機(jī)會(huì)整體分析1.我們復(fù)盤(pán)醫(yī)藥20年：結(jié)合國(guó)內(nèi)人口結(jié)構(gòu)變化與“三醫(yī)聯(lián)動(dòng)”的醫(yī)改2.基于人口（需求）、醫(yī)保（支付）、醫(yī)藥（供給）和醫(yī)療（結(jié)3.預(yù)計(jì)2024-2030年60歲以上人群將成唯一復(fù)合正增長(zhǎng)的人群，相1.個(gè)人收入預(yù)期+政府投入決定醫(yī)保收入增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)支出增速3.基金收入及支出測(cè)算：在政府投入和籌資政策不變的情況下，根4.考慮到醫(yī)保支出的杠桿效應(yīng)，在商業(yè)醫(yī)保尚未發(fā)展起來(lái)的背景5.考慮到支出金額有限，而老齡化下旺盛的需求，均價(jià)下降，追求1.技術(shù)跟進(jìn)與積極出海：藥審改革2015年啟動(dòng)至今，中國(guó)創(chuàng)新藥快4.技術(shù)上-醫(yī)藥科技屬性凸顯，不斷有技術(shù)突破，國(guó)內(nèi)依托的人才優(yōu)尋1.調(diào)存量：老齡化（預(yù)計(jì)60歲及以上人口23-30年CAGR唯一正增2.尋增量：出海（歐美定價(jià)高，市場(chǎng)大大品種（空間大，放量3.抓變量：投資并購(gòu)（買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)）和國(guó)企改革（國(guó)央企醫(yī)藥中仍有重深研十大細(xì)分領(lǐng)域或產(chǎn)業(yè)鏈1.生物藥是目前全球發(fā)展最快的領(lǐng)域之一，創(chuàng)新藥License-out將持續(xù)成功1.創(chuàng)新藥License-out獲得較大成功，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新實(shí)力得到全球認(rèn)2.孤兒藥較高的研發(fā)成功率將給予藥企研發(fā)信心，同時(shí)在罕見(jiàn)病藥1.港股18A規(guī)則自2018年運(yùn)行以來(lái)，截至2023年年底，共有63家2.雖然遇到寒冬困局，但2023年，多家Biotech創(chuàng)新藥企首次實(shí)現(xiàn)3.并且18A企業(yè)用成功的商業(yè)案例已向市場(chǎng)發(fā)出積極的信號(hào)：如3.近年來(lái)，小分子藥物發(fā)現(xiàn)進(jìn)入基于靶點(diǎn)的藥物設(shè)計(jì)時(shí)代，技術(shù)更4.此外，政策支持下，小分子藥物獲批數(shù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，創(chuàng)新療法占1.抗體藥物是以細(xì)胞工程技術(shù)和基因工程技術(shù)為主體的抗體工程技2.具有特異性高、性質(zhì)均一、可針對(duì)特定靶點(diǎn)定向制備等優(yōu)點(diǎn)，在3.未來(lái)，具有極大治療潛力的新一代抗體藥物，如ADC和雙抗，憑1.多肽藥物是介于大分子蛋白質(zhì)藥物和小分子化學(xué)藥物之間的具有4.未來(lái)多肽藥物企業(yè)將向原料藥、制劑、CDMO一體化的商業(yè)模式4.疫情期間隨著醫(yī)生對(duì)靜丙和白蛋白的認(rèn)識(shí)加深，血制品滲透率會(huì)1.2023H2受醫(yī)療反腐影響較大，化學(xué)制劑公司業(yè)績(jī)下滑，2024H12.越來(lái)越多創(chuàng)新藥產(chǎn)品獲批上市，進(jìn)入到銷售快速放量期，化學(xué)制1.受投融資情況、宏觀環(huán)境及地緣政治影響，大部分公司業(yè)績(jī)不及3.長(zhǎng)期看好科研服務(wù)市場(chǎng)擴(kuò)容疊加國(guó)產(chǎn)替代，賽道高速成長(zhǎng)邏輯不1.長(zhǎng)期來(lái)看依然是優(yōu)質(zhì)投資賽道，頭部?jī)?yōu)質(zhì)民營(yíng)醫(yī)院有望強(qiáng)者更1.“老齡化+創(chuàng)新+出海”三大關(guān)鍵點(diǎn)，醫(yī)療設(shè)備以舊換新促進(jìn)潛在市3.監(jiān)管趨嚴(yán)、新藥研發(fā)向差異化發(fā)展導(dǎo)致新藥研發(fā)難度和成本增4.我們看好管線結(jié)構(gòu)合理的平臺(tái)型企業(yè)、細(xì)分賽道競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的3.疊加大量沙班、列汀、列凈等慢病品種專利期到期在即，將帶來(lái)1.疫后復(fù)蘇，線下店常規(guī)藥品及藥事服務(wù)需求釋放，常態(tài)化客流量2.疫后藥店擴(kuò)張加速，自建、收購(gòu)與加盟，頭部連鎖藥店公司不斷深挖醫(yī)藥部分產(chǎn)業(yè)鏈投資并購(gòu)重組整合分拆轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)1.未來(lái)隨著血漿供給量的增加，臨床認(rèn)知度提升，中國(guó)滲透率有望2.血液中有150余種蛋白及因子，目前中國(guó)企業(yè)最多分離出14.老齡化加速有望驅(qū)動(dòng)診療人次持續(xù)增長(zhǎng)；新冠疫情提升血制品臨5.三輪集采涵蓋了人血白蛋白、靜丙、凝血因子三大類品種，涉及1.血制品行業(yè)準(zhǔn)入壁壘高、資源屬性強(qiáng)，兼具稀缺性和不可替代2.在消費(fèi)結(jié)構(gòu)以人血白蛋白為主的背景下，我國(guó)血漿供應(yīng)目前距滿3.此外當(dāng)前歐美發(fā)達(dá)國(guó)家免疫球蛋白和凝血因子類產(chǎn)品人均用量遠(yuǎn)4.參考海外血液制品龍頭公司發(fā)展歷程，外延并購(gòu)、新品開(kāi)拓以及5.近年來(lái)國(guó)內(nèi)血制品行業(yè)收并購(gòu)事件持續(xù)落地，行業(yè)集中度有進(jìn)一歷程，外延并購(gòu)是保障公司血漿供應(yīng)能力長(zhǎng)期增長(zhǎng)的重要途徑。3.行業(yè)的壁壘較高，生產(chǎn)企業(yè)牌照資源稀缺，外延并購(gòu)對(duì)于企業(yè)提4.近年來(lái)國(guó)內(nèi)血制品行業(yè)收并購(gòu)事件持續(xù)落地，行業(yè)集中度有進(jìn)一減肥產(chǎn)業(yè)鏈：2.全球GLP-1RA藥物研發(fā)方興未艾，多靶點(diǎn)、口服、多適應(yīng)癥及4.單靶GLP-1藥物（如司美格魯肽）聯(lián)合療法（如胰島素、1.全球GLP-1藥物市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，以長(zhǎng)效G3.2023年，單靶藥物司美格魯肽實(shí)現(xiàn)全球銷售211.58億美元，為4.雙靶藥物替爾泊肽實(shí)現(xiàn)51.63億美元，上市第二年即實(shí)現(xiàn)快速放2.我國(guó)糖尿病患者數(shù)居全球首位，患病人數(shù)預(yù)計(jì)將在2025年達(dá)到4.從產(chǎn)品端看，信達(dá)生物的瑪仕度肽為全球首個(gè)申報(bào)上市的GLP-5.從產(chǎn)業(yè)鏈端看，多肽制藥技術(shù)壁壘較高，疊加諾和諾德產(chǎn)能不足利拉魯肽：美國(guó)、中國(guó)、日本等地區(qū)專利均已到期；司美格魯中國(guó)專利預(yù)計(jì)26年到期、美國(guó)專利預(yù)計(jì)322.圣諾生物：公司“年產(chǎn)395千克多肽原料藥生產(chǎn)線項(xiàng)目”、和“多肽3.奧銳特：公司布局年產(chǎn)300KG司美格魯肽原料藥生產(chǎn)線（發(fā)2.現(xiàn)在合成生物學(xué)的起點(diǎn)通常利用基因工程技術(shù)對(duì)特定的細(xì)胞進(jìn)行3.原有的發(fā)酵技術(shù)基礎(chǔ)上，通過(guò)加入系統(tǒng)生物學(xué)技術(shù)、合成生物學(xué)2.具備底層技術(shù)優(yōu)勢(shì)的公司在服務(wù)研發(fā)過(guò)程中積累了大量的DNA合1.我們積極看好合成生物學(xué)未來(lái)的發(fā)展前景以及在醫(yī)藥、化工、能2.我們特別重視上游技術(shù)的開(kāi)發(fā)和進(jìn)步，以及下游擁有高成長(zhǎng)性的3.產(chǎn)業(yè)投資方面，下游已經(jīng)取得工業(yè)化、商業(yè)化生產(chǎn)突破的品種尤4.深挖和深研合成生物學(xué)五小龍：川寧生物、華恒生物、華東醫(yī)ASO（反義寡核苷酸）藥物bepirovirsen目前已經(jīng)進(jìn)入3.整體上看，現(xiàn)有慢乙肝治療領(lǐng)域創(chuàng)新藥物單藥治療效果仍未較現(xiàn)1.慢性乙肝治愈賽道潛在市場(chǎng)空間廣闊，相關(guān)政策落地將加速乙肝2.近年來(lái)真實(shí)世界的循證醫(yī)學(xué)證據(jù)不斷積累，基于長(zhǎng)效干擾素治療4.此外創(chuàng)新藥物單藥治療往往存在復(fù)發(fā)率高的局限性，創(chuàng)新藥物和1.整體看乙肝治療藥物格局短期難以顛覆，長(zhǎng)效干擾素及NAs仍將2.真實(shí)世界循證醫(yī)學(xué)證據(jù)不斷完善，NAs+長(zhǎng)效干擾素慢乙臨床治1.輸液產(chǎn)品在美國(guó)90%、歐洲70%、日本60%的占比，國(guó)內(nèi)2022年2.包裝升級(jí)：軟袋類產(chǎn)品毛利率明顯高于傳統(tǒng)包裝類產(chǎn)品，軟袋類產(chǎn)品毛利率約65%，玻璃瓶和塑瓶毛利率約50%，隨著非PV袋和直立式軟袋產(chǎn)品占比的不斷提高，大輸液產(chǎn)品毛利率有3.應(yīng)用領(lǐng)域升級(jí)：目前國(guó)內(nèi)輸液產(chǎn)品60%-70%集中在普通輸液領(lǐng)1.大輸液產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)市場(chǎng)規(guī)模和利潤(rùn)率提升，隨著包裝替代3.2023年按銷售收入和銷量計(jì)算，科倫藥業(yè)為行業(yè)絕對(duì)龍頭，占據(jù)3.傳統(tǒng)自免藥物主要是免疫抑制劑與改善病情抗風(fēng)濕藥等，長(zhǎng)期使4.全球“藥王”阿達(dá)木單抗（TNFα)廣譜覆蓋了銀屑病、類風(fēng)關(guān)等5.近年來(lái)，新靶點(diǎn)、新劑型、長(zhǎng)周期的自免新藥不斷取得突破，細(xì)2.過(guò)去以TCS/TCI、PDE-4等外用制劑治療為主，近年來(lái)IL-4Rα、1.慢阻肺：是一種具有氣流阻塞特征的慢性支氣管炎和（或）肺氣2.全球仍未有新藥獲批，Ensifentrine（PDE-3/4）抗（IL-4Rα)有望取得突破并在國(guó)內(nèi)獲批。普利尤單抗（IL-4Rα)以及美泊利珠單抗及其生物類似藥（IL-3.其中康諾亞生物的CM310位于臨床2/3期，有望成為最早上市的2.過(guò)去十年全球市場(chǎng)新型生物制劑快速迭代，TNF-α滿足初步需1.與國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥替代相對(duì)成熟的腫瘤藥相比，自免藥同樣具有市場(chǎng)），2.結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)融資環(huán)境，盡管自免靶點(diǎn)布局仍然擁擠，但我們認(rèn)1.胰腺癌是消化系統(tǒng)惡性程度最高的惡性腫瘤之一，也是全球男女3.化療仍為目前的主流治療方式，死亡率94%/年。二線SOC化療1.在康寧杰瑞KN046治療胰腺癌的三期臨床失敗后，胰腺癌治療藥2.海外RevolutionMedicines公布泛RAS抑制劑RMC-6236的1b3.非小細(xì)胞肺癌和非小細(xì)胞肺癌兩種疾病類型患者的診療方案差距1.針對(duì)非小細(xì)胞肺癌患者，推薦患者進(jìn)行相關(guān)生物標(biāo)志物的檢測(cè)并1.小細(xì)胞肺癌（SCLC）約占肺癌的15%，每年在中國(guó)有約16萬(wàn)新2.小細(xì)胞肺癌的治療手段以化療和免疫治療為主：ES-SCLC1L標(biāo)3.小細(xì)胞肺癌的預(yù)后較差，存在高度未被滿足的臨床需求，新靶2.澤璟制藥、百濟(jì)神州、中國(guó)生物制藥等公司通過(guò)自研、對(duì)外合作3.翰森制藥的HS-20093是研發(fā)進(jìn)度僅次于I-DXd的B7-H3ADC，已4.君實(shí)生物的BTLA單抗JS004在早期的聯(lián)合用藥中體現(xiàn)出了良好）；）；）；1.侵入式技術(shù)難點(diǎn)在于柔性電極穩(wěn)定性、芯片開(kāi)發(fā)、供應(yīng)鏈穩(wěn)定2.非侵入式技術(shù)難點(diǎn)在于信號(hào)的質(zhì)量及穩(wěn)定性，目前采集設(shè)備配有力，出海+為大趨勢(shì)1.全球醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，2023年全球醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模2.相比于中國(guó)市場(chǎng)，部分海外發(fā)達(dá)國(guó)家展現(xiàn)出更高的創(chuàng)新藥物市場(chǎng)3.據(jù)OECD統(tǒng)計(jì)，2022年我國(guó)人均衛(wèi)生支出為979美元，相比之4.而且發(fā)達(dá)國(guó)家能為國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥提供更廣闊的定價(jià)空間，例如呋喹替尼美國(guó)定價(jià)為中國(guó)24倍、君實(shí)的特瑞普利單抗外國(guó)公司并購(gòu)的總金額逐年上升，僅2024年上2.2024上半年康方生物核心產(chǎn)品AK104收入7.06億元，同比3.另外，Bioparma的產(chǎn)品創(chuàng)新性往往較高，海外合作潛力大4.康方生物的AK112，科倫博泰的SKB264，若海外能夠順利商業(yè)1.在當(dāng)前資本市場(chǎng)緊縮的背景下，創(chuàng)新藥公司是否具備自我造血能2.艾力斯、百濟(jì)神州等企業(yè)憑借其產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的成功上市和過(guò)將產(chǎn)品License-out的策略，5.多元化盈利模式大大提高了創(chuàng)新藥企扭虧為盈的可能性，同時(shí)加1.從政策端看，全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展政策逐步落地，進(jìn)院、支付2.特別值得關(guān)注的是這一次政策對(duì)創(chuàng)新藥進(jìn)院端的支持：北京市取3.上海市也明確對(duì)各級(jí)醫(yī)院的用藥目錄品種數(shù)不設(shè)數(shù)量限制，推動(dòng)4.廣東省提出放寬醫(yī)療機(jī)構(gòu)配備藥品限制，刪除了藥品總品種數(shù)量1.經(jīng)過(guò)近10年的快速發(fā)展，中國(guó)創(chuàng)新藥已進(jìn)入商業(yè)化快速兌現(xiàn)階億元，艾力斯的伏美替尼銷售從2021年的23.另外，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥在國(guó)際舞臺(tái)上也碩果累累，科倫博泰、百利天恒、康方生物均實(shí)現(xiàn)了數(shù)十億美金的合作，打開(kāi)了國(guó)應(yīng)對(duì)策略和方案研究1.相對(duì)于以前“大型企業(yè)走出去”的國(guó)家戰(zhàn)略，這一輪新興企業(yè)的出本承接了西方進(jìn)入創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)時(shí)代后轉(zhuǎn)出的制造業(yè)，經(jīng)歷消化吸收外包生產(chǎn)的20年后，在全球市場(chǎng)考驗(yàn)1.正如內(nèi)卷的字面含義，封閉空間已經(jīng)無(wú)法承載中國(guó)的這套打法與2.把資源整合、打通全供應(yīng)鏈的能力復(fù)制到海外市場(chǎng)，結(jié)合中國(guó)獨(dú)2.而那些大額、昂貴、更需要消費(fèi)者信任的“大件商品”，仍然有不3.這些高價(jià)商品背后有千千萬(wàn)萬(wàn)個(gè)供應(yīng)鏈企業(yè)，這些或大或小的制4.有人說(shuō)內(nèi)卷是一種不允許失敗，也不允許退出的競(jìng)爭(zhēng)，但真實(shí)的3.后疫情時(shí)代通脹肆虐后的消費(fèi)降級(jí)2.2011年“3·11”大地震后，日本貿(mào)易收支開(kāi)始轉(zhuǎn)向赤字狀態(tài)，海外3.這表明日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重大變化，已從過(guò)去的“貿(mào)易立國(guó)”悄然轉(zhuǎn)向“投資立國(guó)”。2.有效化解了來(lái)自美國(guó)的貿(mào)易打壓。1965年日美貿(mào)易格局發(fā)生逆3.紡織品貿(mào)易摩擦開(kāi)始，不斷向中高端產(chǎn)業(yè)蔓延，從鋼鐵（1968-），4.交涉結(jié)果一般都是日方主動(dòng)讓步，或是對(duì)出口進(jìn)行自我限制，或1.第二個(gè)利好是幫助日企破解了國(guó)內(nèi)有效需求不足的難題。受泡沫2.但受日元升值以及少子老齡化等結(jié)構(gòu)性因素影響，日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)3.于是，邁向海外市場(chǎng)、開(kāi)拓并獲取“外需”便成為日本企業(yè)解困的4.到了2022年，日本國(guó)際協(xié)力銀行（JBIC）調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，日本2.冷戰(zhàn)結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)全球化浪潮加速世界市場(chǎng)的形成，生產(chǎn)要素的1.“出?！背蔀槿毡酒髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要源泉以及構(gòu)筑國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的始人之一的大野耐一強(qiáng)調(diào)“需求乃發(fā)明之母”。3.在世界各地的經(jīng)營(yíng)實(shí)踐推動(dòng)著日企實(shí)施創(chuàng)新，并在嘗試成功后復(fù)4.總之，被迫“出?！贝_實(shí)給日企帶來(lái)規(guī)避美國(guó)貿(mào)易打壓、走上國(guó)際5.但不可否認(rèn)的是，日企大量“出?！笨陀^上也是日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷1.“出?！彪m然一度拉動(dòng)出口增長(zhǎng)，但這種產(chǎn)能轉(zhuǎn)移也加劇著國(guó)內(nèi)“產(chǎn)業(yè)空心化”。3.這不僅導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)一些工業(yè)區(qū)逐漸衰落，也造成制造業(yè)就業(yè)人2.2024年4月，日本財(cái)務(wù)省等多部門(mén)聯(lián)合召開(kāi)與國(guó)際收支相關(guān)的專1.在國(guó)際格局動(dòng)蕩、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)攀升之際，“出?！钡耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)也3.2022年9月之后，豐田、日產(chǎn)、馬自達(dá)等日本車企先后宣布關(guān)閉可學(xué)習(xí)和借鑒的巨頭MNC戰(zhàn)2.諾華及其前身可追溯到250多年前。自公司成立以來(lái)，諾華制藥3.在2015年剝離疫苗業(yè)務(wù)，2018年剝離消費(fèi)保健業(yè)務(wù)，2019年完4.諾華當(dāng)下主要經(jīng)營(yíng)的四大板塊包括①心血管、腎臟和代謝，②免2.諾華制藥2023年銷售額超過(guò)10億美元的創(chuàng)新藥產(chǎn)品數(shù)量超過(guò)103.其中，重磅核藥Pluvicto2022年上市后，在2023年即取得9.8億4.小核酸上市的重點(diǎn)產(chǎn)品包括Zolgensma和Leqvio，分別治療脊1.心血管方面的重點(diǎn)管線是治療高脂蛋白血癥的Pelacarsen，在降2.在腎病領(lǐng)域，諾華收購(gòu)Chinook公司后，獲得了兩項(xiàng)重點(diǎn)管線Zigakibart和Atrasentan，目前均處于臨床II3.在自免方