基于自由現(xiàn)金流對復(fù)星醫(yī)藥公司的企業(yè)價值評估案例報告目錄TOC\o"1-2"\h\u21513一、緒論 11962（一）研究背景和意義 13206（二）研究內(nèi)容 22471第一章，引言。涵蓋本文的研究背景和意義、研究內(nèi)容和研究方法。 228243（三）研究方法 328309二、相關(guān)概念和理論基礎(chǔ) 423468（一）企業(yè)價值相關(guān)概念 427300（二）自由現(xiàn)金流量法的理論基礎(chǔ) 518180三、復(fù)星醫(yī)藥公司背景介紹 713179（一）行業(yè)背景分析 76720（二）復(fù)星醫(yī)藥公司簡介 93750四、基于自由現(xiàn)金流對復(fù)星醫(yī)藥公司的企業(yè)價值評估 1010251（一）基于自由現(xiàn)金流的復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)價值評估過程 1026668（三）折現(xiàn)率的估算 1814666（四）復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)價值評估結(jié)果檢驗 2127872五、針對驅(qū)動因素的復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)價值提升對策 222814（一）優(yōu)化自由現(xiàn)金流量來提升企業(yè)價值 2215602（二）優(yōu)化資本成本提升企業(yè)價值 247519（二）優(yōu)化預(yù)測期提升企業(yè)價值 251965六、結(jié)論與展望 266835（一）研究結(jié)論 2619905（二）研究中的不足與展望 27一、緒論（一）研究背景和意義在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)形勢和企業(yè)文化的影響下。越來越多的企業(yè)管理者、投資者對企業(yè)價值提升關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向怎樣運(yùn)用自由現(xiàn)金流量對企業(yè)價值進(jìn)行合理的評估。本文就利用此模型對復(fù)星醫(yī)藥公司進(jìn)行企業(yè)價值評估研究。自由現(xiàn)金流量法評估企業(yè)價值與另外的評估模型有諸多不同，自由現(xiàn)金流量法可以根據(jù)企業(yè)前期創(chuàng)造價值的能力以及現(xiàn)狀來預(yù)測企業(yè)在未來一段時期內(nèi)的發(fā)展?fàn)顩r。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，近年來國際企業(yè)的并購頻繁發(fā)生，使得自由現(xiàn)金流量法在國內(nèi)企業(yè)中的應(yīng)用越來越普遍。本文選擇復(fù)星醫(yī)藥公司作為研究對象，主要有以下兩點(diǎn)原因。首先，新型冠狀病毒肺炎疫情爆發(fā)后，作為國家重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)之一的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)出臺了多項政策，帶動了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。國內(nèi)老齡化程度的加重與人健康意識的增強(qiáng)都推動著醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。其次，本文選取90年代在上海成立的復(fù)星醫(yī)藥公司作為研究案例，對國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)的價值評估研究具有重要的現(xiàn)實意義。目前，公司處于穩(wěn)定發(fā)展階段，能夠滿足持續(xù)運(yùn)營這一前提要求，因此本文選擇復(fù)星醫(yī)藥作為研究對象，對其進(jìn)行企業(yè)價值評估的模型選擇為自由現(xiàn)金流模型。研究內(nèi)容通過對復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)年報等財務(wù)數(shù)據(jù)的收集整理，并對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對企業(yè)的真實價值進(jìn)行評估。同時可以結(jié)合復(fù)星醫(yī)藥公司的現(xiàn)狀以及所存有的問題，提出對提升復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)價值的可行性建議。文章主要由以下六部分組成。第一章，引言。涵蓋本文的研究背景和意義、研究內(nèi)容和研究方法。第二章，自由活動現(xiàn)金流量模型的理論知識基礎(chǔ)。本章節(jié)主要說明企業(yè)價值及企業(yè)價值評估的概念與理論基礎(chǔ)，明確自由現(xiàn)金流量法能夠適用于對復(fù)星醫(yī)藥公司的企業(yè)價值評估，為下文的深入討論奠定了基礎(chǔ)。第三章，復(fù)星醫(yī)藥的背景及現(xiàn)狀分析。以復(fù)星醫(yī)藥企業(yè)公司為例，對公司2016年至2020年的經(jīng)營管理情況和財務(wù)風(fēng)險狀況進(jìn)行具體的問題分析，預(yù)測其未來的發(fā)展情況。第四章，利用自由現(xiàn)金流量法評估復(fù)星醫(yī)藥公司的企業(yè)價值。首先要對復(fù)星醫(yī)藥公司的經(jīng)營及財務(wù)狀況進(jìn)行查閱了解。對復(fù)星醫(yī)藥公司的企業(yè)價值評估選擇為自由現(xiàn)金流量法，分析評估結(jié)果并對評估數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗。第五章，針對驅(qū)動發(fā)展因素對復(fù)星醫(yī)藥公司提出企業(yè)價值提升對策。利用自由現(xiàn)金流模型分析復(fù)星醫(yī)藥企業(yè)價值的驅(qū)動性因素，根據(jù)主要問題列舉出如何提升復(fù)星醫(yī)藥公司的企業(yè)價值。第六章，結(jié)論、不足與展望。包括對本篇文章的研究分析結(jié)論、研究不足與展望。（三）研究方法本文研究主要采取以下方法：首先，文獻(xiàn)研究法。通過查閱收集文獻(xiàn)資料，觀察國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)價值的研究現(xiàn)狀，在復(fù)星醫(yī)藥公司網(wǎng)站和東方財富網(wǎng)站上查閱本文所需的一些數(shù)據(jù)，明確文章研究方向，為后續(xù)研究奠定基礎(chǔ)。第二，案例分析法。選擇復(fù)星醫(yī)藥公司作為案例對象，明確其2016-2020年這一調(diào)查區(qū)間內(nèi)的經(jīng)營狀況、行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、未來發(fā)展方向等，將研究方法確定為自由現(xiàn)金流量法，就如何提升復(fù)星醫(yī)藥公司的企業(yè)價值等進(jìn)行分析研究。第三，比較分析法。對各類方法進(jìn)行綜合考量同時結(jié)合復(fù)星醫(yī)藥公司的經(jīng)營特點(diǎn)，確定最適合復(fù)星醫(yī)藥公司的評估方法為自由現(xiàn)金流量法；通過對復(fù)星醫(yī)藥公司及行業(yè)其他公司的經(jīng)營狀況進(jìn)行比對后，又對復(fù)星醫(yī)藥公司2016年至2020年的發(fā)展趨勢進(jìn)行分析，對復(fù)星醫(yī)藥公司的未來發(fā)展趨勢進(jìn)行大致預(yù)測，并計算未來現(xiàn)金流量。二、相關(guān)概念和理論基礎(chǔ)（一）企業(yè)價值相關(guān)概念1.企業(yè)價值的概念以被研究企業(yè)能夠持續(xù)不間斷經(jīng)營為前提條件，企業(yè)價值即企業(yè)自身的價值。企業(yè)價值是以所在市場有效為前提要素，不僅要對各項資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行加總，更要對對企業(yè)內(nèi)部的各項數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行全方位的評估。企業(yè)價值有不同的表現(xiàn)形式:從財務(wù)立場出發(fā)，企業(yè)價值通常表現(xiàn)為賬面價值、市場價值和內(nèi)在價值;從會計立場出發(fā)，資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)賬面價值的總和就是企業(yè)價值，而資產(chǎn)負(fù)債表中大部分投入資本是按歷史成本計算的。由此，文章主要以如何提升復(fù)星醫(yī)藥公司的企業(yè)價值以及如何對其企業(yè)價值進(jìn)行評估為落腳點(diǎn)，將企業(yè)價值簡化為：加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率，對復(fù)星醫(yī)藥公司未來的自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，經(jīng)過加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)后的現(xiàn)值，一方面反映了時間價值和企業(yè)目前或今后所面臨的風(fēng)險，同時又能夠體現(xiàn)出企業(yè)的持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?.價值評估的概念對企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價值的合理估算就是企業(yè)價值評估。在評估一個企業(yè)的價值時，不僅需要將企業(yè)各部分的資產(chǎn)考慮在內(nèi)，更要結(jié)合自身的經(jīng)營狀況以及所處的市場環(huán)境；然而，實際評估的過程通常是企業(yè)價值評估將定量與定性相結(jié)合，在特定條件下通過特定的評估方法進(jìn)行評估。（二）自由現(xiàn)金流量法的理論基礎(chǔ)1.自由現(xiàn)金流量的概念自由現(xiàn)金流量概念的提出主要是因為越來越多的企業(yè)管理者們逐漸認(rèn)識到利潤中的現(xiàn)金流和生產(chǎn)經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流在財務(wù)分析中存在諸多缺陷，難以滿足實際企業(yè)發(fā)展的需要，同時可能無法準(zhǔn)確衡量企業(yè)未來的發(fā)展經(jīng)營狀況。其中的不足主要表現(xiàn)為一是容易對資金的時間價值忽視；二是當(dāng)下大多數(shù)企業(yè)多采取權(quán)責(zé)發(fā)生制的會計準(zhǔn)則，這就會增加企業(yè)會計政策、會計估計方法的可選擇性，使得同行業(yè)內(nèi)不同的公司甚至同一企業(yè)在不同會計期間的營業(yè)利潤都有明顯變化，這就使諸多數(shù)據(jù)及信息存在差異，其結(jié)果就相應(yīng)的存在不可比性。2.自由現(xiàn)金流量的優(yōu)勢首先，可以有效地避免風(fēng)險。自由現(xiàn)金流量的計算通常以收付實現(xiàn)制為主，但實際企業(yè)采用的方法則有所區(qū)別，多是權(quán)責(zé)發(fā)生制，而其弊端就是在確認(rèn)未來現(xiàn)金流入時往往會對其高估，使得其他相關(guān)結(jié)果也存在一定誤差。其次，這一方法可以充分利用資金的時間價值。企業(yè)通常利用資產(chǎn)的歷史成本來對營業(yè)利潤進(jìn)行計算，這使得資金使用者能夠選擇更多的資金來購置其生產(chǎn)經(jīng)營中所需的各種生產(chǎn)要素，進(jìn)而創(chuàng)造新的價值，實現(xiàn)企業(yè)的進(jìn)一步增值，而對于資本的時間價值的展現(xiàn)，則可以利用折現(xiàn)法來實現(xiàn)。最后則是可以讓計算結(jié)果更具科學(xué)性與客觀性。由于不同企業(yè)采取的折舊方法不同，過著其他會計政策及規(guī)章也存在差異，所以也會對企業(yè)會計利潤的計算產(chǎn)生不同的影響。而自由現(xiàn)金流的計算則不受這些因素的影響，結(jié)果計算結(jié)果相比而言會更為客觀真實。3.自由現(xiàn)金流模型簡介自由現(xiàn)金流量模型是衡量一個公司作為整體，通過運(yùn)營過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，自由現(xiàn)金流量模型計算得出公司的總價值，在此基礎(chǔ)上扣除債務(wù)和利息的總價值，然后得到股權(quán)價值。自由現(xiàn)金流量的計算公式如下：自由現(xiàn)金流=稅前利潤×（1－所得稅稅率)+折舊與攤銷－營運(yùn)資本增加額－資本性支出=經(jīng)營凈利潤+折舊與攤銷?營運(yùn)資本增加額?資本性支出模型折現(xiàn)參數(shù)的確定選擇上文所介紹的資本資產(chǎn)定價模型即CAPM模型。在該模型下，資本的的收益率的計算公式為：其中：R為折現(xiàn)率Rf為無風(fēng)險利率β為系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)Rm為市場平均收益率β(Rm－Rf)為市場風(fēng)險溢價由于我國大多數(shù)企業(yè)公司可以選取五年為預(yù)測期長度，所以本文對復(fù)星醫(yī)藥公司的預(yù)測分析研究也為五年。以深滬兩市場300指數(shù)代表整個市場，采用5年的預(yù)測期公式計算β系數(shù)。了解了自由現(xiàn)金流評估企業(yè)價值的相關(guān)公式及計算方式后，接下來就是我們對被調(diào)查分析企業(yè)—復(fù)星醫(yī)藥公司進(jìn)行介紹。三、復(fù)星醫(yī)藥公司背景介紹（一）行業(yè)背景分析2016年-2020年我國醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模由13,294億元增長至17919億元，而未來，這一趨勢還將會持續(xù)。而根據(jù)預(yù)測，2021年我國醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模將達(dá)18,858億元。國家出臺的相關(guān)政策將會對制藥行業(yè)原有的銷售管理體系和競爭市場環(huán)境問題造成一定沖擊。長期以來，我國醫(yī)藥行業(yè)存在“重銷輕研”的弊端，費(fèi)用大多用于藥品流通，但藥品質(zhì)量難以保證。近年來，隨著“采購”政策的實施、藥品流通訂單規(guī)范、藥品流通壓縮、藥品循環(huán)效率，同時制藥企業(yè)更加重視藥品質(zhì)量控制和如何降低藥品成本，對原銷售體系和競爭環(huán)境都有一定影響。隨著我國深化改革的不斷發(fā)展推進(jìn)，對于重污染行業(yè)的要求愈發(fā)嚴(yán)格，與此同時，醫(yī)藥化工技術(shù)企業(yè)管理面臨的環(huán)保工作壓力不斷增加，導(dǎo)致國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)在污染問題處理能力等方面投入的成本不斷上漲，甚至直接影響一個企業(yè)的正常生產(chǎn)運(yùn)營，這也使上游基礎(chǔ)化工行業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量成本不斷上升，間接導(dǎo)致制藥企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營成本也不斷攀升，進(jìn)而使得制藥企業(yè)的盈利越來越困難。綜上所述，我國新的醫(yī)療服務(wù)模式將迎來新一輪的增長機(jī)遇，未來行業(yè)將進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的高速增長期。日益嚴(yán)重的人口老齡化和人們生活質(zhì)量的提高刺激了制藥工業(yè)的發(fā)展。所以從長期看來，醫(yī)藥企業(yè)行業(yè)依舊屬于一個熱門行業(yè)，且將會逐漸形成以科技不斷創(chuàng)新為競爭核心的發(fā)展經(jīng)濟(jì)新格局。（二）復(fù)星醫(yī)藥公司簡介1.企業(yè)背景介紹上海復(fù)星醫(yī)藥股份有限公司，前身為上海復(fù)星實業(yè)股份有限公司，成立于1994年并于四年后掛牌上市。它是中國領(lǐng)先、創(chuàng)新驅(qū)動的國際制藥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。直接經(jīng)營藥品、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療診斷、醫(yī)療器械等，并通過參與國藥控股參與醫(yī)藥業(yè)務(wù)領(lǐng)域。不斷靶向蛋白降解、RNA、溶瘤病毒、基因治療等前沿技術(shù)領(lǐng)域開展深入研究，提高創(chuàng)新能力。復(fù)星醫(yī)藥秉承“創(chuàng)新社會轉(zhuǎn)型、整合運(yùn)營、穩(wěn)健增長”的發(fā)展模式、堅持走可持續(xù)發(fā)展思想路線,致力成為一個全球主流醫(yī)療服務(wù)市場的一流企業(yè)。2.企業(yè)財務(wù)狀況簡介表3復(fù)星醫(yī)藥2016-2020年財務(wù)狀況（單位：億元）年份20162017201820192020營業(yè)總收入146.30185.30249.20285.90303.10營業(yè)總成本133.70169.90235.50271.50285.90凈利潤32.2135.8530.2037.4439.40資產(chǎn)總計437.70619.70705.50761.20835.90負(fù)債合計185.20322.30369.60369.20377.00所有者權(quán)益合計252.50297.40335.90392.00459.80數(shù)據(jù)來源：復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)年報從上表可以看出，復(fù)星醫(yī)藥在整個行業(yè)發(fā)展中相對領(lǐng)先，凈利潤、總收入等財務(wù)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。因此，從醫(yī)藥行業(yè)未來的發(fā)展前景和復(fù)星醫(yī)藥公司的經(jīng)營環(huán)境分析來看，復(fù)星醫(yī)藥公司的發(fā)展前景仍然是樂觀的；另一方面，通過對復(fù)星醫(yī)藥公司財務(wù)狀況的分析，公司可以根據(jù)經(jīng)營能力來降低財務(wù)成本，提高企業(yè)價值?；谧杂涩F(xiàn)金流對復(fù)星醫(yī)藥公司的企業(yè)價值評估基于自由現(xiàn)金流的復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)價值評估過程由于自由現(xiàn)金流較為公平、客觀、真實反映未來收益，因此根據(jù)自由現(xiàn)金流的研究，結(jié)合國內(nèi)金融體系，基于上述公式，結(jié)合企業(yè)具體情況，自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的具體流程分析如下所示：（二）復(fù)星醫(yī)藥公司相關(guān)財務(wù)預(yù)測根據(jù)第三章對復(fù)星醫(yī)藥企業(yè)公司的財務(wù)管理環(huán)境及行業(yè)研究背景數(shù)據(jù)分析，加之國家經(jīng)濟(jì)政策加大對醫(yī)藥行業(yè)的支持，同時復(fù)星醫(yī)藥目前加大對全局的優(yōu)化投資，進(jìn)行多次收并購，我們由此可以通過推斷，在大環(huán)境良好社會發(fā)展的背景下，復(fù)星醫(yī)藥能夠有較為穩(wěn)定的發(fā)展前景。本文采用銷售收入百分比法對企業(yè)的未來現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，同時結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營情況及行業(yè)整體發(fā)展?fàn)顩r，計算出2016年-2020年復(fù)星醫(yī)藥公司的銷售收入、銷售成本的加權(quán)平均增長率；進(jìn)而對復(fù)星醫(yī)藥公司未來的企業(yè)價值進(jìn)行預(yù)測。復(fù)星醫(yī)藥公司2016年-2020年營業(yè)收入及營業(yè)收入增長率如下：表4復(fù)星醫(yī)藥公司2016-2020年營業(yè)收入及營業(yè)收入增長率年份營業(yè)收入（億元）營業(yè)增長率（%）2016146.316.022017185.326.692018249.234.452019285.914.722020303.16.02平均值233.9619.58數(shù)據(jù)來源：復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)年報營業(yè)收入平均增長率：由于2020年醫(yī)藥制造業(yè)的營業(yè)收入增長率同比增加4.5%，復(fù)星醫(yī)藥公司相較于則高出1.5%；同時結(jié)合三季度報與年報的增長率關(guān)系、全球疫情影響以及復(fù)星醫(yī)藥目前的戰(zhàn)略布局及整體經(jīng)營情況，我們將2021年的營收增長率預(yù)測為17.94%，且復(fù)星醫(yī)藥公司行業(yè)內(nèi)發(fā)展較好，所以我們將2022-2025年的營業(yè)收入平均增長率預(yù)測為15.83%。由此預(yù)測復(fù)星醫(yī)藥2021-2025年的營業(yè)收入如下：表5復(fù)星醫(yī)藥公司2021-2025年營業(yè)收入預(yù)測值/億元年份20212022202320242025營業(yè)收入357.44414.02479.56555.48643.41本文主要運(yùn)用銷售收入百分比法對復(fù)星醫(yī)藥公司現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測。所以，本文將先計算出復(fù)星醫(yī)藥公司在2016-2020年的營業(yè)成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、稅金及附加以及所得稅費(fèi)用等分別占各個報告期的營收比例，并根據(jù)具體數(shù)據(jù)對復(fù)星醫(yī)藥公司2021-2025年的稅后營業(yè)凈利潤進(jìn)行預(yù)測。2016-2020年營業(yè)成本等各項指標(biāo)比例如下：表6復(fù)星醫(yī)藥公司2016年至2020年營業(yè)成本等各項指標(biāo)分別占營業(yè)收入比例表年份20162017201820192020平均值營業(yè)成本/營業(yè)收入45.92%41.06%41.61%40.36%44.32%42.66%銷售費(fèi)用/營業(yè)收入25.32%31.25%34.06%34.44%27.93%30.60%管理費(fèi)用/營業(yè)收入15.80%9.30%8.98%9.06%9.77%10.58%營業(yè)稅金及附加/營業(yè)收入1.05%1.20%1.03%0.91%0.72%0.98%資產(chǎn)減值損失/營業(yè)收入0.54%0.33%0.39%-1.36%-0.49%-0.12%投資收益/營業(yè)收入14.52%12.45%7.28%12.47%7.54%10.85%數(shù)據(jù)來源：復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)年報根據(jù)表中的值，利用銷售收入占比預(yù)測復(fù)星醫(yī)藥未來五年的營業(yè)收入等指標(biāo)，并據(jù)此計算稅后營業(yè)凈利潤。表7復(fù)星醫(yī)藥2021-2025年經(jīng)營凈利潤計算表/億元年份20212022202320242025營業(yè)收入357.44414.02479.56555.48643.41營業(yè)成本152.47176.60204.56236.94274.45銷售費(fèi)用109.38126.69146.75169.98196.88管理費(fèi)用37.8343.8250.7658.7968.10營業(yè)稅金及附加3.504.064.705.456.31資產(chǎn)減值損失(0.42)(0.49)(0.56)(0.65)(0.76)投資收益38.7944.9352.0560.2869.83所得稅費(fèi)用8.8510.2511.8713.7515.932.復(fù)星醫(yī)藥公司2021-2025年折舊與攤銷預(yù)測復(fù)星醫(yī)藥公司2016-2020年固定資產(chǎn)折舊與無形資產(chǎn)攤銷占銷售收入的比例如下：表8復(fù)星醫(yī)藥2016-2020年固定資產(chǎn)折舊與無形資產(chǎn)攤銷占銷售收入比例表年份20162017201820192020平均值固定資產(chǎn)折舊/營業(yè)收入4.11%3.86%3.45%3.07%3.11%3.52%無形資產(chǎn)攤銷/營業(yè)收入0.90%1.20%1.85%1.59%1.83%1.47%數(shù)據(jù)來源：復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)年報運(yùn)用銷售收入百分比法對復(fù)星醫(yī)藥公司2021年-2025年的折舊與攤銷方法進(jìn)行分析預(yù)測，算出以上兩個指標(biāo)分別占銷售收入的比例：固定資產(chǎn)折舊占銷售成本比例五年均值為3.52%，無形資產(chǎn)攤銷占銷售收入比例五年均值為1.47%。復(fù)星醫(yī)藥公司2019-2026年固定資產(chǎn)折舊與無形資產(chǎn)攤銷預(yù)測：表9復(fù)星醫(yī)藥公司2021-2025年折舊與攤銷預(yù)測表/億元年份20212022202320242025固定資產(chǎn)折舊12.5914.5816.8919.5622.66無形資產(chǎn)攤銷5.276.107.068.189.48折舊與攤銷17.8520.6823.9527.7532.143.復(fù)星醫(yī)藥公司2021-2025年資本性支出預(yù)測購置固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、無形資產(chǎn)都屬于資本性支出。所以文章將先計算出復(fù)星醫(yī)藥公司上述三個指標(biāo)分別占銷售收入的比例，并就復(fù)星醫(yī)藥公司2021-2025年的各項指標(biāo)值運(yùn)用銷售收入百分比法進(jìn)行預(yù)測，并對其2021-2025年的資本性支出進(jìn)行預(yù)測計算。復(fù)星醫(yī)藥2016-2020年固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及長期股權(quán)投資占銷售收入的比例如下：表10復(fù)星醫(yī)藥2016-2020年固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、無形資產(chǎn)分別占銷售收入比例表年份20162017201820192020平均值固定資產(chǎn)/營業(yè)收入35.13%35.38%28.42%25.92%26.85%30.34%無形資產(chǎn)/營業(yè)收入21.05%39.11%28.70%27.69%28.61%29.03%長期股權(quán)投資/營業(yè)收入110.59%99.57%86.00%73.21%73.61%88.60%數(shù)據(jù)來源：復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)年報上表對復(fù)星醫(yī)藥公司2016年至2020年固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期股權(quán)投資占銷售收入的比例及五年平均值進(jìn)行計算，據(jù)此運(yùn)用銷售收入百分比法對相關(guān)指標(biāo)體系進(jìn)行預(yù)測。2021至2025年復(fù)星醫(yī)藥公司經(jīng)營性長期資產(chǎn)凈增加值的預(yù)測值如表所示：表11復(fù)星醫(yī)藥公司2021-2025年經(jīng)營性長期資產(chǎn)凈增加值預(yù)測表/億元年份20212022202320242025固定資產(chǎn)108.45125.61145.50168.53195.21無形資產(chǎn)103.77120.20139.23161.27186.79長期股權(quán)投資316.68366.81424.87492.13570.03固定資產(chǎn)增加值27.0917.1719.8823.0326.68無形資產(chǎn)增加值17.0716.4319.0322.0425.53長期股權(quán)投資增加值93.5850.1358.0767.2677.90凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加值137.7483.7296.98112.33130.11其中：經(jīng)營性長期資產(chǎn)凈增加值為固定資產(chǎn)增加值、無形資產(chǎn)增加值、長期股權(quán)投資增加值三者之和同時由計算出的數(shù)據(jù)，對復(fù)星醫(yī)藥公司2021-2025年的資本性支出進(jìn)行預(yù)測。復(fù)星醫(yī)藥公司2021-2025年資本性支出預(yù)測如下：表12復(fù)星醫(yī)藥2021-2025年資本性支出預(yù)測表/億元年份20212022202320242025凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加值137.7483.7296.98112.33130.11折舊與攤銷17.8520.6823.9527.7532.14資本性支出155.59104.40120.93140.08162.25表中資本性支出為經(jīng)營性長期資產(chǎn)凈增加值與折舊與攤銷的總和。4.復(fù)星醫(yī)藥公司2021-2025年營運(yùn)資本增加額預(yù)測營運(yùn)資本主要度量企業(yè)經(jīng)營活動中流動性較強(qiáng)資金的流入與流出。所用到的數(shù)據(jù)多為與企業(yè)日常經(jīng)營相關(guān)，可以反映企業(yè)日常經(jīng)營活動中產(chǎn)生的流動資產(chǎn)和流動負(fù)債，因此在復(fù)星醫(yī)藥公司估值中，所使用的經(jīng)營流動資產(chǎn)指標(biāo)包括：貨幣資金、應(yīng)收、預(yù)付款項、存貨、其他流動資產(chǎn)，所使用的經(jīng)營流動負(fù)債指標(biāo)為:流動負(fù)債、短期貸款、一年內(nèi)到期非流動負(fù)債及應(yīng)付利息。由于中國市場經(jīng)濟(jì)信息的不對稱性以及企業(yè)具體準(zhǔn)確數(shù)據(jù)的獲取有一定難度，所以本文對復(fù)星醫(yī)藥公司的營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行一個大致估算。經(jīng)營流動資產(chǎn)與經(jīng)營流動負(fù)債的差值即為營運(yùn)資金，在預(yù)測營運(yùn)資金時，應(yīng)預(yù)測經(jīng)營流動資產(chǎn)和經(jīng)營流動負(fù)債的增加。各項經(jīng)營性流動資產(chǎn)與銷售收入的比率如下：表13復(fù)星醫(yī)藥2016-2020年年各項經(jīng)營性流動資產(chǎn)占營業(yè)收入的比例表年份20162017201820192020平均值貨幣資金/營業(yè)收入40.98%39.12%34.30%33.34%32.87%36.12%應(yīng)收賬款/營業(yè)收入13.43%17.53%14.54%15.28%15.06%15.17%預(yù)付賬款/營業(yè)收入1.85%1.47%1.89%1.46%4.93%2.32%存貨/營業(yè)收入11.42%14.85%13.19%13.78%17.04%14.06%其他流動資產(chǎn)/營業(yè)收入0.49%1.70%1.24%2.10%2.42%1.59%數(shù)據(jù)來源：復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)年報通過上表計算出的數(shù)據(jù)，運(yùn)用銷售收入百分比法對復(fù)星醫(yī)藥公司2021-2025年的各項財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測，具體數(shù)據(jù)的計算預(yù)測如下：表14復(fù)星醫(yī)藥2021-2025年經(jīng)營性流動資產(chǎn)預(yù)測/億元年份20212022202320242025貨幣資金129.12149.56173.23200.66232.42應(yīng)收賬款54.2262.8072.7484.2697.60預(yù)付賬款8.309.6111.1312.9014.94存貨50.2458.1967.4178.0890.44其他流動資產(chǎn)5.686.587.628.8210.22經(jīng)營性流動資產(chǎn)247.55286.74332.13384.71445.61經(jīng)營性流動資產(chǎn)增加額28.3539.1945.3952.5860.90復(fù)星醫(yī)藥各項經(jīng)營性流動負(fù)債占銷售收入比例如下：表15復(fù)星醫(yī)藥2016-2020年各項經(jīng)營性流動負(fù)債占營業(yè)收入的比例年份20162017201820192020平均值流動負(fù)債合計/營業(yè)收入69.10%89.58%71.91%60.97%82.06%74.72%短期借款/營業(yè)收入26.15%52.43%22.54%22.24%26.12%29.90%一年內(nèi)到期非流動負(fù)債/營業(yè)收入12.47%4.12%20.49%8.96%23.08%13.82%應(yīng)付利息/營業(yè)收入1.20%0.83%0.75%--0.93%數(shù)據(jù)來源：復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)年報上表為復(fù)星醫(yī)藥公司經(jīng)營流動負(fù)債占銷售收入的比例（2018年、2019年復(fù)星醫(yī)藥不披露財務(wù)報表應(yīng)付利息，故無相關(guān)數(shù)據(jù)），采用2021-2025年復(fù)星醫(yī)藥指標(biāo)銷售收入百分比法預(yù)測，具體數(shù)據(jù)計算預(yù)測如下表：表162021-2025年復(fù)星醫(yī)藥各項經(jīng)營性流動負(fù)債預(yù)測/億元年份20212022202320242025流動負(fù)債合計267.10309.38358.35415.08480.79短期借款106.86123.78143.37166.07192.36一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債49.4257.2466.3076.7988.95應(yīng)付利息3.323.844.455.165.97經(jīng)營性流動負(fù)債107.50124.52144.23167.06193.51經(jīng)營性流動負(fù)債增加額7.9217.0219.7122.8326.45根據(jù)我們上文對復(fù)星醫(yī)藥公司經(jīng)營性流動資產(chǎn)和經(jīng)營性流動負(fù)債的各項財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析預(yù)測，進(jìn)而計算出復(fù)星醫(yī)藥公司的營運(yùn)資本。復(fù)星醫(yī)藥公司2021至2025年營運(yùn)資本增加額的預(yù)測如下：表172021-2025年復(fù)星醫(yī)藥營運(yùn)資本增加額預(yù)測表/億元年份20212022202320242025經(jīng)營性流動資產(chǎn)增加額28.3539.1945.3952.5860.90經(jīng)營性流動負(fù)債增加額7.9217.0219.7122.8326.45經(jīng)營性營運(yùn)資本增加額20.4322.1725.6829.7434.455.復(fù)星醫(yī)藥公司2021年-2025年自由現(xiàn)金流量預(yù)測復(fù)星醫(yī)藥2021-2025年自由現(xiàn)金流量預(yù)測如下：表18復(fù)星醫(yī)藥2021-2025年自由現(xiàn)金流量預(yù)測表/億元年份20212022202320242025稅后經(jīng)營凈利潤84.6298.02113.54131.51152.33折舊與攤銷17.8520.6823.9527.7532.14經(jīng)營性營運(yùn)資本增加額20.4322.1725.6829.7434.45資本性支出155.59104.40120.93140.08162.25自由現(xiàn)金流量(73.55)(7.88)(9.12)(10.57)(12.24)（三）折現(xiàn)率的估算計算資本結(jié)構(gòu)根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥公司2020年企業(yè)年報，企業(yè)總資產(chǎn)為836.86億元，負(fù)債總額為377.02億元，所有者權(quán)益總額459.84億元，負(fù)債資本占資本總額比重為45.05%，權(quán)益資本占資本總額比重則為54.94%。估算債務(wù)資本成本在估算復(fù)星醫(yī)藥公司的債務(wù)資本成本時，以央行五年以上貸款利率4.90%作為債務(wù)資本成本，所得稅稅率為25%，由此復(fù)星醫(yī)藥的債務(wù)資本成本為4.90%*（1-25%）＝3.68%。估算股權(quán)資本成本（1）確定無風(fēng)險報酬率無風(fēng)險收益率通常為不存在投資風(fēng)險產(chǎn)品的收益率。由于普通股是長期債券，資本預(yù)算時間比較長，而中長期國債利率波動性較小，所以選擇10年期國債利率作為無風(fēng)險收益率。本文則參考2021年開年數(shù)據(jù)3.21%作為無風(fēng)險報酬率。（2）確定β系數(shù)表19β系數(shù)測算復(fù)星醫(yī)藥滬深300年份開盤收盤收益率（%）開盤收盤收益率（%）201617.3320.2817.02%3725.853310.08-11.16%201721.9131.3142.90%3313.954030.8521.63%201833.2327.28-17.91%4030.853010.65-25.31%201921.2724.0513.07%3035.874022.0332.48%202025.0635.9543.46%4144.965211.2925.73%數(shù)據(jù)來源：Wind金融終端根據(jù)查閱Wind金融終端，對比滬深300指數(shù)的收益作為市場收益，計算出β系數(shù)為0.557。同時，由于信息差，所以本文根據(jù)張勇、李定球、馮剛（2020）篩選出的近十年的數(shù)據(jù)，將國內(nèi)市場風(fēng)險溢價參數(shù)確定為6.34%，作為后續(xù)計算的指標(biāo)。權(quán)益資本成本=無風(fēng)險報酬率+β*權(quán)益風(fēng)險溢價=3.21%+0.557*6.34%=6.74%（3）估算股權(quán)資本成本企業(yè)價值評估折現(xiàn)率=無風(fēng)險報酬率+系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)（β）（市場平均收益率-無風(fēng)險報酬率）=3.21%+0.557（25.73%-3.21%）=15.75%（4）估算加權(quán)平均資本成本基于上文對復(fù)星醫(yī)藥公司的財務(wù)分析，確定2020年復(fù)星醫(yī)藥公司的負(fù)債比率為45.05%，股東權(quán)益比率為54.94%。加權(quán)平均資本成本=45.05%*6.74%+4.17%*54.94%=5.33%由此將5.33%確定為折現(xiàn)率。4.復(fù)星醫(yī)藥公司預(yù)測期價值預(yù)測復(fù)星醫(yī)藥2021-2025年自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值計算如下：表20復(fù)星醫(yī)藥2021-2025年自由現(xiàn)金流現(xiàn)值計算表/億元年份未來自由現(xiàn)金流量（1+r）?現(xiàn)值2021(73.55)1.0533(69.82)2022(7.88)1.10944089(7.10)2023(9.12)1.168574089(7.81)2024(10.57)1.230859088(8.58)2025(12.24)1.296463878(9.44)復(fù)星醫(yī)藥公司2021年-2025年的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和為-102.75億元。5.復(fù)星醫(yī)藥公司永續(xù)期價值預(yù)測 結(jié)合上文對復(fù)星醫(yī)藥企業(yè)公司生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展情況進(jìn)行以及相關(guān)行業(yè)市場環(huán)境問題分析，在國家大力支持、老齡化步伐加快、國家“十三五”、“十四五”計劃經(jīng)濟(jì)以及復(fù)星醫(yī)藥公司通過前期的收并購及全面布局的背景下，復(fù)星醫(yī)藥會在未來四年處于一個高速發(fā)展期，而隨著中國醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)逐漸成為國民剛需，使得越多的資金進(jìn)入醫(yī)藥行業(yè)，所以復(fù)星醫(yī)藥公司在進(jìn)入永續(xù)增長期后，增長率會逐漸趨于平緩。由此預(yù)計復(fù)星醫(yī)藥公司銷售增長率為6.11%較為合理。復(fù)星醫(yī)藥2025年的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值為：FCF（2025）=-10.57×（1+6.11%）=-11.21（億元）復(fù)星醫(yī)藥公司的永續(xù)期價值為：永續(xù)期價值=-11.21/(5.33%-6.1%)(1+5.33%)?=1863.25(億元)6.復(fù)星醫(yī)藥公司股價估算復(fù)星醫(yī)藥公司的企業(yè)價值為：1863.25-102.75=1760.5（億元）復(fù)星醫(yī)藥2020年債權(quán)價值為：377.02（億元）復(fù)星醫(yī)藥公司的股本為：25.63（億元）復(fù)星醫(yī)藥公司的股價估價為：（1760.5－377.02）／25.63=53.98（元/股）（四）復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)價值評估結(jié)果檢驗根據(jù)對上述分析公式的計算，得出復(fù)星醫(yī)藥企業(yè)公司的股價為53.98元/每股，對比Wind金融服務(wù)終端，得到2020年資產(chǎn)負(fù)債表日的收盤價格為53.68元/股，由于復(fù)星醫(yī)藥有限公司在近幾年的長期發(fā)展股權(quán)風(fēng)險投資成本超出這個行業(yè)均值近十倍，使得復(fù)星醫(yī)藥物流公司的資本性支出較大，同時加之中國市場經(jīng)濟(jì)信息的不對稱性，使得我們預(yù)測值與實際值存在一定的誤差，但在可接受范圍內(nèi)，所以對于本文股價的預(yù)測具有一定的參考價值。針對驅(qū)動因素的復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)價值提升對策基于上述分析的自由現(xiàn)金流量模型。復(fù)星醫(yī)藥可以考慮利用優(yōu)化自由現(xiàn)金流、優(yōu)化資本成本、優(yōu)化預(yù)測周期來提高企業(yè)價值。復(fù)星醫(yī)藥公司可以提升企業(yè)價值有以下三點(diǎn)需要考量：一是通過不斷提升營業(yè)利潤、減少長期股權(quán)投資來優(yōu)化自由現(xiàn)金流，進(jìn)一步對企業(yè)價值問題進(jìn)行有效提升；二是通過優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債率，同時優(yōu)化資本成本來提升企業(yè)自身價值；三是注重對企業(yè)價值鏈的關(guān)注并建立品牌優(yōu)勢與差異化戰(zhàn)略來優(yōu)化預(yù)測期，使得企業(yè)核心價值得到有效提升。我們以上述驅(qū)動因素為出發(fā)點(diǎn)，分析復(fù)星醫(yī)藥公司價值管理中存在的問題，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的改進(jìn)建議。（一）優(yōu)化自由現(xiàn)金流量來提升企業(yè)價值1.提升營業(yè)利潤（1）提高營業(yè)收入表21復(fù)星醫(yī)藥2016-2020年營業(yè)收入、營業(yè)收入增長率表年份營業(yè)收入（億元）營業(yè)增長率（%）2016146.316.022017185.326.692018249.234.452019285.914.722020303.16.02平均值233.9619.58數(shù)據(jù)來源：復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)年報從上表可以看出，新冠疫情和行業(yè)總體環(huán)境對復(fù)星制藥公司經(jīng)營收入的影響相對較大，盡管其增長速度仍呈上升趨勢，但是增長速度急劇下降，說明其產(chǎn)品銷售仍有待提高，在此基礎(chǔ)上，本文將從銷售量上進(jìn)行分析。目前我國國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)產(chǎn)品的需求彈性相對較低，所以消費(fèi)市場對于各類醫(yī)藥公司產(chǎn)品的需求也較為穩(wěn)定。同時，由于疫情的影響，制藥行業(yè)的發(fā)展相對較好，國家也增加了對制藥行業(yè)的支持。加之國內(nèi)老齡化程度日益嚴(yán)重，公眾對藥品的需求日益增加，為復(fù)星醫(yī)藥公司目前的發(fā)展提供了良好的條件。復(fù)星醫(yī)藥公司應(yīng)充分利用目前發(fā)展的優(yōu)勢，結(jié)合自身的經(jīng)營情況，制定科學(xué)有效的銷售策略，使公司的銷售量有較大的增長。（2）降低營業(yè)成本表22復(fù)星醫(yī)藥2016-2020年營業(yè)毛利率表年份20162017201820192020行業(yè)均值營業(yè)毛利率54.07%58.94%58.40%59.62%55.68%67.04%數(shù)據(jù)來源：復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)年報通過上表，復(fù)星醫(yī)藥公司2016-2020年的毛利率有些許波動，但整體低于行業(yè)平均水平。毛利率等于營業(yè)毛利額/營業(yè)收入，所以我們可以看出復(fù)星醫(yī)藥公司的營業(yè)成本率相對具有較高。因此，復(fù)星醫(yī)藥公司可以從生產(chǎn)、采購、研究三個環(huán)節(jié)入手，分別制定相應(yīng)的成本控制政策，以進(jìn)一步提高企業(yè)的價值。2.降低長期股權(quán)投資表23復(fù)星醫(yī)藥2016-2020年長期股權(quán)投資及占比年份20162017201820192020平均值長期股權(quán)投資/營業(yè)收入110.59%99.57%86.00%73.21%73.61%88.60%長期股權(quán)投資161.80184.50214.30209.30223.10198.6數(shù)據(jù)來源：復(fù)星醫(yī)藥公司企業(yè)年報從表中可以看出，復(fù)星醫(yī)藥公司的長期股權(quán)投資占其營業(yè)收入的很大比例，2020年，長期股權(quán)投資的行業(yè)平均價值為22.59億元，但復(fù)星醫(yī)藥的長期股權(quán)投資達(dá)到223.10億元，這與其戰(zhàn)略規(guī)劃、多元化、降低行業(yè)體系風(fēng)險密切相關(guān)，由于復(fù)星醫(yī)藥近年來的收購增加了長期股權(quán)投資，也影響了其未來發(fā)展，因此在形成一定的技術(shù)競爭力后，長期股權(quán)投資的比例需要調(diào)整，雖然長期股權(quán)投資可以在一定程度上擴(kuò)大企業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局，但也伴隨著更大的風(fēng)險。降低長期股權(quán)投資的比重，能夠直接影響企業(yè)的資本性支出，進(jìn)而可以影響企業(yè)的經(jīng)營利潤，來提升自己企業(yè)的價值。（二）優(yōu)化資本成本提升企業(yè)價值影響企業(yè)資本成本的主要有資本結(jié)構(gòu)和所得稅稅率這兩方面，資本成本為股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本這兩點(diǎn)。支付給股權(quán)投資者的股息即為股本成本，支付給債務(wù)投資者的利息則是債務(wù)資本成本。選取上海、深圳上市公司凈利潤排名前十位的公司與復(fù)星醫(yī)藥公司進(jìn)行比較，并對其相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行簡要分析。表24滬深股醫(yī)藥上市公司凈利潤前十名財務(wù)數(shù)據(jù)（2020年）資產(chǎn)負(fù)債率流動負(fù)債/負(fù)債總額英科醫(yī)療27.00%63.80%智飛生物45.79%97.85%邁瑞醫(yī)療30.07%82.20%上海醫(yī)藥64.41%93.32%藍(lán)帆醫(yī)療42.37%50.63%東方生物31.39%99.20%藥明康德29.32%58.36%恒瑞醫(yī)藥11.35%95.66%白云山52.80%92.68%復(fù)星醫(yī)藥45.05%65.97%平均值37.96%79.97%數(shù)據(jù)來源：東方財富Wind金融終端根據(jù)上表我們可以看出，復(fù)星醫(yī)藥公司的資產(chǎn)負(fù)債率是高于平均值的，而一般而言，成長較快的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率也會相對較高，所以相比之下復(fù)星醫(yī)藥的發(fā)展還是比較快的；對于流動負(fù)債占負(fù)債總額的比重，一般醫(yī)藥企業(yè)的各類金融資產(chǎn)均屬于長期資產(chǎn)，如果對長期資產(chǎn)管理資金的需求通過短期負(fù)債滿足的話，這會使企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險不斷增加，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)出現(xiàn)大量資金鏈斷裂的情況，勢必會嚴(yán)重影響企業(yè)的競爭力和企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，復(fù)星醫(yī)藥的這一重要指標(biāo)則遠(yuǎn)低于平均值，所以復(fù)星醫(yī)藥的發(fā)展能力相對而言是較為樂觀的。（二）優(yōu)化預(yù)測期提升企業(yè)價值1.注重對價值鏈的關(guān)注所謂價值鏈分析，通常指為最終產(chǎn)品增加價值，進(jìn)而提高企業(yè)競爭地位的一系列過程。通過對企業(yè)價值鏈的分解，企業(yè)可以了解自身所處的商業(yè)環(huán)境，同時利用自身的優(yōu)質(zhì)資源和價值創(chuàng)造，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部管理體系，進(jìn)而提升企業(yè)的價值。同時也可以通過基于價值鏈的分析，對相關(guān)環(huán)節(jié)進(jìn)行整改，或者選擇差異化、多元化發(fā)展戰(zhàn)略，也能夠達(dá)到提升企業(yè)價值的目的。這種管理模式同樣適用于復(fù)星藥業(yè)，以增加企業(yè)管理者對價值