保持良性生產經營的前提下，商業(yè)銀行代理理財投資人投資“非標”可以鎖定未來某一期限內的固定投資收益?？紤]到投資企業(yè)債權類資產的產品一般擁有固定期限及固定到期收益率，因此將此類投資企業(yè)債權類資產（除債券外）的理財產品認定為類固定收益產品。二2013年投資與交易結構現狀剖析由于各機構的法律主體地位、面臨的監(jiān)管方等各不相同，最終實現的交易形式也有所差異，資產管理機構對類固定收益市場的投資與主流交易形式可以概括為如下五類。要說明的是，除了信托公司主動管理類融資業(yè)務外，下述交易形式的背后，多數是銀行理財的資金在支撐，本質上實現的是銀行資產負債表外、交易所或銀行間債券市場外的企業(yè)融資活動。（一）信托計劃類信托行業(yè)受托資產規(guī)模超過10萬億元，不管是主動管理還是作為交易渠道，類固定收益投資品都是其最主要的投資標的。不論在國外還是在國內，信托行業(yè)都具有較好的制度基礎，在國內有較高層級信托法的規(guī)范和約束，并且具有破產隔離等特有的功能屬性，在實際操作上經過多年的培育，已不存在抵質押手續(xù)上的辦理障礙，這些與資產管理行業(yè)的發(fā)展較為匹配。相較于其他交易業(yè)務類別，信托類業(yè)務具有交易結構簡單、成本低廉、操作效率高等優(yōu)勢，而且與商業(yè)銀行理財業(yè)務一樣，同屬于中國銀監(jiān)會的監(jiān)管范疇。從防范金融領域交叉風險的角度看，相較于商業(yè)銀行理財業(yè)務與交易所、券商、基金公司等機構的合作，商業(yè)銀行理財業(yè)務與信托公司的合作可能更加順暢。在具體的交易形式上，有信托貸款、信托收益權（受益權）、雙信托（TOT）、信托與券商產品相互嵌套（SOT）、信托+有限合伙等多種形式。信托貸款屬于銀信合作的傳統(tǒng)業(yè)務品種，是銀行理財資金實現對“非標”投資的主要方式之一，即銀行代理理財投資人將發(fā)行理財產品所募集的資金通過信托公司設立的單一或集合資金信托計劃，實現對融資企業(yè)的直接放款操作。但2011年中國銀監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務有關事項的通知》，該通知要求對信托公司融資類銀信理財合作業(yè)務實行余額比例管理，即融資類業(yè)務余額占銀信理財合作業(yè)務余額的比例不得高于30%。上述比例已超標的的信托公司應立即停止開展該項業(yè)務，直至達到規(guī)定比例要求。該通知對銀信融資類業(yè)務影響極大。但在上述監(jiān)管規(guī)定的影響淡化之后，信托公司與商業(yè)銀行等機構采用投資信托收益權以及TOT、SOT等變通的創(chuàng)新形式，不斷地加強合作，業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴張，信托計劃已成為近年來“非標”投資的主要載體。（二）券商、基金子公司資產管理計劃類與信托公司類似，券商和基金子公司在其中也是扮演著通道角色。2012年10月18日，中國證監(jiān)會發(fā)布最新《證券公司定向資產管理業(yè)務實施細則》（以下簡稱“新規(guī)定”）。新舊規(guī)定最主要的區(qū)別在于對定向資產管理業(yè)務投資范圍的規(guī)定，“新規(guī)定”指出：定向資產管理業(yè)務的投資范圍由證券公司與客戶通過合同進行約定，并未明確限定投資范圍。2012年9月26日，中國證監(jiān)會又公布《基金管理公司特定客戶資產管理業(yè)務試點辦法》，規(guī)定基金公司應當設立專門的子公司，通過設立專項資產管理計劃開展專項資產管理業(yè)務，而專項資產管理計劃可投資于未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利。這兩項新規(guī)為券商和基金子公司投資“非標”掃清了政策障礙。根據“新規(guī)定”，銀行理財資金可投資于券商設立的定向資產管理計劃或基金子公司的專項資產管理計劃，并通過投資信托計劃等方式投資于企業(yè)債權類資產。具體交易形式較為簡單，利用券商定向資產管理計劃或基金子公司專項資產管理計劃，實現對資產管理機構的資金募集，投向債權融資等“非標”。由于債權項目大多涉及抵押擔保等增信措施，但各地主管部門對券商、基金子公司能否作為相關權益人存在不同的認識，部分地區(qū)不認可券商、基金子公司作為抵押權人。因此，其交易形式上有進一步的變通，即通過券商、基金子公司資產管理計劃發(fā)放銀行委托貸款，引入受托銀行的角色，并根據商業(yè)銀行委托貸款的相關制度辦法，由受托銀行辦理相關抵質押手續(xù)，以符合相關的規(guī)定要求。部分大型券商以及銀行系背景的基金公司此類業(yè)務規(guī)模較大。在市場上，此類業(yè)務也是一類主要的類固定收益投資品的交易形式。（三）保險資產管理計劃類2012年10月22日，中國保監(jiān)會發(fā)布《關于保險資金投資有關金融產品的通知》與《基礎設施債權投資計劃管理暫行規(guī)定》；2013年2月17日，中國保監(jiān)會發(fā)布《關于保險資產管理公司開展資產管理產品業(yè)務試點有關問題的通知》，保險資產管理的業(yè)務范圍得以拓寬。根據中國保監(jiān)會的數據，截至2013年12月，我國保險資產管理公司管理的資產規(guī)模已達6.49萬億元。保險資產管理公司投資類固定收益市場時，因其特殊的政策及行業(yè)背景，對“非標”項目中的交通、通信、能源等基礎設施類，國務院或國家發(fā)改委等批復的重大項目，以及關于國計民生、具有重大經濟價值和社會影響的重點項目更加偏愛。這也是有別于其他類型資產管理機構的核心競爭力之一。以“非標”為代表的其他投資在保險投資資產中的占比顯著提升，2013年底達16.9%，比2012年底增加了7.5個百分點。在“非標”中，基礎設施債權投資計劃具有期限長、收益率高、籌資額大等特點，符合保險資金的特性，且多由保險機構自主發(fā)行，是保險行業(yè)投行化牌照下的新型業(yè)務載體，近年來也成為“非標”的代表。（四）交易所類交易所委托債權是由北京金融資產交易所（簡稱“北金所”）創(chuàng)設，并在近兩年被各大金融機構大量應用的一種債券資產交易模式，指有投資意愿且有投資能力的投資者作為委托人，通過銀行、信托公司、企業(yè)集團財務公司等專業(yè)金融機構（受托人），進行的對特定項目的債權性固定收益類投資。受托人依靠自身的客戶、項目、專業(yè)能力等專業(yè)優(yōu)勢，提供財務顧問、受托投資、項目投資管理等金融服務。交易方式分為議價交易和競價交易兩種，由受托人在北金所發(fā)起對標的債權掛牌交易的申請時進行選擇。從目前的業(yè)務實踐來看，交易信息傳遞、交易撮合等已可通過交易所的線上交易完成，但資金的劃撥交割、合同簽署等環(huán)節(jié)仍需要通過線下交易實現。目前，北金所和上海陸家嘴國際金融資產交易市場（簡稱“陸金所”）已發(fā)展成類固定收益投資品的主要交易場所。由于存量信貸資產監(jiān)管嚴厲，目前此類交易主要以滿足客戶的增量債權融資需求為主，主要參與主體包括各家商業(yè)銀行及其理財主體。商業(yè)銀行充分發(fā)揮自身的信貸風控優(yōu)勢，對有意向融資的客戶履行嚴格的審批程序，只有通過內部審批的項目，才可以進行交易所的掛牌操作。同時，商業(yè)銀行理財機構在得到項目已通過商業(yè)銀行內部風控審批程序的信息之后，才確定交易，給付資金。之前媒體報道的北金所過萬億元的交易規(guī)模，以及陸金所成立半年突破400億元的交易規(guī)模，[1]絕大多數為此類交易形式。除委托債權業(yè)務模式外，票據資產收益權也是一個主要的交易品種。票據資產收益權是指通過交易所平臺，實現對企業(yè)持有票據資產的投資。這是一個新興的業(yè)務品種，交易環(huán)節(jié)與委托債權類似，資產管理機構通過交易撮合，最終實現對非金融企業(yè)持有票據資產的投資。由于銀行承兌匯票資產良好的投資品屬性——安全性高、流程性強、期限較短，非常適合資產管理機構投資品配置，所以近期一直是市場交易的熱點。但存量票據資產屬于銀行的信貸資產，對信貸規(guī)模會產生極大影響，因此監(jiān)管層對票據資產的投資操作一直持較為嚴厲的態(tài)度，如中國銀監(jiān)會對信托機構交易票據資產出臺了禁止性規(guī)定。這也是交易所轉讓票據資產收益權業(yè)務得以興起的原因。（五）銀行理財資金投資類固定收益產品的其他模式除借助信托公司、券商及基金子公司的通道或者交易所掛牌形式外，目前銀行理財產品投資類固定收益產品還可以通過如下方式開展。1.投資有限合伙基金的有限合伙份額（LP）除上述資產管理計劃外，銀行理財資金還可直接或間接投資有限合伙基金的有限合伙份額，并由有限合伙基金通過商業(yè)銀行向融資企業(yè)發(fā)放委托貸款，實現對企業(yè)債權資產的投資。有限合伙基金的投資范圍廣，對投資品種沒有明確限制，結構設計靈活，可以多層嵌套。但有限合伙企業(yè)將面臨營業(yè)稅、所得稅等稅收問題，加之一般合伙人（GP）留存的管理費用及業(yè)績分成，投資于有限合伙份額的投資模式成本往往較高。2.投資帶回購條款股權業(yè)務（明股實債）銀行理財資金除投資傳統(tǒng)意義上的債權類資產外，還可投資帶回購條款的股權類業(yè)務，即以增資擴股的形式實現對融資企業(yè)的投資操作，在融資期限內以及終止時，由融資企業(yè)股東或第三方按照事先約定的價格，支付投資溢價款并回購股權。從本質結構看，上述模式均為銀行通過發(fā)行理財產品募集資金，并以代理理財投資人的身份，通過不同交易結構設計，最終投向企業(yè)債權類資產或帶回購條款的股權資產。這實質上滿足了企業(yè)的債務融資需求，而銀行代理理財投資人在某固定期限后以事先約定的比率獲得固定投資收益。因此，這都可視為投資于“未在銀行間市場及證券交易所市場公開上市交易的債權性資產”，即類固定收益類資產。三類固定收益市場前景展望（一）大有作為：支撐資產管理行業(yè)快速發(fā)展類固定收益投資品，或者“非標”，是近年來國內資產管理業(yè)務在資產端的核心要素，是支撐國內資產管理行業(yè)快速發(fā)展的最關鍵支撐點。一是類固定收益投資品為資產管理產品提供了高收益的投資品來源。資產管理行業(yè)能夠順應利率市場化的發(fā)展，其中最為核心的就是能夠滿足理財方對高收益的要求，而類固定收益投資品用其高收益為各類理財產品的預期收益率提供了強有力的支撐。之所以能產生如此高的收益，是因為近年來國內實體經濟對資金需求旺盛，而銀行表內信貸規(guī)模受存貸比、凈資本約束等限制，不能有效滿足需求，這就為類固定收益投資產品提供了高收益的底層資產來源。二是類固定收益投資品能夠為各類別的期限結構資產管理產品提供高收益資產支撐，從而進一步提升資產管理機構管控風險以及贏利的能力?！胺菢恕逼谙掭^為靈活，比如，票據類的短期資產，期限在6個月以內；項目融資等類型的長期資產，期限在3年以上，甚至5～10年。從產品設計端來看，多樣化的資產結構為滿足各類型資產管理客戶的需求提供了較大空間。在資產管理機構具備一定實力、具有投資組合操作能力時，在有效應對流動性風險的前提下，可以實施一定的期限錯配，從而獲取一定的超額收益。（二）規(guī)范中求發(fā)展：控規(guī)模和立“柵欄”正因為具有上述特性，所以類固定收益投資品一直是資產管理行業(yè)關注的焦點，各類創(chuàng)新活動層出不窮，對支撐資產管理機構的生存發(fā)展、推動國內利率市場化改革、有效滿足實體經濟需求、適應廣大居民財富管理需要等方面做出了突出貢獻。但近期，隨著經濟不穩(wěn)定因素影響的加強，信托及理財領域的“非標”違約事件層出不窮，對資產管理市場造成了較大的負面影響，同時也帶來了較大的監(jiān)管壓力。2013年3月中國銀監(jiān)會出臺的“8號文”是近年來最重要的監(jiān)管舉措之一。該監(jiān)管文件采取疏堵結合的思路，一方面認可了理財投資“非標”的既成事實；另一方面對“非標”投資采取嚴格的規(guī)模比例管控措施，要求“非標”余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間的低者為上限。對大型銀行來說，35%的紅線更具殺傷力，因為開展理財業(yè)務較多的商業(yè)銀行一般規(guī)模較大，凈資產規(guī)模也較為充裕，因此一般能夠滿足4%的比例要求。但在“8號文”出臺之時，多家商業(yè)銀行踩在了35%的紅線上，直接造成了2013年第二季度，甚至第三季度理財“非標”投資業(yè)務的停頓。對資產規(guī)模相對較小的銀行來說，4%的紅線影響更大，鮮有銀行能夠滿足，超標的情況不在少數?！?號文”出臺后，各家商業(yè)銀行資產管理事業(yè)部都在想方設法處理超標資產，積極尋找化解之術。同時，監(jiān)管層也在積極尋找可持續(xù)的市場化創(chuàng)新路徑，并于同年10月推出銀行理財管理計劃和銀行理財直接融資工具，通過柵欄原則進一步規(guī)范銀行理財投資債權類資產的行為。從監(jiān)管思路分析，“8號文”的一大亮點在于其肯定了銀行理財資金投資“非標”是可行的。但在風險控制手段沒有跟上的時候，規(guī)模要先行壓縮，放慢速度、練好內功。之后，隨著各家商業(yè)銀行風控制度的不斷完善、“非標”規(guī)模的壓縮，監(jiān)管層把“非標”投資納入常態(tài)化的監(jiān)管范疇也順理成章，通過制度的完善約束相關機構的投資行為。下一步，資產管理行業(yè)對類固定收益產品的投資一定是在規(guī)范下發(fā)展，在規(guī)范中求發(fā)展。四2014年類固定收益市場趨向分析從目前中國債務資本市場現狀來看，由于中國高收益?zhèn)l(fā)展較慢，但機構的高收益配置需求在快速上升，類固定收益市場已經成為國內最大的高收益信用市場。如果按照目前趨勢發(fā)展下去，類固定收益類資產將會進一步急劇擴大，對存款、貸款、債券等各類金融產品形成沖擊，并將深刻影響金融格局，推動利率市場化大跨步前進。（一）總體判斷：2014年類固定收益市場仍將活躍從2013年銀行等金融機構對“非標”的配置情況來看，雖然監(jiān)管部門對商業(yè)銀行理財資金投資“非標”的總額做出了較為嚴格的限制，但商業(yè)銀行從追求利潤最大化的角度考慮，仍然會對此類資產青睞有加。同時，由于債券收益率吸引力近期顯著下降，資產管理機構更加傾向于增加“非標”配置而拋棄債券。具體來看，理由有以下三點。第一，類固定收益市場在屬性特征上與其他類型市場具有差異。該市場一般按成本計價，投資品估值較穩(wěn)定；產品較標準化，收益上具有優(yōu)勢；期限固定，結合收益估值的優(yōu)勢，在鎖定投資端的情況下，資產管理機構對資金端的調配余地更大。第二，保險大買家的加入。2012年10月，中國保監(jiān)會發(fā)布了《關于保險資金投資有關金融產品的通知》，為保險資金投資銀行理財產品、信貸資產支持證券、集合資金信托計劃、專項資產管理計劃和項目資產支持計劃打開了大門，并且合計不超過總資產30%的投資額度限制，顯著高于當時的市場預期。這類金融產品的收益率均明顯高于保險資金的平均投資收益率，有利于提高保險資產管理公司的投資回報。在以“非標”為代表的新增投資渠道中，基礎設施債權投資計劃、集合資金信托計劃等金融產品較受保險資金青睞，配置比例不斷提升。數據顯示，2014年1月，保險資金運用余額為77265.96億元，與2014年初相比，保險資金增加配置另類投資643.47億元。這預示著保險資產管理公司“非標”投資增長趨勢在2014年有望繼續(xù)延續(xù)。第三，機構的投資慣性。隨著資產管理行業(yè)的大發(fā)展，信托、理財投資規(guī)模都已突破10萬億元，券商資管規(guī)模也已超5萬億元，各家機構對資產管理業(yè)務都寄予厚望，紛紛加大對業(yè)務規(guī)模、收入的考核力度，再考慮到資產管理業(yè)務執(zhí)行政策的靈活性以及“非標”操作上的便利性，2014年類固定收益市場仍將活躍，并將成為聯系居民財富與實體經濟的重要渠道。（二）投資決策分析：配置規(guī)模上謹慎樂觀1.實體經濟增長放緩對底層資產的影響2014年宏觀經濟走勢仍不容樂觀，綜合多方研究報告判斷，更可能的組合是經濟底部徘徊+政策微刺激。類固定收益市場與實體經濟聯系緊密，實體經濟下滑帶來的融資需求萎縮會影響項目資產的來源，新增底層項目資產可能匱乏。在存量項目資產方面，實體經濟增速放緩會帶來一定的兌付壓力，各家機構主動加強風險管理，會壓降客戶的籌資能力，大部分企業(yè)新增融資會比較困難，甚至個別項目主體通過借新還舊存續(xù)現有融資規(guī)模都將存在難度。2.執(zhí)行監(jiān)管政策會使業(yè)務規(guī)模階段性承壓一是國辦“107號文”頒布后，各監(jiān)管部門按照歸口管理分工，已出臺或即將出臺具體落實政策。以防范風險、規(guī)范發(fā)展為目的的監(jiān)管政策，會使各資產管理機構在類固定收益市場上的擴張步伐有所收縮。比如，2014年4月，針對信托行業(yè)的“99號文”要求，信托擔當通道時要把權責寫入合同；針對保險行業(yè)的《關于保險資金投資集合資金信托計劃有關事項的通知》則要求抬高投資信托計劃的門檻。二是對政府融資平臺、房地產以及“兩高一?！钡认嚓P行業(yè)的限制性政策，大大縮小了底層資產的來源范圍，而上述受控行業(yè)是前期資產管理資金的主要投向：資金需求大，可承受的融資成本高。2014年初，各機構內部的風控政策也已逐步到位，比如，某國有大銀行就明確理財資金不得投資任何商業(yè)地產項目，對融資平臺投資擬定了數百億元的退出計劃。3.資產管理機構風控意識加強2013年以來暴露的風險事件會使市場形勢更為嚴峻，項目本身的信用風險、流動性風險，甚至發(fā)生兌付問題后的聲譽風險都將成為資產管理機構2014年不得不面對的主要風險。信用風險：由