免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。房地產(chǎn)服務(wù)房地產(chǎn)服務(wù)房地產(chǎn)服務(wù)SACNo.S0570520090003linzhengheng@SFCNo.BRC046+(86)2128972065SACNo.S0570519010002chenshen@SFCNo.BIO834+(86)2128972228行業(yè)走勢圖房地產(chǎn)服務(wù)滬深300(%)6949299(11)Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25資料來源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級華潤萬象生活1209HK39.81買入綠城服務(wù)2869HK5.91買入中海物業(yè)2669HK7.74買入保利物業(yè)6049HK40.15買入招商積余001914CH14.96買入濱江服務(wù)3316HK31.06買入研究員研究員關(guān)注物管板塊邊際改善+變局時(shí)代高股息和純內(nèi)需避險(xiǎn)屬性帶來的機(jī)會(huì)研究員24年物管行業(yè)財(cái)報(bào)表現(xiàn)延續(xù)了22年以來在管面積和營收增速放緩的趨勢，繼續(xù)消化地產(chǎn)影響和粗放擴(kuò)張帶來的“后遺癥”，總體表現(xiàn)符合市場預(yù)期，亮點(diǎn)在于高股息和國央企盈利能力的持續(xù)改善。往后看，我們看好地產(chǎn)拖累減弱、消費(fèi)潛在回暖和高股息屬性持續(xù)驗(yàn)證的趨勢下，物管板塊邊際改善帶來的投資機(jī)會(huì)。尤其在當(dāng)前的大變局時(shí)代，板塊的高股息和純內(nèi)需避險(xiǎn)屬性更加值得重視。建議關(guān)注：1、可選消費(fèi)屬性更為突出的標(biāo)的，例如商管業(yè)務(wù)毛利占比較高的華潤萬象生活，以及社區(qū)增值服務(wù)毛利占比較高的綠城服務(wù)；2、盈利具備韌性，同時(shí)現(xiàn)金流穩(wěn)健的高股息（或具備高股息潛力）標(biāo)的，如中海物業(yè)、保利物業(yè)、招商積余、濱江服務(wù)；3、歷史風(fēng)險(xiǎn)化解較為充分且市拓維持規(guī)模的部分民企。研究員規(guī)模拓展：增速延續(xù)放緩，夯實(shí)項(xiàng)目質(zhì)量24年樣本物管公司在管/合約面積同比增速放緩至7%/2%，較23年-6/-4pct，市拓競爭依然激烈但逐步趨于理性，繼續(xù)退出粗放增長時(shí)期獲取的低盈利、低回款、交付存在不確定性或非重點(diǎn)城市的項(xiàng)目，單城市管理面積加速上升。行業(yè)對于非住宅的戰(zhàn)略有所分化，國央企憑借稟賦優(yōu)勢仍在發(fā)力拓展，在管面積占比穩(wěn)定在46%；但部分民企考慮到續(xù)約和回款的不確定性，將市拓重心回歸住宅，非住宅僅聚焦商寫等少量業(yè)態(tài)，面積占比同比-2pct至25%。財(cái)報(bào)表現(xiàn)：進(jìn)一步消化歷史風(fēng)險(xiǎn)，派息率延續(xù)提升資料來源：華泰研究預(yù)測24年樣本物管公司營收/歸母凈利潤同比+4%/-20%，較23年-4/-21pct，利潤下滑主要受到應(yīng)收賬款和商譽(yù)減值的影響，但相應(yīng)的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)也得到了進(jìn)一步消化。若剔除過去三年曾經(jīng)出現(xiàn)虧損的公司，樣本公司歸母凈利潤同比增長8%、較23年+4pct，已在逐步走出低谷。財(cái)報(bào)表現(xiàn)亮點(diǎn)在于：1、國央企物管公司營收/歸母凈利潤同比+10%/11%，保持成長韌性，通過壓降銷售管理費(fèi)用率對沖毛利率的回調(diào)壓力，盈利能力連續(xù)第二年逆勢改善；2、樣本物管公司派息率同比+10pct至59%，進(jìn)一步驗(yàn)證高股息屬性。資料來源：華泰研究預(yù)測多元服務(wù)和發(fā)展戰(zhàn)略：基礎(chǔ)物管仍為中流砥柱，關(guān)注AI應(yīng)用和彈性定價(jià)24年樣本物管公司基礎(chǔ)物管營收占比同比+3pct至70%，非業(yè)主增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)受地產(chǎn)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，仍處于調(diào)整階段。城市服務(wù)繼續(xù)面臨回款和利潤率壓力，央國企和民企的戰(zhàn)略取向出現(xiàn)分化；商管業(yè)務(wù)則呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢。AI應(yīng)用成為頭部物管公司的戰(zhàn)略關(guān)鍵詞，針對中低物業(yè)費(fèi)住宅小區(qū)的彈性定價(jià)趨勢亦值得關(guān)注。此外，部分公司還提到大會(huì)員業(yè)務(wù)、資產(chǎn)服務(wù)、能源管理服務(wù)、工程服務(wù)等新的業(yè)務(wù)探索方向。高股息和關(guān)聯(lián)房企拖累減弱已兌現(xiàn)，后續(xù)跟蹤地產(chǎn)企穩(wěn)和消費(fèi)回暖的兌現(xiàn)度我們在《壓力減弱疊加消費(fèi)回溫，關(guān)注物管機(jī)會(huì)》（25.3.18）中提出看好物管板塊邊際改善帶來的投資機(jī)會(huì)，24年財(cái)報(bào)已兌現(xiàn)的邏輯主要包括高股息以及關(guān)聯(lián)房企拖累減弱兩方面。仍然等待兌現(xiàn)的邏輯，則是地產(chǎn)企穩(wěn)和消費(fèi)潛在回暖對于非業(yè)主增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)的提振，我們預(yù)計(jì)25-27年8家覆蓋物管公司兩項(xiàng)業(yè)務(wù)營收增速分別為-7%/2%/5%，以及7%/10%/11%。再考慮基礎(chǔ)物管服務(wù)的穩(wěn)健表現(xiàn)，以及降本增效的深化，我們預(yù)計(jì)25-27年覆蓋物管公司營收/歸母凈利潤能夠保持8%/11%的復(fù)合增長。我們建議以“未來三年歸母/核心凈利潤C(jī)AGR+24年股息率”為基礎(chǔ)，對物管公司進(jìn)行PE估值，以綜合反映成長和高股息的雙重屬性。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)基本面復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，市拓規(guī)模和盈利能力下行的風(fēng)險(xiǎn)，收并購整合風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。研究方法：按企業(yè)性質(zhì)分組拆解物管公司2024年報(bào)表現(xiàn) 4規(guī)模拓展：增速延續(xù)放緩，夯實(shí)項(xiàng)目質(zhì)量 5在管規(guī)模：擴(kuò)張速度繼續(xù)放緩，市拓競爭依然激烈但逐步趨于理性 5儲(chǔ)備資源：近半公司合約面積同比下滑，退出不確定性較大的項(xiàng)目 6業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)：非住宅拓展戰(zhàn)略有所分化 8管理密度：繼續(xù)向重點(diǎn)城市收斂聚焦 9財(cái)報(bào)表現(xiàn)：進(jìn)一步消化歷史風(fēng)險(xiǎn)，派息率延續(xù)提升 10業(yè)績增速：應(yīng)收賬款和商譽(yù)減值拖累利潤，25年有望輕裝上陣 10盈利能力：總體承壓，但國央企歸母凈利率連續(xù)第二年逆勢改善 減值風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)聯(lián)房企應(yīng)收減值得到充分釋放，商譽(yù)和無形資產(chǎn)延續(xù)收縮 14分紅派息：全年派息率進(jìn)一步提升，再次驗(yàn)證高股息屬性 15多元服務(wù)：基礎(chǔ)物管繼續(xù)發(fā)揮中流砥柱作用 17收入結(jié)構(gòu)：基礎(chǔ)物管占比再升，城服戰(zhàn)略分化、商管強(qiáng)者恒強(qiáng) 17城市服務(wù)：回款和利潤率承壓，戰(zhàn)略取向出現(xiàn)分化 18商管業(yè)務(wù)：頭部公司強(qiáng)者恒強(qiáng) 18社區(qū)服務(wù)：仍處于調(diào)整蓄勢階段 19發(fā)展戰(zhàn)略：關(guān)注AI應(yīng)用和彈性定價(jià)趨勢 20高股息已兌現(xiàn)，后續(xù)跟蹤地產(chǎn)企穩(wěn)和消費(fèi)回暖的兌現(xiàn)度 21投資建議 24風(fēng)險(xiǎn)提示 25圖表1：本次業(yè)績綜述樣本公司名單和分類標(biāo)準(zhǔn) 4圖表2：樣本物管公司在管面積同比增速 5圖表3：樣本物管公司在管面積排行榜 5圖表4：披露了市拓?cái)?shù)據(jù)的樣本物管公司 6圖表5：披露了終止在管/合約面積數(shù)據(jù)的樣本物管公司 6圖表6：樣本物管公司合約面積同比增速 7圖表7：樣本物管公司合約面積/在管面積 7圖表8：樣本物管公司合約面積排行榜 7圖表9：樣本物管公司合約面積/在管面積排行榜 7圖表10：樣本物管公司第三方在管面積占比 8圖表11：樣本物管公司非住宅在管面積占比 8圖表12：樣本物管公司單城市管理面積（萬平） 9圖表13：樣本物管公司營收同比增速 10圖表14：樣本物管公司歸母凈利潤同比增速 10免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表15：樣本物管公司營收排行榜 圖表16：樣本物管公司歸母凈利潤排行榜 圖表17：樣本物管公司毛利率 12圖表18：樣本物管公司分業(yè)務(wù)毛利率 12圖表19：樣本物管公司毛利率排行榜 12圖表20：樣本物管公司銷售管理費(fèi)用率 13圖表21：樣本物管公司歸母凈利率 13圖表22：樣本物管公司ROE 13圖表23：樣本物管公司歸母凈利率排行榜 13圖表24：樣本物管公司ROE排行榜 14圖表25：樣本物管公司應(yīng)收賬款同比增速 14圖表26：樣本物管公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 14圖表27：樣本物管公司商譽(yù)和無形資產(chǎn)同比增速 15圖表28：樣本物管公司商譽(yù)和無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例 15圖表29：物管公司派息率 15圖表30：樣本物管公司派息率排行榜 16圖表31：物管公司基礎(chǔ)物管營收占比 17圖表32：物管公司社區(qū)增值服務(wù)營收占比 17圖表33：物管公司非業(yè)主增值服務(wù)營收占比 17圖表34：樣本物管公司城市服務(wù)業(yè)績情況 18圖表35：樣本物管公司商管業(yè)務(wù)業(yè)績情況 18圖表36：樣本物管公司社區(qū)增值服務(wù)ARPU 19圖表37：樣本物管公司社區(qū)增值服務(wù)ARPU排行榜 19圖表38：頭部物管公司未來戰(zhàn)略要點(diǎn) 20圖表39：覆蓋物管公司現(xiàn)金流對凈利潤的覆蓋率 21圖表40：覆蓋物管公司派息率 21圖表41：關(guān)聯(lián)房企相關(guān)業(yè)務(wù)毛利占比 21圖表42：萬物云+碧桂園服務(wù)的關(guān)聯(lián)房企應(yīng)收賬款原值和同比增速 21圖表43：覆蓋物管公司非業(yè)主增值服務(wù)營收和同比增速 22圖表44：覆蓋物管公司社區(qū)增值服務(wù)營收和同比增速 22圖表45：覆蓋物管公司營收和同比增速 22圖表46：覆蓋物管公司凈利潤和同比增速 22圖表47：覆蓋物管公司凈利潤C(jī)AGR、24年股息率和2025PE 23圖表48：重點(diǎn)推薦公司一覽表 24圖表49：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn) 24免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。截至2025年4月7日，A股和港股共有65家上市物管公司，總市值達(dá)到2371億元（1港幣=0.9261人民幣，全文涉及匯率換算處均以此計(jì)算）。我們照例對上市物管公司2024年規(guī)模拓展、財(cái)報(bào)表現(xiàn)、多元服務(wù)、發(fā)展戰(zhàn)略等內(nèi)容進(jìn)行全面梳理。綜合考慮物管公司數(shù)據(jù)披露和營收規(guī)模的情況，我們選取23家已披露2024年報(bào)、2024年?duì)I收超過20億元的上市物管公司（下稱“樣本物管公司”）進(jìn)行財(cái)報(bào)綜述。23家公司占到板塊總市值的87%，我們認(rèn)為具有較強(qiáng)的代表性。同時(shí)，考慮到近年來國央企和民企物管公司經(jīng)營表現(xiàn)出現(xiàn)顯著分化，且分化程度遠(yuǎn)高于企業(yè)規(guī)模的影響，我們按照企業(yè)屬性對于樣本公司進(jìn)行分組：共包括7家國央企，16家民企和公眾企業(yè)。由于上市物管公司歷史數(shù)據(jù)披露范圍通常從2018年開始，我們將本次綜述的時(shí)間范圍定為2018-2024年，盡可能在時(shí)間維度確保統(tǒng)計(jì)口徑的連貫性。由于不同物管公司披露口徑不盡相同，各個(gè)圖表覆蓋的樣本公司數(shù)量有所差異，請留意圖表附注。分類國央企7家具體公司和代碼華潤萬象生活（1209HK）、保利物業(yè)（6049HK）、中海物業(yè)（2669HK）、招商積余（001914CH）、越秀服務(wù)（6626HK）、建發(fā)物業(yè)（2156HK）、金茂服務(wù)（0816HK）民企和公眾企業(yè)16家萬物云（2602HK）、碧桂園服務(wù)（6098HK）、綠城服務(wù)（2869HK）、恒大物業(yè)（6666HK）、濱江服務(wù)（3316HK）、融創(chuàng)服務(wù)（1516HK）、金科服務(wù)（9666HK）、雅生活服務(wù)（3319HK）、永升服務(wù)（1995HK）、世茂服務(wù)（0873HK）、卓越商企服務(wù)（6989HK）、建業(yè)新生活（9983HK）、寶龍商業(yè)（9909HK）、合景悠活（3913HK）、遠(yuǎn)洋服務(wù)（6677HK）、時(shí)代鄰里（9928HK）資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。24年樣本物管公司在管面積同比增長7%，增速較23年-6pct。其中，國央企、民企（含公眾企業(yè)，下同）物管公司在管面積分別同比增長10%、5%，較23年-13、-4pct。24年披露了在管面積的21家樣本公司中，17家實(shí)現(xiàn)同比增長，4家同比下滑。碧桂園服務(wù)仍為在管面積最大的樣本公司，達(dá)到10.4億平；濱江服務(wù)在管面積同比增長24%，增速最快。24年樣本物管公司在管面積擴(kuò)張速度延續(xù)放緩趨勢，主要因?yàn)椋?、房地產(chǎn)市場調(diào)整導(dǎo)致住宅項(xiàng)目交付減少；2、受房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的共同影響，高質(zhì)量的市場化拓展空間有所收窄，而物管公司在關(guān)聯(lián)房企銷售和收并購承壓后普遍加強(qiáng)了市拓力度，供需結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致市拓競爭依然激烈，同時(shí)市拓準(zhǔn)入也更為嚴(yán)格，總體更趨理性，即不合理的低價(jià)競爭、墊資競爭有所減少；3、物管公司繼續(xù)優(yōu)化粗放增長時(shí)期獲取的低盈利、低回款、交付存在不確定性或非重點(diǎn)城市的項(xiàng)目，部分項(xiàng)目受甲方后勤戰(zhàn)略收縮的影響停止續(xù)約，退盤規(guī)模仍然較大；4、物管公司對于收并購的態(tài)度依然謹(jǐn)慎。24年國央企物管公司在管面積同比增長10%，繼續(xù)跑贏民企，但較23年亦出現(xiàn)了比較明顯的增速放緩。60%50%40%30%20%10%0%樣本物管公司在管面積同比增速國央企民企和公眾企業(yè)201920202021202220232024注：包括23家2018-2024年披露該數(shù)據(jù)的樣本公司，整體法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究(萬平)120,000100,00080,00060,00040,00020,000024年在管面積同比增長寶龍商業(yè)24年在管面積同比增長濱江服務(wù)越秀服務(wù)卓越商企服務(wù)建發(fā)物業(yè)遠(yuǎn)洋服務(wù)金茂服務(wù)時(shí)代鄰里建業(yè)新生活金科服務(wù)世茂服務(wù)永升服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)招商積余華潤萬象生活中海物業(yè)綠城服務(wù)雅生活服務(wù)恒大物業(yè)保利物業(yè)碧桂園服務(wù)40%20%0%-20%注：包括21家披露該數(shù)據(jù)的樣本公司資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。物管公司市拓新簽?zāi)昊贤痤~（億元）202220232024同比市拓新增合約面積（萬平）202220232024綠城服務(wù)45.843.237.7-13%招商積余27.835.436.94%保利物業(yè)27.729.730.1永升服務(wù)11.511.615.836%世茂服務(wù)10.811.614.828%4009417043103%恒大物業(yè)7.010.043%23094700104%建發(fā)物業(yè)-37%融創(chuàng)服務(wù)10.84.04.00%越秀服務(wù)3.65.03.0-40%8431064712-33%碧桂園服務(wù)10400760678703%中海物業(yè)8220109206571-40%華潤萬象生活344056523485-38%金科服務(wù)1194900-25%注：綠城服務(wù)含新簽關(guān)聯(lián)房企的年化合同金額，建發(fā)物業(yè)為新簽總合同金額，金科服務(wù)僅統(tǒng)計(jì)住宅市拓資料來源：公司公告，華泰研究物管公司終止在管面積（萬平）202220232024終止合約面積（萬平）202220232024202220232024202220232024世茂服務(wù)5680609022.7%27.9%5920622017.8%19.8%永升服務(wù)793306629613.8%13.8%11.8%2034417840756.7%13.6%11.6%卓越商企服務(wù)4455677568.3%8.9%10.5%越秀服務(wù)872577211.7%3.9%10.4%872577671.2%3.1%8.6%中海物業(yè)445010.3%金科服務(wù)174019238.2%9.3%222826829.2%11.8%時(shí)代鄰里15732801105913.2%25.2%8.9%18422938105913.7%25.0%8.4%濱江服務(wù)582881.4%3.4%4.2%583420.8%2.4%3.7%綠城服務(wù)920164018582.4%3.7%3.7%1410388036851.8%4.7%4.3%注：金科服務(wù)僅統(tǒng)計(jì)住宅業(yè)態(tài)資料來源：公司公告，華泰研究24年樣本物管公司合約面積同比增長2%，增速較23年-4pct。其中，國央企、民企物管公司合約面積分別同比增長8%、持平，較23年-11、-1pct。樣本物管公司合約面積/在管面積為133%，較23年末-6pct。其中，國央企、民企物管公司分別為121%、139%，較23年末-5、-6pct。24年披露了合約面積的18家樣本公司中，11家同比增長，7家同比下滑。由于碧桂園服務(wù)不再披露合約面積數(shù)據(jù)，保利物業(yè)成為合約面積最大的樣本公司，達(dá)到9.88億平；金茂服務(wù)合約面積同比增長26%，增速最快。24年同時(shí)披露了合約面積和在管面積數(shù)據(jù)的18家樣本公司中，5家合約面積/在管面積同比增長，13家同比下滑。綠城服務(wù)合約面積/在管面積達(dá)到170%，繼續(xù)高于其他樣本公司。與在管面積類似，物管公司合約面積增速也在繼續(xù)回落，接近一半的樣本物管公司合約面積出現(xiàn)同比下滑，全部為民企。此外，合約面積同比增速依然低于在管面積，導(dǎo)致合管比繼續(xù)下行。受房地產(chǎn)市場調(diào)整影響，部分儲(chǔ)備住宅項(xiàng)目的推盤、銷售和交付進(jìn)度存在不確定性，導(dǎo)致合約面積轉(zhuǎn)化為在管面積的節(jié)奏也存在不確定性，這在關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營有所承壓的民企物管公司方面表現(xiàn)得更為明顯。越來越多公司選擇退出這些不確定性高、存在“水分”的合約面積，部分公司開始淡化合約面積的統(tǒng)計(jì)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%樣本物管公司合約面積同比增速國央企民企和公眾企業(yè)201920202021202220232024注：包括17家2018-2024年披露該數(shù)據(jù)的樣本公司，整體法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究250%200%150%100%50%0%樣本物管公司合約面積/在管面積國央企民企和公眾企業(yè)2018201920202021202220232024注：包括18家2018-2024年同時(shí)披露在管面積和合約面積數(shù)據(jù)的樣本公司，整體法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究(萬平)120,00090,00060,00030,000024年合約面積24年合約面積同比增長卓越商企服務(wù)越秀服務(wù)濱江服務(wù)建發(fā)物業(yè)遠(yuǎn)洋服務(wù)時(shí)代鄰里金茂服務(wù)金科服務(wù)建業(yè)新生活世茂服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)永升服務(wù)華潤萬象生活雅生活服務(wù)恒大物業(yè)綠城服務(wù)保利物業(yè)40%20%0%-20%注：包括18家披露該數(shù)據(jù)的樣本公司資料來源：公司公告，華泰研究200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%23年合約面積/23年合約面積/在管面積24年合約面積/在管面積華潤萬象生活金科服務(wù)卓越商企服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)保利物業(yè)越秀服務(wù)寶龍商業(yè)雅生活服務(wù)遠(yuǎn)洋服務(wù)金茂服務(wù)恒大物業(yè)濱江服務(wù)永升服務(wù)世茂服務(wù)建發(fā)物業(yè)建業(yè)新生活綠城服務(wù)注：包括18家披露該數(shù)據(jù)的樣本公司資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。24年樣本物管公司第三方在管面積占比為59%，與23年持平。其中，國央企、民企物管公司第三方在管面積占比分別為56%、60%，均與23年持平。22年以來樣本物管公司第三方在管面積的擴(kuò)張速度趨于平緩，一方面由于收并購熱潮冷卻后，市拓在第三方在管面積的擴(kuò)張速度上不及收并購，且競爭激烈；另一方面則是第三方項(xiàng)目的退盤概率通常大于關(guān)聯(lián)房企項(xiàng)目。24年樣本物管公司非住宅在管面積占比為33%，較23年末持平。其中，國央企、民企物管公司非住宅在管面積占比分別為46%、25%，較23年末持平、-2pct。21年以來樣本物管公司非住宅在管面積占比保持穩(wěn)定，但國央企和民企存在分化，國央企占比保持上升趨勢，而民企逐步收縮，體現(xiàn)了國央企在非住宅拓展方面的稟賦優(yōu)勢。盡管非住宅項(xiàng)目拓展流程短、容易起量，但續(xù)約、回款的不確定性相對更大，部分民企選擇將市拓重心回歸更加穩(wěn)定的住宅項(xiàng)目，非住宅只聚焦部分盈利能力更強(qiáng)的重點(diǎn)業(yè)態(tài)（例如商寫、產(chǎn)業(yè)園等不再“全面出擊”。70%60%50%40%30%20%10%0%樣本物管公司第三方在管面積占比國央企民企和公眾企業(yè)2018201920202021202220232024注：包括19家2018-2024年披露該數(shù)據(jù)的樣本公司，整體法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究樣本物管公司非住宅在管面積占比國央企民企和公眾企業(yè)50%國央企民企和公眾企業(yè)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2018201920202021202220232024注：包括20家2018-2024年披露該數(shù)據(jù)的樣本公司，整體法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。24年樣本物管公司單城市管理面積為244萬平，同比+8%，增速較23年+1pct。其中，國央企、民企物管公司單城市管理面積分別為251、238萬平，同比+11%、+5%，增速較23年+6、-3pct。24年樣本物管公司單城市管理面積繼續(xù)提升。與房企拿地向核心城市集中的趨勢類似，多數(shù)物管公司已告別全國化的規(guī)模擴(kuò)張，在項(xiàng)目拓展時(shí)對城市做了收斂聚焦，強(qiáng)調(diào)核心城市深耕，主動(dòng)退出項(xiàng)目較少、潛力有限的低效城市。一方面，項(xiàng)目密度的提升有助于物管公司提升基礎(chǔ)物管毛利率、節(jié)約銷售管理費(fèi)用，同時(shí)探索更多社區(qū)增值服務(wù)的可能；另一方面，核心城市項(xiàng)目在回款質(zhì)量等方面相對更有保障。30025020015010050樣本物管公司單城市管理面積國央企民企和公眾企業(yè)201920202021202220232024注：包括17家2019-2024年同時(shí)披露在管/合約面積和在管/合約城市數(shù)量的公司，算術(shù)平均法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。24年樣本物管公司實(shí)現(xiàn)營收2479億元，同比增長4%，增速較23年-4pct。其中，國央企、民企物管公司分別同比+10%、+2%，增速較23年-9、-3pct。樣本物管公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤99億元，同比下滑20%，增速較23年-21pct。其中，國央企、民企物管公司分別同比+11%、-70%，較23年-16、-46pct。23家樣本公司中，14家營收同比增長，9家同比下滑；13家歸母凈利潤同比增長，10家同比下滑。碧桂園服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收440億元，華潤萬象生活實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤36億元，領(lǐng)先于其他樣本公司。濱江服務(wù)營收同比增長28%，碧桂園服務(wù)歸母凈利潤同比增長519%，在樣本物管公司中增速最快，此外建業(yè)新生活、時(shí)代鄰里實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。24年樣本物管公司營收同比增速仍在放緩，主要因?yàn)椋?、在管面積同比增速放緩；2、市拓價(jià)格競爭，以及部分存量項(xiàng)目業(yè)主方受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響壓縮開支；3、與地產(chǎn)銷售強(qiáng)相關(guān)的案場服務(wù)、交付前服務(wù)、車位銷售代理、以精裝加載為主的美居服務(wù)、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)等業(yè)務(wù)繼續(xù)調(diào)整；4、部分物管公司出于加強(qiáng)回款的考慮，暫緩了關(guān)聯(lián)房企相關(guān)收入的確認(rèn)，包括空置房物業(yè)費(fèi)、關(guān)聯(lián)房企商業(yè)地產(chǎn)的商管費(fèi)收入以及各類非業(yè)主增值服務(wù)。24年樣本物管公司歸母凈利潤繼22年之后再次出現(xiàn)同比下滑，除受毛利率下滑的影響之外，主要因?yàn)椴糠置衿笫艽笠?guī)模應(yīng)收賬款和商譽(yù)減值影響出現(xiàn)虧損。若剔除過去三年曾經(jīng)出現(xiàn)虧損的公司，24年樣本物管公司歸母凈利潤同比增長8%、較23年+4pct，已在逐步走出低谷。國央企物管公司營收和歸母凈利潤的同比增速依然保持雙位數(shù)增長，但受經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市拓競爭等因素影響，增速仍然較23年有所收窄。60%50%40%30%20%10%0%樣本物管公司營收同比增速國央企民企和公眾企業(yè)201920202021202220232024注：包括全部23家樣本公司，整體法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%樣本物管公司歸母凈利潤同比增速國央企民企和公眾企業(yè)201920202021202220232024注：包括全部23家樣本公司，整體法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究(億元)500400300200100024年?duì)I收同比增長24年?duì)I收同比增長寶龍商業(yè)遠(yuǎn)洋服務(wù)建業(yè)新生活金茂服務(wù)建發(fā)物業(yè)合景悠活濱江服務(wù)越秀服務(wù)卓越商企服務(wù)金科服務(wù)永升服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)世茂服務(wù)恒大物業(yè)雅生活服務(wù)中海物業(yè)保利物業(yè)華潤萬象生活招商積余綠城服務(wù)萬物云碧桂園服務(wù)40%20%0%-20%注：包括全部23家樣本公司資料來源：公司公告，華泰研究(億元)u24年歸母凈利潤.同比增長4030200(10)(20)(30)(40)雅生活服務(wù)金科服務(wù)合景悠活融創(chuàng)服務(wù)世茂服務(wù)時(shí)代鄰里遠(yuǎn)洋服務(wù)建業(yè)新生活寶龍商業(yè)卓越商企服務(wù)建發(fā)物業(yè)越秀服務(wù)金茂服務(wù)永升服務(wù)濱江服務(wù)綠城服務(wù)招商積余恒大物業(yè)萬物云保利物業(yè)中海物業(yè)碧桂園服務(wù)華潤萬象生活100%60%20%-20%-60%-100%注：包括全部23家樣本公司資料來源：公司公告，華泰研究24年樣本物管公司毛利率為18.6%，同比-1.3pct。其中，國央企、民企物管公司毛利率分別為20.5%、17.8%，同比分別-0.3、-1.7pct。分業(yè)務(wù)來看，樣本物管公司基礎(chǔ)物管服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)的毛利率分別為16.4%、31.1%、16.3%，同比分別-1.0、-1.7、-1.6pct。23家樣本公司中，5家公司毛利率同比上升，18家同比下降。華潤萬象生活、寶龍商業(yè)毛利率分別為32.9%、31.9%，在樣本公司中排名前二，主要由于商管業(yè)務(wù)利潤率相對較高。24年樣本物管公司毛利率同比延續(xù)小幅下滑。分業(yè)務(wù)板塊來看，三大業(yè)務(wù)毛利率均出現(xiàn)同比下滑，其中基礎(chǔ)物管服務(wù)主要受市場競爭、品質(zhì)投入提升等因素影響，社區(qū)增值和非業(yè)主增值服務(wù)主要受經(jīng)濟(jì)環(huán)境和地產(chǎn)調(diào)整影響。分企業(yè)屬性來看，國央企物管公司毛利率更具韌性，自23H2以來繼續(xù)超越民企。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。30%25%20%15%10%5%0%樣本物管公司毛利率（整體法）國央企民企和公眾企業(yè)2018201920202021202220232024注：包括全部23家樣本公司資料來源：公司公告，華泰研究50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%樣本物管公司基礎(chǔ)物管毛利率社區(qū)增值服務(wù)毛利率非業(yè)主增值服務(wù)毛利率2018201920202021202220232024注：基礎(chǔ)物管、社區(qū)增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)毛利率分別包括23、20、20家2018-2024年披露該數(shù)據(jù)的樣本公司，算數(shù)平均法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究40%30%20%10%0%23年毛利率23年毛利率24年毛利率萬物云金科服務(wù)雅生活服務(wù)中海物業(yè)綠城服務(wù)遠(yuǎn)洋服務(wù)保利物業(yè)卓越商企服務(wù)碧桂園服務(wù)恒大物業(yè)永升服務(wù)世茂服務(wù)時(shí)代鄰里建發(fā)物業(yè)建業(yè)新生活融創(chuàng)服務(wù)濱江服務(wù)越秀服務(wù)金茂服務(wù)合景悠活寶龍商業(yè)華潤萬象生活注：包括全部23家樣本公司資料來源：公司公告，華泰研究24年樣本物管公司銷售管理費(fèi)用率為7.6%，同比-0.8pct。其中，國央企、民企銷售管理費(fèi)用率分別為6.0%、8.3%，同比分別-0.8、-0.7pct。樣本物管公司歸母凈利率為4.0%，-2.0pct。樣本物管公司加權(quán)平均ROE為6.3%，同比-1.6pct。其中，國央企、民企物管公司加權(quán)平均ROE分別為18.1%、1.3%，同比+0.1、-2.9pct。23家樣本公司中，10家公司歸母凈利率同比上升，13家同比下降。華潤萬象生活歸母凈利率為21.3%，排名第一。9家公司ROE同比上升，13家同比下降（剔除所有者權(quán)益波動(dòng)較大的恒大物業(yè)）。濱江服務(wù)、中海物業(yè)ROE為35.8%、29.6%，明顯領(lǐng)先于其它樣本物管公司。24年樣本物管公司繼續(xù)通過城市深耕、組織結(jié)構(gòu)精簡、降本增效等手段壓降銷售管理費(fèi)用率。對于國央企物管公司而言，銷售管理費(fèi)用率的改善幅度超過了毛利率的回調(diào)幅度，從而推動(dòng)歸母凈利率和ROE的同比改善。值得注意的是，國央企歸母凈利率已連續(xù)2年提升，ROE更是連續(xù)4年提升。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。12%10%8%6%4%2%0%樣本物管公司銷售管理費(fèi)用率（整體法）國央企民企和公眾企業(yè)2018201920202021202220232024注：包括全部23家樣本公司，整體法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究16%14%12%10%8%6%4%2%0%樣本物管公司歸母凈利率(整體法）國央企民企和公眾企業(yè)2018201920202021202220232024注：包括全部23家樣本公司，整體法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究40%35%30%25%20%15%10%5%0%u樣本物管公司加權(quán)平均ROEU國央企u民企和公眾企業(yè)2018201920202021202220232024注：包括全部23家樣本公司，整體法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究30%20%10%0%-10%-20%23年歸母凈利率23年歸母凈利率24年歸母凈利率合景悠活金科服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)世茂服務(wù)時(shí)代鄰里遠(yuǎn)洋服務(wù)萬物云碧桂園服務(wù)綠城服務(wù)招商積余永升服務(wù)建業(yè)新生活卓越商企服務(wù)恒大物業(yè)寶龍商業(yè)保利物業(yè)越秀服務(wù)建發(fā)物業(yè)中海物業(yè)金茂服務(wù)濱江服務(wù)華潤萬象生活注：包括全部23家樣本公司資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%23年ROE23年ROE24年ROE合景悠活金科服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)世茂服務(wù)時(shí)代鄰里遠(yuǎn)洋服務(wù)碧桂園服務(wù)寶龍商業(yè)萬物云招商積余卓越商企服務(wù)永升服務(wù)越秀服務(wù)綠城服務(wù)建業(yè)新生活保利物業(yè)建發(fā)物業(yè)金茂服務(wù)華潤萬象生活中海物業(yè)濱江服務(wù)注：包括22家樣本公司，剔除所有者權(quán)益波動(dòng)較大的恒大物業(yè)資料來源：公司公告，華泰研究24年樣本物管公司應(yīng)收賬款同比增長3%，較23年-7pct，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較23年末+2天至104天。其中，國央企、民企物管公司應(yīng)收賬款分別同比增長14%、持平，增速較23年持平、-9pct，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為61、122天，較23年+2、+2天。24年受經(jīng)濟(jì)環(huán)境和新房交付質(zhì)量的影響，物管行業(yè)在小業(yè)主端、企業(yè)端（包括關(guān)聯(lián)房企）、政府端均面臨更大的收繳壓力，但物管公司通過退出收繳率低的項(xiàng)目、加強(qiáng)收繳管理等手段強(qiáng)化現(xiàn)金流管控，控制了應(yīng)收賬款的增長速度。其中，24年國央企應(yīng)收賬款同比增速較23年持平；民企應(yīng)收賬款同比基本不再擴(kuò)張，主要由于部分公司計(jì)提了較大規(guī)模來自關(guān)聯(lián)房企的應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備。多數(shù)關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營承壓的物管公司對于關(guān)聯(lián)房企應(yīng)收賬款已計(jì)提了較為充分的減值準(zhǔn)備，未減值部分可能也以資產(chǎn)抵押的形式做了一定保障，未來應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒏噢D(zhuǎn)向第三方應(yīng)收賬款，減值規(guī)?？赡芨S賬齡而增加，但總體節(jié)奏或?qū)⒏鼮槠交?0%70%60%50%40%30%20%10%0%樣本物管公司應(yīng)收賬款同比增速國央企民企和公眾企業(yè)201920202021202220232024注：包括全部23家樣本公司資料來源：公司公告，華泰研究140120100806040200樣本物管公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)國央企民企和公眾企業(yè)2018201920202021202220232024注：包括全部23家樣本公司資料來源：公司公告，華泰研究24年樣本物管公司商譽(yù)和無形資產(chǎn)同比下滑9%，降幅較23年+2pct。其中，國央企、民企物管公司商譽(yù)和無形資產(chǎn)同比增速分別為-4%、-10%，前者由升轉(zhuǎn)降，后者降幅較23年+2pct。樣本物管公司商譽(yù)和無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例為34%，較23年-4pct。其中，國央免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。隨著收并購市場的冷卻，22年以來樣本物管公司商譽(yù)和無形資產(chǎn)同比增速顯著下降，23-24年更是在商譽(yù)減值和無形資產(chǎn)攤銷的影響下出現(xiàn)同比收縮。但由于歷史收并購較多，商譽(yù)和無形資產(chǎn)占物管公司凈資產(chǎn)的比例仍然較高，尤其是民企，后續(xù)仍需關(guān)注歷史收并購項(xiàng)目經(jīng)營不及預(yù)期帶來的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。300%250%200%150%100%50%0%-50%樣本物管公司商譽(yù)和無形資產(chǎn)同比增速國央企民企和公眾企業(yè)201920202021202220232024注：包括全部23家樣本公司資料來源：公司公告，華泰研究60%50%40%30%20%10%0%樣本物管公司商譽(yù)和無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例國央企民企和公眾企業(yè)2018201920202021202220232024注：包括全部23家樣本公司資料來源：公司公告，華泰研究24年樣本物管公司派息率為59%，同比+10pct。其中，國央企、民企物管公司派息率分別為66%、52%，同比+4、+11pct。樣本物管公司中，9家公司提升派息率。萬物云、華潤萬象生活實(shí)現(xiàn)100%派息（基于核心凈利潤建業(yè)新生活、卓越商企服務(wù)、永升服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、萬物云24年股息率（基于4月7日收盤價(jià)）超過10%。24年樣本物管公司繼續(xù)強(qiáng)化股東回報(bào)，更多公司進(jìn)行中期派息，全年派息率同比進(jìn)一步提升?；A(chǔ)物管商業(yè)模式天然具備現(xiàn)金牛、弱周期等屬性，在行業(yè)高速發(fā)展階段，關(guān)聯(lián)房企的大力支持、粗放式的市拓和收并購、快速上馬的社區(qū)增值服務(wù)固然對物管公司規(guī)模躍升形成幫助，但也為下行周期現(xiàn)金流的波動(dòng)埋下隱患。隨著物管公司逐步擺脫對關(guān)聯(lián)房企的依賴、回歸主業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展、強(qiáng)調(diào)有利潤和現(xiàn)金流的增長，我們預(yù)計(jì)頭部公司現(xiàn)金流穩(wěn)定性有望趨勢性提升，疊加派息率的提升，以及回購等手段，有望為投資者帶來更加穩(wěn)定且有吸引力的回報(bào)。80%60%40%20%0%樣本物管公司派息率國央企民企和公眾企業(yè)2018201920202021202220232024注：包括全部23家樣本公司，整體法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。160%140%120%100%80%60%40%20%0%23年派息率（左軸）2423年派息率（左軸）24年派息率（左軸）合景悠活金科服務(wù)世茂服務(wù)恒大物業(yè)雅生活服務(wù)時(shí)代鄰里招商積余碧桂園服務(wù)中海物業(yè)金茂服務(wù)越秀服務(wù)卓越商企服務(wù)保利物業(yè)遠(yuǎn)洋服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)建發(fā)物業(yè)永升服務(wù)濱江服務(wù)建業(yè)新生活綠城服務(wù)華潤萬象生活萬物云注：包括全部23家樣本公司；華潤萬象生活、越秀服務(wù)、碧桂園服務(wù)、萬物云、雅生活服務(wù)、世茂服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、建業(yè)新生活、時(shí)代鄰里為基于核心歸母凈利潤計(jì)算的派息率，其余公司基于歸母凈利潤計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。24年樣本物管公司基礎(chǔ)物管營收占比為70%，同比+3pct。其中，國央企、民企物管公司基礎(chǔ)物管營收占比分別為64%、72%，同比+2、+3pct。樣本物管公司社區(qū)增值服務(wù)營收占比為11%，同比-1pct。其中，國央企、民企物管公司社區(qū)增值服務(wù)營收占比分別為12%、11%，同比-1、-1pct。樣本物管公司非業(yè)主增值服務(wù)營收占比為7%，同比-1pct。其中，國央企、民企物管公司非業(yè)主增值服務(wù)營收占比分別為12%、4%，同比-1、-2pct。24年樣本物管公司基礎(chǔ)物管營收占比延續(xù)上升趨勢，主要因?yàn)榈禺a(chǎn)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，疊加部分物管公司對盈利或回款能力較差的業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，非業(yè)主增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)仍處于調(diào)整階段。而基礎(chǔ)物管服務(wù)在存量項(xiàng)目持續(xù)經(jīng)營以及合約項(xiàng)目轉(zhuǎn)化和市拓帶來的增量項(xiàng)目支撐下，展現(xiàn)出更強(qiáng)的抗周期性，發(fā)揮了中流砥柱的作用。其它業(yè)務(wù)方面，樣本物管公司城市服務(wù)繼續(xù)面臨回款和利潤率壓力，央國企和民企的戰(zhàn)略取向出現(xiàn)分化；商管業(yè)務(wù)則呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢。80%70%60%50%40%30%20%10%0%樣本物管公司基礎(chǔ)物管營收占比國央企民企和公眾企業(yè)2018201920202021202220232024注：包括全部23家樣本公司，整體法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究16%14%12%10%8%6%4%2%0%樣本物管公司社區(qū)增值服務(wù)營收占比國央企民企和公眾企業(yè)2018201920202021202220232024注：包括22家2018-2024年可以拆分出社區(qū)增值服務(wù)營收數(shù)據(jù)的樣本公司，整體法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究30%25%20%15%10%5%0%樣本物管公司非業(yè)主增值服務(wù)營收占比國央企民企和公眾企業(yè)2018201920202021202220232024注：包括22家2018-2024年可以拆分出非業(yè)主增值服務(wù)營收數(shù)據(jù)的樣本公司，整體法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。城市服務(wù)：回款和利潤率承壓，戰(zhàn)略取向出現(xiàn)分化24年共有11家樣本物管公司單獨(dú)披露了城市服務(wù)的分部數(shù)據(jù)，總體來看營收同比-4%，毛利率同比-2.2pct至12.8%。24年經(jīng)濟(jì)和財(cái)政環(huán)境對于城市服務(wù)而言仍偏逆風(fēng)，該業(yè)務(wù)繼續(xù)面臨政府回款放緩和利潤率下行的壓力。樣本公司普遍收緊了項(xiàng)目拓展標(biāo)準(zhǔn)，更加聚焦財(cái)政狀況相對較好的區(qū)域，但在戰(zhàn)略取向上出現(xiàn)一定分化。頭部央國企物管公司得益于集團(tuán)資源、對接層級等方面的稟賦優(yōu)勢，在城市服務(wù)拓展和收繳方面有著更好的表現(xiàn)，例如保利物業(yè)公服業(yè)態(tài)新拓展第三方項(xiàng)目單年合同額同比+9.5%、綜合回款率同比+1.4pct；而民企更多持審慎態(tài)度，多家公司該業(yè)務(wù)營收出現(xiàn)同比下滑，碧桂園服務(wù)、世茂服務(wù)對此前收購的環(huán)衛(wèi)公司分別計(jì)提商譽(yù)減值、處置股權(quán)。物管公司22年?duì)I收（億元）23年?duì)I收（億元）24年?duì)I收（億元）24年同比增長22年毛利率23年毛利率24年毛利率24年同比增長碧桂園服務(wù)48.3748.8441.68-14.66%18.80%16.80%12.80%-4.0pct保利物業(yè)20.6226.1829.4312.41%----華潤萬象生活-13.3618.2136.29%-12.30%12.90%+0.6pct合景悠活14.5213.6612.60-7.76%----雅生活服務(wù)13.1513.8712.29-11.45%19.30%16.70%15.80%-0.9pct世茂服務(wù)13.8113.359.48-29.02%13.00%14.00%13.60%-0.4pct萬物云6.646.817.5610.91%8.20%9.50%7.10%-2.4pct招商積余5.484.654.721.55%----永升服務(wù)4.034.062.86-29.52%7.60%8.40%10.90%+2.5pct時(shí)代鄰里1.411.731.782.99%----金科服務(wù)0.811.281.5521.23%----合計(jì)128.84147.80142.15-3.82%16.60%14.98%12.78%-2.2pct注：保利物業(yè)包括部分“圍墻內(nèi)”的公建類業(yè)態(tài)；萬物云僅包括控股直委模式的營收和毛利率資料來源：公司公告，華泰研究商管業(yè)務(wù)：頭部公司強(qiáng)者恒強(qiáng)24年共有8家樣本物管公司單獨(dú)披露了商管業(yè)務(wù)的分部數(shù)據(jù)，總體來看營收同比+5%，毛利率同比+2.6pct至49.5%，但實(shí)際經(jīng)營表現(xiàn)分化較大，半數(shù)公司營收同比下滑，多數(shù)公司毛利率同比下降。一方面，24年的消費(fèi)環(huán)境給商管業(yè)務(wù)帶來更多挑戰(zhàn)，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，24年社零同比+3.5%，較23年-3.7pct；另一方面，部分民營物管公司主動(dòng)縮減商管業(yè)務(wù)的規(guī)模，以避免進(jìn)一步產(chǎn)生來自關(guān)聯(lián)房企的應(yīng)收賬款。僅頭部公司（華潤萬象生活）憑借優(yōu)質(zhì)的商管能力，以及新開業(yè)項(xiàng)目的對沖，仍然能夠?qū)崿F(xiàn)較高的營收增速和不俗的盈利能力。物管公司22年?duì)I收（億元）23年?duì)I收（億元）24年?duì)I收（億元）24年同比增長22年毛利率23年毛利率24年毛利率24年同比增長華潤萬象生活42.1451.6662.7421.45%50.70%58.40%60.20%+1.8pct寶龍商業(yè)20.5821.3721.400.13%34.50%35.60%34.10%-1.5pct越秀服務(wù)5.455.947.3423.66%32.70%31.70%29.30%-2.4pct碧桂園服務(wù)4.656.986.70-4.03%41.57%50.74%48.06%-2.7pct合景悠活12.8510.126.27-38.07%35.50%30.90%16.40%-14.5pct招商積余5.495.864.17-28.78%----遠(yuǎn)洋服務(wù)5.295.083.54-30.34%27.00%15.00%--建發(fā)物業(yè)0.240.690.8116.71%-89.80%75.70%-14.1pct合計(jì)96.70107.71112.984.89%41.96%46.85%49.48%+2.6pct資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。24年樣本物管公司社區(qū)增值服務(wù)ARPU（住宅家庭每戶年均社區(qū)增值服務(wù)消費(fèi)金額，算術(shù)平均計(jì)算）為750元/戶/年，同比-14%，較23年由升轉(zhuǎn)降。其中，國央企、民企物管公司社區(qū)增值服務(wù)ARPU分別為1055、585元/戶/年，同比-19%、-9%，分別較23年由升轉(zhuǎn)降、降幅擴(kuò)大8pct。24年可以計(jì)算該數(shù)據(jù)的20家樣本公司中，4家公司社區(qū)增值服務(wù)ARPU同比上升，16家同比下降。越秀服務(wù)、濱江服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)ARPU為2900、2151元/戶/年，顯著高于其它樣本公司，且同比正增長，主要來自新房裝修業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)。24年多數(shù)樣本物管公司社區(qū)增值服務(wù)仍處于調(diào)整蓄勢階段，一方面由于地產(chǎn)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、美居服務(wù)、社區(qū)傳媒、社區(qū)零售等業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳；另一方面則是主動(dòng)進(jìn)行收斂聚焦，部分物管公司退出或調(diào)整部分比較優(yōu)勢不明顯、可持續(xù)性較差、盈利能力有限的業(yè)務(wù)，繼續(xù)聚焦培育潛力業(yè)務(wù)。(元/戶/年)1,4001,2001,0008006004002000樣本物管公司社區(qū)增值服務(wù)ARPU國央企民企和公眾企業(yè)2018201920202021202220232024注：社區(qū)增值服務(wù)ARPU=社區(qū)增值服務(wù)營收/（當(dāng)期平均住宅在管面積/100），即假設(shè)每戶住宅平均面積100平方米；包括20家2018-2024年披露社區(qū)增值服務(wù)營收和住宅在管面積數(shù)據(jù)的公司，算術(shù)平均法計(jì)算資料來源：公司公告，華泰研究(元/戶/年)3,5003,0002,5002,0001,5001,000500024年社區(qū)增值服務(wù)ARPU24年社區(qū)增值服務(wù)ARPU（年化，左軸）同比增長融創(chuàng)服務(wù)雅生活服務(wù)招商積余世茂服務(wù)時(shí)代鄰里寶龍商業(yè)恒大物業(yè)碧桂園服務(wù)建業(yè)新生活中海物業(yè)永升服務(wù)華潤萬象生活遠(yuǎn)洋服務(wù)綠城服務(wù)保利物業(yè)金茂服務(wù)建發(fā)物業(yè)濱江服務(wù)越秀服務(wù)40%20%0%-20%-40%注：社區(qū)增值服務(wù)ARPU=社區(qū)增值服務(wù)營收/（當(dāng)期平均住宅在管面積/100），即假設(shè)每戶住宅平均面積100平方米；包括20家同時(shí)披露社區(qū)增值服務(wù)營收和住宅在管面積數(shù)據(jù)的公司資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。我們整理了頭部物管公司有關(guān)戰(zhàn)略方面的公開表述，其中AI應(yīng)用和彈性定價(jià)趨勢值得關(guān)注。隨著DeepSeek橫空出世帶動(dòng)的AI熱潮，多家物管公司表示將積極擁抱AI。例如萬物云提出要成為AI應(yīng)用的先鋒企業(yè)，從“人管人”向“事管人”轉(zhuǎn)型，形成真人、機(jī)器人、AI智能體三類崗位人機(jī)協(xié)作的運(yùn)營閉環(huán)；碧桂園服務(wù)提出將運(yùn)用機(jī)器人和智能體節(jié)省成本、提升客戶體驗(yàn)；保利物業(yè)、中海物業(yè)亦提及加大AI應(yīng)用。物業(yè)管理作為勞動(dòng)密集同時(shí)具備豐富的底層數(shù)據(jù)和方法論沉淀的傳統(tǒng)行業(yè)，天然適合AI改造，我們期待AI能夠進(jìn)一步打開行業(yè)提質(zhì)增效和服務(wù)力提升的空間。部分物管公司計(jì)劃面向中低物業(yè)費(fèi)住宅小區(qū)推出彈性定價(jià)方案，亦是值得關(guān)注的行業(yè)趨勢。例如萬物云推出彈性定價(jià)方案，把定價(jià)權(quán)交給業(yè)主，并將在25H1向全行業(yè)開源；碧桂園服務(wù)提出在在低物業(yè)費(fèi)小區(qū)通過片區(qū)化管理、攤薄成本和服務(wù)分級策略實(shí)現(xiàn)微利甚至保本。通常來說，頭部物管公司住宅市拓傾向于瞄準(zhǔn)物業(yè)費(fèi)較高的新房和存量品質(zhì)項(xiàng)目，中低物業(yè)費(fèi)項(xiàng)目雖然數(shù)量眾多、亦是城市更新的主力軍，但往往伴隨著設(shè)施設(shè)備老舊、收繳率低等諸多問題，傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)策略可能難以實(shí)現(xiàn)可觀的盈利。我們期待頭部公司對于彈性定價(jià)的探索能夠進(jìn)一步打開行業(yè)的有效市拓空間，提升行業(yè)差異化服務(wù)的交付能力。此外，部分公司還提到大會(huì)員業(yè)務(wù)、資產(chǎn)服務(wù)、能源管理服務(wù)、工程服務(wù)、養(yǎng)老服務(wù)、物流項(xiàng)目等新的業(yè)務(wù)/業(yè)態(tài)探索方向。公司華潤萬象生活未來戰(zhàn)略要點(diǎn)持續(xù)做大做優(yōu)做強(qiáng)商管及物管兩個(gè)主航道業(yè)務(wù)，構(gòu)建行業(yè)領(lǐng)先競爭力，推動(dòng)大會(huì)員業(yè)務(wù)成為公司第二增長曲線；堅(jiān)持全業(yè)態(tài)、全客戶、全產(chǎn)品、全服務(wù)的城市品質(zhì)生活服務(wù)平臺(tái)的戰(zhàn)略定位；堅(jiān)持股東回報(bào)最大化的價(jià)值取向萬物云推出彈性定價(jià)方案，把定價(jià)權(quán)交給業(yè)主，并將在25H1向全行業(yè)開源；圍繞資產(chǎn)、低碳、AI進(jìn)行能力建設(shè)，從物業(yè)管理升維資產(chǎn)管理，建設(shè)能源管理專業(yè)能力，全面擁抱AI、成為AI應(yīng)用先鋒企業(yè)，從“人管人”向碧桂園服務(wù)“事管人”轉(zhuǎn)型，形成真人、機(jī)器人、AI智能體三類崗位人機(jī)協(xié)作的運(yùn)營閉環(huán)發(fā)揮300個(gè)城市、8000個(gè)項(xiàng)目的拓展網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢；實(shí)施“一城一策”差異化競爭策略；聚焦老舊小區(qū)、城市煥新項(xiàng)目，在低物業(yè)費(fèi)小區(qū)通過片區(qū)化管理、攤薄成本和服務(wù)分級策略實(shí)現(xiàn)微利甚至保本；AI將成為基礎(chǔ)設(shè)保利物業(yè)施革新工具，助力社區(qū)智能化發(fā)展，將運(yùn)用機(jī)器人和智能體節(jié)省成本、提升客戶體驗(yàn)以現(xiàn)金流為核心，提升市場拓展與精細(xì)化運(yùn)營管理的均好發(fā)展；升級產(chǎn)品能力，以品質(zhì)贏得市場，加大人工智能、人機(jī)結(jié)合作業(yè)等科技手段在物業(yè)場景的應(yīng)用；加快產(chǎn)業(yè)布局，培育新的增長極，聚焦資產(chǎn)服務(wù)與工程服務(wù)兩大潛力板塊；深化組織變革，賦能經(jīng)營提效，深化業(yè)態(tài)及專業(yè)條線的獨(dú)立化運(yùn)營架構(gòu)，提升區(qū)域管理效能中海物業(yè)業(yè)主好服務(wù)：持續(xù)精耕多元業(yè)態(tài)，深化提質(zhì)創(chuàng)效實(shí)踐；城市好服務(wù)：搶抓“提高城鎮(zhèn)化質(zhì)量水平”機(jī)遇，發(fā)力城服賽道；智慧好服務(wù)：落實(shí)“AI+”行動(dòng)，加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型與智慧物業(yè)建設(shè)；聚焦核心經(jīng)濟(jì)圈、高能級城招商積余市及“高合約、高轉(zhuǎn)化、高效益”的“三高”項(xiàng)目，關(guān)注物流項(xiàng)目，研究教育、醫(yī)療、養(yǎng)老服務(wù)等領(lǐng)域聚焦三大核心：現(xiàn)金流強(qiáng)管控，盈利能力提升，落實(shí)做大做強(qiáng)戰(zhàn)略；圍繞六大舉措：深度精益管理，精耕市場拓展，抓實(shí)服務(wù)提升，深耕增值業(yè)務(wù)，強(qiáng)化住宅運(yùn)營，狠抓應(yīng)收賬款；做好三大保障：服務(wù)力提升，數(shù)字綠城服務(wù)化提效，組織及人才保障組織扁平化、做強(qiáng)項(xiàng)目，以項(xiàng)目為核心載體，全面提升服務(wù)內(nèi)容與品質(zhì)，增強(qiáng)客戶滿意度；強(qiáng)化客戶溝通機(jī)制，進(jìn)一步傾聽客戶聲音，優(yōu)化服務(wù)體驗(yàn)；重視員工發(fā)展，堅(jiān)持員工是公司第一資產(chǎn)的理念；深化業(yè)務(wù)融合，推動(dòng)物業(yè)與專業(yè)公司聯(lián)動(dòng)發(fā)展，提升項(xiàng)目營收與核心競爭力，加快從傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)向綜合生活服務(wù)轉(zhuǎn)型，持續(xù)打造綠城特色的發(fā)展模式資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。往后看，我們看好物管板塊邊際改善帶來的投資機(jī)會(huì)。尤其在當(dāng)前的大變局時(shí)代，物管板塊的純內(nèi)需避險(xiǎn)屬性更加值得重視。正如我們在《壓力減弱疊加消費(fèi)回溫，關(guān)注物管機(jī)會(huì)》（25.3.18）中提到的，房地產(chǎn)對物管行業(yè)的“拖累”可能逐步減弱，消費(fèi)回暖有望提振商管和社區(qū)增值服務(wù)業(yè)績表現(xiàn)，高自由現(xiàn)金流和高股息屬性有望吸引更多防御型投資者的關(guān)注。尤其在當(dāng)前特朗普“對等關(guān)稅”引發(fā)全球動(dòng)蕩的大變局時(shí)代，物管板塊的純內(nèi)需避險(xiǎn)屬性更加值得投資者重視。具體到我們覆蓋的物管公司1，24年財(cái)報(bào)已兌現(xiàn)的邏輯主要包括高股息以及關(guān)聯(lián)房企拖累減弱兩方面。1、覆蓋物管公司現(xiàn)金流對凈利潤的覆蓋率保持高位，經(jīng)受住了經(jīng)濟(jì)環(huán)境的“壓力測試”，充?，F(xiàn)金流推動(dòng)派息率進(jìn)一步提升，平均24年股息率（基于4月7日收盤價(jià)）已達(dá)到5.34%；2、關(guān)聯(lián)房企面臨流動(dòng)性壓力的碧桂園服務(wù)和萬物云，24年關(guān)聯(lián)交易占比同比-2/-4pct至0.9%/9.5%，相關(guān)業(yè)務(wù)（碧桂園服務(wù)為非業(yè)主增值服務(wù)和商業(yè)運(yùn)營，萬物云為開發(fā)商增值服務(wù)和AIoT服務(wù)）毛利占比同比-2.4/-8.4pct至1.4%/6.4%，來自關(guān)聯(lián)房企的應(yīng)收賬款原值已開始見頂回落，尤其碧桂園服務(wù)已對此計(jì)提74%的減值準(zhǔn)備、減值準(zhǔn)備余額下降且歸母凈利潤由于減值減少已實(shí)現(xiàn)同比回升，意味著未來關(guān)聯(lián)房企對兩家公司業(yè)績的拖累或?qū)⒅鸩绞諗俊?60%140%120%100%80%覆蓋物管公司現(xiàn)金流對凈利潤的覆蓋率20202021202220232024注：不包括尚未披露現(xiàn)金流指標(biāo)的中海物業(yè)、濱江服務(wù)；華潤萬象生活、碧桂園服務(wù)、萬物云的計(jì)算口徑為核心凈利潤，其余公司為歸母凈利潤資料來源：公司公告，華泰研究25%20%15%10%5%0%萬物云碧桂園服務(wù)萬物云2020202120222023202418%16%14%12%10%8%6%4%2%0%注：萬物云關(guān)聯(lián)房企相關(guān)業(yè)務(wù)包括開發(fā)商增值服務(wù)和AIoT服務(wù)，碧桂園服務(wù)包括非業(yè)主增值服務(wù)和商業(yè)運(yùn)營資料來源：公司公告，華泰研究65%60%55%50%45%40%35%30%覆蓋物管公司派息率20202021202220232024注：華潤萬象生活、碧桂園服務(wù)、萬物云的計(jì)算口徑為核心凈利潤，其余公司為歸母凈利潤資料來源：公司公告，華泰研究萬物云+萬物云+碧桂園服務(wù)的關(guān)聯(lián)房企應(yīng)收賬款原值同比增速5040302002020202120222023202450%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。后續(xù)需要持續(xù)跟蹤的，是地產(chǎn)企穩(wěn)和消費(fèi)潛在回暖對于非業(yè)主增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)的提振作用。非業(yè)主增值服務(wù)方面，我們預(yù)計(jì)覆蓋物管公司營收同比降幅或?qū)?4年的14%，收窄至25年的7%，仍然下滑主要受碧桂園服務(wù)和萬物云影響，但兩家公司非業(yè)主增值服務(wù)的毛利占比均已在24年降至0%，因此營收收縮不會(huì)對利潤造成影響；26-27年隨著地產(chǎn)基本面的夯實(shí)以及建筑科技、工程服務(wù)等新業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，非業(yè)主增值服務(wù)有望恢復(fù)2%/5%的正增長。社區(qū)增值服務(wù)方面，隨著地產(chǎn)基本面的夯實(shí)、促消費(fèi)政策的提振，以及近年來對于基礎(chǔ)能力的持續(xù)打磨，我們預(yù)計(jì)覆蓋物管公司25-27年?duì)I收增速有望從24年的3%，逐步恢復(fù)至7%/10%/11%。202020212022202320242025E2026E2027E202020212022202320242025E2026E2027E覆蓋物管公司非業(yè)主增值服務(wù)營收同比增速160同比增速14012010080604020050%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：公司公告，華泰研究250200150100500202020212022202320242025E2026E2027E覆蓋物管公司社區(qū)增值服務(wù)營收同比增速202020212022202320242025E2026E2027E60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告，華泰研究再考慮基礎(chǔ)物管服務(wù)的穩(wěn)健表現(xiàn)，以及降本增效的進(jìn)一步深化，我們預(yù)計(jì)25-27年覆蓋物管公司業(yè)績?nèi)阅鼙３蛛p位數(shù)的復(fù)合增長。我們預(yù)計(jì)覆蓋物管公司25-27年?duì)I收增速有望保持在8%左右，與24年持平；歸母/核心凈利潤增速有望保持在11%左右，較24年的1%顯著回升，與各家公司的增長指引基本匹配。若宏觀經(jīng)濟(jì)能夠延續(xù)復(fù)蘇趨勢，我們預(yù)計(jì)22年以來持續(xù)困擾行業(yè)的市拓競爭、物業(yè)費(fèi)收繳和調(diào)價(jià)壓力、早期收購項(xiàng)目的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等問題也有望逐步迎刃而解，從而進(jìn)一步提升業(yè)績彈性。（億元）2,5002,0001,5001,0005000202020212022202320242025E2026E2027E覆蓋物管公司營收同比增速202020212022202320242025E2026E2027E50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告，華泰研究覆蓋物管公司歸母/核心凈利潤覆蓋物管公司歸母/核心凈利潤同比增速50%40%30%20%10%0%18016014012010080604020202020212022202320242025E2026E2027E0202020212022202320242025E2026E2027E注：華潤萬象生活、碧桂園服務(wù)、萬物云的計(jì)算口徑為核心凈利潤，其余公司為歸母凈利潤資料來源：公司公告，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀?；凇皹I(yè)績增長+股息率”的估值體系，我們認(rèn)為部分公司仍有較大的估值修復(fù)空間。考慮到我們覆蓋的物管公司兼具成長和高股息屬性，我們建議以“未來三年歸母/核心凈利潤C(jī)AGR+24年股息率”為基礎(chǔ)，對物管公司進(jìn)行PE估值，并根據(jù)競爭壁壘、關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營情況、二級市場流動(dòng)性等因素進(jìn)行一定調(diào)整。如果簡單將各公司2025PE和“業(yè)績增長+股息率”隱含的估值水平進(jìn)行對比，萬物云、濱江服務(wù)、綠城服務(wù)、中海物業(yè)的潛在修復(fù)空間相對較大。25%20%15%10%5%0%25-27年歸母/核心凈利潤C(jī)AGR（左軸）24年股息率（左軸）2025PE（右軸）潤物桂利海城商江萬云園物物服積服象服業(yè)業(yè)務(wù)余務(wù)活252050注：新大正尚未發(fā)布24年報(bào)，因此未納入統(tǒng)計(jì)；華潤萬象生活、碧桂園服務(wù)、萬物云為核心凈利潤，其余公司為歸母凈利潤；25PE計(jì)算基于華泰預(yù)測；市值和股息率數(shù)據(jù)截至2025年4月7日資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。24年物管行業(yè)財(cái)報(bào)表現(xiàn)延續(xù)了22年以來在管面積和營收增速放緩的趨勢，繼續(xù)消化地產(chǎn)影響和粗放擴(kuò)張帶來的“后遺癥”，總體表現(xiàn)符合市場預(yù)期。主要亮點(diǎn)在于：1、派息率延續(xù)提升，高股息屬性再次得到驗(yàn)證；2、國央企物管公司增長保持韌性，盈利能力連續(xù)第二年改善。往后看，隨著地產(chǎn)對物管行業(yè)的拖累逐步減弱、消費(fèi)潛在回暖提振商管和社區(qū)增值服務(wù)業(yè)績表現(xiàn)、高自由現(xiàn)金流和高股息屬性獲得更多防御型投資者認(rèn)可，我們看好物管板塊邊際改善帶來的投資機(jī)會(huì)。尤其在當(dāng)前的大變局時(shí)代，物管板塊的高股息和純內(nèi)需避險(xiǎn)屬性更加值得重視。建議投資者關(guān)注以下幾個(gè)方向：1、可選消費(fèi)屬性更為突出的標(biāo)的，例如商管業(yè)務(wù)毛利占比較高的華潤萬象生活，以及社區(qū)增值服務(wù)毛利占比較高的綠城服務(wù)；2、盈利具備韌性，同時(shí)現(xiàn)金流穩(wěn)健的高股息（或具備高股息潛力）標(biāo)的，如中海物業(yè)、保利物業(yè)、招商積余、濱江服務(wù)；3、歷史風(fēng)險(xiǎn)化解較為充分且市拓維持規(guī)模的部分民企標(biāo)的。最新收盤價(jià)市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E華潤萬象生活1209HK買入32.1539.8173,3821.281.541.772.0123.2119.3216.8214.74綠城服務(wù)2869HK買入3.945.9112,4650.190.250.290.3419.0214.6612.6410.70中海物業(yè)2669HK買入4.897.7416,0590.410.460.510.5811.059.828.857.85保利物業(yè)6049HK買入29.7540.1516,4622.492.662.853.1011.0210.329.658.87招商積余001914CH買入11.2614.9611,9400.690.790.880.9816.2314.2112.7911.52濱江服務(wù)3316HK買入22.5031.066,2191.781.982.392.6811.6610.518.707.75資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測股票名稱華潤萬象生活(1209HK)最新觀點(diǎn)公司3月26日發(fā)布年報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營收170.4億元，同比+15%；歸母凈利潤36.3億元，同比+24%，略高于我們預(yù)期（+21%）；核心凈利潤35.1億元，同比+20%。購物中心的亮眼表現(xiàn)推動(dòng)公司業(yè)績較快增長，股東回報(bào)進(jìn)一步加強(qiáng)。我們看好消費(fèi)復(fù)蘇對于公司經(jīng)營的催化，維持“買入”評級。綜合考慮公司盈利表現(xiàn)和物管市場競爭情況，我們小幅調(diào)低營收，調(diào)高毛利率和少數(shù)股東損益占比，預(yù)計(jì)25/26年EPS為1.82/2.07元（前值1.82/2.09元，持平/下調(diào)1%），引入27年EPS2.33元，對應(yīng)25-27年核心EPS為1.77/2.01/2.28元。由于公司采用核心凈利潤為評估經(jīng)營成果和派息的準(zhǔn)繩，我們調(diào)整為基于核心EPS進(jìn)行估值，可比公司平均25PE為11倍（Wind一致預(yù)期），綜合考慮公司商管競爭壁壘、未來三年核心凈利潤增速和派息率，我們認(rèn)為公司合理25PE為21倍，目標(biāo)價(jià)39.81港幣（