離岸人民幣匯率的國際影響力分析

一引言隨著人民幣國際化進程的推進，人民幣的國際影響力和話語權不斷上升，對其他國家和地區(qū)的金融市場也開始發(fā)揮作用，對與我國經貿往來密切的國家和地區(qū)的影響可能更大。離岸人民幣市場作為人民幣國際化的重要組成部分，因其更加市場化地反映供求關系，而更能代表人民幣作為國際化貨幣的影響力。本章就是從離岸人民幣匯率的角度來分析人民幣的國際影響力的。二匯率的報酬溢出效應（一）模型設定一般而言，報酬溢出的檢驗采用時間序列建模，但此類模型的估計系數不具備經濟學意義，而且只能判斷溢出效應的方向，并不能準確判斷溢出效應的大小，在研究中具有較大的局限性。因此，本書采用ChangShuDong和ChengXiaoqiang（2014）的分析框架建立如下結構化的基準模型：在上述基準模型中，e和e分別代表亞洲貨幣和關注貨幣。由于本書主要分析離岸人民幣對亞洲貨幣匯率變動的影響，模型可以具體化為：考慮到主要貨幣的國際化程度，本書主要選取在國際貿易、投資和儲備中占比較大的貨幣作為控制變量，主要包括日元和歐元。其中e表示日元兌美元匯率，e表示歐元兌美元匯率，e表示人民幣兌美元匯率，可以分為在岸市場人民幣兌美元匯率（CNY）和離岸市場人民幣兌美元匯率（CNH）。（二）變量和數據說明模型的自變量可以分為控制變量和關注變量。為剔除歐元和日元等全球主要貨幣對亞洲國家貨幣匯率變動的影響，模型將歐元匯率和日元匯率作為控制變量，將在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率作為關注變量。模型的因變量為亞洲國家貨幣兌美元的匯率。根據與中國經貿往來的規(guī)模和數據的可獲得性，本書選取亞洲7個國家的貨幣作為研究樣本，即印尼盧比（IDR）、印度盧比（INR）、韓元（KER）、馬來西亞林吉特（MYR）、菲律賓比索（PHP）、新加坡元（SGD）和泰銖（THB），所有貨幣的匯率都用美元直接標價。在實證分析的過程中，考慮到人民幣在岸匯率和離岸匯率將進入同一個模型進行回歸，有必要對兩者的相關性進行統(tǒng)計檢驗，防止因多重共線性等問題影響回歸系數的穩(wěn)定性。在水平值時，在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率的相關性較強，兩者的自相關系數高達0.98，T統(tǒng)計量為130.3，而進行一階差分后兩者的相關系數迅速下降為0.44，T統(tǒng)計量為12.8。考慮到兩者均為日度時間序列，本身就存在較大的相關性，因此在模型分析中，可以考慮將兩者同時納入模型中進行回歸。同時，考慮到由于人民幣匯率可能會受亞洲貨幣匯率的反向影響，模型可能會存在一定的內生性，同時還可能存在潛在的多重共線性問題。為有效解決以上問題，本書將引入工具變量進行顯著性檢驗，同時回歸分析中既包括對單個經濟體進行回歸，也包括對一組經濟體進行回歸。本書還考慮了貨幣政策在離岸人民幣市場對亞洲貨幣影響中發(fā)揮的作用。通常，當通脹壓力較大時，央行可能采取人民幣升值的辦法抵御通脹；當經濟疲軟時，人民幣則需要保持相對穩(wěn)定。因此，人民幣對亞洲貨幣的影響很可能反映了中國的貨幣政策態(tài)勢。中國貨幣政策的變動可能導致亞洲各國投資組合的調整，從而影響亞洲貨幣匯率。具體來說，由于中國人民銀行常常使用組合工具來進行貨幣政策操作，因此不能簡單地用單個貨幣政策工具（如貨幣總量、基準利率等）來衡量中國的貨幣政策態(tài)勢。本文采用了Pauwels（2008）和Xiong（2012）提出的方法，用3個值的虛擬變量來代表政策態(tài)勢：+1代表貨幣緊縮（基準利率上升或存款準備金率的上調）；0代表貨幣政策不變；-1代表貨幣寬松（基準利率下降或存款準備金率的下調）。由于離岸人民幣市場匯率形成的時間較短，根據離岸人民幣數據的可獲得性，所有變量的數據樣本區(qū)間均為2010年9月至2015年4月的有效日度數據，數據均來源于路透社。為減少異方差對估計結果的干擾，本研究將所有貨幣匯率取對數，并取一階差分（即貨幣的收益率）。對各變量的平穩(wěn)性檢驗的結果如表9-1所示。檢驗結果表明，各變量為一階平穩(wěn)序列。為控制季節(jié)性因素，數據序列均經過季節(jié)調整。表9-1各變量的平穩(wěn)性檢驗結果變量水平檢驗一階差分結論ADFPPADFPPCNY-2.1-3.36-9.479***-16.054***一階單整CNH-3.22-2.97-9.691***-15.953***一階單整KER-1.53-2.56-13.833***-22.620***一階單整IDR-2.42-2.68-16.279***-16.120***一階單整THB-1.68-2.49-16.624***-16.623***一階單整MYR-2.15-2.96-17.350***-17.353***一階單整SGD-2.63-2.29-15.563***-15.825***一階單整PHP-1.67-1.2-6.607***-18.031***一階單整INR-1.43-0.87-7.647***-23.271***一階單整注：平穩(wěn)性檢驗的檢驗水平為1%，臨界值為-3.46。表9-1各變量的平穩(wěn)性檢驗結果（三）實證分析1.基準模型的估計結果首先，對亞洲各國貨幣兌美元匯率組成的面板數據按照基準模型進行混合橫截面回歸，模型因變量樣本為亞洲7個國家貨幣匯率?；貧w結果如表9-2所示。估計Ⅰ表示將CNY單獨納入模型的回歸結果，估計Ⅱ表示將CNH單獨納入模型的回歸結果，估計Ⅲ表示同時將CNY和CNH納入模型的估計結果。表9-2亞洲國家貨幣的基準估計結果被解釋變量：亞洲國家貨幣兌美元匯率估計Ⅰ估計Ⅱ估計ⅢC0.034***（4.456）0.027**（2.482）0.032***（4.346）EUR0.325***（18.415）0.196***（16.025）0.157***（18.792）JPY-0.023***（-3.439）-0.323***（-3.831）-0.028***（-4.543）CNY0.885***（16.236）0.765***（9.865）CNH0.560***（15.341）0.384***（9.120）經調整的R20.2270.2250.289樣本數534552415241注：***表示在1%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著。表9-2亞洲國家貨幣的基準估計結果從表9-2的結果看，無論單獨將CNY和CNH作回歸分析還是同時作回歸分析，人民幣兌亞洲貨幣的匯率變動都有顯著影響。第Ⅰ欄數據表明CNY對亞洲國家貨幣有顯著影響，這與前文文獻研究的觀點一致，亞洲國家貨幣的匯率變動經常與CNY的變動方向一致。而對于CNH來說，無論單獨回歸還是與CNY同時回歸，都對亞洲國家貨幣有著同樣的正向沖擊。這表明離岸人民幣匯率開始對亞洲國家貨幣的匯率產生顯著影響，對于提高人民幣國際影響力具有重要作用。CNY和CNH對亞洲國家貨幣的沖擊主要源自亞洲國家央行的匯率政策盯住了包括人民幣在內的一籃子貨幣，以及國際投資者認為亞洲國家貨幣有著相似的風險特質。表9-2中第Ⅲ欄的系數表明，CNY對亞洲國家貨幣的影響比CNH大。從系數看，如果CNY或CNH兌美元匯率升值1%，亞洲國家貨幣兌美元匯率將分別升值0.61%和0.38%。這說明CNY比CNH可能在人民幣匯率市場上更具有定價能力，也可能是市場主體更加偏好CNY市場傳遞的政策信號。表9-3從單個國家的角度進行了估計，從估計結果看，CNH和CNY對面板分析中的7種亞洲貨幣均有顯著影響，但是CNY的回歸系數比CNH的系數要大，這與面板數據分析的結果一致。表9-3亞洲單個國家的基準估計結果被解釋變量IDRINRKERMYRPHPSGDTHBC0.041*（1.89）0.062***（3.21）0.009（0.432）0.03*（1.756）0.01（1.223）-0.001（0.121）0.01（1.127）EUR0.083**（2.344）0.251***（5.215）0.182***（6.987）0.136***（8.321）0.137***（5.345）0.379***（12.199）0.201***（11.829）JPY-1.212（-1.461）-0.234***（-4.016）-1.082（-0.724）-0.05**（-2.874）-1.05**（2.214）1.431***（4.321）0.124*（1.923）CNY0.523*（1.865）0.623***（3.931）2.237***（6.327）1.234***（7.143）0.971***（5.173）0.432*（1.798）1.561***（4.122）CNH0.231（0.765）0.610***（5.327）0.351***（3.457）0.451***（6.129）1.986***（4.765）0.694***（6.194）0.341**（1.897）R20.4300.2180.1460.1760.1840.570.34樣本數943916943925925943943注：***表示在1%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著。表9-3亞洲單個國家的基準估計結果2.考慮中國貨幣政策因素加入中國貨幣政策變動（MP）的因素，對亞洲國家貨幣兌美元匯率組成的混合橫截面數據按照基準模型進行回歸，模型因變量的樣本為亞洲7個國家貨幣匯率。表9-4表示在引入代表中國貨幣政策態(tài)勢的指標后的估計結果。估計結果表明，貨幣政策態(tài)勢指標在5%的檢驗水平下顯著，且符號為負。這表明中國貨幣政策變動對亞洲貨幣的沖擊與利率變動類似。如果中國因應對通脹而收緊貨幣政策，其他亞洲經濟體也會提高政策利率，從而會吸引國際投資者資金投入亞洲國家貨幣以獲取高額回報，從而導致該國的貨幣升值。同時，在引入貨幣態(tài)勢指標以后，人民幣對亞洲國家貨幣的影響基本保持不變，人民幣匯率變量的估計系數符號不變且保持較高的顯著性，其系數和T值與沒有加入貨幣政策態(tài)勢指標時并無太大的差異。也就是說，貨幣政策變化產生的影響在人民幣匯率對亞洲貨幣影響的機制中作用較小。表9-4加入貨幣政策變量后亞洲國家貨幣的估計結果被解釋變量：亞洲國家貨幣兌美元匯率估計Ⅰ估計Ⅱ估計ⅢC0.031***（4.532）0.035***（3.567）0.043***（4.146）EUR0.321***（18.342）0.216***（16.145）0.169***（13.213）JPY-0.027**（-2.098）-0.021***（-3.457）-0.065**（-2.411）CNY0.699***（13.215）0.568***（9.136）CNH0.673***（15.235）0.469***（9.166）MP-0.056**（-1.912）-0.744**（-2.038）-0.103**（-2.796）經調整的R20.2100.1980.184樣本數524551265234注：***表示在1%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著。表9-4加入貨幣政策變量后亞洲國家貨幣的估計結果（四）模型的穩(wěn)定性檢驗1.內生性檢驗從理論上看，人民幣與亞洲國家貨幣匯率可能還存在反向因果關系，即亞洲貨幣匯率變動是人民幣匯率變動的原因。為檢驗內生性，本書將引入兩組工具變量進行估計。本書選擇了CNH和CNY的滯后變量[1]作為第一組工具變量，表9-5左端表示滯后變量作為工具變量的估計結果，模型因變量選擇的樣本為亞洲國家貨幣兌美元匯率。從估計結果可以看出，CNY和CNH系數和顯著性并沒有較大變化，也就是說模型的內生性較小。此外，本書還選取了上證指數作為CNY的工具變量，選擇了內地企業(yè)在香港上市的H股指數作為CNH的工具變量[2]，估計結果如表9-5右端所示，模型的因變量樣本為亞洲7個國家貨幣匯率。從估計結果來看，CNY和CNH的系數和顯著性也沒有發(fā)生重大變化，說明模型的內生性較小。因此，亞洲國家貨幣兌人民幣匯率的反向因果關系比較弱，這可能是由于中國巨大的經濟總量決定了其匯率變動的獨立性。表9-5亞洲國家貨幣內生性檢驗結果被解釋變量：亞洲國家貨幣兌美元匯率滯后變量作為工具變量的估計結果股票價格作為工具變量的估計結果估計Ⅰ估計Ⅱ估計Ⅲ估計Ⅳ估計Ⅴ估計ⅥC0.031***（4.231）0.026***（3.985）0.021***（3.124）0.032***（3.347）0.039***（4.147）0.026*（3.211）EUR0.211***（13.214）0.176***（14.167）0.203***（6.235）0.123***（19.267）0.179***（13.332）0.145*（7.237）JPY-0.034**（-2.432）-0.027*（-1.548）-0.011（-0.447）-0.025**（-2.471）-0.067***（-2.890）-0.083（-0.345）CNY0.672***（9.156）0.469***（8.567）0.721***（7.157）0.578***（9.147）0.690***（7.123）0.571*（9.468）CNH0.543***（9.433）0.463***（8.112）0.311***（7.350）0.438***（8.117）0.401*（7.471）MP-0.037**（-2.411）-0.167**（-2.100）0.045**（2.321）-0.047**（2.223）EMCDS0.047***（9.117）0.046**（8.997）OILP-0.031**（-5.315）-0.035***（-5.355）R20.2130.2010.1780.1490.1800.193樣本數514051404890468046804793注：***表示在1%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著。表9-5亞洲國家貨幣內生性檢驗結果2.貨幣政策變量的穩(wěn)健性檢驗除常規(guī)貨幣政策操作工具外，通常銀行間同業(yè)市場回購利率也是能夠較好地反映中國貨幣態(tài)勢的指標。在雙軌利率體系下，中國銀行業(yè)的存貸款利率均被央行管制（貸款利率下限在2013年7月被取消），但貨幣和債券市場的利率則主要由市場供求決定。He和Wang（2012，2013）認為，在雙軌利率體系中，銀行間市場回購利率（REPO）可以很好地反映管制利率與市場利率間的傳遞。因此，本書用銀行間市場7天回購利率作為貨幣政策態(tài)勢的替代變量，對貨幣政策態(tài)勢變量進行穩(wěn)定性檢驗，估計結果如表9-6所示，模型的因變量樣本為亞洲7個國家貨幣匯率。估計結果顯示，回購利率的系數和貨幣政策態(tài)勢指標的系數符號均為負，CNY和CNH對亞洲國家貨幣的影響仍然存在，與前文的估計類似。表9-6引入貨幣政策替代變量后的估計結果被解釋變量：亞洲國家貨幣兌美元匯率估計Ⅰ估計Ⅱ估計ⅢC0.056***（3.113）0.054*（1.478）0.052***（3.215）EUR0.322***（20.419）0.145***（15.215）0.146***（16.333）JPY-0.034**（-2.134）-0.042***（-4.457）-0.041***（-3.122）CNY0.879***（15.124）0.632***（10.256）CNH0.521***（13.224）0.410***（8.568）REPO-0.031*（-1.563）-0.026（-1.671）-0.019（-1.347）經調整的R20.1760.1950.232樣本數514052775211注：***表示在1%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著。表9-6引入貨幣政策替代變量后的估計結果3.控制全局性因素的影響從全局的角度看，人民幣匯率和亞洲貨幣匯率的變動可能共同受到全球因素的影響，從而表現出較強的相關性。例如，國際投資者風險偏好的變化可能導致他們同時從中國和亞洲國家撤資，從而導致人民幣匯率和亞洲國家貨幣匯率同向變動。因此，全球性因素可能在兩者的變動中發(fā)揮重要作用，從而得出人民幣匯率主導亞洲國家匯率的錯誤結論。為控制全球性因素的應吸納高，可以在估計方程中加入反映全球性因素的變量，本書選取了新興市場的信用違約掉期（EMCDS）息差和國際原油價格（OILP）[3]來反映全球性因素，加入全球性因素的回歸結果如表9-7所示，模型的因變量樣本為亞洲7個國家貨幣匯率?；貧w結果顯示，在控制全球性因素后，CNY和CNH對亞洲國家貨幣匯率的影響仍然是顯著的，其系數和顯著性與前文的估計類似。表9-7加入全球因素的亞洲各國貨幣估計結果被解釋變量：亞洲國家貨幣兌美元匯率估計Ⅰ估計Ⅱ估計ⅢC0.021***（3.011）0.024*（1.795）0.027***（3.267）EUR0.315***（8.256）0.213***（6.211）0.146***（7.435）JPY-0.021（-0.533）-0.034（-0.567）-0.012（-0.446）CNY0.743***（16.112）0.632***（9.435）CNH0.632***（12.334）0.531***（9.134）MP-0.063**（-2.156）-0.133***（-2.899）-0.144**（-2.326）EMCDS0.056***（9.457）0.041***（8.617）0.033***（9.156）OILP-0.072****（-6.335）-0.031***（-6.772）-0.023***（-5.449）經調整的R20.2010.2390.199樣本數514052775211注：***表示在1%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著。表9-7加入全球因素的亞洲各國貨幣估計結果從總體上來看，各階段的估計結果與基準模型的估計保持一致，即人民幣匯率對亞洲國家的貨幣匯率產生較大的影響，尤其重要的是，香港離岸人民幣市場在發(fā)展中形成的離岸人民幣匯率也對亞洲國家貨幣匯率產生較大的影響，這有利于提高人民幣在國際上的影響力。由于模型的設定通過內生性和穩(wěn)健性檢驗，該結論具有較大的可靠性。同時，研究還表明人民幣對亞洲國家貨幣匯率的影響途徑正由貿易投資等實體經濟渠道向匯率等金融渠道轉變。這將導致貨幣影響力的傳導速度更快，波動性也更強[4]。三波動溢出效應除報酬溢出效應外，為進一步考察人民幣離岸匯率與在岸匯率對亞洲主要國家貨幣匯率的影響，本書對兩者間的關系進行非線性引導檢驗，即波動溢出效應檢驗。本書通過構建三元GARCH-BEKK（1，1）[5]模型條件方差方程對各變量的ARCH和GARCH效應進行估計，然后再對波動溢出的方向和大小進行判斷。與前文類似，本次研究繼續(xù)選擇人民幣兌美元匯率作為在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率，以及亞洲7個主要國家貨幣兌美元匯率作為研究對象。數據選取的時間主要從2011年6月27日香港出現人民幣兌美元即期匯率定盤價開始。為考察匯率制度改革對兩者波動溢出效應的影響，本書選擇了2014年3月15日人民幣兌美元即期匯率的波動幅度從1%擴大到2%以及中國人民銀行開始退出常規(guī)干預作為窗口事件。首先，在全樣本期間檢驗人民幣匯率對亞洲國家貨幣匯率的波動溢出效應，表9-8為人民幣匯率對亞洲國家貨幣匯率的波動溢出估計結果。左端表示在岸人民幣匯率對亞洲國家貨幣匯率的波動溢出效應，右端是離岸人民幣匯率對亞洲國家貨幣匯率的波動溢出效應。從估計結果來看，在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率對亞洲國家貨幣匯率都有顯著的波動溢出效應，但在岸人民幣匯率的波動溢出效應較大，離岸人民幣匯率波動溢出效應較小。從信息傳遞的角度看，在岸市場匯率主要反映國內政策和市場供求關系的變動，而離岸市場匯率主要反映國際市場的供求關系，包括國內政策的因素較少。因此，一旦國內政策出現變動，在岸人民幣匯率立即出現反應，通過金融市場渠道釋放信息，從而表現出在岸人民幣匯率對亞洲國家貨幣匯率的波動溢出效應。而離岸人民幣市場規(guī)模小，價格中僅有國際供求關系的信息，亞洲國家貨幣匯率對于離岸匯率變動不是很敏感。表9-8人民幣匯率對亞洲主要國家貨幣匯率的波動溢出效應（全樣本區(qū)間）溢出方向ARCH項T值GARCH項T值溢出方向ARCH項T值GARCH項T值極大似然值樣本數CNY≠→KER1.928*1.582CNH≠→KER-2.923***10.297***637.007616CNY≠→IDR-1.148-4.287***CNH≠→IDR0.4078.101***663.958616CNY≠→THB-2.358***10.844***CNH≠→THB-4.005***0.626834.824616CNY≠→MYR-4.322***-0.543CNH≠→MYR1.0730.073687.308616CNY≠→SGD-1.1030.666CNH≠→SGD-2.778***0.797926.927616CNY≠→PHP-6.526***2.405***CNH≠→PHP-1.020-2.470***818.207616CNY≠→INR-4.764***2.369***CNH≠→INR1.189-1.362461.146616注：1.***表示在1%的檢驗水平下拒絕原假設，**表示在5%的檢驗水平下拒絕原假設。2.CNY≠→KER表示CNY對KER不存在波動溢出效應。表9-8人民幣匯率對亞洲主要國家貨幣匯率的波動溢出效應（全樣本區(qū)間）為深入分析匯率形成機制改革在人民幣匯率對亞洲國家貨幣匯率波動溢出中的作用，本書以2014年3月15日實施的人民幣匯率形成機制改革，將匯率波動區(qū)間由1%擴大至2%以及央行基本退出常規(guī)干預為窗口事件，將樣本劃分為改革前和改革后兩段。表9-9表示人民幣匯率形成機制改革前的估計結果，表9-10表示人民幣匯率形成機制改革后的估計結果。估計結果表明，人民幣匯率形成機制改革前，在岸人民幣匯率對亞洲主要國家的貨幣匯率具有較強的波動溢出效應，而離岸人民幣匯率的波動溢出效應不太顯著；改革后，在岸人民幣匯率的波動溢出效應明顯下降，而離岸人民幣匯率的波動溢出效應顯著增強。表9-9人民幣匯率對亞洲主要國家匯率的波動溢出效應（改革前）溢出方向ARCH項T值GARCH項T值溢出方向ARCH項T值GARCH項T值極大似然值樣本數CNY≠→KER2.049**1.033CNH≠→KER-1.681*11.787***547.009487CNY≠→IDR1.382-0.303CNH≠→IDR-0.8083.855***589.595487CNY≠→THB4.439***8.616***CNH≠→THB5.786***2.532***683.624487CNY≠→MYR-3.129***-0.783CNH≠→MYR1.5560.436576.951487CNY≠→SGD1.18723.158***CNH≠→SGD-1.6071.016739.192487CNY≠→PHP-6.215***13.048***CNH≠→PHP4.319***-4.571***679.834487CNY≠→INR-6.250***0.879CNH≠→INR2.111**-1.299357.168487注：1.***表示在1%的檢驗水平下拒絕原假設，**表示在5%的檢驗水平下拒絕原假設。2.CNY≠→KER表示CNY對KER不存在波動溢出效應。表9-9人民幣匯率對亞洲主要國家匯率的波動溢出效應（改革前）導致這種情況的原因可能有兩個。一是中國人民銀行退出外匯市場的常態(tài)干預。人民幣匯率形成機制改革的目標是建立以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度，2015年3月15日后，中國人民銀行基本退出了外匯市場的常態(tài)式的干預，只在特殊情況下對外匯市場進行緊急干預。由于對外匯市場干預減少，在岸市場匯率所反映的政策信息減少，通過貿易投資和金融渠道對亞洲國家主要貨幣匯率的波動溢出效應也相應減少。二是離岸人民幣市場結構的影響。離岸匯率更多地反映國際市場的供求關系，隨著離岸市場規(guī)模的增長，越來越多的國際供求關系在離岸市場得以真實反映，與亞洲國家貨幣匯率的關聯(lián)性與日俱增，對亞洲貨幣匯率的波動溢出效應也在不斷顯現。表9-10人民幣匯率對亞洲主要國家匯率的波動溢出效應（改革后）溢出方向ARCH項T值GARCH項T值溢出方向ARCH項T值GARCH項T值極大似然值樣本數CNY≠→KER1.655*7.075***CNH≠→KER-2.208***-4.107***124.781129CNY≠→IDR1.348-0.680CNH≠→IDR-1.098-0.743121.130129CNY≠→THB1.817*-3.159***CNH≠→THB-4.603***-3.141***211.435129CNY≠→MYR2.107**0.345CNH≠→MYR-1.0523.398***147.474129CNY≠→SGD-1.2102.199**CNH≠→SGD-1.4374.052***208.869129CNY≠→PHP-3.008***0.926CNH≠→PHP3.569***0.307192.985129CNY≠→INR-0.233-0.135CNH≠→INR0.7840.927152.674129注：1.***表示在1%的檢驗水平下拒絕原假設，**表示在5%的檢驗水平下拒絕原假設。2.CNY≠→KER表示CNY對KER不存在波動溢出效應。表9-10人民幣匯率對亞洲主要國家匯率的波動溢出效應（改革后）從波動溢出效應的檢驗情況看，可以得出以下結論。一是人民幣在岸匯率和離岸匯率對亞洲主要國家的貨幣匯率有顯著的波動溢出效應，這可能與亞洲國家尤其是東盟國家和中國規(guī)模巨大的國際貿易有關，也可能與部分國家將本國貨幣與人民幣掛鉤和納入外匯儲備有關。二是在岸人民幣匯率對亞洲國家貨幣匯率的波動溢出效應在不斷減弱，而離岸人民幣匯率的波動溢出效應有所增強，這可能是由中國人民銀行退出在岸市場的常態(tài)干預所致，而離岸人民幣市場規(guī)模增大和市場化定價機制是導致其對亞洲國家貨幣匯率影響變大的重要原因。四小結本章主要從離岸人民幣匯率的角度采用實證研究的方法分析了人民幣國際影