請仔細閱讀本報告末頁聲明宏觀經(jīng)濟研究核心觀點：10月以來美國資本市場呈現(xiàn)美股上漲和美債回調(diào)的特征，交易的主線是美國經(jīng)濟韌性和特朗普上臺概率抬升，其可能施行對內(nèi)減稅+對外高關(guān)稅+收緊移民政策等政策，預(yù)計遠期通脹中樞抬升。10月平均來看，標(biāo)普500指數(shù)較9月末仍在繼續(xù)上漲；而美國十年期國債利率升至4.2%，較美聯(lián)儲9月18號降息日上漲超50BP。綜合來看，11月美國大選將落地，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)強韌，近期多位美聯(lián)儲高官也支持漸進、緩慢式降息。我們預(yù)計11月美聯(lián)儲降息暫停一次，等待觀察后續(xù)經(jīng)濟情況的變化。當(dāng)前仍處于全球地緣政治風(fēng)險高發(fā)期，中東歐亞方面沖突不斷，四季度內(nèi)風(fēng)險事件可能會較為集中。全球在地緣沖突、金融貿(mào)易以及科技等領(lǐng)域仍有風(fēng)險可能暴露，黃金等安全資產(chǎn)依然受追捧。國內(nèi)看，9月末至今，財政部、住建部、央行、證監(jiān)會等均提及一系列增量政策（或存量政策落地直指地方政府化債和房地產(chǎn)市場“止跌企穩(wěn)”，市場預(yù)期得到一定程度的扭轉(zhuǎn)，A股估值中樞明顯抬升、中債一度回調(diào)。年末兩月關(guān)注財政增量政策規(guī)模、落地時間和方向，以及地產(chǎn)市場刺激政策延續(xù)性。我們預(yù)計四季度隨著美聯(lián)儲進一步下調(diào)利率，我國也有一定空間進一步降低融資成本。全球大類資產(chǎn)配置回顧與展望：10月全球大類資產(chǎn)配置中，大宗商品、債市和外匯配置部分的凈值均上漲，只有國內(nèi)股市和債券配置部分出現(xiàn)虧損。但實際上配置組合的大幅虧損是在9月最后幾天，受9月24日央行等各部門新政策的發(fā)布和實施，A股出現(xiàn)了巨量上漲，債市也順勢大幅回調(diào)，造成配置組合凈值快速回撤。進入十月之后市場波動逐漸減弱，市場走勢逐漸明朗，凈值也不斷回升。市場表現(xiàn)來看：大宗商品上，我們準(zhǔn)確地預(yù)判到了黃金價格的上漲。國際股市方面，國際股市以上漲為主。雖然國際債市出現(xiàn)回調(diào)，但受益于人民幣走弱，折算后整體呈現(xiàn)盈利狀態(tài)，同時外匯上出現(xiàn)小幅盈利。11月份的配置策略里，我們堅持黃金牛市、中債和美股雙強的長期配置思路，同時增加一些對沖組合，比如銅油的對沖、德意股市的對沖，減少了A股的結(jié)構(gòu)對沖。另外增加人民幣再次階段性走弱的短期交易策略。風(fēng)險提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；海外經(jīng)濟衰退；大宗商品價格波動；美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期作者分析師蔣飛郵箱：jiangfei@分析師仝垚煒郵箱：tongyaowei@相關(guān)研究P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 4 5 6 6 6 7 8 8 9 4圖表2：美國零售和PMI 4圖表3：10年美國國債收益率（%）與美國標(biāo)普500指數(shù) 4圖表4：中國GDP環(huán)比和制造業(yè)PMI 5圖表5：M1與核心CPI同比（%） 5圖表6：新增地方專項債發(fā)行節(jié)奏（截至10月31日） 5圖表7：新增國債發(fā)行節(jié)奏（截至10月31日） 5 6 7 7 7圖表12：美歐中日3個月資金利率（%） 7圖表13：美歐中日制造業(yè)PMI修勻值（%） 8圖表14：美歐中日CPI同比修勻值（%） 8 8 8 9 9 9P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 9 10圖表22：美、日、港、德、意市場股指走勢（2024年1月5日=100） 10 10 11 11 11 12 12圖表29：黃金期貨價格和CRB現(xiàn)貨指數(shù) 12圖表30：黃金期貨價格和美國10年國債利率 12 13 13圖表33：全球大類資產(chǎn)配置指數(shù) 14圖表34：全球大類資產(chǎn)配置分項漲跌（10月24日與10月1日對比） 14圖表35：大類資產(chǎn)配置策略 15P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明1.1本月美聯(lián)儲或難降息從全球經(jīng)濟周期來看，美國正處于新一輪科技浪潮和朱格拉周期的繁榮階段，就業(yè)市場旺盛，科技發(fā)展迅猛，經(jīng)濟仍在較快增長。從短周期來看，美國新一輪庫存周期復(fù)蘇較弱，美聯(lián)儲降息之后市場利率明顯回升，不利于需求的復(fù)蘇。同時地緣政治沖突不斷，全球在地緣沖突、金融貿(mào)易以及科技等領(lǐng)域仍有風(fēng)險可能暴露，安全資產(chǎn)依然受追捧。屆可能帶來的通脹中樞抬升風(fēng)險，均意味著美聯(lián)儲后續(xù)快速降息“猛鴿”的條件不圖表1：美國制造業(yè)存貨與出貨同比圖表2：美國零售和PMI美國:存貨額:制造業(yè):季調(diào):同比%美國:存貨額:制造業(yè):季調(diào):同比%50-10-15-200-10-20-300-200-20-40美國:零售和食品服務(wù)銷售額:季調(diào):同比%美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI%,右軸美國:ISM:非制造業(yè)PMI%,右軸特朗普上臺概率抬升，其可能施行對內(nèi)減稅+對外高關(guān)稅+收緊移民政策等政策圖表3：10年美國國債收益率（%）與美國標(biāo)普500指數(shù)6543210美國:國債收益率:10年:月美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):月右軸1121232123P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明可能會較為集中。全球在地緣沖突、金融貿(mào)易以及科技等領(lǐng)域仍有風(fēng)從長周期來看，中國經(jīng)濟正處于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整、人口調(diào)整及債務(wù)化解周期，逐漸顯露出包括地方債務(wù)風(fēng)險、居民消費升級不暢等問題，長期問題亟待改革解決。二十屆三中全會以來，圍繞經(jīng)濟體制、創(chuàng)新體制機制等方面，對未來五年進一步全面深化改革的多項任務(wù)正在部署。從短周期來看，中國經(jīng)濟正處于復(fù)蘇階段，工業(yè)生產(chǎn)偏強、國內(nèi)有效圖表4：中國GDP環(huán)比和制造業(yè)PMI圖表5：M1與核心CPI同比（%）:——中國:M1:同比——中國:核心CPI:當(dāng)月同比(右軸)50-102.52.01.51.00.50.0院9月末至今，財政部、住建部、央行、證監(jiān)會等均提及一系列增預(yù)計四季度隨著美聯(lián)儲進一步下調(diào)利率，我國也有一定空間進一步降低融資成本。圖表6：新增地方專項債發(fā)行節(jié)奏（截至10月31日）圖表7：新增國債發(fā)行節(jié)奏（截至10月31日）新增地方專項債發(fā)行進度 新增國債發(fā)行進度2022.—2023w2024P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表8：30大中城市商品房成交面積（當(dāng)周平均，萬平方米）30大中城市商品房成交面積（當(dāng)周平均，萬平方米）02.大類資產(chǎn)走勢分析外需拉動經(jīng)濟的必要性存在，從這個角度看，人民幣存在一定的看，美聯(lián)儲降息周期開啟疊加國內(nèi)刺激政策快速加力，人民幣貶值壓力有所減輕，人民幣兌美元匯率雙向波動的彈性增大。八、九月份市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期強烈，美國利率大幅下降，減輕了人民幣貶值壓力。這一階段人民幣隨美元的貶值而大幅升值，改變了內(nèi)結(jié)匯規(guī)模還有一定空間，理論上也可對人民幣匯率形成一定支撐。但10P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表9：美元兌人民幣匯率和中美短期利差（%）圖表10：中國貿(mào)易差額和國際貨物服務(wù)貿(mào)易差額（億美元6420中國:貿(mào)易差額:當(dāng)月值-400中國:國際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額:當(dāng)月值-400中國:銀行結(jié)售匯差額:當(dāng)月值中國:銀行代客結(jié)售匯差額:貨物貿(mào)易+服務(wù)貿(mào)易:當(dāng)月值院2.1.2其他貨幣從長周期來看，美元的走勢取決于貿(mào)易伙伴國的經(jīng)濟、貿(mào)易相對增長速度，當(dāng)前中處于轉(zhuǎn)換發(fā)展動能的階段，經(jīng)濟增速換擋，因此美元或仍處于升值的大周期中。從短周讓美元流動性泛濫，兩方力量共同作用，美元可能偏強震蕩。全球流動性正在恢復(fù)，9月以來主要央行總資產(chǎn)同比降幅繼利率走勢來看，分化加劇。美國短期利率快速下降后階段性企穩(wěn)，這表明美聯(lián)儲降息路圖表11：美歐中日央行總資產(chǎn)同比增速（%）和美元指數(shù)圖表12：美歐中日3個月資金利率（%）0-10-20——美元指數(shù):月:平均值0-10-20——美元指數(shù):月:平均值右軸,逆序——LIBOR:美元:3個月——SHIBOR:3個月66543210全球經(jīng)濟增長分化仍在加劇。歐洲的制造業(yè)生產(chǎn)和景氣度仍弱于中美日三國，不支持歐元的繼續(xù)走強。從物價走勢來看，歐美兩國的CPI同也有小幅回落，而中國仍保持回升態(tài)勢。從目前結(jié)構(gòu)來看，P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表13：美歐中日制造業(yè)PMI修勻值（%）圖表14：美歐中日CPI同比修勻值（%）美國:CPI:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比:指數(shù)修勻CPI:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻日本:CPI:當(dāng)月同比:指數(shù)修勻50圖表15：美元兌日元和美日利差圖表16：美元兌日元和日本貿(mào)易差額修勻值（滯后12月）10年國債收益率(日本-美國)右軸,%-5.0-4.0-3.0-2.0-1.0日本:貿(mào)易差額:當(dāng)月值:指數(shù)修勻:+12月百萬日元日本:貿(mào)易差額:當(dāng)月值:指數(shù)修勻:+12月百萬日元美元兌日元:月:平均值，右軸,逆序00中國經(jīng)濟仍在人口老齡化、房地產(chǎn)調(diào)整周期以及私前行，私人需求呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性收縮的特征，居民儲蓄意愿偏高，消費投資增長放緩甚至收縮，工業(yè)企業(yè)正在從去杠桿向去產(chǎn)能轉(zhuǎn)化，股市可能缺乏牛市基礎(chǔ)末以來央行、政治局會議、財政部、住建部等政策整體偏積極，有利于提振市場信A股中樞明顯抬升。籌風(fēng)格。我們認(rèn)為未來兩月，國內(nèi)經(jīng)濟進入政策落地和驗證期。工業(yè)企業(yè)利潤、物價、P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表17：中債企業(yè)到期收益率股票隱含收益率（%）圖表18：滬深300指數(shù)與工業(yè)企業(yè)利潤總額同比（%）——市盈率:申萬300指數(shù):隱含收益率86420滬深300指數(shù):月均值:同比%——中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比%——中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比%從長周期來說，美股與美國經(jīng)濟仍具有長期上漲的基本面。從短周期來說，高利率對需求的抑制已經(jīng)顯現(xiàn)，美國制造業(yè)景氣度相對較弱，然而美國非制造業(yè)的韌性并圖表19：道瓊斯工業(yè)指數(shù)同比和美國PMI（%）圖表20：費城半導(dǎo)體指數(shù)和道指同比50-10美國:ISM:非制造業(yè)與制造業(yè)PMI均值,右軸美國:ISM:非制造業(yè)與制造業(yè)PMI均值,右軸%美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù):同比%0-502012/012014/03201研究院P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表21：意/德股指比與歐元區(qū)經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù)圖表22：美、日、港、德、意市場股指走勢（2024年1月5日=100）意大利指數(shù):周:/法蘭克福DAX指數(shù):周ZEW經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù):歐元區(qū),右軸0-20-40-60-80-100-120標(biāo)普500德國DAX意大利指數(shù)金融研究院隨著我國人口總量拐點初現(xiàn)、老齡化程度不斷加劇，債務(wù)快速上漲的周期或已前我國實體經(jīng)濟宏觀杠桿率已接近300%。長周期看，債務(wù)上漲趨緩的另一面或是利率資金面帶來一定擾動，短端利率受影響更大，一是我們認(rèn)為美聯(lián)儲未來還會繼續(xù)降息，我國匯率貶值仍存壓有空間，這是債市更持續(xù)的利好。二是我們認(rèn)為刺激政策實行到見效或仍需一定時間，因此在獲得更多經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的驗證之前，債市仍有較大配置價圖表23：中國10-2Y國債收益與利差（%）2024-042024-05P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表24：10Y國債收益率日歷（%）11.23全國人大提1.21.22023年末PSL新增3500億元1.24央行宣布2月降準(zhǔn)0.5%1.311月制造業(yè)PMI顯示需求偏弱7.22-2512.22存款利率年內(nèi)第三度下調(diào)1.5央行工作會議召開提“促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”2.205年LPR降息25BP7.15二季度國內(nèi)GDP環(huán)比轉(zhuǎn)弱8.5大行賣債10.17住建部發(fā)布會降息25BP7.1央行宣布或?qū)㈤_展國債借入操作12.8、12.12政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議仍在求平衡6.19陸家嘴論壇提淡化MLF等政策利率色彩5.134月M1同比、新增社融為負7.8央行宣布增加臨時正、逆回購操作3.18經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對較強，政策預(yù)期轉(zhuǎn)弱“資金空轉(zhuǎn)”，資金面緊張情緒上升11.1中央金融工作會議召開4.3央行例會關(guān)注長期收益率5.9杭州西安全面取消限購5.315月PMI轉(zhuǎn)為收縮4.23央行受訪提示長債利率風(fēng)險LPR/MLF降息10BP/20BP3.5政府工作報告發(fā)布4.304月PMI擴張放緩8.137月金融數(shù)據(jù)欠佳9.24-26央行、政治局會議超預(yù)期2023-10-092023-12-092024-02-092024-04-092024-06-092024-08-092024-10-09圖表26：美國國債期限利差與制造業(yè)PMI（%）886420 43210——美國:10年國債-2年期國債:月:平均值中樞略有回升。美國利率的回升帶動了歐洲利率的反彈，對歐洲需求和物價來說都會產(chǎn)P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表27：歐元區(qū)CPI同比和長期公債利率（%）圖表28：日本CPI同比和十年期國債利率（%）864286420歐元區(qū):公債收益率:10年期%543210利率下行的空間相對較小。方面，黃金具有商品屬性，通脹的長期上漲促使黃金價格的上漲。另一方面，黃金具有乎與歷史特征階段性偏離。我們理解，這可能表明地緣政治動蕩、避險情緒抬升指數(shù)抬升標(biāo)志通脹上行，觸發(fā)黃金的商品屬性、帶動金價回升。而今年歐美開啟降息周期固然開啟了寬松貨幣的條件，但近期美國大選等事件擾動抑制了市場的降息預(yù)期，因此美債利率快速上漲，產(chǎn)生了與金價背離的行情。圖表29：黃金期貨價格和CRB現(xiàn)貨指數(shù)圖表30：黃金期貨價格和美國10年國債利率——CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:月——期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金:月,右軸美元/盎司0——期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金美元/盎司:,美國國債收益率:10年右軸逆序%:,P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明在原油的決定因素里，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。國際地緣政治沖突圖表31：國際原油期貨價格和石油庫存同比期貨收盤價(連續(xù)):IPE布油:月美元/桶庫存量:原油和石油產(chǎn)品(不包括戰(zhàn)略石油儲備):月:/1000:/原油需求量:世界:合計:月,右軸4002015/122016/122017/122018/12銅是與工業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經(jīng)濟變化趨勢。長期供不應(yīng)求格局不變，但短期內(nèi)全球制造業(yè)弱勢復(fù)蘇，銅價以震蕩為主。美聯(lián)儲降息落地之后，利率回升，抑制了工業(yè)需求，有色價格漲跌互相。導(dǎo)體指數(shù)持平與九月，對銅需求依然不高。供給方面，近日海關(guān)總署、國家發(fā)展改革委等六部門聯(lián)合發(fā)布關(guān)于規(guī)范再生銅及銅合金原料、再生鋁及鋁合金原料進口管理有關(guān)事固體廢物，可自由進口。這一政策可以減緩國內(nèi)供給不足的壓力。但短期內(nèi)經(jīng)濟強省的圖表32：期貨銅價和廣東銅庫存同比0-200庫存小計:銅:廣東:合計:同比%期貨官方價:LME3個月銅:周:同比，右軸%0-20-402020/01/032021/01/032022