企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題研究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述和理論基礎(chǔ)目錄TOC\o"1-2"\h\u8110企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題研究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述和理論基礎(chǔ) 111254第一節(jié)概念界定 19753一、海外并購(gòu) 121806二、大股東 116425三、關(guān)聯(lián)并購(gòu) 225718第二節(jié)文獻(xiàn)綜述 37681一、海外并購(gòu)動(dòng)因及績(jī)效 315228二、關(guān)聯(lián)并購(gòu)績(jī)效 53169三、關(guān)聯(lián)并購(gòu)中的利益輸送 618083四、文獻(xiàn)述評(píng) 822078第三節(jié)理論基礎(chǔ) 823737一、對(duì)外直接投資的理論基礎(chǔ) 86165二、中小股東利益保護(hù)的理論基礎(chǔ) 1028042參考文獻(xiàn) 13概念界定一、海外并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)相對(duì)寬泛的概念，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)從不同的角度都進(jìn)行了分析和闡述，也給出了不同的定義。目前沿用的比較多的認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)包括兼并和收購(gòu)兩層含義、兩種方式。海外并購(gòu)是企業(yè)并購(gòu)在地域上對(duì)概念外延的擴(kuò)展，涉及兩個(gè)或兩個(gè)以上國(guó)家或地區(qū)的企業(yè)、市場(chǎng)和法律制度。聯(lián)合國(guó)貿(mào)易與發(fā)展會(huì)議（UNCTAD）將10%作為定義海外并購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，指出一國(guó)企業(yè)收購(gòu)東道國(guó)企業(yè)的股權(quán)超過(guò)10%作為海外并購(gòu)，10%以下視為證券投資。本文將海外并購(gòu)界定為一國(guó)或地區(qū)的企業(yè)通過(guò)一定的渠道和支付手段，獲取東道國(guó)目標(biāo)企業(yè)一定份額的股份或資產(chǎn)，從而對(duì)后者的經(jīng)營(yíng)管理實(shí)施一定控制權(quán)的行為。二、大股東“大股東”并非嚴(yán)格意義上的法律概念，而是一種俗稱。本文將大股東界定為：直接或者間接持有公司的股份，擁有公司絕對(duì)或相對(duì)多數(shù)表決權(quán)，因而能夠?qū)嵸|(zhì)上對(duì)公司實(shí)施控制的股東。因而，公司的直接控股股東、實(shí)際控制人以及第一大股東均有可能是本文所定義的大股東。關(guān)于控股股東，各國(guó)的判定標(biāo)準(zhǔn)存在著一定的差異，有的側(cè)重于數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)（或形式標(biāo)準(zhǔn)），有的則將數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)與實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合，但一般來(lái)在法律條文中都對(duì)其進(jìn)行了明確的定義。我國(guó)《公司法》第216條針對(duì)不同組織形式的公司，分別對(duì)其“控股股東”作出了明確的界定，其中有限責(zé)任公司以股東出資額占資本總額的比例為判斷依據(jù)，股份有限公司則按照股東持股比例為判斷依據(jù)，若上述指標(biāo)比例達(dá)到50%及以上水平，即為公司“控股股東”；若上述指標(biāo)比例未達(dá)到50%，但股東按實(shí)際出資額或持股份額在行使表決權(quán)時(shí)，能夠?qū)Χ聲?huì)、股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的，同樣將其界定為公司“控股股東”。三、關(guān)聯(lián)并購(gòu)一項(xiàng)并購(gòu)是否屬于關(guān)聯(lián)并購(gòu)，首先需要明確的就是交易雙方之間是否存在著關(guān)聯(lián)關(guān)系。我國(guó)《公司法》對(duì)于“關(guān)聯(lián)關(guān)系”的解釋是指公司控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員與其直接或者間接控制的企業(yè)之間的關(guān)系，以及可能導(dǎo)致公司利益轉(zhuǎn)移的其他關(guān)系。存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的雙方稱為關(guān)聯(lián)方，其常見(jiàn)表現(xiàn)形式圖如2-1所示。圖2-1關(guān)聯(lián)方常見(jiàn)表現(xiàn)形式關(guān)聯(lián)并購(gòu)，是指發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間的并購(gòu)行為，其兼具并購(gòu)和關(guān)聯(lián)交易的屬性和特征。目前學(xué)術(shù)界對(duì)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)的含義也有不同的理解，主要觀點(diǎn)如表2-1所示。表2-1相關(guān)關(guān)聯(lián)并購(gòu)的定義作者定義陳健，席酉民，賈雋（2008、2009、2013）關(guān)聯(lián)并購(gòu)是指企業(yè)與關(guān)聯(lián)方之間的對(duì)于下屬企業(yè)的股權(quán)的收購(gòu)或所擁有資產(chǎn)的收購(gòu)行為。李姝，葉陳剛，翟睿（2009）資產(chǎn)收購(gòu)關(guān)聯(lián)交易是指上市公司向控股股東及其附屬公司收購(gòu)資產(chǎn)的行為。鄧建平，曾勇，何佳（2011）關(guān)聯(lián)并購(gòu)重組是指發(fā)生在上市公司與控股股東集團(tuán)之間的并購(gòu)重組行為，后者指由控股股東及控股股東控制的其他成員公司組成的集團(tuán)。本文將關(guān)聯(lián)并購(gòu)界定為：上市公司作為行為主體，對(duì)與其存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的各方實(shí)施的兼并、收購(gòu)和資產(chǎn)重組行為。本文中的上市公司萬(wàn)豐奧威從其控股股東萬(wàn)豐集團(tuán)處收購(gòu)鎂瑞丁100%股權(quán)，符合關(guān)聯(lián)并購(gòu)的范疇。第二節(jié)文獻(xiàn)綜述目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)海外并購(gòu)的研究較為豐富，主要圍繞著海外并購(gòu)的動(dòng)因、海外并購(gòu)績(jī)效、海外并購(gòu)影響因素以及海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)主題進(jìn)行研究。而對(duì)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)而言，由于制度背景的差異，這種特殊性質(zhì)的并購(gòu)行為主要發(fā)生在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，因此國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)于這一問(wèn)題的研究不多，而國(guó)內(nèi)對(duì)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)的研究較為豐富，其主要圍繞的研究主題包括關(guān)聯(lián)并購(gòu)的動(dòng)因，關(guān)聯(lián)并購(gòu)的績(jī)效，關(guān)聯(lián)并購(gòu)的影響因素以及關(guān)聯(lián)并購(gòu)中對(duì)大股東的利益輸送。本文案例研究的是萬(wàn)豐奧威海外并購(gòu)鎂瑞丁的過(guò)程中，采用先由其大股東萬(wàn)豐集團(tuán)作為并購(gòu)主體海外并購(gòu)鎂瑞丁，然后在將資產(chǎn)注入到上市公司這一路徑的原因以及基于中小股東利益保護(hù)的視角對(duì)整個(gè)并購(gòu)過(guò)程進(jìn)行研究。因此，本文擬從海外并購(gòu)的動(dòng)因及績(jī)效，關(guān)聯(lián)并購(gòu)的績(jī)效以及對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)這幾個(gè)方面回顧文獻(xiàn)。一、海外并購(gòu)動(dòng)因及績(jī)效（一）海外并購(gòu)動(dòng)因1978年，Rugman基于壟斷優(yōu)勢(shì)理論提出在不完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)條件下，資源要素并不能在國(guó)家間進(jìn)行自由流動(dòng)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)的方式進(jìn)入市場(chǎng)獲得利潤(rùn)。1980年，Dunning將跨國(guó)經(jīng)營(yíng)行為作為一種不同優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)，他認(rèn)為決定跨國(guó)并購(gòu)的三種優(yōu)勢(shì)分別是：所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)以及區(qū)位優(yōu)勢(shì)。當(dāng)三種優(yōu)勢(shì)同時(shí)具備的時(shí)候?qū)ν庵苯油顿Y才是企業(yè)的最優(yōu)方案。Mathews（2006）認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家企業(yè)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家高技術(shù)企業(yè)的并購(gòu)是出于技術(shù)獲取的動(dòng)因，通過(guò)學(xué)習(xí)，發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)能迅速獲得技術(shù)積累，在國(guó)際市場(chǎng)上確立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者將海外并購(gòu)的動(dòng)因分為三類：戰(zhàn)略動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)管理動(dòng)因和投機(jī)動(dòng)因。其中戰(zhàn)略動(dòng)因包括市場(chǎng)、技術(shù)等戰(zhàn)略性資源尋求，目的是保持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；經(jīng)濟(jì)管理動(dòng)因包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)、降低交易費(fèi)用、分散風(fēng)險(xiǎn)、尋求效率等；投機(jī)動(dòng)因主要從投資角度去發(fā)現(xiàn)并投資被低估的資產(chǎn)，然后再高價(jià)處置。蔣冠宏和蔣殿春（2012）基于國(guó)家層面的對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)中國(guó)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的投資主要是尋求市場(chǎng)和資源動(dòng)機(jī)，而對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的投資主要為尋求戰(zhàn)略資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。吳先明、蘇志文（2014）通過(guò)對(duì)吉利、中聯(lián)重科等7個(gè)海外并購(gòu)案例的深入分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)是一種實(shí)現(xiàn)技術(shù)追趕的途徑，通過(guò)海外并購(gòu)，跨越了技術(shù)創(chuàng)新的鴻溝，形成真正意義上的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。雖然理論研究的前提和側(cè)重點(diǎn)有所不同，但是梳理現(xiàn)有的理論發(fā)現(xiàn)，企業(yè)海外并購(gòu)并沒(méi)有脫離市場(chǎng)尋求、資源獲取、技術(shù)獲取和戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求這四類動(dòng)機(jī)（薛求知，2004；肖文、周君芝，2014）。（二）海外并購(gòu)績(jī)效Franks（1991）經(jīng)過(guò)研究企業(yè)海外并購(gòu)的短期績(jī)效，提出“交易績(jī)效”這一概念，即企業(yè)的短期并購(gòu)績(jī)效可以根據(jù)并購(gòu)宣告日股價(jià)進(jìn)行反映，發(fā)現(xiàn)企業(yè)海外并購(gòu)短期內(nèi)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很好的收益，產(chǎn)生了良好的短期市場(chǎng)效益。HarbirSingh（2017）等經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)英國(guó)和美國(guó)的海外并購(gòu)案例樣本進(jìn)行研究分析，認(rèn)為企業(yè)海外并購(gòu)?fù)瓿珊?，企業(yè)股東不僅獲得了正常的利潤(rùn)，而且還獲取了超額收益。馮梅和鄭紫夫（2016）對(duì)我國(guó)46家企業(yè)海外并購(gòu)樣本進(jìn)行研究分析，在研究短期績(jī)效中，46家企業(yè)中有25家企業(yè)短期績(jī)效提升明顯。同時(shí)，東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度以及中國(guó)企業(yè)擁有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)也對(duì)并購(gòu)績(jī)效有正向作用。陳敏（2013）對(duì)TMT行業(yè)的海外并購(gòu)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)海外并購(gòu)對(duì)績(jī)效的影響存在一個(gè)先抑制后上升的非線性關(guān)系，短期內(nèi)企業(yè)并購(gòu)不利于總體績(jī)效的提升，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著企業(yè)并購(gòu)整合程度的提升，對(duì)企業(yè)的績(jī)效的促進(jìn)作用逐漸顯著。馮根福和吳林江（2001）通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)法研究分析企業(yè)海外并購(gòu)效應(yīng)，分析企業(yè)在并購(gòu)前后財(cái)務(wù)指標(biāo)變化，認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)初期財(cái)務(wù)績(jī)效提升明顯，但隨著時(shí)間的推移而減弱。而且，企業(yè)并購(gòu)的類型、并購(gòu)的投資規(guī)模也影響著并購(gòu)績(jī)效。李欠強(qiáng)和劉際陸（2018）通過(guò)對(duì)中國(guó)2011年-2015年中國(guó)A股上市公司海外并購(gòu)數(shù)據(jù)分析，運(yùn)用傾向得分匹配法（PSM）得出中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒(méi)有得到提升，反而降低了經(jīng)營(yíng)績(jī)效的結(jié)論。陳澤等（2012）基于2012年之前的296個(gè)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)事件作為研究對(duì)象，實(shí)證分析了17個(gè)因素對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)的性質(zhì)與并購(gòu)績(jī)效之間存在關(guān)聯(lián)，民營(yíng)的海外并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于國(guó)有企業(yè)，而規(guī)模、文化距離和治理因素等對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值則呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。二、關(guān)聯(lián)并購(gòu)績(jī)效由于制度背景的差異，關(guān)聯(lián)并購(gòu)這種特殊性質(zhì)的并購(gòu)行為主要發(fā)生在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，因此國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)于這一問(wèn)題的研究十分匱乏。而國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)這一問(wèn)題的研究也主要集中在股權(quán)分置改革后，雖然國(guó)內(nèi)學(xué)者圍繞關(guān)聯(lián)并購(gòu)?fù)瓿珊髮?duì)公司價(jià)值的影響進(jìn)行了豐富的研究，但是并沒(méi)有得出一致的結(jié)論。余鵝翼等人（2010）基于財(cái)務(wù)視角研究了我國(guó)關(guān)聯(lián)并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)果表明，關(guān)聯(lián)并購(gòu)比非關(guān)聯(lián)并購(gòu)更能為企業(yè)帶來(lái)一定程度的并購(gòu)效益。陳濤等（2013）從信息不對(duì)稱理論出發(fā)進(jìn)行實(shí)證分析也得出相似的結(jié)論，而且當(dāng)公司在關(guān)聯(lián)并購(gòu)中采用股份支付時(shí)，公司價(jià)值的增長(zhǎng)更為明顯。王志杰和趙霞（2016）利用財(cái)務(wù)指標(biāo)方法進(jìn)行了實(shí)證研究，對(duì)所有的并購(gòu)即整體并購(gòu)和關(guān)聯(lián)并購(gòu)績(jī)效分別建立了回歸模型，得出結(jié)論：關(guān)聯(lián)并購(gòu)后公司的績(jī)效要優(yōu)于整體并購(gòu)績(jī)效，也就是說(shuō)關(guān)聯(lián)并購(gòu)要好于非關(guān)聯(lián)并購(gòu)。陳濤、李善民等（2013）對(duì)2006-2008年間569起股改后的上市公司并購(gòu)非上市公司的并購(gòu)事件研究后發(fā)現(xiàn)：在并購(gòu)方股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的情況下，并購(gòu)雙方存在關(guān)聯(lián)性的并購(gòu)交易與雙方不存在關(guān)聯(lián)性的并購(gòu)交易相比，能夠?yàn)椴①?gòu)方帶來(lái)更加顯著的超額收益；但在并購(gòu)方股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的情況下，大股東強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)會(huì)導(dǎo)致關(guān)聯(lián)并購(gòu)不能為上市公司的股東財(cái)富帶來(lái)顯著的正向作用。鄧建平等（2011）對(duì)1998-2003年間的國(guó)有上市公司發(fā)生的312起重大并購(gòu)案例研究后發(fā)現(xiàn)，上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)并購(gòu)的根源為改制模式導(dǎo)致控股股東產(chǎn)生自利動(dòng)機(jī)，研究還表明關(guān)聯(lián)并購(gòu)不能夠幫助上市公司增加股東財(cái)富。韓申（2016）對(duì)2009-2013年滬市場(chǎng)A股上市公司并購(gòu)案例研究后發(fā)現(xiàn):關(guān)聯(lián)并購(gòu)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，且現(xiàn)金支付的方式在很大程度上加劇了這一負(fù)面效應(yīng)。韓宏穩(wěn)、唐清泉（2017）對(duì)2008-2014滬深市場(chǎng)A股上市公司并購(gòu)交易完成后的市場(chǎng)價(jià)值和財(cái)務(wù)價(jià)值研究后發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)與上市公司股東價(jià)值之間存在著顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，而國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)一定程度上加劇了關(guān)聯(lián)并購(gòu)給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的負(fù)向作用。三、關(guān)聯(lián)并購(gòu)中的利益輸送廣義上講，利益輸送包括了“掏空”與“支持”兩種行為，“掏空”是指大股東出于自身利益，通過(guò)操縱交易或利用公司控制權(quán)等方式將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者其他利益轉(zhuǎn)移給自身的行為（Johnson，2000）?！爸С帧笔侵复蠊蓶|將自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，從而完成短期績(jī)效目標(biāo)或者獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。（一）關(guān)聯(lián)并購(gòu)與掏空行為公司大股東擁有的控制權(quán)和與之對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流控制權(quán)不匹配是掏空行為產(chǎn)生的一個(gè)很重要條件，因此從大股東自身的利益出發(fā)存在很大的動(dòng)機(jī)。由于“掏空”的現(xiàn)象更為普遍的存在，因此國(guó)內(nèi)外的學(xué)者也對(duì)大股東“掏空”行為進(jìn)行了廣泛的研究。LaPortaetal（1997,1998,1999,2000）首創(chuàng)性的從法律視角開(kāi)展一系列研究，證實(shí)控股股東對(duì)中小股東利益侵占程度顯著受法律環(huán)境影響。Johnsonetal（2000）指出在法律對(duì)投資者保護(hù)比較薄弱的國(guó)家，控股股東掏空行為顯著，尤其是在亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家。劉峰（2007）也認(rèn)為大股東進(jìn)行掏空的行為有一個(gè)原因是我國(guó)的法律制度環(huán)境對(duì)利益輸送的大股東的有效懲戒太低，使得大股東進(jìn)行掏空的收益遠(yuǎn)高于成本，因此縱容了該行為。李婉麗等（2007）以我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易的上市公司為樣本，用logistic回歸模型得出關(guān)聯(lián)并購(gòu)的上市公司第一大股東在較低持股比例時(shí)，其持股比例越高，控股股東掏空行為發(fā)生可能性越大；在較高持股比例時(shí)，第一大股東持股比例越高，控股股東發(fā)生掏空的可能性越??；同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，負(fù)債水平在一定程度上減少控股股東掏空行為，公司盈利能力、發(fā)展能力、自由現(xiàn)金流量與掏空行為正相關(guān)。黎德堅(jiān)（2002）認(rèn)為在關(guān)聯(lián)并購(gòu)中，一是上市公司中大股東與中小股東之間存在較為明顯的代理沖突；二是由于資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)展尚未成熟，所以大股東有動(dòng)機(jī)也有機(jī)會(huì)聯(lián)合評(píng)估機(jī)構(gòu)在關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的評(píng)估過(guò)程中操縱標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估值，最大程度地轉(zhuǎn)移公司的優(yōu)質(zhì)資源，為了謀求自益而進(jìn)行“掏空”。崔婧和楊思靜（2017）以涉及資產(chǎn)收購(gòu)的關(guān)聯(lián)交易為研究樣本，也得出相似的結(jié)論：在涉及收購(gòu)資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易中，大股東往往通過(guò)操縱標(biāo)的資產(chǎn)估值進(jìn)行利益輸送。（二）關(guān)聯(lián)并購(gòu)與支持行為與“掏空”行為的研究相比較，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于“支持”行為的研究還比較少，沒(méi)有形成系統(tǒng)的理論框架?！爸С帧边@個(gè)詞最早是由Fridman（2003）等人提出來(lái)的，他指出當(dāng)上市公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，控股大股東也可能通過(guò)注入優(yōu)質(zhì)資源或其他方式對(duì)上市公司進(jìn)行支持。JeanandWong（2006）將1998-2002年我國(guó)上市公司作為研究對(duì)象進(jìn)行研究，結(jié)果表明：控股股東會(huì)選擇支持那些處于有“保配”、“保殼”管制需求的上市公司。Bai等（2004）通過(guò)研究也發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司由于連續(xù)虧損而被ST時(shí)，控股股東一般會(huì)通過(guò)資產(chǎn)注入等方式來(lái)快速改善上市公司的財(cái)務(wù)狀況以避免退市。黃興孿、沈維濤（2006）通過(guò)對(duì)上市公司大股東關(guān)聯(lián)并購(gòu)原因的研究，得出結(jié)論為當(dāng)上市公司業(yè)績(jī)不理想時(shí)，大股東會(huì)采取向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的手段來(lái)支持上市公司。Riyanto和Toolsema（2008）研究認(rèn)為，大股東對(duì)上市公司進(jìn)行支持同時(shí)也是一種對(duì)小股東投資的激勵(lì)。劉建勇等（2010）從利益協(xié)調(diào)的視角提出，大股東將與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相同或相關(guān)的資產(chǎn)經(jīng)注入到上市公司，可避免上市公司進(jìn)行新投資的風(fēng)險(xiǎn)，而且大股東資產(chǎn)注入后，這部分資產(chǎn)與上市公司原有的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)互相協(xié)同，這樣一來(lái)，不但上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)得到增強(qiáng)，而且大股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題也可以得到解決。孫容（2012）也指出大股東對(duì)上市公司的支持行為，除了出于解除上市公司的財(cái)務(wù)困境動(dòng)因之外，也出于財(cái)富效應(yīng)，將自己擁有的優(yōu)質(zhì)資源注入到上市公司中來(lái)提高其盈利能力，以期自身得以從公司的良好盈利中獲利。四、文獻(xiàn)述評(píng)目前關(guān)于海外并購(gòu)的文獻(xiàn)多是有關(guān)海外并購(gòu)動(dòng)因、海外并購(gòu)績(jī)效、海外并購(gòu)影響因素以及海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等的研究，這些研究為撰寫(xiě)本文關(guān)于海外并購(gòu)部分奠定了一定的理論基礎(chǔ)。但是我們也發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)海外并購(gòu)交易當(dāng)中的交易結(jié)構(gòu)及并購(gòu)主體的研究較少，因此本文將就目前國(guó)內(nèi)上市公司在開(kāi)展海外并購(gòu)的過(guò)程當(dāng)中3種常見(jiàn)的交易并購(gòu)主體進(jìn)行分析，研究其優(yōu)缺點(diǎn)和一些適用范圍，并通過(guò)調(diào)研和訪談，了解控股股東萬(wàn)豐集團(tuán)作為并購(gòu)主體第一次并購(gòu)加拿大鎂瑞丁的過(guò)程，分析其選擇大股東為并購(gòu)主體的背后動(dòng)因。同時(shí)，關(guān)于國(guó)內(nèi)大股東參與關(guān)聯(lián)并購(gòu)的文獻(xiàn)研究也多是對(duì)關(guān)聯(lián)并購(gòu)動(dòng)因、關(guān)聯(lián)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果和關(guān)聯(lián)并購(gòu)績(jī)效的影響因素等研究。對(duì)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)中的大股東掏空行為的研究，包括了掏空的動(dòng)機(jī)、掏空的影響因素、掏空的手段、后果與治理等，研究得較為全面深入。對(duì)于大股東支持的研究就較少，而且得出的結(jié)論也是比較單一。而國(guó)內(nèi)對(duì)海外并購(gòu)過(guò)程當(dāng)中，先有大股東并購(gòu)，然后大股東與上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購(gòu)?fù)瓿烧麄€(gè)過(guò)程的研究則更少。因此結(jié)合文獻(xiàn)，本文將基于中小股東利益保護(hù)的視角，對(duì)先是萬(wàn)豐奧威的大股東作為首次并購(gòu)的投資并購(gòu)主體進(jìn)行海外并購(gòu)，后再將標(biāo)的公司注入到萬(wàn)豐奧威的整個(gè)過(guò)程進(jìn)行研究，分析大股東在此過(guò)程中的角色以及是否存在侵害中小股東利益的情況，希望可以進(jìn)一步豐富相關(guān)的理論并為其他企業(yè)提供借鑒。第三節(jié)理論基礎(chǔ)一、對(duì)外直接投資的理論基礎(chǔ)海外并購(gòu)是企業(yè)對(duì)外直接投資的一種方式，因此對(duì)外直接投資理論是海外并購(gòu)重要的理論支撐。20世紀(jì)60年代以來(lái)，隨著發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)對(duì)外直接投資的迅速發(fā)展，西方學(xué)者開(kāi)始對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)外直接投資的動(dòng)機(jī)、行為方式和決定因素等進(jìn)行分析，形成了一系列對(duì)外直接投資理論。比較典型的理論有壟斷優(yōu)勢(shì)理論（Hymer，1960）、產(chǎn)品生命周期論（Vernon，1966）、內(nèi)部化理論（Buckley&Casson，1976）和國(guó)際生產(chǎn)折中理論（Dunning，1977）等。（一）壟斷優(yōu)勢(shì)理論1960年美國(guó)學(xué)者斯蒂芬·海默（StephenHymer）在其博士論文《國(guó)內(nèi)企業(yè)的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)：對(duì)外直接投資的研究》中，首次提出了壟斷優(yōu)勢(shì)理論，后得到其導(dǎo)師金德?tīng)柌瘢╧indlerberg）的支持并加以完善，成為最早研究對(duì)外直接投資的獨(dú)立理論。壟斷優(yōu)勢(shì)理論假設(shè)外部環(huán)境處于市場(chǎng)不完全。一般來(lái)講，市場(chǎng)不完全可以表現(xiàn)為四種類型：（1）產(chǎn)品和生產(chǎn)要素市場(chǎng)不完全；（2）規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的市場(chǎng)不完全；（3）政府干預(yù)引起的市場(chǎng)不完全；（4）稅賦與關(guān)稅引起的市場(chǎng)不完全。海默認(rèn)為對(duì)外直接投資是結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)不完全的產(chǎn)物；企業(yè)在不完全競(jìng)爭(zhēng)條件下獲得的各種壟斷優(yōu)勢(shì)是該企業(yè)從事對(duì)外直接投資的決定性因素或主要推動(dòng)力量。這一理論解釋了跨國(guó)公司為了發(fā)揮壟斷優(yōu)勢(shì)而進(jìn)行的橫向投資和將部分勞動(dòng)密集型工序轉(zhuǎn)移到國(guó)外生產(chǎn)的縱向投資，對(duì)對(duì)外直接投資理論的發(fā)展產(chǎn)生了很大影響。（二）產(chǎn)品生命周期理論產(chǎn)品生命周期理論是美國(guó)哈佛大學(xué)教授雷蒙德·弗農(nóng)（RaymondVernon）1966年在其《產(chǎn)品周期中的國(guó)際投資與國(guó)際貿(mào)易》一文中首次提出的。該理論將產(chǎn)品生命周期分為產(chǎn)品創(chuàng)新、成熟與標(biāo)準(zhǔn)化3個(gè)階段。而這個(gè)周期在不同的技術(shù)水平的國(guó)家里，發(fā)生的時(shí)間和過(guò)程是不一樣的，期間存在一個(gè)較大的差距和時(shí)差，正是這一時(shí)差，反映了同一產(chǎn)品在不同國(guó)家市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位的差異，從而決定了國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資的變化。具體表現(xiàn)為相關(guān)產(chǎn)品的創(chuàng)新一般是在發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)生的，通常選擇出口模式，所以不涉及對(duì)外直接投資；到了成熟階段才開(kāi)始有了對(duì)外直接投資，目的地是其他發(fā)達(dá)國(guó)家；標(biāo)準(zhǔn)化階段開(kāi)始向發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行對(duì)外直接投資。（三）內(nèi)部化理論內(nèi)部化理論是由英國(guó)巴克萊和卡森（Buckley&Casson）在1976年出版的《跨國(guó)公司的未來(lái)》一書(shū)中提出。內(nèi)部化理論認(rèn)為，由于市場(chǎng)的不完全性，若將企業(yè)所擁有的科技和行銷(xiāo)知識(shí)等“中間產(chǎn)品”通過(guò)外部市場(chǎng)來(lái)組織交易，則難以保證企業(yè)獲得利潤(rùn)最大化，于是將這種“中間產(chǎn)品”置于共同的所有權(quán)的控制下，由企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)讓，以內(nèi)部市場(chǎng)代替原來(lái)的外部市場(chǎng)組織交易。當(dāng)內(nèi)部化過(guò)程超越國(guó)界，跨國(guó)公司便應(yīng)運(yùn)而生。內(nèi)部化理論將企業(yè)對(duì)外直接投資的實(shí)質(zhì)解釋為是基于所有權(quán)之上的企業(yè)管理與控制權(quán)的擴(kuò)張，而不在于資本的轉(zhuǎn)移。其結(jié)果是用企業(yè)內(nèi)部的管理機(jī)制代替外部市場(chǎng)機(jī)制，以便降低交易成本，擁有跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)。（四）國(guó)際生產(chǎn)折中理論國(guó)際折中理論由鄧寧（Dunning）在1977年出版的《貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的區(qū)位與跨國(guó)企業(yè)：折衷理論的探索》一文中提出。他在綜合壟斷優(yōu)勢(shì)理論、內(nèi)部化理論兩個(gè)學(xué)派的基礎(chǔ)上，融入東道國(guó)區(qū)位因素，建立了國(guó)際生產(chǎn)折中理論。從而形成了至今仍然對(duì)跨國(guó)公司和對(duì)外直接投資研究影響深遠(yuǎn)的理論框架。該理論認(rèn)為所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、區(qū)位優(yōu)勢(shì)、內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)是企業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)必備的三大因素。企業(yè)若僅擁有所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，則只能考慮技術(shù)轉(zhuǎn)移的形式，將技術(shù)出讓給其他企業(yè)；企業(yè)若具有所有權(quán)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)，則選擇出口貿(mào)易；企業(yè)若同時(shí)具備三種優(yōu)勢(shì)，才會(huì)選擇對(duì)外直接投資。如果企業(yè)具備上述三種優(yōu)勢(shì)，卻只是技術(shù)轉(zhuǎn)移的方法，則會(huì)喪失內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)與區(qū)位優(yōu)勢(shì)所能帶來(lái)的收益。表2-2是國(guó)際生產(chǎn)折中理論所包含的選擇方案。表2-2不同優(yōu)勢(shì)下的國(guó)際經(jīng)營(yíng)方式選擇國(guó)際經(jīng)營(yíng)方式優(yōu)勢(shì)所有權(quán)優(yōu)勢(shì)內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)區(qū)位優(yōu)勢(shì)對(duì)外直接投資有有有出口貿(mào)易有有無(wú)技術(shù)轉(zhuǎn)移有無(wú)無(wú)二、中小股東利益保護(hù)的理論基礎(chǔ)（一）信息不對(duì)稱理論信息不對(duì)稱理論的研究起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，G.Akerlof、M.Spence和J.E.Stigjiz三位學(xué)者分別對(duì)商品交易市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)三種不同領(lǐng)域的交易行為展開(kāi)市場(chǎng)分析，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)交易的買(mǎi)賣(mài)雙方之間普遍存在著信息不對(duì)稱現(xiàn)象。他們認(rèn)為在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類人員對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的；掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。在現(xiàn)實(shí)的并購(gòu)交易中，出讓方掌握的標(biāo)的資產(chǎn)真實(shí)信息遠(yuǎn)比購(gòu)買(mǎi)方從市場(chǎng)上所獲取的公開(kāi)信息更加全面。同樣的，在資本市場(chǎng)上，控股股東不僅因控制地位而掌握了更多的有關(guān)信息，在經(jīng)濟(jì)交易中處于有利地位。而中小股東一方面欠缺了解相關(guān)信息的渠道，同時(shí)也缺乏支付更高成本去獲得信息的能力。因此，信息的缺少使得中小股東在經(jīng)濟(jì)交易中處于不利地位。在這種情況下，大股東可能會(huì)利用自己掌握的充分信息獲得收益，從而引起了大股東與中小股東的利益沖突。（二）委托代理理論上世紀(jì)30年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利（Berle）和米恩斯（Means）提出“委托代理理論”，倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營(yíng)權(quán)讓渡。在其后的幾十年里，不斷有學(xué)者對(duì)伯利和米恩斯的研究問(wèn)題進(jìn)行深入分析和探究，使委托代理理論得以不斷完善，形成了較為完整的分析框架，也總結(jié)出了兩大類代理問(wèn)題。第一類代理問(wèn)題是指Jensen和Meckling在1976年提出的經(jīng)濟(jì)資源的所有者和使用者之間的利益沖突所導(dǎo)致的代理問(wèn)題。即當(dāng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)資源并非全部來(lái)自于企業(yè)經(jīng)理人員時(shí)，企業(yè)的管理者有自我尋利的動(dòng)機(jī)。這一代理問(wèn)題在歐美國(guó)家的上市公司中表現(xiàn)的尤為明顯，由于股權(quán)的高度分散，導(dǎo)致所有權(quán)和控制權(quán)分離。在這種情況下，公司面臨的最突出的問(wèn)題就是全體股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突。然而，包括中國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家和地區(qū)的多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征不是股權(quán)分散，而是相對(duì)集中。于是Shleifer和Vishny兩位土耳其經(jīng)濟(jì)學(xué)家在1997年提出了第二類代理問(wèn)題，即控股股東與中小股東之間的利益沖突。（三）控制權(quán)收益理論Grossman和Hart（1988）首先提出控制權(quán)收益的概念，們將控制權(quán)收益分為兩部分：一部分為股東所得到的股息流量的現(xiàn)值，即控制權(quán)共享收益，其主要表現(xiàn)為大股東獲得控制權(quán)后，通過(guò)加強(qiáng)公司管理、降低內(nèi)部交易成本等方式所提高的公司價(jià)值，控制權(quán)共享收益由全體股東共享。另一部分為控制權(quán)私人收益，為控制性股東獨(dú)有而其他股東無(wú)法享有的額外收益。我國(guó)上市公司控股股東獲取控制權(quán)私人收益有以下表現(xiàn)形式：（1）利用關(guān)聯(lián)交易向母公司或其控股子公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，如母公司向上市公司高價(jià)出售劣質(zhì)資產(chǎn)，或上市公司向母公司低價(jià)出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；（2）非法占用上市公司巨額資金或利用上市公司的名義進(jìn)行何種擔(dān)保和惡意融資；（3）為上市公司高管人員（一般由控股股東委派）提供不合理的高薪水和特殊津貼；（4）利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件與二級(jí)市場(chǎng)的炒家聯(lián)手進(jìn)行內(nèi)幕交易。（四）交易費(fèi)用理論1937年，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德·科斯（Ronald·Coase）在《企業(yè)的性質(zhì)》一文中首次提出“交易費(fèi)用”的思想。他指出在交易活動(dòng)時(shí)，如果通過(guò)內(nèi)部的企業(yè)機(jī)制替代外部的價(jià)格機(jī)制，那么資源配置效率就會(huì)得以提升，從而節(jié)約交易成本。該理論指出，如果合理利用關(guān)聯(lián)交易，那么將有助于公司實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)以及資源進(jìn)行合理的配置。在我國(guó)，企業(yè)的控股股東為了維持企業(yè)的良好運(yùn)營(yíng)，很可能會(huì)釆取大量的日常關(guān)聯(lián)交易活動(dòng)來(lái)促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的提高，從而為企業(yè)的健康發(fā)展提供“支持”作用。參考文獻(xiàn)[1]RugmanAM.Theinternationaloperationsofnationalfirms:astudyofdirectforeigninvestment[J].JournalofInternationalBusinessstudies,1978,9(2):102-104.[2]StephenJK,BuckleyPJ,CassonM.Thefutureofthemultinationalenterprise[J].JournalofMarketing,1977,41(4):219-222.[3]DunningJH.Trade,locationofeconomicactivityandthemultinationalenterprise:someempiricaltests[J].JournalofInternationalBusinessStudies,1980,11(1):9-31.[4]MathewsJA.Dragonmultinationals:newplayersin21stcenturyglobalization[J].AsiaPacificJournalofManagement,2006,23(1):5-27.[5]BoatengA,WangQ,YangT.Cross-borderM&AsbyChinesefirms:ananalysisofstrategicmotivesandperformance[J],ThunderbirdInternationalBusinessReview,2008,50(4):259-270.[6]AmihudY,LevB,TravlosNG.Corporatecontrolandthechoiceofinvestmentfinancing:thecaseofcorporateacquisitions[J].JournalofFinance,1990,45(2):603-616.[7]FaccioM,MasulisRW.ThechoiceofpaymentmethodinEuropeanmergersandacquisition[J].JournalofFinance,2005,60(3):1345-1388.[8]AybarB,ThanakijsombatT.Financingdecisionsandgainsfromcross-borderacquisitionsbyemerging-marketacquirers[J].EmergingMarketsReview,2015,24(5):69-80.[9]FischerM.Thesourceoffinancinginmergersandacquisitions[J].TheQuarterlyReviewofEconomicsandFinance,2017,65(8):227-239.[10]AnsoffHIgor.CorporateStrategy[M].NewYock:McGraw-HillInc.,1965.[11]Berkovitch,narayanan:MotivesforTakeovers.AnEmpiricalInvestigation[J].JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,1993,(04):347-362.[12]BrunerRF.Dealsfromhell:M&Alessonsthatriseabovetheashes[M].JohnWiley&Sons,2009.[13]FranksJ.K.InternationalMarketforCorporateControl[J].JournalofFinancialEconomics,1991,(34):345-371.[14]PrashantKale,HarbirSingh.ManagementofOverseasAcquisitionsbyDevelopingCount-MultinationalsandItsPerformanceImplications:TheIndianExample[J].ThunderbirdInternationalBusinessReview,2017,59(2).[15]Johnson,Simon,etal.“Tunneling.”TheAmericanEconomicReview,vol.90,no.2,2000,pp.22–27.[16]J.K.SharmaandSmitaTripathi,StagedFinancingasaMeanstoAlleviateRiskinVC/PEFinancing[J].TheJournalofPrivateEquity,2016,19,2,(43).[17]SuiY,PeculeaAD.Financialriskidentificationandcontrolofcrossbordermergerandacquisitionenterprises[J].TheAuditFinancierjournal,2016,14(144)．[18]RahimKF,AhmadN,AhmadI,etal.Determinantsofcrossbordermergerandacquisitioninadvancedemergingmarketacquiringfirms[J]．ProcediaEconomicsandFinance,2013,7:96-102.[19]JongwanichJ,BrooksDH,KohpaiboonA.Cross‐borderMergersandAcquisitionsandFinancialDevelopment:Evidencefro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