中銀研究產(chǎn)品系列●《經(jīng)濟金融展望季報》新形勢下房市重構(gòu)與融資模式創(chuàng)新*房地產(chǎn)業(yè)在我國具有重要而獨特位置，加快房地產(chǎn)發(fā)展新模式構(gòu)建不僅是破解房地產(chǎn)發(fā)展困境的內(nèi)在要求，也是促進中國經(jīng)濟加快向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的治本之策。黨的二十屆三中全會再次強調(diào)“加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”。房地產(chǎn)發(fā)展新模式是涉及到業(yè)務(wù)重心、土地供應、住宅供給、房地產(chǎn)企業(yè)運營模式等多個方面，將重構(gòu)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的底層邏輯，也對金融提出新要求。近期，央行出臺降低存量房貸利率、下調(diào)二套房首付比例、加大保障性住房再貸款支持等政策，這對降低居民房貸負擔、提高購房積極性等無疑將起到積極作用。未來，金融業(yè)要圍繞新模式下城市更新改造、租賃性住房等重點領(lǐng)域，加快形成金融支持新模式。特別是，當前形勢下要更加重視激發(fā)房地產(chǎn)需求，助力作電李佩珈話：010–中國銀行研究院中國銀行研究院66594312簽發(fā)人：陳衛(wèi)東審稿：王家強聯(lián)系人：劉佩忠電話：010–66596623******對外公開全轄傳閱內(nèi)參材料新形勢下房市重構(gòu)與融資模式創(chuàng)新房地產(chǎn)業(yè)在我國具有重要而獨特位置，加快房地產(chǎn)發(fā)展新模式構(gòu)建不僅是破解房地產(chǎn)發(fā)展困境的內(nèi)在要求，也是促進中國經(jīng)濟加快向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的治本之策。黨的二十屆三中全會再次強調(diào)“加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”。房地產(chǎn)發(fā)展新模式是涉及到業(yè)務(wù)重心、土地供應、住宅供給、房地產(chǎn)企業(yè)運營模式等多個方面，將重構(gòu)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的底層邏輯，也對金融提出新要求。近期，央行出臺降低存量房貸利率、下調(diào)二套房首付比例、加大保障性住房再貸款支持等政策，這對降低居民房貸負擔、提高購房積極性等無疑將起到積極作用。未來，金融業(yè)要圍繞新模式下城市更新改造、租賃性住房等重點領(lǐng)域，加快形成金融支持新模式。特別是，當前形勢下要更加重視1998年，我國開啟房地產(chǎn)市場化改革的新篇章。受益于經(jīng)濟快速增長、城鎮(zhèn)化進程大幅加快、居民收入顯著提高以及房地產(chǎn)金融的加大發(fā)力，我國房地產(chǎn)市場迅速發(fā)展，既為改善我國居民住房狀況、提高住房自有率做出了重要貢獻，也使得房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展、成為拉動經(jīng)濟增長的火車頭。但舊有模式也顯示出越來越多弊端，既難以為繼，也加大潛在風險，亟需構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)經(jīng)過多年的發(fā)展，我國住房問題已從改革開放之初的“住房短缺”演變?yōu)楫斍胺康禺a(chǎn)市場供需基本平衡，結(jié)構(gòu)優(yōu)化將成為未來主要方向。根據(jù)中國統(tǒng)計局第七次人口但中國居民住房需求仍具備提升空間。一方面，改善性需求帶來的住房增長空間。隨著收入水平及生活質(zhì)量的提高，居民對于住房改善型需求將明顯提升，尤其是我國存在更新?lián)Q代的空間。預計2020-2040年，我國的二次置業(yè)需求將超過首次置業(yè)需求。與此同時，伴隨著人口老齡化進程的加快以及經(jīng)濟社會綠色轉(zhuǎn)型背景下，居民對養(yǎng)老住宅、節(jié)能建筑等住宅升級需求將明顯上升。另一方面，城鎮(zhèn)化背景下新市民、青年人等群體住房需求依然較大。2023年，我國戶籍人口城鎮(zhèn)化率為48.3%左右，與常住體。未來，隨著戶籍改革深化、城鎮(zhèn)化進程拴推進，新市民數(shù)量還將增長，進一步拉動新增住房需求。從區(qū)域來看，《中國人口普查年鑒2020份及城市入口流入規(guī)模大，產(chǎn)業(yè)聚集能力強，購房需求依然較大。據(jù)調(diào)查，2021年年國就確立了“保障軌+市場軌”的雙軌制住房供應模式，但受多種因素影響，保障性住房供應不足一直是我國住房供應的短板。未來一段時間，加快構(gòu)建租購并舉住房供應新模式有利于平抑房價波動，助力房地產(chǎn)市場回歸只住不炒的根本定位，也是中國社當前我國目前的租房人口已近2.6億人，這一龐大的租房人口數(shù)量為房屋租賃市場提黨的二十大再次強調(diào)要“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”。培育和發(fā)展租賃住房是構(gòu)建新型住房供給體系的重要一環(huán)，涉及到租賃住房投資建設(shè)、運營主體、市場監(jiān)管等多項內(nèi)容，既要加快租賃住房供應，也要剝離住房附加的教育、醫(yī)療等公共服務(wù)資源，促進“租購同權(quán)”落地。一方面，培育專業(yè)住房租賃機構(gòu)，鼓勵個人將長期持有住房用于出租。既要增加租賃性住房建設(shè)相關(guān)投資，也要充分利用好當前的房地產(chǎn)存量市場，鼓勵國有企業(yè)進行廠改住、商改住，通過稅收、融資等優(yōu)惠提高社會化方式提供租賃房源的積極性。增加進項稅額抵扣項目，提高企業(yè)從事租賃業(yè)務(wù)的盈利水平。按持有年限不同征收不同稅率的房屋資本利得稅。另一方面，保護承租人合法利益，完善租賃監(jiān)管政策體系。建立傾向于承租人保護的法律法規(guī)，從而使其更愿意租房而不是買房。建立出租房屋質(zhì)量和安全標準，加強租金價過去以來，我國土地供應采用的是人地分離模式，土地供應量與當?shù)爻擎?zhèn)建設(shè)用地多少有關(guān)，而與遷入人口多少無關(guān)，這導致土地供應與土地需求錯配，房地產(chǎn)發(fā)展與地方財政深度綁定。一方面，一線和部分熱點二線城市由于人口凈遷入較多，土地供給不足問題凸顯，既無法滿足購房者住房需求，又加大房價上行壓力。非熱點三四線城市供過于求，存在住房供應過剩的問題。另一方面，“招投標”土地供應模式還使得地方經(jīng)濟發(fā)展高度依賴于賣地收入，與房地產(chǎn)密切相關(guān)的國有土地出讓權(quán)收入占政府性基金預算收入的80%左右。總之，新型因此，加快構(gòu)建人地掛鉤的土地供應新模式對促進房地產(chǎn)長期健康發(fā)展至關(guān)重要，既有利于提高土地資源利用效率，也有利于降低“高地價-高房價”的價格傳導效應。未來應允許跨區(qū)域用地指標買賣，實行跨省域的耕地占補平衡政策和城鄉(xiāng)建設(shè)用地增減掛鉤政策，實現(xiàn)各地新增常住人口與土地供應掛鉤。此外，合理增加一線和部分熱過去以來，我國房地產(chǎn)企業(yè)高度依賴外部融資、杠桿率不斷攀升，逐漸形成了快速開發(fā)、快速上市、快速回款的高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)的“三高”模式，房地產(chǎn)企款買地和建樓，建好后抵押給銀行又可繼續(xù)獲得貸款，繼續(xù)開發(fā)樓盤，如此循環(huán)往復。房企競爭焦點在于獲取地皮、預售證的速度，借貸融資的能力等。上述經(jīng)營模式的形成與多種因素有關(guān)：一是房地產(chǎn)預售制度放大了杠桿率。目前，我國房地產(chǎn)銷售分為預售和現(xiàn)售兩種，由于預售房價格相比現(xiàn)房通常更低，也能幫助開發(fā)商提前回籠資金，因此，不論是房地產(chǎn)開發(fā)商還是購房者都偏好于預售方式購房。二是影子銀行野蠻生長為房地產(chǎn)企業(yè)盲目加杠桿創(chuàng)造了條件。2012年以來，隨著監(jiān)管收緊銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的融資政策，房地產(chǎn)企業(yè)開始轉(zhuǎn)向信托融資、非標融資、海外發(fā)債等“影子銀行”渠道。2021年開始施行的“三道紅線”等政策限制了房企負債規(guī)模的擴張，同時也增大了房企繼續(xù)通過信貸等融資渠道獲取資金的難度，房企無法繼續(xù)通過擴張債務(wù)獲取資金?？偟膩砜?，原有的高杠桿發(fā)展模式既難以適應監(jiān)管的要求，也難以適應房地產(chǎn)市場發(fā)展自身的需求，需要房地產(chǎn)企業(yè)運營模式從開發(fā)模式向“持有+服務(wù)”模式轉(zhuǎn)型,預計房地產(chǎn)代建、租賃、輕資產(chǎn)經(jīng)營、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)服務(wù)等將成為伴隨著房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展，我國也形成了以“房地產(chǎn)貸款+公積金制度”為主的房地產(chǎn)融資模式，這一模式為推動房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展做出重要貢獻，但也顯現(xiàn)出了其局限性。一方面，各類資金以多種方式進入房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)行業(yè)野蠻擴張。近年來，房地產(chǎn)企業(yè)更多依賴非標融資、海外借貸、上下游占款等方式，一些融資通道未能得到有效監(jiān)管。居民也在房價只漲不跌的預期中盲目加杠桿，房價節(jié)節(jié)攀升、非理性大幅上漲。另一方面，信貸資金是房地產(chǎn)企業(yè)主要來源，風險集中于銀行體系。大開發(fā)、大建設(shè)背景下房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金來源主要依賴于銀行貸款，約占其全部資的行業(yè)。此外，還存在政策性住房金融發(fā)展滯后，風險分擔機制匱乏等問題?？偟膩砜矗康禺a(chǎn)新發(fā)展模式將重構(gòu)房地產(chǎn)市場的運行邏輯，也將對金融支持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)隨著存量開發(fā)的逐漸萎縮，以老舊小區(qū)維修與改造、城中村建設(shè)、老工業(yè)區(qū)改造、低效用地再開發(fā)、城下管廊等為主的城市更新將成為房地產(chǎn)發(fā)展的重要內(nèi)容，有助于提升城市品質(zhì)、滿足居民住房升級需求。相比房地產(chǎn)開發(fā)項目，城市更新項目融資呈現(xiàn)出以下特點，需要設(shè)計差異化、針對性金融服務(wù)。一是開發(fā)周期長，資金壓力大。城市更新由于牽扯到主體多，有些項目開發(fā)周期通過在5-8年，而一般房地產(chǎn)住宅項目通常在2-3年。因此，城中村項目需要被拆遷人的配合才能夠保證項目順利推進，但在實際操作中經(jīng)常出現(xiàn)拆遷時間拉長，成本費用超預算的現(xiàn)象，加大開發(fā)主體資金壓力。二是回報低、利益平衡難，商業(yè)性資本參與動力不足。城市更新涉及多方主體，各主體利益平衡難度較大，一旦協(xié)調(diào)不好，往往造成工期停滯等問題。例如老舊小區(qū)改造中，通常出現(xiàn)底層居民不讓加裝電梯，高層居民不讓整改管道等情況，常常造成“一人反對，全員擱置”的困境。此外，由于老舊小區(qū)改造不涉及拆遷重建，政府無法通過收儲閑置土地實現(xiàn)出讓和增收，社會資本又難以從老舊小區(qū)改造中獲益。預計到2035年，60歲及以上老年人口或?qū)⑼黄?億人，在總?cè)丝谥械恼急葘⒊^30%，進入重度老齡化階段。我國老齡化程度加深，住房反向抵押或為未來業(yè)務(wù)新方向之一，養(yǎng)老地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)融資需求上升。養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)面臨較大的發(fā)展機遇。預計到2027年，中國養(yǎng)老地產(chǎn)市場規(guī)模將達到4.2萬億元。與此同時，還要更好滿足新市民合理購房信貸需求。目前新市民分布在各行各業(yè)，主要以工人、藍領(lǐng)、小微企業(yè)主、個體工商戶、高校學生等為主，未來要加大支持力度，多維度科學審慎評估新市民信用水平，對符合購房政策要求且具備購房能力、收入相對穩(wěn)定的新市民，更好滿足其購房租賃住房的社會性、公益性屬性較強。無論是法律法規(guī)政策、行業(yè)自身運行規(guī)律，還是市場各主體需求特點，均與傳統(tǒng)房地產(chǎn)市場大相徑庭，對金融提出新要求。從政策性金融角度來看，當前我國保障性住房資金主要來源于財政資金及銀行貸款，這給政府帶來較大財政支出壓力。當前我國住房公積金采取屬地管理方式，由于各地區(qū)在公積金的歸集、使用、管理等方面存在很大差異，使得不同地區(qū)的資金難以互相調(diào)用，資金配置效率較低，也無法滿足人員快速流動產(chǎn)生的異地貸款需求。與此同時，銀行參與保障性住房貸款時，其面臨的資本金、資產(chǎn)質(zhì)量分類、不良貸款核銷要求等完全等同于商業(yè)地產(chǎn)項目，不能獲得比商品住房更好的資本節(jié)約效應，這降低了金融機構(gòu)參與積極性。對商業(yè)性金融而言，住房租賃是一個巨大的產(chǎn)業(yè)鏈，從上游房源的供給到中游交易的促成，再到下游租戶/房東的資金支持和管理均存在較大的市場機遇。特別是租賃住房租金回收時間長，對資產(chǎn)證券化及利率管理等需求十分旺盛，商業(yè)銀行需要在服務(wù)長租住宅開發(fā)建設(shè)、投資孵化、持有運營以及租賃類項目產(chǎn)業(yè)基金、資產(chǎn)當前，我國房地產(chǎn)市場已進入“存量為主、增量為輔”的發(fā)展新階段，并正在經(jīng)歷房地產(chǎn)舊模式向新模式轉(zhuǎn)型的深度調(diào)整。未來，無論是存量資產(chǎn)的盤活還是房地產(chǎn)金融風險的化解，都需要更加重視REITs、住房抵押貸款證券化等創(chuàng)新性房地產(chǎn)金融工具的使用。這些工具既有利于促進存量房地產(chǎn)盤活，也有利于實現(xiàn)房地產(chǎn)風險的分散。例如，REITs的核心理念是房地產(chǎn)證券化，把流動性較低的、單筆規(guī)模極大的房地產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)換為小而分散的證券資產(chǎn)的過程。既可以降低房地產(chǎn)行業(yè)投資門檻，為中小投資者提供便利，也為房地產(chǎn)行業(yè)融資提供新渠道，同時還能盤活存量資產(chǎn)，提高房地牌上市為標志。伴隨著政策的不斷調(diào)整與完善，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了螺旋形上升發(fā)行，2008年開始從國務(wù)院、銀監(jiān)會、證監(jiān)會與住建部相繼出臺相關(guān)政策法規(guī)，經(jīng)過當前仍有一系列問題制約著我國REITs的發(fā)展。一是稅收障礙。在我國現(xiàn)行稅收制度下，國際上通行的REITs收益率標準（7%～8%的水平）難以得到滿足。按現(xiàn)行稅制，我國商業(yè)地產(chǎn)的租金收入需繳5.5%的營業(yè)稅和一定比例的房產(chǎn)稅，之后還要交25%的所得稅。粗略估算，最終實得只有租金的60%～70%。這也就意味著，在相關(guān)的免稅政策沒有出臺之前，REITs很難得到規(guī)模化發(fā)展。二是監(jiān)管障礙。按照中國金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的原則，信托公司由銀監(jiān)會而非證監(jiān)會監(jiān)管。在這種情況下，作為信托基金的REITs只能在銀行間市場流通，個人投資者和相當多的機構(gòu)投資者不能參與，難以擴大REITs規(guī)模，不利于建立活躍的交易市場。三是相關(guān)法律不完善。例如基金制門檻過高限制從長周期視角看，我國房地產(chǎn)行業(yè)仍有很大空間和潛力，但當前預期不足、信心不穩(wěn)對房地產(chǎn)需求釋放形成抑制，加大了房地產(chǎn)舊模式向新模式轉(zhuǎn)型的難度。為此，要更加注重穩(wěn)預期、穩(wěn)需求。一是推動存量房貸利率下行，切實降低居民還貸壓力。9將起到十分重要而積極作用。未來，銀行業(yè)金融機構(gòu)要加快政策的落地，以助力居民住房消費需求恢復。二是繼續(xù)滿足房企合理融資需求。運用好保障性住房再貸款政策等，支持保障性住房建設(shè)。研究允許政策性銀行和商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地，盤活存量資源，并緩解房企資金壓力。三是全面取消各類需求側(cè)管理政策。2024年以來，又有杭州、成都等核心二線全面取消限購，未來應推動所有城市全面放開限購等政策，并同步縮短或取消非本地戶籍購房社保年限要求等。四是審慎推出房地產(chǎn)稅。房地產(chǎn)稅是抑制投機的重要手段，從長期來看有推出的必要。但一定要把握好房地產(chǎn)稅出臺時間。通常認為，在房地產(chǎn)市場較熱時才是較好時機，這（二）構(gòu)建可持續(xù)保障性住房金融，助力形成租購并舉住房新供一是完善公積金管理制度，進一步發(fā)揮好其作用。擴大公積金使用范圍，使其能夠用于購房貸款還可用于保障性住房開發(fā)貸款；加大公積金貸款的政策補貼力度，對于保障性住房開發(fā)貸款，應實行優(yōu)惠低利率政策，對于市場利率和優(yōu)惠利率政策之間的差額，由財政提供補貼。二是設(shè)立政策性金融機構(gòu)，更好發(fā)揮財政資金的撬動作用。政府性金融機構(gòu)可為銀行、保險基金和房地產(chǎn)信托基金對保障性住房進行投資提供信用增級、擔保和流動性支持，降低金融機構(gòu)參與保障性住房建設(shè)中的風險。三是優(yōu)化商業(yè)銀行參與保障性住房的支持政策。對發(fā)放保障性住房貸款的銀行機構(gòu)，提供財政貼息、降低風險權(quán)重等政策支持。財政貼息用于彌補商業(yè)銀行為保障性住房建設(shè)開發(fā)商貸款提供的優(yōu)惠利率與市場利率的差額，由中央財政專項預算支付；降低風險權(quán)重旨在降低銀行對保障性住房的資金支持成本，對商業(yè)銀行發(fā)放的保障性住房貸款，降（三）提高城市更新等政府類項目吸引力，提高金融機構(gòu)參與積參與城市更新是房地產(chǎn)金融重要轉(zhuǎn)型方向。未來，要更加注重提高政府類項目對金融機構(gòu)的參與積極性。一方面，鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)進入城市更新項目中。完善土地、稅收等優(yōu)惠政策，增加保障性住房土地供應，在拿地方式、拿地成本等方面予以優(yōu)惠；優(yōu)化保障性住房招投標等環(huán)節(jié)流程，簡化審批手續(xù)，對中小、民營房企一視同仁；向具備實力的房企開放項目規(guī)劃、設(shè)計、咨詢等更多產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)，提高房企參與保障性住房項目的盈利水平。另一方面，加大金融支持力度，助力房地產(chǎn)企業(yè)參與城市更新全產(chǎn)業(yè)鏈開發(fā)。針對城市更新每個環(huán)節(jié)進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，形成適應城市更新業(yè)務(wù)的金融運作模式。例如，在項目獲取環(huán)節(jié)，由于該階段風險高、不確定性大，股權(quán)融資為較佳支持方式;在建設(shè)改造環(huán)節(jié)，因前期風險基本排除，可利用大額債券融資對項目建設(shè)形成有力支持;在運營環(huán)節(jié)，因項目已比較成熟且具有穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金流，可以考一是探索擴大商業(yè)不動產(chǎn)，便利持有并運營大