國內(nèi)企業(yè)跨國并購策略研究的相關(guān)概念及理論基礎目錄TOC\o"1-2"\h\u10587國內(nèi)企業(yè)跨國并購策略研究的相關(guān)概念及理論基礎 162121.1相關(guān)概念 154821.1.1跨境并購 1311761.1.2并購基金 2196921.1.3融資支付方式 2224591.1.4借殼上市 3235021.1.5業(yè)績補償承諾 437151.2理論基礎 4297671.2.1杠桿收購理論 4228511.1.2跨境并購相關(guān)理論 51.1相關(guān)概念1.1.1跨境并購跨境并購主要包括跨境兼并和跨境收購[24]?？缇臣娌⑹侵冈谝粐髽I(yè)和國外企業(yè)的資產(chǎn)或運營活動合并后建立一家新企業(yè)或并入已經(jīng)存在的企業(yè)?？缇臣娌⒎譃榭缇承略O合并和跨境吸收兼并。跨境新設合并是指兩家企業(yè)合并建立一家新企業(yè)，原有的兩家企業(yè)法律實體地位注銷，法人資格喪失?？缇澄蘸喜⑹侵敢患移髽I(yè)將另一家企業(yè)并入，被并方喪失法人資格，而兼并方延續(xù)?？缇呈召徥侵敢粐髽I(yè)基于某種目的，通過取得另一國企業(yè)的全部或部分的資產(chǎn)或股份，對另一國企業(yè)的產(chǎn)權(quán)及其經(jīng)營管理實施一定的或完全的實際控制的行為?？缇臣娌⒑涂缇呈召彾忌婕皟蓚€或兩個以上的企業(yè)，這些企業(yè)分屬不同的國家?？缇臣娌⒑涂缇呈召彽哪康亩际菫榱双@得對目標企業(yè)的資產(chǎn)控制權(quán)和營運控制權(quán)?？缇巢①彽奶攸c在于其跨國性。由于主體和客體雙方在產(chǎn)業(yè)政策、運營模式、監(jiān)管方式、文化理念上存在諸多差異，因此要求并購雙方在制定并購計劃、實施并購戰(zhàn)略、進行并購整合時充分考慮國際因素的影響。1.1.2并購基金并購基金是私募股權(quán)基金的一種，它通常是指私募股權(quán)基金以杠桿收購的方式對目標企業(yè)進行收購，通過收購目標企業(yè)股權(quán)以獲得對目標企業(yè)的控制權(quán)，并對其進行一系列資源整合、資產(chǎn)重組、管理優(yōu)化，從而提升其市場價值，再通過分拆、上市、二次轉(zhuǎn)讓或管理層回購等退出機制出售所持股份獲得投資收益，以實現(xiàn)資本增值。從并購基金的投資策略來看，并購基金主要分為控股型和參股型兩種[25]?？毓尚筒①徎鹨钥刂茦说墓緸槟康模ㄟ^對潛在的并購項目進行鎖定和培育，采用杠桿放大投資能力，主導標的公司的整合及重組活動。參股型并購基金不以控制標的公司為目的，以債權(quán)或股權(quán)融資的方式協(xié)助其他主要并購方參與標的公司的整合重組。并購基金的財務特征集中在以下幾方面：1、并購基金通過整合目標企業(yè)資產(chǎn)，待盈利提升后出售股權(quán)實現(xiàn)價值創(chuàng)造。該過程中，并購基金需要一定時間對標的進行整合改造，該過程風險較大、不確定性較強；2、并購資金大部分來源于銀行貸款、債券融資、私募資金和個人投資者，自有資金占比較少；3、并購基金投資標的大多通過股權(quán)投資進行，采用債權(quán)投資的較少；4、并購基金的投資對象通常需要符合現(xiàn)金流穩(wěn)定、順應國家政策、價值被嚴重低估等特點；5、并購基金的機構(gòu)設置通常采用有限合伙制公司組織形式，投資管理效率高。1.1.3融資支付方式目前，跨境并購的支付方式主要有：現(xiàn)金支付、股票支付以及混合支付方式。其中，現(xiàn)金支付是目前最主要的支付方式[26]。現(xiàn)金支付是指并購方按照所確定的目標企業(yè)的收購價格，向其資產(chǎn)所有人一次性或分期償付現(xiàn)金，從而取得目標企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)的方式?，F(xiàn)金支付的主要優(yōu)勢是方便快捷，目標企業(yè)可通過拋售股票，迅速獲得資金回籠。但是對于并購方來說，現(xiàn)金支付存在較大的融資壓力，這對于并購方的資產(chǎn)流動能力和融資能力要求較高。股票支付是指并購方以自己新發(fā)行的股票替換標的企業(yè)的股票，從而獲得標的企業(yè)的控制權(quán)。股票支付可以使得并購方避免支付大量現(xiàn)金，緩解融資壓力；避免占用大量現(xiàn)金，保證現(xiàn)金流穩(wěn)定?；旌现Ц妒侵竿瑫r使用現(xiàn)金支付和股票支付等多種支付手段對標的企業(yè)實現(xiàn)并購的方式。混合支付模式一方面能夠緩解并購方因償債壓力而導致的財務風險，另一方面能夠有效防止控股權(quán)稀釋的問題。1.1.4借殼上市根據(jù)我國2014年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，借殼上市的定義為：自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以上。也就是說，達到以下兩個標準的重大資產(chǎn)重組行為構(gòu)成借殼上市：1、上市公司的重大資產(chǎn)重組行為導致控制權(quán)變更；2、上市公司收購的資產(chǎn)總額達到上市公司資產(chǎn)規(guī)模的100%以上[27]。一旦構(gòu)成借殼上市，證監(jiān)會將會對該重大資產(chǎn)重組行為進行審核，同時并購重組委需要發(fā)表意見。因此，在我國的并購活動中，為避開嚴格的審核程序，許多上市公司想方設法規(guī)避上述借殼紅線開展并購：一種是保持控股權(quán)不變；另一種是控制標的資產(chǎn)的規(guī)模，使之低于上市公司總資產(chǎn)。在保持控股權(quán)不變方面，我國上市公司的常用設計是：配融時使實際控制人增持股份；解除標的資產(chǎn)主要股東的一致行動人關(guān)系；盡量少發(fā)行股份，多支付現(xiàn)金，避免持股比例攤薄；實際控制人與其他股東達成一致行動關(guān)系，或受托行使投票權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利[25]。2011年配套融資政策出臺，允許上市公司同時進行發(fā)行股份購買資產(chǎn)以及通過定向發(fā)行股份募集配套資金，但是所配套資金比例不超過交易總金額的25%。這一政策為上市公司規(guī)避借殼紅線提供了一條思路：實際控制人可通過大比例甚至包攬定增股份的方式獲得更大的控股權(quán)。在控制標的資產(chǎn)規(guī)模方面，則需要標的資產(chǎn)規(guī)模與上市公司大致相同，如果是“蛇吞象”式交易，則需要將估值壓低，難以使交易對手方接受。另一種方法是，重組方先注入一部分資產(chǎn)，暫時避免借殼上市，日后再擇機進行資本運作，但這種做法在長期內(nèi)收效甚微。1.1.5業(yè)績補償承諾 業(yè)績補償承諾是指在并購交易中，并購雙方針對并購后標的公司未來業(yè)績的不確定性而達成的一種對賭協(xié)議。協(xié)議中規(guī)定，如果約定的業(yè)績條件最終達不到，那么出讓方要給予收購方一定的股份或者現(xiàn)金補償[28]。在并購重組活動中，業(yè)績補償承諾通常發(fā)揮出一種信號作用，它作為出讓方為收購方傳遞公司經(jīng)營預期樂觀信息的一種方式，不僅能夠降低談判成本，而且能夠提高收購方對標的公司風險判斷能力和選擇能力，使并購效率提升。此外，業(yè)績補償承諾具有激勵效應，出讓方如對未來業(yè)績做出承諾，約定承擔補償責任，會激勵標的公司的管理層在并購后積極參與并購整合，有利于提升并購交易價值，提高雙方股東收益。業(yè)績補償?shù)闹Ц斗绞揭话阌泄煞菅a償、現(xiàn)金補償和股份與現(xiàn)金結(jié)合的補償方式。股份補償適用于標的估值增值率較大（超過100%）、換股比例高、交易對方流動性受限的交易?，F(xiàn)金補償適用于標的體量較小、存在現(xiàn)金支付對價且交易對方具備現(xiàn)金支付能力的交易。但是目前，大多數(shù)并購案例運用的是股份與現(xiàn)金結(jié)合的補償方式，先以股份進行補償，股份不足以補償?shù)?，再用現(xiàn)金補償。1.2理論基礎1.1.1杠桿收購理論杠桿收購概念杠桿收購是指投資者以標的企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)或未來現(xiàn)金流為融資抵押或擔保，利用少量自有資金向投資銀行或其他金融機構(gòu)籌集大量資金，從而實現(xiàn)對大型企業(yè)的收購活動。作為現(xiàn)代企業(yè)并購重組活動的一種重要運作模式，杠桿收購具有高風險、高收益、以小博大等特點[29]。從本質(zhì)上看，杠桿收購就是舉債收購，核心在于財務杠桿的合理運用。在實際操作中，為了降低交易風險，杠桿收購大多通過成立特殊目的公司實現(xiàn)。特殊目的公司由收購方設立并以少量自有資金注入（通常以10%～15%收購總價款的自有資金）。隨后，投資銀行或其他金融機構(gòu)為該特殊目的公司提供“過橋貸款”實現(xiàn)其余融資。待交易完成，該特殊目的公司通過再融資或發(fā)債等形式償還投行債務。最后，將兩個并購公司主體合并，從而順利將特殊目的公司負債轉(zhuǎn)移至標的公司之下，通過標的公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流償還債務、獲取超額收益。杠桿收購融資策略杠桿融資策略包括融資方式選擇、融資結(jié)構(gòu)安排、融資風險規(guī)避等內(nèi)容。融資方式選擇是企業(yè)籌資的具體形式，主要有權(quán)益性融資、債務性融資和準權(quán)益融資。權(quán)益性融資組成企業(yè)的所有者權(quán)益，如發(fā)行普通股或優(yōu)先股等；債務性融資構(gòu)成企業(yè)的債務，如發(fā)行債券或向金融機構(gòu)貸款等；準權(quán)益融資包括認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券等。融資結(jié)構(gòu)安排是指企業(yè)融資時權(quán)益資本和債務資本的架構(gòu)，反映不同渠道融資的比例關(guān)系。杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)較為特殊，總體上呈現(xiàn)倒金字塔形。從上至下分別是優(yōu)先債、夾層債和自有資金（股權(quán)資本證券）。其中，優(yōu)先債（如銀行貸款、優(yōu)先商業(yè)票據(jù)）約占收購資金的60%；夾層債（如從屬債券、垃圾債券等）占收購資金的30%；收購者投入的股權(quán)資本只占10%左右。融資風險規(guī)避是指企業(yè)在進行融資時需要考慮到相關(guān)的償債風險。在杠桿收購中，高杠桿的特性使得收購方存在巨大的財務風險，一旦發(fā)生不可抗力或預判失誤，或標的企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)受阻、經(jīng)營不力等因素出現(xiàn)，很可能導致收購方無法償債而破產(chǎn)。因此，對于收購方來說，穩(wěn)定的融資環(huán)境和金融體系是客觀要求；對于標的企業(yè)來說，良好的財務狀況以及完善的變現(xiàn)機制是必要條件。1.1.2跨境并購相關(guān)理論協(xié)同效應理論協(xié)同效應理論認為企業(yè)并購能夠?qū)崿F(xiàn)1+1＞2的效果，包含經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務協(xié)同三個方面。經(jīng)營協(xié)同是指并購后企業(yè)在生產(chǎn)效率方面的提高能夠為企業(yè)創(chuàng)造價值，表現(xiàn)為企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟。管理協(xié)同是指并購后高效率的管理公司通過對低效率的管理公司進行整合，提升其管理水平，產(chǎn)生協(xié)同效應。財務協(xié)同是指并購為企業(yè)帶來財務方面的各項好處，主要表現(xiàn)為并購后企業(yè)可以將外部融資內(nèi)部化，降低融資成本，提升營運效率。二、MM理論及優(yōu)序融資理論MM理論分為無稅MM理論和有稅MM理論[30]。無稅MM理論是指在不考慮所得稅影響以及資本市場完善的情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)與其公司價值無關(guān)。公司是否存在負債不會影響其加權(quán)平均資金成本。有稅MM理論是對無稅MM理論的一種修正，它是指存在公司稅時的資本市場并不完善，此時一家公司的資本結(jié)構(gòu)與其公司價值和資金成本相關(guān)。企業(yè)因負債產(chǎn)生的利息可以用于抵稅，因此財務杠桿使得公司稅后的加權(quán)平均資金成本降低，公司價值上升。也就是說，有杠桿的公司價值大于無杠桿的公司價值，且公司舉債越多，杠桿越大，公司價值越大。當負債率達到100%，公司價值最大。優(yōu)序融資理論對MM理論中信息完全的假設條件有所放寬。該理論的核心觀點是，企業(yè)融資存在順序：先進行內(nèi)部融資，如有需要再進行外部融資；外部融資時先進行債務性融資，如有需要再進行權(quán)益性融資[31]。優(yōu)序融資理論提出，在信息不對稱條件下，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營者擁有比外部投資者更多的關(guān)于企業(yè)未來收益和投資風險的信息。如果經(jīng)營者代表現(xiàn)有股東利益，那么只有股價被高估時，經(jīng)營者才會為了新項目融資而發(fā)行股票。而外部投資者會把這一信號當作壞消息，引發(fā)股權(quán)融資導致股價下跌的問題。三、跨境并購過橋貸款理論跨境并購過橋貸款是指在跨境并購交易中，借款人的長期并購資金在短期內(nèi)無法到位時，商業(yè)銀行向其發(fā)出的用于支付并購交易價款的本外幣貸款?？缇巢①忂^橋貸款一般期限較短（通常為6-12個月）、回收速度快，貸款利率和相關(guān)費用相對較高，在結(jié)構(gòu)化融資方案中多定位為優(yōu)先級或夾層債務。在跨境并購中，并購雙方正式簽署交易協(xié)議后，并購方通常需要在