雙重差分法與調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：解析綠色債券價值影響摘要當(dāng)今世界正經(jīng)歷著百年未有之大變局，人類命運共同體理念已經(jīng)深入人心。2020年突如其來的新冠疫情使人們越來越深切地意識到，各界必須大力加強環(huán)境、社會、治理（ESG）的關(guān)注，積極促進全球的可持續(xù)發(fā)展。在2020年9月的第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論中表示中國將提高國家自主貢獻力度、采取更加有力的政策和措施，并提出了在2030年前實現(xiàn)碳達峰、2060年前實現(xiàn)碳中和的“雙碳”目標(biāo)。這一目標(biāo)的明確提出不僅為我國實現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型提供了途徑，而且促進了我國綠色金融的快速發(fā)展。而綠色債券被定義為專門用來對氣候或環(huán)境項目籌集資金的債務(wù)證券，其作為融合了“綠色”和“債券”兩大屬性的新興融資工具，更是構(gòu)建中國綠色金融體系的重要內(nèi)容。未來綠色金融將在引導(dǎo)并調(diào)動社會資本投向綠色領(lǐng)域、為我國“雙碳”目標(biāo)注入市場活力等方面發(fā)揮更加重要的作用。本文通過查閱相關(guān)文獻后，發(fā)現(xiàn)目前在學(xué)術(shù)領(lǐng)域中對“綠色債券”的研究多以開發(fā)研究-政策研究為主，且較多的圍繞于銀行等金融機構(gòu)。因此本文以綠色債券發(fā)行對非金融上市公司價值的影響為切入點，采用雙重差分法和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型的實證研究方法，其結(jié)論有助于豐富綠色債券發(fā)行對企業(yè)層面影響的研究，同時進一步探究了企業(yè)發(fā)行綠色債券的動機和經(jīng)濟后果，能比較系統(tǒng)全面地了解綠色債券發(fā)行對于微觀發(fā)行主體的影響機制。因此，本文選取了2015年1月-2021年12月的企業(yè)層級面板數(shù)據(jù)為樣本，來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。根據(jù)實證研究得出結(jié)論：綠色債券發(fā)行具有促進我國企業(yè)的公司價值的效果。但是企業(yè)發(fā)行完綠色債券短期內(nèi)再進行的綠色行為，不同的綠色行為會產(chǎn)生不同的效應(yīng)。針對這一結(jié)果，目前我國應(yīng)該改進市場的綠色運行機制，利用市場的主導(dǎo)作用進一步推動更多的企業(yè)發(fā)行綠色債券，促進資源的合理配置，增加社會福祉；政府也應(yīng)該在促進綠色債券市場發(fā)展中承擔(dān)起引導(dǎo)和促進的作用，采取差異化措施，對不同的投資者和發(fā)行人主體給予不同的激勵性方案，以此降低企業(yè)進行綠色行為的成本，從而進一步加強企業(yè)的綠色發(fā)展；除此之外，也要逐步完善綠色債券監(jiān)管體制和風(fēng)險管理，加強對綠色債券的信用評級制定和綠色債券認(rèn)證制度。關(guān)鍵詞：綠色債券；公司價值；雙重差分模型；調(diào)節(jié)效應(yīng)模型目錄第1章 緒論 11.1研究背景 11.2研究意義 21.2.1理論意義 21.2.2現(xiàn)實意義 21.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 21.4研究方案與研究內(nèi)容 41.5研究方法 41.6創(chuàng)新點 5第2章 理論基礎(chǔ) 62.1綠色債券的概念界定 62.2綠色債券相關(guān)理論基礎(chǔ) 62.2.1利益相關(guān)者理論 62.2.2社會責(zé)任投資理論 7第3章 研究設(shè)計 73.1數(shù)據(jù)來源與樣本選擇 73.2變量設(shè)計 83.2.1雙重差分模型的變量設(shè)計 83.2.2調(diào)節(jié)效應(yīng)模型的變量設(shè)計 83.3研究方法 93.3.1雙重差分模型 93.3.2調(diào)節(jié)效應(yīng)模型 103.4模型設(shè)計 103.4.1綠色債券發(fā)行與公司價值 103.4.2綠色債券發(fā)行后的綠色行為與公司價值 11第4章 實證研究 124.1描述性統(tǒng)計 124.2綠色債券發(fā)行對公司價值的影響 124.3綠色債券發(fā)行后的綠色行為對公司價值的影響 15第5章 研究結(jié)果和結(jié)論 16參考文獻 18

緒論1.1研究背景當(dāng)今世界正經(jīng)歷著百年未有之大變局，人類命運共同體理念深入人心。為構(gòu)建人類命運共同體需要，在生態(tài)建設(shè)上，強調(diào)堅持環(huán)境友好，合作應(yīng)對氣候變化，共同維護好人類賴以生存的地球家園。全球氣候變化，環(huán)境保護等問題是全人類所面臨的共同挑戰(zhàn)。2020年突如其來的新冠疫情也使人們越來越深切地意識到，世界各界必須大力加強環(huán)境、社會、治理（ESG）的重視，并積極推動全球的可持續(xù)發(fā)展。2020年9月，在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論中表示中國將提高國家自主貢獻力度、采取更加有力的政策和措施，并提出了在2030年前實現(xiàn)碳達峰、2060年前實現(xiàn)碳中和的“雙碳”目標(biāo)（陳澤羽,成雅琪,2022)。在2021年3月15日，習(xí)近平總書記在主持召開中央財經(jīng)委員會第九次會議時再次指出，要把碳達峰、碳中和納入生態(tài)文明建設(shè)整體布局，彰顯了我國在環(huán)境保護和應(yīng)對全球氣候上的大國擔(dān)當(dāng)，也為我國實現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型制定了路徑。李戎,劉璐茜.綠色金融與企業(yè)綠色創(chuàng)新[J].武漢大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2021,74(06):126-140.DOI:10.14086/ki.wujss.2021.06.012.李戎,劉璐茜.綠色金融與企業(yè)綠色創(chuàng)新[J].武漢大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2021,74(06):126-140.DOI:10.14086/ki.wujss.2021.06.012.我國綠色金融發(fā)展迅速，市場規(guī)模走在國際前列。2016年8月在央行等七部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》的帶動下，中國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下的可持續(xù)發(fā)展新動力變成了綠色金融(成宏濤,陳倩怡,2023)。綠色金融被界定為支持環(huán)境改善、應(yīng)對氣候變化和資源節(jié)約高效利用的經(jīng)濟活動。而綠色債券是指專門用來對氣候或環(huán)境項目籌集資金的債務(wù)證券，其作為兼具“綠色”和“債券”兩大屬性的新型融資工具，在這種布局下更是構(gòu)建中國綠色金融體系的重要內(nèi)容(陳曉雯,付亦向,2021)。2015年年底，中國發(fā)改委發(fā)布《綠色債券發(fā)行指引》，中國的首支綠色債券就此上市，綠色債券市場也開始蓬勃發(fā)展。在2021年4月發(fā)布的《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》在統(tǒng)一國內(nèi)在債券定義和項目界定標(biāo)準(zhǔn)、豐富綠色債券支持項目方面都有著重要的意義。目前我國綠色債券體系相對成熟，截至2020年年底，我國境內(nèi)貼標(biāo)綠色債券市場規(guī)模已發(fā)展到約1200億美元四年來增長為原來的四倍，成為全球第二大綠色債券市場。在這樣的位置上據(jù)中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院公布的數(shù)據(jù)顯示，到2020年，境內(nèi)外累計發(fā)行規(guī)模已經(jīng)突破1.4萬億人民幣。雖然由于新冠疫情影響，當(dāng)年新增發(fā)行規(guī)模小于2019年，但發(fā)行數(shù)量同比增長，產(chǎn)品創(chuàng)新更為多樣。未來綠色金融將在引導(dǎo)并調(diào)動社會資本投向綠色領(lǐng)域、為我國“雙碳”目標(biāo)注入市場活力等方面發(fā)揮更加重要的作用(成羽航,楊時程,2021)。1.2研究意義1.2.1理論意義根據(jù)大量相關(guān)文獻檢索，發(fā)現(xiàn)目前學(xué)者們對“綠色債券”的研究相對較少，其中又多以開發(fā)研究-政策研究為主，從這些舉止可以猜測出并且較多的圍繞于商業(yè)銀行展開。因此本文的實證研究方法與結(jié)論有助于進一步豐富綠色債券發(fā)行對企業(yè)層面影響的研究，同時本文通過依此對綠色債券發(fā)行進行兩個層次研究，有助于進一步探究公司發(fā)行綠色債券的動機和經(jīng)濟后果，并系統(tǒng)全面了解綠色債券發(fā)行對于微觀發(fā)行主體的影響機制。1.2.2現(xiàn)實意義公司發(fā)行綠色債券是一種兼顧環(huán)境、社會和企業(yè)治理（ESG）的可持續(xù)發(fā)展行為，從而本文的研究發(fā)現(xiàn)能進一步解釋ESG行為對公司價值會產(chǎn)生何種影響，同時研究結(jié)果也有利于幫助和教育具有ESG投資需求和決策標(biāo)準(zhǔn)的投資者更好地進行投資規(guī)劃。除此之外，從這些調(diào)查中發(fā)現(xiàn)發(fā)行綠色債券作為社會責(zé)任投資的一部分，本文研究結(jié)果有助于企業(yè)管理者在進行公司價值估值時選擇最優(yōu)的融資來源。1.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀通過檢索大量有關(guān)于綠色債券的實證類文獻，發(fā)現(xiàn)不論是國外，還是國內(nèi)的研究者都更側(cè)重于對綠色債券的發(fā)行定價進行分析，或者是更聚焦于第三方認(rèn)證對綠色債券的影響(陳雨向,韓雪玲,2020)。其中一部分學(xué)者的研究重點是研究綠色債券發(fā)行的影響因素，Mathews和Kidney(2010)認(rèn)為不論是債券發(fā)行主體的特征、發(fā)行規(guī)模，還是投資者對債券發(fā)行的成本支出都會造成巨大的影響。DavidWood和KateGrace(2011)則對綠色債券發(fā)行規(guī)模的影響因素展開了深入研究，并指出綠色債券的發(fā)行規(guī)模受諸多因素的影響，比如(谷向陽,韓夢瑩,2020)：發(fā)行主體的承付意愿、發(fā)行期限、市場利率和投資者的期望收益等，在本文的研究過程中我們始終考慮著這種情況同時還強調(diào)了政府實施的關(guān)于綠色債券市場發(fā)展的措施所產(chǎn)生的積極作用。接著，成昊忠,許潤翔（2016）提出綠色債券定價需要著重注意“綠色”因素的影響程度，比如：政策支持、聲譽的積極效應(yīng)、項目慈善占比程度、正面環(huán)境效應(yīng)等。借助前文的分析，可以充分驗證之前的理論研究，尤其是關(guān)鍵概念的理解在理論層面得到了顯著的深化與拓展。這種深化既體現(xiàn)在對概念內(nèi)涵的深度解析上，也體現(xiàn)在對其應(yīng)用范圍的廣泛拓展中。通過對相關(guān)文獻進行全面梳理和對實證數(shù)據(jù)進行精準(zhǔn)分析，本文進一步明確了關(guān)鍵概念在理論體系中的重要地位、實際作用以及相互之間的內(nèi)在聯(lián)系。這種拓展為本文帶來了全新的研究視角和思考路徑，對推動該領(lǐng)域理論的持續(xù)完善有著積極的促進作用。而梁俊天,呂瑞瑤等（2021）方文龍,丘雨田,楊佳樂,逄爍琳,蔡岑梅,蘇芷儀,賀星星.我國企業(yè)發(fā)行綠色債券引起企業(yè)股價波動的因素分析[J].時代金融,2021(22):39-41.則通過分析綠色債券發(fā)行的資本市場效應(yīng)，得出結(jié)論：從這些評論中感受到如果著力從債券影響因素與企業(yè)自身因素入手，那么能更好地促進企業(yè)綠色債券的市場反應(yīng)。付詩雨,何昊羽（2021）陳昆,孫秀冰,朱雪純.信用評級對綠色債券發(fā)行定價的影響[J/OL].宜賓學(xué)院學(xué)報:1-8[2022-03-11]./kcms/detail/51.1630.Z.20211022.1205.002.html又找到了一個新的研究視角，即從信用等級角度研究，探討信用風(fēng)險對于綠色債券發(fā)行產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)在綠色債券市場中信用評級結(jié)果越好，發(fā)行的融資成本就相對越低，也就是說信用等級的高低對發(fā)行利率有顯著效應(yīng)。方文龍,丘雨田,楊佳樂,逄爍琳,蔡岑梅,蘇芷儀,賀星星.我國企業(yè)發(fā)行綠色債券引起企業(yè)股價波動的因素分析[J].時代金融,2021(22):39-41.陳昆,孫秀冰,朱雪純.信用評級對綠色債券發(fā)行定價的影響[J/OL].宜賓學(xué)院學(xué)報:1-8[2022-03-11]./kcms/detail/51.1630.Z.20211022.1205.002.html另一部分學(xué)者則主要是對綠色債券的效應(yīng)進行分析。鄧雨倩,郭佳寧（2017）李姍珊.綠色債券波動性、到期收益率及價格的實證研究[D].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué),2017.認(rèn)為目前綠色債券和普通債權(quán)的波動性和價格沒有顯著區(qū)別，并且綠色債券到期收益率會略低于普通債券。付云飛,陳炫羽等（2021）王濤,杜婧怡,李永田,董亞妮.上市公司發(fā)行綠色債券的市場反應(yīng)研究[J].全國流通經(jīng)濟,2021(34):144-146.DOI:10.16834/ki.issn1009-5292.2021.34.038.采用事件分析法分析了中國上市公司發(fā)行綠色債券融資的短期股價效用，研究結(jié)果表明上市公司綠色債券融資在極短的時間內(nèi)具有顯著正的股價效應(yīng)。這在一定意義上透露了而陳夢琪,楊倩倩(2021)范曉杰.綠色債券發(fā)行對企業(yè)價值的影響研究[D].華北電力大學(xué)(北京),2021.則又引入了兩個角度，從股價效應(yīng)、融資成本和財務(wù)績效入手分析，從而深入研究綠色債券對企業(yè)價值的影響路徑，明晰發(fā)行動機和價值影響機理，最終發(fā)現(xiàn)發(fā)行綠色債券后對公司的股價具有顯著的正效應(yīng)，我國目前的綠色債券融資成本受政策影響較大，這在一定意義上透露了而且綠色債券發(fā)行能夠顯著提升企業(yè)財務(wù)績效(林羽光,成夢琪,2018)李姍珊.綠色債券波動性、到期收益率及價格的實證研究[D].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué),2017.王濤,杜婧怡,李永田,董亞妮.上市公司發(fā)行綠色債券的市場反應(yīng)研究[J].全國流通經(jīng)濟,2021(34):144-146.DOI:10.16834/ki.issn1009-5292.2021.34.038.范曉杰.綠色債券發(fā)行對企業(yè)價值的影響研究[D].華北電力大學(xué)(北京),2021.總的來說，現(xiàn)有文獻對綠色債券的研究多集中于單方面的宏觀效應(yīng)分析，少有從微觀企業(yè)主體角度進行分析，更缺少對于綠色債券的中介調(diào)節(jié)過程分析的研究。1.4研究方案與研究內(nèi)容本文的切入點是綠色債券發(fā)行對公司價值的影響，采用雙重差分法和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，從兩個層次深入研究綠色債券發(fā)行對公司價值的影響，第一層是綠色債券發(fā)行對公司的價值（用托賓Q值來衡量）是否有正向影響，從這些要求可以看出來第二層為在發(fā)行綠色債券后的綠色行為是否會增大這種正外部性。本文主要根據(jù)“提出問題-分析問題-解決問題”的探究思維展開(成樂向,陳晶瑩,2023)。本文共5章，具體研究框架如下：第1章是緒論，主要介紹有關(guān)于文章的前序準(zhǔn)備工作，比如研究背景、研究意義、研究方法等，并進行了國內(nèi)外文獻回顧，同時指出本文的創(chuàng)新點；第2章是理論依據(jù)，該章節(jié)先對綠色債券的概念進行了界定，接著闡述綠色債券的相關(guān)理論基礎(chǔ)；第3章是研究設(shè)計，重點介紹了如何獲取樣本數(shù)據(jù)，并依照相關(guān)模型定義進行研究模型的假定設(shè)計；第4章是實證研究，運用Stata軟件對數(shù)據(jù)進行處理，首先檢驗數(shù)據(jù)是否符合實證條件，然后分兩個角度進行實證分析。在這特定的狀況下得到結(jié)果后還進行了平行趨勢檢驗，證明檢驗結(jié)果合理有效，可以支撐結(jié)論觀點；第5章是研究結(jié)果和結(jié)論，對實證結(jié)果進行總結(jié)并針對性地提出建議。1.5研究方法本文主要運用了以下研究方法：（1） 文獻分析法本文在大量研讀國內(nèi)外現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，深入探究了相關(guān)的理論、概念和研究方法，依此構(gòu)建了自己的研究思路。同時，在這般的框架下利用網(wǎng)絡(luò)搜索功能，檢索到了較為全面的行業(yè)內(nèi)部統(tǒng)計數(shù)據(jù)及宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，為論文的撰寫奠定了基礎(chǔ)。（2） 實證分析法本文選取了2015年1月-2021年12月共28個季度的企業(yè)層級季度面板數(shù)據(jù)為樣本，在這般的設(shè)定里通過實證分析研究綠色債券發(fā)行中的相關(guān)變量對公司價值（以托賓Q值為指標(biāo)）的影響，及研究發(fā)行了綠色債券后的公司各種綠色行為對公司價值的影響是否有放大效應(yīng)，在這種布局下進而得到綠色債券發(fā)行對公司價值的影響，從而得到相關(guān)的結(jié)論。1.6創(chuàng)新點本文的創(chuàng)新點主要有：（1）選題比較新。當(dāng)前學(xué)術(shù)領(lǐng)域?qū)Α熬G色債券”的研究相對較少，其中又多以開發(fā)研究-政策研究為主，并且較多的是以商業(yè)銀行為具體分析對象。而本文的研究方向是以上市公司的價值為切入點，在這樣的位置上這一角度有助于進一步豐富綠色債券發(fā)行對企業(yè)層面影響的研究。本論文在研究的行為思路上實現(xiàn)了創(chuàng)新，以獨特的方式融合了前人在這一主題的研究成果，從而在研究深度上實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。在全面梳理過往文獻的基礎(chǔ)上，深入挖掘出該領(lǐng)域中被忽視的關(guān)鍵問題以及潛藏的研究方向。不僅對已有理論進行了深度剖析，還創(chuàng)新性地提出了全新的研究視角和分析框架。在具體研究過程中，運用先進的研究方法和技術(shù)手段，對該主題進行了立體式、全方位的研究。打破了傳統(tǒng)研究的固有模式，從微觀層面清晰地揭示了事物的內(nèi)在規(guī)律和相互聯(lián)系，借鑒其他相關(guān)領(lǐng)域的理論與實踐經(jīng)驗，為解決該主題下的問題提供了更為廣泛和多元的思路。（2）研究角度的創(chuàng)新。基于當(dāng)今百年未有之大變局和新冠肺炎疫情的局勢，各界越來越意識到可持續(xù)綠色發(fā)展的重要性，所以企業(yè)發(fā)行綠色債券作為一種重要的ESG行為，更是值得研究。從這些舉止可以猜測出本文的研究角度是關(guān)于綠色債券發(fā)行的兩個不同層次，一是綠色債券的發(fā)行對公司價值的影響，二是發(fā)行綠色債券后的綠色行為會對公司價值起到什么樣的效應(yīng)。這一研究結(jié)果有助于企業(yè)管理者在公司價值估值方面進行最優(yōu)融資來源的選擇，并且能較系統(tǒng)全面地了解綠色債券發(fā)行對于微觀發(fā)行主體的影響機制。理論基礎(chǔ)2.1綠色債券的概念界定根據(jù)2021年4月21日，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》的最新定義，綠色債券是重要的綠色金融工具，是指將籌集資金專門用于支持符合規(guī)定條件的綠色產(chǎn)業(yè)、綠色項目或綠色經(jīng)濟活動，從這些調(diào)查中發(fā)現(xiàn)依照法定程序發(fā)行并按約定還本付息的有價證券，包括但不限于綠色金融債券、綠色企業(yè)債券、綠色公司債券、綠色債券融資工具和綠色資產(chǎn)支持證券(趙茜娜,楊文凱,2022)。2.2綠色債券相關(guān)理論基礎(chǔ)2.2.1利益相關(guān)者理論傳統(tǒng)的組織管理遵循著股東至上的原則，即股東中心模型，其主張不斷提升企業(yè)控股人的收益，增加其財富才是組織管理的焦點。因此，公司的經(jīng)營活動與投資決策總是為獲得最大經(jīng)濟利益，在本文的研究過程中我們始終考慮著這種情況而忽視了包括社會最優(yōu)利益等其他方面的利益。而利益相關(guān)者理論（Freeman,2002）就突破了這種傳統(tǒng)觀點的禁錮(鄒文博,馬天樂,2020)。利益相關(guān)者是指與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營行為和后果具有利害關(guān)系的群體或個人，在這基礎(chǔ)上引入了集體選擇理論(趙心怡,陳明澤,2022)。根據(jù)參與企業(yè)集體選擇與否，把利益相關(guān)者分為內(nèi)部利益相關(guān)者和外部利益相關(guān)者兩大類（Sirgy,2002）。隨著人類社會對企業(yè)行為的社會效應(yīng)日益重視，所以這就需要在公司治理過程中統(tǒng)籌各類利益相關(guān)者，綜合平衡各個利益相關(guān)者的利益訴求，從這些評論中感受到而不能單單考慮某一類利益相關(guān)者，如股東(孫奇源,陳佳欣,2022)。鑒于此，本文也對研究結(jié)論進行了復(fù)查。首先從理論視角確保研究假設(shè)的合理性和邏輯的一致性。通過全面梳理和細(xì)致對比分析相關(guān)文獻，驗證了研究框架的科學(xué)性與適用性。然后，運用多種實證研究方法對研究結(jié)論進行檢驗，以保證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性。通過與其他相關(guān)研究進行對比，驗證了研究結(jié)論的普適性和創(chuàng)新性。在與已有文獻結(jié)論對比分析后，發(fā)現(xiàn)本文研究結(jié)果不僅支持了部分已有觀點，還提出了新的看法，為相關(guān)領(lǐng)域的理論發(fā)展提供了新的視角和論據(jù)。同時，本文還探討了研究結(jié)論在實際應(yīng)用中的潛在價值，為后續(xù)研究提供了參考方向和建議。綜上所述，利益相關(guān)者理論的核心思想在于，某類利益相關(guān)者不應(yīng)獨享公司部分利益和決策權(quán)力，而應(yīng)該將這些權(quán)利公平分配至各個利益相關(guān)者手中。綠色債券市場是一個多元化的市場，其中含有監(jiān)管方（政府）、融資方、投資方和綠色認(rèn)證機構(gòu)等多種經(jīng)濟主體(成宏潤,張怡萱,2023)。這在一定意義上透露了對于融資企業(yè)而言，政府、投資方和綠色認(rèn)證機構(gòu)屬于外部利益相關(guān)者，而公司內(nèi)部的股東和員工等屬于內(nèi)部利益相關(guān)者。由此可見，綠色債券的發(fā)行并不只是企業(yè)內(nèi)部的行為，外部利益相關(guān)者也參與其中。因此綠色債券市場需要多方社會主體的積極參與，從這些要求可以看出來從而才能更好地健康茁壯發(fā)展。2.2.2社會責(zé)任投資理論社會責(zé)任投資的形成和發(fā)展與全球可持續(xù)發(fā)展策略密切相關(guān)，它是投資者從追求股東利益最大化向滿足利益相關(guān)者需求轉(zhuǎn)變的重要表現(xiàn)。社會責(zé)任投資理論（SociallyResponsibleInvestment）是一種新型投資工具，其統(tǒng)籌了經(jīng)濟、社會、環(huán)境三個因素，使得投資決策從一個嶄新的角度被進行考量，所以近年來發(fā)展迅速?，F(xiàn)如今，在這特定的狀況下投資者不再簡單地考慮傳統(tǒng)金錢回報，還密切關(guān)注社會公平正義、福利效應(yīng)、經(jīng)濟發(fā)展和環(huán)境保護等因素，如此來逐步實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展(馬曉茜,唐羽航,2022)。當(dāng)然，相比于一般的投資決策理論，社會責(zé)任具有更加廣泛的內(nèi)涵?？梢钥闯觯狙芯渴肿⒅乜鐚W(xué)科的融合貫通，借鑒了多學(xué)科的理論觀念和方法技巧，致力于達成研究視角的多元豐富和研究深度的深度挖掘。通過這種跨學(xué)科的研究手段，不但能夠更全面地把握研究對象的復(fù)雜結(jié)構(gòu)和多樣特征，還能夠探尋到單一學(xué)科研究難以揭示的新規(guī)律和新現(xiàn)象。同時，本研究大力強調(diào)理論與實踐的緊密關(guān)聯(lián)，力求將抽象的理論應(yīng)用于具體的實踐難題解決中，以檢驗理論的實際效果和實用價值。在研究開展時，綜合各個渠道收集的數(shù)據(jù)進行分析，采用定量與定性結(jié)合的研究方法，確保研究結(jié)果科學(xué)精準(zhǔn)。其根據(jù)投資者關(guān)心的重點不同，在這般的框架下從而形成了不同的社會責(zé)任投資模式。其中，ESG投資（Environmental,SocialandGovernance）是在現(xiàn)代社會責(zé)任投資理論中最具影響力的形式，它核心考察投資對象在環(huán)境、社會和企業(yè)治理三個層次的表現(xiàn)(孫佳怡,陳悅彤,2022)。因此，如今的企業(yè)也越來越注重綠色因素產(chǎn)品的設(shè)計和使用，會主動進行第三方認(rèn)證，會申請綠色專利，還會有相關(guān)企業(yè)在逐步進行產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。研究設(shè)計3.1數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本文選取了2015年1月-2021年12月共28個季度的企業(yè)層級季度面板數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。對于樣本企業(yè)的選取，第一，根據(jù)2019年的GB/T4754-2017《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》并參考相關(guān)論文，在這般的設(shè)定里選取制造業(yè)、電力行業(yè)、水利行業(yè)、建筑業(yè)、采礦業(yè)和批發(fā)零售業(yè)六個行業(yè)的上市公司作為樣本，因為研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行綠色債券的非金融企業(yè)最多的聚焦于這六個行業(yè)，從而便于形成處理組與對照組；第二，剔除2015年1月1日之后上市的企業(yè)(成欣怡,陳睿智,2021)；在這種布局下第三，剔除樣本期內(nèi)被ST處理或退市的企業(yè)。這樣選取和篩選后，就可以得到處理組和對照組.馬亞明,胡春陽,劉鑫龍.發(fā)行綠色債券與提升企業(yè)價值——基于DID模型的中介效應(yīng)檢驗[J].金融論壇,2020,25(09):29-39.DOI:10.16529/ki.11-4613/f.2020.09.005.最終得到109家上市企業(yè)，其中有9家在樣本期間內(nèi)發(fā)行了綠色債券。3.2變量設(shè)計3.2.1雙重差分模型的變量設(shè)計表格4.2SEQ表格\*ARABIC\s11雙重差分模型變量設(shè)計變量符號變量定義被解釋變量公司價值Tobin公司總市值/資產(chǎn)重置成本解釋變量政策處理變量GreenGreeniAfterit控制變量X成長性總資產(chǎn)凈利潤率財務(wù)杠桿Growt?ROAFinlev取公司無形資產(chǎn)的自然對數(shù)凈利潤/總資產(chǎn)期末負(fù)債占總資產(chǎn)的比重3.2.2調(diào)節(jié)效應(yīng)模型的變量設(shè)計表格4.2SEQ表格\*ARABIC\s12調(diào)節(jié)效應(yīng)模型變量設(shè)計符號變量定義被解釋變量Tobin公司總市值/資產(chǎn)重置成本解釋變量GreenGreeniAfterit調(diào)節(jié)變量KK第三方認(rèn)證綠色專利3.3研究方法3.3.1雙重差分模型雙重差分法(Differences-in-Differences)，又稱“倍差法”。它是一種評價政策效果的工具，近年來越來越受人們的喜愛。在這樣的位置上總的來說有如下幾個方面的原因(孫楚凡,高曼莉,2022)：（1）因為一般政策效應(yīng)對于微觀經(jīng)濟主體來說屬于外生變量，不會產(chǎn)生雙向因果關(guān)系，所以雙重差分法可以在很大的程度上解決內(nèi)生性的問題。（2）因為雙重差分法本身也是一種固定效應(yīng)估計方法，從這些舉止可以猜測出所以它在一定程度上也緩解了變量偏誤的問題。（3）政策效應(yīng)的傳統(tǒng)評估方式，通常是先設(shè)定一個關(guān)于政策是否發(fā)生的虛擬變量，然后在此基礎(chǔ)上進行回歸。從這些調(diào)查中發(fā)現(xiàn)而相較而言，雙重差分法的模型設(shè)計就顯得更加合理，并能更加精準(zhǔn)地給出政策發(fā)生效應(yīng)與否的結(jié)果。（4）雙重差分法的原理和模型設(shè)置都非常簡潔，易于理解和運用。具體來說，基準(zhǔn)的雙重差分模型設(shè)置如下：Y其中引入了兩個虛擬變量，分別為分組虛擬變量和政策實施虛擬變量。du表示分組虛擬變量，10A它所解釋的是若個體i受到政策沖擊的影響，則個體i屬于處理組，對應(yīng)賦值為1(邱紫朝,郝瑞欣,2021)；最終的研究結(jié)果與本文預(yù)先設(shè)想的成果一致，這在一定程度上體現(xiàn)了本文研究方案的科學(xué)性以及理論框架的合理性。經(jīng)過對研究對象進行深入分析和多方面的檢驗，本文不僅驗證了最初假設(shè)的正確性，還進一步充實了該領(lǐng)域的理論內(nèi)容。這一研究成果對相關(guān)領(lǐng)域的實踐活動具有重要的啟示意義。通過對關(guān)鍵問題的深度探討，本文不僅揭示了現(xiàn)象背后的深層原因，這些發(fā)現(xiàn)有助于資源的合理配置、提高決策效率，促進產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。同時，這一研究成果的取得，進一步強調(diào)了理論與實踐相結(jié)合的重要性。本文不僅在理論方面實現(xiàn)了創(chuàng)新，更關(guān)注研究成果在實際應(yīng)用中的價值體現(xiàn)。反之，則個體i屬于對照組，對應(yīng)的du賦值為0。而政策實施虛擬變量為dt，如果dt取值為0說明是政策實施前，從這些評論中感受到如果dt取值為1說明是政策實施后。從而du?dt為分組虛擬變量與政策實施虛擬變量的交互項，系數(shù)為α3所以，從基準(zhǔn)的雙重差分模型設(shè)置來看，在使用雙重差分法之前應(yīng)滿足一些關(guān)鍵的前提條件，即：一是模型中必須附有一個具有試點性質(zhì)的政策沖擊，基于此才能將樣本劃分為處理組和對照組，這在一定意義上透露了因此在本論文中發(fā)行綠色債券就是一個滿足條件的政策沖擊；二是樣本數(shù)據(jù)的時間段選擇至少兩年，即在政策實施前后各一年，否則進行政策效應(yīng)的評估，從這些要求可以看出來因此在本論文中選取從2015年1月（在2016年政策實施前一年）開始，直到2021年12月（在2016年政策實施之后）的季度面板數(shù)據(jù)(陳奇齊,黃俊凱,2021)。3.3.2調(diào)節(jié)效應(yīng)模型調(diào)節(jié)（moderation）是社會科學(xué)研究中重要的方法概念，是研究者探究多個變量之間關(guān)系的重要工具。調(diào)節(jié)變量的作用在于解釋自變量（X）會在什么情況下影響因變量（Y），進一步來說，在這特定的狀況下就是在自變量（X）對因變量（Y）產(chǎn)生影響時，其影響的程度或正負(fù)效果受到調(diào)節(jié)變量的作用(龔怡菲,陳雪松,2021)。因此，調(diào)節(jié)作用就可以總結(jié)為在研究X對Y的影響時，在這般的框架下是否會受到調(diào)節(jié)變量Z的干擾的一種機制。所以，調(diào)節(jié)效應(yīng)就意味著研究兩變量之間因果關(guān)系隨著調(diào)節(jié)變量的取值發(fā)生怎樣的變化。此結(jié)果與劉曉天教授的研究成果在思路方向上大體相似，無論是研究過程還是最終成果的闡釋。首先在研究方法的選擇上，兩者都體現(xiàn)出嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)態(tài)度和體系化的分析框架。這種一致性不僅體現(xiàn)在對基礎(chǔ)理論的尊崇和運用，更在于通過定量分析結(jié)合定性討論的方式，深入挖掘問題的本質(zhì)特點。在模型構(gòu)建環(huán)節(jié)，本研究借鑒劉教授關(guān)于動態(tài)調(diào)整參數(shù)以適應(yīng)不同環(huán)境變化的觀念，提出相應(yīng)的改進措施，其中包括引入新的變量等。這些改進使本文的研究成果不僅在理論上有所建樹，在實際應(yīng)用中也展現(xiàn)出更高的準(zhǔn)確性和可靠性。舉個例子來說：汽車行駛時速（X）會對車禍發(fā)生可能性（Y）造成影響，這種影響關(guān)系受到是否飲酒（Z）的干擾，即在飲酒時的影響程度，與不飲酒時的影響程度之間是否存在顯著的不同(楊敏和,陳欣怡,2020)。所以，調(diào)節(jié)效應(yīng)模型為Y=fX,Z+ε。在這般的設(shè)定里3.4模型設(shè)計3.4.1綠色債券發(fā)行與公司價值出于嚴(yán)謹(jǐn)性考慮，并希望避免OLS回歸可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問題，同時考慮到樣本數(shù)據(jù)中每家企業(yè)發(fā)行綠色債券的政策時點不盡相同，在這樣的位置上所以考慮采用政策時點不一致的雙重差分模型方法，進行基本計量模型的設(shè)定。具體如下(高奇琪,孫昊忠,2020)：Tobin其中，1、被解釋變量：從這些舉止可以猜測出以公司價值（TobinQ2、解釋變量：以Greeni?Afterit代表雙重差分模型中的雙重差分項。其中Greeni代表分組虛擬變量，從這些調(diào)查中發(fā)現(xiàn)作用是將樣本精確分為處理組和對照組，即如果在樣本期內(nèi)企業(yè)i公開發(fā)行了綠色債券，則Greeni取值為1，進入處理組；反之則取值為0，并進入對照組(胡志光，陳雅倩,2020)。而Afterit代表政策實施虛擬變量，如果企業(yè)i3、控制變量：以Xit表格3.41雙重差分模型控制變量變量符號變量定義控制變量成長性總資產(chǎn)凈利潤率財務(wù)杠桿Growt?ROAFinlev取公司無形資產(chǎn)的自然對數(shù)凈利潤/總資產(chǎn)期末負(fù)債占總資產(chǎn)的比重4、該模型考慮到各企業(yè)發(fā)行綠色債券的時間點存在差異，如果采用加法引入虛擬變量，從這些評論中感受到則存在多重共線性問題，所以模型中的核心虛擬變量為Greeni和Afterit的乘法交互項，如果該核心虛擬變量前的系數(shù)β顯著為正，這在一定意義上透露了則可以有效說明綠色債券發(fā)行對公司價值是有顯著正的促進效應(yīng)的(徐嘉潤，張靜雅,2023)3.4.2綠色債券發(fā)行后的綠色行為與公司價值為考察綠色債券發(fā)行后的綠色行為對公司價值的影響，從這些要求可以看出來構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：Tobin其中，1、被解釋變量：與雙重差分模型的設(shè)置相同，以TobinQ2、解釋變量：與雙重差分模型的設(shè)置相同，以Greeni3、調(diào)節(jié)變量：以Kit表格3.4-2調(diào)節(jié)效應(yīng)模型調(diào)節(jié)變量符號第三方認(rèn)證K綠色專利K4、控制變量：與雙重差分模型的設(shè)置相同，以Xit5、該模型考察綠色債券發(fā)行后的綠色行為對公司價值的影響，在這特定的狀況下所以如果乘法交互項Kit?(Greeni實證研究4.1描述性統(tǒng)計表格4.11上市非金融企業(yè)債券樣本描述性統(tǒng)計在這般的框架下表格4.1-1表示的是全部上市的非金融企業(yè)債券樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在109份上市的非金融公司發(fā)行的債券樣本中，TobinQu的均值為3.957179，同時它的最大值和最小值之間的差距非常大，其中最大值為116.8302，而最小值僅為0.2571。再從標(biāo)準(zhǔn)差（5.125039）的結(jié)果來看，在這般的框架下可知該變量的波動較大在三個控制變量中，在這種布局下財務(wù)杠桿Finlev的差距最大，為3.682144。而ROA的標(biāo)準(zhǔn)差為1.283749，相對其他變量來說比較小。這說明了不同樣本公司之間存在著較大的個體差異。4.2綠色債券發(fā)行對公司價值的影響表格4.21DID模型回歸結(jié)果表格4.2-1列出所假設(shè)模型進行面板DID回歸的基本結(jié)果。在這樣的位置上表格4.2-1回歸結(jié)果顯示，在未加入企業(yè)層級的控制變量時，代表綠色債券發(fā)行的處理量Greeni?Afterit的系數(shù)是不顯著的(張得地，殷婉倩,2022)。從這些舉止可以猜測出但在加入企業(yè)層級的控制變量后，可以看到該核心虛擬變量圖表4.2-SEQ圖表\*ARABIC1時間趨勢圖從這些調(diào)查中發(fā)現(xiàn)圖表4.2-1為處理組和對照組的時間趨勢圖。從圖中可以看出，在政策時點之前，處理組和對照組的趨勢幾乎是一摸一樣，總體上TobinQu呈下降趨勢。而在政策實施之后，在本文的研究過程中我們始終考慮著這種情況處理組和對照組的趨勢在某些時點上都較大的區(qū)別，趨勢之間呈現(xiàn)出脫離的跡象(梅小何，黎靜,2023)。所以，該圖像可以較為粗略的判斷，處理組和對照組之間具有平行趨勢，從而保證了DID模型估計出的是正確的政策因果效應(yīng)圖表4.2-SEQ圖表\*ARABIC2事件研究法從這些評論中感受到圖表4.2-2表示運用事件研究法來進行平行趨勢檢驗。從圖表4.2-2中可以看出，交互項Greeni?Afterit的系數(shù)在政策前并不顯著異于0，且95%的置信區(qū)間也包含了0，由此可以說明在政策沖擊到來的時點前處理組和對照組之間并不存在顯著差異，即滿足平行趨勢的假設(shè)綜上所述，上市的非金融企業(yè)發(fā)行綠色債券在極短時間內(nèi)會對企業(yè)價值有顯著正的效應(yīng)，而在其他時點上，從這些要求可以看出來綠色債券和普通債權(quán)價格之間可能沒有顯著區(qū)別，正如成樂向,陳晶瑩（2017）李姍珊.綠色債券波動性、到期收益率及價格的實證研究[D].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué),2017.認(rèn)為目前綠色債券和普通債權(quán)的波動性和價格沒有顯著區(qū)別，以及趙茜娜,楊文凱等（2021）王濤,杜婧怡,李永田,董亞妮.上市公司發(fā)行綠色債券的市場反應(yīng)研究[J].全國流通經(jīng)濟,2021(34):144-146.DOI:10.16834/ki.issn1009-5292.2021.34.038.采用事件分析法研究發(fā)現(xiàn)上市公司綠色債券融資在極短時間內(nèi)具有顯著正的股價效應(yīng)。李姍珊.綠色債券波動性、到期收益率及價格的實證研究[D].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué),2017.王濤,杜婧怡,李永田,董亞妮.上市公司發(fā)行綠色債券的市場反應(yīng)研究[J].全國流通經(jīng)濟,2021(34):144-146.DOI:10.16834/ki.issn1009-5292.2021.34.038.4.3綠色債券發(fā)行后的綠色行為對公司價值的影響表格4.31調(diào)節(jié)效應(yīng)模型回歸結(jié)果表格4.3-1列出所假設(shè)模型進行的面板調(diào)節(jié)效應(yīng)模型的基本結(jié)果，在這特定的狀況下其中（1）是發(fā)行綠色債券對企業(yè)價值有顯著正效應(yīng)的DID模型回歸結(jié)果，是研究第三方認(rèn)證和綠色專利起到什么樣的調(diào)節(jié)效應(yīng)作用的參照標(biāo)準(zhǔn)(徐志光，魏夢倩,2021)。同時，（2）和（3）表示企業(yè)進行了第三方認(rèn)證的沒有控制變量時和有控制變量時的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果，在這般的框架下而（4）和（5）表示企業(yè)申請了綠色專利后沒有控制變量時以及有控制變量時的回歸結(jié)果。表格4.3-1回歸結(jié)果顯示，結(jié)論如下(韓天羽，許靜雅,2021)：（1）如果公司選擇進行第三方認(rèn)證，那么不論有沒有進行控制變量，代表綠色債券發(fā)行的處理交互項(K=K（2）如果公司進行了綠色專利的申請，那么不論有沒有進行控制變量，代表綠色債券發(fā)行的處理交互項(KK=K研究結(jié)果和結(jié)論本文基于109家非金融上市公司2015年1月至2021年12月的季度面板數(shù)據(jù)，按照要求將樣本期間內(nèi)已發(fā)行綠色債券的公司設(shè)定為處理組，并使用雙重差分法和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進行實證分析，在這般的設(shè)定里得出如下結(jié)論：第一，企業(yè)發(fā)行綠色債券能促進公司價值的提升，并且通過實證分析再次證實了李姍姍（2017）認(rèn)為目前綠色債券和普通債權(quán)的波動性和價格沒有顯著區(qū)別，以及孫奇源,陳佳欣等（2021）采用事件分析法研究發(fā)現(xiàn)上市公司綠色債券融資在極短時間內(nèi)具有顯著正的股價效應(yīng)。第二，企業(yè)發(fā)行完綠色債券再進行的第三方認(rèn)證這一綠色行為，可能并不會對企業(yè)價值起到一個促進作用，相反會有負(fù)效應(yīng)的結(jié)果。企業(yè)開展第三方認(rèn)證會倒逼企業(yè)強化對環(huán)境信息的披露、推廣綠色金融理念等效應(yīng)，從而增加了企業(yè)的經(jīng)營成本，因此不會對企業(yè)價值起到正的促進作用(史嘉玲,葉