圖24：聯(lián)邦政府利息支出迅速增長（%） 12圖25：聯(lián)邦政府利息支出推升聯(lián)邦赤字率（%） 12圖26：美十債利率模型（%） 12圖27：美國短期流動性平穩(wěn)（%） 12圖28：標(biāo)普500長期趨勢 13圖29：標(biāo)普500再次處于長期趨勢泡沫中 13實(shí)體經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)分化，利好美元資產(chǎn)歐洲經(jīng)濟(jì)停滯，商品服務(wù)景氣雙雙下滑2024年三季度，德法英日GDP水平僅比2019年均值超過1~3.5%。2021年后，歐洲經(jīng)濟(jì)基本處于停滯狀態(tài)，20231）圖1：主要西方國家GDP（2019年=1）1美國 日本 英國 德國 法國 加拿大資料來源：iFinD，2024ISMPMI45圖7圖2：英美加制造業(yè)PMI 圖3：歐洲主要國家制造業(yè)PMI回落65 7060 65605555505045 452014/122015/062015/122016/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/012022/062022/112023/042023/092024/022024/07 美國:供應(yīng)管協(xié)會(ISM):制造PMI 英國:制造業(yè)PMI 法國法國:制造業(yè)PMI 德國德國:制造業(yè)PMI(初值) 加拿大:日經(jīng)造業(yè)PMI 意大利意大利:制造PMI資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖4：僅美服務(wù)業(yè)PMI進(jìn)一步擴(kuò)張 圖5：歐盟主要國家服務(wù)業(yè)PMI回落明顯70656560 6055 5550 5045 45402015/042015/102016/042015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/102023/042023/102024/042024/102014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/012022/062022/112023/042023/092024/022024/07 美國:Markit:服務(wù)業(yè)PMI:商業(yè)動(初值) 英國:服務(wù)業(yè)PMI:商業(yè)動(初值)德國 法國 意大利資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖6：日韓出口回落（%） 圖7：歷史上美國制造業(yè)PMI低于45才經(jīng)濟(jì)危機(jī)20151020151050-5-10-15-2010.0 75 9.0 55 8.5 50458.0 1949-021952-101956-061949-021952-101956-061960-021963-101967-061971-021974-101978-061982-021985-101989-061993-021996-102000-062004-022007-102011-062015-022018-102022-06日本:出口金額:同比 韓國:出口金額:當(dāng)月前20日:同比美國實(shí)際GDP對數(shù) ISM制造業(yè)PMI（右） 45資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，美國私人部門債務(wù)負(fù)擔(dān)極輕，消費(fèi)仍有支撐，減稅放松監(jiān)管利好周期性行業(yè)美國家庭部門負(fù)債端對消費(fèi)能力總體不構(gòu)成壓制。家庭部門總杠桿率與2001年持平，可承受當(dāng)前利率水平，202020245.78%6%（9）圖8：家庭部門杠桿率較低（左：十億美元，右圖9：家庭部門債務(wù)償還占比處于低位（%）0

20140 181612014100 1280 1060 8640 420 21981-01-011983-03-011985-05-011987-07-011981-01-011983-03-011985-05-011987-07-011989-09-011991-11-011994-01-011996-03-011998-05-012000-07-012002-09-012004-11-012007-01-012009-03-012011-05-012013-07-012015-09-012017-11-012020-01-012022-03-011980:01:001981:04:001983:03:001985:02:001987:01:001988:04:001990:03:001992:02:001994:01:001995:04:001997:03:001999:02:002001:01:002002:04:002004:03:002006:02:002008:01:002009:04:002011:03:002013:02:002015:01:002016:04:002018:03:002020:02:002022:01:002023:04:00

家庭部門總債務(wù)償還占比 DSRTotalDSR房貸債務(wù)償還占比 DSR消費(fèi)信用償還占比資料來源：FRED， 資料來源：美聯(lián)儲，2024（雖然聯(lián)邦政府就業(yè)占政府就業(yè)比例不高，但州府的財(cái)政收入中聯(lián)邦政府的轉(zhuǎn)移支付是主要收入）圖10：實(shí)際人均可支配收入同比（%） 圖11：總體就業(yè)緊繃程度繼續(xù)下降，接近疫情前（%）2008/032009/012008/032009/012009/112010/092011/072012/052013/032014/012014/112015/092016/072017/052018/032019/012019/112020/092021/072022/052023/032024/01

106.00104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.002004/112005/102004/112005/102006/092007/082008/072009/062010/052011/042012/032013/022014/012014/122015/112016/102017/092018/082019/072020/062021/052022/042023/032024/02美國:個(gè)人可支配收入:季調(diào):當(dāng)月同比美國:個(gè)人可支配收入:2012價(jià):季調(diào):當(dāng)月同比

(美國:職位空缺數(shù):非農(nóng)部門:季調(diào):當(dāng)月值+美國:就業(yè)人數(shù):16歲及以上:季調(diào):當(dāng)月值/美國:勞動力人數(shù):16歲及以上:季調(diào):當(dāng)月值)*100資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，2020-2022總體來說，美國私人部門消費(fèi)將繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)。負(fù)債壓力和收入端均為消費(fèi)提供了很好的財(cái)富基礎(chǔ)。隨著信用消費(fèi)債務(wù)償還占比的恢復(fù)性上升，我們預(yù)計(jì)明年的消費(fèi)增速略低于今年，但整體仍較為穩(wěn)固。金融環(huán)境繼續(xù)放寬，利于投資2025GDI如35，與08（圖12：設(shè)備器械投資恢復(fù)增長 圖13：企業(yè)杠桿高位緩降（%）2004/122005/112004/122005/112006/102007/092008/082009/072010/062011/052012/042013/032014/022015/012015/122016/112017/102018/092019/082020/072021/062022/052023/042024/03

美國:非金融企業(yè):負(fù)債總額:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值:同比

180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.001974-031976-111974-031976-111979-071982-031984-111987-071990-031992-111995-071998-032000-112003-072006-032008-112011-072014-032016-112019-072022-0320.000.00

同花順iFinD(美國:非金融企業(yè):負(fù)債總額:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值)*100/美國:GDP:支出法:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖14：銀行信貸放松（%） 圖15：企業(yè)利息負(fù)擔(dān)極低，利潤率處于歷史高位（%）100.080.060.0

16.00%14.00%12.0010.00

8.006.004.002.001962/031965/011962/031965/011967/111970/091973/071976/051979/031982/011984/111987/091990/071993/051996/031999/012001/112004/092007/072010/052013/032016/012018/112021/091990-04-011991-11-011990-04-011991-11-011993-06-011995-01-011996-08-011998-03-011999-10-012001-05-012002-12-012004-07-012006-02-012007-09-012009-04-012010-11-012012-06-012014-01-012015-08-012017-03-012018-10-012020-05-012021-12-012023-07-01

美國國內(nèi)收緊大中企業(yè)貸款的銀行比例DRTSCILMGDP私人投資同比GPDIC1_PC1

(美國:經(jīng)存貨計(jì)價(jià)和資本消耗調(diào)整的企業(yè)利潤:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值/美國:GDI:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值)*100(美國:GDI:凈營業(yè)盈余:私營企業(yè):國內(nèi)企業(yè)利息和雜項(xiàng)支出凈額:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值/美國:GDI:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季值)*100資料來源：FRED， 資料來源：iFinD，就業(yè)緊繃程度略低于疫情前高點(diǎn)，短期非農(nóng)總量無憂10100.45%7（20185月~20202月2018~2020210200年2月10041428257（7163）圖1、126%202331995年~19963圖16：崗位需求繼續(xù)回落（2020年2月=100） 圖17：各行業(yè)就業(yè)市場需求（2020年2月=100）1901701501301102021-112021-11

140126128126128110110114116116827771631000-20-402022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09貿(mào)易、運(yùn)輸和能源 零售業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務(wù) 醫(yī)療保健和社會援助住宿和餐飲 政府

當(dāng)月空缺崗位/疫情前% 占非農(nóng)空缺崗位百分當(dāng)月-上月空缺崗位/疫情前%資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖18：周薪同比位于至正常周期末期高位（%） 圖19：非農(nóng)環(huán)比新增（千人）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00

2014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/061970/111973/041970/111973/041975/091978/021980/071982/121985/051987/101990/031992/081995/011997/061999/112002/042004/092007/022009/072011/122014/052016/102019/032021/082024/01美國:平均時(shí)薪:非農(nóng)和非管理生產(chǎn)員工:私營企業(yè):季調(diào):

-400.00美國:平均周薪:非農(nóng)和非管理生產(chǎn)員工:私營企業(yè):季調(diào):當(dāng)月同比

扣除政府和醫(yī)療 非農(nóng)環(huán)比新增資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，特朗普對外政策加劇全球經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性60%60%通脹與貨幣：貨幣政策決定通脹方向通脹回升風(fēng)險(xiǎn)有所升高，最終取決于政策節(jié)奏2020702.5%。025224核心5~78月以20251~2月?？紤]到通脹壓力。另一方面，特朗普對非法移民的政策可能導(dǎo)致今后幾年移民數(shù)量減少，疊加削減聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)的政策愿景，均可削弱部分內(nèi)需壓力。政策傳導(dǎo)需要時(shí)間。特朗普第一任期于執(zhí)政第一年2017年12月正式通過減稅法案，照此推測，第二任期的202520261984~198680802018201980圖20：商品價(jià)格環(huán)比翹尾，服務(wù)價(jià)格穩(wěn)定（%） 圖21：住宅同比繼續(xù)下降（%）核心CPI：不含住所 服務(wù):不含住房租金服務(wù):住房租金 商品:不含食物和能

1.000.800.601.000.800.600.400.200.00-0.20-0.401984/121986/091984/121986/091988/061990/031991/121993/091995/061997/031998/122000/092002/062004/032005/122007/092009/062011/032012/122014/092016/062018/032019/122021/092023/06

美國:核心CPI(不含食物、能源):當(dāng)月同比美國:CPI:房屋:住所:季調(diào):當(dāng)月同比資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，圖22：CPI跌落至正常區(qū)間中部（%） 圖23：政策利率、財(cái)政赤字與通脹16.0014.0012.0010.008.006.004.002.001971/081974/021971/081974/021976/081979/021981/081984/021986/081989/021991/081994/021996/081999/022001/082004/022006/082009/022011/082014/022016/082019/022021/082024/02-2.00-4.00同花順iFinD美國:CPI:當(dāng)月同比同花順iFinD美國:核心CPI(不含食物、能源):當(dāng)月同比資料來源：iFinD， 資料來源：FRED，美聯(lián)儲降息1~2次至4~4.25%，歐洲或加大降息幅度（sog（oidsgnicnlylessesicie2242%3.5%收斂到了4%，224年2grdallycoig2019201920252025（newphsefnearypoic22520252025801~25~85~821~21~2特朗普減稅政策面臨債務(wù)壓力20258025%利息支出已開始推升聯(lián)邦赤字率。2024年聯(lián)邦政府赤字率略高于2023年，但扣除利息支出后的赤字率低于2023年，這表明，聯(lián)邦政府債務(wù)開始對聯(lián)邦政府支出產(chǎn)生負(fù)面影響。圖24：聯(lián)邦政府利息支出迅速增長（%） 圖25：聯(lián)邦政府利息支出推升聯(lián)邦赤字率（%）30.0028.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00

10.005.00 -5.00-10.001977-031979-071977-031979-071981-111984-031986-071988-111991-031993-071995-111998-032000-072002-112005-032007-072009-112012-032014-072016-112019-032021-072023-11利息支付占聯(lián)邦經(jīng)常性收入百分比 聯(lián)邦政府財(cái)政赤字率 扣除利息支付后的聯(lián)邦財(cái)政赤字率資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，資本市場：海外配置利好美元資產(chǎn)3.7~3.85%，上限4.75~5%5%19705%4%4.5%50bp。1時(shí)適度增配長債。圖26：美十債利率模型（%） 圖27：美國短期流動性平穩(wěn)（%）12.00

6.00005.50005.00004.50004.00001987-011988-101987-011988-101990-071992-041994-011995-101997-071999-042001-012002-102004-072006-042008-012009-102011-072013-042015-012016-102018-072020-042022-012023-10

美國:SOFR:利率:第1百分位數(shù) 美國:SOFR:利率:第99百分位美國:聯(lián)邦基金利率美國:國債收益率:10年:月:最后一條 模型資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，AI1997-20002000202320241250031%。性，或美十債逼近5%。圖28：標(biāo)普500長期趨勢 圖29：標(biāo)普500再次處于長期趨勢泡沫中1927-12-301932-12-301927-12-301932-12-301937-