醫(yī)美行業(yè)研究框架專題報(bào)告2024年9月1日核心結(jié)論行業(yè)評(píng)級(jí)前次評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)變動(dòng)超配超配維持?

國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)滲透率顯著低于海外，求美者消費(fèi)意愿穩(wěn)定，成為行業(yè)長期驅(qū)動(dòng)力。與全球市場相比，國內(nèi)消費(fèi)者目前對非侵入式的光電類等項(xiàng)目接受度更高，注射類項(xiàng)目尤其是肉毒素等品類滲透率未來還有較大提升空間。?

上游產(chǎn)品：短期傾向大單品邏輯，長期依靠管線驅(qū)動(dòng)。其中注射類大單品由于獲證壁壘帶來成長3-5年的高成長周期，設(shè)備類由于傾向于一次性消費(fèi)，整體彈性弱于注射類。?

注射類：玻尿酸整體規(guī)?；蚴茉偕牧蠜_擊，創(chuàng)新型產(chǎn)品受關(guān)注；再生材料合規(guī)產(chǎn)品較少，單品市場空間大，依舊處于高速增長期；膠原蛋白近年熱度較高，重組膠原大勢所趨，多家公司布局并積極探索帶支撐效果的重組膠原填充劑；肉毒素未來競爭逐步加劇，產(chǎn)品和銷售的差異化或更加突出。近一年行業(yè)走勢美容護(hù)理滬深300?

設(shè)備類：國內(nèi)公司通過并購+自研加速追趕海外龍頭，多布局三類械較為稀缺的超聲、射頻、皮秒等品種。設(shè)備呈現(xiàn)應(yīng)用領(lǐng)域創(chuàng)新，增加耗材設(shè)計(jì)等趨勢。0%-6%-12%-18%-24%-30%-36%-42%?

醫(yī)美終端：終端連鎖凈利率較低，隨著國內(nèi)消費(fèi)景氣度降低，終端行業(yè)擴(kuò)張速度減緩，尋求降本增效。?

投資建議：1）推薦行業(yè)龍頭愛美客：Q2收入端略低于預(yù)期造成股價(jià)調(diào)整幅度較大，H2預(yù)計(jì)將回歸低基數(shù)下的同比高增。2）重組膠原蛋白賽道：巨子生物中報(bào)超預(yù)期，公司銷售費(fèi)用率控制良好，凈利率維持穩(wěn)定，醫(yī)美三類械持續(xù)推進(jìn)；建議關(guān)注錦波生物，Q2凈利率持續(xù)提升，全年有望持續(xù)超預(yù)期。3）推薦江蘇吳中：艾塑菲供貨量快速增長，對公司業(yè)績的貢獻(xiàn)將逐步驗(yàn)證。4）醫(yī)藥板塊預(yù)期有所修復(fù)，華東醫(yī)藥中報(bào)利潤端超預(yù)期；普門科技預(yù)期穩(wěn)健增長，估值處于歷史較低位置；偉思醫(yī)療市場預(yù)期已在低點(diǎn)，建議在波動(dòng)中布局。5）港股市場預(yù)期回暖，推薦估值處于低位的美麗田園醫(yī)療健康，建議關(guān)注復(fù)銳醫(yī)療科技。2023-082023-122024-04相對表現(xiàn)美容護(hù)理1個(gè)月3個(gè)月-18.39-7.5912個(gè)月-3.05-1.42-38.42-12.33滬深300?

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)弱復(fù)蘇；行業(yè)競爭加?。会t(yī)美行業(yè)監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)；新品推廣和銷售不及預(yù)期。21.1

醫(yī)美行業(yè)：低滲透率，消費(fèi)意愿穩(wěn)定圖1：中國醫(yī)療美容市場規(guī)模及增速（按服務(wù)收入計(jì)）

行業(yè)滲透率較低，未來空間廣闊?

根據(jù)沙利文報(bào)告預(yù)測，2024年預(yù)計(jì)中國醫(yī)美市場規(guī)?？蛇_(dá)3093億元，同比+16.02%，增長趨勢持續(xù)。非外科手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)市場收益（億元）外科手術(shù)醫(yī)療美容服務(wù)市場收益（億元）70006000500040003000200010000?

輕醫(yī)美成新趨勢，與發(fā)達(dá)國家相比，人均消費(fèi)仍有較大增長空間。?

醫(yī)美消費(fèi)意愿整體穩(wěn)定，根據(jù)德勤、艾爾建的《中國醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報(bào)告》，在2022年受調(diào)研人群中，36-40歲和醫(yī)美年消費(fèi)>5萬元的人群，醫(yī)美消費(fèi)意愿較2021年有明顯提升。4157222436303161274523752046175014611061

12051207977915?

年輕用戶已有醫(yī)美消費(fèi)習(xí)慣，22年德勤艾爾建調(diào)研顯示年消費(fèi)5萬元以上的醫(yī)美高端人群，30歲以下客戶占比32%。6008367737765007171910

20651623

17604015921343

14832017

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2030E圖4：2022年中國醫(yī)美高端人群（年醫(yī)美支出大于5萬元）年齡分布圖2：2020年主要國家每千人的非外科手術(shù)類醫(yī)療美容項(xiàng)目數(shù)圖3：2020-2021年中國醫(yī)美消費(fèi)意愿調(diào)查年齡：36-40歲醫(yī)美年消費(fèi)>5萬元10.30%3%8%25歲及以下26-30歲31-35歲7%每千人非外科手術(shù)類醫(yī)療美容項(xiàng)目數(shù)12%10%8%9.50%6050.724%7.70%5040302010028%6.30%30.56%36-40歲21.716.916.14%40-50歲2%30%51歲以上0%韓國美國日本巴西中國2021年2022年資料：弗若斯特沙利文，愛美客招股書，美麗田園招股書，德勤、艾爾建《中國醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報(bào)告》，西部證券研發(fā)中心31.2

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對比：注射類有較大提升空間在輕醫(yī)美項(xiàng)目中，東亞國家整體非侵入式項(xiàng)目占比顯著高于歐美。我國輕醫(yī)美產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：1）注射類項(xiàng)目中肉毒滲透率有較大提升空間；2）光子嫩膚是我國求美者醫(yī)美入門級(jí)項(xiàng)目，占比較高。與全球市場相比，國內(nèi)消費(fèi)者目前對非侵入式的光電類等項(xiàng)目接受度更高，注射類項(xiàng)目滲透率未來還有較大提升空間。圖5：2020-2023年全球輕醫(yī)美案例數(shù)Top5統(tǒng)計(jì)圖7：2022年中國、日本、美國非手術(shù)項(xiàng)目消費(fèi)TOP5及占比6.71%注射類光電類80.34%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%82.46%8.07%77.89%77.91%中國10.15%16.50%18.12%22.11%22.09%19.66%17.54%0%5%10%15%20%日本50%7.37%8.39%2020202120222023圖6：2019年-2022年中國光電類、注射類、其他項(xiàng)目GMV占比9.94%28.34%注射類光電類其他項(xiàng)目40.07%40%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%46.05%44.89%43.63%40.91%0%10%20%30%38.19%32.22%29.59%28.35%28.51%3.52%6.40%6.87%8.98%26.60%25.60%15.46%美國0%67.99%70%

80%2019年2020年2021年2022年0%10%20%30%40%50%60%資料：ISAPS報(bào)告，《新氧2022醫(yī)美白皮書》，西部證券研發(fā)中心42.1

上游產(chǎn)品：短期傾向大單品邏輯，長期依靠管線驅(qū)動(dòng)圖8：主要注射類產(chǎn)品分類注射類產(chǎn)品特點(diǎn)：獲證壁壘帶來的高終端價(jià)高毛利、快速放量、成長周期大約在3-5年；玻尿酸動(dòng)物源膠原蛋白填充類肉毒估值特點(diǎn)：傾向于創(chuàng)新藥的大單品邏輯，根據(jù)參與資金分為消費(fèi)主導(dǎo)和醫(yī)藥主導(dǎo)，估值體系有偏醫(yī)藥/偏消費(fèi)的差異。重組膠原蛋白再生材料PLLA/PCL/羥基磷灰石等玻尿酸為主的復(fù)合溶液膠原蛋白盈利特點(diǎn)：不同管線單品銷售收入疊加*凈利率變化趨勢（規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的費(fèi)用率降低/生命周期帶來的利潤率降低）水光類跟蹤方式：

1、月度銷售數(shù)據(jù)跟蹤；2、下游機(jī)構(gòu)終端景氣度調(diào)研；3、競品上市及銷售情況。PDRN、殼聚糖及其他圖9：設(shè)備類產(chǎn)品分類設(shè)備類光：光子/激光電：射頻、電磁聲：超聲產(chǎn)品特點(diǎn)：每種能量源均已有合規(guī)產(chǎn)品，技術(shù)革新相對較小，彈性整體弱于注射類。單品主要依靠每5-7年的換機(jī)周期實(shí)現(xiàn)二次成長。醫(yī)美設(shè)備估值特點(diǎn)：并未把醫(yī)美設(shè)備單獨(dú)給予估值，整體跟隨主業(yè)按PEG進(jìn)行估值。資料：新浪財(cái)經(jīng)、智研瞻產(chǎn)業(yè)研究院，丁香園，艾瑞咨詢《中國醫(yī)療美容行業(yè)研究報(bào)告》，西部證券研發(fā)中心52.2

上游產(chǎn)品：以愛美客為例分析產(chǎn)品管線表1：公司已有產(chǎn)品管線表

：公司部分后續(xù)管線2產(chǎn)品名逸美獲批時(shí)間產(chǎn)品在研項(xiàng)目項(xiàng)目進(jìn)展備注2009年10月醫(yī)用羥丙基甲基纖維素-透明質(zhì)酸鈉溶液注射用A型肉毒毒素注冊申報(bào)階段代理韓國產(chǎn)品醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質(zhì)酸鈉-羥寶尼達(dá)愛芙萊愛美飛嗨體2012年10月2015年4月2016年12月2016年12月2019年5月2021年6月丙基甲基纖維素凝膠醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠注冊申報(bào)階段寶尼達(dá)增加適應(yīng)癥注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液第二代埋植線臨床試驗(yàn)階段臨床試驗(yàn)階段醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖逸美升級(jí)款逸美一加一緊戀醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線維素凝膠利多卡因丁卡因乳膏臨床試驗(yàn)階段含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明濡白/如生天使利拉魯肽注射液完成I期臨床子公司諾博特生物，投資質(zhì)肽生物子公司諾博特生物，投資質(zhì)肽生物質(zhì)酸鈉凝膠司美格魯肽注射液臨床前在研階段愛美客產(chǎn)品管線：1、嗨體作為唯一復(fù)合溶液合規(guī)產(chǎn)品，市場壟斷時(shí)間長達(dá)7年，帶動(dòng)公司高速成長；醫(yī)美機(jī)構(gòu)必備藥品，目前合規(guī)產(chǎn)品較為稀缺注射用透明質(zhì)酸酶臨床前在研階段2、濡白/如生作為創(chuàng)新再生產(chǎn)品成為公司第二增長曲線；3、2025年有望完善肉毒及醫(yī)美設(shè)備管線；4、中期布局GLP-1及溶脂類、溶解酶等。去氧膽酸注射液醫(yī)美設(shè)備臨床前在研階段國內(nèi)待注冊溶脂針代理韓國射頻及超聲產(chǎn)品資料：愛美客2023年年報(bào)，西部證券研發(fā)中心62.3

上游產(chǎn)品：對醫(yī)美注射類單品空間判斷的測算方法

長期空間測算的方法方法一（最常見）：年使用人數(shù)*年消費(fèi)

方法二：對標(biāo)喬雅登等海外產(chǎn)品，用滲

方法三：國內(nèi)玻尿酸市場出貨金額*不同適應(yīng)金額透率進(jìn)行計(jì)算癥占比*公司所占市場份額存在問題：使用人數(shù)無可靠行業(yè)資料醫(yī)美為可選消費(fèi)，消費(fèi)并非完全剛性，

存在問題：喬雅登國內(nèi)銷售數(shù)據(jù)不公開，

存在問題：可靠出貨數(shù)據(jù)僅到21年，僅適合不對標(biāo)滲透率是假設(shè)

易超適應(yīng)癥使用的產(chǎn)品短期銷售預(yù)測的方法覆蓋機(jī)構(gòu)數(shù)*每月單價(jià)機(jī)構(gòu)用量*出廠價(jià)兩個(gè)特點(diǎn)：1）前三個(gè)月新品推廣用量較大，后續(xù)恢復(fù)平穩(wěn)；2）新品推廣期大約每個(gè)季度新簽約一批機(jī)構(gòu)。資料：西部證券研究所72.4

玻尿酸：整體規(guī)?；蚴茉偕牧蠜_擊，創(chuàng)新交聯(lián)產(chǎn)品受關(guān)注期間CAGR19.7%25.0%22.5%圖10：2017-2030E中國基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑市場規(guī)模（億元，按銷售額計(jì)）據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，國內(nèi)玻尿酸填充劑市場規(guī)模（按銷售額計(jì)）2024年有望達(dá)到128億元，由于再生材料近年快速崛起，玻尿酸整體市場規(guī)?；蚴軟_擊；2017-20212021-2026E2026E-2030Eyoy市場規(guī)模（億元）50035%30%25%441近年韓國玻尿酸份額大幅降低，愛美客、艾爾建等公司最為受益；45030.6%29.7%4003503002502001501005028.1%36125.6%12824.3%

24.2%23.3%240295

22.9%22.4%22.4%

22.2%20%玻尿酸的創(chuàng)新：（1）交聯(lián)程度：微交聯(lián)；（2）混合新成分：玻尿酸19.4%48196159+3PEG交聯(lián)等。其他材料；（

）創(chuàng)新交聯(lián)方式：有機(jī)交聯(lián)、15%10%5%10382644931372.1%00%圖11：2016-2021年透明質(zhì)酸產(chǎn)品市場競爭格局：韓國產(chǎn)品份額大幅降低，國產(chǎn)份額提升明顯2017

2018

2019

2020

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2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E表3：近年國內(nèi)部分創(chuàng)新玻尿酸產(chǎn)品其他

華熙生物

昊海生科

愛美客

瑞典Q-med

美國Allergan

韓國LG

韓國Humedix產(chǎn)品公司產(chǎn)品特點(diǎn)獲批時(shí)間120%100%80%60%40%20%0%娃娃針華熙生物微交聯(lián)玻尿酸2020年7.00%7.80%5.70%5.40%8.20%7.00%6.60%7.20%8.60%7.20%6.50%10.10%玻尿酸+左旋乳酸-乙二醇共聚物微球8.90%濡白天使/如生天使愛美客2021年7.80%3.00%18.40%14.90%12.20%3.70%10.90%14.30%21.30%16.40%17.90%19.40%18.60%24.20%12.70%20.50%海魅月白璞菲洛昊海生科氨基酸交聯(lián)2024年9.10%復(fù)銳醫(yī)療科技不含交聯(lián)劑BDDE預(yù)計(jì)2025年26.80%26.40%25.50%23.80%5.60%注射用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠14.80%5.10%202013.40%201713.20%201814.30%2019鍵凱科技采用PEG衍生物作為交聯(lián)劑預(yù)計(jì)2025年12.70%20164.10%2021資料：弗若斯特沙利文，愛美客港股招股書。各公司財(cái)報(bào)，新浪財(cái)經(jīng)，鍵凱科技《關(guān)于自愿披露注射用交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠注冊申請獲得8受理的公告》，西部證券研發(fā)中心2.5.1

再生材料：定位和售價(jià)較高，合規(guī)產(chǎn)品較少，仍處于快速放量期再生材料產(chǎn)品依靠物理或化學(xué)等方式能夠刺激皮膚產(chǎn)生新的膠原蛋白和彈性纖維，從而達(dá)到填充緊致、改善膚質(zhì)等效果。目前國內(nèi)獲批的材料包括：聚乳酸、聚已內(nèi)酯、甲基異丁烯酸甲酯等，在海外獲批醫(yī)美適應(yīng)癥材料還包括羥基磷灰石鈣、多聚脫氧核苷酸等。由于國內(nèi)獲批產(chǎn)品較少，整體再生材料定位和售價(jià)較高。表4：國內(nèi)再生產(chǎn)品濡白天使、伊妍仕、艾維嵐、艾塑菲對比產(chǎn)品濡白天使伊妍仕艾維嵐艾塑菲含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交產(chǎn)品全名注射用聚己內(nèi)酯微球面部填充劑聚乳酸面部填充劑聚乳酸面部填充劑聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠愛美客中國所屬公司產(chǎn)地華東醫(yī)藥荷蘭圣博瑪中國江蘇吳中韓國NMPA批準(zhǔn)時(shí)間2021年6月2021年10月2021年4月2024年1月注冊證編號(hào)劑型國械注準(zhǔn)20213130460國械注進(jìn)20213130100國械注準(zhǔn)20213130276國械注進(jìn)20243130043凝膠凝膠凍干粉凍干粉交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉、左旋乳酸-乙二醇

聚己內(nèi)酯（PCL）微球、甘油、羧甲

聚乳酸微球、甘露醇和羧甲基纖維共聚物微球、鹽酸利多卡因、磷酸鹽

基纖維素、磷酸鹽緩沖溶液

素鈉組成成分適用范圍PDLLA微球、羧甲基纖維素鈉適用于真皮深層、皮下淺層及深層注

用于皮下層植入，以糾正中到重度鼻

適用于注射到真皮深層，以糾正中

用于注射到面部真皮深層，以糾正射填充糾正中、重度鼻唇溝皺紋唇溝皺紋重度鼻唇溝皺紋中重度鼻唇溝皺紋。價(jià)格約12800元/0.75ml（單支）立即效果+漸進(jìn)式約18800元/1ml（單支）立即效果+漸進(jìn)式約18800元/340mg（單支）約19800元/200mg（單支）起效時(shí)間漸進(jìn)式漸進(jìn)式功效維持時(shí)間約2年約12個(gè)月約30個(gè)月約18-24個(gè)月資料：國家藥品監(jiān)督管理局，新氧，吳中美學(xué)公眾號(hào)，西部證券研發(fā)中心92.5.2再生材料：單種材料市場空間大，期待更多材料獲批圖12：2021-2030E中國基于左旋乳酸的皮膚填充劑市場規(guī)模根據(jù)ISAPS對全球多個(gè)國家的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，在2023年約有75.1%的整形外科醫(yī)生進(jìn)行過玻尿酸的注射治療，進(jìn)行過羥基磷灰石和聚乳酸注射治療的整形外科醫(yī)生比例為19.8%和13.8%，測算羥基磷灰石和聚乳酸對玻尿酸的滲透率為26%和18%。市場規(guī)模（億元）yoy37.6403530252015105350%300%250%200%150%100%50%31.8300.3%26.822.3沙利文預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)玻尿酸市場規(guī)模為103億，對標(biāo)海外滲透率，未來國內(nèi)聚乳酸、聚已內(nèi)酯等單品種再生材料具備20億空間的潛力。18.214.611.075.4%7.85：部分再生材料新品情況4.5表1.140.7%32.7%24.8%22.4%20.2%19.0%18.1%00%產(chǎn)品公司產(chǎn)品特點(diǎn)進(jìn)度20212022E2023E2024E

2025E2026E

2027E2028E2029E2030E圣諾華SunevaMedical/杭州圣妮婉含有聚甲基丙烯酸甲酯PMMA微球的膠原蛋白懸浮液注射劑Bellafill2024年1月獲批圖13：全球范圍整形外科醫(yī)生操作注射項(xiàng)目類型的百分比塑妍真·真妤谷雨春生物華東醫(yī)藥聚己內(nèi)酯微球面部填充劑2024年8月獲批肉毒羥基磷灰石玻尿酸聚乳酸2024年

6月完成中國臨床試驗(yàn)全部受試者

12個(gè)月隨訪100%90%

83.80%80%少女針M型較S型維持時(shí)間更長85.50%85.90%84.70%84.00%78.80%78.60%76.70%75.70%75.10%70%2024年

5月通過國際合作臨床試驗(yàn)備案，2024年

6月完成首例受試者入組全球唯一被批準(zhǔn)可用于臀部和大腿填充的再生型產(chǎn)品lanluma華東醫(yī)藥60%50%40%少女針、童顏針等30%四環(huán)醫(yī)藥樂普醫(yī)療//臨床階段臨床階段臨床階段20.60%20.60%19.70%19.80%17.60%20%10%0%12.00%13.80%11.40%9.10%9.50%童顏針、少女針等江蘇吳中/麗徠科

有望成為國內(nèi)首批上市的PDRN技

三類械產(chǎn)品20192020202120222023PDRN水光資料：ISAPS報(bào)告，愛美客港股招股書，

NMPA、華東醫(yī)藥2024年半年度報(bào)告、四環(huán)醫(yī)藥2023年度報(bào)告、藥智數(shù)據(jù)，醫(yī)械麥地，西部證券研10發(fā)中心2.6.1

膠原蛋白:動(dòng)物源技術(shù)成熟，重組膠原大勢所趨根據(jù)沙利文預(yù)測數(shù)據(jù)，2024年我國重組膠原蛋白和動(dòng)物源膠原蛋白的市場規(guī)模分別有望達(dá)到387億和332億元，重組膠原蛋白市場規(guī)?？焖僭鲩L，2017-2021CAGR達(dá)到63.0%。圖15：動(dòng)物源膠原蛋白與重組膠原蛋白的區(qū)別預(yù)計(jì)2027年重組膠原蛋白市場規(guī)模將達(dá)到1083億元，在膠原蛋白產(chǎn)品市場的滲透率將顯著超過動(dòng)物源膠原蛋白，達(dá)到62.3%。在醫(yī)療器械方面，動(dòng)物源膠原蛋白具備完整的三螺旋結(jié)構(gòu)，力學(xué)支撐性較好，難點(diǎn)是切除免疫原性的端肽等降低過敏率。重組膠原蛋白的技術(shù)難點(diǎn)在于如何保證提高活性及如何獲得完整的三螺旋結(jié)構(gòu)。圖14：2017-2027E中國膠原蛋白產(chǎn)品市場技術(shù)路徑市場規(guī)模細(xì)分（億元）重組膠原蛋白動(dòng)物源性膠原蛋白重組膠原蛋白滲透率20001800160014001200100080070%62.3%59.8%60%50%40%30%20%10%0%56.9%53.8%50.4%46.6%108337.7%31.4%76926.3%54760020.2%38715.9%4002712666551852125171081792004146414033244251512482100020172018201920202021

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2027E資料:巨子生物招股書，錦波生物招股書，創(chuàng)爾生物招股書，西部證券研發(fā)中心112.6.2

重組膠原蛋白：國內(nèi)原料優(yōu)勢，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛圖17：2018-2030E年中國重組膠原蛋白原料市場規(guī)模（億元）和yoy中國企業(yè)在重組膠原蛋白方面擁有相對高的話語權(quán)：隨著國內(nèi)公司技術(shù)不斷成熟和產(chǎn)能規(guī)模的擴(kuò)大，國際美妝巨頭開始通過多種方式布局重組膠原蛋白原料及醫(yī)療器械。如歐萊雅與錦波生物合作小蜜罐及鉑研膠原針，資生堂股權(quán)投資江蘇創(chuàng)健等。市場規(guī)模（億元）YOY1401201008080%70%60%50%40%30%20%122.9074.4%66.4%73.3%104.4188.1550.0%膠原蛋白產(chǎn)品市場規(guī)模增速或超預(yù)期：沙利文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2022年中國重組膠原蛋白產(chǎn)品市場規(guī)模192億元，超出此前預(yù)期，同時(shí)上調(diào)2023-2024規(guī)模預(yù)測為290/415億元。68.5837.6%

38.3%42.6%7.0739.7%

39.5%49.596028.5%36.044025.8418.4%

17.7%18.5012.332010%1.72

2.984.2500%2018

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2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E圖16：2017-2027E中國重組膠原蛋白產(chǎn)品市場應(yīng)用市場規(guī)模細(xì)分（按零售額計(jì)，億元）圖18：2018-2030E年中國重組膠原蛋白產(chǎn)品市場規(guī)模（億元）和yoy其他市場規(guī)模生物醫(yī)用材料市場規(guī)模肌膚煥活應(yīng)用市場規(guī)模合計(jì)市場規(guī)模保健品市場規(guī)模市場規(guī)模（億元）YOY一般護(hù)膚市場規(guī)模功效性護(hù)膚品市場規(guī)模醫(yī)用敷料YOY醫(yī)用敷料市場規(guī)模功效性護(hù)膚品YOY250020001500100050090%80%2193.80肌膚煥活應(yīng)用YOY77.5%68.6%75.4%120010008006004002000600%500%400%300%200%100%0%1827.901519.2070%12160%50.8%50%2551160.5045.5%9343.0%585.7041.2%

40.6%

40.9%40%823.502137017330.9%30%51645414.80290.10192.4020.3%

2

0

.200%%10%371354162672101112269108.40417444.20

64.3025.20280292020484602018072020171381900%20192021

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2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E資料：華爾街見聞，創(chuàng)健醫(yī)療招股書，巨子生物招股書，西部證券研發(fā)中心122.6.3

重組膠原蛋白：巨頭風(fēng)采凸顯，多家公司布局表6：重組膠原蛋白公司原料產(chǎn)能情況公司重組膠原蛋白類型產(chǎn)能已布局基因工程重組方法制備膠原蛋白的公司包括錦波生物、巨子生物、創(chuàng)健醫(yī)療、聚源生物、丸美股份、福瑞達(dá)等。2022年達(dá)117.248kg,錦波產(chǎn)業(yè)園新增產(chǎn)線計(jì)錦波生物I型、II型、III型、XVII型等

劃達(dá)到年產(chǎn)注射級(jí)重組膠原蛋白原料

200千克目前已有的三類械重組膠原填充劑在力學(xué)支撐性上與動(dòng)物源產(chǎn)品相比尚有差距，巨子生物、江蘇吳中等多家公司都在積極推動(dòng)研發(fā)帶支撐效果的重組膠原蛋白產(chǎn)品。截至2021年重組膠原蛋白為10.88噸，新建I型、III型為主，布局XVII型巨子生物生產(chǎn)線產(chǎn)能為212.5噸，新生產(chǎn)設(shè)施于2023H1開始生產(chǎn)等更多型別重組I型、II型、III型、XVII創(chuàng)健醫(yī)療聚源生物重組膠原蛋白達(dá)到30噸規(guī)模發(fā)酵標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)可年產(chǎn)重組膠原蛋白純品20噸型I型、III型、V型表7：國內(nèi)部分上市公司重組膠原蛋白植入劑/填充劑在研產(chǎn)品情況公司名稱錦波生物研發(fā)方式自研支撐效果否形態(tài)（婦科用）重組III型人源化膠重組人膠原蛋白是重組膠原蛋白的最高等級(jí)，必須要滿足“全長氨基酸序列”和“三螺旋結(jié)構(gòu)”兩大核心要求，目前東萬生物、創(chuàng)健醫(yī)療公開宣布實(shí)現(xiàn)重組人膠原蛋白。原蛋白凍干纖維自研自研否否否是否是重組膠原蛋白液體制劑重組膠原蛋白固體制劑重組膠原蛋白凝膠巨子生物自研三螺旋構(gòu)象主要行使結(jié)構(gòu)性的功能，為皮膚提供支撐力及彈性，而蛋白質(zhì)的生物活性功能往往取決于其一級(jí)結(jié)構(gòu)，通過氨基酸序列及組成排布從而進(jìn)行信息交流并參與生物過程。三螺旋不是膠原蛋白發(fā)揮生物活性的必要結(jié)構(gòu)。自研交聯(lián)重組膠原蛋白凝膠重組膠原凍干纖維自研江蘇吳中創(chuàng)健醫(yī)療與東萬生物合作重組膠原蛋白凝膠自研自研待明確否重組

III

型膠原蛋白植入劑重組膠原蛋白凍干纖維資料：聚源生物公眾號(hào)，巨子生物招股書、錦波生物招股書、江蘇創(chuàng)健招股書、江蘇吳中公眾號(hào)，國家藥監(jiān)局《重組膠原蛋白生物材料命13名指導(dǎo)原則》，36氪，西部證券研發(fā)中心2.7

肉毒素：未來競爭逐步加劇，產(chǎn)品和銷售的差異化或更加突出

肉毒素按毒麻藥品管理和審批，獲證壁壘較高，目前僅有五款合規(guī)產(chǎn)品。隨著布局肉毒產(chǎn)品的公司越來越多，未來競爭將逐漸加劇。目前相關(guān)上市公司產(chǎn)品中，復(fù)銳醫(yī)療科技旗下長效肉毒、愛美客旗下肉毒素產(chǎn)品已提交注冊申請并獲受理。未來肉毒產(chǎn)品競爭將從產(chǎn)品和商業(yè)化策略方面尋找差異化賣點(diǎn)。圖19：2017-2030E年中國肉毒素市場規(guī)模（億元，按銷售額計(jì)）圖20：2017-2030E中國肉毒素注射次數(shù)（百萬次）和YOY市場規(guī)模（億元）yoy注射次數(shù)（百萬)yoy4504003503002502001501005070%60%50%40%30%4540353025201510570%60%50%40%30%39040.364.7%57.9%31532.425426.141.3%40.0%20026.2%

25.8%20.415927.3%16.227.0%28.3%

27.6%27.9%24.6%9912622.2%24.0%

23.8%25.0%3.9

11.44.%53.527.0%9.912.723.8%25.9%24.1%

24.4%20.0%3920%20%17.9%65818.015.64.%3468.3%3610%0%30192.810%0%1.7002017

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2030E表8：國內(nèi)已獲批和部分待獲批肉毒素產(chǎn)品樂提葆（Letybo）品牌名稱保妥適（Botox）衡力吉適（Dysport）思奧美（Xeomin）RT002橙毒重組肉毒YY001ATGC-110華東醫(yī)藥及重慶譽(yù)顏公司原產(chǎn)國Allergan蘭州生物Ipsen英國HugelMerz德國麥?zhǔn)㏑evance美國Huons韓國ATGC韓國美國中國韓國四環(huán)醫(yī)藥獨(dú)家代理中國國藥控股系及其國內(nèi)總經(jīng)銷商國內(nèi)合作企業(yè)-博福-普益生（天津）復(fù)銳醫(yī)療科技愛美客-華東醫(yī)藥III臨床試驗(yàn)進(jìn)行國內(nèi)獲批時(shí)間產(chǎn)品特點(diǎn)2009年高端2012年中低端2020年中高端2020年中高端2024年注冊已受理長效注冊已受理待國內(nèi)臨床申請和試驗(yàn)起效快中重組肉毒，使用更加安全起效快不含復(fù)合蛋白，不加賦形劑賦形劑蛋白質(zhì)人血白蛋白醫(yī)用明膠醫(yī)用明膠醫(yī)用明膠14資料:弗若斯特沙利文，國家藥監(jiān)局，艾媒咨詢，復(fù)銳醫(yī)療科技、愛美客、華東醫(yī)藥公司財(cái)報(bào)3.1設(shè)備類：國產(chǎn)加速布局，期待品牌突破光電醫(yī)美設(shè)備主要需求包括嫩膚美白、緊致提升、減脂塑形、脫毛、私密等領(lǐng)域，根據(jù)MedicalInsight和頭豹研究院預(yù)測數(shù)空間大。通過并購+自據(jù)，2024年國內(nèi)光電醫(yī)美設(shè)備市場規(guī)模有望達(dá)到457.56億元。光電醫(yī)美海外公司起步更早，研，國內(nèi)公司加速入局光電醫(yī)美，但整體影響力與海外龍頭仍有差異，考驗(yàn)公司營銷能力和策略。表9：海外能量源設(shè)備頭部公司歷史較國內(nèi)廠商更悠久圖21：2016-2025年中國光電類醫(yī)美市場規(guī)模（億元）公司成立時(shí)間國家相關(guān)產(chǎn)品適應(yīng)癥規(guī)模yoy600500400300200100070%60%50%40%30%20%飛頓

Alma1999年以色列熱拉提、黑金DPL等抗衰老等501.5958.03%356.74457.56399.26美國/以色列皮膚治疔（除鈹/去色素/血管病変等）、除毛、私密健康44.32%171.92科醫(yī)人

Lumenis1966年M22系列等303.0027.25%215.0125.06%191.73PicoSure皮秒5D膠原光賽諾秀

Synosure賽諾龍

Candela1991年1970年美國美國色素病變、血管病変、嫩膚、脫毛等色素病變、血管病変、嫩膚、脫毛等17.74%14.60%11.92%9.621%0%0%135.1093.61PicoWay

皮秒-10.83%-10%-20%歐洲之星半島醫(yī)療

Peninsula奇致激光1964年2008年2001年德國中國中國Fotona4D超聲炮、黃金微針I(yè)PL皇后光子抗衰，色素治療等抗衰等2016

2017

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2025E嫩膚等圖22：2022年新氧中國光電類項(xiàng)目消費(fèi)排行榜TOP5元泰

WONTECH索塔

Solta1998年1995年2007年2004年2008年韓國美國Pico

Care皮秒Thermage熱瑪吉黃金微針色素病變，血管病變，嫩膚，脫毛等緊致抗衰等抗衰，祛皺抗衰等美迪邁

Endymed超聲刀

Ulthera普門科技以色列美國2.49%3.79%4.90%9.59%39.08%超聲刀中國冷拉提、超聲V拉美等緊致抗衰等昊海生科華東醫(yī)藥2007年1993年中國中國收購歐華美科，旗下公司鐳科光電抗衰老，治療皮膚創(chuàng)面酷雪Glacial

Spa、芮艾瑅等改善膚色修復(fù)皮膚、抗衰緊致等0%5%10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%資料:頭豹研究院，蛋殼研究院，億渡數(shù)據(jù)，新氧顏究院，飛頓、科醫(yī)人、賽諾秀、賽諾龍、歐洲之星、半島醫(yī)療、奇致激光、美迪邁、普15門科技、昊海生科、華東醫(yī)藥公司官網(wǎng)，百度百科，天眼查，西部證券研發(fā)中心3.2

設(shè)備類：差異化布局，耗材化設(shè)計(jì)由于設(shè)備多為一次性投入，后續(xù)主要依靠5-7年的換機(jī)帶來新增長，設(shè)備整體彈性較注射類單品弱。國內(nèi)廠商在設(shè)備上突破的主要趨勢：1、布局差異化：目前國內(nèi)尚無合規(guī)醫(yī)美三類械超聲設(shè)備，國產(chǎn)醫(yī)美三類械射頻、皮秒激光等品種也非常稀缺，各公司瞄準(zhǔn)稀缺賽道進(jìn)行布局；2、設(shè)備耗材化：設(shè)備的高值耗材能有效延長設(shè)備收入的生命周期，隨著裝機(jī)數(shù)量的增加，耗材收入或超過整機(jī)收入，各公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)會(huì)考慮耗材手具，如目前各公司的超聲抗衰設(shè)備，多考慮將治療頭設(shè)計(jì)為耗材；3、基礎(chǔ)光電套裝化：對大部分機(jī)構(gòu)開業(yè)所必須的基礎(chǔ)光電包括光子、二氧化碳激光、脫毛激光等進(jìn)行打包銷售，提高機(jī)構(gòu)購買率；4、應(yīng)用創(chuàng)新化：對原有設(shè)備的下游適應(yīng)癥進(jìn)行創(chuàng)新，如原有主要應(yīng)用于美白/脫毛的激光新開發(fā)應(yīng)用于抗衰等。表10：部分上市公司布局光電設(shè)備情況公司布局愛美客代理韓國帝醫(yī)思旗下射頻及超聲設(shè)備昊海生物華東醫(yī)藥旗下公司鐳科光電+收購歐華美科，布局激光、射頻等設(shè)備收購Hightech、Viora等公司豐富醫(yī)美設(shè)備管線復(fù)銳醫(yī)療科技奇致激光收購知名光電設(shè)備公司Alma，旗下黑金超光子（脈沖光）、熱拉提（射頻）等設(shè)備國內(nèi)知名度高國內(nèi)醫(yī)美光電設(shè)備知名企業(yè)，擬掛牌北交所普門科技收購重慶京渝、為人光大，自研+技術(shù)改進(jìn)推出冷拉提、超聲V拉美、MM光等設(shè)備偉思醫(yī)療麥瀾德推出國內(nèi)首臨床首證塑形磁設(shè)備，布局皮秒激光、射頻等設(shè)備推出生殖抗衰、皮膚檢測等設(shè)備，布局激光等品類珀萊雅、貝泰妮等投資國內(nèi)射頻廠商威脈醫(yī)療海目星自研中紅外飛秒激光技術(shù)擬在醫(yī)美領(lǐng)域進(jìn)行應(yīng)用資料：企查查，各公司財(cái)報(bào)，海目星《關(guān)于公司在中紅外飛秒激光技術(shù)及其在醫(yī)療應(yīng)用領(lǐng)域關(guān)鍵技術(shù)取得重大突破的公告》，西部證券研16發(fā)中心4

醫(yī)美終端：謹(jǐn)慎擴(kuò)張，降本增效行業(yè)特點(diǎn)：終端連鎖凈利率較低，隨著國內(nèi)消費(fèi)景氣度降低，終端行業(yè)擴(kuò)張速度減緩，尋求降本增效。估值特點(diǎn)：由于過去幾年連鎖集中度提升速度較慢，市場對連鎖標(biāo)的傾向于給10-15XPE。圖24：消費(fèi)景氣度下降，中國合規(guī)?？漆t(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量（單位：家數(shù)，不包含綜合及公立機(jī)構(gòu)）不降反升，行業(yè)集中度提升緩慢表11：正常經(jīng)營年份連鎖機(jī)構(gòu)凈利率在10%左右圖23：醫(yī)美機(jī)構(gòu)成本構(gòu)成中渠道和銷售費(fèi)用占比非常高公司華韓股份2021年凈利率10.19%-9.70%2024年6月2024年1月2023年6月營銷渠道5%5%10%銷售費(fèi)用耗材瑞麗醫(yī)美1988018145雍禾醫(yī)療5.54%數(shù)量10%50%醫(yī)思健康10.84%11.70%3.71%運(yùn)營15513美麗田園醫(yī)療健康伊美爾（截至2021Q1)人工20%0500010000150002000025000其他表12：部分醫(yī)美機(jī)構(gòu)自有品牌產(chǎn)品醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)尋求降本增效：1、關(guān)停低效門店：如雍禾醫(yī)療2024年H1關(guān)停5家雍禾植發(fā)醫(yī)療門店及6家史云遜門店；2、ODM自有品牌產(chǎn)品：由于醫(yī)生數(shù)量稀缺，成本相對剛性，上游產(chǎn)品毛利率高，ODM自有品牌成為降本的重要手段；3、雙美運(yùn)營：醫(yī)美集團(tuán)開設(shè)生美業(yè)務(wù)，增加客戶粘性，同時(shí)將客戶從生美向醫(yī)美低成本導(dǎo)流，如北京首璽麗格醫(yī)美開設(shè)“首璽麗斯SPA”生美機(jī)構(gòu)。公司華韓朗姿自有品牌ARSMO玻尿酸等芙妮薇玻尿酸等瑞婭、伊詩芙、赫伊莎、赫萊麗美萊麗格新膚源膠原水光、絲孄朵HAP17資料:山西晚報(bào)，雍禾醫(yī)療2024年半年度報(bào)告，同花順，艾媒咨詢，中國網(wǎng)健康，醫(yī)美現(xiàn)象，華夏醫(yī)界網(wǎng)，子彈財(cái)觀、極目新聞，網(wǎng)易新聞，同花順，西部證券研發(fā)中心5.1行業(yè)指數(shù)走勢及估值復(fù)盤21年5月華熙生物雙子針新品發(fā)布聲勢浩大，6月愛美客重磅產(chǎn)品濡白天使獲批。同時(shí)6月愛美客及華熙生物均被納入多個(gè)醫(yī)療指數(shù)，基本面及資金面共振推高股價(jià)指數(shù)凈值PE（TTM)12108272.39270220170120疫情影響下愛美客22年三季報(bào)表現(xiàn)堅(jiān)挺，疊加疫后復(fù)蘇預(yù)期，帶動(dòng)板塊反彈華熙愛美客21年中報(bào)均實(shí)現(xiàn)高增23年7月錦波生物上市，重組膠原三類械高增帶動(dòng)業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，短期股價(jià)漲幅可觀但對指數(shù)影響較小21年1月華熙生物公布股權(quán)激勵(lì)方案考核增速較高，2月愛美客2020年年報(bào)略超預(yù)期疫情暫時(shí)平息，消費(fèi)整體迎大幅反彈醫(yī)美行業(yè)銷好于預(yù)期，小幅反彈24年Q1動(dòng)621年7月華熙生物小非減持力度較大21年11-12月愛美客小非減持較頻繁420年9月愛美客上市，醫(yī)美上游產(chǎn)品高成長性逐漸被市場認(rèn)知23年4月愛美客發(fā)布股22年Q3淡季整體回權(quán)激勵(lì)草案，引發(fā)對長期成長的擔(dān)憂，板塊估值正式進(jìn)入下行通道玻尿酸龍頭華熙生物400調(diào)，9月受中消協(xié)意見發(fā)布影響，醫(yī)美概念股大幅回調(diào)24年5月開始整體消費(fèi)

70上市首日市值超億，引發(fā)關(guān)注2預(yù)期走弱，消費(fèi)板塊業(yè)績下修，估值下行31.252002019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/5202