免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1交通運輸華泰研究從“全球化”到“區(qū)域化”，供應(yīng)鏈分工和協(xié)作為全球貨量提供增長潛能全球航運市場的演變和發(fā)展與世界經(jīng)濟和國際貿(mào)易緊密相連，彼此相互影響、相互促進。集裝箱運輸（集運）作為國際貿(mào)易中不可或缺的運輸方式，大幅提升了貨物運輸效率，降低了國際運輸成本。反之，全球貿(mào)易的擴張也推動了集運市場的快速增長。集運公司為應(yīng)對不同的貿(mào)易需求推動了航線的調(diào)整，而航運線路的優(yōu)化則提升了國際貿(mào)易的流動性和效率。中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情和地緣沖突暴露了全球供應(yīng)鏈的脆弱性，促使供應(yīng)鏈的區(qū)域化和本地化。區(qū)域內(nèi)的供應(yīng)鏈協(xié)作和深化增加了原材料、半成品和成品在區(qū)域內(nèi)的流通，為全球集運貨量提供增長潛能。相比遠洋市場的單一性，我們更看好區(qū)域市場和新興市場航線的增長潛力。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移并非單一事件的結(jié)果，是經(jīng)濟周期、政治因素和事件性的共同推動從國際貿(mào)易發(fā)展的歷史進程我們不難發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移早在2008年金融危機之后就已經(jīng)開始，而中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情加速了這一進程。1產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移1.0：08年金融危機后，許多跨國公司為了維持利潤率，選擇將勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到勞動力成本更低的東南亞國家。2）產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移2.0：2017年以來的中美貿(mào)易摩擦加速了更多行業(yè)從中國轉(zhuǎn)向東南亞以緩解關(guān)稅壓力。3）產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移3.0：2020年新冠疫情暴露了全球供應(yīng)鏈的脆弱性，更多的生產(chǎn)轉(zhuǎn)向區(qū)域化或本地化，以降低全球運輸和物流中斷的風(fēng)險。以上產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進程表明，全球供應(yīng)鏈布局的調(diào)整并非單一事件的結(jié)果，而是全球經(jīng)濟周期、政治因素和黑天鵝事件的共同推動。拉丁美洲、中東和非洲成為除東南亞以外的新目的地疫情促使企業(yè)加速將生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移至東南亞，以減少對單一國家的依賴；同時，進一步布局拉丁美洲、中東和非洲。這一趨勢受到了供應(yīng)鏈多元化需求、低勞動力成本、基礎(chǔ)設(shè)施投資、資源豐富性以及各國政府政策支持的推動。拉丁美洲/中東/非洲日益成為除東南亞以外，全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的新目的地，承接了部分勞動密集型制造業(yè)、資源開發(fā)和技術(shù)型產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移。這不僅有助于分散全球供應(yīng)鏈的風(fēng)險，也為這些新興市場帶來了經(jīng)濟發(fā)展的新機遇。航運市場：貿(mào)易摩擦深化全球供應(yīng)鏈的復(fù)雜性和分散性，貨量不降反增全球貨運量在經(jīng)濟周期的波動中展現(xiàn)出顯著的韌性，這主要得益于全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性和供應(yīng)鏈的廣泛布局。盡管受到諸如金融危機、貿(mào)易摩擦、新冠疫情和地緣沖突等沖擊，全球貨運量往往能夠較快恢復(fù)，原因在于國際貿(mào)易的多樣化和區(qū)域內(nèi)外市場的互補性。同時，新興市場的經(jīng)濟增長和貿(mào)易活動也在一定程度上彌補了中美貿(mào)易摩擦帶來的負(fù)面影響，2017-2019年全球集運貨量同比仍保持7.6%/3.8%/2.5%的增長。投資建議：區(qū)域市場更具韌性和成長性；遠洋市場預(yù)期差大，彈性強在個股選擇上，中長期我們更看好那些專注于區(qū)域市場的中小型船公司，能夠更好地適應(yīng)區(qū)域市場需求的變化，并通過靈活的運營模式在新興市場中占據(jù)重要地位，其在區(qū)域市場的長期競爭力將不斷提升，個股推薦-海豐國際：盈利兼具韌性和成長性+高分紅（派息政策：70%分紅率，當(dāng)前股價對應(yīng)24E11%股息率）。短期內(nèi)，由于紅海繞行、中美貿(mào)易等不確定性因素，市場對遠洋船公司盈利分歧大。個股推薦-中遠?？兀哼\力規(guī)模全球第四。當(dāng)前市場預(yù)期悲觀，估值吸引，股價彈性強（我們預(yù)計24年末凈現(xiàn)金1,514億元，凈現(xiàn)金占A/H市值比分別為64%/87%）。風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險，全球經(jīng)濟衰退，運價低于預(yù)期，有效供給高于預(yù)期，競爭格局惡化。交通運輸水路運輸交通運輸水路運輸研究員SACNo.S0570520080001SFCNo.BIR018研究員SACNo.S0570516110001SFCNo.BCG366linshan@+(86)2128972209shenxiaofeng@+(86)2128972088行業(yè)走勢圖交通運輸水路運輸(%)4128(%)412815 (12)Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級海豐國際1308HK29.70買入中遠?？?919HK14.60買入中遠?？?01919CH19.00買入資料來源：華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2投資要點 4世界貿(mào)易發(fā)展和演變：從“全球化”到“區(qū)域化” 5從“工業(yè)革命”到“全球供應(yīng)鏈”到“產(chǎn)業(yè)重塑” 5全球化供應(yīng)鏈：WTO，外企到中國 6產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移1.0：勞動力成本上升，從中國到東南亞 7產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移2.0：中美貿(mào)易摩擦，加速向東南亞轉(zhuǎn)移 8產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移3.0：新冠疫情，布局拉丁美洲/中東/非洲 8集裝箱運輸：區(qū)域市場貨量活躍，加速布局新興市場航線 10產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶動新興市場貨量增長加快 12區(qū)域市場和新興市場貨量占比提升 13未來展望：供應(yīng)鏈和貿(mào)易區(qū)域化，區(qū)域市場航線主導(dǎo)地位凸顯 15穿越經(jīng)濟周期，全球貨量增長顯韌性 16運價和盈利：高波動高彈性 17運價波動率：遠洋市場>區(qū)域市場 17大船供給顯著增加，中小船供給趨緊 19航運業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型 22歐盟積極推動碳減排機制 22IMO環(huán)保新規(guī)將推動老舊船拆解 23投資建議：區(qū)域市場更具韌性和成長性；遠洋市場高彈性 25中小型船資產(chǎn)凸顯稀缺性 25個股推薦 25風(fēng)險提示 28圖表1：全球：貨物進出口總額（美金） 5圖表2：全球：貨物出口額vs集裝箱海運量 5圖表3：全球：主要經(jīng)濟體占全球貨物出口額比重（美金） 7圖表4：中國：貨物進出口額占全球比重（美金） 7圖表5：中國出口：美國/東盟/歐盟占中國出口額變化 8圖表6：中國進口：美國/東盟/歐盟占中國進口額變化 8圖表7：外商直接投資金額（FDI） 9圖表8：全球集運：貨量分布（2023年） 10圖表9：全球集運：貨品種類分布（2023年） 10圖表10：全球集運：船舶運力分布（2024年9月） 10圖表11：亞洲至美西：航線示意圖 圖表12：亞洲至美東：航線示意圖 免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3圖表13：亞洲至歐洲：航線示意圖 圖表14：亞洲至歐洲：途徑蘇伊士運河vs繞行好望角 圖表15：亞洲區(qū)域市場：航線示意圖 圖表16：美洲區(qū)域市場：航線示意圖 圖表17：全球集運：前三大航線貨量同比增速（年度） 12圖表18：全球集運：各航線貨量年復(fù)合增速（2011-2017年vs2017-2023年） 13圖表19：全球集運：前七大航線貨量占比變化（2011vs2017vs2023年） 14圖表20：全球集運：全球前15航線貨量占比變化（2011年vs2023年） 14圖表21：全球：集裝箱貨量同比增速（分航線） 15圖表22：遠洋航線vs區(qū)域市場航線貨量占比 15圖表23：遠洋航線vs區(qū)域市場航線貨量同比增速（年度） 16圖表24：全球：GDP/貨物出口金額/集裝箱海運量同比增速（年度） 16圖表25：集裝箱運價指數(shù)（SCFI,CCFI） 17圖表26：東南亞集裝箱運價指數(shù)（SEAFI） 17圖表27：美西：集裝箱運價 17圖表28：歐洲：集裝箱運價 17圖表29：全球集運：遠洋航線運價波動率（亞洲至歐美） 18圖表30：全球集運：美洲區(qū)域市場運價波動率 18圖表31：全球集運：亞洲區(qū)域市場運價波動率 18圖表32：東南亞：集裝箱運價指數(shù)（SEAFI） 19圖表33：新興市場：集裝箱運價 19圖表34：全球集運：新造船訂單占比現(xiàn)有運力比重（按船型大?。?19圖表35：集運：現(xiàn)有船舶運力分布（2024年9月） 20圖表36：集運：新造船訂單運力分布（2024年9月） 20圖表37：全球集運：供給增速vs需求增速（同比） 20圖表38：全球集運：區(qū)域市場供給增速vs需求增速（同比） 21圖表39：全球航運：IMO排放目標(biāo) 23圖表40：集運：舊船拆解率 23圖表41：集運：船齡分布（2024年9月） 23圖表42：集運：新造船占比現(xiàn)有運力比重vs老船占比（2024年9月） 24圖表43：全球排名前15集運公司市場份額（2024年9月） 25圖表44：全球排名前20集運公司：航線占比分布（2024年9月） 26圖表45：全球排名前20集運公司：船型大小分布（2024年9月） 26圖表46：全球集運：可比公司估值表 27圖表47：重點公司推薦一覽表 27圖表48：重點推薦公司最新觀點 28免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。4當(dāng)前全球經(jīng)濟環(huán)境和地緣政治正處于深刻變局中，市場擔(dān)憂貿(mào)易保護主義抬頭、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移對全球航運市場產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，我們認(rèn)為全球供應(yīng)鏈的復(fù)雜性和分散性對船公司提出了更高的運營要求，同時也為其提供了新的發(fā)展機遇。隨著全球貿(mào)易格局的變化，供應(yīng)鏈變得更加多元化和分散化，貨物運輸不再局限于傳統(tǒng)的固定航線，而是跨越多個區(qū)域和新興市場。這種復(fù)雜的物流需求要求船公司具備更高的靈活性和運營效率，以應(yīng)對變化的市場。船公司需要優(yōu)化航線布局，提升船舶管理能力，確保在多區(qū)域、多節(jié)點的運輸網(wǎng)絡(luò)中保持有序運轉(zhuǎn)。另一方面，隨著新興市場的崛起，船公司需要開拓新航線、提供定制化物流解決方案，滿足更加分散化的客戶需求。從盈利方面，不確定性增加的市場往往導(dǎo)致短期內(nèi)市場的供需錯配，體現(xiàn)出運價的高波動和盈利彈性；中長期維度，更加復(fù)雜多樣化的物流需求往往伴隨船公司更高且多樣的收費，從而推高航運業(yè)的運價和盈利中樞。全球供應(yīng)鏈的演變不僅對不同航線的增速產(chǎn)生了影響，不同航線在全球市場的占比也隨之發(fā)生變化?？鐕髽I(yè)在不同地區(qū)設(shè)立生產(chǎn)基地，使得一些區(qū)域內(nèi)航線的貨運需求大幅上升。例如，亞洲內(nèi)部的制造業(yè)協(xié)作和供應(yīng)鏈整合，使得亞洲區(qū)域內(nèi)貨運量占全球貨量的比重穩(wěn)步提升。而另一方面，由于供應(yīng)鏈多元化，部分企業(yè)將生產(chǎn)從亞洲轉(zhuǎn)移至其他低成本地區(qū)，如拉美或非洲，促使這些新興市場的航線占比也相應(yīng)上升。2001-2023年期間，全球集裝箱貨量年復(fù)合增速為5.0%，其中區(qū)域市場/遠洋市場貨量年復(fù)合增速分別為5.8%/3.6%。市場占比方面，區(qū)域市場航線占比呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，從2001年的61.1%上升到2023年的71.2%；遠洋航線的貨量呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，由2001年的38.9%下降至2023年的28.8%。我們預(yù)計2024/2025年，區(qū)域市場貨量增速為4.5%/3.4%，遠洋航線貨量增長為6.9%/1.4%（遠洋市場24年增速較高主因23年低基數(shù)和24年美國補庫推動）。我們預(yù)計2025年區(qū)域市場貨量占比將進一步提升至71.7%。自2017年以來，中美貿(mào)易摩擦對全球貿(mào)易環(huán)境產(chǎn)生了顯著影響。然而，盡管關(guān)稅壓力增加，2017至2019年全球貨運量仍保持了增長態(tài)勢，可以歸因于以下因素：1）全球供應(yīng)鏈的復(fù)雜性和靈活性使企業(yè)能夠迅速調(diào)整生產(chǎn)和物流布局。許多企業(yè)為規(guī)避關(guān)稅壁壘，選擇將部分生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到關(guān)稅影響較小的國家，如東南亞、墨西哥等地，推動了這些新興市場的貨運量增長。2）新興市場的經(jīng)濟增長和貿(mào)易活動也在一定程度上彌補了中美貿(mào)易摩擦帶來的負(fù)面影響。特別是亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易和跨區(qū)域供應(yīng)鏈的深化。3）全球消費者對關(guān)鍵商品和原材料的需求具有剛性特點。盡管中美貿(mào)易摩擦給全球貿(mào)易帶來了不確定性，全球貨運量依靠供應(yīng)鏈調(diào)整和多樣化市場展現(xiàn)了強勁的韌性。我們預(yù)計全球集運市場24/25/26年供給增長10.4%/5.8%/3.3%vs需求增長3.0%/2.5%/3.0%。區(qū)域需求受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，較遠洋市場更具有韌性。同時，中小型船舶新增供給較小。中小型船舶在歷史周期多個階段表現(xiàn)出較強的適應(yīng)性，能夠更快地調(diào)整以應(yīng)對市場波動，在滿足區(qū)域市場需求變化方面具有優(yōu)勢。我們預(yù)計24/25/26年中小型船（100-7,999TEU船型）供給增長7.6%/1.6%/0.9%vs需求增長3.7%/3.2%/3.5%。展望25年，地緣沖突及中美貿(mào)易仍存不確定性。若紅海繞行持續(xù)疊加避免關(guān)稅搶出貨，貨量在短期內(nèi)或進一步增加，運價或進一步抬升。反之，若紅海繞行結(jié)束，市場供給將出現(xiàn)過剩，運價同比或?qū)@著回調(diào)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5世界貿(mào)易發(fā)展和演變：從“全球化”到“區(qū)域化”全球航運市場的演變和發(fā)展與世界經(jīng)濟和國際貿(mào)易緊密相連，彼此相互影響、相互促進。80年代以來，隨著全球化進程的加速，集裝箱運輸已成為國際貿(mào)易中不可或缺的運輸方式。集裝箱通過標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；姆绞剑蠓嵘素浳镞\輸?shù)男?，降低了國際運輸成本。反之，全球貿(mào)易的擴張也推動了集裝箱海運市場的快速增長，使得海運需求大幅增加。航運公司為應(yīng)對不同的貿(mào)易需求推動了航線的調(diào)整，而航運線路的優(yōu)化則提升了國際貿(mào)易的流動性和效率。全球貿(mào)易額的增長直接推動了集裝箱運輸市場的發(fā)展。1948年至2023年全球貿(mào)易進出口總額（美金）增長近480倍。其中，1996年-2023年全球貨物出口金額和全球集裝箱海運量都增長近4.4倍（全球集裝箱海運量可追溯年限較短）。在這一背景下，本報告探討全球貿(mào)易與航運市場的相互影響，不僅有助于理解全球貿(mào)易的發(fā)展變遷，也對未來的全球供應(yīng)鏈和運輸市場提供重要的參考。我們希望通過分析集裝箱海運市場貨量的變化以及航線的調(diào)整，見證國際貿(mào)易的變遷、發(fā)現(xiàn)新興市場的崛起和全球供應(yīng)鏈重組的趨勢、以及區(qū)域貿(mào)易合作的深化對全球貨運的影響。同時，也幫助我們了解未來海運市場以及船公司的發(fā)展機遇和挑戰(zhàn)。(tnUSD)60504030200194819631978199320082023資料來源：WTO，華泰研究(tnUSD)(mnTEU)30252050貨物出口額集裝箱量（右軸）貨物出口額集裝箱量（右軸）2502001501005001996199920022005200820112014201720202023資料來源：WTO，Clarksons，華泰研究從工業(yè)革命到信息技術(shù)革命，從中國加入WTO到新冠疫情后的全球供應(yīng)鏈重組和貿(mào)易保護主義抬頭，每一個轉(zhuǎn)折點都深刻影響了全球經(jīng)濟和貿(mào)易的發(fā)展?；仡欉^去，全球經(jīng)濟和貿(mào)易發(fā)展，主要經(jīng)歷以下幾個階段：1)工業(yè)革命（全球化貿(mào)易的初步階段始于18世紀(jì)末的英國，隨后擴展到歐洲和北美。這一時期標(biāo)志性創(chuàng)新是帶來了機械制造和工廠體系的興起。制造業(yè)生產(chǎn)效率大幅提升，使商品生產(chǎn)能力顯著提高。制造業(yè)的擴展促使各國尋找原材料和銷售市場，促成了全球商品貿(mào)易的快速增長。鐵路、蒸汽船等交通運輸工具的革新大幅降低了全球貿(mào)易的成本，推動了世界市場的形成，構(gòu)成了全球化貿(mào)易的初步階段。2)布雷頓森林體系與二戰(zhàn)后的經(jīng)濟繁榮：1944年布雷頓森林體系確立，為全球經(jīng)濟提供了幾十年的穩(wěn)定框架，促進了國際貿(mào)易和投資的快速增長，推動了全球經(jīng)濟的復(fù)蘇和3)石油危機促進全球供應(yīng)鏈初步形成：1973年和1979年的石油危機引發(fā)了全球能源價格上漲，導(dǎo)致各國工業(yè)成本劇增。為了應(yīng)對能源危機，許多企業(yè)開始引入新的生產(chǎn)技術(shù)，提高能源效率，并通過全球外包降低成本，這推動了全球供應(yīng)鏈的初步形成。部分企業(yè)開始將生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到勞動力成本更低的國家，尤其是亞洲。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。64)信息技術(shù)革命和制造業(yè)的全球布局：20世紀(jì)80年代以來，信息技術(shù)（IT）革命改變了全球制造業(yè)和貿(mào)易格局，推動了全球化的加速發(fā)展。互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)的崛起打破了地理限制，促進了全球貿(mào)易和跨境生產(chǎn)合作。跨國公司開始大規(guī)模將生產(chǎn)外包至亞洲國家，特別是中國。5)中國加入WTO，全球供應(yīng)鏈的深化：2001年中國加入世貿(mào)組織，標(biāo)志著中國正式融入全球經(jīng)濟體系。中國憑借其龐大的勞動力、低成本和政府支持，迅速成為全球制造業(yè)中心，極大地推動了全球商品貿(mào)易。中國成為全球供應(yīng)鏈中的關(guān)鍵一環(huán)，跨國企業(yè)大幅增加對中國的投資，推動全球制造業(yè)的進一步分工和協(xié)作。6)2008年全球金融危機與制造業(yè)回歸趨勢：金融危機后，歐美國家開始推行“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，鼓勵制造業(yè)回歸本土，以增強供應(yīng)鏈的韌性，減少對外依賴。這種趨勢在全球供應(yīng)鏈中掀起了部分制造業(yè)回流的浪潮。全球供應(yīng)鏈開始從單一依賴中國的模式向多元化發(fā)展，許多公司將生產(chǎn)基地搬至東南亞。7)新冠疫情和全球供應(yīng)鏈重塑：疫情暴露了全球供應(yīng)鏈的脆弱性，企業(yè)和政府開始重新思考供應(yīng)鏈戰(zhàn)略，更多的生產(chǎn)轉(zhuǎn)向本地化或區(qū)域化，以降低全球運輸和物流中斷的風(fēng)險。更多公司選擇將生產(chǎn)從遠距離的國家（如中國）遷回附近的低成本國家（如墨西哥以縮短供應(yīng)鏈，提高應(yīng)對突發(fā)事件的彈性。從以上歷史進程我們不難發(fā)現(xiàn)，全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移早在2008年金融危機之后就已經(jīng)開始，并非是在中美貿(mào)易摩擦和疫情之后才發(fā)生。2008年金融危機對全球經(jīng)濟產(chǎn)生了深遠影響，許多跨國企業(yè)為了降低成本和提升供應(yīng)鏈的韌性，開始將生產(chǎn)線從成本上升的國家轉(zhuǎn)向勞動力更為低廉的地區(qū)。中國自身的經(jīng)濟高速發(fā)展導(dǎo)致勞動力成本上漲，促使部分勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到勞動力成本更低、市場潛力更大的新興經(jīng)濟體，如東南亞、南亞和拉美國家。中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情進一步加速了這一進程，但全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)早在2008年金融危機后就已奠定。這一長期趨勢表明，產(chǎn)業(yè)布局的調(diào)整并非單一事件的結(jié)果，而是全球經(jīng)濟周期，政治因素和黑天鵝事件的共同作用。改革開放以來，中國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，并逐步融入全球經(jīng)濟體系，開啟了經(jīng)濟快速增長和現(xiàn)代化進程。2001年加入WTO后，中國迅速融入全球供應(yīng)鏈，發(fā)達國家將低附加值的制造業(yè)外包到中國，中國憑借人口紅利和快速發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，成為全球制造工廠。2023年中國貨物出口額占比全球總額的14.2%，是全球最大的貨物出口國；歐盟/美國/東盟/日本出口額占全球比重分別為30.2%/8.5%/7.6%/3.0%。全球出口格局由傳統(tǒng)的歐美主導(dǎo)逐漸轉(zhuǎn)向新興市場中國和東盟的崛起是過去幾十年全球經(jīng)濟的重要變化，主要得益于改革開放、制造業(yè)轉(zhuǎn)移和區(qū)域合作的深化。美國/日本占比下降，反映了制造業(yè)外移、全球競爭加劇以及國內(nèi)經(jīng)濟需求的影響。1990年至2023年期間，中國/東盟占比全球出口額比重由1.8%/4.1%大幅上升至14.2%/7.6%；美國/日本占比全球出口額由11.3%/8.2%下降至8.5%/3.0%。歐盟占比在2008年全球金融危機之后出現(xiàn)較大的下滑，由08年之前的35%左右下滑至30%左右。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7(%)4540(%)454035302520151050(%)美國歐盟（右軸）86420199019931996199920022005200820112014201720202023資料來源：WTO，華泰研究(%)出口：中國占全球比重出口：中國占全球比重進口：中國占全球比重86420199019931996199920022005200820112014201720202023資料來源：WTO，華泰研究2008年全球金融危機爆發(fā)后，我們就看到勞動密集型產(chǎn)業(yè)開始由中國向東南亞轉(zhuǎn)移的趨勢。主要歸結(jié)于以下幾個原因：1)中國勞動力成本上升vs東南亞年輕勞動力和低成本：隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，勞動力成本顯著提高，特別是在沿海發(fā)達地區(qū)。許多跨國公司為了維持利潤率，選擇將勞動密集型產(chǎn)業(yè)（如紡織、服裝、電子裝配等）轉(zhuǎn)移到勞動力成本較低的東南亞國家，如越南、柬埔寨和泰國。東南亞國家的勞動力成本較中國低，吸引了需要大量勞動力的制造業(yè)企業(yè)。同時，這些國家擁有大量年輕的勞動力，這對勞動密集型產(chǎn)業(yè)尤其具有吸引力。2)東南亞國家的政策支持和經(jīng)濟自由化：東南亞國家為吸引外資，提供了稅收優(yōu)惠、土地使用優(yōu)惠等政策。例如，越南通過《外國投資法》給予外商更多投資便利。泰國、馬來西亞等國也通過設(shè)立自由貿(mào)易區(qū)和經(jīng)濟特區(qū)來吸引制造業(yè)投資。東南亞國家通過東盟自由貿(mào)易區(qū)（AFTA協(xié)定通過降低區(qū)域內(nèi)國家之間的關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘，促進東盟成員國之間的貿(mào)易往來，提升區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟合作和競爭力，推動了區(qū)域內(nèi)貿(mào)易自由化，促進了外資進入和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。中國與東盟貿(mào)易往來快速增長自2008年以來，中國與東盟地區(qū)貿(mào)易快速增長，東盟在中國出口額比重顯著抬升；同期，美國/歐盟在中國出口額占比穩(wěn)步下降。截至2023年，東盟已超過美國，成為中國最大的出口貿(mào)易區(qū)域，占中國出口貿(mào)易額15.9%，美國/歐盟占比分別為15.0%/14.9%（2008年：東盟/美國/歐盟占比為8.0%/17.6%/20.5%）。進口方面，中國與東盟的貿(mào)易往來也同樣呈現(xiàn)快速增長的趨勢。截至2023年，東盟是中國最大貿(mào)易進口區(qū)域，占比中國進口額的15.2%，美國/歐盟占比分別6.5%/11.1%（2008年東盟/美國/歐盟占比：10.3%/7.2%/11.7%）。中國對美國的進口份額持續(xù)下降，對東盟逐漸提高，歐盟比重相對穩(wěn)定。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8(%)歐盟美國歐盟25205019951999200320072011201520192023資料來源：海關(guān)總署，華泰研究(%)歐盟美國歐盟8642019951999200320072011201520192023資料來源：海關(guān)總署，華泰研究2017年美國啟動301調(diào)查，標(biāo)志著中美貿(mào)易摩擦的開始；隨后在2018年3月特朗普簽署《總統(tǒng)備忘錄》，以縮小美國對中國的貿(mào)易逆差和應(yīng)對中國在貿(mào)易、技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)等領(lǐng)域的“不公平”行為為由，開始對中國進口商品加征高額關(guān)稅。2018年中美貿(mào)易摩擦的加劇加速了產(chǎn)業(yè)從中國向其他國家，特別是向東南亞國家的轉(zhuǎn)移：1)關(guān)稅壓力：中美貿(mào)易摩擦的核心表現(xiàn)是美國對中國出口商品加征高額關(guān)稅。這對在中國制造并出口到美國的企業(yè)造成了巨大的成本壓力。為了避免高額關(guān)稅，許多企業(yè)選擇將生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移到關(guān)稅壁壘較低的國家，如東南亞國家等。2)供應(yīng)鏈安全：面對不確定的貿(mào)易環(huán)境和關(guān)稅波動，企業(yè)需要更靈活的供應(yīng)鏈，以降低貿(mào)易摩擦帶來的風(fēng)險。因此，許多公司將部分生產(chǎn)線或原材料供應(yīng)鏈分散到東南亞或其他新興市場，以減少對單一國家的依賴。2019年，美國占中國出口/進口額比重同比下滑2.6pct/1.4pct至16.7%/5.9%；同期，東盟占比提升1.5pct/0.9pct至14.4%/13.6%，歐盟占比提升0.6pct/0.5pct至17.1%/13.3%（如新冠疫情暴露了全球供應(yīng)鏈的脆弱性，促使企業(yè)加速將生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移至東南亞，并進一步布局至拉丁美洲、中東和非洲。這一趨勢受到了供應(yīng)鏈多元化需求、低勞動力成本、基礎(chǔ)設(shè)施投資、資源豐富性以及各國政府政策支持的推動。拉丁美洲/中東/非洲日益成為除東南亞以外，全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的新目的地，承接了部分勞動密集型制造業(yè)、資源開發(fā)和技術(shù)型產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移。這不僅有助于分散全球供應(yīng)鏈的風(fēng)險，也為這些新興市場帶來了經(jīng)濟發(fā)展的新機1990-2008年，中國/東南亞/拉丁美洲/中東/非洲外商直接投資（FDI）年復(fù)合增長分別為21%/8%/17%/28%/18%；全球金融危機導(dǎo)致投資增長放緩，東南亞外商投資增速超過中國。2009-2017年中國/東南亞/拉丁美洲/中東/非洲FDI年復(fù)合增速分別為5%/18%/8%/5%/-4%；中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情爆發(fā)后，中國增速排名末位。2018-2023年中國/東南亞/拉丁美洲/中東/非洲FDI年復(fù)合增速分別為3%/9%/5%/6%/4%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9(bnUSD)東南亞拉丁美洲非洲250200150100500199019931996199920022005200820112014201720202023資料來源：UNCTAD，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。10亞洲作為全球制造業(yè)中心，主導(dǎo)了全球大部分的貨運出口需求。2023年亞洲區(qū)域內(nèi)/亞洲至北美/亞洲至歐洲占比全球集裝箱海運量的前三，分別為26%/12%/9%；其次是亞洲至中東/歐洲區(qū)域內(nèi)/北美至亞洲/歐洲至亞洲，占比全球貨運量的5%/4%/4%/4%。1)亞洲區(qū)域內(nèi)貨量占比全球第一，反映了亞洲國家內(nèi)部貿(mào)易的高度活躍，特別是中國、日本、韓國以及東南亞國家之間的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和供應(yīng)鏈協(xié)作。隨著中國產(chǎn)業(yè)升級，低端制造業(yè)逐步向東南亞國家遷移。同時也推動了東南亞國家制造業(yè)不斷發(fā)展，區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)業(yè)分工和資源整合日益增強，這使得亞洲區(qū)域內(nèi)部的貨物流動量持續(xù)提升，成為全球貨運市場的核心驅(qū)動力。2)歐美市場作為全球最重要的發(fā)達經(jīng)濟體，長期以來是全球商品消費的主要驅(qū)動力，這使得歐美市場成為亞洲制造業(yè)的出口目的地。亞洲制造業(yè)以其高效的生產(chǎn)能力和低成本優(yōu)勢，源源不斷地向歐美輸送家具、家電、工業(yè)用品、生活日用品、衣服紡織品等，滿足歐美消費者的廣泛需求。亞洲至中東歐洲區(qū)域內(nèi)歐洲至亞洲4%5%4%亞洲至歐洲歐洲至亞洲4%5%4%北美至亞洲4%北美至亞洲4%其他36%亞洲區(qū)域內(nèi)26%資料來源：CTS，華泰研究生活日用品18%服裝、紡織生活日用品18%14%家具、家電等工業(yè)用品31%工業(yè)用品31%資料來源：Clarksons，華泰研究全球船舶航線運力分布方面，區(qū)域市場運輸距離短，船舶周轉(zhuǎn)效率高（例如：從青島至越南往返共14天遠洋市場（亞洲至歐美市場運輸距離長，船舶周轉(zhuǎn)效率低（例如：從上海至美西往返共49天；上海至西北歐途徑好望角往返共105天）。因此，從船舶運力分配角度，遠洋航線對運力規(guī)模的投入要求高。截至24年9月，亞洲至歐洲/亞洲至北美運力占比全球集裝箱船舶運力比為24%/18%；其次是中東/拉丁美洲/亞洲區(qū)域內(nèi)/其他區(qū)域航線分別占比13%/15%/10%/20%。其他亞洲區(qū)域內(nèi)10%亞洲至北美亞洲區(qū)域內(nèi)10%亞洲至北美南美15%亞洲至歐洲24%南美15%亞洲至歐洲24%13%18%資料來源：Alphaliner，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。11資料來源：中遠海控官網(wǎng)，華泰研究資料來源：中遠?？毓倬W(wǎng)，華泰研究資料來源：中遠?？毓倬W(wǎng)，華泰研究資料來源：中遠?？毓倬W(wǎng)，華泰研究資料來源：Scorpiotankers，華泰研究資料來源：中遠?？毓倬W(wǎng)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。12回顧過去幾十年的全球集運市場變化，不同航線貨量的變化反映了全球貿(mào)易流向的調(diào)整以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的影響。2002-2023年全球集運貨量年復(fù)合增速為4.9%，其中全球最重要的三大航線：亞洲區(qū)域內(nèi)/亞洲至北美/亞洲至歐洲航線貨量年復(fù)合增速為6.8%/3.7%/5.1%。亞洲區(qū)域內(nèi)的增長最快，得益于區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)分工深化、供應(yīng)鏈合作及自由貿(mào)易協(xié)定的推動。分時間段看：2002至2008年是全球化快速增長的時期，全球貿(mào)易和制造業(yè)加速發(fā)展。全球/亞洲區(qū)域內(nèi)/亞洲至北美/亞洲至歐洲航線貨量年復(fù)合增速10.1%/12.5%/6.8%/15.3%。在這一階段：1）全球貨量年復(fù)合增長率達10.1%，得益于全球經(jīng)濟的發(fā)展，跨國企業(yè)的擴張以及中國加入WTO。亞洲區(qū)域內(nèi)的貨量年復(fù)合增速高達12.5%，主因中國經(jīng)濟內(nèi)生的高速發(fā)展以及中國、日本、韓國之間的供應(yīng)鏈協(xié)作，推動了區(qū)域內(nèi)貨物流通。2）亞洲至北美貨量的年復(fù)合增速為6.8%，受到北美市場對亞洲制造產(chǎn)品強勁需求推動。3）亞洲至歐洲貨量的增速則高達15.3%，居所有主要航線之首。這一增長得益于歐洲對亞洲商品，尤其是高附加值制造品（如機械設(shè)備、電子產(chǎn)品、汽車零部件等）的需求大幅增長。2008年金融危機后，全球化進程在供應(yīng)鏈多元化和新興市場崛起的推動下演變。全球化和制造業(yè)回流兩種趨勢并存，反映了企業(yè)在追求效率與成本的同時，也在應(yīng)對經(jīng)濟、政治和技術(shù)的挑戰(zhàn)。2010-2017年全球/亞洲區(qū)域內(nèi)/亞洲至北美/亞洲至歐洲航線貨量年復(fù)合增速5.9%/9.1%/5.8%/2.7%。各大航線的貨運增速有所不同，反映了各地區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇和市場需求的差異。其中，亞洲區(qū)域內(nèi)的高增長主要得益于勞動密集型產(chǎn)業(yè)由中國逐步向東南亞轉(zhuǎn)移，區(qū)域合作深化和亞洲國家內(nèi)需的經(jīng)濟增長，共同推動了亞洲市場保持較高的增速。亞洲至北美航線的高增長體現(xiàn)了北美市場對亞洲制造商品的強勁需求，相對而言，亞洲至歐洲航線的增速較為疲軟，受制于歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢以及地緣政治的挑戰(zhàn)。2018-2023年間，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿搅酥忻蕾Q(mào)易摩擦和新冠疫情的雙重沖擊，導(dǎo)致全球貨運增長大幅放緩。2018-2023年全球/亞洲區(qū)域內(nèi)/亞洲至北美/亞洲至歐洲航線貨量年復(fù)合增速0.7%/1.5%/1.6%/0.5%。亞洲區(qū)域內(nèi)和亞洲至北美的航線增長相對較快，得益于供應(yīng)鏈區(qū)域化、北美市場需求的強勁。而亞洲至歐洲貨量增速較低，主因歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢、地緣政治不穩(wěn)定等因素。(%)30252015105 (5)(10)(15)(20)全球亞洲區(qū)域內(nèi)亞洲至北美亞洲至歐洲20022005200820112014201720202023資料來源：Clarksons，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。13(%)2011-2017CAGR2017-2023CAGR(%)8.3507.05.9507.05.93.90.24.22.65.96.02.04.73.2(2.4)(5)(10)(10.6)(15)非洲區(qū)域內(nèi)亞洲區(qū)域內(nèi)中東至非洲中東至北美亞洲至北美中東至南美北美至中東亞洲至歐洲亞洲至非洲亞洲至南美非洲至中東南美至非洲非洲至北美資料來源：CTS，華泰研究全球供應(yīng)鏈的演變不僅對不同航線的增速產(chǎn)生了影響，不同航線在全球市場的占比也隨之發(fā)生變化。跨國企業(yè)在不同地區(qū)設(shè)立生產(chǎn)基地，使得一些區(qū)域內(nèi)航線的貨運需求大幅上升。例如，亞洲內(nèi)部的制造業(yè)協(xié)作和供應(yīng)鏈整合，使得亞洲區(qū)域內(nèi)貨運量占全球貨量的比重穩(wěn)步提升。而另一方面，由于供應(yīng)鏈多元化，部分企業(yè)將生產(chǎn)從亞洲轉(zhuǎn)移至其他低成本地區(qū)，如拉美或非洲，促使這些新興市場的航線占比也相應(yīng)上升?；仡?011-2023年期間：市場份額進一步提升的航線：1）亞洲區(qū)域市場：貨量占比穩(wěn)居全球第一，其市場份額從2011年的23.8%上升至2023年26.0%；2）亞洲至北美市場：從2011年的10.9%上升至2023年12.1%；3）亞洲至中東：從2011年的4.3%上升至2023年4.9%；4）其他新興市場和區(qū)域市場航線：從2011年的34.8%上升至2023年35.7%。市場份額下降的航線：1）亞洲至歐洲：從2011年的10.9%下滑至2023年9.6%；2）歐洲區(qū)域內(nèi)：從2011年的4.6%下滑至2023年4.3%；3）歐洲至亞洲：從2011年的4.8%下滑至2023年3.7%；3）北美至亞洲：從2011年的6.0%下滑至2023年3.6%.亞洲區(qū)域內(nèi)/北美/中東/其他新興市場和區(qū)域航線占比提升反映了全球貿(mào)易流向的調(diào)整以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的影響以及北美市場強勁的消費需求；相比之下，亞洲至歐洲和歐洲區(qū)域內(nèi)的貨運占比下降，主因歐洲經(jīng)濟增長的放緩以及地緣政治因素對貿(mào)易的負(fù)面影響。歐洲內(nèi)部的經(jīng)濟不確定性加劇，如英國脫歐、歐債危機，以及近年來的俄烏沖突、中東局勢緊張局勢，都在一定程度上拖累了歐洲的經(jīng)濟活力，并導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)和對外貿(mào)易的減少。總體來看，這些變化反映了全球貿(mào)易重心逐漸向亞洲和北美傾斜，而歐洲在全球貿(mào)易中的地位相對減弱。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。14(%)40353025205035.035.035.734.82011口2017202325.223.8/26.011.19.811.110.910.910.96.04.93.64.93.6其他亞洲區(qū)域內(nèi)亞洲至北美亞洲至歐洲亞洲至中東歐洲區(qū)域內(nèi)歐洲至亞洲北美至亞洲資料來源：Clarksons，華泰研究亞洲區(qū)域內(nèi)亞洲至北美亞洲至歐洲亞洲至中東歐洲區(qū)域內(nèi)北美至亞洲歐洲至亞洲亞洲至南美中東區(qū)域內(nèi)亞洲至非洲歐洲至中東中東至歐洲亞洲區(qū)域內(nèi)亞洲至北美亞洲至歐洲亞洲至中東歐洲區(qū)域內(nèi)北美至亞洲歐洲至亞洲亞洲至南美中東區(qū)域內(nèi)亞洲至非洲歐洲至中東中東至歐洲中東至亞洲北美至南美亞洲至澳新 10.92.1%4.9%4.3%4.3%4.6%26.0%3.6%6.0%3.7%4.8%2.8%2.5%2.7%2.5%2.2%2.3%mm2.5%mm1.9%mm2.1%1.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%資料來源：CTS，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。15我們將除亞洲至北美和亞洲至歐洲這兩大跨遠洋航線以外的市場統(tǒng)稱為區(qū)域市場。2001年以來，區(qū)域市場貨量占比和增速高于遠洋市場，且占比呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，反映了區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟體之間貿(mào)易的日益緊密，產(chǎn)業(yè)分工和協(xié)作，區(qū)域內(nèi)供應(yīng)鏈的深化使得原材料、半成品、以及成品在同一區(qū)域內(nèi)流通，而非跨洋的運輸。中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情的雙重沖擊加速了全球供應(yīng)鏈的重塑和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致部分制造業(yè)從東南亞進一步轉(zhuǎn)向拉丁美洲、中東和非洲國家。這一趨勢反映了企業(yè)在應(yīng)對貿(mào)易壁壘、關(guān)稅壓力以及供應(yīng)鏈中斷時，為了分散風(fēng)險而采取的多元化戰(zhàn)略。在中美貿(mào)易摩擦背景下，跨國企業(yè)為了規(guī)避高關(guān)稅，逐步將部分生產(chǎn)線從中國和東南亞國家轉(zhuǎn)移到更具成本優(yōu)勢的地區(qū)。新冠疫情、俄烏沖突、巴以沖突暴露了全球供應(yīng)鏈的脆弱性，促使企業(yè)進一步考慮供應(yīng)鏈的本地化和區(qū)域化。拉丁美洲和非洲作為新興制造基地吸引了大量投資，尤其是在勞動力成本低且資源豐富的國家。這種逆全球化的趨勢不僅推動了這些地區(qū)的經(jīng)濟增長，也標(biāo)志著全球供應(yīng)鏈從過度依賴單一地區(qū)向更加多元化和分散化方向發(fā)展。(%)252015105 (5)(10)(15)252015105 (5)(10)(15)亞洲至南美亞洲至非洲亞洲至中東2012201320142015201620172018201920202021202220238M24資料來源：CTS，華泰研究2001-2023年期間，全球集裝箱貨量年復(fù)合增速為5.0%，其中區(qū)域市場/遠洋市場貨量年復(fù)合增速分別為5.8%/3.6%。市場占比方面，區(qū)域市場航線占比呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，從2001年大約61.1%上升到2023年的71.2%；遠洋航線的貨量呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，由2001年的38.9%下降至2023年28.8%。我們預(yù)計24/25年，區(qū)域市場貨量增速為4.5%/3.4%，遠洋航線貨量增長為6.9%/1.4%（遠洋市場24年增速較高主因23年低基數(shù)和24年美國補庫推動）。我們預(yù)計2025年區(qū)域市場貨量占比將進一步提升至71.7%。(%)遠洋航線區(qū)域市場航線8070605040302002001200320052007200920112013201520172019202120232025E資料來源：Clarksons，華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。16(%)2050(5)(10)(15)遠洋航線區(qū)域市場航線2001200320052007200920112013201520172019202120232025E資料來源：Clarksons，華泰研究預(yù)測全球貨運量在經(jīng)濟周期的波動中展現(xiàn)出顯著的韌性，這主要得益于全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性和供應(yīng)鏈的廣泛布局。盡管受到諸如金融危機、地緣沖突和新冠疫情等沖擊，全球貨運量往往能夠較快恢復(fù)，原因在于國際貿(mào)易的多樣化和區(qū)域內(nèi)外市場的互補性。回顧過去幾十年的經(jīng)濟周期，全球集運貨量僅出現(xiàn)過三次同比下滑（2009/2020/2022年分別對應(yīng)08年金融危機/20年新冠疫情/以及美國財政刺激導(dǎo)致的21年需求激增高基數(shù)。自2017年以來，中美貿(mào)易摩擦升級，對全球貿(mào)易環(huán)境產(chǎn)生了顯著影響。然而，盡管關(guān)稅壓力增加，2017至2019年全球貨運量仍保持了增長態(tài)勢，可以歸因于多個因素：1)全球供應(yīng)鏈的復(fù)雜性和靈活性使企業(yè)能夠迅速調(diào)整生產(chǎn)和物流布局。許多企業(yè)為規(guī)避關(guān)稅壁壘，選擇將部分生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到關(guān)稅影響較小的國家，如東南亞、墨西哥等地，推動了這些新興市場的貨運量增長。2)全球其他地區(qū)的經(jīng)濟增長和貿(mào)易活動也在一定程度上彌補了中美貿(mào)易摩擦帶來的負(fù)面影響。特別是亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易和跨區(qū)域供應(yīng)鏈的深化，推動了區(qū)域性貨運量的增加。3)全球消費者對關(guān)鍵商品和原材料的需求具有剛性特點。盡管中美貿(mào)易摩擦給全球貿(mào)易帶來了不確定性，全球貨運量仍依靠供應(yīng)鏈調(diào)整和多樣化市場的支持展現(xiàn)了強勁的韌(%)30200(10)(20)(30)GDP貨物出口金額（美元）集運貨量（標(biāo)準(zhǔn)箱）19971999200120032005200720092011201320152017201920212023資料來源：WTO，Clarksons，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。17全球集裝箱海運市場，特別是遠洋航線，由于其長距離運輸?shù)奶攸c，常常受到供應(yīng)鏈擾動、港口擁堵和其他外部因素的影響，導(dǎo)致運價呈現(xiàn)出較高的波動性。這些航線連接不同大洲的主要經(jīng)濟體，其運輸周期較長，依賴于多個港口的順利運作。一旦出現(xiàn)供應(yīng)鏈擾動，例如船期延誤、船舶滯留或船舶供給緊缺，供需關(guān)系迅速失衡，運價往往大幅波動。此外，遠洋航線運輸還受限于港口基礎(chǔ)設(shè)施能力，一旦出現(xiàn)港口擁堵，船舶周轉(zhuǎn)效率下降，市場運力在短期內(nèi)緊缺，從而推高運費。在此背景下，航運企業(yè)的盈利能力具有較大的彈性：當(dāng)運力緊張且需求旺盛時，運價快速上升，帶來高額利潤；反之，在市場需求萎縮或供應(yīng)鏈恢復(fù)順暢時，運價和利潤水平則會大幅回落。因此，集運公司的盈利表現(xiàn)高度依賴于全球貿(mào)易環(huán)境、物流基礎(chǔ)設(shè)施的狀況及供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，使得其在市場變化中展現(xiàn)出極強的盈利彈性。(Index)SCFICCFI6,000SCFICCFI5,0004,0003,0002,0001,000020102012201420162018202020222024資料來源：上海航運交易所，華泰研究(USD/FEU)20192020202120229,00020212022202320248,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec資料來源：上海航運交易所，華泰研究(Index)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020162018202020222024資料來源：上海航運交易所，華泰研究(USD/TEU)9,000(USD/TEU)9,000202120228,000202320248,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec資料來源：上海航運交易所，華泰研究區(qū)域市場航線，由于運輸距離較短，物流供應(yīng)鏈更加靈活，因此運價波動相對遠洋市場航線更小。這種較小的波動性主要源于以下幾個原因：1）區(qū)域市場航線覆蓋的范圍較為固定，通常在同一大洲或鄰近區(qū)域之間運行，運輸時間較短，供應(yīng)鏈中斷的風(fēng)險相對較低，船舶更容易適應(yīng)臨時調(diào)度和調(diào)整。2）區(qū)域市場航線多采用較小的船舶，這些船舶的運營成本相對較低，市場對運價的敏感性較弱。因此，由于運輸距離和運營復(fù)雜度的降低，區(qū)域航線的運價波動相對遠洋市場較小。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。182017年-至今，遠洋航線/美洲區(qū)域內(nèi)航線/亞洲區(qū)域內(nèi)航線運價指數(shù)均值為129/101/135點（采用Clarksons運價指數(shù)+1標(biāo)準(zhǔn)差分別對應(yīng)均值的1.8x/1.6x/1.5x遠洋運價指數(shù)遠洋運價指數(shù)均值（2017年-至今）(Index)400350300250200150100500+1標(biāo)準(zhǔn)差-1標(biāo)準(zhǔn)差//20172018201920202021202220232024資料來源：Clarksons，華泰研究350300250200150100500(Index)美洲區(qū)域市場運價指數(shù)350300250200150100500均值（2017年-至今）+1標(biāo)準(zhǔn)差-1標(biāo)準(zhǔn)差20172018201920202021202220232024資料來源：Clarksons，華泰研究300250200150100500(Index)亞洲區(qū)域市場運價指數(shù)300250200150100500均值（2017年-至今）+1標(biāo)準(zhǔn)差-1標(biāo)準(zhǔn)差20172018201920202021202220232024資料來源：Clarksons，華泰研究產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移推動新興市場運價顯著上漲近年來，隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，尤其是制造業(yè)從亞洲地區(qū)向拉丁美洲、非洲和中東轉(zhuǎn)移，這些新興市場航線需求和運價呈現(xiàn)出顯著上漲的趨勢。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移使得這些新興市場在全球供應(yīng)鏈中的地位提升，大量原材料、零部件和成品的進出口需求隨之增加，推動了航線的貨運需求急劇上升。拉丁美洲、非洲和中東等地成為了全球制造業(yè)和資源生產(chǎn)的重要基地，不僅承接了部分勞動密集型產(chǎn)業(yè)，還吸引了大量投資者在當(dāng)?shù)卦O(shè)立工廠和物流中心，進一步擴大了區(qū)域內(nèi)外的貿(mào)易往來。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。192020202220242019202020222024202120239,000202120238,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec資料來源：上海航運交易所，華泰研究(USD/TEU)南非西非南美中東12,00010,0008,0006,0004,0002,0000201920202021202220232024資料來源：上海航運交易所，華泰研究新冠疫情以及24年的紅海繞行，全球供應(yīng)鏈擾動和物流瓶頸導(dǎo)致了集裝箱運輸需求激增和運價大幅上漲，進而推動了集運公司盈利大幅增加。由于船舶周轉(zhuǎn)效率下降、港口擁堵、貨物積壓，市場船舶運力不足，從而導(dǎo)致船公司紛紛增加新造船訂單，推動了全球集裝箱船舶運力的快速擴張。截至2024年10月，全球新造集裝箱船運力占比現(xiàn)有運力比重為24.7%（2019年為12.5%）。其中，71%新造船訂單集中在從事遠洋運輸?shù)拇笮痛埃?2,00以上船型而作為區(qū)域市場的中小型船訂單占僅為29%。分船型看，截至24年9月，區(qū)域市場的主力船型<3,000TEU/3,000-7,999TEU新造船訂單比重為3.7%/7.8%（2019年：12.4%/1.1%而遠洋市場的主力船型8,000-11,999TEU/12,000-16,999TEU/17,000+TEU新造船訂單比重為21.0%/49.4%/44.2%（2019年：4.0%/27.1%/46.3%）。因此，考慮未來大型船運力的交付和全球經(jīng)濟的不確定性，遠洋市場面臨的供需失衡風(fēng)險較區(qū)域市場大。(%)80706050403020(%)80706050403020108,000-11,999TEU12,000-16,999TEU17,000+TEU8,000-11,999TEU0201820192020202120222023Oct-2024資料來源：Clarksons，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。20<3,000TEU17%3,000-7,999TEU24%17,000+TEU23%12,000-16,99912,000-16,999TEU11,999TEU22%14%資料來源：Alphaliner，華泰研究8,000-11,999TEU20%3,000-8,000-11,999TEU20%6%<3,000TEU3%12,000-16,999TEU21%17,000+TEU50%資料來源：Alphaliner，華泰研究隨著新造船訂單的大幅增加，未來幾年全球市場的船舶運力或?qū)⒋蠓嵘?。集運公司希望通過增加運力來滿足未來市場需求，并應(yīng)對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、供應(yīng)鏈擾動、地緣政治等變化。然而，這種快速增加的運力可能帶來市場供給過剩的風(fēng)險，特別是在全球貿(mào)易增速放緩或供應(yīng)鏈恢復(fù)正常的情況下。因此，新冠疫情和地緣沖突不僅帶來了集運公司短期內(nèi)盈利的急劇上升，也為未來的船舶運力供給埋下了潛在的不確定性因素。行業(yè)供給方面，我們預(yù)計全球集運市場24/25/26年供給增長10.4%/5.8%/3.3%vs需求增長3.0%/2.5%/3.0%。其中，24年受紅海繞行影響，貨物周轉(zhuǎn)量需求（標(biāo)準(zhǔn)箱海里）顯著高于貨量需求（標(biāo)準(zhǔn)箱我們預(yù)計24年全球標(biāo)準(zhǔn)箱海里需求增長17.0%，大幅高于供給增長，因此推升24年集運運價。展望25年，地緣沖突及中美貿(mào)易仍存不確定性。若紅海繞行結(jié)束，市場供給將出現(xiàn)過剩，運價同比或?qū)@著回調(diào)；反之，若紅海繞行持續(xù)，我們預(yù)計運價在24年高基數(shù)上將有所回落，但仍有望顯著高于2019/2023年運價水平。(%)20供給增速需求增速（標(biāo)準(zhǔn)箱）需求增速（標(biāo)準(zhǔn)箱海里） (5)(10)(15)2000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E注：供給增速已包含拆船影響，假設(shè)24/25/26年拆船率為0.4%/0.8%/1.3%資料來源：Alphaliner，Clarksons，華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。21區(qū)域需求受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，較遠洋市場更具有韌性。同時，中小型船舶新增供給較小。中小型船舶供給在歷史周期多個階段表現(xiàn)出較強的適應(yīng)性，能夠更快地調(diào)整以應(yīng)對市場波動，在滿足區(qū)域市場需求變化方面具有優(yōu)勢。我們預(yù)計24/25/26年中小型船（100-7,999TEU船型）供給增長7.6%/1.6%/0.9%vs需求增長3.7%/3.2%/3.5%。(%)20中小型船供給增速區(qū)域市場需求增速20(5)(10)200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E備注：中小型船指100-7,999TEU船型；供給增速已包含拆船影響，假設(shè)24/25/26年拆船率為0.5%/0.9%/1.4%資料來源：Alphaliner，Clarksons，華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。22國際海事組織（IMO）為推動全球航運市場減碳，設(shè)置了一系列未來將逐步實施的環(huán)保要求，旨在減少航運業(yè)的碳排放并推動綠色轉(zhuǎn)型。IMO致力于推動全球航運業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，減少其對氣候變化的影響，同時激勵行業(yè)加快向低碳和零碳技術(shù)的過渡。以下是未來一些關(guān)鍵的環(huán)保要求和實施時間：EEXI（船舶能效指數(shù)，EnergyEfficiencyExistingShipIndex1）強制執(zhí)行：EEXI適用于全球船舶，要求船舶達到規(guī)定的能效標(biāo)準(zhǔn)。2）實施時間：自2023年起強制執(zhí)行，所有船舶必須達到規(guī)定的能效水平，主要通過優(yōu)化航速、引入節(jié)能設(shè)備等方式實現(xiàn)。3）懲罰措施：未能達標(biāo)的船舶將面臨禁止運營的處罰，并在國際港口?？繒r被拒絕接受。此外，保險和融資等方面也將受到限制。CII（碳強度指標(biāo)，CarbonIntensityIndicator1）強制執(zhí)行：CII強制要求全球船舶每年減少碳排放。船舶將按年度進行碳排放評級，評級從A到E（A表示最佳績效，E為最差績效）。2）實施時間：自2023年起實施，要求船舶在碳強度方面逐年改進，并根據(jù)實際運營數(shù)據(jù)評估其表現(xiàn)，根據(jù)該船舶當(dāng)年碳排放量，更新評級。3）懲罰措施：如果船舶連續(xù)三年被評為D級或第一年就被評為E級，將被要求制定整改計劃，并面臨監(jiān)管或限制運營，直到整改符合CII要求為止。IMO減碳目標(biāo)：1）到2030年，全球航運業(yè)碳排放量（totalemissions）較2008年減少20%；碳強度（carbonintensity，單位貨物噸海里排放量）較2008年減少40%。2）到2040年，碳排放較2008年減少70%。3）到2050年，碳中和。為達到以上目標(biāo)，IMO大力推動使用清潔能源和低碳燃料，如液化天然氣（LNG）、氨、氫等替代傳統(tǒng)化石燃料。還包括通過安裝洗滌器、空氣潤滑系統(tǒng)等技術(shù)手段，減少船舶在航行過程中的排放。其次，IMO未來的環(huán)保要求不僅限于航運公司，還包括港口管理。例如，要求港口提供岸電設(shè)施，減少船舶靠港時的燃油消耗及排放。EUETS（EuropeanUnionEmissionsTradingSystem歐盟碳排放交易體系是全球首個也是最大的碳排放交易機制，旨在通過市場機制降低溫室氣體排放，幫助歐盟實現(xiàn)其氣候目標(biāo)。該機制將于2025年啟動，各企業(yè)會獲得一定數(shù)量的排放配額（EUA，EuropeanUnionAllowances企業(yè)如果排放超過其持有的配額，必須在市場上購買額外的配額；反之，企業(yè)如果減少排放且有剩余配額，可以將這些配額出售給其他企業(yè)。這個機制鼓勵企業(yè)通過技術(shù)改進或能源效率提升減少排放，并通過交易機制獲利。針對海運市場，歐盟還推出FuelEUMaritime法規(guī)。從2025年開始，所有在歐盟港口之間航行的船舶必須符合規(guī)定的燃料碳強度要求，并且該標(biāo)準(zhǔn)會逐年提高，推動船舶加速向更清潔的燃料過渡。如果船舶不符合要求，運營商將面臨罰款。這些罰款收入將用于資助綠色海事技術(shù)的開發(fā)和應(yīng)用。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。23資料來源：IMO，華泰研究隨著時間的推移，全球集裝箱船舶的老齡化問題將日益突出，許多船舶已達到或接近其使用壽命（船舶使用年限一般為15-20年）。然而，盡管船舶逐步老化，近年來的拆船率卻一直維持在較低水平，主因疫情和地緣擾動導(dǎo)致船舶供給不足，運價大幅上行，航運公司在較高市場行情下選擇維持運營老舊船舶。2022/2023年全行業(yè)拆船率僅為0.1%/0.6%。截至24年9月，全球約11.3%船舶運力為20歲以上老舊船，其中中小型老舊船占比較高。隨著國際海事組織（IMO）和歐盟等機構(gòu)對船舶碳排放的要求不斷提高，老舊船舶將面臨淘汰壓力。老舊船通常能效較低，排放更高，難以滿足未來的環(huán)保要求。因此，我們預(yù)計，未來幾年如果地緣擾動緩解，市場需求回落導(dǎo)致運價下行，老舊船舶的拆解速度將加快，航運公司將淘汰這些不符合新環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的船舶，以避免高額罰款和營運成本的增加。此外，隨著新型環(huán)保船舶逐步進入市場，老舊船的競爭力將進一步下降，這也將促使航運公司通過拆解老舊船來更新船隊，提高整體運營效率和降低運營成本。根據(jù)Alphaliner預(yù)計，2024/2025/2026年全球集運市場拆船率為0.4%/0.8%/1.3%，拆船率有望逐年提升。(%)3.53.02.52.00.50.020102012201420162018202020222024E2026E備注：舊船拆解率=當(dāng)年拆解運力總和/當(dāng)年末市場總運力資料來源：Alphaliner預(yù)測，華泰研究20-24years15-19years21%8%25+15-19years21%<5years24%10-14years23%5-9years21%資料來源：Alphaliner，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。24(%)60504030200新造船訂單占比20歲以上老船占比49.424.022.021.05.0全行業(yè)<3,000TEU3,000-7,999TEU8,000-11,999TEU12,000-16,999TEU17,000+TEU資料來源：Clarksons，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。25全球集運市場呈現(xiàn)高度集中格局，但新興市場的需求增長和技術(shù)變革也為中小公司帶來了機遇。截至24年9月，地中海航運（MSC）/馬士基航運（Maersk）/達飛輪船（CMAC/中遠?？兀–OSCO）為全球前四大集運公司，CR4=57.2%；緊隨其后的是赫伯羅特（Hapag-Lloyd）/ONE/長榮海運/HMM，行業(yè)CR8=79.1%。這些公司通過聯(lián)盟合作和運力擴張，繼續(xù)鞏固其