周期下行，優(yōu)選成長

——2021年秋季行業(yè)比較報告李鵬A0230511040051黃鑫冬陳建翔2021.912主要結(jié)論3主要內(nèi)容4申萬研究關(guān)鍵假設(shè)表-KAT最新預(yù)測：2011-9-13本次調(diào)整相對于2011-8-3經(jīng)濟指標(biāo)2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E全球GDP增速（%）3.13.03.13.33.20.0-0.6-1.0-1.0-0.8美國GDP增速（同比%）2.21.61.41.30.00.0-0.1-0.1-0.30.0美國GDP增速（環(huán)比%）0.41.02.11.71.30.0-0.30.0-0.7-0.3歐盟GDP增速（%）2.51.71.31.61.20.00.20.00.0-0.5日本GDP增速（環(huán)比%）-3.5-2.12.43.40.40.00.2-0.9-0.70.0出口（%）26.523.122.220.022.50.00.0-2.0-3.5-1.6申萬研究關(guān)鍵假設(shè)表-KAT最新預(yù)測：2011-9-13本次調(diào)整相對于2011-6-20經(jīng)濟指標(biāo)2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011EGDP：實際（%）9.79.59.39.39.40.00.0-1.1-1.3-0.6工業(yè)增加值增速（%）14.413.913.613.313.80.00.0-1.3-1.4-1.0固定資產(chǎn)投資增速（%）25.025.924.024.024.30.01.9-2.20.0-0.8資料來源：申萬研究

51.2通脹水平有所回落，但仍然處于高位資料來源：申萬研究

申萬研究關(guān)鍵假設(shè)表-KAT最新預(yù)測：2011-9-13本次調(diào)整相對于2011-6-20經(jīng)濟指標(biāo)2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E2011.1Q2011.2Q2011.3Q2011.4Q2011E居民消費價格指數(shù)（CPI）5.05.76.35.05.50.00.31.00.80.6資料來源：申萬研究

61.3經(jīng)濟增速下滑，企業(yè)收入增速下降資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究

總需求下降、工業(yè)品出廠價格下滑，工業(yè)企業(yè)收入增速將下滑工業(yè)增加值增速或逐季回落，總需求增速下滑4季度PPI下降進一步拉低工業(yè)企業(yè)收入增速預(yù)計工業(yè)增加值增速逐季下行、4季度PPI下降工業(yè)企業(yè)收入增速由工業(yè)增加值增速和PPI決定資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究

71.4周期下行，毛利率將逐步小幅下滑資料來源：申萬研究

需求增速決定毛利率變動方向(石油/石化/電力除外)，未來毛利率將下滑總需求穩(wěn)步回落，本錢壓力緩解意味著毛利率下降幅度不會很大。產(chǎn)業(yè)指標(biāo)2011Q12011Q22011Q3(E)2011Q4(E)Brent原油（美元/桶）105115110110BJ動力煤現(xiàn)貨價格（美元/噸）127121121128大同優(yōu)混6000大卡（元/噸）832869890920唐山現(xiàn)貨干基66%鐵礦石價格1248122812501250國內(nèi)市場鋼材綜合價格指數(shù)4906495749885020銅價（元/噸）70000720007100072000鋁價（元/噸）17000175001750017900資料來源：申萬研究

資料來源：申萬研究

81.4周期下行，毛利率將逐步小幅下滑資料來源：申萬研究

周期下行階段，除上游資源行業(yè)外，周期行業(yè)毛利率普遍下滑，而必需消費行業(yè)毛利率維持穩(wěn)定本錢型中游毛利下滑最為明顯，可選消費和需求型中游毛利下滑較為緩和91.5下調(diào)自上而下重點公司盈利預(yù)測至19.1%收入增速和毛利率雙雙下滑，上市公司凈利潤增速將下滑基于經(jīng)濟增速穩(wěn)步下降的假設(shè)，預(yù)計申萬重點公司11年凈利潤增長19.1%，剔除金融、石油石化增長16%〔注：已啟用新的重點公司樣本，與老樣本存在細(xì)微差異〕資料來源：申萬研究

中報業(yè)績增速11年盈利增速一致預(yù)期11年盈利自上而下盈利預(yù)測申萬重點公司整體22.3%23.2%19.1%剔除金融13.1%21.2%13.4%剔除金融、石油石化17.1%26.9%16.0%10資料來源：申萬研究

申萬重點公司整體盈利預(yù)測下調(diào)空間并不大，但金融以外的行業(yè)下調(diào)空間較大。同時關(guān)注中小盤盈利預(yù)測也存在較大的下調(diào)壓力本錢型中游、TMT和可選消費行業(yè)盈利預(yù)測下調(diào)壓力較大1.5下調(diào)自上而下重點公司盈利預(yù)測至19.1%大類行業(yè)中報增速11年盈利增速一致預(yù)期1H10凈利潤占比申萬重點公司整體22.3%23.2%49%申萬重點公司整體剔除金融

13.1%21.2%48%申萬重點公司整體剔除金融/石油石化

17.1%26.9%47%中小板全樣本

24.4%37.3%

創(chuàng)業(yè)板全樣本

22.1%44.6%

可選消費白色家電23.4%29.1%49%乘用車21.2%22.4%47%必需消費零售19.9%29.4%51%成本型中游電力-3.3%1.2%38%鋼鐵-37.3%13.7%75%需求型中游電氣設(shè)備-8.4%9.9%45%化學(xué)制品77.2%99.5%55%上游石油開采1.2%6.4%47%小金屬167.4%209.1%51%TMT電子-2.4%141.8%58%信息設(shè)備0.6%28.1%33%網(wǎng)絡(luò)服務(wù)-1.5%35.1%40%交運高速公路1.0%12.8%50%港口-3.0%5.8%48%111.6周期下滑期，金融和必需消費相對受益、本錢型中游受侵蝕資料來源：申萬研究

必需消費品對周期不敏感，毛利率穩(wěn)定；金融效勞業(yè)績韌性較強；需求型中游具有一定的成長性，在經(jīng)濟下滑期利潤占比均上升。本錢型中游受上下游共同壓制，經(jīng)濟下滑期業(yè)績將大幅下滑資料來源：申萬研究

121.6周期下滑期，可選消費領(lǐng)先反響，上游資源滯后反響資料來源：申萬研究

可選消費對經(jīng)濟周期最敏感，經(jīng)濟下滑階段，可選消費利潤占比因需求下降而迅速下滑。上游行業(yè)利潤由價格主導(dǎo)，由于價格滯后于需求變化和經(jīng)濟周期，在經(jīng)濟初現(xiàn)疲軟時上游盈利占比仍有上升。131.7四大類行業(yè)估值離散程度到達歷史高位資料來源：申萬研究

14主要內(nèi)容152.周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種資料來源：申萬研究16資料來源：申萬研究資料來源：國家統(tǒng)計局,申萬研究17資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，申萬研究乘用車相對估值水平處于歷史低位，乘用車行業(yè)市場表現(xiàn)與銷售增速密切相關(guān)，銷售低迷拖累市場表現(xiàn)去年四季度汽車銷售基數(shù)較高，按照歷史環(huán)比規(guī)律，汽車銷量增速在12月份才會明顯上升，汽車行業(yè)景氣仍然受到抑制2.1.2汽車：關(guān)注汽車銷量增速變化資料來源：申萬研究18資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究2.1.3家用電器銷量增速可能高位回落資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，申萬研究19資料來源：國家民航總局，申萬研究資料來源：Wind，申萬研究202.2本錢型中游：需求下行，本錢壓力有所緩解資料來源：國家統(tǒng)計局，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會，申萬研究

21資料來源：煤炭資源網(wǎng)，申萬研究

油價高點已過，煉油盈利改善，石油化工毛利率結(jié)束下降趨勢煤炭價格保持高位，三季度電力毛利應(yīng)季節(jié)性走平本錢、需求繼續(xù)面臨壓力，鋼鐵毛利率或繼續(xù)小幅下滑2.2本錢型中游：需求下行，本錢壓力有所緩解資料來源：Bloomberg，申萬研究

22資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬研究

燃料和熱能轉(zhuǎn)化設(shè)施類型污染物項目適用條件限值燃煤鍋爐煙塵全部30二氧化硫全部100

200

400氮氧化物（以NO2計）全部100

200汞及其化合物全部0.03以油為燃料的鍋爐或燃汽輪機組煙塵全部30二氧化硫全部100

200氮氧化物（以NO2計）燃油鍋爐100

200

燃汽輪機組120資料來源：申萬研究

23資料來源：申萬研究2.3.1水泥制造：去年高基數(shù)壓低下半年盈利增速資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，申萬研究24資料來源：申萬研究今年以來工程機械銷量增速下滑導(dǎo)致行業(yè)景氣下降，估值水平不斷下移工程機械銷量與上市公司業(yè)績密切相關(guān)，銷售增速下滑帶動上市公司業(yè)績下行2.3.2工程機械：銷量增速下降壓制景氣資料來源：國家統(tǒng)計局，工程機械商貿(mào)網(wǎng)，申萬研究25資料來源：申萬研究2.3.3根底化工：總體景氣未現(xiàn)好轉(zhuǎn)，關(guān)注資源性品種資料來源：申萬研究時間磷礦石行業(yè)政策2011年3月25日工信部發(fā)布《磷銨生產(chǎn)準(zhǔn)入條件（征求意見稿）》，規(guī)定3年內(nèi)不再新建或改擴建濕法磷酸及配套的磷酸一銨、磷酸二銨裝置。按區(qū)域規(guī)劃需搬遷的企業(yè)新建裝置必須有磷硫資源配套2011年7月湖北省出臺《關(guān)于進一步加強磷礦高磷鐵礦開發(fā)利用管理的意見》，提出規(guī)劃區(qū)內(nèi)所有礦種探礦權(quán)、采礦權(quán)暫停審批，并逐步充足和關(guān)閉15萬噸以下磷礦2011年8月11日《化工礦業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》出臺，提出提高磷礦石集中度、磷礦石資源的綜合開發(fā)利用和未來磷化工產(chǎn)業(yè)鏈的市場化方向等26資料來源：煤炭資源網(wǎng)，Bloomberg，申萬研究2.4上游資源：實體晚周期，市場早周期27時間文件發(fā)布單位2009年3月《物流業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》國務(wù)院2010年7月《農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》發(fā)改委2011年3月《商貿(mào)物流發(fā)展專項規(guī)劃》商務(wù)部、

發(fā)改委、

供銷合作總社2011年6月出臺八項措施促進物流業(yè)健康發(fā)展國務(wù)院2011年8月《關(guān)于促進物流業(yè)健康發(fā)展政策措施的意見》國務(wù)院資料來源：Bloomberg，申萬研究282.6周期品關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和景氣觸底品種29主要內(nèi)容30資料來源：申萬研究31資料來源：申萬研究3.1銀行：盈利能力維持穩(wěn)定，但風(fēng)險因素猶存資料來源：中國人民銀行，申萬研究32資料來源：中國人民銀行，申萬研究3.1銀行：盈利能力維持穩(wěn)定，但風(fēng)險因素猶存資料來源：申萬研究33資料來源：申萬研究

資料來源：申萬研究

集團公司1H2011次級債發(fā)行（預(yù)計）2H2011（預(yù)計）中國人壽164%300億左右200%左右中國平安200%100億以上200%左右中國太保298%

-34主要內(nèi)容354.成長股關(guān)注業(yè)績增長和估值切換資料來源：申萬研究

364.1傳統(tǒng)成長股：業(yè)績增長平穩(wěn)，股價出現(xiàn)泡沫化傾向資料來源：申萬研究

資料來源：申萬研究

374.1傳統(tǒng)成長股：業(yè)績快速增長，關(guān)注低PEG品種綜合估值水平和業(yè)績增速，醫(yī)藥生物、服裝家紡、白酒、零售、漁業(yè)、畜禽養(yǎng)殖和飼料行業(yè)PEG水平擁有吸引力必需消費品行業(yè)11年凈利潤YoY12年凈利潤YoY11PE12PE11PBPEG醫(yī)藥生物33.4%24.5%25.420.44.70.88化學(xué)制藥24.5%25.8%22.017.44.00.87中藥41.5%30.4%33.025.36.20.92生物制品25.5%11.0%21.219.13.51.18醫(yī)藥商業(yè)50.8%16.7%19.216.54.10.59醫(yī)療器械34.6%33.9%33.625.17.30.98醫(yī)療服務(wù)50.1%44.2%56.839.47.31.21紡織服裝43.9%34.7%23.217.35.60.59服裝家紡49.5%36.3%27.420.17.40.64食品飲料39.8%44.2%26.018.17.60.62食品加工制造-3.9%68.9%23.714.06.40.86飲料制造50.7%40.3%26.418.87.80.58白酒57.1%43.3%26.418.48.90.53零售30.0%23.1%20.516.73.90.77百貨零售41.2%21.4%23.919.74.30.77專業(yè)連鎖21.6%19.7%18.315.33.70.88餐飲旅游21.1%21.5%31.125.63.81.46景點32.0%21.9%30.424.94.21.13旅游綜合29.6%22.6%31.225.44.21.20農(nóng)林牧漁49.3%26.4%33.026.14.50.88種植業(yè)62.6%24.4%41.733.54.70.99漁業(yè)39.4%55.8%35.122.56.50.74畜禽養(yǎng)殖105.9%24.6%29.123.46.00.48飼料51.1%22.3%24.520.03.80.68農(nóng)產(chǎn)品加工46.8%25.5%29.023.14.00.81資料來源：申萬研究384.1.1醫(yī)藥生物、漁業(yè)、畜禽養(yǎng)殖、飼料景氣上升資料來源：申萬研究

今年上半年醫(yī)藥生物行業(yè)收入增速高于利潤增速，受益于去年下半年低基數(shù)，今年下半年業(yè)績增速將明顯上升受益于需求旺季和提價預(yù)期，海洋養(yǎng)殖景氣將明顯上升畜禽價格高位企穩(wěn)，帶動畜禽養(yǎng)殖和飼料行業(yè)景氣持續(xù)上升資料來源：商務(wù)部，申萬研究

39資料來源：申萬研究

從絕對估值的角度看，白酒、服裝家紡估值水平處于歷史均值附近，但相對估值已經(jīng)處于較高的水平隨著臨近年末，穩(wěn)定增長類估值切換到12年EPS，白酒、服裝家紡相對估值水平將接近歷史均值，而絕對估值水平遠(yuǎn)低于均值，估值吸引力將再次出現(xiàn)資料來源：申萬研究

40資料來源：申萬研究

41資料來源：申萬研究上半年運營商資本開支不及預(yù)期，通信設(shè)備行業(yè)業(yè)績低于預(yù)期，股價經(jīng)歷明顯調(diào)整歷史規(guī)律看，年初公布的運營商資本開支均會實現(xiàn)，下半年通信設(shè)備需求增速將顯著上升4.2.1通信設(shè)備：期待需求增速明顯上升若運營商執(zhí)行年初計劃，下半年資本開支增速

2010H12011H12010H22011H2上半年同比增速下半年同比增速中國移動6156186287060.5%12.4%中國電信17921025129017.3%15.5%中國聯(lián)通333260369478-21.9%29.5%合計1127108812481474-3.5%18.1%資料來源：申萬研究42資料來源：申萬研究通信運營行業(yè)PB水平處于歷史低位，中國聯(lián)通上半年業(yè)績超預(yù)期3G用戶已形成一定規(guī)模，隨著網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的發(fā)揮以及智能終端的普及，3G用戶將進入加快增長期，擁有最好運營制式的中國聯(lián)通將顯著受益。4.2.2通信運營：3G業(yè)務(wù)逐步進入收獲期資料來源：CEIC，申萬研究43資料來源：申萬研究“十二五〞期間新建智能變電站5000座，且智能化設(shè)備進入門檻較高，毛利率繼續(xù)維持30%-40%，智能龍頭公司將受益節(jié)能減排十二五規(guī)劃將出臺，看好變頻器節(jié)能未來關(guān)注11月份特高壓建設(shè)的審批情況4.2.3電力設(shè)備：關(guān)注智能電網(wǎng)建設(shè)和變頻節(jié)能領(lǐng)域資料來源：申萬研究44資料來源：Digitimes，Gartner，DisplaySearch，申萬研究4.2.4電子：關(guān)注移動終端設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：申萬研究45主要內(nèi)容46行業(yè)配置表類別行業(yè)標(biāo)配（自由流通市值占比）配置建議超配比例評級可選消費房地產(chǎn)開發(fā)5.6%10.0%4.4%超配白色家電1.4%1.4%0.0%標(biāo)配乘用車0.6%0.6%0.0%標(biāo)配航空運輸0.5%0.5%0.0%標(biāo)配必需消費醫(yī)藥生物6.3%10.0%3.7%超配飲料制造3.8%6.0%2.2%超配服裝1.0%5.0%4.0%超配紡織0.9%0.9%0.0%標(biāo)配零售3.1%3.1%0.0%標(biāo)配上游煤炭開采3.7%2.0%-1.7%低配有色金屬5.8%3.0%-2.8%低配石油開采0.5%0.5%0.0%標(biāo)配中游

（成本型）鋼鐵2.2%1.0%-1.2%低配電力2.2%1.0%-1.2%低配石油化工1.3%1.3%0.0%標(biāo)配中游

（需求型）化學(xué)制品2.5%4.0%1.5%超配造紙0.6%2.0%1.4%超配電氣設(shè)備3.3%3.3%0.0%標(biāo)配專用設(shè)備3.0%3.0%0.0%標(biāo)配水泥制造1.2%1.2%0.0%標(biāo)配化學(xué)原料1.0%1.0%0.0%標(biāo)配化學(xué)纖維0.7%0.7%0.0%標(biāo)配TMT通信設(shè)備1.3%3.0%1.7%超配通信運營0.5%2.0%1.5%超配信息服務(wù)（不含通信運營）3.1%2.0%-1.1%低配電子元器件2.8%1.0%-1.8%低配計算機設(shè)備1.1%0.5%-0.