榨菜行業(yè)發(fā)展復盤&展望劉暢執(zhí)業(yè)證書編號：S02105230500童杰執(zhí)業(yè)證書編號：S02105230500請務必閱讀報告末頁的重要聲明2榨菜行業(yè)投資要點投資要點/投資價值：?榨菜作為一種以青菜頭為原料的佐餐調(diào)味食品，主要用于下飯、就饅頭等場景，主銷于流通KA商超等C端渠道?相較其他醬腌菜，榨菜品類供需端發(fā)展成熟；尤其包裝榨菜近年呈品牌化、精品化、集中化趨勢?榨菜需求總量趨穩(wěn)，近年包裝化、品牌化發(fā)展帶動行業(yè)量價齊增，且以價值增長為主；15-23年榨菜銷售量?供給端：榨菜生產(chǎn)集中，競爭格局穩(wěn)定；且近年市場份額持續(xù)向頭部企業(yè)集中，如涪陵榨菜市占率從2008年21.28%→19年36.41%，同期CR5從?龍頭綜合優(yōu)勢遙遙領(lǐng)先：產(chǎn)區(qū)成本優(yōu)勢、渠道粘性、品牌心智等構(gòu)成榨菜行業(yè)的競爭抓手；而龍頭涪陵榨菜近年市占率持續(xù)提升與高價格帶市?涪陵榨菜引領(lǐng)行業(yè)價格帶躍遷：08年以來烏江品牌持續(xù)調(diào)價，且相對其他調(diào)味發(fā)酵品，提價頻率更高（平均1-2年）、幅度更大，最終凈利率更?涪陵榨菜的經(jīng)營策略：以價為主、量隨價增、盈利爬坡；在需求升級、景氣期，公司順勢實現(xiàn)量價齊升。?23H2以來公司量價再平衡：即通過調(diào)品類、做升級、促動銷、穩(wěn)價盤以及優(yōu)化渠道力，推動銷量持續(xù)回升；中期：若內(nèi)需有效修復，2.5元價?公司高盈利延續(xù)、周轉(zhuǎn)率下降拖累近年ROE（20風險提示：國內(nèi)榨菜需求恢復不及預期風險，原料價格波動風險，n1、榨菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，市場擴容基于價值提升n2、一超多強格局穩(wěn)定，龍頭強者恒強、引領(lǐng)升級331、榨菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，市場擴容基于價值提升相對其他醬腌菜，榨菜供需發(fā)展成熟，產(chǎn)業(yè)上下游聯(lián)動緊密?榨菜以青菜頭為原料，經(jīng)過脫水、加鹽腌制后再經(jīng)后熟而成的一種半干態(tài)并伴有輕微乳酸發(fā)酵的腌制蔬菜制品?作為醬腌菜主品類，榨菜供需發(fā)展成熟，具體歷程：品種單一、手工化、區(qū)域化（散裝）→品類多元化，生產(chǎn)規(guī)?；?、標準化（包裝）→品），三腌三榨歷時約4個月，原料產(chǎn)出比約3:1；而終端消費場景以佐餐調(diào)味為主，消費者畫像包括務工人群、家?下游包裝榨菜的銷售以傳統(tǒng)經(jīng)銷模式為主，深度分銷至農(nóng)貿(mào)市場、KA超市、BC類超市等渠道，還包括直銷渠道，如餐飲、電商等圖：榨菜產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展成熟數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)情報網(wǎng)，華福證券研究所1、榨菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，市場擴容基于價值提升榨菜需求總量趨穩(wěn)，包裝化、品牌化帶動榨菜高質(zhì)量發(fā)展?需求升級&場景拓寬驅(qū)動榨菜包裝化率持續(xù)提升，從08年58%提升至19年的2/3，對應同期銷量CAGR約6?鑒于榨菜除了用于作飯/就饅頭等主食場景，近年在烹飪、休閑零食等場景持續(xù)滲透；假設包裝化率提升至69%-70%，對應19-23年包裝榨菜銷?未來空間：分區(qū)域看，經(jīng)濟回暖，高線市場持續(xù)升級、中西部區(qū)域替代散裝榨菜圖：國內(nèi)榨菜需求增速持續(xù)放緩圖：榨菜包裝化率持續(xù)提升圖：榨菜下游需求結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：涪陵榨菜招股說明書，智研咨詢，中國海關(guān)研究所；假設產(chǎn)銷平衡，其中15、23年數(shù)據(jù)基于當年產(chǎn)量-出口數(shù)據(jù)來源：至匯戰(zhàn)略增長，調(diào)味品商界，調(diào)料家51、榨菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，市場擴容基于價值提升榨菜需求總量趨穩(wěn)，包裝化、品牌化帶動榨菜高質(zhì)量發(fā)展?行業(yè)價增為主：根據(jù)智研咨詢，2023年我國榨菜零售市場規(guī)模約74.33億元，15-23年CAGR約5.5%，其中同期銷售量/均價CAGR分別約），?包裝榨菜主流價格帶持續(xù)抬升：鑒于烏江系包裝榨菜市場中的龍頭品牌，參照其主力單品上市以來終端價的變化，小包裝榨菜主流價格帶從08年1元/包時代，持續(xù)躍遷至21/22年以?需求景氣度決定價格帶躍遷的速度：價格帶1→1.5→2→2.5-3元，分別用時7/2/4年0圖：國內(nèi)榨菜需求增速持續(xù)放緩圖：烏江榨菜主力產(chǎn)品價格帶持續(xù)躍遷數(shù)據(jù)來源：涪陵榨菜公司公告，納食，上海遵義商會，快刀財經(jīng)，騰訊新聞，新零售參考，中國新聞周刊，達財經(jīng)，證券市場周刊，WBusiness商61、榨菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，市場擴容基于價值提升涪陵榨菜量價發(fā)展復盤，以價為主、量隨價增涪陵榨菜持續(xù)調(diào)價，引領(lǐng)行業(yè)價值提升?相對其他調(diào)味品，公司提價更頻繁、幅度更大：平均1-2年對榨菜品類進行一輪調(diào)價，平時通過調(diào)規(guī)格、配額間接提噸價，原料價格高位期則直接提價。而醬油、食醋等品類大概4-5年提一次價，提價幅度大概在5%?榨菜高頻、大幅提價的基礎：價格低廉，升級環(huán)境下消費者敏感度低；提價后，消費組合仍具備性價比圖：涪陵榨菜提價歷程復盤數(shù)據(jù)來源：涪陵榨菜公司公告，納食，上海遵義商會，快刀財經(jīng)，騰訊新聞，新零售參考，中國新聞周刊，36氪，雷達財經(jīng)，證券市場周刊，阿爾法工廠研究院，WBusiness商業(yè)，華福證券研781、榨菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，市場擴容基于價值提升涪陵榨菜品類量價策略復盤——以價為主、量隨價增，盈利爬坡2009-2011需求β、公司α共振：需求景氣、上市紅利等驅(qū)動榨菜量價雙位數(shù)高增，對應營收CAGR達27.7%?伴隨09年渠道減壓、成功順價（08年價格帶從0.5躍遷至1元/包），公司在通脹順周期（10-11年GDP增速提升至10.64%/9.55%，CPI食品同比達），2012-2015景氣度向下、積極調(diào)整：榨菜銷量波動大，營收增長以價增貢獻為主?12年經(jīng)濟降速、需求轉(zhuǎn)冷，渠道在景氣期高價差、高庫存的運轉(zhuǎn)模式失靈；疊加公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、發(fā)力高端化，導致銷量下滑近10%。次年，公司主動調(diào)整，包括拓展餐飲等新渠道、開辟下沉市場以及采取差?14-15年公司先后采取同價降規(guī)格、升規(guī)格提價等，推動價盤進入1.5元/包，同時精細化管控經(jīng)銷商、挖潛空白新拓市場，但由于需求疲軟、終端2016-2018消費升級提振需求β,公司定價權(quán)凸顯、引領(lǐng)高價格帶擴容→庫存周期再現(xiàn)、量價雙位數(shù)高增?16年，財富效應、消費升級驅(qū)動榨菜需求β向上，高價帶市場迅速擴容，如1.5元市場夯實；16年食品加工總銷量突破11萬噸，?17-18年公司順勢高頻提價，并借助脆口系列旺銷，成功突破2元價格帶（高端市場定價權(quán)凸顯）。在高返利高折扣刺激下，18年渠道再入高庫存運行，銷量連續(xù)高增，市占率進一步提升；對應總銷量分），91、榨菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，市場擴容基于價值提升涪陵榨菜量價策略復盤，公司堅持以價為主、量隨價增?經(jīng)過2019年的主動降速、市場下沉、調(diào)貨激勵、渠道去庫、促銷順價等，榨菜價盤站穩(wěn)2元價格?20年疫情導致下游層層囤貨，疊加公司大量招商、下沉市場爬坡，牛鞭效應下榨菜銷量沖頂至13.56萬噸，同增14.3%；在需求大好、原料波動?21年在渠道囤貨下，銷量挺住13+萬噸；提價、調(diào)配額等驅(qū)動噸價21-22年分別同增13.4%/11.8%（輕鹽、瓶裝化拔高產(chǎn)品感知價值）?弱需求β、消費降級（邊際價格敏感）難以支撐2.5/3元價格帶，下游?調(diào)結(jié)構(gòu)、促動銷、穩(wěn)價盤：23年推出2元/60g策略性產(chǎn)品；優(yōu)化主流大單品包裝，包括23H2開始推量販裝并調(diào)整其出廠價，以適應23H2以來的性價比消費趨勢?？傊?，公司積極調(diào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在存量市場下?lián)屨??銷量回升、噸價回調(diào)：伴隨量販裝、60g裝持續(xù)放量（24.M6后放開調(diào)貨限制），23H2公司榨菜品類銷量、噸價分別同比+6.6%/-3.6%；24H1分別?周期展望：短期保持2.5+元卡位同時進一步夯實2元/價格帶，包括調(diào)品類、做升級、促動銷、穩(wěn)價盤以及優(yōu)化渠道力，期待銷量持續(xù)回升；未來伴隨內(nèi)需修復、消費力提升，2.5元價格1、榨菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，市場擴容基于價值提升圖：涪陵榨菜量價、盈利同比變動復盤..數(shù)據(jù)來源：ifind，涪陵榨菜公司公告，華福證券研究所；圖中12-19榨菜銷量、噸價變化參考食品加工整體橙色框代表量價同增、盈利爬坡；紅框代表盈利爬坡，量價異頻n1、榨菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，市場擴容基于價值提升n2、一超多強格局穩(wěn)定，龍頭強者恒強、引領(lǐng)升級2、一超多強格局穩(wěn)定，龍頭強者恒強、引領(lǐng)升級包裝榨菜市場格局清晰，馬太效應凸顯?零售額視角：涪陵榨菜在包裝榨菜的市場份額從2008年21.28%→19年的36.41%，同期CR5從46.15%→72.24%；在高價格帶榨菜市場，市占?銷量視角：涪陵榨菜市占率提升有限，08年約13.58%（行業(yè)CR5為25.98%）→20年巔峰約16.15%（測算），主要系公司以價值提圖：2019年以零售額計，包裝榨菜市場集中度圖：2008年以零售額計，包裝榨菜市場集中度圖：以銷量計，2008年榨菜市場競爭格局28%28%36%6%9%54%21%6%4%5%5%3%3%2%74%數(shù)據(jù)來源：歐睿，和君咨詢，巨潮商業(yè)評論，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：華福證券研究所自制2、一超多強格局穩(wěn)定，龍頭強者恒強、引領(lǐng)升級包裝榨菜市場格局清晰，馬太效應凸顯?產(chǎn)區(qū)成本優(yōu)勢：青菜頭（榨菜成本占比大）產(chǎn)地集中，不僅易受天氣影響、價格波動大，而且難保存、長距運輸下成本極高；故榨菜加工集中在?渠道粘性：如涪陵榨菜通過高產(chǎn)品定位、高渠道利潤、強管控能力等深度綁定資源大商，從而形成渠道壁壘?先發(fā)優(yōu)勢&品牌心智：規(guī)?；?、標準化形成先發(fā)優(yōu)勢，高端產(chǎn)品定位，配合空中廣告、地面推廣等市場策略，持續(xù)沉淀消費者品牌心智?消費者健康意識崛起、環(huán)保政策的趨嚴，部分小規(guī)模生產(chǎn)企業(yè)持續(xù)退出市場；涪陵區(qū)榨菜加工企業(yè)數(shù)量從2007年102家下降到2019年37家圖：包裝榨菜市場競爭抓手圖：2010年H1包裝榨菜的成本結(jié)構(gòu)w輔料w輔料0.18%6%6%7%43%25%數(shù)據(jù)來源：涪陵榨菜公司公告，調(diào)料家，重慶人民政府網(wǎng)，智研咨詢，華福證券研究所2、一超多強格局穩(wěn)定，龍頭強者恒強、引領(lǐng)升級榨菜市場競爭格局復盤圖：包裝榨菜市場，主要玩家對比分析2、一超多強格局穩(wěn)定，龍頭強者恒強、引領(lǐng)升級青菜頭供需緊平衡、價格波動大，榨菜龍頭掌握產(chǎn)業(yè)定價權(quán)?青菜頭產(chǎn)區(qū)集中，供給受限且易受極端天氣影響：青菜頭具備喜肥耐寒等特性，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)有限；23年全國產(chǎn)量約427萬噸，其中重慶產(chǎn)量占65%，?供需緊平衡下，價格彈性大：需求端，以涪陵主產(chǎn)區(qū)為例，收購加工量約占65%，其他主要用于鮮銷（北方等地），供需相對緊平衡，采購價在600-800元/噸；但在極端天氣、特殊事件等供需擾動下，價格出現(xiàn)大幅波動，如21年低溫凍寒導?收儲能力、長效采購機制→平滑價格波動：青菜頭經(jīng)過三榨三腌等，使用成本存在滯后，故龍頭積極擴充窖池提升收儲能力，同時綁定上游形成圖：我國青菜頭產(chǎn)區(qū)分布集中圖：涪陵區(qū)青菜頭種植面積趨穩(wěn)，產(chǎn)量有波動圖：重慶涪陵區(qū)青菜頭收購價格及變化圖：涪陵榨菜長效采購機制8%8%8%46%24%201120122013201420152016201720182019202020212022202302011201220132014201520162017201820192020202120222023020122013201420152016201720182019202020212022202320242012201320142015201620172018201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：涪陵區(qū)農(nóng)業(yè)局，重慶市人民政府網(wǎng)，中國網(wǎng)，智研咨數(shù)據(jù)來源：涪陵榨菜公司公告，華福證券研究所 2、一超多強格局穩(wěn)定，龍頭強者恒強、引領(lǐng)升級高盈利延續(xù)、周轉(zhuǎn)率下降拖累ROE?公司銷售凈利率領(lǐng)跑行業(yè)，近年穩(wěn)定在30%+；高盈利源于小品?資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下滑，主要系21年高定增（30e+）、高預期導致20-24年總資），圖：近年調(diào)味發(fā)酵品細分賽道的龍頭ROE對比n1、榨菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，市場擴容基于價值提升n2、一超多強格局穩(wěn)定，龍頭強者恒強、引領(lǐng)升級3、風險提示主要原料價格波動風險：青菜頭價格在特殊天氣年份可能形成高于預期銷量層面市占率測算偏差：我們對烏江榨菜20年銷量層面市占率的測算基于對20年榨菜銷量增速分析師聲明及一般聲明分析師聲明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到一般聲明華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發(fā)布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最