基于EVA的藍帆醫(yī)療收購柏盛國際績效分析案例綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u8352藍帆醫(yī)療收購柏盛國際績效分析案例綜述 173081.1同行業(yè)公司業(yè)務(wù)比較分析 1181301.1.1健康防護業(yè)務(wù) 1136471.1.2心血管介入業(yè)務(wù) 42971*資料來源：根據(jù)樂普醫(yī)療年報等整理 698191.2財務(wù)指標分析法 7134081.2.1償債能力分析 825501.2.2盈利能力分析 10314791.2.3營運能力分析 12165381.2.4發(fā)展能力分析 1471461.3經(jīng)濟增加值評價法（EVA） 16252821.3.1稅后經(jīng)營凈利潤 16111581.3.2投入資本總額 17168811.3.3加權(quán)平均資本成本的計算 1844911.3.4EVA指標計算 21315371.4業(yè)績承諾完成情況 231.1同行業(yè)公司業(yè)務(wù)比較分析1.1.1健康防護業(yè)務(wù) 近期雖然健康防護手套的原材料市場供應(yīng)充足，但從2020年6月份開始原材料價格受宏觀經(jīng)濟、石油等市場環(huán)境的影響，PVC材料聚氯乙烯開始漲價，從2020年6月份的1077美元/噸到2020年12月份的2278美元/噸資料來源：中國海關(guān)總署，價格上漲一倍有余。藍帆集團擁有自身完整的PVC手套原料上游產(chǎn)業(yè)鏈，包括PVC糊樹脂、增塑劑，企業(yè)對于生產(chǎn)原料的價格變動趨勢有相對較早的預(yù)判與有關(guān)市場的深入了解，能夠提前籌備大量低成本原料應(yīng)對市場變化，同時，因為防護手套供不應(yīng)求的態(tài)勢沒有緩解，手套產(chǎn)品的價格漲很大程度上消化了原材料成本的上漲，公司手套業(yè)務(wù)的毛利率目前仍能保持在較高水平。據(jù)TopGloveCorporationBerhad年報顯示，新冠疫情爆發(fā)后全球丁腈手套需求量相比去年增長了31%，SuperMax公司公告，該公司丁腈手套工廠報價也由疫情前的約25美元/箱上漲至2020年9月底的130美元/箱，分銷商報價也提升約50%。資料來源：中國海關(guān)總署 在原材料成本方面，藍帆集團針對原材料供應(yīng)成立了藍帆新材料及藍帆醫(yī)療實控人李振平的兄弟所控制的朗暉石油化工，雙線為藍帆醫(yī)療保證原材料的穩(wěn)定供應(yīng)，合理預(yù)測PVC等原材料的價格，保持成本穩(wěn)定。英科醫(yī)療針對產(chǎn)業(yè)鏈也做出了相關(guān)規(guī)劃，在原材料的供應(yīng)方面成立英科環(huán)保，回收再生產(chǎn)化工原材料以及針對防護手套所用原材料在全球范圍內(nèi)進行銷售。雙方在生產(chǎn)能源上均采用熱點，藍帆醫(yī)療入股宏達熱電，并在其周邊進行生產(chǎn)線擴建，英科醫(yī)療與浩德乳膠合資建設(shè)丁腈膠乳廠，并在臨湘、懷寧投建自備熱電廠的生產(chǎn)基地，雙方在能源及原材料供應(yīng)方面無明顯差距。圖1.1：PVC上游企業(yè)庫存（噸）圖1.2：PVC下游企業(yè)庫存（噸） 再生產(chǎn)及銷售方面，手套行業(yè)沒有高技術(shù)壁壘的存在，但擁有資本壁壘，需要大量資金投入，2020年疫情爆發(fā)的情況下全球手套產(chǎn)業(yè)均價在60-70美元/箱，全球產(chǎn)量在5000億只，總市場規(guī)模高達300億美元。目前手套已經(jīng)不局限于原有的PVC手套，高利潤率的丁腈手套迅速搶占全球市場，市場份額不斷擴張，疫情的爆發(fā)使大型廠商迅速擴張產(chǎn)能獲取超額利潤與現(xiàn)金流，形成良性循環(huán)。截至2020年底，藍帆醫(yī)療的手套總產(chǎn)能為300億支/年，其中丁腈手套產(chǎn)能為65億支/年數(shù)據(jù)來源：藍帆醫(yī)療2數(shù)據(jù)來源：藍帆醫(yī)療2020年中期業(yè)績說明會及年底擴產(chǎn)計劃整理。 在疫情爆發(fā)之后到2020年5月，藍帆醫(yī)療銷售采取鎖定價格的策略，已有訂單不因疫情而漲價，在5月份后訂單價格跟隨市場而變動，2020第三季度手套凈利率從27%提升到40%。而英科醫(yī)療在疫情爆發(fā)之后迅速提價，凈利率大幅攀升，在2020年二季度提升至43%。二者的銷量差距并不大，但由于英科醫(yī)療的高端丁腈手套占比較高，整體凈利率更高，能獲得更多的超額利潤，在手套業(yè)務(wù)方面所帶來的現(xiàn)金流量更充足。在全球疫情尚未平穩(wěn)的情況下，以及國內(nèi)居民防護意識的提高，只要哪家企業(yè)能快速擴充產(chǎn)能，就能獲得大量的現(xiàn)金流收入。表1.1：藍帆醫(yī)療近三年規(guī)劃產(chǎn)能第一期第二期第三期項目選址100億支項目產(chǎn)能33.33億33.33億33.33億臨淄市臨淄經(jīng)濟開發(fā)區(qū)投產(chǎn)2021年8月2021年12月2022年1月75億支項目產(chǎn)能50億25億-臨淄市臨淄經(jīng)濟開發(fā)區(qū)，宏達電廠北側(cè)投產(chǎn)2021年3月2021年12月-125億支項目產(chǎn)能69.44億51.56億-臨淄經(jīng)濟開發(fā)區(qū)，宏達電廠東側(cè)，藍帆防護東廠區(qū)投產(chǎn)2022年5月2022年10月-表1.2：藍帆醫(yī)療手套業(yè)務(wù)進銷存情況表種類項目2015年2016年2017年2018年2019年2020年健康防護手套（億支）銷售量163.33152.78146.19156.02173.48243.75生產(chǎn)量150.45144.98141.04154.55167.89167.89庫存量13.8013.0212.5811.3714.2914.29資料來源：藍帆醫(yī)療年度財務(wù)報告表1.3：英科醫(yī)療手套業(yè)務(wù)進銷存情況表種類項目2015年2016年2017年2018年2019年2020年P(guān)VC手套（億支）銷售量49.5758.84生產(chǎn)量51.3261.22庫存量丁腈手套（億支）銷售量10.6321.06111.62126.17151.09247.64生產(chǎn)量11.9122.67110.62130.78157.27240.4庫存量--1.169.7711.9520.72資料來源：英科醫(yī)療年度財務(wù)報告*注：2017年-2019年數(shù)據(jù)為一次性PVC手套、丁腈手套合計數(shù)1.1.2心血管介入業(yè)務(wù) 藍帆醫(yī)療并購柏盛國際后獲取的全新產(chǎn)品線是醫(yī)療器械高值耗材中的血管介入耗材類，柏盛國際在冠脈支架一細分市場內(nèi)深耕，目前在全球前四，中國市場前三的市場占有率，國際市場競爭對手主要為強生、美敦力和波士頓科學(xué)三家綜合性的醫(yī)療器械生產(chǎn)商，柏盛國際在中國境內(nèi)收購吉威醫(yī)療后以此作為經(jīng)營主體打入中國市場，在國內(nèi)競爭對手主要是樂普醫(yī)療與微創(chuàng)醫(yī)療。與手套業(yè)務(wù)不同，心血管介入器械業(yè)務(wù)屬于高值耗材業(yè)務(wù)，需要大量研發(fā)投入保持產(chǎn)品更新與迅速搶占市場。圖1.3：中國心血管介入器械行業(yè)TOP10企業(yè)創(chuàng)新力及市場前景對比*資料來源：頭豹，《2020年中國心血管介入器械行業(yè)研究報告》，2020年3月 心血管介入業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為原材料供應(yīng)商（包括醫(yī)用高分子材料、醫(yī)用金屬材料、生物再生材料）和生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)商（激光焊接機、支架切割機、拋光機等，單臺價格為400萬-500萬不等）；中游主要為心血管介入器械的研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，其中可分為心血管介入類器械、腦血管介入類器械、外周血管介入類器械和電生理介入類器械四類，微創(chuàng)醫(yī)療與樂普醫(yī)療在四類均有布局，吉威醫(yī)療在心血管介入類器械深耕；下游集中于應(yīng)用終端，由各級醫(yī)院通過手術(shù)銷往終端患者，其中三級醫(yī)院是目前開展心血管介入手術(shù)的主要場所，如中山大學(xué)附屬第八醫(yī)院、北京大學(xué)第一醫(yī)院等。而在2020年我國針對心血管介入醫(yī)療器械在各省以及全國范圍內(nèi)展開集采，由集采前的多級經(jīng)銷模式，其中國產(chǎn)支架約9000元至1.1萬元人民幣，進口支架約1.5萬元至1.9萬元人民幣。流通環(huán)節(jié)較多導(dǎo)致流通成本較高，而集采后采取一級經(jīng)銷模式，大大減少流通環(huán)節(jié)，醫(yī)院直接從廠家采購，成本大幅降低。 2020年8月吉威醫(yī)療在山西省參與冠脈支架的集中采購，成功中標，在中標后吉威醫(yī)療在山西省的銷售與去年同期相比大幅增長，吉威醫(yī)療的冠脈擴張預(yù)擴球囊在貴州、重慶、海南三省市的招標中也順利中標，與美敦力、波士頓科學(xué)、樂普、雅培、微創(chuàng)成為唯一中標的6家企業(yè)。2020年11月我國首次冠脈支架國家集采開標，最終中標10款產(chǎn)品，涉及9家企業(yè)，產(chǎn)品報價均在千元以下。吉威醫(yī)療旗下產(chǎn)品Excrossal心躍支架報價最低為469元（與2019年單個支架平均成本相當），與最新網(wǎng)上報價13300元相比降價超過96%，首年采購量為100960個，占比9.4%。微創(chuàng)醫(yī)療與樂普醫(yī)療報價均較原報價下降92%，分別為590元與645元。對于此次中標的企業(yè)來說，將會節(jié)省了大量的市場與銷售費用，身為頭部企業(yè)的吉威醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療和樂普醫(yī)療等都將借此打開更大的市場，實現(xiàn)進一步成長。根據(jù)國家心血管病中心數(shù)據(jù)顯示，中國心血管疾病患者約2.9億人，無論是更換還是新植入支架均有大量市場。表1.4：藍帆醫(yī)療心血管業(yè)務(wù)進銷存情況表2015年2016年2017年2018年2019年心臟介入器械

（包括資產(chǎn)和代理）

（萬條）銷售量41.5077.80生產(chǎn)量39.8086.95庫存量14.1013.50*資料來源：藍帆醫(yī)療年報整理表1.5：主流國產(chǎn)支架生產(chǎn)廠商對比*資料來源：根據(jù)樂普醫(yī)療年報等整理 2020年11月的國家冠脈支架集采柏盛國際旗下吉威醫(yī)療以最低價469元中標，雖然在2020年柏盛國際的預(yù)計凈利潤在2.16億到3.24億之間，相對于2019年同比增長-53.04%到-29.57%，而樂普醫(yī)療預(yù)計凈利潤在17.25-19.84億元，同比增長0%-15%。同時選出兩家未中標企業(yè)觀察其凈利潤增長情況，信立泰預(yù)計凈利潤同比增長-92.94%到-89.75%，賽諾醫(yī)療預(yù)計凈利潤同比增長-78%到-72%。通過國家集采后，中標企業(yè)的預(yù)計業(yè)績狀況均明顯好于未中標企業(yè)，后續(xù)還需通過2021年一季度報表來觀察企業(yè)的具體發(fā)展業(yè)績，樂普醫(yī)療一季度業(yè)績預(yù)告表示自身可降解支架等產(chǎn)品均實現(xiàn)了顯著增長，預(yù)計增長30%-60%。國家冠脈支架集采政策在2020年四季度落地后，加上新冠疫情的影響，未中標企業(yè)業(yè)務(wù)受到極大沖擊，但如吉威醫(yī)療等中標公司不僅僅能獲得10萬余支的穩(wěn)定采購量，同時能帶來10%的表外份額，總體能獲得14萬支以上的訂單數(shù)量。 根據(jù)《治理高值醫(yī)用耗材改革方案的通知》，本次改革的目的是為了促進新技術(shù)產(chǎn)品的更新?lián)Q代，退出不再適合臨床使用的產(chǎn)品；逐步實施高值醫(yī)用耗材醫(yī)保準入價格談判，實現(xiàn)“以量換價”，支持具有自主知識產(chǎn)權(quán)的國產(chǎn)高值醫(yī)用耗材提升核心競爭力；推動形成高值醫(yī)用耗材質(zhì)量可靠、流通快捷、價格合理、使用規(guī)范的治理格局，促進行業(yè)健康有序發(fā)展。由于冠脈支架目前只能在醫(yī)院渠道銷售，此次中標廠商的采購量占總采購的比例可以視為各自的市場份額。目前冠脈支架產(chǎn)業(yè)集中，前四名廠商市場占比高達80%，同時在經(jīng)過集采后，潛在競爭者難以進入市場，同時未中標企業(yè)的市場份額會有所下降，中標企業(yè)如果能投入研發(fā)并不斷推出新產(chǎn)品，有望搶占市場，實現(xiàn)銷量增長。1.2財務(wù)指標分析法英科醫(yī)療與藍帆醫(yī)療均位于山東省淄博市，在藍帆醫(yī)療并購柏盛國際前業(yè)務(wù)范圍非常相似，并購后藍帆醫(yī)療的發(fā)展路線為“A+X雙輪驅(qū)動”，對標國內(nèi)微創(chuàng)醫(yī)療與樂普醫(yī)療，故而下文在對藍帆醫(yī)療進行財務(wù)指標深入分析過程中，選取英科醫(yī)療與樂普醫(yī)療進行對比分析，以此來評價藍帆醫(yī)療發(fā)展狀況。1.2.1償債能力分析圖1.4：償債能力分析 流動比率，是評價公司短期償債能力最常用的標準，由上圖可知，2015-2019年末藍帆醫(yī)療流動比率呈波動下行趨勢，截止2019年末為1.30，主要是由于公司資產(chǎn)以非流動資產(chǎn)為主，而負債以流動負債為主，2018年公司并購柏盛國際，促使公司流動這次和流動負債規(guī)模均大幅擴張，公司流動比率進一步下降，短期償債能力減弱，截止2020年9月末受益于健康防護產(chǎn)品銷量、售價增長，公司流動資產(chǎn)大幅增長，流動比率相比期初有所提升；速動比率主要用以彌補流動比率的不足之處，近五年一期公司速動比率與流動比率走勢基本一致，公司速動比率與流動比率差異并不大，主要在于公司存貨規(guī)模一直控制在較低水平，截止2019年末公司速動比率為1.14,2018年公司并購柏盛國際促使公司業(yè)務(wù)擴張和業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長，但是同時也促使公司負債規(guī)模增長，公司短期償債能力不增反降。資產(chǎn)負債率，是反映公司整體債務(wù)壓力、財務(wù)風(fēng)險的核心指標，一般維持在40%-60%較為合理，過高則說明公司債務(wù)壓力大，財務(wù)風(fēng)險高，過低則表明公司沒有充分利用財務(wù)杠桿效益，浪費機會成本較多，2015-2019年公司資產(chǎn)負債率整體呈波動提升趨勢，尤其是2018年公司對柏盛國際收購后促使公司資產(chǎn)負債率同比大幅提升，主要為公司合并報表促使負債規(guī)模大幅增長，但公司資產(chǎn)負債率仍維持在較低水平，截止2019年末為36.17%，2020年由于疫情影響，公司發(fā)行債券籌集大額資金，導(dǎo)致資產(chǎn)負債率進一步提升，但該指標并不高，公司負債壓力并不大。權(quán)益乘數(shù)，主要是衡量公司財務(wù)杠桿大小，是評價公司財務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)健的重要標志，公司權(quán)益乘數(shù)走勢與資產(chǎn)負債率走勢保持一致，公司自2018年并購柏盛國際后加強了對財務(wù)杠桿利用效率，但整體債務(wù)壓力一直可控，財務(wù)風(fēng)險并不高。表1.6：藍帆醫(yī)療與英科醫(yī)療償債能力指標表項目201520162017201820192020年9月藍帆醫(yī)療流動比率2.533.071.961.411.301.56速動比率2.012.401.321.221.141.40資產(chǎn)負債率20.94%18.08%22.25%38.58%36.17%44.22%權(quán)益乘數(shù)1.261.221.291.631.571.79英科醫(yī)療流動比率0.970.831.621.341.783.19速動比率0.730.591.321.151.512.89資產(chǎn)負債率44.94%53.99%34.42%47.49%49.81%29.99%權(quán)益乘數(shù)1.822.171.521.901.991.43由上表可知，藍帆醫(yī)療各項償債能力指標相比較英科醫(yī)療，藍帆醫(yī)療流動比率和速動比率呈波動下行趨勢，而英科醫(yī)療這兩項指標呈波動提升趨勢，截止2019年末藍帆醫(yī)療流動比率1.30低于英科醫(yī)療的1.78，速動比率1.14低于英科醫(yī)療的1.51，表明藍帆醫(yī)療短期償債能力持續(xù)減弱，尤其是2018年公司并購柏盛國際后，公司短期償債能力進一步減弱。藍帆醫(yī)療資產(chǎn)負債率盡管呈波動提升趨勢，但其資產(chǎn)負債率在近五年一直低于英科醫(yī)療，表明公司債務(wù)壓力小，財務(wù)風(fēng)險低，不過2020年英科醫(yī)療在疫情期間業(yè)務(wù)得到飛速發(fā)展，公司不斷償還到期債務(wù)，促使公司資產(chǎn)負債率大幅下降；兩家公司權(quán)益乘數(shù)走勢與資產(chǎn)負債率走勢保持一致，藍帆醫(yī)療整體負債率控制較好，但發(fā)展并不如英科醫(yī)療。綜上所述，2018年藍帆醫(yī)療并購柏盛國際，促使公司在業(yè)務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模方面的大幅擴張，但同時也大幅增加了公司負債規(guī)模，導(dǎo)致公司短期償債能力和長期償債能力減弱；不過公司整體債務(wù)壓力一直控制在非常小水平，公司經(jīng)營狀況不錯，能為公司提供一定留存收益支持，公司財務(wù)風(fēng)險較低。此次并購提升了公司綜合實力，盡管一定程度上加大了債務(wù)壓力，但該壓力可控，并且側(cè)面也說明了公司加大了財務(wù)杠桿利用效率，利于更快速和更大規(guī)模發(fā)展。1.2.2盈利能力分析圖1.5：盈利能力分析銷售毛利率是評價公司產(chǎn)品成本控制能力和市場競爭力的核心指標，銷售凈利率是評價公司最終獲利能力的核心指標，2015-2019年藍帆醫(yī)療銷售毛利率呈逐年提升趨勢，2015年僅為21.94%，2019年提升至46.63%，2020年9月進一步提升至62.82%，2018年公司并購柏盛國際促使公司產(chǎn)品成本控制和產(chǎn)品市場競爭力進一步提升，公司毛利率明顯上升；但是公司銷售凈利率并沒有隨著毛利率上升而同比快速提升，其根本原因在于公司在并購柏盛國際后，促使公司銷售費用、管理費用和研發(fā)費用等費用支出同比大幅增長，公司費用控制能力下降，導(dǎo)致公司凈利率增速較緩，2020年公司凈利率大幅提升主要是疫情影響，受益于健康防護產(chǎn)品銷量、售價增長所致；整體看，此次并購促使公司產(chǎn)品成本控制能力增強，公司獲利水平穩(wěn)中有升。凈資產(chǎn)收益率主要衡量公司為股東創(chuàng)造價值的能力，2015-2017年公司凈資產(chǎn)收益率整體保持穩(wěn)定，2018年同比大幅下降，主要在于當期公司并購柏盛國際，導(dǎo)致公司股東權(quán)益大幅增長，而凈利潤增速有限，促使公司凈資產(chǎn)收益率下滑，公司為股東創(chuàng)造價值能力減弱；總資產(chǎn)凈利率是評價公司單位資產(chǎn)創(chuàng)造利潤水平的指標，公司總資產(chǎn)凈利率走勢與凈資產(chǎn)收益率走勢一致，此次并購促使公司整體運營效率下行，2019年進一步下行，2020年主要是受益于疫情促使產(chǎn)品銷量提升和價格增長提升了公司凈利潤水平。表1.7：藍帆醫(yī)療與英科醫(yī)療盈利能力指標表項目201520162017201820192020年9月藍帆醫(yī)療銷售毛利率21.94%27.16%31.40%40.57%46.63%62.82%銷售凈利率11.14%13.99%12.82%13.39%14.95%40.66%凈資產(chǎn)收益率11.08%14.52%14.81%7.70%6.39%20.46%總資產(chǎn)凈利率10.85%11.69%11.80%4.89%4.00%12.11%英科醫(yī)療銷售毛利率26.37%24.50%24.92%24.94%21.10%68.52%銷售凈利率6.43%7.27%8.29%9.48%8.56%48.88%凈資產(chǎn)收益率22.01%18.10%17.88%11.19%12.85%111.44%總資產(chǎn)凈利率9.10%8.97%10.28%8.78%6.58%74.95%由上表可知，藍帆醫(yī)療各項盈利能力指標相比較英科醫(yī)療，近五年藍帆醫(yī)療銷售毛利率明顯優(yōu)于英科醫(yī)療，公司產(chǎn)品成本控制能力和市場競爭力更強；藍帆醫(yī)療銷售凈利率穩(wěn)中有升表現(xiàn)也優(yōu)于銷售凈利率，公司整體獲利水平更強；但是凈資產(chǎn)收益率遠低于英科醫(yī)療，尤其是2018年公司并購柏盛國際后，公司凈資產(chǎn)收益率進一步下降，要低于英科醫(yī)療；2015-2017年藍帆醫(yī)療總資產(chǎn)凈利率高于英科醫(yī)療，而2018年公司并購柏盛國際后其總資產(chǎn)凈利率大幅下降，并且遠低于英科醫(yī)療。此次并購促使公司整體減弱。表1.8：吉威醫(yī)療與樂普醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療有關(guān)對比項目2018年2019年吉威醫(yī)療營業(yè)收入（億元）4.248.24凈利潤（億元）1.673.99毛利率67%77%凈利率39.39%48%樂普醫(yī)療營業(yè)收入（億元）63.5677.96凈利潤（億元）12.5517.24毛利率72%72%凈利率19.75%22.11%微創(chuàng)醫(yī)療營業(yè)收入（億元）6.69（美元）7.93（美元）凈利潤（億元）0.18（美元）0.29（美元）毛利率70%71%凈利率2.69%3.66%在并購后，吉威醫(yī)療借助藍帆醫(yī)療優(yōu)秀的成本控制能力，實現(xiàn)營收增長的同時降低成本，新產(chǎn)品的上架有效提升了毛利率與凈利率。并購所帶來的資產(chǎn)快速增長，導(dǎo)致總資產(chǎn)凈利率下降為并購初始大量的費用支出，整合尚未完成，在2020年雙線業(yè)務(wù)獲得增長后總資產(chǎn)凈利率大幅提升。綜上所述，2018年藍帆醫(yī)療并購柏盛國際，促使公司業(yè)務(wù)規(guī)模和產(chǎn)品成本控制能力和市場競爭力大幅提升，但很明顯公司財務(wù)費用等費用支出也大幅增長，公司獲利水平并未得到明顯提升，反而整體運營效益和股東投資回報大幅下行，整體盈利水平減弱，需要企業(yè)進行長期的市場與管理團隊整合。1.2.3營運能力分析圖1.6：營運能力分析 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率主要衡量公司應(yīng)收賬款回款速度和公司信用政策，2015-2019年藍帆醫(yī)療應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈波動上升趨勢，而2018-2019年呈持續(xù)下降趨勢，2019年最低為1.17，2018年公司并購柏盛國際促使公司應(yīng)收賬款余額大幅增長，公司銷售回款能力減弱，壞賬風(fēng)險提升；2020年略有提升主要為公司業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長所致。存貨周轉(zhuǎn)率主要衡量公司存貨周轉(zhuǎn)速度和產(chǎn)品滯銷情況，近五年藍帆醫(yī)療存貨周轉(zhuǎn)率呈逐年下降趨勢，2019年公司存貨周轉(zhuǎn)率為4.42，公司存貨流轉(zhuǎn)效率持續(xù)下行。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量公司流動資產(chǎn)利用效率的指標，2015-2017年公司流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈穩(wěn)中有升趨勢，2017年為1.96是近五年最高，而2018-2019年公司流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)大幅下行，2018年公司并購柏盛國際，促使公司流動資產(chǎn)規(guī)模大幅擴張，而業(yè)務(wù)規(guī)模增速相對偏緩，導(dǎo)致公司對于流動資產(chǎn)的利用效率下滑?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是評價公司所有資產(chǎn)的整體利用效率水平，2015-2017年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體保持穩(wěn)定，而2018年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比大幅下降，2017年為0.92,2018年下降至0.37,2019年進一步下降至0.27,2018年公司并購柏盛國際，促使公司資產(chǎn)規(guī)模大幅提升，但是由于公司同時也合并了大額債務(wù)，促使公司資產(chǎn)規(guī)模增速要遠快于業(yè)務(wù)規(guī)模增速，公司所有資產(chǎn)利用效率大幅減弱，整體營運水平下降。表1.9：藍帆醫(yī)療與英科醫(yī)療營運能力指標表項目201520162017201820192020年9月藍帆醫(yī)療應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率6.656.178.186.191.171.82存貨周轉(zhuǎn)率6.241.471.024.714.423.18流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.861.601.961.321.040.93總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.970.840.920.370.270.30英科醫(yī)療應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率6.906.397.896.886.4518.79存貨周轉(zhuǎn)率10.038.128.667.697.087.05流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3.042.932.611.651.402.41總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.411.231.240.930.771.53由上表可知，藍帆醫(yī)療各項營運能力指標相比較英科醫(yī)療，藍帆醫(yī)療應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與英科醫(yī)療差異不大，不過從趨勢看，2018年藍帆醫(yī)療并購柏盛國際對于公司應(yīng)收賬款銷售回款效率還是有一定不利影響。藍帆醫(yī)療存貨周轉(zhuǎn)率遠低于英科醫(yī)療，公司存貨流轉(zhuǎn)效率較弱；流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率波動下降，并且遠低于同行英科醫(yī)療，公司對于流動資產(chǎn)利用效率較弱。藍帆醫(yī)療總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率走勢與英科醫(yī)療走勢基本保持一致，但是公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠低于同行英科醫(yī)療，公司所有資產(chǎn)利用效率差，整體營運水平弱。綜上所述，2018年藍帆醫(yī)療并購柏盛國際，促使公司資產(chǎn)規(guī)模大幅擴張，加上藍帆醫(yī)療原有手套業(yè)務(wù)處于產(chǎn)能擴張初期，公司銷售回款能力減弱，存貨流轉(zhuǎn)效率降低，整體營運水平有所下滑。1.2.4發(fā)展能力分析圖1.7：發(fā)展能力分析 由上圖可知，2015-2016年藍帆醫(yī)療營業(yè)收入持續(xù)下滑，2017年增長22.28%，2018年公司并購柏盛國際，促使公司業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長68.35%，2019年進一步增長31.00%，在此次并購發(fā)生前，公司業(yè)務(wù)發(fā)展略顯乏力，此次并購發(fā)生后，公司業(yè)務(wù)線更加豐富，公司業(yè)務(wù)規(guī)模也同比大幅增長，公司業(yè)務(wù)得到明顯增強；2015-2016年盡管公司營業(yè)收入有所減少，但是由于公司費用控制能力得到提升，加上公司凈利潤絕對值偏少，這兩年公司凈利潤得到大幅增長，2018年公司并購柏盛國際后，盡管公司費用控制能力有所減弱，但公司凈利潤仍同比大幅增長71.93%，2019年進一步提升46.19%，此次并購對于公司業(yè)務(wù)規(guī)模和獲利水平均有明顯提升，2020年業(yè)務(wù)規(guī)模和凈利潤大幅增長主要是受益于銷量和產(chǎn)品單價大幅提升所致。2018年公司并購柏盛國際促使公司總資產(chǎn)大幅增長591.25%，公司通過此次并購促使公司貨幣資金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和商譽等資產(chǎn)大幅增長，促使公司資產(chǎn)規(guī)模大幅擴張；公司股東權(quán)益呈逐年穩(wěn)步提升趨勢，主要在于公司持續(xù)盈利為公司提供穩(wěn)定留存收益，2018年公司股東權(quán)益增長率高達446.09%，主要為并購并表帶來的公司資本大幅增長。通過此次并購公司規(guī)模得到大幅提升，很大程度上提升了公司綜合實力。表1.10：藍帆醫(yī)療與英科醫(yī)療發(fā)展能力指標表項目201520162017201820192020年9月藍帆醫(yī)療營業(yè)收入增長率-1.70%-14.59%22.28%68.35%31.00%79.14%凈利潤增長率172.67%7.23%12.01%71.93%46.19%264.39%總資產(chǎn)增長率-6.60%1.99%11.75%591.25%4.42%31.70%股東權(quán)益增長率13.20%9.82%9.87%446.09%8.51%18.59%樂普醫(yī)療營業(yè)收入增長率61.93%21.25%30.85%40.08%22.64%8.63%凈利潤增長率32.34%26.34%33.29%24.81%31.97%26.99%總資產(chǎn)增長率101.83%22.91%34.63%18.16%1.38%11.95%股東權(quán)益增長率52.96%11.13%16.18%-1.06%17.62%34.72%英科醫(yī)療營業(yè)收入增長率12.81%18.55%47.96%8.12%10.06%329.44%凈利潤增長率102.27%33.99%23.61%-0.60%2352.58%總資產(chǎn)增長率14.86%54.32%42.49%46.22%23.40%189.92%股東權(quán)益增長率146.59%28.96%103.10%17.06%17.96%304.40%由上表可知，藍帆醫(yī)療各項發(fā)展能力指標相比較英科醫(yī)療，近五年藍帆醫(yī)療營業(yè)收入增長率波動較大，并不如英科醫(yī)療穩(wěn)定，但是近三年公司營業(yè)收入增速明顯要快于英科醫(yī)療，尤其是2018年公司并購柏盛國際后，公司業(yè)務(wù)得到飛速發(fā)展，2020年疫情英科醫(yī)療業(yè)務(wù)得到極大規(guī)模提升；近五年藍帆醫(yī)療凈利潤持續(xù)增長，公司凈利潤增長水平要由于英科醫(yī)療，藍帆醫(yī)療業(yè)務(wù)發(fā)展成長性不錯，2018年公司并購柏盛國際對于公司業(yè)務(wù)和盈利水平均有大幅提升。2018年藍帆醫(yī)療并購柏盛國際促使公司總資產(chǎn)和股東權(quán)益大幅增長，而其余年份公司資產(chǎn)和股東權(quán)益增速要緩于英科醫(yī)療，表明盡管此次并購促使公司資產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)規(guī)模大幅擴張，但整體看公司發(fā)展并不如英科醫(yī)療穩(wěn)定。在完成對柏盛國際的并購后，總體規(guī)模增長速度與樂普醫(yī)療相差不多，且樂普醫(yī)療在疫情到來前整體擴張速度減緩，疫情期間，冠脈支架市場被壓縮，企業(yè)規(guī)模擴張速度進一步降低。而藍帆醫(yī)療的雙線業(yè)務(wù)此消彼長，保證了企業(yè)現(xiàn)金流與增長速度的穩(wěn)定，通過帶量集采后，未來的市場占有率進一步擴大。綜上所述，通過2018年并購柏盛國際，促使藍帆醫(yī)療業(yè)務(wù)范圍得到擴張，業(yè)務(wù)規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模均得到大幅提升，同時并購柏盛國際與產(chǎn)能擴張所需的大量資金為企業(yè)帶來短期償債壓力，訂單定價后無調(diào)整與初進入高端丁腈手套生產(chǎn)降低了企業(yè)的毛利率，目前來看盈利水平可能較差，長期看有利于公司可持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，企業(yè)進入高值耗材領(lǐng)域后凈利潤得到補充。1.3經(jīng)濟增加值評價法（EVA） 經(jīng)濟增加值全程為EconomicValueAdded，在使用中簡稱為EVA，其本質(zhì)為企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的“經(jīng)濟”利潤，與一般的“會計”利潤不同，經(jīng)濟增加值理論認為在衡量企業(yè)的價值與業(yè)績時，僅考慮債務(wù)成本是不夠的，還應(yīng)當考慮企業(yè)占用股東資本的成本。在EVA的指標體系中，最核心的是“資本利潤”，而不是通常的“會計利潤”。EVA從投資人角度出發(fā)，度量資本在一段時期內(nèi)的凈收益。只有凈收益高于資本的社會平均收益，資本才能“增值”，因而符合價值管理的財務(wù)目標。我國自2010年起，《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》的正式施行后，經(jīng)濟增加值成為中央企業(yè)業(yè)績考核的核心指標，其正式被上市央企的財務(wù)人員所熟知。在計算EVA值時，應(yīng)對財務(wù)報表中的部分會計科目進行調(diào)整來獲取最真實的企業(yè)運營狀態(tài)，更好的補充傳統(tǒng)的財務(wù)分析方法。1.3.1稅后經(jīng)營凈利潤 再使用EVA評估企業(yè)整體運營及價值時，需要對大量的科目進行調(diào)整來獲取稅后經(jīng)營凈利潤（NOPAT），在觀察醫(yī)療器械行業(yè)特點并且平衡各指標精確性與可操作性后針對NOPAT的調(diào)整主要為：財務(wù)費用、資產(chǎn)減值損失、研發(fā)支出、營業(yè)外收支以及遞延所得稅。調(diào)整公式為：稅后經(jīng)營凈利潤（NOPAT）=凈利潤+（財務(wù)費用+資產(chǎn)減值損失+本期費用化研 發(fā)支出+本期營業(yè)外支出-本期營業(yè)外收入）×（1-所 得稅率）+遞延所得稅費用+少數(shù)股東損益 藍帆醫(yī)療在收購柏盛國際后，2018年并入合并報表，吉威醫(yī)療作為高新技術(shù)企業(yè)享受15%的所得稅率，2020年藍帆醫(yī)療及吉威醫(yī)療等均已獲得高新技術(shù)企業(yè)認定，經(jīng)過調(diào)整，2018年與2019年集團稅率以20%為假定名義稅率，2020你那集團稅率以15%作為假定名義稅率。表1.11：藍帆醫(yī)療2015年-2020年度調(diào)整稅后凈經(jīng)營利潤單位：百萬元項目201520162017201820192020年中報2020年第三季度凈利潤168.16180.32201.97351.34519.46621.171892.84（+）財務(wù)費用-24.79-21.1423.1828.277.7831.67143.95（+）資產(chǎn)減值損失21.154.368.3112.57.3229.9241.24（+）本期費用化研發(fā)支出000133.47197.5101.55193.14（+）本期營業(yè)外支出2.790.337.786.5510.451.2116.11（-）本期營業(yè)外收入3.343.463.730.7418.4711.8619.06累計影響數(shù)-0.19-19.9131.54179.98274.58160.49379.38所得稅率25%25%25%20%20%20%15%稅后累計影響數(shù)-0.14-14.9326.66143.98219.66128.39322.47（-）遞延所得稅資產(chǎn)增加6.47-0.420.7218.3324.7-30.8216.55（+）遞延所得稅負債增加00-0.02113.0318.9610.79-110.93（+）少數(shù)股東損益-2.05-0.751.118.6229.163.814.69稅后經(jīng)營凈利潤（NOPAT）159.50161.06229.00602.64762.54798.982,092.52*資料來源：藍帆醫(yī)療2015-2020年年報1.3.2投入資本總額 根據(jù)藍帆醫(yī)療2015年-2020年定期財務(wù)報告所提取的資產(chǎn)負債表與利潤表進行數(shù)據(jù)整理測算所得到的如下表中投入資本總額的計算過程：投入資本總額（TC）=股東權(quán)益+（短期借款+長期借款+應(yīng)付債券+一年內(nèi)到期長 期借款）-在建工程+壞賬準備+存貨跌價準備合計+遞延所 得稅費用+營業(yè)外支出-營業(yè)外收入表1.12：藍帆醫(yī)療2015年-2020年度投入資本總額 單位：百萬元項目201520162017201820192020年中報2020年第三季度權(quán)益資本股東權(quán)益1114.781241.911364.174614.18131.698978.2110036.59債務(wù)資本短期借款138.49030.63101.28473.03696.48250.32長期借款0001217.912189.99937.12931.16應(yīng)付債券000001327.442684.52一年內(nèi)到期長期借款000561.171030.241684.572271.87調(diào)整資本減：在建工程10.0922.0062.84143.81161.27187.16361.4加：壞賬準備17.0411.611.0940.2139.7466.6552.43加：存貨跌價準備合計11.1411.1111.5856.7631.2822.0447.14減：遞延所得稅資產(chǎn)增加6.47-0.420.7218.3324.7-30.8216.55加：遞延所得稅負債增加00-0.02113.0318.9610.79-110.93加：營業(yè)外支出2.790.337.786.5510.451.2116.11減：營業(yè)外收入3.343.463.730.7418.4711.8619.06投入資本總額（TC）1264.341243.911357.946552.1311716.9413560.3115782.2*資料來源：藍帆醫(yī)療2015-2020年年報1.3.3加權(quán)平均資本成本的計算 企業(yè)一般并不會在財報及各種公告或投資者會議中提及加權(quán)平均資本成本，無法通過相應(yīng)科目的調(diào)整獲得，通常需要結(jié)合市場的風(fēng)險報酬以及企業(yè)自身的債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本與歷史資本結(jié)構(gòu)進行分析計算。 首先確定的是藍帆醫(yī)療的債務(wù)資本成本，本應(yīng)通過獲取企業(yè)各項借款的利率與所占比例加權(quán)進行債務(wù)資本成本的精確測算，藍帆醫(yī)療在2018年開始獲取大量的長期借款與2019年獲取的短期借款均未公布具體借款利率且無法通過公開渠道獲得，本文以中國人民銀行官網(wǎng)所公布的各年一年期貸款利率作為短期借款資本成本率，以五年期貸款利率作為長期借款資本成本率進行債務(wù)資本成本率的計算。同時在結(jié)合債務(wù)資本的節(jié)稅效應(yīng)后可以計算出稅后債務(wù)資本成本率。如下表：表1.13：藍帆醫(yī)療2015年-2020年度債務(wù)資本成本 單位：百萬元項目201520162017201820192020年中報2020年第三季度短期借款138.49-30.63101.28473.03696.48250.32長期借款1217.912189.99937.12931.16一年內(nèi)到期長期借款561.171030.241684.572271.87應(yīng)付債券1327.442684.52負債合計138.49-30.631884.363693.264641.616141.87短期負債權(quán)重0.00%0.00%100.00%1.59%12.81%14.99%4.08%一年期貸款利率4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%長期負債權(quán)重0.00%0.00%0.00%94.41%87.19%81.01%91.92%五年期貸款利率1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%債務(wù)成本0.00%0.00%4.35%4.96%4.92%4.90%4.97%所得稅比例21.00%21.00%21.00%20.00%20.00%20.00%11.00%稅后債務(wù)資本成本率（Kd）0.00%0.00%3.26%3.97%3.94%3.92%4.22%*資料來源：藍帆醫(yī)療2015-2020年年報 其次確定藍帆醫(yī)療的權(quán)益資本成本率，目前在學(xué)術(shù)界以及實務(wù)操作時資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）用途最為廣泛，故本文選用其作為權(quán)益資本成本率的測算方法，公式為：Kd=Rf+β×（Rm-Rf） 其中Rf為無風(fēng)險報酬率，國外國債市場發(fā)展時間長且較為完善，故一般用十年期國債利率作為無風(fēng)險報酬率，而根據(jù)我國國情分析，一年期定期存款利率兌付幾乎無風(fēng)險且在2015年后幾乎無變化，故本文采用一年期定期存款利率作為無風(fēng)險報酬率。其中市場風(fēng)險報酬率Rm采用每年我國國家統(tǒng)計局發(fā)布的GDP增長率作為代表。由于藍帆醫(yī)療為上市公司，可直接通過同花順iFinD數(shù)據(jù)庫直接計算出β系數(shù)，2015年至2020年β系數(shù)分別為：1.0593、1.2910、0.7521、1.0610、0.9601、0.3439。表1.14：藍帆醫(yī)療2015年-2020年度權(quán)益資本成本 單位：百萬元項目/年份201520162017201820192020年中報2020年第三季度Rf1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%Rm-Rf7.04%6.85%6.95%6.75%6.00%2.30%2.30%β1.05931.2910.75211.0610.96010.07250.3997Ke8.96%10.34%6.73%8.66%7.26%1.67%2.42%*資料來源：藍帆醫(yī)療2015-2020年年報 在確定加權(quán)資本成本前，還需確認企業(yè)在報告期內(nèi)的資本結(jié)構(gòu)來具體測算債務(wù)與權(quán)益資本成本率。2016年無債務(wù)，2019年與2020年負債占比較高。通過以上步驟最終可計算出加權(quán)資本成本率（WACC）。表1.15：藍帆醫(yī)療2015年-2020年度資本結(jié)構(gòu) 單位：百萬元201520162017201820192020年中報2020年第三季度資本總額1264.341243.911357.946552.1311716.9413560.3115782.2債務(wù)資本成本138.49-30.631884.363693.264641.616141.87權(quán)益資本成本1121.851243.911327.314667.778023.688914.79640.33債務(wù)資本比例10.95%0.00%2.26%28.76%31.52%34.26%38.92%權(quán)益資本比例89.05%100.00%97.74%71.24%68.48%61.74%61.08%*資料來源：藍帆醫(yī)療2015-2020年年報表1.16：藍帆醫(yī)療2015年-2020年度加權(quán)平均資本（WACC） 單位：百萬元201520162017201820192020年中報2020年第三季度權(quán)益資本比例89.05%100.00%97.74%71.24%68.48%61.74%61.08%債務(wù)資本比例10.95%0.00%2.26%28.76%31.52%34.26%38.92%Ke8.96%10.34%6.73%8.66%7.26%1.67%2.42%Kd0.00%0.00%3.26%3.97%3.94%3.92%4.22%WACC7.98%10.34%6.65%7.31%6.21%2.44%3.12%*資料來源：藍帆醫(yī)療2015-2020年年報1.3.4EVA指標計算 根據(jù)EVA計算公式與以上資本成本，投入資本的計算，可以得出藍帆醫(yī)療在2015年至2020年的經(jīng)濟增加值。同時在經(jīng)濟增加值的基礎(chǔ)上引入二代指標：經(jīng)濟增加值動量最早由BennettStewart公司提出，主要計算方法為本期與上期經(jīng)濟增加值的變動額除以企業(yè)上期營業(yè)收入，該指標可以克服行業(yè)影響，可以使分析過程更貼近企業(yè)本身的營運與業(yè)績增長的真實情況。表1.17：藍帆醫(yī)療2015年-2020年度經(jīng)濟增加值（EVA） 單位：百萬元年份20152016201720182019年2020年中報2020年第三季度NOPAT159.5161.06229602.64762.54798.982092.52TC1264.341243.911357.946552.1311716.9413560.3115782.2WACC7.98%10.34%6.65%7.31%6.21%2.44%3.12%EVA58.6136.44138.7123.6834.92468.111600.12表1.18：藍帆醫(yī)療2015年-2020年度經(jīng)濟增加值動量單位：百萬元年份