資產(chǎn)配置下的策略指數(shù)投資應(yīng)用摘要：隨著滬港通的正式實施，中國股市交易量不斷創(chuàng)歷史新高.同時在世界石油價格持續(xù)降低的情況下，投資策略顯得十分重要.本文重點分析策略指數(shù)投資在股市投資中的運用.

關(guān)鍵詞 ：投資組合；股市；策略指數(shù)投資

中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：1673-260X（2024）05-0068-03

1策略指數(shù)投資介紹

2024年末隨著股市行情的走強，指數(shù)化產(chǎn)品迅速擺脫前幾年凈贖回的頹勢，呈現(xiàn)爆發(fā)式快速增長.伴隨著規(guī)模的迅速擴張，結(jié)構(gòu)上也出現(xiàn)了一些變化.其中策略指數(shù)產(chǎn)品尤其引人關(guān)注.廣發(fā)中證百發(fā)100指數(shù)基金在開放募集后2天即超過20億元，顯示市場對特定方式策略指數(shù)投資的熱情追捧.策略指數(shù)投資，在國外又稱為SmartBeta，即“聰明”的Beta，是相對于“傳統(tǒng)”的Beta策略而存在的一種投資理念.傳統(tǒng)認知上的Beta是指一種全市場投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，在CAPM中以全市場所有股票的市值加權(quán)方式計算（marketcapitalizationweighted）.比如標普500指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、以及在國內(nèi)最具代表性的滬深300指數(shù).通過簡單的推演，就可以論證市值加權(quán)并非是最優(yōu)的方法.市場對股票的定價并非完全有效，那么市值加權(quán)的方式傾向于給高估的股票以更高的權(quán)重，而低估的股票以更低的權(quán)重，顯然這種方式并非是最優(yōu)的.在這一點上，Hsu（2024）已經(jīng)給出嚴格的論證.事實上，市值加權(quán)更加注重的是投資機會的市場容量（capacity），因此該類指數(shù)更多地被用作投資的業(yè)績基準.那么，如果將投資組合更換成一種非市值加權(quán)的方式，其得到的beta就是smartbeta，相關(guān)的投資策略就稱為策略指數(shù)投資.這種smartbeta指數(shù)中的股票權(quán)重往往是通過特定的量化算法獲得，看起來投資效果會比傳統(tǒng)的市值加權(quán)beta更加實用，相關(guān)的投資策略也往往會選擇市值加權(quán)指數(shù)作為投資業(yè)績的基準.

常見的SmartBeta策略包括價值策略、低波動策略、分散化策略、動量策略等.其中價值策略是以一些股票的價值指標為加權(quán)方式，目標是選擇一些基本面滿足特定屬性的股票構(gòu)成組合.比如基于財務(wù)基本面評分的基本面加權(quán)，或基于分紅率的紅利加權(quán)等.低波動策略的目標是構(gòu)建一個最低或較低波動率的投資組合，通常包括最小方差目標加權(quán)、波動率倒數(shù)加權(quán)等方法.分散化策略的目的是提高組合中股票的分散度，應(yīng)用最廣的是等權(quán)重策略.動量策略在國外也是一種常見的策略，因為國外市場上驗證發(fā)現(xiàn)動量因子非常有效，因此會選擇以動量因子來作為股票選擇和加權(quán)的方式，見表1.

據(jù)統(tǒng)計，美國近三年新發(fā)行的SmartBeta策略投資產(chǎn)品規(guī)模約在600億美元，大致與市值加權(quán)的指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模相當，策略也主要以紅利、等權(quán)重、基本面、低波動為主.而國內(nèi)近年來策略指數(shù)投資產(chǎn)品發(fā)展也非常迅速.中證指數(shù)公司針對主要的SmartBeta策略進行了驗證，證明SmartBeta策略確實能大概率上擊敗以市值加權(quán)的滬深300指數(shù).其中表現(xiàn)最好的是低波動相關(guān)策略，包括300最小方差、300低貝塔、300低波動.

2資產(chǎn)配置下的策略指數(shù)投資

根據(jù)經(jīng)典的CAPM模型我們知道，股票資產(chǎn)的收益率取決于其承擔的市場風(fēng)險大小Beta，而無法被解釋的部分則為Alpha.但隨后的諸多研究發(fā)現(xiàn)，各種股票之間的Alpha具有異常的高相關(guān)性特征，或許存在市場因子以外的其他因素在影響股票資產(chǎn)的收益率.隨后發(fā)展的Fama-French三因素模型提出在市場因子以外，價值因子和規(guī)模因子也是非常顯著的.后來又將動量因子補充進來，從而形成四因素模型.

自此，風(fēng)格因子投資的概念逐漸被學(xué)術(shù)界與投資界所廣泛接受.事實上，自從1970年代以來，國外就開始萌生基于這種理念的主動投資管理.投資業(yè)界在三因素模型基礎(chǔ)上開發(fā)了非常有效的線性因子投資模型，如Barra公司將國家地域因子、宏觀因子、概念風(fēng)險因子等逐步納入到其風(fēng)險評估模型中.隨后，學(xué)術(shù)界又逐步發(fā)現(xiàn)了更多有效的風(fēng)險和策略因子，如低波動率、低流動性、基本面因子等.人們也逐漸發(fā)現(xiàn)，原來投資界以往的諸多策略產(chǎn)品實際上并非是提供了有效的Alpha，而只不過是將各種風(fēng)格因子的beta巧妙包裝成投資能力的Alpha來推銷給投資者.

在這樣的視角上，資產(chǎn)配置投資就自然而然地成為投資方法的主流.我們對資產(chǎn)的看法不再是其表面上所呈現(xiàn)出來的風(fēng)險與收益特征，而是其特定或持續(xù)暴露的風(fēng)險因子敞口，比如價值因子敞口、規(guī)模因子敞口等.如果投資者能夠設(shè)定自己的風(fēng)險預(yù)算，明確其將在各種風(fēng)險因子上的敞口，就可以從市場上選擇合適的股票、策略指數(shù)產(chǎn)品，經(jīng)過合理的搭配而形成組合.這樣的投資組合在風(fēng)險上是可控的，從而將投資引入了一個新的配置時代.

因此，基于特定量化策略的SmartBeta策略指數(shù)投資開始風(fēng)靡.這些指數(shù)投資產(chǎn)品不僅能夠提供超越傳統(tǒng)Beta的收益表現(xiàn)，更重要的是它們滿足了投資者的資產(chǎn)配置需求.這些產(chǎn)品的透明性好、費用低廉，并且突出地暴露到某一個特定的風(fēng)險因子上.比如在紅利策略中，通常會選擇那些分紅率最高的股票進入組合，并給予高分紅股票更高的權(quán)重，這樣就使得組合在價值因子上產(chǎn)生了顯著的風(fēng)險敞口.在等權(quán)策略中，全部入選組合的股票無論市值大小都給予相同權(quán)重，從而導(dǎo)致小盤股獲得比市值加權(quán)指數(shù)更高的權(quán)重，導(dǎo)致組合在規(guī)模因子上產(chǎn)生顯著的風(fēng)險敞口.波動率倒數(shù)加權(quán)策略則會給予波動率較低的股票更高的權(quán)重，從而整體上降低組合的波動性風(fēng)險，因此也在波動率因子上產(chǎn)生顯著的敞口.投資者在把握這些策略指數(shù)產(chǎn)品的風(fēng)險特征后，就能夠方便地構(gòu)建自己的組合配置，反過來也促進了策略指數(shù)投資的快速興起.

然而，SmartBeta策略指數(shù)產(chǎn)品也并非完全的“聰明”.在某一段時間內(nèi)，也許特定的策略指數(shù)能戰(zhàn)勝市值加權(quán)組合，使得它看起來非常“聰明”，但在另一段時間內(nèi)該策略指數(shù)可能會落后市值加權(quán)組合，使得它看起來也不是那么“聰明”.這是因為策略指數(shù)產(chǎn)品通常會有嚴重的風(fēng)險因子敞口，因此其業(yè)績也隨著風(fēng)險因子的表現(xiàn)而起伏不定.可能有一些因子長期來看存在明顯的超額收益，導(dǎo)致這些策略看起來非常具有吸引力.

針對幾個主要的風(fēng)險因子，測算了2024-2024年間的表現(xiàn).表3中我們發(fā)現(xiàn)小盤因子是中國A股市場上長期表現(xiàn)最好的，但其波動率也比較大.價值因子、反轉(zhuǎn)因子、基本面因子的長期表現(xiàn)也非常好.然而，表4測算了這些因子表現(xiàn)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)各種因子之間的相關(guān)性非常低.并且單一因子的信息比率都無法達到2以上，這就表明單純使用一個因子，即使是表現(xiàn)最好的小盤因子也依然無法達到滿意的投資效果.

因此，風(fēng)格偏向非常明顯的策略指數(shù)投資產(chǎn)品也即往往會隨著市場風(fēng)格的切換而發(fā)生特別明顯的波動.但是，如果投資者能夠設(shè)定自己的風(fēng)險預(yù)算約束，就能夠合理地選擇多個策略指數(shù)投資產(chǎn)品來構(gòu)造自己的組合基金.組合基金利用不同產(chǎn)品風(fēng)險敞口的低相關(guān)性來降低組合的波動風(fēng)險.

3組合基金投資

組合基金是能充分利用策略指數(shù)投資產(chǎn)品的優(yōu)勢，同時又充分控制和分散風(fēng)險的一種很好的方法.目前國內(nèi)興起的量化投資基金很多策略就是試圖去搭配不同的風(fēng)險因子，希望在控制一定的風(fēng)險暴露基礎(chǔ)上，追求更高的收益.然而我們發(fā)現(xiàn)，這些策略大多數(shù)仍然是存在明顯的風(fēng)險暴露.

我們選擇2024年表現(xiàn)最好的三只公募基金：華泰柏瑞量化指數(shù)、大摩多因子、長信量化先鋒.可以發(fā)現(xiàn)，雖然這三只基金在2024年、2024年表現(xiàn)較好，但在2024年、2024年里普遍較弱.其主要原因是這些基金普遍在小盤因子上有很強的暴露，2024-2024年里小盤因子表現(xiàn)很強，但2024-2024年里價值因子表現(xiàn)更好.表6拆解了三只基金的全部持倉的自由流通市值分布，不難看出大摩多因子與長信量化先鋒在小盤股上偏向非常明顯，而華泰柏瑞量化指數(shù)向小盤的偏離較小.

我們選擇其中業(yè)績記錄較長的大摩多因子、長信量化先鋒，另外搭配兩只偏向價值的策略指數(shù)基金：華寶興業(yè)上證180價值ETF、銀河滬深300價值.以等權(quán)重在四個產(chǎn)品之間搭配，構(gòu)造一個混合的組合基金投資產(chǎn)品（FOF）.

經(jīng)過計算，不難看出兩個偏向價值的基金產(chǎn)品在2024和2024年明顯好于兩只偏向小盤的量化產(chǎn)品，但在2024年和2024年里表現(xiàn)弱于量化產(chǎn)品.經(jīng)過等權(quán)構(gòu)造后，F(xiàn)OF組合在2024-2024年間均能取得正的超額收益，更重要的是其信息比率提升到了2.20，遠遠高于四只產(chǎn)品各自的信息比率，這說明經(jīng)過搭配后，資產(chǎn)組合的收益風(fēng)險表現(xiàn)得到了明顯的提升.

4結(jié)論

策略指數(shù)投資的SmartBeta正逐漸成為市場上非常重要的一類產(chǎn)品，因其風(fēng)格特征顯著，在特定的市場環(huán)境下提供“聰明”的Beta收益而逐漸受到投資者的熱捧.然而，單一投資策略指數(shù)產(chǎn)品并不能提供穩(wěn)健的收益，可以考慮在資產(chǎn)配置的目標下合理搭配策略指數(shù)投資產(chǎn)品，獲取更加穩(wěn)健的收益.

參考文獻：

〔1〕鄭鳴,李思哲.我國基金風(fēng)格