目錄戰(zhàn)略視角：牛市上半場，金融再通脹01居民超儲進股市，并非敘事，而是后地產(chǎn)時代已在發(fā)生的事實?，F(xiàn)金類資產(chǎn)收益率下行是釋放超儲的必要條件。過去四年居民存款余額從80萬億翻倍至160萬億，長期低物價意味著法幣升值，超儲不僅局限于高凈值群體，更可能普遍分布于各收入階層，9/24以來雙寬意圖推動通脹回歸，銀行理財收益率已降至2%。穩(wěn)住股市樓市、股市投融資格局轉(zhuǎn)變、ROE去地產(chǎn)化構(gòu)成超儲入市的充分條件。本輪政策一大亮點是穩(wěn)住股市樓市，資產(chǎn)價格企穩(wěn)對扭轉(zhuǎn)通脹預(yù)期至關(guān)重要，資產(chǎn)價格上漲不是復(fù)蘇的結(jié)果，而是復(fù)蘇的驅(qū)動。美日在地產(chǎn)泡沫后通脹表現(xiàn)截然相反，08年量化寬松與財政注資穩(wěn)住金融市場功不可沒。觀察國內(nèi)近半年私人部門資負表已在修復(fù)：居民提前還貸顯著減少，互聯(lián)網(wǎng)大廠增加Capex。地產(chǎn)進入二手房主導(dǎo)格局，難擔消耗儲蓄的大任，相比于仍在反內(nèi)卷的實物資產(chǎn)，A股投融資格局變化更易形成緊平衡下的漲價可能。時間換空間、去地產(chǎn)化在A股ROE結(jié)構(gòu)上成為現(xiàn)實：舊經(jīng)濟高杠桿外生擴張讓位新經(jīng)濟高凈利高周轉(zhuǎn)內(nèi)生增長。在通脹溫和回升的宏觀敘事以外，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的三個增量同樣值得期待：科技AI突破、紅利股東回報、制造反內(nèi)卷，這都可能推升A股ROE中樞在未來兩年實現(xiàn)比經(jīng)濟更強勁增長。證券研究報告1.1、從居民超蓄看牛市條件A股總市值100萬億相比于居民存款規(guī)模157萬億，比值65%仍處于近十年低點，該比值中性假設(shè)回歸近5年均值（77%），A股總市值或存在10%的上行空間，對應(yīng)11萬億增量資金流入股市。超儲入市需3個條件：1、超儲真實存在且是普遍現(xiàn)象、2、超儲有釋放意愿，信心提升

3、股市有吸引力1500250020003500300045004000500060005500650030%60%90%120%150%全A總市值/居民部門存款余額（左軸）滾動5年均值

滾動5年均值-1倍標準差

滾動5年均值+1倍標準差上證綜指（右軸）3數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告1.1、存款穩(wěn)VS貸款下，現(xiàn)金類資產(chǎn)收益率下行勢在必行居民存款余額從19年80萬億擴張至157萬億，貸款余額僅從55萬億提升至83萬億，長期低物價意味著法幣升值，錢從地產(chǎn)&消費&股市轉(zhuǎn)為現(xiàn)金存在。雙寬推動通脹回歸，法幣貶值促使現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融/實物資產(chǎn)，300股息率3.4%/百城租售比2.3%/理財收益率2.1%/國債2.0%。1.01.52.02.53.03.54.04.5中國:百城:租金收益率:住宅（%）理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率(人民幣):全市場:1年（%）中國:定期存款利率(零存整取、整存零取、存本取息):3年（%）中債國債到期收益率:30年（%）0510152025300200000400000600000800000100000012000001400000160000018000002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025居民部門存款余額（億元，左軸）居民貸款余額（億元，左軸）居民存款余額同比增速（右軸）居民貸款余額同比增速（%，右軸）4數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告1.1、超儲是普遍現(xiàn)象，而非僅局限于高收入階層若超儲集中于超一線高凈值人群，較低消費傾向及風險偏好，很難轉(zhuǎn)為消費，權(quán)益配置也偏向大盤價值。資產(chǎn)價格下跌對居民資負表損傷涉及多階層，21年房價觸頂以來，存款增長更快地區(qū)集中于浙江、江蘇、山東、成渝、湖南等二線城市，超儲更可能是不買房的結(jié)果。25%20%15%10%5%0%寧成常齊杭瑞蘇青蘇招張長江西南無浙郵重廈滬農(nóng)北紫江中建工興上平交浦鄭渝青蘭中貴華光民波都熟魯州豐州島農(nóng)商家沙蘇安京錫商儲慶門農(nóng)業(yè)京金陰國設(shè)商業(yè)海安通發(fā)州農(nóng)農(nóng)州信陽夏大生銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀港銀銀銀銀銀銀銀銀銀商銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀銀商商銀銀銀銀銀銀行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行房價見頂后各上市銀行吸收存款增速均值（21-24年，24年截至Q3）房價見頂前各上市銀行吸收存款增速均值（18-20年）5數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210

號資產(chǎn)價格暴跌是債務(wù)-低通脹形成負反饋的關(guān)鍵，推升實際利率，廣義貨幣收縮，需求供給坍塌。四次要會（926政治局會議/經(jīng)濟工作會議/兩會/《提振消費專項行動方案》）均提及穩(wěn)住股市樓市，提振資產(chǎn)價格，釋放財富效應(yīng)是本輪政策的重點。1.2、穩(wěn)住股市樓市，釋放財富效應(yīng)階段宏觀ⅠⅡⅢⅣⅤⅥⅦⅧⅨⅩ(1)債務(wù)債務(wù)清償更多的債務(wù)清償更多的債務(wù)清償更多的債務(wù)清償更多的債務(wù)清償更多的債務(wù)清償(2)資產(chǎn)變動廉價拋售更多的廉價拋售更多的廉價拋售更多的廉價拋售廣義貨幣收縮(3)價格商品價格下降貨幣購買力進一步上升貨幣購買力進一步上升證券價格下降(4)資產(chǎn)質(zhì)量資本凈值下降破產(chǎn)增加(5)利潤損失增加利潤下降(6)實際增長股票交易量減少建筑量下降產(chǎn)出減少交易量減少失業(yè)(7)信心溫和的衰退，對信心的沖擊更加衰退進一步的信心失落和信用破壞更加的信心失落和信用破壞悲觀情緒上升更多的悲觀情緒信用破壞加劇(8)貨幣流通輕微的貨幣流通速度下降進一步的貨幣流通速度下降進一步的貨幣流通速度下降更為緩慢的貨幣流通速度儲幣行為更多的儲幣行為對銀行的擠提出于自我保護，銀行減少貸款銀行變現(xiàn)其投資貸款項目銀行倒閉(9)利率水平穩(wěn)健貸款的名義利率下降真實利率上升，真實債務(wù)上升不穩(wěn)健貸款的名義利率上升1050-5-101519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國:GDP平減指數(shù):累計同比(%)中國:CPI:當月同比(%)中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告1.2、資產(chǎn)價格上漲不是復(fù)蘇的結(jié)果，而是復(fù)蘇的驅(qū)動日本迷失20年長期通縮，08年美國次貸危機后很快進入再通脹，美國做對了什么?量化寬松配合財政注資，穩(wěn)住金融資產(chǎn)價格打破負反饋，進而刺激內(nèi)需和提振經(jīng)濟。50070019001700150013001100900210023002500-25-201050-5-10-151520252000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-03美國:GDP:現(xiàn)價:季調(diào):折年數(shù):同比（%，左軸）美國:20個大中城市:標準普爾/CS房價指數(shù):同比（%，左軸）標普500指數(shù)（%，右軸）08年金融危機中，美國房價&股市09Q1觸底反彈，GDP滯后Q2觸底50001000015000200002500030000350004000045000-10-5051015201985-031985-121986-091987-061988-031988-121989-091990-061991-031991-121992-091993-061994-031994-121995-091996-061997-031997-121998-091999-062000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-12日本:GDP:現(xiàn)價:當季同比（%，左軸）日本:房屋價格指數(shù):同比（%，左軸）日經(jīng)225指數(shù)（%，右軸）1990年代日本房價、股價持續(xù)下跌，陷入持續(xù)通縮環(huán)境7數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告1.2、股價房價企穩(wěn)→M1→PPI→企業(yè)盈利，當前是牛市上半場典型如14-16年：14/7股市最先上漲，14/9房價環(huán)比降幅收窄&15/1轉(zhuǎn)正，M1

14/11筑底&15/3確立上行趨勢，15/10

M1-M2剪刀差回正，通脹回歸最為滯后，PPI

15/9觸底&16/9轉(zhuǎn)正。24/9股價房價反彈回暖，24/10

M1-M2剪刀差收窄，PPI尚在磨底階段，未見上行趨勢。-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-40-30-20-10010203040上證指數(shù)收益率（%，以2010年1月為基點，左軸）中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%，左軸）M1同比-M2同比（%，左軸）中國:百城:住宅價格指數(shù):環(huán)比（%，右軸）14/9房價環(huán)比降幅收窄，15/1轉(zhuǎn)正14/7股市開啟上漲14/11

M1筑底，15/3確立上行趨勢，15/10M1-M2剪刀差回正通脹回歸滯后，PPI15/9觸底，16/9回正24/9股市觸底反彈24/9房價環(huán)比增速上行24/10

M1-M2剪刀差開始收窄；PPI尚在磨底8數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告1.2、財富效應(yīng)：資產(chǎn)價格企穩(wěn)-信心回升M1大幅負增說明經(jīng)濟的血液循環(huán)不暢，超儲轉(zhuǎn)為購買力需要的是預(yù)期回轉(zhuǎn)，工薪增長從來都是慢變量，房價股價拐點前置于M1，說明資產(chǎn)價格拐點是居民消費意愿提升的關(guān)鍵，私人部門資負表企穩(wěn)，信心回升后才肯將儲蓄轉(zhuǎn)為投資，加快貨幣流通速度。-13-8-3271217-1.5-0.50.51.52.53.52007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025一線城市二手住宅房價環(huán)比（%，2010年前為全國數(shù)據(jù)，左軸）滬深300（標準化，收盤價/1500，左軸）M1同比-M2同比（%，右軸）9數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告房價企穩(wěn)有望帶來相關(guān)存量債務(wù)的穩(wěn)定償還，信貸背后的私人部門需求收縮暫緩。截至24年底，居民部門貸款總額83萬億，其中房貸38萬億，占比46%。企業(yè)部門貸款余額170萬億，其中房地產(chǎn)開發(fā)貸14萬億，占比8%。房價企穩(wěn)→私人部門資產(chǎn)負債表修復(fù)→需求改善有望形成正向循環(huán)，經(jīng)濟基本面持續(xù)改善。房價企穩(wěn)通過財富效應(yīng)增厚居民資產(chǎn)，居民資產(chǎn)端改善后有望增加消費支出，而居民的支出對應(yīng)企業(yè)的收入，企業(yè)部門資產(chǎn)端將進一步修復(fù)，以就業(yè)、工資等形式進一步改善居民部門收入，由此形成私人部門內(nèi)部資產(chǎn)負債表的修復(fù)。1.2、房價企穩(wěn)的價值：居民&企業(yè)資產(chǎn)負債表修復(fù)10數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告22年以來購房需求減少疊加房價下跌導(dǎo)致居民提前還貸，居民部門住房貸款持續(xù)減少。這一現(xiàn)象隨著房價的企穩(wěn)以及存量房貸利率的調(diào)降有所緩解，24Q2以來居民房貸余額環(huán)比降幅持續(xù)收窄，24Q4居民房貸余額環(huán)比增長1200億元。1.2、房價企穩(wěn)：提前還貸現(xiàn)象緩解1600014000120001000080006000400020000-2000-4000-6000中國:個人住房貸款余額:環(huán)比增加（億元）11數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告1.2、二手為主的地產(chǎn)市場難以消耗儲蓄2023年二手房交易面積占比達35%，24年或?qū)⑼黄?0%。相比一手房，二手房交易不會降低居民存款的整體水平，只是不同居民存款之間的轉(zhuǎn)移，所以房地產(chǎn)需求的釋放不會再像以前那樣大量消耗居民的儲蓄。4.22.82.95.53.97.59.37.7 7.67.57.66.94.65.76.49.39.69.811.610.511.213.714.5

14.8 1515.515.711.510.58.9354220253035404505101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024E12

數(shù)據(jù)來源：Wind，貝殼研究院，華創(chuàng)證券新建住宅銷售面積（億平米，左軸）二手房住宅交易面積（億平米，左軸）二手房成交占比（%，右軸）證券研究報告1.3、股票投融資定位變化，流動性寬松下更易上漲相比于產(chǎn)能過剩的實物資產(chǎn)，股市供需緊平衡在流動性寬松環(huán)境下更容易上漲。近四年股市功能定位從融資轉(zhuǎn)向投資，22-24

年連續(xù)三年

A

股股東回報（回購+分紅）規(guī)模超過融資（IPO+再融資）規(guī)模，

近三年分紅復(fù)合增速14%，回購增速11%，其中

24

年

A股上市公司分紅

1.9萬億元、

回購

1659

億元。融資市指數(shù)易跌難漲，IPO與減持使得指數(shù)漲不過市值；投資市有可能出現(xiàn)易漲難跌，指數(shù)表現(xiàn)強于市值。13

數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券0500010000150002000025000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025A股現(xiàn)金分紅總額（億元）A股募集資金（億元）注：2025年數(shù)據(jù)截至2025/3/25，分紅和募集資金為滾動12個月數(shù)據(jù)。1086420-2-4-6-8-10-60-40-200204060200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025萬得全A季度漲跌幅（%，左軸）全部A股自由流通市值漲跌幅（%，左軸）萬得全A指數(shù)漲幅-全A自由流通市值漲幅（%，右軸）證券研究報告1.3、貨幣寬松短期帶動貨幣供應(yīng)增多，經(jīng)濟基本面改善滯后，剩余流動性抬升

從央行貨幣寬松帶動貨幣供給增加到實體需求改善存在2-3個季度時滯，一方面，財政政策審批流程多，落地推進相比貨幣政策更慢，另一方面，從政策發(fā)力→基本面改善需要時間，因此實體經(jīng)濟需求通常滯后于貨幣供應(yīng)增加，典型如08/9-08/11央行連續(xù)4次降息，08/11出臺四萬億刺激方案。貨幣供應(yīng)量短期反應(yīng)快速抬升，M2同比從08/11觸底反彈，而實體經(jīng)濟需求中，PPI從09/7才觸底反彈，名義GDP同比從09Q3才轉(zhuǎn)為回升。302520151050-5-1051015202530貨幣供給：M2同比（%，左軸）實體經(jīng)濟需求：名義GDP同比（%，右軸）02/2央行降息08/9央行降息；08/11出臺四萬億刺激11/11、12/2、12/5央行降準，12/6、12/7降息14/11央行降息；14-16年財政發(fā)力，赤字率持續(xù)提升實體經(jīng)濟需求：PPI同比（%，右軸）19/9、19/11央行兩次降息，疫情下20/2、20/4兩次降息；20/3宣布發(fā)行抗疫特別國債，20/6開始發(fā)行 21/7央行降準，21/12降息；23/10增發(fā)1萬億特別國債14

數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告1.3、剩余流動性擴張，小盤成長占優(yōu)剩余流動性從低位逆轉(zhuǎn)上行是大概率事件，考慮到央行創(chuàng)新工具的運用，股市很可能成為本輪承接流動性的主戰(zhàn)場。2月剩余流動性小幅反彈、擴張周期仍在，2月M2同比走平維持7%，剔除政府債&股權(quán)融資后社融存量同比仍保持走低趨勢至6.1%。剩余流動性擴張區(qū)間小盤成長通常占優(yōu)，4個占優(yōu)因子：小市值、高流通占比、高估值、高增長。531-1-3-5-7-9-11-13-153.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0國證2000/滬深300（左軸）M2同比-社融存量（剔除股權(quán)融資和政府債券）同比（%，右軸）15

數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告“先立后破”頂層設(shè)計在A股產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上實現(xiàn)“騰籠換鳥”。18年貿(mào)易摩擦以來，以房地產(chǎn)金融為代表的舊經(jīng)濟，利潤與凈資產(chǎn)占比持續(xù)收縮，是近三年A股ROE下行的主要產(chǎn)業(yè)拖累。在“立”的維度，科技/紅利代表的新經(jīng)濟/高質(zhì)量成為增長引擎，利潤與凈資產(chǎn)占比持續(xù)提升。時間換空間在A股ROE結(jié)構(gòu)上成為現(xiàn)實：舊經(jīng)濟高杠桿外生擴張讓位新經(jīng)濟高凈利高周轉(zhuǎn)內(nèi)生增長。在通脹溫和回升的宏觀敘事以外，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的三個增量同樣值得期待：科技AI突破、紅利股東回報、制造反內(nèi)卷，這都可能推升A股ROE中樞在未來兩年實現(xiàn)比經(jīng)濟更強勁增長，疊加險資等中長線資金高ROE高現(xiàn)金流投資偏好，實現(xiàn)更可持續(xù)的長牛基礎(chǔ)。理解政策組合與節(jié)奏?！昂笃啤必斦U張托底，地產(chǎn)風險隔離：5000億銀行資本資本金補充+10萬億化債，穩(wěn)住樓市股市，資產(chǎn)價格企穩(wěn)釋放財富效應(yīng)，打破“價格下跌-債務(wù)加重-消費萎靡”負向循環(huán)?！跋攘ⅰ保嘿Y源向新質(zhì)生產(chǎn)力傾斜：央行科技再貸款低成本融資支持，地方債務(wù)置換釋放財政資源轉(zhuǎn)為政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，撬動社會資本投向新質(zhì)生產(chǎn)力?！捌屏r序與風險定價重構(gòu)”在房地產(chǎn)債務(wù)風險未完全出清前，通過中央加杠桿和銀行資本補充建立“安全墊”，避免舊風險與新動能爭奪金融資源。舊經(jīng)濟融資成本因風險溢價上升而被抑制，新經(jīng)濟通過政策性金融工具獲得低成本資金。161.4、A股ROE騰籠換鳥，實現(xiàn)去地產(chǎn)化證券研究報告18年至今A股ROE

-1.5pct，主因地產(chǎn)鏈（-1.5）/金融（-1.0

）拖累，且持續(xù)下行。反觀紅利/消費/科技微增，制造平穩(wěn)。1.4、

ROE下行歸因：地產(chǎn)鏈舊經(jīng)濟拖累17數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告1.4、利潤質(zhì)量視角：紅利+科技+制造填補VS地產(chǎn)大幅縮水大類行業(yè)凈利潤占比（%）2018年報2019年報2020年報2021年報2022年報2023年報2024年前三季度2018-2024增幅（pct）高端制造業(yè)電力設(shè)備0.71.11.92.74.94.42.21.4機械設(shè)備0.91.42.52.32.12.22.11.3國防軍工0.30.30.60.60.60.60.50.2汽車2.81.72.02.01.72.52.7-0.1科技通信0.1-0.20.30.73.53.74.04.0傳媒-0.6-0.40.10.70.20.70.51.1電子1.51.82.53.72.61.82.41.0計算機1.11.11.21.00.60.60.4-0.7消費食品飲料3.03.13.63.23.43.94.11.1醫(yī)藥生物2.92.63.24.23.83.13.20.3紡織服飾0.30.10.10.50.30.50.50.2美容護理0.00.10.00.20.10.20.20.1家用電器2.01.91.91.81.92.12.10.1商貿(mào)零售1.31.00.4-0.3-0.10.30.5-0.8紅利石油石化3.83.11.54.47.47.17.03.2有色金屬0.50.31.02.23.62.52.41.9公用事業(yè)2.12.33.21.01.93.33.91.7交通運輸3.13.2-1.33.92.03.33.90.8煤炭2.72.52.23.34.73.52.70.0地產(chǎn)鏈輕工制造0.70.70.80.70.50.60.6-0.2基礎(chǔ)化工3.21.32.94.33.92.12.1-1.1建筑裝飾4.54.14.33.43.53.83.1-1.4建筑材料1.81.92.12.01.00.70.3-1.5鋼鐵3.11.61.62.50.60.5-0.1-3.2房地產(chǎn)6.16.25.10.6-1.4-0.5-0.5-6.6金融非銀金融7.010.610.59.16.36.210.23.1銀行44.344.943.439.539.839.837.5-6.8其他農(nóng)林牧漁0.31.21.9-0.70.3-0.10.70.4環(huán)保0.30.40.50.50.50.50.60.3社會服務(wù)0.20.30.0-0.2-0.20.20.20.0綜合0.00.00.00.00.0-0.10.00.0高端制造業(yè)4.74.57.17.69.39.77.52.8科技2.02.24.16.17.06.87.35.3消費9.58.79.29.79.310.110.51.1紅利12.211.36.614.819.619.719.97.7地產(chǎn)鏈19.515.916.813.58.27.25.6-13.9金融51.355.553.948.646.046.047.7-3.6其他0.81.82.3-0.40.60.51.50.7利潤結(jié)構(gòu)大幅波動印證通脹水平驟降：房價持續(xù)下行嚴重挫傷舊經(jīng)濟增長中樞，金融作為債權(quán)方也面臨利差收窄壓制。利潤結(jié)構(gòu)波幅明顯超過營收：2018年以來高端制造業(yè)（增幅2.8

pct）、科技（5.3

pct）、紅利（7.7

pct）板塊凈利潤占比明顯抬升；地產(chǎn)鏈（-13.9pct）、金融（-3.6

pct）出現(xiàn)明顯縮水；消費（1.1

pct）相對穩(wěn)定。18數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告1.4、

ROE收益率視角：盈利模式從債務(wù)擴張轉(zhuǎn)向高毛利/資產(chǎn)運營

大類行業(yè)ROE(TTM)（%）2018年報2019年報2020年報2021年報2022年報2023年報2024年三季報2018-2024增幅（pct）高端制造業(yè)機械設(shè)備3.25.08.48.47.57.06.53.3電力設(shè)備3.75.58.410.314.810.65.11.4國防軍工2.32.74.65.34.94.73.30.9汽車8.85.76.26.55.57.98.2-0.6科技通信0.5-2.43.24.08.58.58.88.4傳媒-3.5-2.60.85.92.05.63.87.3電子6.06.97.611.57.04.35.4-0.6計算機6.36.16.15.92.93.12.6-3.7消費紡織服飾4.31.11.97.24.38.47.93.6食品飲料20.220.320.920.520.321.721.91.6美容護理7.510.60.711.96.910.58.30.8家用電器16.717.416.016.416.916.916.1-0.6醫(yī)藥生物9.58.29.212.09.67.36.6-2.9商貿(mào)零售7.46.52.4-2.1-0.92.83.1-4.3紅利有色金屬2.51.55.612.918.211.210.68.1石油石化6.05.32.68.912.311.210.94.9公用事業(yè)6.56.88.53.25.69.09.02.4交通運輸7.58.0-3.09.64.97.87.90.4煤炭12.111.29.916.421.915.112.10.0地產(chǎn)鏈輕工制造9.99.59.49.36.16.86.6-3.3建筑裝飾10.79.89.48.38.48.47.4-3.3基礎(chǔ)化工11.34.59.317.313.76.86.2-5.1建筑材料17.315.515.415.87.65.12.8-14.5鋼鐵16.08.37.914.03.63.10.3-15.7房地產(chǎn)13.513.610.92.0-4.1-1.9-3.5-17.0金融非銀金融8.012.110.610.37.06.79.31.2銀行12.711.910.610.810.59.89.3-3.4其他社會服務(wù)4.17.3-1.3-5.0-5.76.17.73.6農(nóng)林牧漁3.815.316.9-6.83.4-0.87.03.2環(huán)保4.65.76.46.55.75.45.50.9綜合0.7-0.4-1.3-2.4-2.2-6.3-6.2-6.9高端制造業(yè)5.25.07.28.09.28.36.10.9科技3.03.45.57.86.45.86.13.0消費11.611.010.712.111.011.110.9-0.7紅利6.86.63.89.311.310.59.93.1地產(chǎn)鏈12.810.210.19.86.04.93.7-9.0金融11.811.910.610.79.99.39.3-2.5其他3.38.79.5-1.42.92.15.82.5地產(chǎn)鏈與金融ROE的持續(xù)下行表征以高杠桿維持增長的模式式微，科技ROE提升的是高利潤率、紅利ROE提升的是庫存與賬款等資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。ROE新舊比對明顯，科技ROE（增幅3pct，下同）、紅利（3.1

pct）抬升；地產(chǎn)鏈（-9

pct）、金融（-2.5

pct）明顯下降；制造（0.9pct）、消費（-0.7

pct）保持穩(wěn)定。19數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告20201.4、凈資產(chǎn)視角：科技+制造提升VS低質(zhì)量地產(chǎn)鏈萎縮數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券大類行業(yè)凈資產(chǎn)占比（%）2018年報2019年報2020年報2021年報2022年報2023年報2024年三季報2018-2024增幅（pct）高端制造業(yè)電力設(shè)備1.91.92.12.73.33.63.51.6機械設(shè)備2.62.62.72.62.62.72.70.1國防軍工1.11.01.11.21.01.11.10.0汽車3.12.82.82.82.72.72.7-0.4科技通信1.10.90.91.73.73.63.62.5電子2.42.53.03.33.53.63.51.2計算機1.71.61.71.71.71.61.6-0.1傳媒1.51.31.21.21.11.00.9-0.6消費醫(yī)藥生物2.92.93.23.53.63.53.40.5食品飲料1.51.51.51.61.51.51.60.1美容護理0.10.10.10.20.10.20.20.1家用電器1.11.01.01.11.01.11.10.0紡織服飾0.70.60.60.60.60.50.5-0.2商貿(mào)零售1.61.41.21.00.90.90.9-0.8紅利有色金屬1.81.61.61.71.91.92.00.2公用事業(yè)3.13.23.33.13.13.23.20.1交通運輸3.73.73.73.93.63.53.6-0.1煤炭2.22.11.91.92.01.91.9-0.3石油石化6.05.34.74.75.45.35.3-0.7地產(chǎn)鏈建筑材料1.11.21.21.31.21.11.10.0輕工制造0.70.70.70.70.70.70.70.0基礎(chǔ)化工2.82.72.92.52.62.62.7-0.2建筑裝飾4.14.04.03.93.83.83.9-0.2鋼鐵2.01.81.81.71.51.51.4-0.6房地產(chǎn)4.34.24.03.52.72.52.3-1.9金融銀行34.236.635.935.634.234.435.00.8非銀金融8.48.58.88.58.07.98.0-0.5其他環(huán)保0.70.70.70.80.70.70.80.1農(nóng)林牧漁0.80.81.00.90.90.80.80.0社會服務(wù)0.40.30.30.30.20.20.3-0.1綜合0.60.30.20.20.10.10.1-0.5高端制造業(yè)8.78.38.79.39.610.110.01.3科技6.76.46.87.89.99.99.62.9消費7.97.57.67.97.77.77.7-0.3紅利16.816.015.315.316.015.915.9-0.8地產(chǎn)鏈14.914.714.613.612.612.312.0-2.9金融42.645.044.744.042.242.342.90.3其他2.42.02.32.12.01.91.9-0.5利潤結(jié)構(gòu)變化最終傳導(dǎo)至凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，低質(zhì)量增長的地產(chǎn)鏈占比明顯下行，科技與制造提升?？萍純糍Y產(chǎn)占比彌補地產(chǎn)鏈下行，2018年以來科技（增幅2.9

pct，下同）、高端制造業(yè)（1.3

pct）板塊凈資產(chǎn)占比抬升；地產(chǎn)鏈（-2.9

pct）出現(xiàn)明顯縮水；消費（-0.3

pct）、紅利（-0.8

pct）、金融（0.3

pct）相對穩(wěn)定。證券研究報告211.4、先立后破：消費+紅利ROE企穩(wěn)，制造+科技助推數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券A股盈利質(zhì)量的新舊動能切換明顯：科技、制造、紅利的凈利潤與ROE提升，對沖地產(chǎn)鏈下行。這意味著凈資產(chǎn)占比更高的科技（Ai應(yīng)用端）、制造業(yè)（供給側(cè)出清），在未來兩年ROE改善對全A

ROE結(jié)構(gòu)貢獻加大，地產(chǎn)鏈則因自身體量縮水，對ROE結(jié)構(gòu)影響程度明顯降低。從結(jié)構(gòu)視角理解政策，“先立”更多資源投向凈資產(chǎn)占比更高的科技與制造業(yè)，對ROE改善超過“后破”挽救地產(chǎn)舊經(jīng)濟。根據(jù)萬得一致預(yù)測，全A

25&26E

ROE均值將提升至9.4%，較當前增幅達1.3

pct

。證券研究報告根據(jù)Bloomberg一致預(yù)期，2025年國內(nèi)實際GDP增速4.5%（24年5%，25年兩會目標值5%左右），CPI同比回升至0.7%（24年0.2%，25年兩會目標值2%左右），PPI同比回升至-1.1%

（24年-2.1%）。上市公司營收同比增速與名義GDP高度相關(guān)，根據(jù)華創(chuàng)策略盈利預(yù)測框架，2005年以來全A（非金融）營收同比與GDP+(CPI+PPI)/2同比擬合效果最優(yōu)（R

Square

=0.72）。我們預(yù)計25年全A（非金融）營收同比或?qū)崿F(xiàn)觸底回升。221.5、25年溫和通脹助推業(yè)績觸底回升6050403020100-10-20-50510152025實際GDP當季同比+(CPI當季同比+PPI當季同比)/2（%，左軸）全A（非金融）單季度營收同比增速（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券證券研究報告231.5、自上而下：中性假設(shè)下，25年全A/全A（非金融）歸母凈利潤同比2.7%/3.9%

數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券除標注%外其余單位為億元202220232024E2025E全A（非金融）收入及毛利率營業(yè)收入615558635010中性628837悲觀594764中性626206樂觀657648yoy（%）-1.0-5.4-0.44.6營業(yè)成本505897522076516904488896514115539272毛利率（%）17.717.717.817.817.918.0費用稅金及其他占比收入（%）期間費用銷售費用管理費用研發(fā)費用111511.854147187501925616141118431.958448203902031917739113191.859111204372043718236109441.856205193301933017546115221.858237200392003918160121011.860175207162071618743期間費用率（%）8.809.209.409.459.309.15銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務(wù)費用3.053.132.6253973.213.202.7953483.253.252.9062883.253.252.9556503.203.202.9056363.153.152.855590財務(wù)費用率（%）0.880.841.000.950.900.85其他收益126930742500250025002500所得稅利潤總額yoy（%）所得稅所得稅率（%）40235854121.240369832420.637715-6.6773220.535569-5.7729220.5391963.9803520.54301114.0881720.5316940.88320450.89299830.89282770.89311610.89341940.89全A（非金融）利潤全A（非金融）歸母凈利潤280172855526685251672773330433yoy（%）-6.5-5.73.914.0歸母凈利率（%）4.64.54.24.24.44.6非銀金融保險歸母凈利潤yoy（%）占比全A（%）券商歸母凈利潤yoy（%）占比全A（%）17503.413312.616493.113762.63398106.16.514203.22.73242-4.66.514532.32.934120.46.315247.32.835825.46.2159512.32.7全A（非銀行）全A（非銀行）歸母凈利潤yoy（%）313013162731503-0.429862-5.2326693.73560913.0銀行銀行歸母凈利潤yoy（%）占比全A（%）2064539.82094939.8211781.140.220356-3.940.5214151.139.6224746.138.7金融合計金融歸母凈利潤合計yoy（%）占比全A（%）2372645.82397445.6259968.449.325051-3.649.9263511.448.7276516.447.6全部A股全部A股歸母凈利潤yoy（%）5182352576526810.250218-4.7540842.75808310.3自上而下預(yù)測：中性假設(shè)下，營收端，我們預(yù)測2025年全A（非金融）營收增速預(yù)測為-0.4

%；毛利率方面，政策刺激之下需求有望溫和回升，我們預(yù)計2025年全A（非金融）毛利率小幅回升至17.9%。費用多重端，隨著部分行業(yè)產(chǎn)能出清結(jié)束疊加降本增效，我們預(yù)計全年整體費用率將小幅回落。綜合測算之下，預(yù)測2025年全A/全A（非金融）歸母凈利潤同比悲觀-4.7%/-5.7%、中性2.7%/3.9%、樂觀10.3%/14%。目錄戰(zhàn)術(shù)視角：四月決斷、回調(diào)即是機會02回撤更多來自估值修復(fù)后的季報期業(yè)績驗證的訴求。四月決斷最直接原因是季節(jié)效應(yīng)：小盤/成長在4月年報季因缺少基本面支撐，歷年下跌概率更大。值得重視的沖擊是出口回落導(dǎo)致業(yè)績二次探底的可能，按目前關(guān)稅加征20%大概拖累營收0.5pct，但考慮近半年強生產(chǎn)弱需求，出口對價格的沖擊可能使PPI持續(xù)低位運行，凈利潤承壓更大。我們認為4月政治局會議變盤概率不大，出口拖累增速趨緩，也可能對應(yīng)“擇機”窗口的落地，以實現(xiàn)兩會“與各種不確定性搶時間，看準了就一次性給足”的調(diào)控要求。穩(wěn)住資產(chǎn)價格是底部支撐：在房地產(chǎn)債務(wù)風險未完全出清前，通過中央加杠桿和銀行資本補充建立“安全墊”，避免舊風險與新動能爭奪金融資源。科創(chuàng)先立之下，舊經(jīng)濟融資成本因風險溢價上升而被抑制，新質(zhì)生產(chǎn)力通過政策性金融工具和地方股權(quán)投資獲得低成本資金。證券研究報告戰(zhàn)術(shù)視角，四月決斷最直接原因是季節(jié)效應(yīng)：小盤/成長在4月年報季因缺少基本面支撐，歷年下跌概率更大。值得重視的沖擊來自口回落導(dǎo)致業(yè)績二次探底，市場經(jīng)歷上漲后，估值高位待業(yè)績驗證。2.1、回撤更多來自估值修復(fù)后的業(yè)績驗證訴求2024

2023

2022 2021 2020 2019 2018 2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011 2010

1.5-6.318.5上證指數(shù)萬得全A2.11.0-1.4-9.50.12.24.05.2-0.4-1.4-2.7-3.7-2.1-2.9-2.2-1.919.0-0.3-0.8-2.6-2.15.95.9-0.6-1.4-7.7-7.72.06.3-3.61.25.21.22.40.9-1.02.70.60.92.8-0.9-0.70.92.52.50.0-1.7上證50滬深300中證5001.00.91.90.9-0.14.6-1.51.51.0-2.90.1-0.40.0-0.9-2.21.3-1.20.2-0.21.11.30.4-1.9-0.61.0中證10000.0-0.8-5-0.4-30.0-3.01.9-3.51.6-1.4-7-0.8-1.2-0.6-2.30.0-31.4-1.0-1.6-0.9-0.2-0.3-2.8國證2000萬得微盤股指數(shù)-1.8-6.1-3.3-7.8.1.6-2.1-6.1-2.4-2.3-0.30.5-6.0.2.28.00.92.0-0.9-0.30.6-3.20.50.21.26.14.20.5-2.31.30.22.40.80.0-0.50.2-0.20.7-0.32.26.04.6-4.4-1.42.90.42.31.00.11.50.40.51.8-1.9中證紅利國證價值申萬低市盈率指數(shù)1.35.74.7-5.9-0.84.40.12.60.3-1.31.40.31.11.8-1.6國證成長0.4-3.92.33.52.80.2-0.52.2-0.8-4.81.00.81.9-1.0-1.3申萬高市盈率指數(shù)-2.8-0.8-4.87.73.0-2.30.3-5.0-2.32.6-1.2-1.40.9-2.00.7-1.9-3.42.83.74.56.0-1.73.9-1.5-6.51.50.90.8-3.4-5.9-3.4-5.9-1.2-3.9-2.2-0.6-2.91.31.7-0.7-0.61.5-0.80.00.5業(yè)績價值成長申萬績優(yōu)股指數(shù)申萬虧損股指數(shù)年報季主要指數(shù)相對萬得全A漲跌幅(

)大小盤大盤小盤成長價值市場整體25數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告華創(chuàng)宏觀團隊預(yù)計關(guān)稅沖擊下，出口增速從24年6%降至25年-1.3%，拖累GDP

0.5pct。經(jīng)濟環(huán)比放緩可能導(dǎo)致盈利二次探底，全A（非金融）海外業(yè)務(wù)收入占營收比例13%左右，關(guān)稅對全A營收增速拖累0.5pct左右，但考慮近半年強生產(chǎn)弱需求，出口對價格的沖擊可能使PPI持續(xù)低位運行，凈利潤承壓更大。2.2、出口回落導(dǎo)致業(yè)績二次探底13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%-35-25-15-5515252023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02中國:出口金額:美國:當月同比（%，左軸）中國出口美國金額占中國總出口比例（右軸）2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,1009007005004446485052542023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02中國:制造業(yè)PMI:新出口訂單（%，左軸）中國出口集裝箱運價指數(shù):綜合指數(shù)（右軸）PMI=50%26數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告近半年強供給（工增>5%），弱需求（社零、固投、出口均小于5%），外需疲弱可能進一步拖累價格水平。歷史上出口下行周期通常對應(yīng)PPI走弱，典型如18-19年，出口同比從24%降至0.5%，同期PPI同比從3.7%降至-0.5%，歷史上看出口增速下降1pct對應(yīng)PPI下行0.1-0.2pct，今年關(guān)稅對PPI的拖累約0.3-0.7pct。2.2、弱需求、強供給=出口拖累價格6.2-17.15.95.8

5.95.2

5.64.9-2.62.33.2

4.13.5

4-18-13-8-327主要經(jīng)濟指標增速（%）2024年2025年1-2月GDP目標-10-5051015-35-25-15-551525354555200120012002200320042004200520062007200720082009201020102011201220132013201420152016201620172018201920192020202120222022202320242025中國:出口金額:美國:當月同比（%，左軸）

中國:出口金額:當月同比（%，左軸）中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%，右軸）27數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告2.2、高海外收入占比的家電、電子、輕工紡服等行業(yè)受損更大代碼申萬二級行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占比24H1海外業(yè)務(wù)

24Q3歸母凈利潤801015.SI漁業(yè)43%801082.SI其他電子Ⅱ42%801077.SI工程機械41%801084.SI光學(xué)光電子40%收入增速

同比增速28% 55%66% 16%9% 13%4% 240%801056.SI

能源金屬

39%

-9%

-92%801111.SI 白色家電 39% 11% 13%801085.SI

消費電子

38%

9%

17%801131.SI

紡織制造

38%

12%

14%801083.SI 元件 38% 16% 24%801764.SI 游戲Ⅱ 38% 24% -31%801735.SI

光伏設(shè)備

35%

-11%

-102%801113.SI 小家電 35% 68% -3%801081.SI 半導(dǎo)體 34% 70% 44%801101.SI 計算機設(shè)備 32% 29% 11%801881.SI 摩托車及其他 30% 29% 8%801016.SI 種植業(yè) 29% 72% -33%801093.SI 汽車零部件 29% 8% 20%801116.SI 家電零部件Ⅱ 28% 10% -5%801142.SI 家居用品 28% 17% -11%801191.SI 多元金融 27% 16% -8%801034.SI 化學(xué)制品 26% 11% -5%801115.SI 照明設(shè)備Ⅱ 26% 8% -7%801153.SI 醫(yī)療器械 25% 18% -7%801102.SI 通信設(shè)備 24% 44% 21%801737.SI 電池 24% -9% -12%801038.SI 農(nóng)化制品 23% -8% -17%801991.SI 航空機場 23% 105% 150%801731.SI 電機Ⅱ 22% -18% -11%801112.SI 黑色家電 22% 16% -18%801145.SI 文娛用品 22% 14% -9%海外業(yè)務(wù)收入占比更高的行業(yè)更容易受關(guān)稅抑制出口需求的影響，其中家電、電子、機械、電新等行業(yè)海外收入占比較高。部分行業(yè)在“搶出口”背景下通過海外業(yè)務(wù)實現(xiàn)較高增長，后續(xù)面臨關(guān)稅壓力可能出現(xiàn)顯著回落，典型如白色家電利潤同比增長13%（24Q3，下同），出口貢獻較大，海外業(yè)務(wù)收入增長11%（24H1，下同）；紡織制造利潤同比14%，海外業(yè)務(wù)收入增長12%；元件利潤同比24%，海外收入16%；半導(dǎo)體利潤同比44%，海外收入70%。28數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告2.2、對美出口占比較高的機電、音像設(shè)備等行業(yè)受損更大2024年出口美國金額（億美元）

2024年中國出口總金額（億美元）

2024年出口美國占比2025年1-2月出口金額同比增速武器彈藥及零件1251%-10%食用油脂134130%-8%雜項玩具、游戲、運動用品家具646237927%-11%26982433%-4%316126325%-16%特殊交易品23196024%52%鞋帽、羽毛制品16570723%-17%木制品3317818%-5%光學(xué)、醫(yī)療等儀器13779617%3%紡織原料及紡織制品494298817%-5%皮革、毛皮及制品6438816%-20%木漿、紙及其制品5434316%-7%塑料橡膠266177215%-2%機電、音像設(shè)備21821495615%5%食品、飲料、酒、煙草7350414%0%礦物材料制品、陶瓷、玻璃8359014%-12%賤金屬鋅及其制品鋁及其制品鋼鐵及鋼鐵制品銅及其制品鎳及其制品鉛及其制品錫及其制品302285811%0%0213%40%4239611%-3%14617089%0%91406%34%1282%172%011%13%060%141%動物產(chǎn)品1414710%4%化工產(chǎn)品18019359%5%車輛、航空器、船舶及運輸設(shè)25329349%5%植物產(chǎn)品213157%7%珠寶、貴金屬及制品233586%125%藝術(shù)品、收藏品094%-49%礦產(chǎn)品136082%-12%從對美出口敞口來看，根據(jù)海關(guān)總署24年數(shù)據(jù)，對美出口占比較高的主要集中在娛樂用品33%（玩具、游戲、運動用品），家居25%，紡織服裝（鞋帽23%、紡織制品17%），木制品18%，光學(xué)&醫(yī)療等儀器17%，橡膠塑料15%，機電&音像設(shè)備15%。從年初以來地出口增速來看，“搶出口”背景下相對高增的家電、電子產(chǎn)品對美占比高，后續(xù)可能受關(guān)稅影響更大。機電&音像設(shè)備1-2月同比5.3%維持較高增長，其中家電同比6.3%，電子產(chǎn)品（手機、集成電路等）同比6.6%。29數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告今年消費前置，主要圍繞大宗消費以舊換新和服務(wù)消費。若后續(xù)政策力度放緩，以家電、汽車為代表的大宗消費以及餐飲等服務(wù)業(yè)基本面上行速度可能放緩，但股價方面，由于前期政策密集出臺階段相關(guān)行業(yè)估值表現(xiàn)冷靜，并未出現(xiàn)短期快速的抬升，因此若政策力度放緩，殺估值風險不大。2.3、消費前置，若補貼退坡，相關(guān)需求或受影響，殺估值風險不大

010203040506070消費電子 汽車 家用電器30405060708090100202023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11

2025-01行業(yè)指數(shù)PE（倍，TTM） 行業(yè)指數(shù)PE（倍，TTM）酒店餐飲 旅游及景區(qū)30數(shù)據(jù)來源：Wind，華創(chuàng)證券證券研究報告312.3、出口滑坡政策如何應(yīng)對：把握擇機窗口期數(shù)據(jù)來源：

《政府工作報告》，華創(chuàng)證券政府工作報告重點內(nèi)容202320242025經(jīng)濟增速目標5%5%5%赤字規(guī)模3.88萬億4.06萬億5.66萬億赤字率3%3%4%全年目標新增地方專項債3.8萬億3.9萬億4.4萬億（含8000億化債）超長期特別國債01萬億1.3萬億特別國債1萬億（支持災(zāi)后重建和防災(zāi)減災(zāi)）05000億（支持國有商業(yè)大型銀行補充資本）政策要求保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性針對性，加強各類政策協(xié)調(diào)配合，形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力實施政策要強化協(xié)同聯(lián)動、放大組合效應(yīng)，防止顧此失彼、相互掣肘。研究儲備政策要增強前瞻性、豐富工具箱，并留出冗余度，確保一旦需要就能及時推出、有效發(fā)揮作用出臺實施政策要能早則早、寧早勿晚,與各種不確定性搶時間,看準了就一次性給足,提高政策實效1內(nèi)需把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置科技加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。鞏固擴大智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢，深化大數(shù)據(jù)、人工智能等研發(fā)應(yīng)用，開展“人工智能+”行動內(nèi)需大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求（超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新，24年1500億）2科技圍繞制造業(yè)重點產(chǎn)業(yè)鏈，集中優(yōu)質(zhì)資源合力推進關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)科教興國深入實施科教興國戰(zhàn)略，強化高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)支撐科技推動商業(yè)航天、低空經(jīng)濟等新興產(chǎn)業(yè)安全健康發(fā)展。培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未來產(chǎn)業(yè)。持續(xù)推進“人工智能+”行動，大力發(fā)展智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、人工智能手機和電腦、智能機器人等新一代智能終端以及智能制造裝備3國企民企深化國資國企改革，依法保護民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益內(nèi)需促進消費穩(wěn)定增長。積極擴大有效投資。科教興國深入實施科教興國戰(zhàn)略，提升國家創(chuàng)新體系整體效能重點工作4外貿(mào)更大力度吸引和利用外資國企民企深入實施國有企業(yè)改革深化提升行動。提高民營企業(yè)貸款占比、擴大發(fā)債融資規(guī)模國企民企高質(zhì)量完成國有企業(yè)改革深化提升行動，切實依法保護民營企業(yè)和民營企業(yè)家合法權(quán)益5防風險有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況外貿(mào)擴大高水平對外開放，促進互利共贏外貿(mào)擴大高水平對外開放，積極穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資6鄉(xiāng)村振興穩(wěn)定糧食生產(chǎn)和推進鄉(xiāng)村振興防風險標本兼治化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機構(gòu)等風險防風險持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風險。積極防范金融領(lǐng)域風險。7生態(tài)推動發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型鄉(xiāng)村振興堅持不懈抓好“三農(nóng)”工作，扎實推進鄉(xiāng)村全面振興鄉(xiāng)村振興著力抓好“三農(nóng)”工作，深入推進鄉(xiāng)村全面振興8民生保障基本民生和發(fā)展社會事業(yè)區(qū)域經(jīng)濟推動城鄉(xiāng)融合和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，大力優(yōu)化經(jīng)濟布局區(qū)域經(jīng)濟推進新型城鎮(zhèn)化和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，進一步優(yōu)化發(fā)展空間格局9生態(tài)加強生態(tài)文明建設(shè)，推進綠色低碳發(fā)展。生態(tài)協(xié)同推進降碳減污擴綠增長，加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型10民生切實保障和改善民生，加強和創(chuàng)新社會治理民生加大保障和改善民生力度，提升社會治理效能兩會定下全年目標后，4月政治局會議變盤概率不大，2%CPI目標更體現(xiàn)了對物價的重視，不太可能出現(xiàn)類似19、23年4月政治局會議后政策轉(zhuǎn)向情況。關(guān)注的重點在于既有工具的加速使用，兩會強調(diào)政策要能早則早、寧早勿晚；央行多次強調(diào)擇機降準降息；特別國債加速落地支持兩新/兩重。創(chuàng)新工具待7月政治局會議，諸如23/10特別國債，24/9政策拐點更多基于地產(chǎn)風險倒逼。證券研究報告4035302520151050中國