股利政策對企業(yè)價值的影響研究國內(nèi)外文獻綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u17949股利政策對企業(yè)價值的影響研究國內(nèi)外文獻綜述 1131331.1.1股利政策的動因 19681.1.2股利政策的后果 2138631.1.3股利政策對企業(yè)價值的影響 3122291.1.4文獻評述 6股利政策的動因?qū)W者們對現(xiàn)金股利政策選擇的動機進行了研究。企業(yè)股利政策和普通股流動性水平有關(guān)，在普通股流動性不足的情況下，投資者對現(xiàn)金股利有更高的需求，因此股票流通性較低的企業(yè)有較高的現(xiàn)金股利分配動機（BanerjeeS，GatchevVA和SpindtPA，2007）。企業(yè)價值和支付股利與否呈正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)考慮發(fā)放股利的原因有出于提升企業(yè)價值的目的（楊漢明和龔承剛，2008）。財務(wù)靈活性的增加會導(dǎo)致更高的股息、股票的回購和支付靈活性。高杠桿公司更有可能削減股息，以應(yīng)對其財務(wù)靈活性的急劇下降（KumarA和Vergara-AlertC，2020）?！肮衫芷诶碚摗闭J為股利政策理論與企業(yè)的生命周期之間具有關(guān)聯(lián)性。處于初創(chuàng)期階段的公司由于大量的投資機會而偏好留存收益以用于再投資，處于成熟期階段的公司因為現(xiàn)金業(yè)務(wù)較多、投資機會較少而偏好于分配現(xiàn)金股利。通過對奧地利上市和非上市公司不同股東類型對于股利政策影響的研究發(fā)現(xiàn)，在具有良好投資機會的情況下，國家控股企業(yè)會發(fā)放更多股利且平滑股利，而家族控制企業(yè)采取比較低的股利支付率并且不會平滑股利，外資控制和銀行控制的企業(yè)股利政策居于二者之間；而對于沒有什么投資項目的企業(yè)，控制權(quán)結(jié)構(gòu)不會影響其支付高額的現(xiàn)金股利（KlausGugler，DennisC.Mueller和B.BurcinYurtoglu，2003）。股利政策的后果代理成本理論（Jensen，MichaelC.和WilliamH.Meckling，1976）認為，在股權(quán)分散的情況下，兩權(quán)（經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)）分離導(dǎo)致股東和管理層出現(xiàn)了信息不對稱以及目標不一致的情況?，F(xiàn)金股利分配可以減少管理層對公司自由現(xiàn)金流的支配權(quán)，繼而降低代理成本，而且對管理層可以形成一種約束機制。“終極產(chǎn)權(quán)論”（LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer，1999）通過追溯所有權(quán)關(guān)系鏈追尋擁有最終所有權(quán)的終極產(chǎn)權(quán)所有者，也就是終極控制人，進一步提出終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)及現(xiàn)金流權(quán)（所有權(quán)）等核心概念。根據(jù)此理論，終極控制人指的是上市公司的第一大股東的控股股東，即年度報表內(nèi)所指的最終控制人。終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)是終級控制人現(xiàn)金流權(quán)與終極控制人控制權(quán)的配置，包括控制權(quán)大小、現(xiàn)金流權(quán)大小和兩權(quán)分離系數(shù)（控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)）。一般地，終極控制人的控制權(quán)是大于或等于現(xiàn)金流權(quán)的，只有終極控制人對上市公司實現(xiàn)足夠長的控制鏈，才會使控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離。上市公司上一級股東不會發(fā)生兩權(quán)分離的狀況，自然人控制上市公司時控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)也不會分離?；贚aPorta的研究，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的比值被用來衡量公司控股股東剝削小股東的可能性，將其與股利支付率進行回歸發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流權(quán)/控制權(quán)較低意味著終極控制人具備更多控制鏈來進行關(guān)聯(lián)交易的能力，進而對小股東進行剝削，因此分配較低股利。但如果投資者能夠判斷出金字塔結(jié)構(gòu)隱含的控股股東的剝削能力，可能就會拒絕向這些公司提供融資資金，所以控制關(guān)系較緊密的公司的現(xiàn)金流權(quán)/控制權(quán)與股利支付率呈正相關(guān)（FaccioM，LangLHP和YoungL，2001）。LaPorta等人證實了家族控制企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)與股利政策選擇存在著相關(guān)關(guān)系，東亞地區(qū)的公司可能會存在更為嚴重的“隧道挖掘效應(yīng)”。以意大利的上市公司為研究對象探究了終極控制權(quán)和股利分配政策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論，股利成為控股股東侵占企業(yè)財產(chǎn)和剝削中小股東的工具?？毓晒蓶|沒有發(fā)揮監(jiān)控作用，甚至當(dāng)控制權(quán)被幾個股東同時控制時，他們可能會合謀發(fā)放高額的現(xiàn)金股利。如果企業(yè)有優(yōu)良投資機會，受法律保護的話，股東愿意延期獲得股利。若缺乏法律的保護，他們可能寧愿盡早收到股利而不考慮投資，這就是缺乏對小股東的法律保護造成的企業(yè)代理成本。在有效的法律體系下，運用法律權(quán)利，小股東能夠迫使企業(yè)進行股利分配，限制企業(yè)內(nèi)部人動用利潤謀取私利（MancinelliL和OzkanA，2006）?！靶盘杺鬟f理論”（Bhattacharya，1979）建立了一個兩階段模型，解釋了現(xiàn)金股利政策的信號傳遞效應(yīng)，特別流行的觀點認為，公司可以通過支付股利表明未來盈利能力，股利分配被視為一種信號傳遞方式，幫助降低企業(yè)管理層和投資者的信息不對稱問題。在一個低稅收和缺乏制度約束的環(huán)境中經(jīng)營，股利政策的信息不對稱理論得到了強有力的支持，而代理理論得到的支持很少（BraggionF和MooreL，2011）。股票在宣布股息的當(dāng)天和第二天都有異常的回報（DielmanTE和OppenheimerHR，1984），并且與同等規(guī)模的股票股利相比，投資者可能更喜歡現(xiàn)金股利（PoterbaJM，1986）。Miller和Modigliani提出，股息可以作為未來收益的預(yù)測因素。根據(jù)這一“股利信息含量假說”，企業(yè)管理層根據(jù)對未來收益的評估來設(shè)定股利水平，從而使股利公告顯示評估結(jié)果（MertonH.Miller和FrancoModigliani，1961），但是并非所有的盈利預(yù)測信息都可在股息公告中獲得。股利公告暗示著將有相對較高盈利的公司，股利公告?zhèn)鬟_的信息與盈利預(yù)測傳達的信息類似，然而，許多公司不根據(jù)收益所隱含的收益水平調(diào)整其股息。因此，對于股息調(diào)整率相對較低的公司來說，股利公告不能像盈利預(yù)測那樣預(yù)測公司的價值（PENMANSH，1983）。中國的資本市場的信息透明度總體相對較低造成較嚴重的大股東掏空行為，他們可以與管理層合謀定制一些股利政策以平滑股利，故意隱藏信息妨礙投資者對企業(yè)價值進行判斷（GuttmanI，KadanO和KandelE，2010）。一些學(xué)者認為，股票股利信號傳遞效應(yīng)比較明顯，但是現(xiàn)金股利無法有效傳遞信號（陳浪南和姚正春，2000）。我國投資者對于現(xiàn)金股利是否分配、股利增加或減少以及股利支付水平等反應(yīng)都很平淡，二級市場對現(xiàn)金股利的宣告沒有反應(yīng)，因此現(xiàn)金股利政策無法有效發(fā)揮信號的傳遞作用（彭愛群和孔玉生，2006）。股利政策對企業(yè)價值的影響現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的影響如何，學(xué)者們進行了大量的研究?！癕M股利無關(guān)論”（Modigliani，Miller，1961）影響較大，它認為在完美的金融市場中，公司價值不受股利政策的影響，股票價格由投資項目的風(fēng)險和獲利能力決定，與股利政策無關(guān)。此理論是在假設(shè)市場是完美的情況下建立的，但在信息不對稱、存在稅收、制度約束、合同不完整和存在交易成本的情況下，股利政策對企業(yè)價值有重要的影響。學(xué)者從各個角度，運用不同的方法對股利政策進行了延申和拓展，使理論更符合現(xiàn)實情況，這些理論主要包括代理成本理論，信號理論，客戶效應(yīng)理論。它們大多順著放開“MM股利無關(guān)論”完美市場的嚴格假設(shè)而展開，代理成本理論放開了管理層與股東利益一致的前提；信號理論放開了信息對稱的前提；客戶效應(yīng)理論放開了無稅收的前提。根據(jù)股利的信號理論，穩(wěn)定的股利政策能夠給外界透露企業(yè)的投資風(fēng)險小、經(jīng)營狀況穩(wěn)定的信號，進而在資本市場增強其吸引力，提升企業(yè)價值（BhattacharyaS，1979；JOHNK和WILLIAMSJ，1985；MILLERMH和ROCKK，1985）。低現(xiàn)金股利政策促進了過度投資，派發(fā)股利可以緩解上市公司過度投資行為（魏明海和柳建華，2007），一些企業(yè)保持穩(wěn)定的股利派發(fā)行為，直到利潤發(fā)生顯著變化，這會致使更低的投資不足和更高的企業(yè)價值（GuttmanI，KadanO和KandelE，2010）。高現(xiàn)金股利能使企業(yè)價值增加，單純的股票股利和單純的股利穩(wěn)定性對于企業(yè)價值產(chǎn)生的影響不大，但因為執(zhí)行穩(wěn)定的股利政策的企業(yè)大都維持低現(xiàn)金股利而導(dǎo)致企業(yè)價值下降。所以，長期不派發(fā)股利或只維持穩(wěn)定的低股利無益于企業(yè)價值提升，而應(yīng)保持穩(wěn)定的高水平股利（龔光明和龍立，2009）。高額現(xiàn)金股利可以通過培育優(yōu)秀的企業(yè)管理者，提升企業(yè)的品牌價值，加強企業(yè)的風(fēng)險防范能力和避免盲目的多元化經(jīng)營，吸引長期投資，增強長期盈利能力這五個途徑提升企業(yè)價值（張海報和李明，2017）。是否發(fā)放股利與企業(yè)價值呈正相關(guān)，且每股股利與企業(yè)價值也呈正相關(guān)（臧秀清和崔志霞，2016）。發(fā)放股利的企業(yè)收益情況比不發(fā)放股利的好，企業(yè)的未來收益不會因為股利類型的不同表現(xiàn)出差異，股票股利、現(xiàn)金股利還是混合股利對于傳遞公司將來的盈利能力的信息沒有差別（孔小文和于笑坤，2003）。發(fā)放現(xiàn)金股利顯著降低了公司股票收益率的波動程度，對于發(fā)放穩(wěn)定現(xiàn)金股利的公司，其股票收益率波動體現(xiàn)了其經(jīng)營業(yè)績波動，其股票價格走勢和經(jīng)營狀況聯(lián)系更緊密（宋逢明，姜琪和高峰，2010）?，F(xiàn)金股利金額、企業(yè)成長性指標以及企業(yè)價值三者的波動大致相近，企業(yè)價值隨著現(xiàn)金股利的分配行為明顯波動（梁婧和王曉燕，2015）?！霸谑种B理論”（Williams，1938）分析了投資者的心理狀態(tài)，根據(jù)股東對待資本利得與現(xiàn)金股利的風(fēng)險的態(tài)度不同，認為高額現(xiàn)金股利有助于提高企業(yè)價值?；谄髽I(yè)生命周期視角，在企業(yè)的初創(chuàng)期和成長期，股利發(fā)放會致使企業(yè)價值的下降；成熟期企業(yè)的現(xiàn)金股利越多，則股東財富越大，股東財富和企業(yè)的資本成本呈負相關(guān)關(guān)系。衰退期企業(yè)股東應(yīng)該清理企業(yè)的資產(chǎn)，用于股利分配，此時高額股利于股東而言是清算性股利，即返還資本，可使股東財富最大（鞠洋，2011）。企業(yè)的股利政策一般呈穩(wěn)健且遞增態(tài)勢，對提升企業(yè)價值起重要作用，并且好的企業(yè)價值也有助于穩(wěn)定股利政策（任青珍，2014）。但從另一個角度，證監(jiān)會出臺的“半強制”分紅政策將分配現(xiàn)金股利行為和再融資資格、上市資格掛鉤，再融資資格迫使需要再融資的高成長性公司被迫進行現(xiàn)金股利分配，對這些公司的成長和公司價值造成了一定的負面影響（魏志華、李茂良和李常青，2014）。一般來說，中國的上市公司為隱性終級控制，終極控制人通常運用股票多重投票權(quán)、金字塔結(jié)構(gòu)或交叉持股等方式取得實際控制權(quán)，使現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)發(fā)生分離（Claessens，Djankov和Lang，2000），以較少的股份實際控制公司，獲得“小股有大權(quán)，同股不同權(quán)”的效果?？毓晒蓶|獲得超額個人收益，引發(fā)如影響投資效果、融資約束、決策失誤等問題，顯然對中小股東不利。因為終極控制人使用較少現(xiàn)金流獲得較多控制權(quán)，這樣將致使代理成本急劇地升高，從而降低企業(yè)價值。有些學(xué)者持有不同的觀點，認為現(xiàn)金股利不能提升企業(yè)價值。純粹的現(xiàn)金股利增加或現(xiàn)金股利減少不會顯著影響投資者進行決策，也不會顯著影響股東財富，不能顯著提高企業(yè)的市場價值（何濤和陳曉，1998）。多數(shù)國家的公司治理問題是大股東對小股東的掠奪行為。因為控股股東與中小股東間的代理問題，控股股東傾向于采用非法手段轉(zhuǎn)移企業(yè)資源，在企業(yè)有自由現(xiàn)金流的情況下，控股股東可能會不顧企業(yè)的投資機會和成長性采用較高股利支付率的股利政策，以獲得私人利益，也就剝奪了中小股東利益并且損害了企業(yè)價值（LaPorha，1999）。因為信息不對稱，信息透明程度和平滑股利有密切的關(guān)系，企業(yè)的信息透明程度越低，出于掏空動機大股東越可能平滑股利以隱藏企業(yè)的真實情況（FudenbergD和TiroleJ，1995）。股利顯示公司的盈利持續(xù)性，管理層將股息和收益視為信息的替代品。相對于利潤，管理層平滑股息，以穩(wěn)定負面消息的發(fā)布；經(jīng)理們削減投資，調(diào)整外部融資政策，以適應(yīng)平滑的股息，導(dǎo)致公司價值下降2%（WuY，2018）。文獻評述梳理各種股利理論，可以發(fā)現(xiàn)各種研究結(jié)論是從不同的方面對股利政策進行研究得出的。在嚴格的假設(shè)前提下，“MM股利無關(guān)論”認為是否發(fā)放股利不影響企業(yè)價值。盡管此理論推理嚴密，在理論界有巨大貢獻，但由于假設(shè)條件過于嚴格而與現(xiàn)實實際不吻合；代理成本理論認為支付現(xiàn)金股利可以減少管理層對現(xiàn)金流的自由支配權(quán)，派發(fā)股利可以緩解企業(yè)過度投資行為，從而有效地降低了代理成本；信號理論認為分配股利可以作為一種信號傳遞機制，幫助緩解企業(yè)內(nèi)部與外部市場間存在的信息不對稱情況，使投資者能夠合理判斷企業(yè)的盈利持續(xù)性及增長。終極產(chǎn)權(quán)論認為終極控制人所擁有控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的配置比例會影響現(xiàn)金股利分配，資本市場的法律保護程度不同，因此終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策之間的關(guān)系也具有不同的特點，由于發(fā)達資本市場具有良好的法律保護機制，控制股東的存在引起了高額現(xiàn)金股利分配行為，而在資本市場法律保護比較差的國家，現(xiàn)金股利成為控股股東實施隧道挖掘行為的手段，侵占了中小股東的利益。對于股利政策對企業(yè)價值的影響，盡管各種理論從各角度對企業(yè)股利分配行為進行了研究，但是其中心點都可歸結(jié)為股東權(quán)益維護、增加股東財富及企業(yè)價值。MM理論認為股利政策與股東財富以及企業(yè)價值是無關(guān)的，但代理成本理論從降低代理成本和維護股東利益的角度進行了研究，認為股利政策和企業(yè)價值是有關(guān)的，即企業(yè)通過降低代理成本提升企業(yè)價值；信號理論認為在信息不對稱的前提下，