免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1房地產(chǎn)華泰研究專題研究房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)研究員SACNo.S0570519010002SFC研究員SACNo.S0570519010002SFCNo.BIO834研究員SACNo.S0570519070001SFCNo.BRD825研究員SACNo.S0570520090003SFCNo.BRC046研究員SACNo.S0570524060002chenshen@+(86)2128972228liulu015507@+(86)2128972053linzhengheng@+(86)2128972065+(86)755824923882024年市場化租金處于尋底進程，但在租金價格優(yōu)勢以及C端剛需定位的支撐下，保租房REITs依然保持穩(wěn)定運營，運營超越行業(yè)表現(xiàn)，板塊走勢大幅超越REITs指數(shù)。2024年保租房REITs價格上漲的核心動力在于降息周期下的估值提升，2025年需關(guān)注市場化租金水平的變化，1月核心城市租金環(huán)比已實現(xiàn)回升，若這一趨勢趨于穩(wěn)定，2025年的板塊走勢或有望由基本面推動。我們看好保租房REITs穩(wěn)健運營的持續(xù)性，疊加派息穩(wěn)定性鞏固其配置價值。行業(yè)：保租房供應(yīng)擴容，租賃市場景氣度尋底2024年住房租賃市場整體處于量增價跌的階段。供應(yīng)顯著增強，一方面，行業(yè)走勢圖房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)因房價下行推動個人房源由售轉(zhuǎn)租提升供給（新增供給同比+21%另一方面保租房在政策支持下持續(xù)提升（核心8城保租房供給同比+25%）。由于整體高供給疊加保租房租金的價格優(yōu)勢，市場租金整體有所下降。步入2025年，市場初現(xiàn)復(fù)蘇跡象，1月全國住房租賃指數(shù)有所回升（重點50城住房租賃指數(shù)環(huán)比+0.1%）。如果穩(wěn)增長舉措持續(xù)發(fā)力，我們預(yù)計對于保租房REITs行業(yè)走勢圖房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)收入：全年實現(xiàn)同比微增，2025年或更具穩(wěn)定性資料來源：Wind，華泰研究2024年保租房REITs整體運營表現(xiàn)穩(wěn)定，相對價格以及區(qū)位優(yōu)勢使得保租房REITs的整體租金再次取得優(yōu)于住宅租賃市場表現(xiàn)。2024年的營業(yè)收入預(yù)測值均超額完成，營收整體同比小幅增長0.5%；2024Q4平均單位月租金同比實現(xiàn)1.5%正增長，優(yōu)于行業(yè)5.5pct，其中政府主導(dǎo)型項目相對占優(yōu)；出租率和收繳率均值分別維持在93%和97%以上的高位；底層資產(chǎn)剩余平均租期同比顯著增長20%資料來源：Wind，華泰研究盈利：EBITDA實現(xiàn)增長，順利完成2024年預(yù)測值目標2024年全年保租房REITs的EBITDA整體增幅達2.6%，優(yōu)于收入增速，大部分REITs均實現(xiàn)增長。從完成情況來看，公布2024年預(yù)測值的兩只REITs完成率分別為100.2%和102.2%。華夏北京保障房、國泰君安城投寬庭以及華夏基金華潤有巢的利潤率均出現(xiàn)提升，我們認為主要原因分別在于Q3啟動的租金上調(diào)、換租期結(jié)束后的出租率修復(fù)以及以價換量所帶來的出租率提升。市場表現(xiàn)：穩(wěn)健屬性推升估值，上市規(guī)模即將進一步擴容全年可供分配金額保持平穩(wěn)，從市場走勢來看，保租房REITs表現(xiàn)堅挺，自上市以來持續(xù)跑贏REITs指數(shù)，2024以來相對優(yōu)勢進一步拉大，凸顯穩(wěn)健收益屬性的價值?；诠上⒙室暯牵?024年對應(yīng)的可供分配金額對應(yīng)的派息率基本穩(wěn)定在2.7%~3.1%。相對而言，底層資產(chǎn)在一線城市，同時租金折價率較高的REITs相對更具估值優(yōu)勢。展望2025年，板塊規(guī)模即將進一步擴容，市場活躍度有望提升。2025年的板塊走勢或?qū)墓乐堤嵘壿嬣D(zhuǎn)向基本面，核心城市市場復(fù)蘇進程是關(guān)鍵要素。風(fēng)險提示：資產(chǎn)盈利能力下降；REITs整體估值下滑風(fēng)險。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2行業(yè)：保租房供應(yīng)擴容，租賃市場景氣度尋底 4供應(yīng)：保租房持續(xù)大幅擴容，上海保持高強度供應(yīng) 4租金：景氣度下行以及保租房供應(yīng)放量導(dǎo)致租金下滑 5收入：全年實現(xiàn)同比微增，2025年或更具穩(wěn)定性 7營業(yè)收入：走勢穩(wěn)健，24全年預(yù)測收入均超額完成 7單位租金：單位租金走勢優(yōu)于市場水平，政府主導(dǎo)型項目相對占優(yōu) 8出租率：漲跌互現(xiàn)，平均維持在93%以上水平 9收繳率：維持在97%以上高位 租約結(jié)構(gòu)：剩余平均租期拉長，整體穩(wěn)定性增強 盈利：EBITDA實現(xiàn)增長，順利完成2024年預(yù)測值目標 12EBITDA：全年同比增長，預(yù)測值完成率均超100% 12EBITDA利潤率：漲跌互現(xiàn) 13市場表現(xiàn)：穩(wěn)健屬性推升估值，上市規(guī)模即將進一步擴容 14派息：可供分配金額平穩(wěn) 14估值：2024年獲顯著超額收益 15展望：規(guī)模即將進一步擴容，2025年關(guān)注基本面變化 16風(fēng)險提示 圖表1：全國55城個人房源新增供應(yīng)同比 4圖表2：核心8城集中式公寓供應(yīng)合計同比 4圖表3：核心8城集中式公寓供應(yīng)同比 4圖表4：2024年核心8城集中式公寓年供應(yīng)結(jié)構(gòu)（套） 4圖表5：核心8城集中式公寓供應(yīng)同比（市場化供應(yīng)） 5圖表6：核心8城集中式公寓供應(yīng)同比（保租房供應(yīng)） 5圖表7：核心8城保租房新增入市規(guī)模預(yù)測（萬方） 5圖表8：重點城市租賃價格指數(shù) 6圖表9：核心8城集中式公寓租金（元/平/月） 6圖表10：保租房REITs底層資產(chǎn)情況 7圖表11：保租房REITs單季度營業(yè)收入同比 7圖表12：保租房REITs單季度營業(yè)收入環(huán)比 7圖表13：保租房REITs預(yù)測營業(yè)收入完成率 8圖表14：保租房REITs季度租金同比 8圖表15：保租房REITs季度租金環(huán)比 8圖表16：保租房REITs底層項目期末出租率 9圖表17：保租房REITs出租率同比變化（pct） 9圖表18：保租房REITs出租率環(huán)比變化（pct） 9免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3圖表19：紅土深圳安居期末出租率 10圖表20：中金廈門安居期末出租率 10圖表21：華夏北京保障房出租率 10圖表22：華夏基金華潤有巢期末出租率 10圖表23：國泰君安城投寬庭期末出租率 10圖表24：保租房REITs期末收繳率 圖表25：保租房REITs加權(quán)平均剩余租期 圖表26：保租房REITs單季度EBITDA同比 12圖表27：保租房REITs單季度EBTDA環(huán)比 12圖表28：保租房REITs預(yù)測EBITDA完成率 12圖表29：保租房REITs單季度EBITDA利潤率 13圖表30：保租房REITs單季度EBITDA利潤率同比（pct） 13圖表31：保租房REITs單季度EBTDA利潤率環(huán)比（pct） 13圖表32：保租房REITs單季度可供分配金額同比 14圖表33：保租房REITs單季度可供分配金額環(huán)比 14圖表34：保租房REITs預(yù)測可供分配利潤完成率 14圖表35：保租房REITs可供分配金額（ttm）/市值 15圖表36：收盤價漲跌幅 15圖表37：保租房REITs擬擴募資產(chǎn)一覽（截至2025年1月末） 16圖表38：部分擬發(fā)行保租房REITs項目一覽（截至2024年末） 16圖表39：各城市長租公寓相關(guān)主體及房源情況 16圖表40：保租房公募REITs累計發(fā)行規(guī)模預(yù)估（億） 17免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。42024年住房租賃市場整體處于量增價跌的階段。供應(yīng)顯著增強，一方面，因房價下行推動個人房源由售轉(zhuǎn)租提升供給，另一方面保租房在政策支持下持續(xù)提升。由于整體高供給疊加保租房租金的價格優(yōu)勢形成的結(jié)構(gòu)性因素，市場租金整體有所下降。步入2025年，市場初現(xiàn)復(fù)蘇跡象，1月全國住房租賃指數(shù)有所回升。如果穩(wěn)增長舉措持續(xù)發(fā)力，我們預(yù)計對于保租房REITs而言，或?qū)⒚媾R更為從容的行業(yè)環(huán)境。2024年住房租賃市場，無論是個人房源還是集中式公寓板塊，供應(yīng)力度均有所加強。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2024年全國55城個人房源新增供應(yīng)同比增長21%；集中式公寓方面，核心8城供應(yīng)規(guī)模合計同比增長12%，其中市場化/保障房供應(yīng)同比增速分別為6%/25%，即增量主要來自保租房。具體而言，集中式公寓方面，保租房供應(yīng)力度最強的城市是上海以及深圳，其中上海集中式公寓的納保率超50%，供應(yīng)增速也是8城中最高，同比增長53%，深圳存量較高，但2024年新增供應(yīng)力度減弱。二線城市中，杭州保租房的體量以及2024年增速均在前列。相對而言，高能級城市中，北京、廣州已入市的保租房項目相對偏少。加上市場化產(chǎn)品，上海依然是2024年集中式公寓供應(yīng)增速最高的城市。根據(jù)克而瑞預(yù)測，2025-2026年保租房的新增供應(yīng)依然在高峰期。核心8城的新增供應(yīng)峰值在2025年，合計預(yù)計達880萬方，同比還將進一步提升。萬套資料來源：克而瑞，華泰研究資料來源：克而瑞，華泰研究資料來源：克而瑞，華泰研究套50%45%40%35%30%25%20%50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%50,0000資料來源：克而瑞，華泰研究資料來源：克而瑞，華泰研究資料來源：克而瑞，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。525%20%15%10%5%0%同比2022同比2023同比202410%10%6%6%5%3%4%7%7%上海深圳北京廣州杭州南京成都武漢資料來源：克而瑞，華泰研究資料來源：克而瑞，華泰研究萬方規(guī)模987654321資料來源：克而瑞，華泰研究2021Q4以來，市場化住宅租金持續(xù)下行。2024Q4末，50城住房租賃價格指數(shù)同比下滑3.9%，其中一線/二線/三線城市環(huán)比分別為-3.8%/-4.3%/-3.7%，Q4期內(nèi)平均跌幅約4.0%。而2025年1月，重點城市租賃價格指數(shù)止跌回升，環(huán)比上升0.1%。僅看集中式公寓租金，2024年核心8城的整體租金表現(xiàn)同樣呈現(xiàn)下行態(tài)勢。其中成都、上海租金同比降幅較為顯著，其中成都主要因較嚴的租金管控政策（每季度公布指導(dǎo)價上海下跌的主要原因在于保租房供應(yīng)增速較高，且主要在外環(huán)區(qū)域，對市場平均租金產(chǎn)生影響。此外，北京租金出現(xiàn)5.4%的正增長，我們認為主要原因在于北京保租房主要聚焦集體用地，供應(yīng)存在約束，保租房增速低于市場化供給，結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致整體租金上漲。其他城市的租金同比降幅在0.6%-3.3%區(qū)間。整體而言，2024年市場化租金在行業(yè)景氣度仍在下行的狀態(tài)下走低，保租房的定價優(yōu)勢以及供應(yīng)放量是重要原因。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。650城一線城市二線城市三線城市1101資料25205資料來源：克而瑞，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。72024年保租房REITs整體運營表現(xiàn)穩(wěn)定，相對價格以及區(qū)位優(yōu)勢使得保租房REITs的整體租金再次取得優(yōu)于住宅租賃市場表現(xiàn)。營收整體同比保持小幅增長，出租率均值維持在97%以上的高位，底層資產(chǎn)剩余平均租期同比顯著增長，我們預(yù)計將強化后續(xù)收入的穩(wěn)定性。代碼180501.SZREIT紅土深圳安居項目名稱安居百泉閣安居錦園項目保利香檳苑項目鳳凰公館項目位置深圳市福田區(qū)深圳市羅湖區(qū)深圳市大鵬新區(qū)深圳市坪山區(qū)規(guī)模（萬方）3.932.691.655.16規(guī)模594360210666508058.SH中金廈門安居園博公寓珩琦公寓廈門市集美區(qū)廈門市集美區(qū)11.298.572,6142,051508068.SH華夏北京保障房文龍家園項目熙悅尚郡項目北京市海淀區(qū)北京市朝陽區(qū)7.663.621,396772508077.SH華夏基金華潤有巢泗涇項目東部經(jīng)開區(qū)項目上海市松江區(qū)上海市松江區(qū)5.516.631,2641,348508031.SH國泰君安城投寬庭江灣社區(qū)光華社區(qū)上海市楊浦區(qū)上海市楊浦區(qū)8.004.201,3801,137180502.SZ招商蛇口租賃住房林下太子灣深圳市南山區(qū)深圳市南山區(qū)3.932.51資料來源：Wind，華泰研究2024Q4保租房REITs營收同比漲跌互現(xiàn)，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢第四季度收入同比為-2.2%/+3.4%/-0.7%/-0.6%。其中中金廈門安居增速最高，也是唯一一個自上市以來，單季度收入環(huán)比持續(xù)維持正增長的REIT。季環(huán)比方面，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢/國泰君安城投寬庭REIT單季度營收環(huán)比分別為-2.5%/+0.5%/+0.7%/-1.0%/+6.2%。受換租期影響，紅土深圳安居環(huán)比降幅相對較為顯著，國泰君安城投寬庭自走出Q2換租高峰期，下半年營收開始回升，Q4營收環(huán)比增速達6.2%。通觀全年，營收同比均值為+0.5%，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢分別為-1.0%/+3.2%/-1.0%/+0.8%。在招募說明書中公布了24年收入預(yù)測的兩支REITs（國泰君安城投寬庭、招商蛇口租賃住房）均超額完成了預(yù)期值，完成率分別為100.8%/107.8%。整體而言，2024年保租房REITs營收表現(xiàn)充分體現(xiàn)了資產(chǎn)的穩(wěn)健屬性。紅土深圳安居華夏北京保障房中金廈門安居華夏基金華潤有巢紅土深圳安居華夏北京保障房中金廈門安居華夏基金華潤有巢華夏基金華潤有巢國泰君安城投寬庭保租房10%中金廈門安居5%0%-5%-3%-10%-3%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4資料來源：Wind，華泰研究資料來源：資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8上市年上市次年112%110%108%106%104%102%100%98%96%紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢國泰君安城投寬庭招商蛇口租賃住房注：上市當(dāng)年數(shù)據(jù)為上市后公告季報年化所得資料來源：Wind，華泰研究保租房REITs依然憑借相對價格優(yōu)勢以及區(qū)位優(yōu)勢，取得了優(yōu)于市場水平的租金表現(xiàn)，各項目2024Q4期內(nèi)平均單位月租金同比實現(xiàn)1.5%正增長，優(yōu)于行業(yè)5.5pct。具體而言，各REIT單位租金走勢略有分化。2024Q4，紅土深圳安居四個項目租金同比分別為-0.6%~+14.0%，其中保利香檳苑集中換租，租金重定價，因此獲得兩位數(shù)以上增長；華夏北京保障房的文龍家園也迎來提租，單位月租金同比提升7.7%；此外，中金廈門安居表現(xiàn)較好，兩個底層資產(chǎn)單位月租金同比分別增長3.1%和4.6%，體現(xiàn)較高的市場競爭力。華夏基金華潤有巢的兩個項目單位租金同比分別下滑0.8%和5.7%，國泰君安城投寬庭分別為+0.5%/-1.3%。作為市場化運營程度較高的兩個REITs，相對而言更受市場波動的影響。2024年4月城投寬庭對江灣社區(qū)67平的E2戶型進行了全面升級，推動該底層資產(chǎn)租金同比實現(xiàn)正增長。2023Q42024Q415%15%10% 5% 0% -5%-10%7.7%3.1%4.6%-0.0%0.0%0.0%0.5% -0.6%-0.8%-1.3%安居百泉閣安居錦園保利香檳苑紅土深圳安居鳳凰公館珩琦公寓園博公寓珩琦公寓園博公寓中金廈門安居熙悅尚郡文龍家園熙悅尚郡文龍家園華夏北京保障房.光華社區(qū)江灣社區(qū)-57%.光華社區(qū)江灣社區(qū)部經(jīng)開華夏基金華潤有巢國泰君安城華夏基金華潤有巢資料來源：Wind，華泰研究22%2.5%22%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%.1.3%0.4%0.0%0.0%0.0%0.0%安居百泉閣紅土深圳安居保利香檳苑紅土深圳安居安居錦園-0.6%鳳凰公館珩琦公寓園博公寓珩琦公寓園博公寓中金廈門安居熙悅尚郡文龍家園熙悅尚郡文龍家園華夏北京保障房資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9相對于租金的穩(wěn)健表現(xiàn)，出租率略有波動，但仍處于高位。2024年末整體出租率為93.4%，可比口徑同比下降1.46pct，環(huán)比Q3末下降0.23pct，換租期是影響出租率的重要因素。紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢/國泰君安城投寬庭/招商蛇口租賃住房REIT項目平均出租率分別為95.05%/99.74%/94.05%/94.16%/93.25%/81.62%，前5只REITs同比分別-3.06/-0.11/-2.71/+2.12/+0.30pct。中金廈門安居依然保持接近滿租的高出租率，紅土深圳安居以及北京保障房因個別項目經(jīng)歷換租期，因此同比有所下降。華潤有巢以及城投寬庭同比均有所增長。招商蛇口租賃住房出租率偏低，原因在于林下項目重要企業(yè)客戶退租時點臨近報告期末，出租率降至70.4%，按照期內(nèi)平均出租率，Q4該REIT仍有93.7%。林下項目性質(zhì)為公租房，較保租房更具價格優(yōu)勢，我們預(yù)期2025Q1出租率有望修復(fù)。2024/3/312024/6/302024/9/302024/12/31資料來源：Wind，華泰研究2024/3/312024/6/302024/9/302024/12/31安居百泉閣鳳凰公館安居錦園保利香檳苑珩琦公寓園博公寓熙悅尚郡文龍家園東部經(jīng)開區(qū)光華社區(qū)江灣社區(qū)中金廈門安華夏北京保華夏基金華國泰君安城居障房潤有巢投寬庭1500%1000% 500%安居百泉閣鳳凰公館安居錦園保利香檳苑珩琦公寓園博公寓熙悅尚郡文龍家園東部經(jīng)開區(qū)光華社區(qū)江灣社區(qū)中金廈門安華夏北京保華夏基金華國泰君安城居障房潤有巢投寬庭紅土深圳安居資料來源：Wind，華泰研究2024/3/312024/6/302024/9/302024/12/31安居百泉閣鳳凰公館安居錦園保利香檳苑珩琦公寓園博公寓熙悅尚郡文龍家園東部經(jīng)開區(qū)光華社區(qū)江灣社區(qū)中金廈門安華夏北京保華夏基金華國泰君安城居障房潤有巢投寬庭400%300%200%100% 0%安居百泉閣鳳凰公館安居錦園保利香檳苑珩琦公寓園博公寓熙悅尚郡文龍家園東部經(jīng)開區(qū)光華社區(qū)江灣社區(qū)中金廈門安華夏北京保華夏基金華國泰君安城居障房潤有巢投寬庭紅土深圳安居資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。10安居錦園鳳凰公館安居百泉閣保利香檳苑安居錦園鳳凰公館100%95%90%85%80%75%70%22-1223-0323-0623-0923-1222-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-12資料來源：Wind，華泰研究100%95%90%85%80%75%70%100%95%90%85%80%75%70% 文龍家園熙悅尚郡22-1223-0323-0623-0923-1222-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-12資料來源：Wind，華泰研究園博公寓珩琦公寓100%95%90%85%80%75%70%22-1223-0323-0623-0923-1222-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-12資料來源：Wind，華泰研究100%95%90%85%80%75%70%100%95%90%85%80%75%70% 泗涇東部經(jīng)開區(qū)22-1223-0323-0623-0923-1222-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-12資料來源：Wind，華泰研究江灣社區(qū)江灣社區(qū)光華社區(qū)95%90%85%80%75%70%23-0623-0923-1224-0324-0624-0924-12資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。112024年末，保租房REITs各項目收繳率均維持高位，區(qū)間為97.38%～100%，其中紅土深圳安居、國泰君安城投寬庭以及中金廈門安居依然維持99%以上的收繳率，華夏基金華潤有巢REIT擺脫租約到期高峰影響，修復(fù)到99.85%的高位。n2024Q1e2024Q2w2024Q32024Q4100%98969492908886848280資料來源：Wind，華泰研究從剩余平均租期的視角展望未來租金收入走勢，我們認為2025年的收入穩(wěn)定性將會強于2024年。2024年末，保租房REITs底層資產(chǎn)剩余平均租期為344天，同比2023年末增長20%。具體而言，剩余平均租期最長的是華夏北京保障房，兩項目均值達732天，對2025-2026年的出租率形成強支撐。中金廈門安居、華基金華潤有巢和招商蛇口租賃住房相對偏短，但都在170-200天區(qū)間，預(yù)計Q2末至Q3集中換租。紅土深圳安居的百泉閣和安居錦園2025Q1集中換租，或?qū)σ患径鹊某鲎饴视幸欢ㄓ绊憽?023/12/312024/12/311,42資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。122024年全年保租房REITs的EBITDA整體增幅達2.6%，優(yōu)于收入增速，具體而言，可比的四個REITs紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢REIT同比分別為-2.0%/+3.2%/+4.7%/+4.7%，大部分REITs均實現(xiàn)增長。從完成情況來看，公布2024年預(yù)測值的兩只REITs完成率分別為100.2%和102.2%。季度數(shù)據(jù)環(huán)比方面，2024Q4紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢/國泰君安城投寬庭保租房EBITDA環(huán)比分別為-3.9%/-6.6%/+4.4%/-3.8%/+7.1%。多數(shù)REITs出現(xiàn)周期性下滑，然而華夏北京保障房以及國泰君安城投寬庭均在利潤率提升的支持下，出現(xiàn)逆勢增長。n紅土深圳安居華夏北京保障房n紅土深圳安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究上市當(dāng)年上市次年120%115%110%105%100%95%90%85%紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢國泰君安城投寬庭招商蛇口租賃住房注：上市當(dāng)年數(shù)據(jù)為上市后公告季報年化所得資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。132024Q4，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢/國泰君安城投寬庭保租房/招商蛇口租賃住房REITs的EBITDA利潤率分別為91.36%/85.32%/84.86%/69.62%/79.74%/72.53%，環(huán)比Q3，前5只REITs調(diào)整幅度分別為-2.38/-2.12/+2.81/-1.15/+1.52pct，同比去年同期，前4只REITs的調(diào)整幅度分為-1.24/-2.52/+4.20/+1.85pct。華夏北京保障房、國泰君安城投寬庭以及華夏基金華潤有巢的利潤率均出現(xiàn)提升，我們認為主要原因分別在于Q3啟動的租金上調(diào)、換租期結(jié)束后的出租率修復(fù)以及以價換量所帶來的出租率提升。紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢國泰君安城投寬庭招商蛇口租賃住房資料來源：Wind，華泰研究中金廈門安居華夏基金華潤有巢中金廈門安居華夏基金華潤有巢華夏北京保障房600%500%400%300%200%100% 0%-100%-200%-300%-400%2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4資料來源：Wind，華泰研究紅土深圳安居華夏基金華潤有巢中金廈門安居華夏北京保障房國泰君安城投寬庭400%300%200%100% 0%-100%-200%-300%-400%紅土深圳安居華夏基金華潤有巢中金廈門安居華夏北京保障房國泰君安城投寬庭2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。142024全年，紅土深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢的可供分配金額同比分別為-3.4%/+1.4%/-2.2%/-19.3%。上述四只REITs以及國泰君安城投寬庭保租房季度環(huán)比分別為+0.9%/-1.7%/+0.6%/0.0%/+5.8%。其中國泰君安城投寬庭和招商蛇口租賃住房2024年預(yù)測值完成率分別為100.1%和109.1%，以2024年四季度表現(xiàn)，招商蛇口租賃住房的完成情況尚佳。華夏基金華潤有巢全年可供分配金額與EBITDA同比表現(xiàn)的差異，主要是去年同期有期初預(yù)留現(xiàn)金、基金募集階段產(chǎn)生的孳息等影響，其他REITs整體相對平穩(wěn)。紅土深圳安居華夏北京保障房.中金廈門安居紅土深圳安居華夏北京保障房.中金廈門安居華夏基金華潤有巢華夏北京保障房華夏基金華潤有巢國泰君安城投寬庭30% 中金廈門安居30%20%10%0%-10%-20%-30%2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42023Q42024Q12024Q22023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4資料來源：Wind，華泰研究資料來源：資料來源：Wind，華泰研究上市當(dāng)年上市次年140%120%100%80%60%40%20%0%紅土深圳安居中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢國泰君安城投寬庭招商蛇口租賃住房注：上市當(dāng)年數(shù)據(jù)為上市后公告季報年化所得資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。15從市場走勢來看，保租房REITs在REITs市場中表現(xiàn)堅挺，自上市以來持續(xù)跑贏REITs指數(shù)，2024以來相對優(yōu)勢進一步拉大，凸顯穩(wěn)健收益屬性的價值?；诠上⒙室暯?，2024年對應(yīng)的可供分配金額對應(yīng)的派息率基本穩(wěn)定在2.7%~3.1%。相對而言，底層資產(chǎn)在一線城市，同時租金折價率較高的REITs相對更具估值優(yōu)勢。截至2月17日，股息率（可供分配金額/市值）分別為2.8%/3.0%/2.8%/3.2%/3.3%/3.1%。2024年以來，深圳安居/中金廈門安居/華夏北京保障房/華夏基金華潤有巢/國泰君安城投寬庭保租房/招商蛇口租賃住房漲幅分別為42.7%/46.2%/54.6%/31.3%/40.4%/26.4%，較指數(shù)實現(xiàn)29.7%/33.2%/41.6%/18.3%/18.8%/16.7%的超額收益。中金廈門安居國泰君安城投寬庭中金廈門安居國泰君安城投寬庭華夏北京保障房招商蛇口租賃住房華夏基金華潤有巢4.5%433221100資料來源：Wind，華泰研究中證REITs(收盤)全收益中金廈門安居華夏北京保障房華夏基金華潤有巢紅土創(chuàng)新深圳安居國泰君安城投寬庭保租房招商基金蛇口租賃住房資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。16保租房REITs因其穩(wěn)健屬性獲得資本市場青睞，也推動了板塊規(guī)模潛在擴張空間。截止2025年2月16日，紅土深圳安居、華夏北京保障房、華夏基金華潤有巢和中金廈門安居均發(fā)布了擴募計劃，底層資產(chǎn)均在首發(fā)項目同城。與此同時，上海地產(chǎn)集團、蘇州工業(yè)園公租房管理、建工住房服務(wù)的三個項目已經(jīng)申報并獲得反饋，底層資產(chǎn)分別位于北京、上海和蘇州，預(yù)計2025年有待入市。除此以外，上海臨港集團、北京昌平保障房建設(shè)、昆明安居集團等也在積極參與，底層資產(chǎn)均在北京、上海、杭州等一、二線城市。根據(jù)克而瑞預(yù)測，2025年保租房REITs整體發(fā)行規(guī)模有望突破250億。隨著REITs市場規(guī)模進一步拓寬，市場活躍度有望提升。公告日期企業(yè)/REITs名稱原始權(quán)益人基金管理人資產(chǎn)項目2024/5/23華夏北京保障房REIT北京保障房中心華夏基金北京：房山區(qū)朗悅嘉園項目、通州區(qū)光機電項目、大興區(qū)盛悅家園項目、海淀區(qū)溫泉凱盛家園項目204/5/30華夏基金華潤有巢REIT有巢住房租賃(深圳)有限公司華夏基金位于上海市的項目2024/5/31紅土創(chuàng)新深圳安居REIT深圳市人才安居集團有限公司、福田人才安居有限公司、羅湖人才安居有限公司紅土創(chuàng)新基金深圳：福田區(qū)承福苑項目、南山區(qū)南馨苑項目、寶安區(qū)空港花園項目2024/8/30中金廈門安居REIT廈門安居集團有限公司中金基金廈門林邊公寓項目、廈門仁和公寓項目資料來源：Wind，華泰研究進度原始權(quán)益人REITs項目/底層資產(chǎn)項目/資產(chǎn)所在地已啟動發(fā)行招標流程，結(jié)果公布中標臨港集團公布中標臨港集團上海臨港科技城D03-01地塊保障性租賃住房公募REITs基金管理服務(wù)項目上海青島公共住房建設(shè)投資有限公司青島公共住房建設(shè)投資有限公司青島房投保障性租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項目青島天津泰達人才安居有限公司天津泰達人才安居有限公司天津濱海新區(qū)經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)保租房公募REITs項目天津北京市昌平保障房建設(shè)投資管理有限公司北京市昌平保障房建設(shè)投資管理有限公司北京昌平保障房公募REITs項目北京西安高新區(qū)保障房投資建設(shè)發(fā)展有限公司西安高新區(qū)保障房投資建設(shè)發(fā)展有限公司西安高新區(qū)保障房公募REITs西安貴陽市投資控股有限公司貴陽市投資控股有限公司貴陽投控保障性租賃住房公募REITs貴陽雄安集團雄安集團中國雄安集團有限公租房基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs雄安新區(qū)南京軟件谷菁英公寓公募南京軟件谷菁英公寓公募REIT南京軟件谷菁英公寓公募REIT南京準備階段萬科集團昆明安居集團重點城市表現(xiàn)優(yōu)異的保障性租賃住房2個保障性租賃住房項目北京/天津/杭州等正在申報上海新黃浦實業(yè)集團股份有限公司上海新黃浦實業(yè)集團股份有限公司新黃浦?筑夢城梅隴租賃社區(qū)項目上海已受理并反饋上海地產(chǎn)房屋租賃有限公司蘇州工業(yè)園區(qū)公租房管理有限公司建工住房服務(wù)有限責(zé)任公司虹橋璀璨智社區(qū)、城方社區(qū)?江月路店菁英公寓項目建信建融家園租賃住房REIT上海蘇州北京/上海/蘇州資料來源：克而瑞，Wind，華泰研究城市典型主體長租品牌成立時間典型自營品牌開業(yè)項目數(shù)（個）開業(yè)房源量（萬套/間）上海城投控股2019年6月城投寬庭8上海上海地產(chǎn)集團2018年1月城方232.2鄭州鄭州城發(fā)2021年8月美寓334.6合肥合肥安居2020年5月承寓362.4杭州杭州安居2022年12月寧巢1.74廈門廈門安居2022年3月叩叩、萬銀如驛1.03濟南濟南城發(fā)2018年4月城發(fā)筑家0.92貴陽貴陽安居2020年1月筑巢0.79南京南京安居2021年5月安居瑾家0.75昆明安居2023年5月惠青家70.56深圳深圳安居2016年6月寓見、樂寓（僅寓見安居）6（僅寓見安居）0.51（僅寓見安居）武漢武漢安居2022年8月/270.48廣州廣州安居2023年8月安居公寓/0.42成都興城集團2022年12月興城之家80.33西安西安安居2022年6月安居樂筑40.32保定雄安安居2024年1月/40.24資料來源：Wind，克而瑞，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。17300250+2502001501005002022202320242025E資料來源：Wind，克而瑞，華泰研究整體而言，2024年市場化租金處于尋底進程，但在租金價格優(yōu)勢以及C端剛需定位的支撐下，保租房REITs依然保持穩(wěn)定運營。2024年保租房REITs價格上漲的核心動力在于降息周期下的估值提升，2025年需關(guān)注市場化租金水平的變化，1月核心城市租金環(huán)比已實現(xiàn)回升，若這一趨勢趨于穩(wěn)定，2025年的板塊走勢或有望由基本面推動。我們看好保租房REITs穩(wěn)健運營的持續(xù)性，疊加派息穩(wěn)定性鞏固其配置價值。因市場化租金下降導(dǎo)致資產(chǎn)盈利能力下降：因市場化租金水平下降，若下降幅度超預(yù)期或會降低保租房租金水平，進而影響資產(chǎn)的盈利性。因不動產(chǎn)運營質(zhì)量下降導(dǎo)致REITs整體估值下滑：目前產(chǎn)權(quán)類REITs估值走勢趨同，如果其他類別的產(chǎn)權(quán)類REITs底層資產(chǎn)運營不佳，或會影響REITs整體估值水平進而影響保租免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。18分析師聲明本人，陳慎、劉璐、林正衡、陳穎，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標、服務(wù)標記及標記均為本公司的商標、服務(wù)標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。