俄羅斯金融危機(jī)解析

一、金融危機(jī)前期俄羅斯證券市場(chǎng)動(dòng)態(tài)

2000?2007年，俄羅斯證券市場(chǎng)各個(gè)板塊穩(wěn)定增長(zhǎng)。

1995?2007年俄羅斯股票交易所上市公司市值總額從390億美元增加到

14070億美元，年均增長(zhǎng)達(dá)到51.7%。交易額從2000年的220億美元增至2007

年的12060億美元，年均增長(zhǎng)77.2%。

1998年俄羅斯爆發(fā)首次金融危機(jī)，股市經(jīng)歷了災(zāi)難性下跌，后在2003年

初開(kāi)始恢復(fù)，并于2007年擠入世界股市15強(qiáng)行列。2000年俄羅斯股票市場(chǎng)市

值占全世界股市市值的比重僅為0.1%,2007年上升至7.7%。按市值計(jì)，俄羅斯

股市在世界排名第12位，在發(fā)展中國(guó)家排名第5位，僅次于中國(guó)、印度、巴西

和香港。這足以證明俄羅斯股票市場(chǎng)近年所取得的成就。

在俄斯證券市場(chǎng)上，股票市場(chǎng)最具全球流動(dòng)性。按證券交易所的交易量來(lái)

衡量，在全球證券交易所的交易總量中，2000年俄羅斯證券交易所交易量所占

比重僅為0.05%,2007年上升至7.4%,排名第15位。在發(fā)展中國(guó)家排名第4位,

僅次于中國(guó)、香港和韓國(guó)。

進(jìn)入到2000年以來(lái)，俄羅斯證券交易所股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力不斷提高，主要

體現(xiàn)在俄羅斯境內(nèi)發(fā)行股票、增外發(fā)行存托憑證1數(shù)量有了實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)。2003年,

俄羅斯證券交易所中股票交易量占交易總量的比重下跌到23%,俄羅斯證券交易

所作為股票定價(jià)中心、流動(dòng)性中心的地位有可能被國(guó)外取代（俄羅斯在美國(guó)、歐

洲國(guó)家的證券交易所發(fā)行存托憑證，其交易量較大，對(duì)股價(jià)走勢(shì)影響力逐漸增

強(qiáng)）。但是，最近幾年，這一消極趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。俄羅斯銀行間外匯交易所首先

恢復(fù)了俄羅斯股票定價(jià)中心和流動(dòng)性中心地位。2007年，莫斯科銀行間外匯交

易所（MMBE）交易量達(dá)到俄羅斯股票交易總量的72.1%,事實(shí)上成為俄羅斯股

票交易的中心（2005?2008年，由于莫斯科證券交易所股票交易規(guī)模的加速增

長(zhǎng)，俄羅斯交易所在俄羅斯股票發(fā)行市場(chǎng)的地位得以鞏固。）。而同一時(shí)期俄羅斯

交易系統(tǒng)（PTC）交易量不大，但成為迅速增長(zhǎng)的期貨交易平臺(tái)。1998年金融危機(jī)

時(shí)，莫斯科銀行間外匯交易所期貨市場(chǎng)崩潰，期貨業(yè)務(wù)停止數(shù)年。

2000年以來(lái)，俄羅斯盧布債券市場(chǎng)增長(zhǎng)表現(xiàn)驚人。2000年，盧布公司債券

市場(chǎng)的市值為46（）億盧布，到2008年上半年達(dá)到1611（）億盧布，年平均增長(zhǎng)達(dá)

到55.9%。2007年底，國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模超過(guò)公司債券市場(chǎng)，同一時(shí)期，地方債券

?存托憑證通過(guò)擴(kuò)大發(fā)行公司的有價(jià)證券市場(chǎng)，增加其在國(guó)外的股東，大大擴(kuò)展了其國(guó)外融資的

渠道。

存托憑證法律關(guān)系的主體中，存托銀行和投資者相對(duì)發(fā)行公司來(lái)說(shuō)，一個(gè)是名義股東，一個(gè)是真

正股東，值都是外國(guó)股東。存托憑證法律關(guān)系的客體是存托憑證，但存托憑證代表的基礎(chǔ)證券在

作為一種在畝際資本市場(chǎng)上蓬勃發(fā)展的投資工具，存托憑證是基于一般信托制度演變而成的，信

托是委托人，將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，受托人依據(jù)信托文件為受益人管理信托財(cái)產(chǎn)的法律行為。

以股票為例，存托憑證是這樣產(chǎn)生的：某國(guó)公司為使其股票在外國(guó)流通，就將一定數(shù)額的股票委

托某一中間機(jī)構(gòu)（通常為一銀行，稱為保管銀行或受托銀行）保管，由保管銀行通知外國(guó)的存托銀行

在當(dāng)?shù)匕l(fā)行代表該股份的存托憑證，之后存托憑證便開(kāi)始在外國(guó)證券交易所或柜臺(tái)市場(chǎng)交易。

美國(guó)存托憑證，在美交易的外國(guó)公司股票的所有權(quán)，多數(shù)非美公司在美上市均通過(guò)這種方式實(shí)現(xiàn)。

這樣就使得美國(guó)投資者不通過(guò)跨境交易就能買賣外國(guó)上市公司的股票，其一律以美元計(jì)價(jià)，以美

元支付股息。

市場(chǎng)的規(guī)模從23()億盧布增至278()億盧布，年均增長(zhǎng)為35.6%o

很遺憾，20世紀(jì)90年代金融危機(jī)后，具有流動(dòng)性的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有得

以復(fù)蘇。國(guó)債在俄羅斯央行與商業(yè)銀行之間的作用被俄羅斯央行發(fā)行的債券取

代，國(guó)債在商業(yè)銀行間的作用被有風(fēng)險(xiǎn)的公司和地方債券取代。

二、俄羅斯金融危機(jī)及成因

2008年，俄羅斯證券市場(chǎng)由盛到衰急劇逆轉(zhuǎn)。證券市場(chǎng)2008年年中出現(xiàn)下

跌趨勢(shì)，到下半年開(kāi)始崩潰(死亡)。2008年5月，RTS指數(shù)達(dá)到246()點(diǎn)，9

月下跌到1212點(diǎn)，下跌了一半。10月份，指數(shù)繼續(xù)急劇下挫。如果說(shuō)以前俄羅

斯證券市場(chǎng)曾是俄羅斯政府的驕傲，此時(shí)則成了俄羅斯經(jīng)濟(jì)軟脅。

是什么原因?qū)е?008年金融危機(jī)？誘因是西方國(guó)家金融危機(jī)向俄羅斯傳

導(dǎo)，危機(jī)的根源來(lái)來(lái)自美國(guó)，以外國(guó)資本流向變叱為傳導(dǎo)機(jī)制。

儲(chǔ)備減少

俄羅斯盧布資

產(chǎn)遭拋售，資

全本外逃

全

美

球

球

國(guó)

去

流

次

杠

動(dòng)企業(yè)破產(chǎn)、裁員、失

貸

桿

性

危

化業(yè)增加、居民收入下

緊

機(jī)

浪

縮降、消費(fèi)萎縮

潮

經(jīng)濟(jì)增速放緩，預(yù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)被

石油價(jià)格下降算赤字，債信下降,迫調(diào)整

儲(chǔ)備增幅下降

全球金融危機(jī)波及俄羅斯的傳導(dǎo)機(jī)制

與國(guó)際原油價(jià)格高

度相關(guān)

俄

羅

斯

金與國(guó)際資本流動(dòng)高

融

危府相關(guān)

機(jī)

與金融結(jié)構(gòu)不平衡高

度相關(guān)

金融危機(jī)時(shí)期俄羅斯股市和石油價(jià)格的變化

PTC高峰+一一原油價(jià)格高峰

2400--/^限人二二

北

海

一

一

-一

一

一

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二ZZ9.69

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0L00z-

.8E

0630

—SPTC指數(shù)

O--北海布倫特原油價(jià)格

資料來(lái)源：俄PTC：BceMHpHbltt6aHKBPOCCWH:o63Op3K0H0MHKH,2JOKJia?06OKOHOMHKe

Poccnn,HOHBPb2008,c.22.

如何正確理解俄羅斯金融危機(jī)，關(guān)系到一國(guó)政府對(duì)危機(jī)的治理。一種觀點(diǎn)認(rèn)

為，僅僅是外部因素，認(rèn)為只要向市場(chǎng)注入俄羅斯主權(quán)基金就可以輕易擺脫危機(jī)。

按照上述邏輯，2008年俄羅斯政府從國(guó)家福利基金中劃撥了1750億盧布，用于

收購(gòu)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)流通的股票和債券，但并未阻止證券市場(chǎng)的崩潰。因此，危機(jī)

成因不僅是外部因素，而且還有國(guó)內(nèi)因素。

本文的觀點(diǎn)是，當(dāng)下金融危機(jī)的主要原因應(yīng)該從俄羅斯經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)內(nèi)部

去查找，在俄羅斯證券市場(chǎng)高速增長(zhǎng)期內(nèi)，證券市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)管理及中介機(jī)構(gòu)工作

效率方面累積了各種問(wèn)題，其中最為嚴(yán)重的是：第一，采用高風(fēng)險(xiǎn)的套期交易戰(zhàn)

略，導(dǎo)致銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重失衡。第二，股票和債券回購(gòu)交易中風(fēng)險(xiǎn)加

劇。第三，缺少國(guó)家會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)下的金融交易結(jié)算賬戶核算標(biāo)準(zhǔn)。第四，國(guó)內(nèi)證券

市場(chǎng)過(guò)度虛擬，即與實(shí)體投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)聯(lián)度弱。第五，證券市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)需求

方面定位較低。

（一）俄羅斯的套利交易戰(zhàn)略及后果

進(jìn)入2000年以來(lái)，俄羅斯經(jīng)濟(jì)政策中的一個(gè)重要舉措、在有利對(duì)外經(jīng)濟(jì)形

勢(shì)下，國(guó)家把部分石油出口收入累積成預(yù)算外主權(quán)基金（最初是穩(wěn)定基金，后來(lái)

政府把穩(wěn)定基金分為國(guó)家福利基金和儲(chǔ)備基金）和外匯儲(chǔ)備。由于政府過(guò)度累積

外匯資金，俄羅斯的企業(yè)和銀行資金不足，被迫對(duì)外舉債。

金融危機(jī)后，企業(yè)和銀行無(wú)力清償外債。俄羅斯企業(yè)和銀行對(duì)外借貸多以股

份做抵押，金融危機(jī)導(dǎo)致股票價(jià)值縮水。在這種情況下，外國(guó)債權(quán)人有權(quán)要求借

貸人補(bǔ)充股份，否則抵押股份將變成債權(quán)人的資產(chǎn)。因此，國(guó)家被迫利用外匯儲(chǔ)

備為其還債，否則保證金追繳機(jī)制將使俄羅斯重要戰(zhàn)略資產(chǎn)落入外國(guó)投資者手

中O

從國(guó)外獲得低息貸款成為俄公司獲得融資的重要渠道（俄羅斯企業(yè)和銀行對(duì)

外借貸多以股份做抵押），也使得俄羅斯銀行和金融中介不再考慮增加自有資本,

而是熱衷于從國(guó)外低息融資再轉(zhuǎn)貸給國(guó)內(nèi)企業(yè)并從中獲利，以最小的自有資本獲

得最大收益。這種最簡(jiǎn)單債務(wù)融資方式不僅解決企業(yè)投資問(wèn)題，而且使金融機(jī)構(gòu)

獲得最高收益，這就是具有?投機(jī)性質(zhì)的套利戰(zhàn)略。

1、套利交易戰(zhàn)略

實(shí)質(zhì)很簡(jiǎn)單，從利率較低的國(guó)家借外幣（儲(chǔ)備貨幣），再投入到利率較高國(guó)

家的金融市場(chǎng)（投資貨幣）。按國(guó)際清算銀行評(píng)估，最普及的儲(chǔ)備幣種是日元、

瑞士法郎、美元，投資幣種是澳大利亞元、新西蘭元和新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣。

高

低

息

息

外

貨

貨

匯

幣

幣

(市(

盧

日

場(chǎng)

布

元

等)

)

上個(gè)世紀(jì)90年代以來(lái)，H元、美元、瑞士法郎等低利率貨幣，一度淪為套

利交易的工具；套利交易的融資活動(dòng)，不僅帶來(lái)全球流動(dòng)性過(guò)剩，還成為全球市

場(chǎng)投機(jī)行為的引擎，甚至達(dá)到無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)的濫用程度。

索羅斯曾指出，日元長(zhǎng)期零利率所“滋養(yǎng)”的套利交易，是引發(fā)俄羅斯、美

國(guó)等全球股市暴跌的“罪魁禍?zhǔn)住薄?guó)際貨幣基金組織就曾警告過(guò)，當(dāng)心日元套

利交易全球泛濫的潛在危害。

2、套利交易策略的終止與風(fēng)險(xiǎn)

在利用低利率政策融資以后，如果日元、美元等低利率貨幣在所在國(guó)投資

就可以獲得較高的投資回報(bào)，投資者很自然地會(huì)自動(dòng)放棄套利交易策略，以盡

量規(guī)避俄羅斯外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，俄羅斯資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與套息交易風(fēng)向轉(zhuǎn)換息息相關(guān)，相互影響非常

緊密。當(dāng)俄羅斯的資產(chǎn)價(jià)格下跌令投資者蒙受投資損失后，外匯套息交易者也

會(huì)中止或解除“低息”融資策略，以盡量規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在金融危機(jī)最

危急時(shí)刻，毫無(wú)利差優(yōu)勢(shì)的低息貨幣（如日元等低息貨幣）反而愈加“堅(jiān)挺

還有就是當(dāng)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)信貸危機(jī)引發(fā)損失的憂慮增加，也會(huì)觸發(fā)套息交易

平倉(cāng)，也會(huì)使投資者自動(dòng)放棄套利交易策略。

只要兩國(guó)間的利率差大于匯兌損失時(shí)，投資者就會(huì)運(yùn)用套利交易策略；否

則投資者就會(huì)放棄或中止套利交易策略。

由于現(xiàn)代金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，投資者在運(yùn)用套利交易策略時(shí)，同時(shí)還采

用“杠桿化”交易手段?！案軛U化”又可分兩種情形，一種是融資方式杠桿化，

如對(duì)沖基金;另一種是交易方式杠桿化，如外匯保證金交易。對(duì)于一些更加激進(jìn)、

敢冒更大風(fēng)險(xiǎn)的套利交易投資者而言，俄羅斯股市是比國(guó)債更好的投資標(biāo)的資

產(chǎn)，因?yàn)楣蓛r(jià)變化幅度相對(duì)更大。

正是因?yàn)檫@個(gè)“杠桿效應(yīng)”，如果股市和匯價(jià)波動(dòng)的方向與投資者的預(yù)期相

一致，運(yùn)用套利交易策略可獲得放大數(shù)倍的投資回報(bào)。但是，當(dāng)股價(jià)和匯價(jià)走

勢(shì)與預(yù)期不一致時(shí)，投資損失也會(huì)被急劇放大，投資者必須及時(shí)中止套息策略,

才能縮小損失，尤其在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，套息交易會(huì)發(fā)生迅速變化，投資者有

可能不計(jì)成本的解除套息交易頭寸。

在各國(guó)央行貨幣政策各自頻繁調(diào)整中，因各國(guó)之間的利率差不斷發(fā)生變化,

外匯套利交易也隨之潮起潮落，時(shí)而成為流動(dòng)性泛濫的“助推者”，時(shí)而又成為

緊縮政策的“犧牲品”。原本波動(dòng)幅度較小的外匯市場(chǎng)，受套息交易逆轉(zhuǎn)的影響,

震蕩起伏也越來(lái)越大，甚至引發(fā)后果嚴(yán)重的“連鎖反應(yīng)比如，受日元、美元

匯率急速上漲，以及海外資金大規(guī)模撤離出逃的影響，俄羅斯在2008年爆發(fā)了

金融危機(jī)，本幣匯率大幅貶值。

對(duì)于超常規(guī)發(fā)展、缺乏透明度的外匯套利交易，各國(guó)金融監(jiān)管部門己經(jīng)感

到憂慮和不安。外匯套息交易之所以很難監(jiān)管，與其比較隱秘的資金流動(dòng)路線

有關(guān)。

外匯套息交易并不是簡(jiǎn)單的資金跨境流動(dòng)，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)或跨國(guó)公司可以

通過(guò)內(nèi)部資產(chǎn)一負(fù)債表的相互“對(duì)沖”，隱秘地完成資金的套利流轉(zhuǎn)。

通過(guò)對(duì)資產(chǎn)一負(fù)債表的調(diào)整，總部在美國(guó)的華爾街投行（或總部在俄羅斯

的投資銀行），可以利用其在日本的分公司借入低息日元，再將低息貸款資金通

過(guò)總部放貸給其他客戶（如對(duì)沖基金），或者提供給自己的自營(yíng)部門，從而完成資

金的跨境流動(dòng)。由于套利交易活動(dòng)的形態(tài)多種多樣，很多運(yùn)作是在表外業(yè)務(wù)（金

融衍生品投資）上進(jìn)行的。因此，很難在事前去準(zhǔn)確地把握它的發(fā)展動(dòng)態(tài)。所以,

至今為止，人們對(duì)它的認(rèn)識(shí)還是不充分的。

3、俄羅斯具備套利交易的條件

實(shí)現(xiàn)套利需要三個(gè)前提：一是獲得外幣貸款的成木較低。二是具有流動(dòng)性和

穩(wěn)定性的外匯市場(chǎng)。三是有充足的以本幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)。也就是說(shuō)，到2003

年俄羅斯已經(jīng)具備了這些條件。油氣價(jià)格的適度增長(zhǎng)被非理性增長(zhǎng)所取代，石油

美元和天然氣歐元流入導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備和基礎(chǔ)貨幣迅速增長(zhǎng)，盧布長(zhǎng)期保持堅(jiān)挺。

從2003年末，盧布對(duì)美元和日元比價(jià)升高。如果以1999年第四季度為基期，

則2003年第四季度盧布對(duì)日元升值8.9%,到2008年第二季度又貶值近20%,

僅為基期的89.9%?？偟膩?lái)看，在考察期內(nèi)，俄羅斯國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)盧布貸款成本

高于從美國(guó)、日本金融借債的成本。2003年底，俄羅斯實(shí)行套利戰(zhàn)略時(shí)機(jī)更加

成熟，國(guó)外著名信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)把俄羅斯信貸評(píng)級(jí)提高到投資級(jí)別，增加了外國(guó)

投資者對(duì)俄羅斯的投費(fèi)信心。

這一切促使套利交易在俄羅證券市場(chǎng)普遍存在，我們認(rèn)為，從2003年末到

2007年第三季度，這種交易使俄羅斯證券市場(chǎng)的流動(dòng)性迅速膨脹。套利交易戰(zhàn)

略直到2007年下半年才逐漸退出，因?yàn)槊绹?guó)的次貸問(wèn)題引發(fā)的危機(jī)日顯突出，

導(dǎo)致世界金融市場(chǎng)出現(xiàn)了信任危機(jī)。俄羅斯從境外低息融資越發(fā)困難，到2008

年下半年，境外融資已經(jīng)不可能了。

7

美國(guó)與日本利率走勢(shì)圖

IIcmoumiK：UE肺(uw.cbr.iu).

USHousePricesTrendandForecast2008-2010'MarketOracle.co.uk

Data:April08

III

?200%

USHousePrices

Annual%Ch

-*no%

DataSource:

SiPICaseShiller(?)

198719881983?90199,13921393199419951396199719961399200020012002200320042005200620072006200920102011

01010101010101010101010101010101010101010101010101

2、俄羅斯商業(yè)銀行和外國(guó)對(duì)沖基金是俄羅斯金融市場(chǎng)套利交易的主角，在

套利交易中究竟有多少資金投入到俄羅斯債券和股票交易中，對(duì)此進(jìn)行數(shù)量評(píng)估

十分復(fù)雜。據(jù)評(píng)估，2（X）6年國(guó)際對(duì)沖基金近一半的交易以新興市場(chǎng)國(guó)家證券為

對(duì)象。

2004年至2007年7月，商業(yè)銀行在中央銀行資金余額迅速增長(zhǎng)，銀行流動(dòng)

性猛增；同時(shí)盧布債券市場(chǎng)規(guī)模迅速膨脹，這表現(xiàn)在證券發(fā)行規(guī)模迅速增長(zhǎng)，

以及交易所二級(jí)市場(chǎng)交易量不斷增加。

為什么在俄羅斯銀行流動(dòng)性膨脹與盧布債券市場(chǎng)規(guī)模迅速膨脹表現(xiàn)的如此

一致呢？

這是因?yàn)楣疽霃你y行獲得融資，公司債券成為銀行抵押貸款業(yè)務(wù)的抵

押品，借助公司債券回購(gòu)交易推動(dòng)，公司債券市場(chǎng)成為俄羅斯銀行同業(yè)貸款業(yè)

務(wù)的平臺(tái)，回購(gòu)2成為同業(yè)拆借業(yè)務(wù)補(bǔ)充流動(dòng)性的主要工具之一。

從2007年8月開(kāi)始，銀行流動(dòng)性急劇下降，同時(shí)證券一級(jí)市場(chǎng)增速下降，

二級(jí)市場(chǎng)更加波動(dòng)，但交易量仍保持增長(zhǎng)，這說(shuō)明公司債券市場(chǎng)操作仍是同業(yè)

拆借市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性的工具，而且這一工具的使用強(qiáng)度仍在加大。

3、從2004年到2007年7月，債券市場(chǎng)交易量、銀行流動(dòng)性保持較高的增

長(zhǎng)速度，這與俄羅斯銀行與外國(guó)對(duì)沖基金積極進(jìn)行套利交易相關(guān)。這又如何理

解呢？

第一，俄羅斯同業(yè)拆借市場(chǎng)利率、銀行流動(dòng)性、債券回購(gòu)交易的規(guī)模都與

套利交易同步變動(dòng)

俄羅斯央行公布的2?7天、8?30天同業(yè)拆借利率是俄羅斯金融市場(chǎng)的指

示器。

在2001年至2003年銀行流動(dòng)性適度增長(zhǎng)時(shí)期，同業(yè)折借利率非常高而且

波動(dòng)性大，波動(dòng)范圍在3%?25%之間，多數(shù)時(shí)期在12%?20%。

在2004年至2007年7月流動(dòng)性高增長(zhǎng)期，利率降到4%?5%之間。

2007年下半年，隨著國(guó)際金融危機(jī)深化，俄羅斯很難從國(guó)際市場(chǎng)上融資，

同業(yè)拆借利率上升，同時(shí)利率波動(dòng)加劇。

在俄羅斯銀行流動(dòng)性增長(zhǎng)時(shí)期，中央銀行通過(guò)國(guó)債、公司債券和地方債券

直接回購(gòu)交易為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性，并有效控制同業(yè)拆借市場(chǎng)利率過(guò)度增長(zhǎng),

2007年下半年，中央銀行繼續(xù)積極利用國(guó)債回購(gòu)向市場(chǎng)注入資金，有效控制了

同業(yè)拆借市場(chǎng)利率過(guò)度上漲。

可見(jiàn)，從公司債券市場(chǎng)、銀行流動(dòng)性和同業(yè)折借市場(chǎng)的這些實(shí)例中可以看

到，俄羅斯銀行與國(guó)際對(duì)沖基金進(jìn)行的套利交易戰(zhàn)略，在時(shí)間上與銀行資金余

額增長(zhǎng)、盧布債券二級(jí)市場(chǎng)交易量增加、同業(yè)折借市場(chǎng)利率降低保持一致。相

反，2007年下半年，進(jìn)行套利交易難度加大，銀行與債券市場(chǎng)流動(dòng)性隨之降低，

同業(yè)拆借利率上升，利率變動(dòng)加劇。

」在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，債券回購(gòu)市場(chǎng)具有多重功能（李揚(yáng)，1996：李揚(yáng)、彭興韻，2001）。

第一，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，通過(guò)回購(gòu)交易，它們得以最大限度地保持資產(chǎn)的流動(dòng)性、收益性和安全性

的統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化和合理化：

第二，對(duì)于各類非金融機(jī)構(gòu)（主要是企業(yè)），它們可以在這個(gè)市場(chǎng)上對(duì)自己的短期資金作最有效的安排:

第三，對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)，回購(gòu)市場(chǎng)則是進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的場(chǎng)所和貫徹貨幣政策的渠道。

利用這個(gè)市場(chǎng)主要是進(jìn)行流動(dòng)性管理、取得收益與風(fēng)險(xiǎn)平衡的意圖。通過(guò)，這個(gè)市場(chǎng)有助于推動(dòng)宏觀調(diào)控

機(jī)制的市場(chǎng)化和為利率的市場(chǎng)化提供良好的市場(chǎng)環(huán)境。主要發(fā)揮貨幣市場(chǎng)的功能，而不是依靠其籌集長(zhǎng)期

投資資金。

第二，從股票市場(chǎng)的情況看，股市的劇烈波動(dòng)與套利交易同步變動(dòng)

從歷史數(shù)據(jù)看，股票市場(chǎng)強(qiáng)勁反彈主要出現(xiàn)在2004年到2007年上半年，

也就是套利交易的活躍期?？梢哉f(shuō)，套利交易對(duì)2000年以來(lái)俄羅斯證券市場(chǎng)加

速增長(zhǎng)起到至關(guān)重要作用。2007年股票下跌、公司債券和地方債券市場(chǎng)崩盤風(fēng)

險(xiǎn)增大，主要是2007年下半年套利交易遇阻所導(dǎo)致的后果。

4、俄羅斯的套利交易戰(zhàn)略為何危險(xiǎn)？

在銀行體系中，過(guò)度套利交易會(huì)導(dǎo)入資產(chǎn)平衡表中外匯資產(chǎn)與外匯債務(wù)失

衡，使外匯債務(wù)大幅超過(guò)外匯資產(chǎn)，成為銀行休系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。

發(fā)展中國(guó)家的銀行專注于套利交易，以此擴(kuò)張對(duì)本國(guó)居民信貸資金投入。

國(guó)際貨幣基金組織分析家認(rèn)為，套利交易是發(fā)展中國(guó)家金融危機(jī)的主要原因。3

再看看1995?2008年俄羅斯銀行外匯資產(chǎn)與外匯債務(wù)變動(dòng)情況

第一，作為1998年金融危機(jī)的前兆，1997年俄羅斯銀行體系外匯債務(wù)就超

過(guò)了外匯資產(chǎn)，超出額達(dá)到銀行外匯總資產(chǎn)的5%4。

第二，從2003年開(kāi)始，俄羅斯銀行體系外匯資產(chǎn)與外匯負(fù)債失衡急劇增長(zhǎng)。

銀行積極開(kāi)展套利交易，從國(guó)外借貸籌集資金，后轉(zhuǎn)為盧布資產(chǎn)，再向國(guó)

內(nèi)居民、企業(yè)放貸，或投資債券市場(chǎng)。據(jù)對(duì)2008年7月統(tǒng)計(jì)，俄羅斯銀行體系

外匯債務(wù)超過(guò)外匯資產(chǎn)的差額占銀行總外匯資產(chǎn)的9.4%,這一指標(biāo)比1998年

前高出近1倍，一些大銀行的這一指標(biāo)則更高。

IMF.GiobalFinancialStabilityTeport.FinancialMarketTurbulence:Causes.Constpuencesand

Policies.2007.september.P.22-25.

41995-1997年，流動(dòng)性緊縮，銀行適應(yīng)了形勢(shì)的變化，尋找新的利潤(rùn)來(lái)源。最重要的

是銀行投資于高利息收入為政府債券。政府債券市場(chǎng)為銀行提供了流動(dòng)性、高收益以及似乎

是低風(fēng)險(xiǎn)的投資。在整個(gè)1996年政府債券的真實(shí)收益率平均達(dá)到75%。在1997年底，政

府債券在銀行資產(chǎn)中的比重達(dá)到30%,在1998年上半年甚至超過(guò)了對(duì)企業(yè)的貸款。

然而，這些業(yè)務(wù)并非商業(yè)銀行的基本業(yè)務(wù)。實(shí)際上銀行并沒(méi)有發(fā)揮儲(chǔ)蓄和投資之間的中

介作用，它們?nèi)狈?lì)為企業(yè)生產(chǎn)進(jìn)行融資貸款。1997年，俄羅斯商業(yè)銀行對(duì)非金融部門

貸款下降到不足GDP的10%。而這部分較少的貸款也只是短期貸款以及貿(mào)易貸款等。一年

以上的長(zhǎng)期投資貸款不到GDP的1%。

1997年，GKO收益率下降。隨著GKO利潤(rùn)的下降，俄羅斯銀行開(kāi)始尋找新的利潤(rùn)來(lái)

源：它們從國(guó)外獲得低利率的貸款用來(lái)購(gòu)買GDOs債券，為外國(guó)投資者購(gòu)買GKOs提供中

介服務(wù)，并且為外國(guó)投資者提供對(duì)對(duì)沖盧布匯率風(fēng)險(xiǎn)的遠(yuǎn)期合同（也因此導(dǎo)致了俄羅斯銀行

持有大量的遠(yuǎn)期合同）。俄羅斯銀行并不認(rèn)為這些交易有多大風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槎砹_斯央行一直聲

明支持匯率走廊。

1998年7月，債券在銀行業(yè)資產(chǎn)中的比重達(dá)到1/3。1998年8月17日，當(dāng)局宣布停止

償付債務(wù)，盧布貶值，對(duì)銀行業(yè)是個(gè)沉重打擊。盧布貶值之后，出現(xiàn)了大幅通貨膨脹。1998

年末通貨膨脹率達(dá)到85%,1999年達(dá)到37%。大多數(shù)莫斯科大銀行參與了GKO交易，借

入外匯或者簽訂遠(yuǎn)期合同陷入流動(dòng)性危機(jī)，無(wú)力償付債務(wù)。

外匯資產(chǎn)與外匯負(fù)債失衡反映出俄羅斯金融監(jiān)管和調(diào)控中存在嚴(yán)重問(wèn)題。

套利交易還有其他消極后果，包括導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)稀缺的信貸資金利率過(guò)

低，而且低于通貨膨脹率，從而削弱了包括退休基金、股份投資基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)

投資者競(jìng)爭(zhēng)力。因?yàn)閲?guó)家只允許這些機(jī)構(gòu)投資者使用盧布投資，無(wú)權(quán)涉入資產(chǎn)套

利交易（外幣）。

順便交代一下，在2002年，俄羅斯債券市場(chǎng)開(kāi)始繁榮。大的背景是全球利

率急劇下降、更易進(jìn)入國(guó)外資本市場(chǎng)融資，在此情況下，不僅俄羅斯信貸機(jī)構(gòu)

自身也逐漸從國(guó)外獲取資金（如俄羅斯銀行也發(fā)行歐元債券）。企業(yè)開(kāi)始利用國(guó)

內(nèi)外資本市場(chǎng)以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)銀行貸款的不足（如企業(yè)發(fā)行歐洲債券），在2003年俄

羅斯企業(yè)直接從國(guó)外貸款已經(jīng)超過(guò)了國(guó)內(nèi)銀行借款，隨著俄羅斯主權(quán)債務(wù)持續(xù)下

降，俄羅斯私人的外債卻一直上升。

二、俄羅斯回購(gòu)交易的特點(diǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的不足

1、2000年以來(lái)，由于銀行流動(dòng)性膨脹，公司債券和地方債券二級(jí)市場(chǎng)規(guī)模

迅速增長(zhǎng)。

2003年12月公司債券市場(chǎng)交易量為3700萬(wàn)盧布，到2008年增至1.6萬(wàn)億

盧布，增長(zhǎng)43.3倍。公司債券市場(chǎng)流動(dòng)性的增長(zhǎng)不僅說(shuō)明公司債券對(duì)投資者的

吸引力增大，同時(shí)也說(shuō)明俄羅斯金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向盧布債券市場(chǎng)集中。

2、一方面，俄羅斯債券回購(gòu)市場(chǎng)，債券交易的融資方為債券的持有人，主

要是公司，而融券方為銀行。在回購(gòu)交易中，融資方與融券方通過(guò)債券市場(chǎng)簽訂

回購(gòu)合同，這向公司提供了大量的流動(dòng)性。

另一方面，俄羅斯債券回購(gòu)市場(chǎng)實(shí)際上也是銀行間的信貸市場(chǎng)，國(guó)有銀行或

外資子銀行利用回購(gòu)交易向需要補(bǔ)充流性的銀行持續(xù)提供信貸。

3、2000年以來(lái)，俄羅斯證券市場(chǎng)發(fā)展在很大程度上取決于債券回購(gòu)交易的

增長(zhǎng)，而且，俄羅斯公司債券市場(chǎng)交易與債券回購(gòu)交易具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度。

2002年債券回購(gòu)交易占債券市場(chǎng)交易量的比重僅為4.1%,到2008年1?9

月間達(dá)到79.9%o

2008年7月由于公司債券市場(chǎng)交易量達(dá)到峰值，俄債券回購(gòu)交易占債券市

場(chǎng)交易量的比重達(dá)到82.9%o債券回購(gòu)交易在公司債券二級(jí)市場(chǎng)的占絕對(duì)比重，

說(shuō)明債券市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大，而銀行是最該市場(chǎng)的主要的投資者。

4、在沒(méi)有相應(yīng)結(jié)算保隙機(jī)制情況下，交易雙方就利用證券交易所交易系統(tǒng)

簽訂債券回購(gòu)合同運(yùn)作，足以說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管嚴(yán)重缺失。如果融資方現(xiàn)金流中斷，

則會(huì)引發(fā)一系列拖欠，最終導(dǎo)致銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。

5、由于俄羅斯資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、不完善，造成部分企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)融入長(zhǎng)

期資金的渠道窄、數(shù)量少、比例小。為此他們采取的主要融資方式是:同業(yè)拆借、

債券回購(gòu)、股票質(zhì)押貸款等，而這些主要是在一定程度上滿足對(duì)短期資金的需要。

至于通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行的股票上市、增資擴(kuò)股、債券發(fā)行等長(zhǎng)期資金的融通渠道

對(duì)于一些公司大都門檻高、成本高。

因此，本身是融資者短期融資行為的回購(gòu)交易，這種交易機(jī)制給公司債券市

場(chǎng)帶來(lái)潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)依靠發(fā)行債券進(jìn)行再融資的能力，最終可能導(dǎo)

致公司和地方債券市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模動(dòng)蕩。

2008年9月15日，回購(gòu)交易的支付拖欠開(kāi)始蔓延，債券市場(chǎng)第一波危機(jī)發(fā)

作。中央銀行被迫向市場(chǎng)注資60()億盧布，化解危機(jī)。國(guó)家成了莫斯科銀行間外

匯交易所國(guó)債回購(gòu)交易5的人質(zhì)。此后，俄羅斯央行陷入惡性循環(huán)中。

在危機(jī)不斷加劇的情況下，由于擔(dān)心短期流均性風(fēng)險(xiǎn)加劇和同業(yè)折借業(yè)務(wù)終

止，央行不能禁止莫斯科銀行間外匯交易所的回購(gòu)交易。尤其是在在股票和債券

價(jià)格下跌，回購(gòu)交易結(jié)算缺少保障機(jī)制的情況下，支付違約風(fēng)險(xiǎn)明顯增加。

債券回購(gòu)交易量不可控制地增長(zhǎng)，這說(shuō)明對(duì)國(guó)家盧布債券市場(chǎng)的調(diào)節(jié)能力

弱，縱容銀行和投資公司把這些具有短期性的資金當(dāng)作長(zhǎng)期資產(chǎn)使用。此外，在

沒(méi)有相應(yīng)結(jié)算保障機(jī)制情況下，交易雙方就利用證券交易所交易系統(tǒng)簽訂債券回

購(gòu)合同運(yùn)作，足以說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管嚴(yán)重缺失。

6、此外，在大多情況下，股票回購(gòu)交易主要作為俄羅斯銀行、投資公司，

進(jìn)行融資的工具，利用這部分融資，然后以保證金交易的方式操作數(shù)倍規(guī)模的股

票交易。簡(jiǎn)單說(shuō)，就是利用債務(wù)杠桿來(lái)買賣股票。以俄羅斯規(guī)模最大的交易所為

例，莫斯科銀行間外匯交易所證券回購(gòu)$業(yè)務(wù)交易量占交易所證券交易總量的比

重,2002年為5.9%,到2008年1?9月間增至62.5%。因此,股票回購(gòu)交易可

以作為一個(gè)間接指標(biāo)，用來(lái)考察莫斯科銀行間外匯交易所股票市場(chǎng)的保證金交易

規(guī)模。在缺少對(duì)保證金交易風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的情況下，在莫斯科銀行間外匯交易所投票

市場(chǎng)上，股票回購(gòu)交易比重很高。

總之，在2008年后期和2009年初期，由于回購(gòu)交易的支付拖欠不斷蔓延，

俄銀行的流動(dòng)性危機(jī)日趨加劇，使得股票和債券價(jià)格大幅下跌，迫使當(dāng)局宣布，

在未來(lái)交易系統(tǒng)中必須建立結(jié)算保障機(jī)制，這一機(jī)制通過(guò)統(tǒng)一清算中心來(lái)保障執(zhí)

行回購(gòu)交易合約。同時(shí)還要解決另一個(gè)問(wèn)題，即各類逾期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控及銀行、

投資公司的索賠權(quán)問(wèn)題?？傊⒓星逅愫突刭?gòu)交易保證金制很有必要，不

僅可以提高結(jié)算可靠性，還可以對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)節(jié)，使回購(gòu)交易規(guī)模與市場(chǎng)資金相

符合。

總之，從2004年到2007年7月，俄羅斯證券市場(chǎng)交易量(包括現(xiàn)貨交易、

回購(gòu)交易、期貨交易等)、銀行流動(dòng)性保持一定的增長(zhǎng)速度，這都與俄羅斯銀行

與外國(guó)對(duì)沖基金積極進(jìn)行套利交易相關(guān)。

但俄羅斯并沒(méi)有成為國(guó)際金融危機(jī)沖擊的重災(zāi)區(qū)，主要是俄羅斯的外債在

轉(zhuǎn)軌國(guó)家中不屬于很高的，但外債的結(jié)構(gòu)性很強(qiáng)，致使結(jié)構(gòu)性危機(jī)較為嚴(yán)重。

5國(guó)債回購(gòu)交易，也稱國(guó)債的現(xiàn)貨交易，是指進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)交易的市場(chǎng)，即賣出債券，并附加條件,

于一定期間后，以預(yù)定的價(jià)格和收益，由最初出售者買回債券。

與現(xiàn)券交易相比，以債券為抵押品的債券回購(gòu)交易有著諸多方面的優(yōu)勢(shì)，因此，債券回購(gòu),出現(xiàn)在中國(guó)的

金融市場(chǎng)中的時(shí)候，就引起r市場(chǎng)參與者的廣泛注意，在很短的時(shí)間內(nèi)，回購(gòu)交易量便迅速上升并蓋過(guò)r

債券的現(xiàn)券交易。商業(yè)銀行也廣泛地參與到r交易所的債券回購(gòu)交易中，?些證券公司和機(jī)構(gòu)投資者便通

過(guò)債券回購(gòu)從商業(yè)銀行獲得大量資金后，轉(zhuǎn)而投資于股票市場(chǎng)

6證券回購(gòu)的實(shí)質(zhì)就是金融機(jī)構(gòu)之間、國(guó)債服務(wù)部之間以及金融機(jī)構(gòu)和國(guó)債服務(wù)部之間進(jìn)行的資金

拆借。

50

%

670

60

50

40

30

20

10

俄羅斯外債與其他國(guó)家的比較

(俄羅斯銀行外債結(jié)構(gòu)性危機(jī)較強(qiáng))

俄羅斯的外債結(jié)構(gòu)存在很大的不平衡性，企業(yè)和銀行尤其是私人銀行外債所

占的比重較大，以私人銀行部門為例，截止到2009年1月1日，私有銀行部門

占私人部門外債總額的33%。7近兩年來(lái)俄羅斯私人銀行短期外債占其外債總額

的比重較高,2007年1月1日高達(dá)50%,10月1日為45%；20()8年同時(shí)期均徘

徊在43%左右，已大大超出25%的國(guó)際警戒線標(biāo)準(zhǔn)

據(jù)俄央行粗略統(tǒng)計(jì)，到2009年3月底，俄羅斯外債總額仍有4540億美元,

其中，銀行部門的外債達(dá)到1480億美元，其他企業(yè)達(dá)到2750億美元。雖然國(guó)際

資本的流入對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)的推進(jìn)作用是顯而易見(jiàn)的，但國(guó)際資本的回流對(duì)俄金融

體系的沖擊也十分巨大。據(jù)俄羅斯央行的資料?，2008年俄羅斯資本凈流出達(dá)到

500億美元，2009年可能達(dá)到1000億美元。資金撤離的規(guī)模和速度隨著油價(jià)下

跌和全球危機(jī)深化而不斷放大和加快。即使如此，俄財(cái)長(zhǎng)庫(kù)德林2009年3月稱,

“不打算采取任何措施限制資本流動(dòng):庫(kù)德林強(qiáng)調(diào)，保持資本自由流動(dòng)對(duì)俄羅

斯走出危機(jī)應(yīng)發(fā)揮重要作用。

俄羅斯中央銀行數(shù)據(jù)：httD:〃www.cbr.ru/statistics/print.

三、俄羅斯金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)及啟示

2008年8?9月俄羅斯證券市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī)，突如其來(lái)的國(guó)際金融危機(jī)只

是外部原因，而2000年以來(lái)俄羅斯證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展累積的問(wèn)題則是主要原

因O

（一）加強(qiáng)對(duì)套利交易的認(rèn)識(shí)和理論研究無(wú)論對(duì)俄羅斯還是其他轉(zhuǎn)軌國(guó)家都

有重大的現(xiàn)實(shí)意義

俄羅斯證券市場(chǎng)市值和流動(dòng)性快速增長(zhǎng)依賴于外國(guó)投機(jī)資本和套利交易戰(zhàn)

略。

在銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表中，外國(guó)資產(chǎn)與負(fù)債失衡，這一潛存金融風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有引

起監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)有重視，成為引發(fā)當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性危機(jī)的主要原因。

國(guó)內(nèi)金融中介機(jī)構(gòu)的投機(jī)戰(zhàn)略盛行，包括利用交易所證券回購(gòu)交易進(jìn)行套

利。近年來(lái)，在證券回購(gòu)交易推動(dòng)下，俄羅斯證券交易所的股票交易量激增，盧

布債券回購(gòu)交易大幅增長(zhǎng)。這說(shuō)明俄羅斯股市和債市投機(jī)交易占主流。在回購(gòu)交

易中，由于缺少必要風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制，2008年9?10月險(xiǎn)些導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)。

因此，不可把金融危機(jī)成因歸結(jié)為外部因素。

目前海外專家和學(xué)者對(duì)外匯套利交易研究非常重視，但國(guó)內(nèi)目前對(duì)套利交易

的認(rèn)識(shí)和理論研究還存在諸多不足。實(shí)際上，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)日益“全球化”，金

融市場(chǎng)逐漸與國(guó)際接軌，再加上人民幣“國(guó)際化”步伐的加快，了解和認(rèn)清因息

差關(guān)系而產(chǎn)生的套利交易及其活動(dòng)顯得非常必要了。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)、蔓延之

后，全球各國(guó)央行正大踏步地邁入“零利率”時(shí)代。這再次提醒我們，除了繼續(xù)

高度關(guān)注日元套利交易外，對(duì)潛在的美元、英鎊套利交易活動(dòng)也必須予以密切留

意。

人民幣實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制幾年來(lái)，升值趨勢(shì)日益強(qiáng)化，波動(dòng)區(qū)間不斷

擴(kuò)人，看似平靜的市場(chǎng)為投機(jī)者留下了套利的空間。

（二）過(guò)度虛擬性是俄羅斯證券市場(chǎng)存在的重大問(wèn)題，即證券市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增

長(zhǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資關(guān)聯(lián)度弱

現(xiàn)在我們看看俄羅斯證券市場(chǎng)的融資使用。

進(jìn)入2000年以來(lái)，在俄羅斯證券市場(chǎng)，通過(guò)公開(kāi)募股發(fā)行股票（IPO）為實(shí)

體經(jīng)濟(jì)注資。2007年，俄羅斯銀行和公司共發(fā)行了相當(dāng)于180億美元的盧布債

券，通過(guò)首次或二次募股發(fā)行股票吸引資金高達(dá)330億美元。2007年國(guó)有股份

公司IP0成為俄羅斯證券市場(chǎng)重要融資工具。但是，俄羅斯只是吸引了大量私人

資本，并沒(méi)有建立起實(shí)體經(jīng)濟(jì)引資機(jī)制，也沒(méi)有利用引資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系問(wèn)題上，薩繆爾森指出，只有對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資才是真

正的投資。換句話說(shuō)，只有固定資產(chǎn)投資才會(huì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。8

俄羅斯公司在證券市場(chǎng)募集資金大部分用于收購(gòu)新企業(yè)、債務(wù)再融資和公司

股份并購(gòu)，只有少量資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)換成生產(chǎn)力和生產(chǎn)資料，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增

長(zhǎng)。

在盧布公司債券市場(chǎng)，發(fā)行規(guī)模從2005年的92億美元增至2007年的179

億美元，2008年上半年又降到114億美元，但僅有100萬(wàn)美元用于固定資產(chǎn)投

CaM3JibJicoHn.3.,Hopaxayc3.zJ3K0H0MHKC：riep.cawiuiJ6-eH34.M.:H3《BiuuibHMc》.2005.C.389.

資。從2005年到2008年上半年，公司發(fā)行盧布債券融資額用于固定資產(chǎn)投資的

比重在0.4%?2.2%之間。

俄羅斯公司IP0情況同樣有說(shuō)服力，2007年公司通過(guò)IP0融資330億美元,

只有36億美元用于固定資產(chǎn)投資，占比為3.6%。2008年上半年，通過(guò)IPO融資

70億美元，只有19億美元用于固定資產(chǎn)投資，用于固定資產(chǎn)投資的資金比重有

所上升，達(dá)到27%（比重的上升主要是由于1PO融資規(guī)模大幅下降）。

從1998?2008年俄羅斯固定資產(chǎn)投資來(lái)源情況看，俄羅斯實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門固

定資產(chǎn)投資主要來(lái)源于企業(yè)自有資金、國(guó)家扶持和銀行貸款，2008年上述資金

占固定資產(chǎn)投資的3/4.進(jìn)入2000年以來(lái)，盡管證券市場(chǎng)飛速增長(zhǎng)，并一直持

續(xù)到2008年下半年，但在固定資產(chǎn)投資中，來(lái)自證券和債券發(fā)行的資金比重增

長(zhǎng)并不明顯，1999年這一比重為0.7%,2008年達(dá)到2.2機(jī)

通過(guò)對(duì)俄羅斯證券市場(chǎng)功效分析表明，進(jìn)入2000年以來(lái)，俄羅斯證券市場(chǎng)

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響很弱。證券市場(chǎng)在幫助企業(yè)主出售企業(yè)給外國(guó)投資

者、債務(wù)再融資、為公司并購(gòu)融資方面發(fā)揮積極作用，同時(shí)也為俄羅斯的證券市

場(chǎng)帶來(lái)很強(qiáng)的虛擬性。

據(jù)俄羅斯相關(guān)機(jī)構(gòu)評(píng)估，近年證券市場(chǎng)上展開(kāi)的企業(yè)并購(gòu)沒(méi)有創(chuàng)造出新生產(chǎn)

力，只是間接地影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在證券市場(chǎng)從事并購(gòu)交易的收入明顯高于對(duì)實(shí)

體經(jīng)濟(jì)投資的收益。

在企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)迅速發(fā)展、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換和國(guó)家資產(chǎn)作用不斷提高過(guò)程中，金融

債務(wù)杠桿成為重要的工具。這一進(jìn)程中不可避免地導(dǎo)致證券市場(chǎng)信貸風(fēng)險(xiǎn)增加，

導(dǎo)致俄羅斯公司IP0后，股票走勢(shì)令投資者失望。同時(shí)，在企業(yè)并購(gòu)中出現(xiàn)了大

量違反私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)、股份收購(gòu)程序等行為，以及國(guó)家干涉大型公司產(chǎn)權(quán)等事件,

外國(guó)投資者因此認(rèn)為俄羅斯國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)正在擴(kuò)大。

據(jù)俄羅斯統(tǒng)計(jì)局資料，目前俄羅斯有大約600萬(wàn)個(gè)家庭年收入3萬(wàn)美元，他

們是俄羅斯最具投資潛力的居民群體。但是，上述家庭只有一小部分購(gòu)買了股票、

債券和股份投資基金。600萬(wàn)家庭具有投資潛力，不足10萬(wàn)人定期在交易所購(gòu)

買股票，這一事實(shí)說(shuō)明，俄羅斯證券市場(chǎng)還不是居民長(zhǎng)期保有資產(chǎn)的選擇。大多

數(shù)居民把投資股份基金和證券視為短期投資行為，甚至視為投機(jī)。2007年，俄

羅斯居民投資股份投資基金收益占居民收入的比重僅為0.5%,比1998年金融危

機(jī)時(shí)少了2/3,甚至少于2006年的0.6%。根據(jù)俄羅斯國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，

俄羅斯居民更傾向于盧布或外幣儲(chǔ)蓄。

綜上所述，盡管2000年以來(lái)國(guó)際形勢(shì)對(duì)俄羅斯非常有利，也僅僅是數(shù)十萬(wàn)

投資者進(jìn)入俄羅斯證券市場(chǎng)，但是，俄羅斯證券市場(chǎng)沒(méi)有挖掘出投資者潛力，也

沒(méi)有成為私人投資者實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略的工具，這是俄羅斯證券市場(chǎng)最大缺陷，

同時(shí)，近年來(lái)俄羅斯政府沒(méi)有為中產(chǎn)階級(jí)建立一個(gè)有效的退休保障體系，從2002

年開(kāi)始，退休改革實(shí)際上沒(méi)有成功。

俄羅斯居民仍認(rèn)為，作為投資戰(zhàn)略選擇，證券市場(chǎng)更適合投機(jī)者，而不適合

以資產(chǎn)保值增值為目標(biāo)的長(zhǎng)期投資者。

從長(zhǎng)期看，俄羅斯證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提高只能依靠國(guó)內(nèi)具有投資潛力的投資

者，對(duì)此，證券市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)先目標(biāo)是夯實(shí)國(guó)內(nèi)投資基礎(chǔ)。

解決證券市場(chǎng)過(guò)度虛擬化的措施可包括：第一，保隙上市公司、銀行股票和

債券融資資金使用信息透明，推廣融資資金用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的成功經(jīng)驗(yàn)。第二,

提高有關(guān)公司并購(gòu)交易效率、并購(gòu)交易與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)聯(lián)度等信息的公開(kāi)度。支持

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)視角，對(duì)企業(yè)并購(gòu)方案與提高生產(chǎn)能力關(guān)系的科學(xué)研究。第三，對(duì)銀

行、投資公司及在商品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)從事交易的金融管理公司，應(yīng)研究制定促

進(jìn)其競(jìng)爭(zhēng)力，提高其工作效率的一整套措施。

（三）俄羅斯金融市場(chǎng)監(jiān)管方面存在的問(wèn)題

對(duì)俄羅斯來(lái)說(shuō)，2000-2008年是幸運(yùn)的。也正是這個(gè)原因，俄羅斯政府和央

行相關(guān)經(jīng)濟(jì)部門防范風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)力不足。不僅缺少相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)運(yùn)用有效工具對(duì)俄

羅斯金融體系風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管，也沒(méi)能在國(guó)家統(tǒng)一的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)體系下建立起金融賬

戶資金流動(dòng)結(jié)算體系。這意味政府金融調(diào)控機(jī)構(gòu)和公眾無(wú)法得到足夠信息.，從而

也就無(wú)法有效監(jiān)控金融市場(chǎng)的敏感部門對(duì)外資、政府、國(guó)內(nèi)消費(fèi)支出和商業(yè)為依

賴程度，以至于大大削弱了金融風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)調(diào)控措施的有效性。此外，由于俄羅

斯央行和統(tǒng)計(jì)局在外資統(tǒng)計(jì)方法上存在分歧，俄羅斯央行對(duì)2008年8?9月外資

流入規(guī)模的評(píng)估報(bào)告多次引起專業(yè)分析人士爭(zhēng)議。

俄羅斯國(guó)家統(tǒng)計(jì)局負(fù)責(zé)人指出，金融結(jié)算賬戶核算系統(tǒng)不足的唯一原因是缺

少經(jīng)費(fèi)和人員，在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局下屬的國(guó)家賬戶管理局，有一半人員到了退休年齡。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局有550名工作人員，而俄羅斯只有42人從事相同工作，這與

這一時(shí)期國(guó)家財(cái)政富足的狀況極不相稱。

這就讓我們不難理解，為什么在俄羅斯沒(méi)有建立起統(tǒng)一清算中心來(lái)保障執(zhí)行回購(gòu)交易合

約結(jié)算保障機(jī)制：為什么在俄羅斯回購(gòu)交易保證金制度用當(dāng)不完善。

盡管2000?2007年，俄羅斯證券市場(chǎng)投資收益率較高，但并沒(méi)吸引到西方

資深投資者大筆投資，首先是西方退休基金。世界最大退休基金一一美國(guó)退休基

金資產(chǎn)高達(dá)2400億美元。美國(guó)退休基金會(huì)對(duì)發(fā)展中市場(chǎng)投資可行性分析依靠?jī)?/p>

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，一是主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，二是金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)退休基金公司對(duì)金融市

場(chǎng)最高評(píng)分為3分，得到2分的國(guó)家，其金融市場(chǎng)就可以進(jìn)入退休基金投資清單。

低于2分則被列入禁止投資國(guó)。2007年，按美國(guó)退休基金評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，俄羅斯證

券市場(chǎng)得L91分，少于2分，未被列入基金投資對(duì)象國(guó)。政治穩(wěn)定性得分最低,

其中對(duì)居民自由度、司法獨(dú)立、私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)等分項(xiàng)評(píng)分很低。俄羅斯信息公開(kāi)

度得2分，達(dá)到投資標(biāo)準(zhǔn)。俄羅斯對(duì)外資投資銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)方面有較多的準(zhǔn)入

限制，因此在資本市場(chǎng)公開(kāi)性一項(xiàng)上得分不高，僅為1.7分；在交易成本和結(jié)算

效率方面俄羅斯金融市場(chǎng)得分較高，達(dá)到2.3分。同時(shí)俄腐敗是俄羅斯經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)

力中存在的重大問(wèn)題。

俄羅斯新出臺(tái)了有關(guān)外國(guó)投資方面的法律，實(shí)際上等于把外國(guó)投資限制在市

場(chǎng)公平