夜半臨深池——特朗普2.0宏觀形勢(shì)展望證券分析師：趙宇A(yù)0230524080007主要內(nèi)容證券研究報(bào)告資料來(lái)源：紐約時(shí)報(bào)，美國(guó)總統(tǒng)項(xiàng)目，申萬(wàn)宏源研究3特朗普2.0政治資本更加雄厚，為第二任期執(zhí)政效率的提升奠定了民意基礎(chǔ)。2024年大選，特朗普拿下全部7大搖擺州，且勝選幅度大幅超出民調(diào)預(yù)期。共和黨同時(shí)贏得參眾兩院多數(shù)黨地位，加之最高法院已由保守派大法官控制。特朗普及共和黨的政治優(yōu)勢(shì)已達(dá)到羅斯?？偨y(tǒng)以來(lái)的最高點(diǎn)。政治資本的加強(qiáng)提升了特朗普的執(zhí)政效率，勝選后，特朗普提名內(nèi)閣成員的速度已達(dá)到1968年以來(lái)的最快水平，未來(lái)或繼續(xù)加快政策推進(jìn)節(jié)奏?？偨y(tǒng)內(nèi)閣提名速度總統(tǒng)內(nèi)閣提名速度州名結(jié)果全國(guó)威斯康星特朗普+0.8哈里斯+0.3哈里斯+0.3拜登+0.6特朗普+0.7特朗普+2.0特朗普+0.3特朗普+0.3拜登+1.2特朗普+0.7密歇根哈里斯+0.9哈里斯+0.8拜登+2.8特朗普+0.3亞利桑那特朗普+5.7特朗普+2.6特朗普+2.4拜登+0.3特朗普+3.5內(nèi)華達(dá)特朗普+3.1特朗普+1.0特朗普+0.9拜登+2.4希拉里+2.4特朗普+3.4特朗普+1.5特朗普+1.4特朗普+1.3特朗普+3.6佐治亞特朗普+2.2特朗普+1.9特朗普+2.6拜登+0.2特朗普+5.1來(lái)自于選民的訴求?通脹、經(jīng)濟(jì)、移民最為核心通脹、移民等問(wèn)題，是美國(guó)選民的核心訴求。就全體選民而言，蓋洛普民調(diào)數(shù)據(jù)顯示，14%的選民認(rèn)為通脹是影響大選投票的主要因素，移民為12%,社保為10%,民主問(wèn)題為9%。就搖擺州而言，通脹、就業(yè)等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題更加受到關(guān)注，28%的搖擺州選民認(rèn)為通脹問(wèn)題最為重要，其實(shí)是就業(yè)和移民。不同搖擺州經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)雖有差異，但普遍面臨非法移民、就業(yè)等共性問(wèn)題。民主黨對(duì)上述問(wèn)題處理欠佳也是其大敗的主要原因。(萬(wàn)人)(億美元)問(wèn)題亞利桑那州霍尼韋爾航空、414.27技術(shù)、航空、旅游業(yè)英特爾、美空佐治亞州可口可樂(lè)公司、密歇根州內(nèi)華達(dá)州189.27博彩業(yè)、采礦業(yè)美高梅度假村國(guó)際公司、拉斯維加斯金沙集團(tuán)北卡羅來(lái)納州賓夕法尼亞州根尼技術(shù)公司、通脹、能源默克公司威斯康星州和乳制品生產(chǎn))哈雷摩托車公司搖擺州選民主要關(guān)注問(wèn)題搖擺州選民主要關(guān)注問(wèn)題特朗普任命了一批保守派、強(qiáng)硬派內(nèi)閣，協(xié)助特朗普推進(jìn)“美國(guó)優(yōu)先”議程。包括國(guó)務(wù)卿盧比奧、國(guó)防部長(zhǎng)海格賽斯、商務(wù)部長(zhǎng)盧特尼克等人均以對(duì)外強(qiáng)硬著稱。特朗普政府或在經(jīng)濟(jì)、移民、對(duì)華政策、深層政府改革、司法和外交等方面采取更具攻勢(shì)的措施，以實(shí)現(xiàn)他在第一任期內(nèi)未能完全落實(shí)的目標(biāo)。減稅+延TCJA減稅+延TCJA免免科技企業(yè)俄烏沖突停援，止戰(zhàn)科技企業(yè)俄烏沖突財(cái)政政策財(cái)政政策貨幣政策貨幣政策國(guó)防部(鷹派)國(guó)防部(鷹派)國(guó)務(wù)卿(鷹派)國(guó)家安全顧問(wèn)(鷹派)國(guó)務(wù)卿(鷹派)財(cái)政部(支持減稅)財(cái)政部(漸進(jìn)關(guān)稅)財(cái)政部(漸進(jìn)關(guān)稅)邊境事務(wù)協(xié)調(diào)官(驅(qū)逐移民)道格-伯古姆內(nèi)政部(傳統(tǒng)能源)杰米森格里爾貿(mào)易代表(關(guān)稅鷹派)商務(wù)部(關(guān)稅鷹派)國(guó)土安全部(驅(qū)逐移民)能源部(傳統(tǒng)能源)能源部(傳統(tǒng)能源)環(huán)保局(環(huán)保+能源)斯科特貝森特財(cái)政部(減少財(cái)政支出)伊隆馬斯克國(guó)務(wù)卿(停援、停戰(zhàn))國(guó)務(wù)卿(停援、停戰(zhàn))財(cái)政部(減少赤字)副總統(tǒng)(停援、停戰(zhàn))效率部(減支)財(cái)政部(放棄影子聯(lián)儲(chǔ)提議)負(fù)面影響施壓烏克蘭主性支出更鷹派更鷹派更保守中性中性更寬松更強(qiáng)勢(shì)中性更強(qiáng)勢(shì)2025年特朗普的內(nèi)閣成員分屬多個(gè)派系，主要包括保守派、MAGA忠誠(chéng)派、改革派和華爾街派，各派系的政策立場(chǎng)和優(yōu)先事項(xiàng)各不相同。保守派以盧比奧為代表，主要傾向于傳統(tǒng)共和黨的政策框架，強(qiáng)調(diào)自由市場(chǎng)和小政府；MAGA忠誠(chéng)派在移民、國(guó)防和外交等領(lǐng)域采取強(qiáng)硬立場(chǎng)；改革派以馬斯克為代表，傾向于減少政府監(jiān)管并提高行政效率；華爾街派受到市場(chǎng)的歡迎。各個(gè)派系雖都更加忠于特朗普，但也存在利益分歧。馬爾科·盧比奧(國(guó)務(wù)卿)●傾向于傳統(tǒng)共和黨的政策框架；經(jīng)濟(jì)政策：支持企業(yè)減稅和放松監(jiān)管；社會(huì)政策：在移民和醫(yī)療等議題上更傾向于改革；●對(duì)特朗普個(gè)人及其“美國(guó)優(yōu)先”議程表現(xiàn)出高度忠誠(chéng)●在移民、國(guó)防、外交等領(lǐng)域采取強(qiáng)硬立場(chǎng)可能采取大規(guī)模驅(qū)逐非法移民的行動(dòng)機(jī)構(gòu)改革：精簡(jiǎn)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)，減少官僚主義，清除被視為阻礙特朗普議程的官員外交政策：采取強(qiáng)硬立場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)“美國(guó)優(yōu)先”●主張通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)化手段解決社會(huì)問(wèn)題；●傾向減少政府監(jiān)管，提高行政效率；環(huán)保能源：可能反對(duì)過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)的環(huán)保法規(guī)；●來(lái)自金融服務(wù)行業(yè)和投資界，具有豐富的資本●支持自由市場(chǎng)政策，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定●減少監(jiān)管，推動(dòng)美國(guó)企業(yè)在全球市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力財(cái)政政策：支持減稅和優(yōu)化財(cái)政政策，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和吸引外資貿(mào)易政策：平衡貿(mào)易政策與市場(chǎng)影響證券研究報(bào)告資料來(lái)源：美聯(lián)社、申萬(wàn)宏源研究6總統(tǒng)“言行不一”是常態(tài)：所說(shuō)與所做是“兩碼事”特朗普言行不一是常態(tài)。特朗普1.0時(shí)期政策兌現(xiàn)率低于奧巴馬和拜登，僅成功實(shí)施了23%的競(jìng)選承諾，但其在貿(mào)易領(lǐng)域的“承諾”基本都得到兌現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)、政府治理、醫(yī)療、移民領(lǐng)域的承諾兌現(xiàn)率較差。政策能否落地主要取決于程序難易程度、利益沖突與其他現(xiàn)實(shí)約束三個(gè)方面。今年，特朗普就職以來(lái)，多項(xiàng)政策已遭受挫折，包括凍結(jié)財(cái)政支出、取消難民接納、擴(kuò)大鉆探許可等均已被聯(lián)邦法院裁定違法。%三任總統(tǒng)競(jìng)選承諾兌現(xiàn)情況占比下令停止聯(lián)邦財(cái)政援助義務(wù)和支出(2025年1月29日)OMB在法律挑戰(zhàn)后撤回備忘錄；2025年2月6日出生公民權(quán)出生公民權(quán)(2025年1月20日)2025年2月10日無(wú)限期暫停美國(guó)難民接納計(jì)劃(2025年1月27日)美國(guó)國(guó)務(wù)院在法院禁令后于2月1日2025年2月1日能源許可(2025年1月21日)2025年2月12日取消聯(lián)邦DEI辦公室和承包商要求(2025年1月25日)行業(yè)強(qiáng)烈反對(duì)后，司法部縮小了軍事承包商豁免范圍2025年2月10日社交媒體政策查”(2025年1月20日)2025年2月8日“兩難”之一：貨幣政策需在就業(yè)與通脹之間艱難平衡與特朗普第一任期不同，今年美國(guó)貨幣政策面臨“兩難選擇”。2025年是特朗普2.0開(kāi)局之年，就業(yè)方面，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)正在從緊張向“松弛”轉(zhuǎn)換，就業(yè)趨于走弱，領(lǐng)先指標(biāo)臨時(shí)服務(wù)失業(yè)人數(shù)已明顯上升，薪資增速也已放緩。通脹方面，美國(guó)CPI同比增速已由去年9月的2.4%反彈至今年1月的3.0%,在貿(mào)易戰(zhàn)、減稅、驅(qū)逐移民等政策的影響下，今年%證券研究報(bào)告%證券研究報(bào)告美國(guó)通脹趨于上行美國(guó)政策利率與通脹8美國(guó)政策利率與通脹美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政的狀態(tài)已“騎虎難下”。2023-2024年，聯(lián)邦政府赤字率順周期地?cái)U(kuò)張、連續(xù)兩年位于6.5%以上，2023年聯(lián)邦政府杠桿率已達(dá)112%,超過(guò)了二戰(zhàn)結(jié)束后的93.7%,財(cái)政支撐是美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的重要解釋。但美國(guó)財(cái)政過(guò)度擴(kuò)張已構(gòu)成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患，利息支出占財(cái)政支出比重已達(dá)到1983年儲(chǔ)貸危機(jī)前的水平，無(wú)論是不顧財(cái)政紀(jì)律推行積極財(cái)政、還是過(guò)快整頓財(cái)政紀(jì)律，都可能引發(fā)市場(chǎng)美國(guó)資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。美國(guó)財(cái)政赤字由逆周期變?yōu)轫樦芷诿绹?guó)政府杠桿率及利息支出均上升強(qiáng)美元與制造業(yè)回流之間存在難以調(diào)和的矛盾。在貿(mào)易戰(zhàn)的陰影下，美聯(lián)儲(chǔ)政策觀望情緒濃厚，年內(nèi)降息預(yù)期已壓縮至1到2次，歐洲較弱的基本面使得歐央行基調(diào)偏鴿，美德利差處于高位，支撐美元指數(shù)偏強(qiáng)運(yùn)行。特朗普偏好的和制造業(yè)友好型的低利率環(huán)境短期內(nèi)或難以成為現(xiàn)實(shí)。高通脹、強(qiáng)美元使得美元實(shí)際有效匯率已升至2000年以來(lái)的高位，美國(guó)出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力受擠壓，進(jìn)一步削弱制造業(yè)回流的動(dòng)力。美元實(shí)際有效匯率走強(qiáng)主要內(nèi)容上任以來(lái)，特朗普通過(guò)外政撬動(dòng)內(nèi)政實(shí)施，頒布行政命令快速推行貿(mào)易、移民等政策。由于美國(guó)國(guó)內(nèi)就業(yè)、通脹、貧富分化等問(wèn)題矛盾重重，推行難度較大，特朗普選擇從貿(mào)易、外交等外政切入，撬動(dòng)移民等內(nèi)政實(shí)施。從政策文件看，截止3月8日，特朗普已簽署135項(xiàng)總統(tǒng)行動(dòng)命令，其中，移民領(lǐng)域已出臺(tái)14項(xiàng)行政命令，貿(mào)易領(lǐng)域19項(xiàng)。短期內(nèi)主要將貿(mào)易政策作為談判工具，服務(wù)于國(guó)內(nèi)政策。 移民政策對(duì)控制移民更加強(qiáng)硬，進(jìn)一步加強(qiáng)邊境控制，啟動(dòng)美國(guó)歷史上最大規(guī)模的驅(qū)逐計(jì)劃能源政策加大國(guó)內(nèi)能源生產(chǎn)，特別是石油和天然氣，減少對(duì)外國(guó)能源的依賴，削弱環(huán)保法規(guī)社會(huì)議題減少性別多元化政策，支持各州通過(guò)立法決定墮胎政策監(jiān)管政策推動(dòng)進(jìn)一步減稅，繼續(xù)減少聯(lián)邦監(jiān)管，尤其是能源和制造業(yè)稅收政策進(jìn)一步減稅，尤其針對(duì)高收入人群7730外交政策重返單邊主義，推動(dòng)“美國(guó)優(yōu)先”外交俄烏沖突提議減少對(duì)烏克蘭的軍事援助，支持談判解決沖突，優(yōu)先考中東問(wèn)題繼續(xù)支持以色列，撤回美國(guó)駐中東的部分軍事力量，重視地區(qū)穩(wěn)定911備注：總統(tǒng)行動(dòng)命令包括備忘錄、行政命令馬斯克被任命為政府效率部負(fù)責(zé)人以來(lái)，政策推進(jìn)速度明顯加快，或成為美國(guó)政治體系的擾動(dòng)因素。馬斯克計(jì)劃削減1萬(wàn)億美元支出，裁減20%的聯(lián)邦公務(wù)員。若能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，將達(dá)成克林頓以來(lái)規(guī)模最大的赤字削減。馬斯克已推出多項(xiàng)計(jì)劃，包括：(1)買斷式裁員計(jì)劃，鼓勵(lì)聯(lián)邦政府雇員主動(dòng)辭職；(2)裁減性別多元化員工；(3)裁減NGO員工。但截至2月20日，成果仍較有限。馬斯克已裁員接近8萬(wàn)人，占聯(lián)邦公務(wù)員的3.2%,若馬斯克成功裁減10%的聯(lián)邦公務(wù)員，政府部門就業(yè)將減少28萬(wàn)人，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)中的“政府”分項(xiàng)每個(gè)月將下降2.3萬(wàn)個(gè)左右，全年失業(yè)率或?qū)⑸仙?.18個(gè)百分馬斯克已裁員數(shù)量(截至2月20日)馬斯克改革措施遭到游行反對(duì)買斷計(jì)劃D.E.I.工作人員1月6日事件及特朗普調(diào)查人員政府監(jiān)管人員其他工作人員人人抗議馬斯克的游行人數(shù)02月17日2月11日2月13日截至3月4日，美國(guó)已宣布的關(guān)稅措施加拿大、墨西哥、中國(guó)：特朗普總統(tǒng)于2025年2月1日簽署三項(xiàng)行政命令，利用國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法(IIEPA)的權(quán)力對(duì)加拿大、墨西哥和中國(guó)征收關(guān)稅。對(duì)所有從中國(guó)進(jìn)口的商品征收10%的關(guān)稅于2025年2月4日生效。對(duì)加拿大和墨西哥的關(guān)稅暫停30天，并計(jì)劃于3月4日生效。2月27日，特朗普表示，從3月4日起，對(duì)中國(guó)的關(guān)稅將再增加10%。目標(biāo)非能源25%;能源10%日期2月1日宣布；原定2月4日；延遲至3月4日非能源：2920億美元；能源：1200億IEEPA(國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法)墨西哥2月1日宣布；原定2月4日；延遲至3月4日5040億美元IEEPA(國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法)中國(guó)歐盟5980億美元未知未知銅未知2月25日啟動(dòng)調(diào)查；報(bào)告截止日期：11月22日170億美元第232條款未知2月13日宣布；截止日期：4月1日未知未知半導(dǎo)體和藥品25%及以上1月27日宣布；2月18日確定稅率；生效日期未知未知(產(chǎn)品和類別未指定)未知證券研究報(bào)告資料來(lái)源：美國(guó)白宮官網(wǎng)、申萬(wàn)宏源研究15關(guān)稅收入，三是用于國(guó)內(nèi)政策談判。具體關(guān)稅措施可分為三類：全球關(guān)稅、特定國(guó)家關(guān)稅以及特定行業(yè)關(guān)稅，三類關(guān)稅可能同步實(shí)施。全球關(guān)稅，主要指全球?qū)Φ汝P(guān)稅，美國(guó)或?qū)母鲊?guó)的進(jìn)口關(guān)稅稅率抬升至對(duì)等水平；國(guó)別關(guān)稅，或通過(guò)301條款關(guān)稅意圖談判工具口芬太尼口非法移民口俄烏等問(wèn)題關(guān)稅收入口減少赤字口減稅法案口制造業(yè)回流口供應(yīng)鏈安全口貿(mào)易逆差性質(zhì)短期長(zhǎng)期措施類分單獨(dú)類型國(guó)別關(guān)稅普遍性，印度、歐洲優(yōu)先√2月4日，對(duì)華10%關(guān)稅(芬太尼)√2月4日，對(duì)加、墨25%關(guān)稅(芬太尼+移民),推遲至3月4日√3月4日，對(duì)華10%關(guān)稅√2月26日，對(duì)歐盟25%關(guān)稅√3月4日，對(duì)加、墨25%關(guān)稅√3月12日，鋼鋁25%關(guān)稅√4月02日，汽車關(guān)稅√2月25日，銅關(guān)稅調(diào)查232、122條款等2016年，美國(guó)對(duì)中國(guó)洗衣機(jī)征收關(guān)稅502012年，美國(guó)對(duì)韓國(guó)洗衣機(jī)征收關(guān)稅2018年，美國(guó)對(duì)全球洗衣機(jī)征收201關(guān)稅萬(wàn)臺(tái)鋼鐵、鋁、銅、計(jì)算機(jī)芯片、半導(dǎo)體可能是重點(diǎn)目標(biāo)特定行業(yè)關(guān)稅，旨在取代補(bǔ)貼型產(chǎn)業(yè)政策，引導(dǎo)制造業(yè)回流。此類關(guān)稅本質(zhì)上為產(chǎn)業(yè)政策的延伸，可能實(shí)施的途徑包括301條款或232條款等。1月27日，特朗普表示，“將對(duì)鋼鐵、鋁、銅、計(jì)算機(jī)芯片、半導(dǎo)體、藥品征收全面關(guān)稅，以將這些必需品的生產(chǎn)重新轉(zhuǎn)移到美國(guó)”。特朗普政府批評(píng)拜登政府的補(bǔ)貼型產(chǎn)業(yè)政策，耗費(fèi)了大量資金。截至2024年12月，拜登的芯片法案已補(bǔ)貼330億美元。取消補(bǔ)貼，征收關(guān)稅，特朗普政府也可實(shí)現(xiàn)減少赤字的目的，為減稅法案鋪路。美國(guó)前十大貿(mào)易逆差來(lái)源產(chǎn)品拜登三大法案撥款情況美國(guó)前十大貿(mào)易逆差來(lái)源產(chǎn)品0000對(duì)等關(guān)稅的征收范圍及征收力度可能超出市場(chǎng)預(yù)期。范圍層面，對(duì)等關(guān)稅面向全球征收，歐洲、韓國(guó)等盟友均是其目標(biāo)對(duì)象；力度層面，特朗普將增值稅也視為貿(mào)易壁壘，比較雙邊稅率時(shí)或?qū)⒖紤]增值稅。僅考慮關(guān)稅的情況下，美國(guó)與貿(mào)易伙伴的稅率差距并不大，但將增值稅及關(guān)稅均考慮在內(nèi)后，稅率或?qū)⒋蠓岣?。德?guó)19%、法國(guó)20%、意大利22%,均明顯高于美國(guó)。%美國(guó)與貿(mào)易伙伴雙邊關(guān)稅稅率對(duì)比%5韓國(guó)中國(guó)印度墨西哥日本巴西加拿大越南愛(ài)爾蘭德國(guó)法國(guó)意大利西班牙英國(guó)項(xiàng)目汽車進(jìn)口車進(jìn)口不適用證券研究報(bào)告資料來(lái)源：世界銀行、PWC、稅務(wù)基金會(huì)、申萬(wàn)宏源研究18■!特定國(guó)家關(guān)稅，或主要通過(guò)301條款等方式實(shí)施。針對(duì)特定國(guó)家的關(guān)稅，目的在于應(yīng)對(duì)關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；削減墨西哥、加拿大、日本等特定國(guó)家的貿(mào)易逆差，抹平關(guān)稅稅率差距；控制第三國(guó)的出口轉(zhuǎn)移漏洞。針對(duì)特定國(guó)家的關(guān)稅可能并非獨(dú)立實(shí)施，而是配合全球關(guān)稅共同發(fā)揮作用。財(cái)政部部長(zhǎng)貝森特曾提出分層關(guān)稅(歧視性關(guān)稅區(qū))概念，與美國(guó)具有盟友關(guān)系的國(guó)家可享受較低稅率，非盟友則被征收更高稅率。通過(guò)這種方式將關(guān)稅與地緣政治等非經(jīng)濟(jì)因素聯(lián)系起來(lái)，起到遏制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的作用。美國(guó)進(jìn)口地域結(jié)構(gòu)%2017至2023年不同國(guó)家占美國(guó)進(jìn)口份額變化美國(guó)進(jìn)口地域結(jié)構(gòu)%44英國(guó)瑞士新加坡英國(guó)瑞士新加坡2加拿大00www.sW證券研究報(bào)告資料來(lái)源：CEIC、申萬(wàn)宏源研究19分層關(guān)稅的可能結(jié)構(gòu)：將美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)商品化，滿足條件才能進(jìn)入貝森特主張根據(jù)貿(mào)易伙伴與美國(guó)利益的一致性，將其分為綠色、黃色和紅色等級(jí)。根據(jù)各國(guó)的貨幣政策、雙邊貿(mào)易協(xié)定和安全協(xié)定的條款、價(jià)值觀，將各國(guó)劃分為不同的組別?！鲞@些組別可以承承擔(dān)不同的關(guān)稅率，政府可以規(guī)定貿(mào)易伙伴需要采取哪些行動(dòng)才能在不同組別之間移動(dòng)。紅色層：針對(duì)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)不同層級(jí)之間可相互轉(zhuǎn)移，取決于是否滿足美方訴求紅色層：針對(duì)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)黃色層：墨西哥、印度、越南等綠色層：美方核心盟友www.sW證券研究報(bào)告資料來(lái)主要內(nèi)容但關(guān)稅對(duì)財(cái)政收入的提振或更加直接，由于美國(guó)財(cái)政收入高度依賴個(gè)稅，替代收入來(lái)源匱乏，對(duì)外加關(guān)稅是擴(kuò)大替代收入的大概率選項(xiàng)。若今年美國(guó)對(duì)加拿大、墨西哥征收25%關(guān)稅，對(duì)中國(guó)加征額外的10%關(guān)稅，或能帶來(lái)1110億美元左右的關(guān)稅收入。22關(guān)稅類型(單位：十億美元)202520262027202820292030外10%關(guān)稅22關(guān)稅類型(單位：十億美元)202520262027202820292030外10%關(guān)稅10%全面關(guān)稅+中國(guó)60%關(guān)稅無(wú)反制措施有反制措施2220%全面關(guān)稅+中國(guó)60%關(guān)稅無(wú)反制措置有反制措施32333123不同關(guān)稅稅率下，美國(guó)關(guān)稅規(guī)模估算(以2023年美國(guó)進(jìn)口額計(jì)算)關(guān)稅，十億美元——標(biāo)準(zhǔn)彈性-1----高彈性-1.25……低彈性-0.7510350億50%關(guān)稅40%關(guān)稅0證券研究報(bào)告資料來(lái)源：稅務(wù)基金會(huì)、申萬(wàn)宏源研究23關(guān)稅影響GDP的渠道：①不確定性和調(diào)整成本會(huì)使企業(yè)推遲或減少資本投資；②提高進(jìn)口成本，消費(fèi)支出下降；③關(guān)稅提高企業(yè)生產(chǎn)成本，壓縮企業(yè)利潤(rùn)；④貿(mào)易伙伴反制中國(guó)中國(guó)-0.10%位)-0.10%資本存量-0.10%稅前工資全職等效就業(yè)人數(shù)-110萬(wàn)-33萬(wàn)-26.9萬(wàn)-6萬(wàn)證券研究報(bào)告資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、申萬(wàn)宏源研究24若美國(guó)對(duì)中國(guó)的10%及對(duì)加拿大、墨西哥的25%關(guān)稅最終生效，價(jià)格完全傳導(dǎo)的情形下，或使美國(guó)PCE通脹抬升0.7個(gè)點(diǎn)，50%的傳導(dǎo)效率下，或使PCE通脹抬升0.36個(gè)點(diǎn)。2025年P(guān)CE通脹或由2.3%抬升至2.6%-3.0%,可能超出聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)值2.5%。國(guó)家/地區(qū)升(百分點(diǎn))占比(%)證券研究報(bào)告資料來(lái)源：預(yù)算實(shí)驗(yàn)室、申萬(wàn)宏源研究25美國(guó)關(guān)稅能夠加到多少?關(guān)稅最大痛苦閾值：20%-25%左右通脹容忍閾值：美國(guó)長(zhǎng)期通脹目標(biāo)，2%(美聯(lián)儲(chǔ)錨定值),2022年CPl峰值達(dá)9.1%,但疫情后當(dāng)前容忍度或降至3%-4%。進(jìn)口價(jià)格彈性為0.2-0.5(即10%關(guān)稅導(dǎo)致進(jìn)口成本上升2%-5%),進(jìn)口商品占美國(guó)消費(fèi)比重約15%,關(guān)稅對(duì)CPIGDP增長(zhǎng)容忍閾值：美國(guó)潛在GDP增速：約1.8%-2%(長(zhǎng)期趨勢(shì)),關(guān)稅對(duì)GDP的拖累效應(yīng)：每加征10%關(guān)稅，可能降低GDP增速0.2%-0.5%(貿(mào)易收縮與消費(fèi)抑制),若美國(guó)可接受GDP增速下降不超過(guò)0.5%(即從2%降至1.5%),則關(guān)稅上限為，0.5%*10%/0.2%=20%關(guān)稅率占比15%GDP增速容忍下限1.5%每10%關(guān)稅拖累G企業(yè)利潤(rùn)嫁素可能偏向GDP保護(hù))通過(guò)貨幣政策部分對(duì)沖多國(guó)一般均衡模型忽略報(bào)復(fù)與政治游說(shuō)標(biāo)準(zhǔn)貿(mào)易模型局部均衡分析，未動(dòng)態(tài)化小國(guó)彈性估算直接外推至美國(guó)存在偏差歷史數(shù)據(jù)+政治游說(shuō)模型基于1930年代數(shù)據(jù)，需現(xiàn)代修正互惠關(guān)稅動(dòng)態(tài)模型包含增值稅等效替代報(bào)復(fù)彈性調(diào)整假設(shè)中國(guó)實(shí)施對(duì)稱反制回顧貿(mào)易戰(zhàn)1.0:美對(duì)華依賴度更高的商品“脫鉤”更堅(jiān)決貿(mào)易戰(zhàn)1.0,出口下滑最大的是對(duì)華依賴度最高的商品。第一輪貿(mào)易戰(zhàn)已加征關(guān)稅的商品多為中間品和資本品，目前規(guī)模仍高達(dá)2340億美元、占比40%。雖然美國(guó)加征關(guān)稅是按照對(duì)華依賴度從低到高的商品依次加征，但從事后影響幅度來(lái)看，對(duì)美出口下滑最大的反而是對(duì)華依賴度最高的商品。2019年9月的“3000億A”清單，對(duì)華依賴度五年下滑12個(gè)百分點(diǎn)。下滑幅度次之的是對(duì)華依賴度第二高的“2000億”清單，充分反映了美國(guó)加征關(guān)稅的脫鉤初衷。而目前美國(guó)對(duì)華依賴度較高的更多是消費(fèi)品，如玩具、手機(jī)、電腦等，這些商品也恰恰是上一輪本來(lái)應(yīng)該要加、但最后因談判達(dá)成而未加的商品。食品%0已生效的對(duì)華20%關(guān)稅主要針對(duì)芬太尼問(wèn)題，可能會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)，或僅只是一個(gè)過(guò)渡性措施，未來(lái)隨著中美關(guān)系的發(fā)展和國(guó)際局勢(shì)的變化，存在取消可能性。但未來(lái)是否基于貿(mào)易逆差等問(wèn)題對(duì)華加征301關(guān)稅，仍值得關(guān)關(guān)注時(shí)點(diǎn)案例已實(shí)施關(guān)稅已實(shí)施關(guān)稅《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》(IEEPA)加征10%1個(gè)月(包含豁免清單)加征2-3個(gè)月可能加征1個(gè)月情形取消中國(guó)最惠國(guó)待遇國(guó)會(huì)立法→加征1-12個(gè)月新法案《特朗普對(duì)等貿(mào)易法》備注：IEEPA(《國(guó)際經(jīng)濟(jì)緊急權(quán)力法案》):無(wú)需國(guó)會(huì)批準(zhǔn)即可實(shí)施貿(mào)易管制301條款：美國(guó)《1974年貿(mào)易法》中的單邊工具，允許對(duì)“不公平貿(mào)易行為”(如知識(shí)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題或市場(chǎng)準(zhǔn)入壁壘)發(fā)起調(diào)查，232條款：基于《1962年貿(mào)易擴(kuò)展法》,以“國(guó)家安全”為由對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品(如鋼鋁)實(shí)施關(guān)稅或配額限制不同關(guān)稅情形下，對(duì)中國(guó)GDP不同關(guān)稅情形下，對(duì)中國(guó)GDP的影響，中性情形約為-0.5%情形一(溫和)情形二(中性)情形三(激進(jìn))1.關(guān)稅覆蓋范圍部分商品(機(jī)電、紡織)全部制造業(yè)商品全品類商品全品類(適用1930年關(guān)稅法)北美市場(chǎng)全品類(占中國(guó)出口2.關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁比例()中美各承擔(dān)50%中國(guó)承擔(dān)70%中中國(guó)承擔(dān)100%中國(guó)承擔(dān)80%(區(qū)域供應(yīng)鏈替代困難)+40%(直接適用)7.出口量降幅(預(yù)估)2%×1.0=-2.0%8.直接影響GDP影響范圍(預(yù)估)-0.05%~-0.2%取消最惠國(guó)待遇仍然是美國(guó)外交政策中一個(gè)強(qiáng)有力的工具，但使用方式有選擇性。美國(guó)歷來(lái)將撤銷或暫停最惠國(guó)待遇(國(guó)內(nèi)稱為永久正常貿(mào)易國(guó)家是——1992年政府倒臺(tái)后恢復(fù)(2000年獲得永久正常貿(mào)易關(guān)系)。因加入蘇聯(lián)主導(dǎo)的東歐集團(tuán)(冷戰(zhàn)期間)。是——1991年統(tǒng)治結(jié)束后恢復(fù)(1996年獲得永久正常貿(mào)易關(guān)系)。中國(guó)(中華人民共和國(guó))因新中國(guó)成立(1949)及朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)中——美國(guó)實(shí)施貿(mào)易禁運(yùn)。是——1980年美中關(guān)系正常化后恢復(fù)(1980年開(kāi)始每年給予最惠國(guó)待遇豁免)。因加入蘇聯(lián)主導(dǎo)的東歐集團(tuán)(冷戰(zhàn)期間)。是——共產(chǎn)主義統(tǒng)治結(jié)束后恢復(fù)(1992年永久恢復(fù));捷克和斯洛伐克分裂后均保留最惠國(guó)待遇。東德(德意志民主共和國(guó))因蘇聯(lián)控制下的東德國(guó)家(冷戰(zhàn)期間);美國(guó)不承認(rèn)該政權(quán)。是——1990年通過(guò)德國(guó)統(tǒng)一有效恢復(fù)(東德并入享有最惠國(guó)待遇的聯(lián)邦德國(guó))。因被蘇聯(lián)占領(lǐng)(美國(guó)不承認(rèn)并入蘇聯(lián))。是——1991年獨(dú)立后恢復(fù)(1991年12月通過(guò)法律授予永久最惠國(guó)待遇)。匈牙利因加入蘇聯(lián)主導(dǎo)的東歐集團(tuán)(冷戰(zhàn)期間)。是——冷戰(zhàn)結(jié)束后恢復(fù)；1992年匈牙利向民主過(guò)渡后獲得永久正常貿(mào)易關(guān)系。因被蘇聯(lián)占領(lǐng)(美國(guó)不承認(rèn))。是——1991年獨(dú)立后恢復(fù)(1991年12月通過(guò)法律授予永久最惠國(guó)待遇)。因被蘇聯(lián)占領(lǐng)(美國(guó)不承認(rèn))。是——1991年獨(dú)立后恢復(fù)(1991年12月通過(guò)法律授予永久最惠國(guó)待遇)。因朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)及在北部建立敵對(duì)的政權(quán)。因冷戰(zhàn)緊張局勢(shì)(朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)期間國(guó)會(huì)中斷貿(mào)易)。因親蘇的政權(quán)和沒(méi)收美國(guó)資產(chǎn)(冷戰(zhàn)緊張局勢(shì))。因紅色高棉政權(quán)接管并切斷與美國(guó)的關(guān)系(種族滅絕政權(quán))。是——1996年和平協(xié)議和雙邊貿(mào)易協(xié)定后恢復(fù)(1996年9月25日立法批準(zhǔn))。因越戰(zhàn)后帕特特老撾(老撾人民革命黨)接管政權(quán)。是——2004年通過(guò)法律恢復(fù)(2005年2月生效),在改革及美老貿(mào)易協(xié)定后恢復(fù)。越南(社會(huì)主義共和國(guó))因越南統(tǒng)一及隨后美國(guó)實(shí)施貿(mào)易禁運(yùn)(越戰(zhàn)后)。是——2001年在雙邊貿(mào)易協(xié)定和經(jīng)濟(jì)改革后恢復(fù)(2001年12月生效的貿(mào)易正?；瘏f(xié)定)。因蘇聯(lián)入侵并建立政府(冷戰(zhàn)沖突)。是——2002年政權(quán)更迭及塔利班統(tǒng)治結(jié)束后恢復(fù)。初次因作為蘇聯(lián)集團(tuán)一部分被撤銷(冷戰(zhàn)期間);1982年因戒嚴(yán)及鎮(zhèn)壓團(tuán)結(jié)工會(huì)再次暫是——1960年外交解凍后恢復(fù)；1982年暫停后，1987年波蘭緩解鎮(zhèn)壓并解決貿(mào)易問(wèn)題后恢復(fù)。初次因作為蘇聯(lián)集團(tuán)一部分被撤銷(冷戰(zhàn)期間);1988年因查烏切斯庫(kù)政權(quán)侵犯人權(quán)(限制少數(shù)民族和移民)而被暫停。是——1993年政權(quán)倒臺(tái)和民主改革后恢復(fù)(1996年獲得永久正常貿(mào)易關(guān)系因桑地諾政府支持中美洲武裝叛亂及與蘇聯(lián)/古巴集團(tuán)的密切關(guān)系。是——1990年自由選舉結(jié)束桑地諾統(tǒng)治后恢復(fù)(美國(guó)于1990年3月解除五年貿(mào)易禁運(yùn)南斯拉夫(塞爾維亞和黑山)因南斯拉夫解體及塞爾維亞在巴爾干戰(zhàn)爭(zhēng)中的軍事侵略(波斯尼亞和克羅地亞沖突)。因俄羅斯對(duì)烏克蘭采取軍事行動(dòng)導(dǎo)致取消最惠國(guó)待遇。1、美國(guó)關(guān)稅不確定性。美國(guó)關(guān)稅加征的時(shí)點(diǎn)存在不確定性，同時(shí)加征方式是采取取消最惠國(guó)模式，還是基于301條款，抑或是基于緊急法案，均存在不確定性。此外加征是分幾批清單、覆蓋何種商品，也存在不確定性。2、政策應(yīng)對(duì)模式不確定性。由于美國(guó)關(guān)稅存在不確定性，因?yàn)榭陀^導(dǎo)致我國(guó)政策應(yīng)對(duì)模式也存在不同情況。此外，穩(wěn)房企融資也需要兼顧避免道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，實(shí)際執(zhí)行方式和力度存在不確定性。3、政策傳導(dǎo)機(jī)制不確定性。由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)不同以往的“大分化”,相應(yīng)導(dǎo)致相同的政策可能傳導(dǎo)效果是不同的，也會(huì)影響2025年具體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)。海外經(jīng)濟(jì)陳達(dá)飛，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，申萬(wàn)宏源宏觀研究部首席分析師及海外組組長(zhǎng)；同時(shí)擔(dān)任中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇高級(jí)研究員、中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)研究專委會(huì)、中歐陸家嘴50人論壇特邀研究員等職陳達(dá)飛，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，申萬(wàn)宏源宏觀研究部首席分析師及海外組組長(zhǎng)；同時(shí)擔(dān)任中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇高級(jí)研究員、中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)研究專委會(huì)、中歐陸家嘴50人論壇特邀研究員等職務(wù)。研究方向：全球宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策、以深度研究見(jiàn)長(zhǎng)。趙偉，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，申萬(wàn)宏源證券首首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家委員會(huì)委員、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事等社會(huì)職務(wù)。2023年7月6日，應(yīng)邀參加李強(qiáng)總理經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)。曾獲服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展最佳首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；曾獲新財(cái)富最佳分析師、水作《轉(zhuǎn)型之機(jī)》、《蛻變·新生》等。趙宇：高級(jí)分析師基本面、財(cái)政政策王茂宇：高級(jí)分析師基本面、中長(zhǎng)期思考資深高級(jí)分析師基本面研究、長(zhǎng)期趨勢(shì)思考浦聚穎：研究員國(guó)內(nèi)進(jìn)出口事件性研究、供應(yīng)鏈研究耿佩璇：研究員證券研究報(bào)告李欣越：高級(jí)分析師匯率、利率國(guó)內(nèi)政策賈東旭：高級(jí)分析師財(cái)政、貨幣金融侯倩楠：分析師財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策政策協(xié)同研究湯瑩：高級(jí)分析師其他宏觀調(diào)控政策本概告器各分析師具有中國(guó)正務(wù)業(yè)力會(huì)授子的江券投資咨詢典業(yè)資格并珊為亞券分析師，以的地的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審傾的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客網(wǎng)地出具本報(bào)告井對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和剛點(diǎn)負(fù)。本人不管因，不因，也將不會(huì)因報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。與公司有關(guān)的信息披露本公司或?qū)儆谏耆f(wàn)宏豪正務(wù)有限公司，本公司經(jīng)中國(guó)券監(jiān)管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得正券投資咨詢業(yè)務(wù)許可，公司關(guān)聯(lián)州構(gòu)在法律許可情況下可能特有或交易本根告理到的投資標(biāo)的，還可能為或爭(zhēng)取為這些標(biāo)的提供安銀行服務(wù)，本公司在知晚范畫內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^(guò)compliance@機(jī)構(gòu)銷售團(tuán)隊(duì)聯(lián)系人華東A組茅炯0華南組張曉hangxiaozhuo@華北創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)潘燁anyeming@華東創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)朱曉huxiaoyi@華南創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)夏蘇iasuyun@A股投資評(píng)級(jí)說(shuō)明證券的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入(Buy):相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)20%以上；中性(Neutral):相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)在-5%～+5%之間波動(dòng)；減持(Underperform):相對(duì)弱于市場(chǎng)表現(xiàn)5%以下。行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：本報(bào)告采用的基準(zhǔn)指數(shù)港股投資評(píng)級(jí)說(shuō)明證券的投資評(píng)級(jí)：:行業(yè)超越整體市場(chǎng)表現(xiàn)；:行業(yè)與整體市場(chǎng)表現(xiàn)基本持平；:行業(yè)弱于整體市場(chǎng)表現(xiàn)。:滬深300指數(shù)以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入(BUY)::股價(jià)預(yù)計(jì)將上漲20%以上；增持(Outperform):股價(jià)預(yù)計(jì)將上漲10-20%;持有(Hold):股價(jià)變動(dòng)幅度預(yù)計(jì)在-10%和+10%之間；減持(Underperform):股價(jià)預(yù)計(jì)將下跌10-20%;賣出(SELL):股價(jià)預(yù)計(jì)將下跌20%以上。行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好(Overweight):行業(yè)超越整體市場(chǎng)表現(xiàn)；中性(Neutral):行業(yè)與整體市場(chǎng)表現(xiàn)基本持平；看淡(Underweight):行業(yè)弱于整體市場(chǎng)表現(xiàn)。本報(bào)告采用的基準(zhǔn)指數(shù):恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)(HSCEI)的以及地網(wǎng)要有心的因酰，投效者同編0告，以決限城四點(diǎn)與他息，不應(yīng)