上市公司“隧道挖掘”行為探析摘要：由于我國特殊的證券市場上市規(guī)則，我國上市公司股權(quán)集中現(xiàn)象十分普遍，因此帶來的大股東“隧道挖掘”行為屢禁不止，損害了許多中小投資者的利益。本文首先就“隧道挖掘“行為的研究現(xiàn)狀進(jìn)行梳理，然后對其表現(xiàn)形式和原因及危害進(jìn)行歸納和淺析，最后對上市公司等各方防范此行為提出防范措施和實(shí)施建議。關(guān)鍵詞：上市公司大股東“隧道挖掘”行為引言隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，我國資本市場發(fā)展同樣迅速，上市公司數(shù)量日益增多，但與此同時，上市公司大股東或控制人利用自身地位和職權(quán)，利用各種復(fù)雜手段將公司資源轉(zhuǎn)移給自身或公司實(shí)際控制人的行為，即“隧道挖掘（Tunneling）”行為卻層出不窮、屢禁不止，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，同時此種行為泛濫，由此產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)也給我國資本市場的良性發(fā)展帶來阻力，因此對大股東“隧道挖掘”行為的研究十分必要。通過對此行為的主要表現(xiàn)形式、原因和危害進(jìn)行歸納和分析，并由此提出防范措施和建議，對識別和防范此類行為也具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。大股東“隧道挖掘”行為的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀按照文獻(xiàn)時間線梳理，國外學(xué)者Johnson等(2000)第一次用“隧道挖掘”行為一詞來定義大股東侵占中小股東利益的行為（tunneling）。國內(nèi)學(xué)者唐宗明、蔣位(2002)年的研究表明，中國上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于英美國家REF_Ref27663\r\h[1]。李永偉、李若山（2007）通過明星電力資金黑洞案例分析表明，擁有絕對控制權(quán)的大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)為大股東“隧道挖掘”行為創(chuàng)造了前提條件。郭華平、張磊（2008）研究表明，包裝上市方式下“隧道挖掘”行為方式由借助應(yīng)收債權(quán)等轉(zhuǎn)向更為復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保等。劉揚(yáng)（2010）年通過對實(shí)施“隧道挖掘”行為而受到證監(jiān)會、上交所、深交所處罰的上市公司進(jìn)行描述性統(tǒng)計和分析，發(fā)現(xiàn)大股東通常采用三種方式（直接占用上市公司資金、讓上市公司為自己提供擔(dān)保獲取銀行貸款和進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易）為自己謀取私有收益。孫?。?013）基于上市公司大股東隧道挖掘行為，在雙層委托代理框架下研究保護(hù)中小股東的有效機(jī)制,研究表明，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股數(shù)與第二至第十大股東持股數(shù)比例越高時，則控制性大股東越有可能與高管形成競爭性合謀，出現(xiàn)“隧道挖掘”現(xiàn)象，從而大股東的控制權(quán)私人收益就越高REF_Ref30116\r\h[2]。劉云霞（2021）通過康得新案例對關(guān)聯(lián)交易大股東“隧道挖掘”行為進(jìn)行分析，理清案例發(fā)生的背景和原因，由此對此類隧道挖掘行為提出防范措施和建議。大股東“隧道挖掘”行為的主要表現(xiàn)形式大股東“隧道挖掘”行為種類繁多，手段層出不窮，并且，大股東往往并不只是單一的采取一種方式進(jìn)行“隧道挖掘”行為，而是多種手段和方式的不同組合，以達(dá)到更為隱蔽，更不易察覺的效果，同時還能在更短的時間內(nèi)獲得更多的利益。以下主要例舉了五種大股東“隧道挖掘”行為的單個表現(xiàn)形式。（一）侵占公司資金大股東占用公司資金的方式多種多樣，基本包括直接占用和間接占用兩大類，占用資金類“隧道挖掘”行為主要包括：從上市公司借私人用途的錢款、逾期拖欠借款不歸還、提高在職消費(fèi)和個人福利、挪用公司資金、以公司名義購買私人物品、改變公司資產(chǎn)、募集資金用途等等，這些手段本質(zhì)上將上市公司資源服務(wù)于大股東的個人利益和私人需求，損害了同為公司所有人的中小股東的利益。（二）操縱股價上市公司大股東通過發(fā)布虛假輿論信息、包裝利潤、內(nèi)幕交易和黑箱操作來操縱股價，持有公司股票的中小投資者在股價變化的泡沫中，成為被收割的“韭菜”，大股東因此獲得巨大的操縱收益，因此，操縱股價始終是也是一中特別的大股東“隧道挖掘”行為。（三）高額派現(xiàn)高額派現(xiàn)是一種明顯的大股東“隧道挖掘”行為，中國大部分上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)包括流通股和非流通股，非流通股主要包括國家股、國有法人股、發(fā)起自然人股等，而持有流通股的中小投資者通常需要以更高的成本獲得公司股票，也就意味著，對于持有非流通的股東來說，能從高額派現(xiàn)中獲得更多的收益。因此，非流通股股東可以通過高額派現(xiàn)來使自己獲得更多利益。（四）違規(guī)擔(dān)保大股東和上市公司的經(jīng)營管理往往密不可分，因此，絕大多數(shù)情況下，大股東都控制著公司，公司的管理經(jīng)營也往往服從于大股東的意志，這就使得大股東可能憑借自身地位，打著公司經(jīng)營發(fā)展需要的幌子，使用上市公司的名義為私人借款提供違規(guī)擔(dān)保，來圈錢、套現(xiàn)，滿足私欲。（五）關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)方之間因缺少足夠的獨(dú)立性，加之關(guān)聯(lián)交易本身具有隱蔽性的特點(diǎn)，再者對于關(guān)聯(lián)交易的披露規(guī)定往往也難以無法真實(shí)和全面地反映交易實(shí)質(zhì)和交易細(xì)節(jié)。關(guān)聯(lián)方之間通過復(fù)雜的關(guān)系和手段進(jìn)行操縱，以此增加關(guān)聯(lián)方交易的復(fù)雜程度來混淆視聽，同時還可能不按正常的市場交易條款和條件進(jìn)行交易，從而通過隱蔽的方式達(dá)到轉(zhuǎn)移公司的優(yōu)質(zhì)資源的目的REF_Ref30377\r\h[3]，侵害中小投資者利益。四、大股東“隧道挖掘”行為出現(xiàn)的原因及危害（一）大股東借“一股獨(dú)大”謀求私有收益我國上市公司股權(quán)集中現(xiàn)象十分普遍，手握控制權(quán)的大股東往往能主宰公司的經(jīng)營管理，中小股東難以撼動，許多大股東因此具備追求私有收益的條件。一些大股東為了自己的利益最大化，進(jìn)行“隧道挖掘”行為，比如追求閑暇享受和物質(zhì)利益，侵害中小股東的權(quán)益。而股權(quán)集中在國有企業(yè)和家族企業(yè)中尤為普遍。我國國有企業(yè)改革初期，擔(dān)心國有資產(chǎn)流失，為了降低資產(chǎn)股份的流動性REF_Ref5992\r\h[4]，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往過于，許多國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象十分嚴(yán)重。而家族上市企業(yè)則是因其家族成員基于家族間錯綜相連的親緣關(guān)系和特殊的委托代理關(guān)系在公司治理層和管理層交叉任職并對上市公司施加控制，公司管理層職權(quán)范圍和決策行為往往受到多方勢力影響，往往容易做出激進(jìn)冒險的發(fā)展策略，使得公司財務(wù)狀況、內(nèi)部控制等方面風(fēng)險激增，最終釀成危機(jī)，而想要拯救公司的大股東迫于公司持續(xù)經(jīng)營的壓力，通過釋放虛假信息哄抬股價、關(guān)聯(lián)交易等方式進(jìn)行“隧道挖掘”行為來掩蓋真相，拆東墻補(bǔ)西墻，營造虛假的經(jīng)營狀況，糊弄中小投資者。（二）缺乏有效監(jiān)督一方面，在股權(quán)過于集中的上市公司，大股東具有絕對控制權(quán)，而中小股東對大股東難以實(shí)施必要的監(jiān)督。擁有絕對控制權(quán)的大股東往往操縱和控制公司董事會及管理層的管理和決策，因此享有企業(yè)同等利潤分配權(quán)利和承擔(dān)相同企業(yè)風(fēng)險責(zé)任的中小股東未必能完全行使自己的權(quán)利。另一方面，監(jiān)督需要投入大量成本，中小股東抱著可能“入不敷出”且不便于得罪大股東的心理，往往會放棄對大股東的有效監(jiān)督，導(dǎo)致一些大股東肆意妄為。比如：根據(jù)康得新董事長及CEO肖鵬等人為通過“空手套”零對價控制康得新不斷做低康得新股價且向外界釋放出利空消息，甚至利用關(guān)閉、破產(chǎn)手段分散公司業(yè)務(wù)板塊，公司部分關(guān)鍵技術(shù)面臨荒廢，經(jīng)營狀況每況愈下REF_Ref30543\r\h[5]。（三）上市公司管理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制存在缺陷公司管理結(jié)構(gòu)存在缺陷，沒有形成健全的董事會和監(jiān)事會制度，以及內(nèi)部控制系統(tǒng)。因此不能對握有實(shí)權(quán)的大股東進(jìn)行有效的防范和監(jiān)督，尤其是一些大股東不以公司全體股東利益為重，做出冒險激進(jìn)和偏向自身利益的決策，導(dǎo)致全體股東利益受損。例如，很多上市公司存在管理結(jié)構(gòu)混亂，不同的職務(wù)沒有分離，導(dǎo)致不同職權(quán)之間沒有相互制約，比如董事長兼總經(jīng)理現(xiàn)象，因沒有明確的職權(quán)劃分，會造成董事長不能真正受到約束和監(jiān)督，根據(jù)財務(wù)舞弊三角理論，此種情形給董事會進(jìn)行“隧道挖掘”行為創(chuàng)造了“機(jī)會”條件。因此很多大股東在職期間會加大在職福利、過度的挪用資產(chǎn)、信息披露不規(guī)范、超越職權(quán)范圍做決策，這些毋庸置疑都會在不同程度上損害中小股東利益。（四）違法成本低且處罰力度不足低一些上市公司大股東手握實(shí)權(quán)，對公司的經(jīng)營和發(fā)展做決定，利用職權(quán)進(jìn)行“隧道挖掘”行為，公司出現(xiàn)經(jīng)營不善、業(yè)績暴雷等現(xiàn)象時，中小股東往往難以將此類現(xiàn)象與大股東“隧道挖掘”行為強(qiáng)行聯(lián)系起來，并且中小股東往往是公司外部人員，不參與公司經(jīng)營管理，再者根據(jù)我國法律通常采用“誰主張誰舉證”的原則，中小股東往往難以提供有效證據(jù)，因此不能對大股東的行為進(jìn)行查驗(yàn)和追究，往往也只能聽之任之，造成吃啞巴虧的現(xiàn)象。與此同時，進(jìn)行“隧道挖掘”行為的大股東之所以罔顧法律，侵害中小股東利益，還有我國法律法規(guī)對大股東的侵占行為懲罰力度不夠的原因。按照現(xiàn)有的法律法規(guī)，中小股東只有因?yàn)樯鲜泄敬嬖谔摷訇愂霾拍芷鹪V，而未曾對發(fā)行欺詐、內(nèi)幕交易、操縱市場等侵權(quán)行為進(jìn)行明確規(guī)定。因此若大股東通過挖掘行為，對中小股東實(shí)施利益損害，然而中小股東并不能完全受到法律保護(hù)，大股東就此可能產(chǎn)生鉆法律空子的想法，試圖滿足私欲、將上市公司的利益盡收囊中。五、大股東“隧道挖掘”行為的防范措施和建議（一）消除大股東“隧道挖掘”行為的動機(jī)“隧道挖掘”行為的動機(jī)是行為的起點(diǎn)，那么消除此行為的動機(jī)可以有效地將實(shí)施“隧道挖掘”行為的想法扼殺在搖籃中。即便不同的“隧道挖掘”行為背后的動機(jī)不盡相同，但基于已梳理和歸納的“隧道挖掘”行為種類，可基于上市公司特征設(shè)置不同的機(jī)制來監(jiān)測和約束大股東的行為。例如對于關(guān)聯(lián)交易型、占用資金型的“隧道挖掘”行為，完善大股東和高管的薪酬和債務(wù)審查體系，現(xiàn)行《公司法》中雖然規(guī)定“個人所負(fù)數(shù)額較大債務(wù)不能擔(dān)任公司董事、監(jiān)事和高管”，但是僅憑借一條無明確可操作性的條款能起到的防范作用微不足道，應(yīng)當(dāng)在任職期間加大以上職務(wù)個人薪酬和債務(wù)的披露范圍和詳細(xì)程度，篩除和防范可能產(chǎn)生此種動機(jī)的個人，能夠在一定程度上減少此種行為發(fā)生的可能性。（二）改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理制度為改變大股東“一股獨(dú)大”帶來的“隧道挖掘”行為，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，加大投資比例，避免股權(quán)過分集中，杜絕單人或單實(shí)體經(jīng)營管理公司，盡可能多方參與到公司的管理經(jīng)營中。同時，完善公司管理結(jié)構(gòu)，使董事會和監(jiān)事會職能分明，相互制約，充分發(fā)揮監(jiān)事會職責(zé)，保證其能獨(dú)立地行使職權(quán)，從而對治理層和管理層均起到有效的監(jiān)督和協(xié)調(diào)作用。同時，充分發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督職能，確保獨(dú)立董事的獨(dú)立性，使其能對公司決策做出獨(dú)立客觀的判斷，并且建立健全獨(dú)立董事激勵約束機(jī)制，降低其“同流合污”的可能性。另外，完善公司內(nèi)部控制制度和內(nèi)部審計制度，保持公司良性經(jīng)營狀態(tài)，盡量減少資金短缺、內(nèi)部管理混亂等機(jī)會因素，不營造大股東”隧道挖掘“行為可能發(fā)生的機(jī)會和環(huán)境。（三）完善相應(yīng)的法律法規(guī)為了保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，同時促進(jìn)我國資本市場的健康發(fā)展，應(yīng)完善和健全相應(yīng)的法律法規(guī)，加大對違法行為的懲罰力度，增加大股東侵占行為的成本。我國目前法律并沒有明確規(guī)定受罰責(zé)任人，懲罰金額數(shù)目，未能對大股東產(chǎn)生威懾和警示作用。同時，應(yīng)當(dāng)從立法角度強(qiáng)化對中小股東的保護(hù)，例如：強(qiáng)化中小股東的投票權(quán)、提高中小股東聯(lián)合的可能性、增加中小股東的話語權(quán)等。隨著互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)的日漸成熟，也可利用新的技術(shù)手段，增加中小股東行使權(quán)力的便利性，比如：提案、投票、擴(kuò)大信息披露范圍等。兩方面共同發(fā)力，降低大股東”隧道挖掘“行為發(fā)生的概率。其次，適當(dāng)公開與中小股東利益相關(guān)的企業(yè)管理和經(jīng)營決策信息，使中小股東知悉公司決策動向，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。（四）加大對上市公司的外部監(jiān)管力度制約大股東”隧道挖掘”行為，一方面是改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理制度，另一方面也應(yīng)該提高資本市場配置資源的有效性和合理性。因此，盡快完善資本市場的建設(shè)勢在必行，充分發(fā)揮市場和社會監(jiān)督的力量，避免“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，給更多公司營造良好的營商環(huán)境，讓中小投資者有更多更好的投資選擇，投資者“用腳投票”行為也可引導(dǎo)公司良性運(yùn)營，以求吸引更多的投資者參與投資。其次，可結(jié)合行業(yè)特征加大上市公司披露信息的范圍和力度，避免敷衍了事，提供對投資者決策能真正起作用的信息。比如：勝利精密出售南京德樂全資子公司，購買方用兩套房產(chǎn)抵銷了3億交易款，而公告只有兩份僅標(biāo)注金額的資產(chǎn)評估書作為備查文件，投資者通過公告基本無法了解和判斷交易實(shí)質(zhì)。參考文獻(xiàn)：勇小芹.上市公司“支撐”行為與“隧道挖掘”行為研究綜述[J].財會研究,2008(04):52-54.孫隆.在雙層委托代理框架下研究保護(hù)小股東利益的有效機(jī)制——基于上