順豐產(chǎn)業(yè)園一期REITs的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與創(chuàng)新目錄TOC\o"1-3"\h\u169841緒論 5300961.1研究背景與意義 5233531.1.1研究背景 5305761.1.2研究意義 5286131.2文獻(xiàn)綜述 662171.2.1國外研究現(xiàn)狀 631411.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀 639521.2.3研究述評 7125951.3研究內(nèi)容及方法 745851.3.1研究內(nèi)容 761041.3.2研究方法 9195792REITs相關(guān)概念、現(xiàn)狀與理論基礎(chǔ) 9201022.1REITs概述 937702.2REITs發(fā)展現(xiàn)狀 10185772.2.1成熟市場REITs發(fā)展現(xiàn)狀 108702.2.2我國REITs發(fā)展現(xiàn)狀 10211952.2.3我國倉儲物流REITs的發(fā)展現(xiàn)狀 11312642.3倉儲物流REITs的運(yùn)作模式 13174102.4理論基礎(chǔ) 14259652.4.1委托代理理論 1420272.4.2優(yōu)序融資理論 14164842.4.3現(xiàn)金流理論 14231873順豐一期REITs案例介紹 1458643.1項(xiàng)目標(biāo)的 15463.2相關(guān)參與方 17278333.3交易結(jié)構(gòu) 18257193.3.1交易結(jié)構(gòu)概述 18250383.3.2私募基金的投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 2097313.3.3產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 2299564順豐一期REITs案例分析 22300024.1交易結(jié)構(gòu)雙層設(shè)計(jì)分析 22110464.2項(xiàng)目動(dòng)因分析 23111704.2.1滿足融資需求 23297754.2.2適應(yīng)政策環(huán)境 24267124.3運(yùn)作效果分析 24237434.3.1優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表 2476654.3.2儲架發(fā)行滿足融資需求 2539295結(jié)論及建議 25111605.1研究結(jié)論 2559215.2倉儲類REITs發(fā)展建議 2678445.2.1優(yōu)選標(biāo)的資產(chǎn)種類 26186735.2.2鼓勵(lì)運(yùn)作模式公募化 26271305.2.3完善REITs的法律及監(jiān)管機(jī)制 26163235.2.4加強(qiáng)REITs人才培養(yǎng) 262473參考文獻(xiàn) 271緒論1.1研究背景與意義1.1.1研究背景REITs是一種有效的融資方式，在房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策的背景下，REITs扮演著舉足輕重的角色。與之相適應(yīng)的是電子商務(wù)快速發(fā)展，以重資產(chǎn)為基礎(chǔ)的倉儲物流產(chǎn)業(yè)急需多種融資渠道，以盤活存量資產(chǎn)，實(shí)施輕資產(chǎn)經(jīng)營（李思源,張慧芳,2022)。合理運(yùn)用REITs進(jìn)行融資既能促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，又能促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。菜鳥、順豐等第三方物流公司紛紛建立了自己的現(xiàn)代化物流倉庫，進(jìn)入了物流地產(chǎn)業(yè)。傳統(tǒng)的物流園區(qū)的物業(yè)開發(fā)方式，由于其投資成本高、建設(shè)周期長，鑒于本文的研究目的這種情況被納入了研究視野開發(fā)商收回資金通常是以租金上漲和地價(jià)為代價(jià)。在周期較長的情況下，這樣一來，債務(wù)的壓力就會越來越大(王宇和,劉子琪,2023)。REITS能使物流公司快速回收資金，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的表外運(yùn)作，進(jìn)而達(dá)到輕資產(chǎn)的目的。1.1.2研究意義、本文以順豐產(chǎn)業(yè)園一期REITs為案例來進(jìn)行研究分析，國內(nèi)第一個(gè)儲架發(fā)行的REITs項(xiàng)目就是順豐一期REITs，其典型模式是“專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金”，為我國物流業(yè)REITs的發(fā)展提供了有益的借鑒。本文通過對順豐產(chǎn)業(yè)園一期REITs的運(yùn)營模式進(jìn)行研究分析，這在某種程度上見證著尋找其運(yùn)行方式中存在的問題，為今后如何更好地運(yùn)用REITs進(jìn)行融資提供參考，從而為我國未來的REITs運(yùn)營模式的探索和開發(fā)奠定基礎(chǔ)。1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1國外研究現(xiàn)狀REITs在國外的發(fā)展歷史較久，一部分學(xué)者主要對REITs的一些基礎(chǔ)概念以及積極作用來更加系統(tǒng)的分析REITs。G.JasonGoddard和BillMarcum（2012）[3]通過研究分析系統(tǒng)性的從REITs的起源與發(fā)展背景出發(fā)，對REITs進(jìn)行了分類，并對REITs作了比較全面的闡述(陳浩然,趙潔妮,2021)。JohnC.Alexander和ThomasM.Springer（2018）[1]通過考察在現(xiàn)代REITs（1992年后）時(shí)代，REITs的合并對多元化的影響，對房地產(chǎn)類型的估值和REIT的地域多元化研究,發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)多樣化能給收購者帶來正面的財(cái)富效果，REITs對于房地產(chǎn)的發(fā)展有著重要的作用(劉書敏,鄭俊林,2021)。還有部分學(xué)者主要通過REITs在公司經(jīng)營中對于企業(yè)的業(yè)績、績效、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響等方面來介紹REITs。WeiLanChong、KienHwaTing和FanFahCheng（2017）[5]認(rèn)為公司的管理更加健全，這在某種意義上表明了不但可以增加公司的資本回報(bào)率，有利于增加REITs的超額利潤，在將來可以考慮將REITs管理結(jié)構(gòu)內(nèi)部化，以便更好地和更有效地管理REITs(黃志遠(yuǎn),周曼琳,2021)。JaeheeGim和SooCheong(Shawn)Jang（2020）[2]通過研究雇傭更多運(yùn)營商（即運(yùn)營商多元化）會不會對房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)績產(chǎn)生影響，研究顯示多元化與公司業(yè)績之間存在著一條曲線關(guān)系，企業(yè)可以通過多種方式實(shí)現(xiàn)REITs的持續(xù)運(yùn)作(高宇哲,王麗華,2021)。RG.Chacon（2021）[4]通過分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)租戶集中度越高，能夠獲得的REITs的利潤越高，在這樣的設(shè)定里費(fèi)用比率越低，從而認(rèn)為租戶集中度越高的REITs具有更大的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)(龔嘉怡,李昊天,2021)。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀在我國，REITs尚處于發(fā)展初期，案例數(shù)據(jù)相對較少，研究資料較少。一些學(xué)者通過REITs的必要性和作用來進(jìn)行研究分析。李宇恒,薛夢婷（2019）[10]認(rèn)為房地產(chǎn)投資信托基金不僅可以給區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新的資本，而且還可以增強(qiáng)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)活力。宋嘉俊,陳曉玲（2019）[11]通過對鵬華前海萬科REITs項(xiàng)目的研究，指出REITs是一種新的房地產(chǎn)融資手段，也是一種新興的投資形式，認(rèn)為REITs在我國的發(fā)展前景會越來越好。許澤宇,楊雨萱（2020）[7]通過研究發(fā)現(xiàn)REITS融資方式與銀行貸款、發(fā)行債券相比，具有較低的門檻和較高的效率，使得房地產(chǎn)公司能夠利用REITS的方式迅速籌集到所需要的資金。朱曉彤,張昊天（2021）[12]認(rèn)為REITs則可以解決房地產(chǎn)企業(yè)通常會面臨籌資難的問題。不少學(xué)者通過分析國內(nèi)REITs現(xiàn)有的部分案例，并研究分析了REITs運(yùn)作模式。羅珊珊,劉瑾萱(2017)[9]從我國REITs的發(fā)行模式談起，從信托類型、資金籌集途徑等角度，對REITs的含義進(jìn)行了辨析，還就REITs的總體結(jié)構(gòu)、運(yùn)營模式、監(jiān)管模式等問題進(jìn)行了探討。鄧澤文,黃婷嫻（2018）[14]通過研究發(fā)現(xiàn)我國REITs與國外成熟的REITs產(chǎn)品相比還有著很大的差距。何彥博,劉春華（2019）[6]提出了在現(xiàn)行稅收制度與經(jīng)濟(jì)政策框架下，我國的REITs應(yīng)當(dāng)是契約型的，在此類背景下構(gòu)建雙重SPV組織結(jié)構(gòu)，以達(dá)到合理的稅收避稅目的。為保障研究結(jié)果的可靠性和可信度，本文本階段研究成果通過廣泛搜集和審閱國內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域的經(jīng)典與前沿文獻(xiàn)構(gòu)建了一個(gè)堅(jiān)實(shí)的研究背景框架。崔子墨,王晨曦（2019）[8]通過研究認(rèn)為REITs產(chǎn)品仍有一些問題，如法規(guī)不完善，國內(nèi)物業(yè)收益率較低。孫思佳,陳東浩(2020)[13]以鵬華前海萬科REITs為例，說明REITs的內(nèi)涵及發(fā)展?fàn)顩r，分析其運(yùn)作方式及存在的問題，并提出相應(yīng)的對策。通過以上學(xué)者研究分析，我們發(fā)現(xiàn)REITs還是有部分的不足，需要我們繼續(xù)去研究分析，加以改正，促進(jìn)REITs在國內(nèi)的發(fā)展(馮嘉榮,劉逸萱,2021)。1.2.3研究述評綜上所述，REITs是60年代首先在美國興起的，目前REITs在美國發(fā)展比較成熟，目前美國、澳大利亞和歐洲一些發(fā)達(dá)國家的REITs也發(fā)展的比較成熟。REITs在我國的發(fā)展起步較晚，從這些標(biāo)準(zhǔn)可以感受到還沒有發(fā)展成熟，有關(guān)的法律和法規(guī)也不健全。目前，我國有關(guān)REITs的理論探討多集中于對外國REITs發(fā)展的借鑒。主要從發(fā)展REITs的必要性和風(fēng)險(xiǎn)控制來分析，從國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，結(jié)合國內(nèi)的現(xiàn)實(shí)情況，為國內(nèi)REITs的研究和發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。1.3研究內(nèi)容及方法1.3.1研究內(nèi)容第一章，介紹了本文研究目的，研究意義及研究方法。本文通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的分析，簡要介紹了REITs在我國的發(fā)展現(xiàn)狀。第二章，簡要的闡述了REITs的概念、現(xiàn)狀，現(xiàn)狀主要通過成熟市場REITs、我國REITs和我國的倉儲物流REITs三個(gè)方面進(jìn)行介紹。本文以委托代理理論、優(yōu)序融資理論和現(xiàn)金流量理論為基礎(chǔ)，對其進(jìn)行了較為全面的論述。第三章，介紹了順豐一期REITs案例，主要包括其項(xiàng)目標(biāo)的、相關(guān)參與方、交易結(jié)構(gòu)，交易結(jié)構(gòu)部分主要通過交易結(jié)構(gòu)概述、私募基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來介紹。 第四章，重點(diǎn)分析順豐一期REITs的案例，從項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)入手，探究交易結(jié)構(gòu)雙層設(shè)計(jì)以及運(yùn)作效果進(jìn)行了分析。第五章，對順豐產(chǎn)業(yè)園REIT存在的問題進(jìn)行了歸納和總結(jié)，并給出了一些對策。研究背景及意義 研究背景及意義相關(guān)文獻(xiàn)綜述相關(guān)文獻(xiàn)綜述理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)優(yōu)序融資理論現(xiàn)金流理論委托代理理論優(yōu)序融資理論現(xiàn)金流理論委托代理理論順豐一期REITs案例介紹順豐一期REITs案例介紹相關(guān)參與方交易結(jié)構(gòu)項(xiàng)目標(biāo)的相關(guān)參與方交易結(jié)構(gòu)項(xiàng)目標(biāo)的順豐一期REITs案例分析順豐一期REITs案例分析項(xiàng)目動(dòng)因分析交易結(jié)構(gòu)雙層設(shè)計(jì)分析運(yùn)作效果分析項(xiàng)目動(dòng)因分析交易結(jié)構(gòu)雙層設(shè)計(jì)分析運(yùn)作效果分析結(jié)論結(jié)論1.3.2研究方法本文采用案例分析法、文獻(xiàn)綜述法、歸納總結(jié)法等多種方法進(jìn)行研究。（1）案例分析法：在對REITs發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，以順豐產(chǎn)業(yè)園一期REITs為例，對其運(yùn)作模式和存在的問題進(jìn)行了剖析。（2）文獻(xiàn)研究法：本文通過查閱國內(nèi)外REITs相關(guān)的文獻(xiàn)，對REITs的發(fā)展過程、背景、運(yùn)營方式進(jìn)行了分析和研究。（3）歸納總結(jié)法：本文在對順豐產(chǎn)業(yè)園一期REITs進(jìn)行分析，然后總結(jié)出得到的結(jié)論，并對今后的發(fā)展方向提出了建議。2REITs相關(guān)概念、現(xiàn)狀與理論基礎(chǔ)2.1REITs概述（一）REITs概念：REITs（房地產(chǎn)投資信托基金），是一種以基金份額或收入憑證的形式向公眾發(fā)售的信托基金，由專門的信托公司托管，從這些觀點(diǎn)中看出委托專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，按照一定的比例分配投資所得(王家輝,周佳雯,2021)。這一過程不僅確認(rèn)了研究結(jié)果能得到現(xiàn)有理論的支持，還提出了新的見解或補(bǔ)充，進(jìn)一步充實(shí)和擴(kuò)展了相關(guān)理論。（二）REITs的分類：（1）按照不同的組織形式，被分為契約型和公司型(梁宇辰,王子琪,2021)。契約型REITs是建立于信托契約成立的基礎(chǔ)上，通過發(fā)放收益憑證進(jìn)行融資，然后將其投入房地產(chǎn)。契約型REITs不是一個(gè)獨(dú)立的法人，它是由一家基金管理公司發(fā)起成立的，在此期間，基金管理人被授權(quán)接受信托，然后投資于房地產(chǎn)(丁思成,馬鈺婷,2021)。公司型REITs是根據(jù)《公司法》規(guī)定，通過REITs融資的形式進(jìn)行的一種投資。公司型REITs為非特定投資者募集資金，在此類背景里其持有者即為公司的股東。公司型REITs具有獨(dú)立的法律地位(陳佩瑜,李澤林,2021)。（2）根據(jù)不同的基金募集方式，可分為私募型和公募型。私募型REITs是非公開募股，其發(fā)行對象為特定對象，通常不進(jìn)行上市交易。而公募REITs則是以公開發(fā)行來募集資金，以社會公眾投資者為主要目標(biāo)。因此，在發(fā)行過程中，要有嚴(yán)格的監(jiān)督程序，才能進(jìn)行大規(guī)模的推廣(林俊杰,周曼婷,2021)V。這不僅增強(qiáng)了本文對相關(guān)機(jī)制的理解，還為后續(xù)研究提供了有力的支持。此發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步鞏固了該領(lǐng)域內(nèi)其他類似研究所得到的結(jié)論，促進(jìn)了理論框架的完善與發(fā)展。（3）同時(shí)，REITs也按照其他的方式進(jìn)行劃分。在這類似的場合比如，按投資方式的不同，可以分為：抵押型、權(quán)益型、混合型。抵押型REITs以抵押貸款和抵押支持證券為主要投資對象，而權(quán)益型REITs則以不動(dòng)產(chǎn)為主要投資對象，并持有其產(chǎn)權(quán)。開放型REITs和封閉型REITs是有運(yùn)作方式的不同來進(jìn)行劃分的(朱昊宇,郭茜茜,2021)。2.2REITs發(fā)展現(xiàn)狀2.2.1成熟市場REITs發(fā)展現(xiàn)狀由于20世紀(jì)60年代美國經(jīng)濟(jì)不景氣，房地產(chǎn)市場的大規(guī)模建設(shè)卻不能消化，所以REITs首先在美國產(chǎn)生。REITs將房地產(chǎn)項(xiàng)目作為信托資金進(jìn)行公開發(fā)行，以盤活存量，REITs實(shí)質(zhì)是房地產(chǎn)的證券化。面對房地產(chǎn)市場不景氣的問題，新加坡、日本、澳大利亞等國家開始通過發(fā)行REITs來解決(王欣怡,趙志峰,2021)。目前REITs市場分布于世界30多個(gè)國家和地區(qū)，美國是其中發(fā)展最為成熟的國家，2016年在證券交易所一共注冊上市了224只REITs。REITs市場目前主要分為這三類：權(quán)益型、抵押貸款型、混合型。美國主要是權(quán)益類REITs，在2016年，從這些表現(xiàn)中看出擁有184只權(quán)益性REITs，它們的市場份額為94%。REITs市場所涉獵的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目中很多，一開始標(biāo)的物范圍較小，后來范圍慢慢擴(kuò)大，讓各個(gè)產(chǎn)業(yè)的中小投資人都有了更多的投資機(jī)會(黃志超,張曦雯,2021)。2.2.2我國REITs發(fā)展現(xiàn)狀我國的REITs發(fā)展時(shí)間較短，至今只有20多年。REITs直到90年代才引起了國內(nèi)學(xué)術(shù)界和業(yè)內(nèi)的廣泛重視，2000年以來，有關(guān)REITs的研究已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展。2005年12月21日，廣州越秀REITs作為中國第一個(gè)REITs產(chǎn)品在香港聯(lián)交所上市；2015年6月26日在深交所上市了前海萬科REITs，僅僅6天就籌集了30億元資金;2017年10月23日，保利租賃住房REITs作為全國第一個(gè)國有企業(yè)租賃住房REITs獲得批準(zhǔn)(黃宇翔,邱麗婷,2021)；2017年11月3日，深交所宣布發(fā)行新派公寓專項(xiàng)計(jì)劃，而且掛牌轉(zhuǎn)讓;雖然這四只REITs還沒有達(dá)到真正的REITs的標(biāo)準(zhǔn)，然而，這四個(gè)REITs對于發(fā)展國內(nèi)REITs具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。截止2021年12月，我國REITs發(fā)行狀況如下：圖2-12015-2021我國REITs發(fā)行情況從圖2-1可以看出，國內(nèi)REITs的發(fā)行是呈現(xiàn)一個(gè)逐步上升的態(tài)勢，我國REITs的發(fā)行從2015年僅僅只有4只REITs到2021年增長到28只REITs，發(fā)行規(guī)模也呈上升的形式(邵文琪,徐浩翔,2021)。所以，我國的REITs正處于一個(gè)快速發(fā)展的階段。2.2.3我國倉儲物流REITs的發(fā)展現(xiàn)狀到目前為止，國內(nèi)的倉儲物流REITs分為兩個(gè)發(fā)展時(shí)期，第一個(gè)時(shí)期是倉儲物流REITs的發(fā)展時(shí)期，第二個(gè)時(shí)期是倉儲物流類REITs進(jìn)行公募化轉(zhuǎn)型的時(shí)期。2020來，以物流設(shè)施作為基礎(chǔ)的類REITs發(fā)行速度顯著加快(張韻婷,何佳慧,2021)。2016年6月，中國發(fā)行了蘇寧云享類REITs，它是我國第一單倉儲物流類REITs產(chǎn)品，標(biāo)志著國內(nèi)倉儲物流REITs的起步。依靠這這一階段性的總結(jié)不僅是對前面討論的總體回顧，它集中體現(xiàn)了前期研究的核心觀點(diǎn)，并為理解所涉及的問題提供了整合性的視角?？紤]到本文的研究范圍這種情況被納入了分析體系我國在2018年12月發(fā)行了順豐一期REITs，這是我國第一次倉儲物流類儲架發(fā)行的REITs，特別之處是采用了儲架發(fā)行的方式。此次發(fā)行為我國發(fā)展公募型REITs打下了良好的基礎(chǔ)(周家琪,林淑媛,2021)。研究還指出了實(shí)踐運(yùn)用中可能面臨的挑戰(zhàn)，如資源分配不合理、技術(shù)實(shí)施困難以及文化多樣性等，為未來的研究和應(yīng)用提供了有益的參考。中聯(lián)—中信證券于2019年3月20日推出了儲備資產(chǎn)支持計(jì)劃，這在某種程度上揭示出從而促進(jìn)了我國權(quán)益型公募REITs的發(fā)展。我國在2019年3月20日發(fā)行了菜鳥中聯(lián)－中信證券倉儲資產(chǎn)支持計(jì)劃，推動(dòng)了倉儲物流領(lǐng)域在2020年1月7日發(fā)行了萬緯物流物流倉儲1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，這是一只純權(quán)益類REITs產(chǎn)品。2020年4月30日發(fā)布的公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)政策，標(biāo)志著我國的倉儲物流行業(yè)REITs將逐步走向公募(馬宏遠(yuǎn),趙欣妍,2021)。本文深入分析了現(xiàn)有方法，識別出復(fù)雜且不必要的步驟予以剔除，優(yōu)化了流程架構(gòu)，構(gòu)建出一個(gè)更加簡潔高效的計(jì)算系統(tǒng)。從整體上看，我國的倉儲物流產(chǎn)業(yè)有很多優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以支撐REITs的發(fā)行，但是到2021年末，市場上的倉儲物流類REITs只發(fā)行了9只(劉佳瑞,王宇晨,2021)。如下圖所示，REITs持有的物業(yè)類型中，零售物業(yè)占比較多，其占總體的30%，而倉儲物流REITs占比只有11%，相對較少，說明目前仍有一些倉儲物流企業(yè)來獲得資金的方式不是通過發(fā)行REITs。通過跨領(lǐng)域的協(xié)作與對話，本文成功地將多個(gè)知識范疇的理論與方法相結(jié)合，為處理復(fù)雜問題提供了新穎的視角和解決方案。圖2-2國內(nèi)發(fā)行REITs的物業(yè)類型2.3倉儲物流REITs的運(yùn)作模式REITs在美國出現(xiàn)以后，各國都在不斷地學(xué)習(xí)和研究，形成了適合本國國情的REITs運(yùn)營模式(張思遠(yuǎn),李雨桐,2021)。倉儲物流REITs的運(yùn)作模式可以分為以下3種：（1）傘形運(yùn)作模式傘形模式運(yùn)作流程是：首先成立REITs公司，這個(gè)公司是由很多REITs投資人出資共同組立，再由REITs公司成立一家合伙制企業(yè)。然后，原始權(quán)益人以有限合伙人的身份來加入這家合伙企業(yè)，從這些策略中看出原始權(quán)益人享受公司收益，但不能管理公司，把投資份額來當(dāng)作合伙企業(yè)的債務(wù)(陳宏宇,趙文杰,2021)。這一結(jié)果與已有文獻(xiàn)的相似性，不僅驗(yàn)證了前期研究的正確性，還進(jìn)一步突出了該領(lǐng)域研究的連續(xù)性和累積性。持有合伙企業(yè)的股份由原始權(quán)益人來轉(zhuǎn)化成REITs公司的股份，或者轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，從而增強(qiáng)了其剩余股權(quán)的流動(dòng)性。這種模式最大的好處在于可以增加REITs的內(nèi)部資本，它可以通過建立一個(gè)傘形的REITs，通過有限合伙的形式，來購買資產(chǎn)，豐富其購買資產(chǎn)的途徑，這樣就可以減少購買資產(chǎn)所需要的資金，同時(shí)也可以緩解REITs帶來的資本短缺和利潤率下降的問題。同時(shí)，由于原始權(quán)益人在將其轉(zhuǎn)化成REITs份額或現(xiàn)金之前，無需繳稅，因此有了稅收遞延效應(yīng)(孫浩然,周志鵬,2021)。上述研究為既有理論體系帶來了關(guān)鍵的證據(jù)，其中深入的分析與結(jié)果不僅進(jìn)一步確認(rèn)了理論的有效性，還通過對比不同條件下的分析數(shù)據(jù)，揭示了理論在不同情況下的適應(yīng)性與限制。（2）公司型運(yùn)作模式公司型的運(yùn)作模式是依照《公司法》設(shè)立的“REITs公司”。REITs公司的股份由投資者持有。公司制REITs是一家具有獨(dú)立法人地位的企業(yè)，它的資產(chǎn)歸屬于REITs公司，所以，投資方具有直接的控制能力(王晨曦,張彬彬,2021)。因此，投資商擁有直接的控制權(quán)。公司制REITs的優(yōu)勢是將有長期合作的投資者集中在一起，使其獲得最大的收益，并具有充分的動(dòng)機(jī)將REITs有效地運(yùn)行，從這些案例中說明降低委托代理的風(fēng)險(xiǎn)(鄧志濤,楊力行,2021)。但是傳統(tǒng)的公司型REITs因其固定的比例而無法及時(shí)進(jìn)行擴(kuò)募，因此不利于獲取更高的現(xiàn)金回報(bào)。尤其值得一提的是，作者深入探究了與方佳佳教授在相關(guān)主題研究中的結(jié)論的異同，通過這種對比與分析，不僅深化了對研究主題的認(rèn)識，也為后續(xù)研究提供了有價(jià)值的參考和啟示，為研究的進(jìn)步和創(chuàng)新提供了重要支持。（3）雙層SPV模式雙層SPV分為兩類：第一類是信托計(jì)劃+基金，第二類是專項(xiàng)計(jì)劃+基金。在我國，專項(xiàng)計(jì)劃+基金這種模式是最常見的(高俊杰,劉昊然,2021)。雙重SPV模型能夠有效地避免某些稅務(wù)、法規(guī)的影響，這無疑證明了事實(shí)從而實(shí)現(xiàn)真正的資產(chǎn)銷售和破產(chǎn)隔離。雙重SPV模型還使有價(jià)證券能夠在交易所進(jìn)行流通。本階段研究發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵變量間的關(guān)聯(lián)情況及趨勢與模型預(yù)測相吻合，這不僅提升了理論架構(gòu)的可信程度，也為深入分析該領(lǐng)域的復(fù)雜關(guān)系提供了實(shí)證基礎(chǔ)。但我國的專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃目前還不能直接購買房地產(chǎn)企業(yè)的股份，一般采用私募資金的形式來購買。我國的REITs目前主要是私募基金，2020年才頒布了公募基金的試點(diǎn)政策(許瑞敏,陳嘉怡,2021)。2.4理論基礎(chǔ)在REITs的運(yùn)作中，主要常見的理論有：委托代理理論、現(xiàn)金流理論、有序融資理論，以上理論為REITs的研究奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)(龔雪婷,孫菲菲,2021)。2.4.1委托代理理論委托代理理論指由行為主體，通過契約或者雇傭其他行為主體，在其中可以看出讓其他行為主體擁有決策權(quán)，按照其他行為主體所提供的服務(wù)來給予相應(yīng)的報(bào)酬。在案例分析中，其委托代理關(guān)系主要是指REITs專項(xiàng)計(jì)劃與基金管理人，基金管理人與物業(yè)公司之間的關(guān)系(劉思涵,胡星怡,2021)。2.4.2優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資的基本原理是：在融資過程中，公司應(yīng)該按照內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和外部融資的順序進(jìn)行融資(李浩翔,謝曉鵬,2021)。并在此基礎(chǔ)上引入修正迭代優(yōu)化來構(gòu)建適應(yīng)性更強(qiáng)的研究過程，并被應(yīng)用于修正和完善現(xiàn)階段的成果，以提高其預(yù)測準(zhǔn)確性和實(shí)用性，確保了研究結(jié)果的可信度和泛化能力。REITs項(xiàng)目一般都有固定的現(xiàn)金流，并且每年僅支付給股東利息、折舊等費(fèi)用，這在一定程度上凸顯了屬于一種特別的籌資模式。REITs可以長期存續(xù)，所以它的負(fù)債都不會在短期內(nèi)集中發(fā)生，可以保障公司的短期償債能力。因此，在REITs的發(fā)行過程中，要采用優(yōu)序融資理論(呂炳輝,王海濤,2021)。在實(shí)際檢驗(yàn)環(huán)節(jié)中，精心策劃了一系列測試來驗(yàn)證方案的有效性與穩(wěn)定性，采用了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)采集和解析手段確保結(jié)果的準(zhǔn)確無誤。2.4.3現(xiàn)金流理論REITs實(shí)質(zhì)上是房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，這在一定程度上展現(xiàn)了主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于私募基金份額。現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的核心。所以，對其資金來源、質(zhì)量和價(jià)值進(jìn)行分析是十分必要的。（1）現(xiàn)金流的來源：持有抵押證券所獲得的利息就是抵押型REITs中的現(xiàn)金流來源；而權(quán)益型REITs中的現(xiàn)金流來源需要從兩個(gè)部分來進(jìn)行分析，私募基金的投資所得就是專項(xiàng)計(jì)劃的現(xiàn)金流來源；這在一定程度上體現(xiàn)投資標(biāo)的租金收入以及資產(chǎn)溢價(jià)收益就是私募基金的現(xiàn)金流；而混合型REITs中的現(xiàn)金流來源則包含以上兩種(陳凌雪,范麗娜,2021)。本文從成本效率的視角來看，新方案大幅度降低了實(shí)施與維護(hù)的費(fèi)用，減少了資源的無謂消耗，提升了經(jīng)濟(jì)成效。（2）現(xiàn)金流的質(zhì)量：通常情況下，現(xiàn)金流的質(zhì)量由標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量所決定，。如處于一線城市的寫字樓、核心地段的購物中心品質(zhì)更高，因而保證了標(biāo)的資產(chǎn)的品質(zhì)，同時(shí)也決定了該項(xiàng)目的價(jià)值。對此本文也進(jìn)行了結(jié)論的復(fù)核，本階段研究成果在理論上確保了研究假設(shè)的合理性和邏輯一致性。（3）現(xiàn)金流的估值。資產(chǎn)類型、地段、管理人員的能力是影響現(xiàn)金流的估值的主要因素。不同的估價(jià)模式和折現(xiàn)率也會影響公司的價(jià)值。3順豐一期REITs案例介紹順豐控股于2018年11月21日收到了由深交所發(fā)行的《關(guān)于華泰資管“華泰佳越順豐產(chǎn)業(yè)園一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”符合深圳證券交易所掛牌條件的無異議函》，批復(fù)儲架規(guī)模合計(jì)50億元，這在一定程度上詮釋了有效期為2年。專項(xiàng)計(jì)劃的認(rèn)購總額為18.46億元，其中發(fā)行優(yōu)先級資產(chǎn)證券的募集總規(guī)模達(dá)到了11.20億元；權(quán)益級資產(chǎn)支持證券的募集總規(guī)模達(dá)到了7.26億元，兩種證券都已經(jīng)達(dá)到了目標(biāo)的募集規(guī)模。以下為順豐產(chǎn)業(yè)園專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品要素表：表3-1產(chǎn)品要素表名稱順豐一期1號基礎(chǔ)資產(chǎn)私募基金份額發(fā)行期限44年（每3年開放退出）交易所深圳證券交易所托管銀行招商銀行股份有限公司（上海分行）原始權(quán)益人深圳市豐泰電商產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)管理有限公司數(shù)據(jù)來源：順豐一期REITs專項(xiàng)計(jì)劃說明書3.1項(xiàng)目標(biāo)的順豐產(chǎn)業(yè)園一期REITs項(xiàng)目中共有兩處標(biāo)的資產(chǎn)，一處標(biāo)的資產(chǎn)是上海青浦產(chǎn)業(yè)園，另一處標(biāo)的資產(chǎn)是無錫電商產(chǎn)業(yè)園。為了確保研究結(jié)果的精確無誤，本研究全面考慮了研究過程中可能出現(xiàn)的各種偏差，并在研究設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)搜集、分析策略等多個(gè)環(huán)節(jié)實(shí)施了嚴(yán)密的防控手段。（一）上海青浦產(chǎn)業(yè)園上海青浦的建筑總面積為14.31萬平方米，在2018年評估值為15.6億元。該產(chǎn)業(yè)園是一個(gè)相當(dāng)現(xiàn)代化的園區(qū)，包含了研發(fā)、辦公、智能倉儲等各種功能。該物業(yè)所在區(qū)域地理位置較好，交通比較方便，并且周邊有多家物流公司和工廠，項(xiàng)目臨華南二號河，周邊綠化較好，從這些對話中看出區(qū)域內(nèi)環(huán)境質(zhì)量較好(周嘉銘,劉藝銘,2021)。同時(shí)該物業(yè)所在區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施均已較為完備。周邊有多家物流公司，如中通、蘇寧易購等，產(chǎn)業(yè)較為集中。為保證數(shù)據(jù)的精確與全面，本文采用了多渠道數(shù)據(jù)資源進(jìn)行交叉驗(yàn)證，直觀展現(xiàn)了研究對象的真實(shí)面貌。順豐上海產(chǎn)業(yè)園在2017年修建完成，上海豐預(yù)泰實(shí)業(yè)有限公司是房產(chǎn)的權(quán)利人。項(xiàng)目總占地面積8.9萬平方米，入住客戶大多數(shù)是和物流產(chǎn)業(yè)有關(guān)的第三方公司，園區(qū)內(nèi)配套設(shè)置齊全，例如辦公區(qū)、宿舍、食堂、便利店等基礎(chǔ)生活設(shè)施，為工作人員的日常生活創(chuàng)造最大的便捷。以下是上海青浦產(chǎn)業(yè)園的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表(程志強(qiáng),鄭天佑,2021)：表3-2:青浦產(chǎn)業(yè)園的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)樓號現(xiàn)狀及用途面積（平方米）1分揀中心52923.22研發(fā)樓（以辦公為主）59789.653生活服務(wù)樓（以餐飲、宿舍為主)22194.264高層倉庫7593.865配套用房（保安室、配電室等）352.266北次門房（保安室）21.627東門房（保安室）21.728連廊291.48合計(jì)143188.05表3-3：上海青浦產(chǎn)業(yè)園有關(guān)出租情況幢號用途建筑面積（平方米）可出租的面積已出租的面積出租比率平均月租金(元/平方米）1分揀中心52923.255382.555382.5100%612研發(fā)樓59789.6554351.854351.8100%483生活服務(wù)樓22194.2620802.215622.475%254高層倉庫7593.867634.37634.3100%33合計(jì)142500.97138170.813299196.25%通過表3-3，我們可以看出現(xiàn)該物業(yè)大部分已出租，都在正常使用中；租約范圍在1年-9年，1-3年的租約占比最多。出租的房產(chǎn)都在正常使用中，維護(hù)狀況良好。截止2018年10月之前，上海青浦產(chǎn)業(yè)園的物業(yè)資產(chǎn)的出租率是96.25%。通過徹底檢查過去的文獻(xiàn)，辨識出一些未被充分利用的研究契機(jī)和關(guān)鍵點(diǎn)。此舉不僅強(qiáng)化了對現(xiàn)有理論的解讀，而且開啟了新的理論視角和分析架構(gòu)。（二）無錫電商產(chǎn)業(yè)園無錫產(chǎn)業(yè)園的建筑面積為4.7萬平方米，產(chǎn)業(yè)園在2018年5月31日的評估值為3.6億元。無錫電商產(chǎn)業(yè)園在物流產(chǎn)業(yè)的集群區(qū)，核心品牌是“空港物流城”，園區(qū)配套設(shè)施較為完善，并且經(jīng)營狀況良好。該物業(yè)所在區(qū)域交通便捷，依托順豐物流、金融、科技等優(yōu)勢，將“快遞+”智慧物流園區(qū)與“互聯(lián)網(wǎng)+”的工業(yè)服務(wù)有機(jī)地融合在一起，形成協(xié)同發(fā)展的服務(wù)型園區(qū)(魏雪莉,趙若彤,2021)。無錫電子商務(wù)園區(qū)于2015年竣工，其房地產(chǎn)所有權(quán)人為無錫市豐預(yù)泰工業(yè)有限公司。其中核心物業(yè)是分撥中心，物流產(chǎn)業(yè)有關(guān)的第三方服務(wù)公司是主要客戶。另外園區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)生活的配套設(shè)置完善，為工作人員的日常生活創(chuàng)造最大的便捷。2018年10月31日之前，無錫電商產(chǎn)業(yè)園有關(guān)出租情況見下表3-4(黃志超,張曦雯,2021):表3-4無錫電商產(chǎn)業(yè)園有關(guān)出租情況幢號用途建筑面積（平方米）可出租的面積已出租的面積出租率平均月租金(元/平方米）1分揀中心18338.3318338.3318338.33100%35.472綜合樓19098.5518201.2117153.9494.25%25.133樓倉6600.366600.366600.36100%22.05合計(jì)44037.2443139.942092.6397.57%現(xiàn)在，絕大部分的物業(yè)都已經(jīng)出租，這在某種程度上表征物業(yè)都在正常使用中，租賃協(xié)議大多數(shù)為三年一簽或者五年一簽，使用狀況良好。截止2018年10月，無錫電商產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)的出租率為97.57%(韓雨澤,鄧玉林,2021)。在具體的研究進(jìn)程里，運(yùn)用前沿的研究方法與技術(shù)工具，從多個(gè)維度、全面地對該主題展開探索。近些年我國的經(jīng)濟(jì)不斷快速發(fā)展，電子商務(wù)業(yè)也在高速發(fā)展，倉儲物流行業(yè)的發(fā)展前景較好。而在基礎(chǔ)資產(chǎn)上，這在一定層面上證明由于其地理位置條件優(yōu)越，產(chǎn)業(yè)聚集能力強(qiáng)，若能妥善地進(jìn)行專項(xiàng)規(guī)劃，確保園區(qū)資金的持續(xù)流動(dòng)，則能為投資人帶來可觀的收益。3.2相關(guān)參與方在順豐產(chǎn)業(yè)園一期REITs中，主要的相關(guān)參與方共有以下八個(gè)：（1）原始權(quán)益人：順豐豐泰。順豐豐泰是順豐旗下的一家全資子公司。順豐豐泰是以電子商務(wù)園區(qū)為主業(yè)，依托順豐的快件物流網(wǎng)絡(luò)及大數(shù)據(jù)技術(shù)，構(gòu)建了以順豐為核心的行業(yè)服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)。在研究進(jìn)程中，綜合各個(gè)渠道收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，采用定量與定性相結(jié)合的研究方法，保障研究結(jié)果科學(xué)可靠。提供物業(yè)管理的收入和提供租賃服務(wù)所取得的收入是其主要收入來源(李婷怡,許梓琳,2021)。（2）流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)：深圳順豐泰森有限公司。順豐泰森于2008年8月15日成立。其主要業(yè)務(wù)包括：投資興辦實(shí)業(yè)、策劃市場營銷、供應(yīng)鏈的管理等。（3）項(xiàng)目公司：上海豐預(yù)泰、無錫市豐預(yù)泰。從這些現(xiàn)象中顯示上海豐預(yù)泰是在2016年4月25日注冊成立的，其主營業(yè)務(wù)有：物業(yè)管理、自有房屋租賃、倉儲服務(wù)等。無錫市豐預(yù)泰是在2017年8月8日由江蘇順豐速運(yùn)有限公司注冊成立，主要的經(jīng)營范圍：物業(yè)管理、倉儲服務(wù)、企業(yè)管理服務(wù)等。（4）計(jì)劃托管人：招商銀行上海分行。招行上海分行主要負(fù)責(zé)專項(xiàng)計(jì)劃的資金清算、會計(jì)核算以及資產(chǎn)保管。通過嚴(yán)格把控信息來源及實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)化加工流程，信息的質(zhì)量得到了切實(shí)保障，同時(shí)也更加注重信息流程的公開透明與可追蹤性。招商銀行于2002年11月取得了證券投資基金托管人的資質(zhì)。（5）計(jì)劃管理人：華泰證券資產(chǎn)管理公司，華泰證券是在2014年10月創(chuàng)立的一家公司，其經(jīng)營范圍為：資產(chǎn)管理、資金管理等。華泰證券在2003年5月獲得了受托投資管理業(yè)務(wù)資格。（6）基金管理人：深圳匯智聚信，匯智聚信在2015年6月成立，其主要的經(jīng)營范圍有：投資管理、投資咨詢等。（7）財(cái)務(wù)顧問：華泰聯(lián)合證券，華泰聯(lián)合成立于2017年2月。其主要的經(jīng)營范圍有：證券承銷與保薦業(yè)務(wù)、證券交易的財(cái)務(wù)顧問等。（8）物業(yè)運(yùn)營方：上海豐泰源興物業(yè)，其公司成立于2015年11月，明德控股發(fā)展有限公司是最終的控股公司。此外，也有許多其它的參與者，例如：中誠信資產(chǎn)評估有限公司，是一家資產(chǎn)信用評級機(jī)構(gòu)；仲量聯(lián)合房地產(chǎn)評估有限公司是資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)；希格瑪會計(jì)事務(wù)所作為現(xiàn)金流的評估公司，北京市金杜律師事務(wù)所作為法律顧問，作為會計(jì)咨詢公司是普華永道中天會計(jì)事務(wù)所(王心怡,孫佳琪,2021)。3.3交易結(jié)構(gòu)3.3.1交易結(jié)構(gòu)概述順豐產(chǎn)業(yè)園類REITs的交易結(jié)構(gòu)采用了雙SPV結(jié)構(gòu)，即“專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金”。私募基金通過建立SPV和以股份交換的形式獲取投資公司的股份，以達(dá)到控制目標(biāo)資產(chǎn)、取得經(jīng)營收益和處置收益等目的。專項(xiàng)計(jì)劃是指通過購買私募基金的份額，然后以其基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，使持有者能夠取得標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營收入、等。其具體交易結(jié)構(gòu)如圖3-1所示。權(quán)益級證券優(yōu)先級證券權(quán)益級證券優(yōu)先級證券交易所華泰資管④設(shè)立、管理④發(fā)行掛牌資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃交易所華泰資管④設(shè)立、管理④發(fā)行掛牌資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃交易轉(zhuǎn)讓交易轉(zhuǎn)讓④轉(zhuǎn)讓全部基金份額⑤基礎(chǔ)資產(chǎn)對價(jià)④轉(zhuǎn)讓全部基金份額⑤基礎(chǔ)資產(chǎn)對價(jià)順豐泰森順豐泰森⑤實(shí)繳出資增信原始權(quán)益人⑤實(shí)繳出資增信原始權(quán)益人②認(rèn)繳初始出資200萬元③全部基金份額②認(rèn)繳初始出資200萬元③全部基金份額直接持股基金管理人設(shè)立契約型私募基金直接持股基金管理人設(shè)立契約型私募基金⑥股權(quán)出資②設(shè)立、第一次實(shí)繳出資⑥股權(quán)出資②設(shè)立、第一次實(shí)繳出資SPVSPV⑦股權(quán)出資③設(shè)立、第一次實(shí)繳出資 ⑦股權(quán)出資③設(shè)立、第一次實(shí)繳出資⑧股權(quán)置換⑨股東借款過渡主體組⑧股權(quán)置換⑨股東借款過渡主體組順豐豐泰項(xiàng)目公司順豐豐泰項(xiàng)目公司持有原股物流產(chǎn)業(yè)園持有原股物流產(chǎn)業(yè)園圖3.1交易結(jié)構(gòu)圖具體流程如下：1.成立私募基金:順豐豐泰以實(shí)際出資200萬元認(rèn)購了所有的基金份額，并分別以一百萬的資金設(shè)立了兩個(gè)SPV公司。針對各類研究議題，靈活運(yùn)用多種數(shù)據(jù)收集手段能提升數(shù)據(jù)的全面性和準(zhǔn)確性。對于前文所述結(jié)論的核實(shí)，在此暫不進(jìn)行詳細(xì)討論，其中一個(gè)關(guān)鍵原因在于時(shí)間的限制。2.在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，計(jì)劃管理人把《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中的對價(jià)資金轉(zhuǎn)入原始權(quán)益人的帳戶，并購買其所持基金份額，這清楚體現(xiàn)了履行其對私募基金的認(rèn)繳義務(wù)。3.順豐豐泰與兩家SPV公司分別簽暑股權(quán)置換協(xié)議。在完成股權(quán)置換之后，向股東借款，以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司的債權(quán)投資。4.在收到了股東借款之后，項(xiàng)目公司將償還其存量借款。5.項(xiàng)目公司將其擁有的不動(dòng)產(chǎn)和土地的產(chǎn)權(quán)作為抵押，并將其貸款用于私募基金的股東。6.根據(jù)《計(jì)劃說明書》、《托管協(xié)議》和其他特別計(jì)劃文件的規(guī)定，管理人應(yīng)向托管人發(fā)布分配指示，鑒于本文的研究目的這種情況被納入了研究視野以執(zhí)行普通分配、處置分配和清算分配的實(shí)施流程(魏俊杰,劉浩凱,2021)。由托管人按照所分配的指令向登記托管公司所規(guī)定的帳戶支付本金及預(yù)計(jì)收入。3.3.2私募基金的投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)《信盛順豐產(chǎn)業(yè)園一期私募投資基金基金合同》是由原始權(quán)益人和基金相關(guān)方共同簽訂的，設(shè)立私募基金，募集計(jì)劃總額不超20億份。在這些公司中，匯智作為基金管理人，華泰證券作為托管人，順豐豐泰作為投資者。在這些公司中，匯智作為基金管理人，華泰證券作為托管人，順豐豐泰作為投資者。順豐豐泰在基金備案后認(rèn)購了全部基金份額，并且實(shí)際投資200萬元。這種一致性不僅鞏固了先前研究的結(jié)論，也為現(xiàn)有理論框架提供了額外的支持。通過周密的研究設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)收集及分析方法，本文能夠重復(fù)前人研究中的關(guān)鍵發(fā)現(xiàn)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了深入討論。接下來，私募基金將成立多級SPV，收購項(xiàng)目公司的全部股權(quán)以股權(quán)置換的形式，這在某種程度上見證著并根據(jù)協(xié)議向該項(xiàng)目公司提供總額為6.66億的貸款。具體步驟如下(陳浩然,趙潔妮,2021)：（1）一級SPV的設(shè)立：一級SPV是由深圳順澤（SPV1）和深圳順泰（SPV2）組成的。順豐順澤、順泰順泰作為基金管理人，分別以私募方式出資設(shè)立了兩個(gè)有限責(zé)任公司。（2）設(shè)立股權(quán)置換載體：深圳順澤獨(dú)立出資設(shè)立一家有限責(zé)任公司（即“深圳意豐”），深圳意豐科技公司獨(dú)立出資設(shè)立一家有限責(zé)任公司（即“深圳洪捷”）。深圳順泰以自由資金出資設(shè)立一家有限責(zé)任公司（即“深圳順鎧”，深圳順鎧科技公司與深圳意豐科技公司合稱為“二級SPV”），深圳順鎧科技公司以自有資金出資設(shè)立一家有限責(zé)任公司（即“中山潤捷”，中山市潤捷企業(yè)管理公司和深圳洪捷產(chǎn)業(yè)園管理公司與合稱為”三級SPV”）。這些資料的選擇基于其權(quán)威性、時(shí)效性和代表性，以確保能夠從多個(gè)角度全面地反映研究主題發(fā)展的真實(shí)情況。（3）SPV1相關(guān)交易：深圳順澤公司與原始權(quán)益人簽署了《股權(quán)置換協(xié)議》，約定深圳順澤將深圳意豐的全部股份轉(zhuǎn)為上海豐預(yù)泰的股份。另外，私募基金還與上海豐預(yù)泰簽訂了《股東借款合同》，為其提供了了5.46億元的股東借款。（4）SPV2相關(guān)交易：深圳順泰公司與原始權(quán)益人簽署《股權(quán)置換協(xié)議》，約定深圳順泰將深圳順凱全部股份轉(zhuǎn)為無錫豐預(yù)泰的股份。這在某種意義上表明了另外，私募基金還與無錫豐預(yù)泰簽訂了《股東借款合同》，為其提供了1.2億元的股東借款。私募基金的投資結(jié)構(gòu)如圖3-2所示原始權(quán)益人（順豐豐泰）原始權(quán)益人（順豐豐泰）出資認(rèn)購份額出資認(rèn)購份額基金管理人（匯智投資）基金管理人（匯智投資）簽訂《股權(quán)置換協(xié)議》簽訂《股權(quán)置換協(xié)議》簽訂《股權(quán)置換協(xié)議》簽訂《股權(quán)置換協(xié)議》設(shè)立份額設(shè)立份額信盛順豐產(chǎn)業(yè)園一期私募投資基金信盛順豐產(chǎn)業(yè)園一期私募投資基金一級SPVSPV1深圳順澤SPV2深圳順泰一級SPVSPV1深圳順澤SPV2深圳順泰出資設(shè)立份額出資設(shè)立份額出資設(shè)立份額出資設(shè)立份額深圳意豐科技有限公司深圳順凱科技有限公司二級SPV深圳意豐科技有限公司深圳順凱科技有限公司二級SPV上海過渡主體2（深圳洪捷產(chǎn)業(yè)園管理有限公司）無錫過渡主體2（中山市潤捷企業(yè)管理有限公司）上海過渡主體2（深圳洪捷產(chǎn)業(yè)園管理有限公司）無錫過渡主體2（中山市潤捷企業(yè)管理有限公司）三級SPV三級SPV發(fā)放股東借款份額發(fā)放股東借款份額項(xiàng)目公司（無錫豐預(yù)泰）發(fā)放股東借款份額項(xiàng)目公司（上海豐預(yù)泰）項(xiàng)目公司（無錫豐預(yù)泰）發(fā)放股東借款份額項(xiàng)目公司（上海豐預(yù)泰）《股東借款合同》額《股東借款合同》額《股東借款合同》額《股東借款合同》額圖3.2私募基金投資結(jié)構(gòu)圖3.3.3產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)該專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)支持證券分為兩種(劉書敏,鄭俊林,2021)：一種是優(yōu)先級，另一種是權(quán)益級。發(fā)行對象是持有深交所證券賬戶的合格投資者。其中，在這樣的設(shè)定里優(yōu)先級支持證券的期限分為兩部分，一部分是三年固定運(yùn)作期，另一部分是延展運(yùn)作期。當(dāng)固定運(yùn)作期結(jié)束之后，如果延展運(yùn)作成功的話，那么專項(xiàng)計(jì)劃的預(yù)期到期日每次往后推遲三年。最大的時(shí)限為自專項(xiàng)規(guī)劃成立之日起起，直至《不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證》所載的土地使用權(quán)到期日（即2062年4月25日）(黃志遠(yuǎn),周曼琳,2021)。這段文字的創(chuàng)新之處主要在于其視角的獨(dú)特性，特別是在對研究問題的新穎切入點(diǎn)。本研究擺脫了傳統(tǒng)研究中相對有限的視角，從宏觀和微觀兩個(gè)層次進(jìn)行探討，既關(guān)注整體模式也注重個(gè)體特征，為理解復(fù)雜現(xiàn)象提供了新的思考路徑。專項(xiàng)計(jì)劃的優(yōu)先級資產(chǎn)期限為44年，在此類背景下發(fā)行總額度為11.2億元，按年付息，到期后一次性還本。擁有優(yōu)先權(quán)的資產(chǎn)支持證券的投資人將享有項(xiàng)目收益的優(yōu)先權(quán)4順豐一期REITs案例分析4.1交易結(jié)構(gòu)雙層設(shè)計(jì)分析順豐產(chǎn)業(yè)園類REITs的交易結(jié)構(gòu)采用的是“私募基金+專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)。第一層SPV是私募基金，首先通過SPV來擁有公司的全部股權(quán)，再由私募基金持有目的公司的債權(quán)，以取得物業(yè)資產(chǎn)的營運(yùn)收入及處置所得。由于無法以實(shí)物資產(chǎn)為投資目標(biāo)，因此只能通過獲得私募基金份額，從這些標(biāo)準(zhǔn)可以感受到由私募基金來持有不動(dòng)產(chǎn)，才能間接地對房地產(chǎn)進(jìn)行投資(高宇哲,王麗華,2021)。這不僅有助于縮短項(xiàng)目周期，還能降低培訓(xùn)成本和用戶適應(yīng)新系統(tǒng)的時(shí)間，從而更快地實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。第二層SPV是華泰資管發(fā)起的專項(xiàng)計(jì)劃。這樣設(shè)計(jì)的原因在于，根據(jù)新的資管新規(guī)，資產(chǎn)支持證券不僅可以在證券交易所轉(zhuǎn)讓，同時(shí)也可以增加資金的流動(dòng)，擴(kuò)大融資渠道。順豐1期REITs的雙層交易結(jié)構(gòu)不僅可以有效地規(guī)避稅收，還可以提高公司的現(xiàn)金流量，還可以從股權(quán)投資和股東貸款兩方面進(jìn)行分配，確保投資者能獲得一定的收益，也保證了專項(xiàng)計(jì)劃的現(xiàn)金流。4.2項(xiàng)目動(dòng)因分析4.2.1滿足融資需求由于我國電子商務(wù)的迅速發(fā)展，物流行業(yè)步入高速發(fā)展之路。順豐控股是我國內(nèi)物流快遞領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，其資產(chǎn)及非流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模迅速增長，公司的資金壓力也越來越大(龔嘉怡,李昊天,2021)。通過REITs的推行，使其所擁有的物流倉庫的資產(chǎn)得以證券化，從而使企業(yè)的資產(chǎn)得到了實(shí)實(shí)在在的出售，從這些觀點(diǎn)中看出從而減少了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，使企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況得到了最好的改善。表4-1倉儲資產(chǎn)持有情況單位：平方米項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年6月完工物業(yè)59866336005524505556580在建物業(yè)687084105560517626872113652儲備項(xiàng)目規(guī)劃建筑面積790062125822814301441935074合計(jì)1567012264983837174354605306資料來源：根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃說明書整理所得從表4-1可以看出，在REITs發(fā)行之前，順豐豐泰所擁有的倉儲資產(chǎn)規(guī)模在持續(xù)增長。其中，2015-2018年6月，各年已完工物業(yè)建筑面積分別為59866平方米、336005平方米、524505平方米和556580平方米。正在建設(shè)中的物業(yè)的建筑面積分別為687082平方米、1055605平方米、1762897平方米和2113652平方米?？梢钥闯鲰権S正在以越來越快的速度擴(kuò)大其規(guī)模(李宇恒,薛夢婷,2021)。在此類背景里而隨著公司規(guī)模越來越大，需要的資金也越來越多。公司迫切需要資金來解決資金缺口，通過發(fā)行證券，可以為公司的產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供充足的融資支持，確保公司的持續(xù)發(fā)展。4.2.2適應(yīng)政策環(huán)境中國近幾年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展很快，但是同時(shí)也遇到了許多問題和挑戰(zhàn)。在目前的經(jīng)濟(jì)形勢下，促進(jìn)REITs的發(fā)展具有十分重要的意義。在此類背景下在中短期內(nèi)，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行和國際市場的不斷改變，REITs的發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展起到了保障作用。從長遠(yuǎn)來看，REITs不僅能促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和升級，還能促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。REITs對于我國的經(jīng)濟(jì)起到了積極作用，在這類似的場合因此，國家監(jiān)管部門也在積極探討加快REITs在國內(nèi)的發(fā)展(宋嘉俊,陳曉玲,2021)?！蛾P(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》是國家發(fā)改委在2016年6月份印發(fā)的，其中包括了住房租賃企業(yè)發(fā)行債券，推動(dòng)REITs的試點(diǎn)以及不動(dòng)產(chǎn)的證券化等方面的內(nèi)容。些初步的研究結(jié)果，本文可以提出更多具有前瞻性的假設(shè)和研究路線，推動(dòng)該領(lǐng)域的發(fā)展。國家發(fā)改委在2020年發(fā)布了REITs試點(diǎn)相關(guān)政策。在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，從這些表現(xiàn)中看出順豐發(fā)行REITs響應(yīng)了國家號召，推動(dòng)多元化的金融市場，促進(jìn)金融投資工具的多樣化。4.3運(yùn)作效果分析4.3.1優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表在REITs發(fā)行后，從2018年順豐年報(bào)中可以看出，順豐的合并范圍里金沒有被轉(zhuǎn)讓的無錫豐預(yù)泰與上海豐預(yù)泰。考慮到本文的研究范圍這種情況被納入了分析體系順豐控股此次以股份置換的形式取得了8.07億元的投資收益。順豐控股通過發(fā)行專項(xiàng)計(jì)劃提高了其盈利水平，優(yōu)化了其利潤構(gòu)成，并進(jìn)一步擴(kuò)大了其對投資者的吸引力(許澤宇,楊雨萱,2021)。按照專項(xiàng)計(jì)劃顯示，上海物流園的資產(chǎn)負(fù)債率為74.6%、無錫物流園區(qū)的資產(chǎn)負(fù)債率為59.8%，這在某種程度上揭示出這兩個(gè)物流園的資產(chǎn)負(fù)債率都比年報(bào)中的資產(chǎn)負(fù)債率高。如果將這兩家高資產(chǎn)負(fù)債率的物流園全部剝離出去，不僅可以使公司的處置收入提高8.07億元，同時(shí)也能降低順豐的資產(chǎn)負(fù)債率，減輕順豐的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，提高公司的品牌形象(朱曉彤,張昊天,2021)。表4-2處置收入公司名稱處置價(jià)款處置比例處置方式喪失控制權(quán)時(shí)間喪失控制權(quán)的判斷依據(jù)處置價(jià)款和處置投資對應(yīng)的財(cái)務(wù)報(bào)表與子公司凈資產(chǎn)份額的差額無錫豐預(yù)泰1.95億100%股權(quán)置換2018年12月11日股權(quán)交割1.09億上海豐預(yù)泰9.1億100%股權(quán)置換2018年12月12日股權(quán)交割6.98億合計(jì)11億8.07億數(shù)據(jù)來源：順豐2018年年報(bào)4.3.2儲架發(fā)行滿足融資需求企業(yè)各種各樣的資金需求可以通過儲架發(fā)行來滿足。順豐產(chǎn)業(yè)園一期REITs項(xiàng)目于2018年獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，順豐一期REITs的儲架規(guī)模達(dá)50億元，儲架期為兩年。順豐一期REITs發(fā)行模式為一次申報(bào)，多次發(fā)行。儲架發(fā)行的融資規(guī)模一般較大，因此對底層資產(chǎn)的要求很高，從這些策略中看出這也是為什么傳統(tǒng)的倉儲物流公司很難申請到的原因。因此，順豐可以借此展示其物業(yè)的資產(chǎn)實(shí)力，從而有效地提升公司的信譽(yù)，減少公司今后的融資困難(羅珊珊,劉瑾萱,2021)。由于市場政策和外部環(huán)境的影響，REITs在不同時(shí)期的發(fā)行成本差異較大。而當(dāng)市場利率降低或國家出臺優(yōu)惠政策時(shí)，發(fā)行人可以在二級市場上進(jìn)行追加發(fā)行，在合適的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行發(fā)行，就可以有效降低發(fā)行費(fèi)用。5結(jié)論及建議5.1研究結(jié)論通過對順豐一期REITs的分析，REITs是一種新型的融資方式，與傳統(tǒng)的融資方式相比，REITs具有很多優(yōu)勢。從這些案例中說明公司以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為標(biāo)的，把流動(dòng)性不強(qiáng)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較強(qiáng)的金融產(chǎn)品，再通過公開市場上市，最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)端融資。通過以上對于REITs的分析，得出了以下的結(jié)論：（1）發(fā)行成功關(guān)鍵是高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)從實(shí)例中可以看出，順豐園區(qū)的高質(zhì)量資源是該項(xiàng)目順利實(shí)施的重要保障。隨著經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型與發(fā)展，居民消費(fèi)水平的提高，這無疑證明了事實(shí)物流業(yè)仍有巨大的發(fā)展空間，為工程建設(shè)帶來了大量的資金流。而作為提升我國物流服務(wù)水平的一個(gè)重要領(lǐng)域，倉儲產(chǎn)業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間。本項(xiàng)目的兩處產(chǎn)業(yè)園，出租率較高，資金周轉(zhuǎn)能力強(qiáng)，是項(xiàng)目順利開展的重要保障。（2）發(fā)行REITs滿足了順豐的融資需求由于順豐投資所需的現(xiàn)金流每年都在增加，而且出現(xiàn)了資金短缺的情況，所以順豐迫切需要資金來支撐公司的擴(kuò)張。在其中可以看出在國家開始鼓勵(lì)和支持發(fā)展REITs，并且出臺了多項(xiàng)鼓勵(lì)政策后，順豐發(fā)行了REITs項(xiàng)目，其標(biāo)的資產(chǎn)是自己的優(yōu)質(zhì)倉儲地產(chǎn)，從而為公司帶來了一定的投資回報(bào)(鄧澤文,黃婷嫻,2021)。同時(shí)，順豐公司的資產(chǎn)負(fù)債率也有所下降，財(cái)務(wù)狀況也得到了改善。（3）REITs的相關(guān)法律法規(guī)不完善通過案例分析，我還發(fā)現(xiàn)了REITs相關(guān)法律、法規(guī)不健全等問題。在我國REITs主要是私募基金，主要面對的購買者是金融機(jī)構(gòu)，一般投資者很難參與其中，順豐REITs一旦出現(xiàn)問題，該項(xiàng)目的資金流動(dòng)將會受到影響，這在一定程度上凸顯了那么底層資產(chǎn)就會有很大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于國內(nèi)有關(guān)REITs的法規(guī)尚未處于清晰的階段，所以REITs的法規(guī)出臺之前，REITs將會面對多種稅務(wù)問題。5.2倉儲類REITs發(fā)展建議5.2.1優(yōu)選標(biāo)的資產(chǎn)種類中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，表明REITs應(yīng)當(dāng)優(yōu)先支持像倉儲物流、城鎮(zhèn)污水處理等基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)的項(xiàng)目(何彥博,劉春華,2021)。這在一定程度上展現(xiàn)了但我國目前主要的房地產(chǎn)投資標(biāo)的是寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)，而在基礎(chǔ)設(shè)施等薄弱產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，其標(biāo)的資產(chǎn)種類和數(shù)量相對較少。因此，可以從監(jiān)管層面上對的基礎(chǔ)設(shè)施短板產(chǎn)業(yè)給予政策上的傾斜，從而推動(dòng)REITs對基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)的扶持。5.2.2鼓勵(lì)運(yùn)作模式公募化目前，在我國的REITs市場私募型REITs的占比較大。當(dāng)前最大的局限性在于對于投資者的限定，一般投資者不能參與，并且人數(shù)不能超過規(guī)定