金融衍生工匯寶潔公 帶杠桿的互 交易第一筆互換——以美元計(jì)價(jià)的利率互換法律訴訟及結(jié)果金融衍生工匯—目錄—第二筆互換——以德國馬克計(jì)價(jià)的利率互換案例思考與啟示以的金融衍生工匯PART01第一筆互換—— 美元計(jì)價(jià)利率互換案例背景信孚銀行1985-1993擔(dān)任寶潔公司債券發(fā)行金融衍生工匯寶潔公司在1993年成為了美國第十二大工業(yè)業(yè)；寶潔公司積極應(yīng)用金融工具特別是衍生品來管公司資產(chǎn)與負(fù)債；寶潔公司的主要目的是最小化風(fēng)險(xiǎn)暴露并降低利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。的發(fā)行銀行，并提供商業(yè)銀行和投資銀行服務(wù)信孚銀行1985-1993擔(dān)任寶潔公司債券發(fā)行的發(fā)行銀行，并提供商業(yè)銀行和投資銀行服務(wù)信孚銀行在1993年成為全美第十二大銀行集團(tuán)，1993年利潤中衍生品買賣占比31%；信孚具有較好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，可以通過尋找其他對手方而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁或?qū)_。互換的交易動(dòng)機(jī)C寶潔C公司希望用一個(gè)新的互換協(xié)議來替代即將到期的固定對浮動(dòng)利率的利率互換協(xié)議；預(yù)期——美元利率將持續(xù)下跌；要求在其30天商業(yè)票據(jù)平均融資成本3.25%的基礎(chǔ)上再降低40個(gè)基點(diǎn)。金融衍生工匯信孚銀行大眾性交換一個(gè)帶杠桿屬性的交換（未知）另一個(gè)帶杠桿屬性的交換互換交易的內(nèi)容始日期：1993年11月2日限：5年幣 種：美元支付方式：半年一寶潔金融衍生工匯名義本金：2億美元差支付：首個(gè)結(jié)算日不用支付利差，之后的四年半支付的利差數(shù)額固定，其數(shù)額按第一個(gè)結(jié)算日1994年5月4日）的數(shù)據(jù)由利差公式計(jì)算確定。訂條款：在雙方均同意的情況下，可對合約進(jìn)行修訂。浮動(dòng)商業(yè)票據(jù)利率 – 75bp + 利差信孚5.3%固定利率互換的交易內(nèi)容寶潔-信孚第一普通互換浮動(dòng)商業(yè)票據(jù)利率寶潔信孚5.3%固定利率注：C5

—

5年期美國國債收益T30

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30年期美國國債價(jià)格金融衍生工匯筆利率互換賭注利差寶潔信孚75bps乘數(shù)：98.5/5.78=17.04互換的賭注對寶潔而言相當(dāng)于空頭看漲期權(quán)互換的交易內(nèi)容1993.3-1994.5美國5年期國債收益率993.3-1994.5美國30年期國債收益率金融衍生工匯1994年利率由于傾向緊縮而急劇上看漲期權(quán)日期5年期收益 30年國債價(jià)格 當(dāng)期值利金融衍生工匯寶潔浮動(dòng)商業(yè)票據(jù)利率

–

75bp

+

利差5.3%固定利率信差大約估計(jì)在5年期收益率為5.5時(shí)，利差當(dāng)利差為0.0075時(shí)，與75bp抵消，損5年期收益利率上漲58bp時(shí)，需支付26率（%）1993.10.294.82103.94-0.2180.0001993.11.265.13100.09-0.1270.0001993.12.245.16100.05-0.1210.

001994.01.215.0699.56-0.1330.0001994.02.185.495.19-0.0320.0001994.02.255.694.130.0130.0131994.03.25690.440.1180.1181994.04.296.5687.340.2450.2451994.05.136.9885.280.3370.337當(dāng)利差大于75個(gè)基點(diǎn)時(shí)，需要支付額損失補(bǔ)救措施寶潔55.3%固定利——將利差鎖定在15%救金融衍生工匯浮動(dòng)商業(yè)票據(jù)利率

–

7

bp

+

利差信孚88bp1994年1月20日，兩方重新協(xié)商了互換條款——信孚每年支付0.88%期權(quán)費(fèi).15%1994年3月29日，寶潔對沖了其敞口頭寸補(bǔ)救的結(jié)果——寶潔依然需要支付相當(dāng)于每年14.12%的凈付款虧損分析按照原利率互換合約執(zhí)行每半年需要向信孚銀行多支付5500萬美元第一個(gè)結(jié)算日不支付，一共需要支付9次5500×9=4.95億美元金融衍生工匯原意：為了節(jié)約40個(gè)基點(diǎn)的年利息成本：2億×0.40%=80萬＄按照補(bǔ)救后的合約執(zhí)行寶潔浮動(dòng)商業(yè)票據(jù)利率

–

88bp

+15%信5.3%固定利率寶潔依然需要支付相當(dāng)于每個(gè)結(jié)算日14.1的凈付款2×14.12%×9=2.54億元金融衍生工匯PART02第二筆互換——以德國馬克計(jì)價(jià)的利率互換德國馬克計(jì)價(jià)的利率互換背景：1、1994年美聯(lián)儲上調(diào)基準(zhǔn)利率以2、寶潔公司第一筆利率互換陷入金融衍生工匯寶潔公司與信孚銀行在1994年2月14日又簽訂了一筆高度杠桿化的利率互換協(xié)議，這次是以德國馬克計(jì)價(jià)。抑制通貨膨脹，由3.25%上調(diào)至6%。困境。寶潔為何不吸取教訓(xùn)，反而自掘墳?zāi)梗吭颍?、寶潔公司當(dāng)時(shí)有一筆固定利率的馬克債務(wù)，想通過互換協(xié)議把固定利率變?yōu)楦?dòng)利率。2、信孚銀行積極兜售，寶潔公司此時(shí)還非常相信信孚銀行。德國馬克計(jì)價(jià)的利率互換DM2年期互換利率寶潔DM2年期互換利率第一年，信孚銀行向?qū)殱嵐揪徒鹑谘苌R名義本金：1.628億德國馬克（約9300萬美元）·時(shí)間名義本金只是以DM計(jì)價(jià)，是利率互換，并不是跨幣種互換。+133bps信孚+233bps義本金支付1%的凈利率。德國馬克計(jì)價(jià)的利率互換寶潔金融衍生工匯名義本金：1.628億德國馬克（約9300萬美元）時(shí)間：1995.1-

1995.10DM2年期互換利率+133bps（相當(dāng)于期權(quán)費(fèi)）+利差信孚DM2年期互換利率+233bps（相當(dāng)于期權(quán)費(fèi)）利差原理——“聯(lián)姻區(qū)間”國6.10%1994年1月16日金融衍生工匯“聯(lián)姻區(qū)間”：在寶潔不支付額外利差情況下德國馬克互換利率可能變動(dòng)的區(qū)間互換利率如果德國馬克互換利率在這一年期間上升到6.10%的限值以上，寶潔的利差就等于：10×（4年期德 馬克互換﹣4.5%）稱作“聯(lián)姻區(qū)間”1995年1月16日4.05%如果德國馬克互換利率在這一年期間下降到4.05%的限值以下，寶潔的利差就等于：10×（4年期德 馬克互換﹣4.5%）利差原理——“聯(lián)姻區(qū)間”從姻區(qū)間”%‐‐‐6.10%金融衍生工匯利差=10×（4年期DM互換利率-4.5%）利息=10×（4年期DM互換利率-4.5%）×9300萬美元①若德國馬克互換利率四年保持在：4.05%~6.10%區(qū)間內(nèi)寶潔的利差為0，即每年可以 信孚處獲得1%的凈付款寶潔每年節(jié)將省：9300萬美元1×1%=930萬美元②若德國馬克跌破4.05%

，寶潔公司將節(jié)省大量利息eg:

若利率僅僅跌至4%，寶潔公司將節(jié)省利息：10倍杠桿大幅增加風(fēng)險(xiǎn)10×（4%-4.5

%）×9300萬美元=46.5萬美元③若德國馬克沖破6.10%

，寶潔公司將有額外的巨額利息支出eg:

若利率上升到6.5%，寶潔公司將付出巨額利息：10×（6.5%-4.5

%）×9300萬美元=1860萬美元互換的交易動(dòng)機(jī)率普通互換寶信DM2年期互換利率潔孚DM2年期互換利率相金融衍生工匯寶潔-信孚德國馬克利

互換賭注可將賭注視為兩筆方向相的期權(quán)合約。133bps+利差寶 信潔 孚233bps“期權(quán)一”：互換的賭注對寶潔而言相當(dāng)于看跌期權(quán)的多頭，當(dāng)?shù)聡R克互換利率跌破4.05%時(shí)寶潔公司將節(jié)省利息。133bps 當(dāng)于寶潔公司付出的“期權(quán)費(fèi)”。“期權(quán)二”：互換的賭注對寶潔而言也相當(dāng)于看漲期權(quán)的空頭，當(dāng)?shù)聡R克互換利率沖破6.10%寶潔公司將有額外巨額利息支出。233bps相當(dāng)于信孚銀行付出的“期權(quán)費(fèi)。德國馬克計(jì)價(jià)的利率互換DM3個(gè)月LIBO寶潔2金融衍生工匯名義本金：1.628億德國馬克（約9300萬美元）·時(shí)間R+利差信孚DM3個(gè)月LIBOR+ 33bps的期權(quán)費(fèi)德國馬克計(jì)價(jià)的利率互換結(jié)果互協(xié)金融衍生工匯94年2月4日（互換簽訂前10天），美聯(lián)儲大幅度收緊美國貨幣政策，德國馬克互換利率上升美國貨幣政策緊縮 美國利率上升 美國利率上升 德國馬克互換利率上升94年3月1日，信孚通知寶潔其和約接近聯(lián)姻區(qū)間上限6.10%，寶潔若想結(jié)束合約，就要付出11.9%寶潔決定不結(jié)束交易，且不重新協(xié)商任何條約94年3月2日（簽約后15天），德國馬克互換利率超過聯(lián)姻區(qū)間上限94年美國利率逐漸上升，也帶動(dòng)了德國馬克互換利率的上升了協(xié)議利率厘定之日1995年1月16日，德國馬克 換利率已上升至16.40%，寶潔不得不支付有效期內(nèi)額外利息共計(jì)60

0萬美元寶潔公司當(dāng)時(shí)正在就第一筆利率互換 議和信孚銀行對簿公堂，于是馬上修改狀紙，加上這筆德國馬克互換協(xié)議！訟金融衍生工匯PART03法律訴 及結(jié)果互換交易的訴訟下訴訟時(shí)間1994年10月27日1995年2月6日1995年9月1日金融衍生工匯1994年10月27日，在未付分文的情況 ，寶潔公司將信孚信孚銀行告上了法庭罪狀：敲詐、勒索、錯(cuò)誤陳述、違背信托責(zé)任、過失錯(cuò)誤陳述和疏忽信托責(zé)任是法律概念。例如甲方寶潔公司與乙方信孚銀行的業(yè)務(wù)關(guān)系建立在誠實(shí)守信的基礎(chǔ)上，甲方期望得到乙方在金融方面的建議、援助以及保護(hù)。事實(shí)上，信孚提供金融服務(wù)，但不一定是寶潔公司的代理人。訴訟項(xiàng)目993年美元利率互換1994年德國馬克互換變更訴 ，信孚要求寶潔支付欠款互換交易的訴訟信孚是專業(yè)機(jī)構(gòu)，對相對不成熟的客戶有信托關(guān)系信孚未披露其定價(jià)模型和假設(shè)，等同于不披露重要信息整體上十分依賴于其投資銀行人員的價(jià)格預(yù)測、市場信息、建議及對頭寸的跟蹤金融衍生工匯寶潔曾與多個(gè)金融咨詢機(jī)構(gòu)和投資銀進(jìn)行交易，是金融市場的成熟參與其定價(jià)模型是專用的寶潔有能力也有責(zé)任使用信孚提供的公式對其頭寸進(jìn)行盯市信孚曾多次盡到提醒業(yè)務(wù)法庭裁決涉及法律問題：1）杠桿型2）投資銀利行金融衍生工匯Feikens

法官駁回了寶潔對信孚的絕大部分指控。率的互換協(xié)議是否屬于證券是否對其客服負(fù)有信托責(zé)任否！但是！法院承認(rèn)：被告（信孚銀行）有義務(wù)在簽署互換協(xié)議前和協(xié)議有效期中向原告披露重大信息，并遵循公平誠信的原則與原告交易。根據(jù)事實(shí)，信孚銀行確實(shí)應(yīng)該向?qū)殱嵐痉蚱扌磐胸?zé)任，但該行并未履行。訴訟結(jié)果庭外和解，雙寶潔挽回其總損失中的約83%表面的勝利金融衍生工匯方都聲稱勝利寶潔同意支付所欠1.57億美元中的3500萬美元寶潔向信孚轉(zhuǎn)讓另一有爭議衍生產(chǎn)品投資中的利益，價(jià)值在500-1400萬美元之間聲譽(yù)的損害金融衍生工匯PART04案例思考與啟示金融衍生工匯生工具1.

在寶潔1993年的美元計(jì)價(jià) 利率互換中，寶潔預(yù)期獲利多少？最終寶潔虧損多少？從財(cái)務(wù)的理由看，有沒有方法可以使這種交換站得住腳？↘

（1）寶潔預(yù)期利率會下降或不會大幅度上升，因而預(yù)期利差為0。預(yù)期獲利為每年150萬美元的期權(quán)費(fèi)。↘

（2）寶潔在普通利率互換合計(jì)虧損約910萬美元，附加賭注上合計(jì)虧損約1億560萬美元，共虧損1億1470萬美元；↘

（3）在寶潔預(yù)估正確的前提下，即美國利率下降或沒有大幅上升時(shí)這種交換是可行的。金融衍生工匯2.在1993年和1994年的利率互換中，寶潔是投機(jī)還是對沖？體現(xiàn)在哪兒？↘

（1）投機(jī)；在兩次互換交易中含有隱含的期權(quán)。寶潔在預(yù)期利率變動(dòng)方向上有投機(jī)心理，作為看漲期權(quán)的空頭方，在兩次互換中分別賭注美元利率和德國馬克利率下降或不會大幅上升，以此獲得期權(quán)收益；但是卻估反利率變動(dòng)方向，產(chǎn)生巨額損失，甚至超出對沖范圍。↘

（2）體現(xiàn)在利差這一方面；兩次互換中寶潔都向信孚支付可變利差，帶有極高的杠桿，分別獲得150萬美元和162.8萬馬克的“期權(quán)費(fèi)”，但是理論上可能遭受無限的虧損。3.寶潔為什么采用場外市場而相關(guān)的交易？金融衍生工匯是在交易所進(jìn)行其衍生品↘

1995年之前，美國會計(jì)準(zhǔn)則強(qiáng)烈地激勵(lì)公司偏好結(jié)構(gòu)性場外市場交易。由于寶潔簽訂的期權(quán)不符合對沖會計(jì)處理的資格，故其須對交易所交易的期權(quán)的利潤、損失、現(xiàn)金流等逐一確認(rèn)，并將其頭寸盯市，支付或收取保證金，并在結(jié)清頭寸或行使期權(quán)時(shí)報(bào)告收益。而結(jié)構(gòu)性場外市場交易不要求起始保證金，頭寸不盯市，期權(quán)費(fèi)分階段付款，與交易其他現(xiàn)金流軋查。整個(gè)交易很少在表內(nèi)呈現(xiàn)，不易引起股東和分析師的注意。4.請總結(jié)，是什么出了問題并虧損了如此巨額資金？金融衍生工匯致寶潔在其利率互換上結(jié)構(gòu)性場外市場的弊端使然約啟動(dòng)時(shí)——不要求起始保證金，頭寸不盯市，期權(quán)費(fèi)分階段付款，與交易其他現(xiàn)金流軋查。個(gè)交易很少在表內(nèi)呈現(xiàn)，不易引起股東和分析師的注意。寶潔在公司治理上存在缺陷，盲目投資潔將司庫作為盈利的中心，但是公司內(nèi)部對相關(guān)衍生品缺乏理性認(rèn)識，對風(fēng)險(xiǎn)缺乏合理評估。直接原因利率走勢的估計(jì)存在錯(cuò)誤，且連續(xù)兩次判斷錯(cuò)誤。嚴(yán)重依賴投資銀行人員的價(jià)格預(yù)測、市場息、建議等。金融衍生工匯5.在寶-信互換的爭議中，為什么會計(jì)透明度是一個(gè)重要的問題？↘

依據(jù)當(dāng)時(shí)的會計(jì)準(zhǔn)則，寶潔僅在財(cái)報(bào)附注中披露衍生品頭寸的名義價(jià)值或期限，而不提及細(xì)節(jié)，使投資者極不可能通過研究年報(bào)搜集到關(guān)于公司表外衍生品交易的任何信息。會計(jì)的不透明很可能使投資者因此遭受損失。并且由于在表外，逃過了有關(guān)部門的監(jiān)管。金融衍生工匯6.從寶信互換中印證出的衍生工具的特點(diǎn)寶潔事件提醒人們加強(qiáng)內(nèi)部管理的重要性和必要性。合理運(yùn)用衍生工具，建立風(fēng)險(xiǎn)防范措施。隨著國際金融業(yè)的迅速發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品日益成為銀行、金融機(jī)構(gòu)及證券公司投資組合中的重要組成部分。從寶潔公司的案例中，我們也可以看出以下幾點(diǎn)關(guān)于金融衍生品的特征。↘

（1）衍生工具構(gòu)造具有復(fù)雜性↘

（2）衍生工具設(shè)計(jì)具有靈活性↘

（3）衍生工具運(yùn)作具有杠桿性7.寶信互換案例心得與啟示，金融衍生工