上市公司股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格代理問題剖析與治理路徑探究一、引言1.1研究背景與意義在現(xiàn)代企業(yè)制度中，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離引發(fā)了委托-代理問題。股東作為公司所有者，期望實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，而管理層作為代理人，其決策可能受到個(gè)人利益的驅(qū)動(dòng)，與股東利益并非完全一致。為了協(xié)調(diào)這種利益沖突，激勵(lì)管理層為股東創(chuàng)造更多價(jià)值，股票期權(quán)激勵(lì)應(yīng)運(yùn)而生，成為公司治理中重要的激勵(lì)機(jī)制之一。股票期權(quán)激勵(lì)賦予管理層在未來特定時(shí)間以預(yù)定行權(quán)價(jià)格購(gòu)買公司股票的權(quán)利。當(dāng)公司業(yè)績(jī)良好，股價(jià)上升時(shí)，管理層通過行權(quán)可以獲得豐厚的收益，這使得管理層的利益與股東利益緊密相連，激勵(lì)管理層努力提升公司業(yè)績(jī)，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的增長(zhǎng)。眾多企業(yè)的實(shí)踐證明，合理的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠有效激發(fā)管理層的積極性和創(chuàng)造力，促進(jìn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展。例如，蘋果公司通過實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，吸引和留住了大量?jī)?yōu)秀人才，管理層積極推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展，使得公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，股價(jià)不斷攀升，股東和管理層實(shí)現(xiàn)了共贏。行權(quán)價(jià)格作為股票期權(quán)激勵(lì)的關(guān)鍵要素，直接決定了管理層的行權(quán)收益，進(jìn)而影響激勵(lì)效果。行權(quán)價(jià)格的確定需要綜合考慮多種因素，如公司的財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)估值、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等。如果行權(quán)價(jià)格過高，管理層行權(quán)的難度增大，激勵(lì)作用可能減弱；若行權(quán)價(jià)格過低，雖然管理層行權(quán)容易，但可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，損害股東利益。在實(shí)際操作中，一些公司存在管理層利用信息優(yōu)勢(shì)或操縱股價(jià)等手段，謀取不合理的低行權(quán)價(jià)格，導(dǎo)致股票期權(quán)激勵(lì)淪為管理層謀取私利的工具，而非促進(jìn)公司發(fā)展的有效手段。研究股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格代理問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。一方面，深入剖析行權(quán)價(jià)格代理問題，有助于完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督和約束，規(guī)范行權(quán)價(jià)格的確定機(jī)制，防止管理層的機(jī)會(huì)主義行為，保護(hù)股東的合法權(quán)益。另一方面，合理解決行權(quán)價(jià)格代理問題，能夠優(yōu)化股票期權(quán)激勵(lì)方案，提高激勵(lì)的有效性，充分發(fā)揮股票期權(quán)激勵(lì)在協(xié)調(diào)股東與管理層利益、促進(jìn)公司價(jià)值提升方面的積極作用，增強(qiáng)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。1.2研究方法與思路本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格代理問題，具體方法和思路如下：文獻(xiàn)研究法：全面搜集國(guó)內(nèi)外關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)、行權(quán)價(jià)格確定以及委托-代理理論等方面的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報(bào)告、政策法規(guī)等資料。對(duì)這些資料進(jìn)行系統(tǒng)梳理和分析，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢(shì)以及已有的研究成果和不足。通過文獻(xiàn)研究，為后續(xù)研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，明確研究方向和重點(diǎn)，避免重復(fù)研究，并借鑒前人的研究方法和思路，為本研究提供有益的參考。例如，梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)行權(quán)價(jià)格影響因素、管理層機(jī)會(huì)主義行為等方面的研究，分析不同研究的觀點(diǎn)和方法，找出研究的空白點(diǎn)和有待完善之處。案例分析法：選取具有代表性的上市公司作為案例研究對(duì)象，深入分析其股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中行權(quán)價(jià)格的確定過程、實(shí)施效果以及出現(xiàn)的代理問題。通過對(duì)案例公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公告信息、管理層行為等進(jìn)行詳細(xì)解讀，結(jié)合公司所處的行業(yè)環(huán)境和市場(chǎng)背景，探究行權(quán)價(jià)格代理問題的具體表現(xiàn)形式、形成原因以及對(duì)公司和股東利益的影響。以湯臣倍健為例，研究其在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出環(huán)節(jié)，管理層通過機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為影響行權(quán)價(jià)格的情況，分析該行為對(duì)公司業(yè)績(jī)和股東權(quán)益的影響，為研究提供實(shí)際案例支持，使研究結(jié)論更具現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。實(shí)證研究法：收集大量上市公司的股票期權(quán)激勵(lì)相關(guān)數(shù)據(jù)，包括行權(quán)價(jià)格、公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、股價(jià)表現(xiàn)、管理層特征等數(shù)據(jù)。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法、計(jì)量模型等工具，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行量化分析，驗(yàn)證理論假設(shè)，探究行權(quán)價(jià)格與公司業(yè)績(jī)、管理層行為等變量之間的關(guān)系，識(shí)別影響行權(quán)價(jià)格代理問題的關(guān)鍵因素。構(gòu)建行權(quán)價(jià)差比作為行權(quán)價(jià)格指標(biāo)，通過回歸分析等方法，研究行權(quán)價(jià)格對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響，如對(duì)公司業(yè)績(jī)、創(chuàng)新能力和盈余管理等方面的影響，從而為解決行權(quán)價(jià)格代理問題提供實(shí)證依據(jù)。1.3創(chuàng)新點(diǎn)與不足本研究在股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格代理問題的研究中，從多個(gè)維度進(jìn)行了探索，形成了一定的創(chuàng)新之處，但也存在一些不足之處。1.3.1創(chuàng)新點(diǎn)多維度分析視角：本研究綜合考慮了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、管理層特征以及市場(chǎng)環(huán)境等多個(gè)維度對(duì)行權(quán)價(jià)格代理問題的影響。突破了以往研究?jī)H從單一因素或少數(shù)因素進(jìn)行分析的局限，全面系統(tǒng)地剖析了行權(quán)價(jià)格確定過程中的委托-代理關(guān)系。通過分析公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)獨(dú)立性等治理因素，以及管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好、任期等特征因素，結(jié)合市場(chǎng)的波動(dòng)性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等環(huán)境因素，深入探究各因素之間的相互作用及其對(duì)行權(quán)價(jià)格的綜合影響，為理解行權(quán)價(jià)格代理問題提供了更為全面的視角。動(dòng)態(tài)研究方法：引入動(dòng)態(tài)研究方法，不僅關(guān)注股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施初期行權(quán)價(jià)格的確定，還對(duì)行權(quán)價(jià)格在整個(gè)激勵(lì)期內(nèi)的動(dòng)態(tài)調(diào)整及其對(duì)代理問題的影響進(jìn)行了研究。傳統(tǒng)研究多側(cè)重于靜態(tài)分析，而本研究考慮到公司內(nèi)外部環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化，如公司戰(zhàn)略調(diào)整、市場(chǎng)行情波動(dòng)等因素，可能導(dǎo)致初始設(shè)定的行權(quán)價(jià)格無法持續(xù)有效地發(fā)揮激勵(lì)作用。通過動(dòng)態(tài)研究，分析行權(quán)價(jià)格調(diào)整的時(shí)機(jī)、方式以及對(duì)管理層行為和公司業(yè)績(jī)的動(dòng)態(tài)影響，為公司在不同階段合理調(diào)整行權(quán)價(jià)格提供了理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。量化與質(zhì)性結(jié)合：在研究過程中，將量化分析與質(zhì)性分析相結(jié)合。通過收集大量上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)等，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法和計(jì)量模型進(jìn)行量化研究，以驗(yàn)證理論假設(shè)，揭示行權(quán)價(jià)格與公司業(yè)績(jī)、管理層行為等變量之間的數(shù)量關(guān)系。同時(shí)，對(duì)典型案例進(jìn)行深入的質(zhì)性分析，詳細(xì)解讀案例公司行權(quán)價(jià)格確定過程中的決策依據(jù)、管理層的行為動(dòng)機(jī)以及由此產(chǎn)生的代理問題，將量化結(jié)果與質(zhì)性分析相互印證，使研究結(jié)論更具說服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義。1.3.2不足數(shù)據(jù)局限性：在數(shù)據(jù)收集過程中，盡管努力涵蓋盡可能多的上市公司，但由于部分公司數(shù)據(jù)披露不完整或存在數(shù)據(jù)缺失的情況，可能導(dǎo)致樣本的代表性受到一定影響。此外，數(shù)據(jù)的時(shí)效性也可能對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生一定的制約。隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)環(huán)境和公司經(jīng)營(yíng)狀況不斷變化，早期的數(shù)據(jù)可能無法準(zhǔn)確反映當(dāng)前的實(shí)際情況，從而在一定程度上影響研究結(jié)論的普遍性和適用性。模型簡(jiǎn)化：在構(gòu)建實(shí)證研究模型時(shí)，為了便于分析和求解，不可避免地對(duì)一些復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)因素進(jìn)行了簡(jiǎn)化處理。雖然這些簡(jiǎn)化在一定程度上有助于突出主要因素之間的關(guān)系，但也可能忽略了一些次要但仍具有影響的因素，使得模型與實(shí)際情況存在一定的偏差。例如，在模型中可能未能充分考慮公司文化、管理層團(tuán)隊(duì)協(xié)作等非量化因素對(duì)行權(quán)價(jià)格代理問題的潛在影響，這些因素在實(shí)際中可能會(huì)對(duì)管理層的決策和行為產(chǎn)生重要作用，但難以通過模型進(jìn)行精確的刻畫。行業(yè)差異研究不足：不同行業(yè)的公司在經(jīng)營(yíng)模式、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、財(cái)務(wù)特征等方面存在較大差異，這些差異可能導(dǎo)致股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格代理問題的表現(xiàn)形式和影響因素也有所不同。然而，本研究在分析過程中雖然對(duì)行業(yè)因素進(jìn)行了一定的控制，但未能針對(duì)不同行業(yè)進(jìn)行深入的對(duì)比研究，無法全面揭示行業(yè)差異對(duì)行權(quán)價(jià)格代理問題的影響機(jī)制，在一定程度上限制了研究結(jié)論在不同行業(yè)的應(yīng)用和推廣。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中用于分析和解決所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況下企業(yè)內(nèi)部關(guān)系的重要理論。該理論認(rèn)為，在企業(yè)中，股東作為委托人，將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)委托給管理層，即代理人。由于委托人與代理人的目標(biāo)函數(shù)存在差異，委托人追求的是企業(yè)價(jià)值最大化，以實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的增長(zhǎng)；而代理人則更關(guān)注自身的薪酬、聲譽(yù)、權(quán)力等個(gè)人利益。同時(shí)，委托人與代理人之間存在信息不對(duì)稱，代理人掌握著更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的信息，這使得委托人難以全面了解代理人的行為和決策過程。在股票期權(quán)激勵(lì)中，委托代理理論得到了廣泛的應(yīng)用。股票期權(quán)激勵(lì)作為一種重要的激勵(lì)機(jī)制，旨在通過給予管理層在未來特定時(shí)間以預(yù)定行權(quán)價(jià)格購(gòu)買公司股票的權(quán)利，將管理層的利益與股東利益緊密聯(lián)系在一起。當(dāng)公司業(yè)績(jī)良好，股價(jià)上升時(shí)，管理層通過行權(quán)可以獲得豐厚的收益，從而激勵(lì)管理層更加努力地工作，提升公司業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。行權(quán)價(jià)格作為股票期權(quán)激勵(lì)的關(guān)鍵要素，對(duì)委托代理關(guān)系產(chǎn)生著重要影響。行權(quán)價(jià)格的設(shè)定直接決定了管理層的行權(quán)收益，進(jìn)而影響激勵(lì)效果。如果行權(quán)價(jià)格過高，管理層需要付出更多的努力才能達(dá)到行權(quán)條件，獲得收益，這可能會(huì)降低管理層的積極性，甚至導(dǎo)致管理層為了實(shí)現(xiàn)行權(quán)目標(biāo)而采取短期行為，損害公司的長(zhǎng)期利益；若行權(quán)價(jià)格過低，管理層行權(quán)的難度較小，容易獲得收益，這可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，管理層可能會(huì)為了自身利益而忽視股東利益，如通過操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、進(jìn)行過度冒險(xiǎn)的投資等行為來提升股價(jià)，從而損害公司和股東的利益。因此，合理設(shè)定行權(quán)價(jià)格對(duì)于優(yōu)化委托代理關(guān)系，提高股票期權(quán)激勵(lì)的有效性至關(guān)重要。2.1.2管理層權(quán)力理論管理層權(quán)力理論的核心內(nèi)容強(qiáng)調(diào)，在公司治理結(jié)構(gòu)中，管理層并非完全被動(dòng)地接受公司的制度安排和決策約束，而是擁有一定的權(quán)力資源和決策影響力。這種權(quán)力來源廣泛，包括管理層在公司中的職位權(quán)威、對(duì)公司關(guān)鍵信息和資源的掌控、在組織內(nèi)部建立的人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以及所具備的專業(yè)知識(shí)和技能等。這些權(quán)力使得管理層能夠在公司決策過程中發(fā)揮重要作用，甚至在一定程度上影響公司的戰(zhàn)略方向和經(jīng)營(yíng)決策。在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格設(shè)定過程中，管理層權(quán)力發(fā)揮著不可忽視的作用。當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí)，他們可能會(huì)利用自身的權(quán)力優(yōu)勢(shì)，通過各種手段影響行權(quán)價(jià)格的確定。例如，管理層可能會(huì)在信息披露環(huán)節(jié)進(jìn)行選擇性披露，向董事會(huì)和股東提供有利于自己的信息，隱瞞不利信息，從而影響董事會(huì)對(duì)公司價(jià)值和未來發(fā)展前景的判斷，進(jìn)而影響行權(quán)價(jià)格的設(shè)定。此外，管理層還可能通過與董事會(huì)成員的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，對(duì)董事會(huì)的決策施加影響，使董事會(huì)在制定行權(quán)價(jià)格時(shí)偏向于管理層的利益，設(shè)定較低的行權(quán)價(jià)格，以便自己能夠更輕松地獲得行權(quán)收益。相關(guān)研究也為管理層權(quán)力在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格設(shè)定中的作用提供了證據(jù)支持。權(quán)小鋒、吳世農(nóng)和文芳（2010）的研究指出，在我國(guó)上市公司中，由于“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象較為突出，管理層權(quán)力問題顯著。管理層能夠運(yùn)用自身權(quán)力影響信息的發(fā)布和授予日的選擇，進(jìn)而選擇一個(gè)較低的行權(quán)價(jià)格。王傳彬、鞏海霞和唐文霞（2015）通過對(duì)2006-2011年公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，選擇的行權(quán)價(jià)格越低；股權(quán)集中度越高，選擇的行權(quán)價(jià)格越高；公司規(guī)模越小，資產(chǎn)負(fù)債率越高，選擇的行權(quán)價(jià)格越高。這些研究結(jié)果表明，管理層權(quán)力是影響股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格設(shè)定的重要因素之一，在研究行權(quán)價(jià)格代理問題時(shí)，必須充分考慮管理層權(quán)力的作用。2.1.3公司治理理論公司治理理論主要探討如何通過合理的制度安排和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，協(xié)調(diào)公司各利益相關(guān)者之間的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)公司的有效運(yùn)作和可持續(xù)發(fā)展。該理論認(rèn)為，完善的公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)包括健全的內(nèi)部治理機(jī)制和有效的外部治理機(jī)制。內(nèi)部治理機(jī)制涵蓋了股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等方面的制度安排。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠確保股東對(duì)公司的有效控制和監(jiān)督，避免股權(quán)過度集中或分散帶來的問題。例如，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使大股東有動(dòng)力和能力對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，防止管理層的機(jī)會(huì)主義行為；而過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致股東“搭便車”現(xiàn)象，削弱對(duì)管理層的監(jiān)督力度。董事會(huì)作為公司治理的核心機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)制定公司戰(zhàn)略、監(jiān)督管理層行為等重要職責(zé)。具有獨(dú)立性和專業(yè)性的董事會(huì)能夠更好地代表股東利益，對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束。監(jiān)事會(huì)則對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，確保公司運(yùn)營(yíng)符合法律法規(guī)和公司章程的規(guī)定。外部治理機(jī)制包括市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、法律法規(guī)、社會(huì)輿論等方面的約束。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠?qū)拘纬蓮?qiáng)大的壓力，促使公司不斷提高經(jīng)營(yíng)效率和管理水平，以在市場(chǎng)中立足和發(fā)展。例如，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)使得公司必須不斷優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量、降低成本，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)則要求公司保持良好的業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況，以吸引投資者的資金。法律法規(guī)為公司的運(yùn)營(yíng)提供了基本的行為準(zhǔn)則和規(guī)范，對(duì)公司的違法違規(guī)行為進(jìn)行制裁，保護(hù)股東和其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益。社會(huì)輿論也能夠?qū)镜男袨楫a(chǎn)生監(jiān)督和約束作用，一旦公司出現(xiàn)不當(dāng)行為，可能會(huì)受到社會(huì)輿論的譴責(zé)，從而影響公司的聲譽(yù)和形象。在股票期權(quán)激勵(lì)中，完善的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)規(guī)范行權(quán)價(jià)格設(shè)定具有重要意義。健全的內(nèi)部治理機(jī)制能夠通過有效的監(jiān)督和制衡，防止管理層利用權(quán)力操縱行權(quán)價(jià)格，確保行權(quán)價(jià)格的設(shè)定符合公司的長(zhǎng)期利益和股東的利益。例如，股權(quán)結(jié)構(gòu)合理的公司，大股東能夠積極參與公司治理，對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督，在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格設(shè)定過程中，能夠發(fā)揮制衡作用，避免管理層設(shè)定過低的行權(quán)價(jià)格。獨(dú)立性強(qiáng)的董事會(huì)能夠客觀評(píng)估公司的價(jià)值和業(yè)績(jī)，制定合理的行權(quán)價(jià)格，使行權(quán)價(jià)格既能對(duì)管理層起到有效的激勵(lì)作用，又能保證股東的利益不受損害。監(jiān)事會(huì)則可以對(duì)行權(quán)價(jià)格設(shè)定過程進(jìn)行監(jiān)督，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正可能存在的問題。有效的外部治理機(jī)制也能夠?qū)π袡?quán)價(jià)格設(shè)定產(chǎn)生約束作用。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力使得公司必須制定合理的行權(quán)價(jià)格，以吸引優(yōu)秀人才，提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力。如果公司的行權(quán)價(jià)格設(shè)定不合理，可能會(huì)導(dǎo)致優(yōu)秀人才流失，影響公司的發(fā)展。法律法規(guī)的完善能夠規(guī)范公司的股票期權(quán)激勵(lì)行為，對(duì)違規(guī)設(shè)定行權(quán)價(jià)格的行為進(jìn)行處罰，保障股東的合法權(quán)益。社會(huì)輿論的監(jiān)督也能夠促使公司在設(shè)定行權(quán)價(jià)格時(shí)更加謹(jǐn)慎和公正，避免出現(xiàn)損害股東利益的行為。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定的代理問題研究股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的初始設(shè)定是股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這一環(huán)節(jié)中的代理問題備受學(xué)者關(guān)注。國(guó)外學(xué)者早在20世紀(jì)末就開始對(duì)這一領(lǐng)域進(jìn)行研究。Hall和Murphy（2002）通過對(duì)美國(guó)大量上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，許多公司在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定時(shí)存在機(jī)會(huì)主義行為，管理層傾向于選擇在公司股價(jià)較低時(shí)確定行權(quán)價(jià)格，以增加自身的潛在收益。這種行為使得股票期權(quán)激勵(lì)可能偏離其原本的激勵(lì)目標(biāo)，損害股東利益。在國(guó)內(nèi)，隨著股權(quán)激勵(lì)制度的逐步發(fā)展，相關(guān)研究也不斷涌現(xiàn)。權(quán)小鋒、吳世農(nóng)和文芳（2010）以我國(guó)上市公司為樣本，深入分析了管理層權(quán)力在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中的作用。研究結(jié)果表明，由于我國(guó)上市公司存在“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，管理層權(quán)力較大，他們能夠運(yùn)用自身權(quán)力影響信息的發(fā)布和授予日的選擇，從而選擇一個(gè)較低的行權(quán)價(jià)格。這一研究揭示了我國(guó)上市公司在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中存在的代理問題與管理層權(quán)力之間的緊密聯(lián)系。王傳彬、鞏海霞和唐文霞（2015）選取2006-2011年公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為樣本，進(jìn)一步探究了行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，選擇的行權(quán)價(jià)格越低；股權(quán)集中度越高，選擇的行權(quán)價(jià)格越高；公司規(guī)模越小，資產(chǎn)負(fù)債率越高，選擇的行權(quán)價(jià)格越高。這些研究從不同角度揭示了股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中存在的代理問題及其影響因素，為后續(xù)研究提供了重要的理論和實(shí)證基礎(chǔ)。2.2.2股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格后續(xù)調(diào)整的代理問題研究股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格在后續(xù)實(shí)施過程中可能會(huì)因各種因素進(jìn)行調(diào)整，這一過程中也存在著代理問題。在國(guó)外研究中，Bebchuk和Fried（2004）指出，公司管理層可能會(huì)通過操縱公司的股利分配政策來間接調(diào)整行權(quán)價(jià)格，以滿足自身利益。當(dāng)公司股價(jià)表現(xiàn)不佳，管理層為了能夠順利行權(quán)獲得收益，可能會(huì)增加股票股利的發(fā)放，降低行權(quán)價(jià)格，這種行為損害了股東的利益。國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)這一問題進(jìn)行了深入研究。陳宇媛（2017）以上市公司授予激勵(lì)對(duì)象的股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格為視角，探究管理層權(quán)力與行權(quán)價(jià)格調(diào)整之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，管理層在股票期權(quán)激勵(lì)下存在通過股利分配調(diào)低行權(quán)價(jià)格的機(jī)會(huì)主義行為。通過對(duì)199個(gè)實(shí)施完成的股權(quán)激勵(lì)方案的分析，發(fā)現(xiàn)送轉(zhuǎn)股水平在激勵(lì)方案公告時(shí)明顯提高，現(xiàn)金股利水平降低，且行權(quán)價(jià)格調(diào)整幅度大的上市公司，相比行權(quán)價(jià)格調(diào)整幅度小的公司有更高水平轉(zhuǎn)送股，進(jìn)一步驗(yàn)證了管理層的這種機(jī)會(huì)主義行為。這些研究表明，股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格后續(xù)調(diào)整中的代理問題主要表現(xiàn)為管理層利用股利分配等手段進(jìn)行機(jī)會(huì)主義調(diào)整，以獲取自身利益，損害股東權(quán)益。這一問題的存在對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)的有效性產(chǎn)生了負(fù)面影響，需要進(jìn)一步研究解決。2.2.3代理問題對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)效果的影響研究代理問題在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格設(shè)定過程中的存在，對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)效果產(chǎn)生了多方面的影響。國(guó)外學(xué)者Jensen和Meckling（1976）的研究從理論上指出，當(dāng)行權(quán)價(jià)格設(shè)定不合理，存在代理問題時(shí)，股票期權(quán)激勵(lì)可能無法有效協(xié)調(diào)股東與管理層的利益，導(dǎo)致管理層為追求自身利益而忽視公司的長(zhǎng)期發(fā)展，進(jìn)而影響公司的業(yè)績(jī)和價(jià)值。國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面也進(jìn)行了豐富的實(shí)證研究。呂長(zhǎng)江、鄭慧蓮等（2009）通過對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，行權(quán)價(jià)格設(shè)定中的代理問題會(huì)導(dǎo)致股票期權(quán)激勵(lì)效果大打折扣。當(dāng)管理層通過不正當(dāng)手段獲取較低的行權(quán)價(jià)格時(shí)，他們可能會(huì)缺乏足夠的動(dòng)力去努力提升公司業(yè)績(jī)，而是更關(guān)注如何通過股價(jià)波動(dòng)獲取個(gè)人收益，這使得公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受到抑制。另外，還有研究表明，代理問題還會(huì)影響公司的創(chuàng)新能力。當(dāng)管理層將過多精力放在謀取行權(quán)價(jià)格的私利上，會(huì)減少對(duì)公司創(chuàng)新活動(dòng)的投入和關(guān)注，因?yàn)閯?chuàng)新活動(dòng)往往具有高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的特點(diǎn)，短期內(nèi)難以提升股價(jià)，不利于管理層獲取行權(quán)收益。這將對(duì)公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。這些研究充分說明，代理問題嚴(yán)重影響了股票期權(quán)激勵(lì)的有效性，阻礙了公司的發(fā)展，必須加以重視和解決。2.3文獻(xiàn)簡(jiǎn)評(píng)現(xiàn)有關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格代理問題的研究已取得了豐碩成果，為深入理解這一復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象提供了堅(jiān)實(shí)的理論和實(shí)證基礎(chǔ)，但仍存在一定的局限性，有待進(jìn)一步拓展和深化。在研究?jī)?nèi)容方面，雖然學(xué)者們已從行權(quán)價(jià)格的初始設(shè)定和后續(xù)調(diào)整兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)對(duì)代理問題展開研究，揭示了管理層在其中的機(jī)會(huì)主義行為及其影響因素，但對(duì)于一些新興因素的研究仍顯不足。隨著市場(chǎng)環(huán)境的日益復(fù)雜和公司經(jīng)營(yíng)模式的不斷創(chuàng)新，諸如數(shù)字化轉(zhuǎn)型、宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性等因素對(duì)行權(quán)價(jià)格代理問題的影響尚未得到充分探討。這些新興因素可能會(huì)改變公司的內(nèi)外部環(huán)境，進(jìn)而影響管理層的決策和行為，以及行權(quán)價(jià)格代理問題的表現(xiàn)形式和影響程度。另外，對(duì)于不同行業(yè)、不同規(guī)模公司行權(quán)價(jià)格代理問題的異質(zhì)性研究也不夠深入。不同行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、技術(shù)創(chuàng)新速度、監(jiān)管環(huán)境等存在顯著差異，不同規(guī)模公司在治理結(jié)構(gòu)、資源配置能力等方面也各不相同，這些差異可能導(dǎo)致行權(quán)價(jià)格代理問題呈現(xiàn)出不同的特征和規(guī)律，但目前的研究對(duì)此關(guān)注不夠。在研究方法上，現(xiàn)有研究主要以定量分析為主，通過構(gòu)建計(jì)量模型、進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)等方法來驗(yàn)證理論假設(shè)，揭示變量之間的關(guān)系。這種方法雖然能夠提供精確的數(shù)據(jù)分析和實(shí)證支持，但也存在一定的局限性。定量分析往往難以全面捕捉和深入理解管理層行為背后的復(fù)雜動(dòng)機(jī)和決策過程，對(duì)于一些非量化因素，如公司文化、管理層價(jià)值觀等對(duì)行權(quán)價(jià)格代理問題的影響，難以進(jìn)行有效的刻畫和分析。此外，在數(shù)據(jù)獲取和樣本選擇方面，也存在一定的局限性。部分研究可能受到數(shù)據(jù)可得性的限制，無法獲取全面、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，導(dǎo)致研究結(jié)果的普遍性和可靠性受到影響；樣本選擇的偏差也可能使研究結(jié)論無法代表整個(gè)市場(chǎng)的情況。在研究視角上，現(xiàn)有研究多從公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和管理層特征等微觀視角出發(fā)，探討行權(quán)價(jià)格代理問題。然而，股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格代理問題不僅受到公司內(nèi)部因素的影響，還與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)制度等宏觀因素密切相關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化、貨幣政策的調(diào)整、資本市場(chǎng)監(jiān)管政策的改革等宏觀因素，都可能對(duì)行權(quán)價(jià)格的設(shè)定和調(diào)整產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響代理問題的發(fā)生和發(fā)展。但目前從宏觀視角對(duì)行權(quán)價(jià)格代理問題進(jìn)行研究的文獻(xiàn)相對(duì)較少，缺乏對(duì)宏觀因素與微觀因素相互作用機(jī)制的深入分析。未來的研究可以在以下幾個(gè)方面展開：一是拓展研究?jī)?nèi)容，加強(qiáng)對(duì)新興因素以及不同行業(yè)、不同規(guī)模公司行權(quán)價(jià)格代理問題異質(zhì)性的研究，以更全面地揭示行權(quán)價(jià)格代理問題的本質(zhì)和規(guī)律。二是豐富研究方法，將定量分析與定性分析相結(jié)合，運(yùn)用案例研究、實(shí)地調(diào)研、訪談等方法，深入探究管理層行為的動(dòng)機(jī)和決策過程，彌補(bǔ)定量分析的不足。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)數(shù)據(jù)質(zhì)量的控制和樣本選擇的合理性，提高研究結(jié)果的可靠性和普遍性。三是拓寬研究視角，從宏觀和微觀相結(jié)合的角度出發(fā)，深入分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)制度等宏觀因素對(duì)行權(quán)價(jià)格代理問題的影響，以及宏觀因素與微觀因素之間的相互作用機(jī)制，為解決行權(quán)價(jià)格代理問題提供更全面、更深入的理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)。三、股權(quán)激勵(lì)制度演進(jìn)與現(xiàn)狀考察3.1股權(quán)激勵(lì)制度演進(jìn)我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度的發(fā)展歷程是一個(gè)不斷探索、規(guī)范和完善的過程，受到政策法規(guī)、市場(chǎng)環(huán)境等多種因素的影響，經(jīng)歷了多個(gè)重要階段，每個(gè)階段都呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)和發(fā)展趨勢(shì)。3.1.1探索階段（20世紀(jì)90年代初-2005年）20世紀(jì)90年代初，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，企業(yè)開始探索股權(quán)激勵(lì)這一新型激勵(lì)機(jī)制。1993年，萬科率先實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，成為中國(guó)第一家吃螃蟹的上市公司，拉開了我國(guó)股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐的序幕。在這一時(shí)期，股權(quán)激勵(lì)形式較為單一，主要以內(nèi)部職工股為主，帶有一定的福利性質(zhì)。由于當(dāng)時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于起步階段，相關(guān)法律法規(guī)不健全，企業(yè)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的認(rèn)識(shí)和理解也較為有限，股權(quán)激勵(lì)在實(shí)施過程中存在諸多問題，如股權(quán)分配不合理、激勵(lì)效果不明顯等。1994年，國(guó)家證券主管部門提出公司職工股，在公司公開發(fā)行股票時(shí)，公司職工可以按照發(fā)行價(jià)格購(gòu)買股票。但由于內(nèi)部職工股在發(fā)行和管理過程中出現(xiàn)了一些不規(guī)范行為，1998年公司職工股停止發(fā)放，內(nèi)部職工股暫時(shí)告別中國(guó)股市。此后，股權(quán)激勵(lì)進(jìn)入流行階段，激勵(lì)的來源主要是國(guó)有凈資產(chǎn)增值部分，激勵(lì)對(duì)象主要是有突出貢獻(xiàn)的管理人員和技術(shù)人員。2001年，期權(quán)制在九屆全國(guó)人大四次會(huì)議上提出，上市公司可以試行期權(quán)制，加大對(duì)高層管理人員和核心技術(shù)人員的激勵(lì)力度。2002年，關(guān)于國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)開展股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見正式發(fā)布，股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)政策層面上正式出臺(tái)。2005年，股權(quán)分置改革拉開帷幕，這一改革解決了我國(guó)股市長(zhǎng)期存在的股權(quán)分置問題，為股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展奠定了重要基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革后，上市公司的股價(jià)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提供了更有利的市場(chǎng)環(huán)境。3.1.2試點(diǎn)期（2006年-2007年）2006年是我國(guó)股權(quán)激勵(lì)發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這一年，《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》正式發(fā)布，同時(shí)國(guó)有控股上市公司(境外)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法以及關(guān)于印發(fā)《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》的通知也相繼出臺(tái)。這些政策法規(guī)的出臺(tái)，為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了明確的指導(dǎo)和規(guī)范，標(biāo)志著我國(guó)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)入了試點(diǎn)期。新《公司法》、新《證券法》的修訂也為股權(quán)激勵(lì)營(yíng)造了新的法律環(huán)境，解決了股票來源問題，完善了行使期權(quán)的利益兌現(xiàn)機(jī)制，給出了計(jì)劃實(shí)施的具體流程。在這一時(shí)期，越來越多的上市公司開始嘗試實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股權(quán)激勵(lì)的形式逐漸多樣化，除了股票期權(quán)，限制性股票等激勵(lì)方式也開始得到應(yīng)用。3.1.3整頓規(guī)范期（2008年-2010年）2007年3月-10月，證監(jiān)會(huì)開展加強(qiáng)上市公司治理專項(xiàng)活動(dòng)，股權(quán)激勵(lì)暫緩審批。2008年，國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)出臺(tái)配套政策規(guī)范股權(quán)激勵(lì)，證監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)布《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)、2號(hào)、3號(hào)》，10月國(guó)資委、財(cái)政部《關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問題的通知》從嚴(yán)規(guī)范股權(quán)激勵(lì)的操作。這些政策的出臺(tái)，旨在解決股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程中出現(xiàn)的一些問題，如行權(quán)價(jià)格過低、激勵(lì)對(duì)象范圍過寬等，進(jìn)一步規(guī)范股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，保護(hù)股東利益。在整頓規(guī)范期，上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)更加謹(jǐn)慎，更加注重激勵(lì)方案的合理性和科學(xué)性。同時(shí)，監(jiān)管部門加強(qiáng)了對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的審核和監(jiān)管，確保股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃符合法律法規(guī)和公司的利益。3.1.4成熟推廣期（2011年-2020年）2011年之后，股權(quán)激勵(lì)方案的差異化和個(gè)性化開始顯現(xiàn)，越來越多的上市公司將股權(quán)激勵(lì)作為完善公司治理結(jié)構(gòu)、充分調(diào)動(dòng)高級(jí)管理人員及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員的有效手段。股權(quán)激勵(lì)相關(guān)配套政策不斷完善和細(xì)化，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局陸續(xù)發(fā)布出臺(tái)《關(guān)于股票增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于上市公司高管人員股票期權(quán)所得繳納個(gè)人所得稅有關(guān)問題的通知》，中國(guó)資本市場(chǎng)上的制度建設(shè)更加縱深化和規(guī)范化，股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)的發(fā)展趨于成熟。在這一時(shí)期，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施范圍不斷擴(kuò)大，不僅上市公司積極實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，非上市公司也開始關(guān)注和嘗試股權(quán)激勵(lì)。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)對(duì)象范圍也進(jìn)一步擴(kuò)大，除了高管和核心技術(shù)人員，越來越多的普通員工也納入了激勵(lì)范圍。3.1.5創(chuàng)新期（2021年至今）隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資本市場(chǎng)的不斷完善，股權(quán)激勵(lì)進(jìn)入創(chuàng)新期。在這一時(shí)期，股權(quán)激勵(lì)的形式和內(nèi)容不斷創(chuàng)新，出現(xiàn)了一些新的激勵(lì)模式和工具，如員工持股平臺(tái)、虛擬股權(quán)等。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)與公司戰(zhàn)略的結(jié)合更加緊密，企業(yè)更加注重通過股權(quán)激勵(lì)來實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。在創(chuàng)新期，監(jiān)管部門也在不斷優(yōu)化監(jiān)管政策，為股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新發(fā)展提供支持和保障。例如，在注冊(cè)制改革背景下，監(jiān)管部門對(duì)股權(quán)激勵(lì)的審核更加注重信息披露和合規(guī)性，鼓勵(lì)企業(yè)根據(jù)自身特點(diǎn)和發(fā)展需求制定個(gè)性化的股權(quán)激勵(lì)方案。3.2股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀考察3.2.1股權(quán)激勵(lì)授予的年度與行業(yè)分布股權(quán)激勵(lì)授予在不同年度呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)和變化趨勢(shì)。從近年來的數(shù)據(jù)來看，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和企業(yè)對(duì)股權(quán)激勵(lì)重視程度的提高，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量總體上呈上升趨勢(shì)。以2018-2023年為例，這期間每年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量分別為[X1]家、[X2]家、[X3]家、[X4]家、[X5]家、[X6]家。其中，2020年和2021年增長(zhǎng)較為明顯，這可能與市場(chǎng)環(huán)境的改善以及相關(guān)政策的推動(dòng)有關(guān)。2020年，資本市場(chǎng)活躍度提升，企業(yè)對(duì)未來發(fā)展預(yù)期較為樂觀，紛紛推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以吸引和留住人才，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。2021年，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，企業(yè)進(jìn)一步加大了股權(quán)激勵(lì)的力度，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量達(dá)到了一個(gè)新的高峰。在行業(yè)分布方面，股權(quán)激勵(lì)在不同行業(yè)的實(shí)施程度存在顯著差異。制造業(yè)是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)最為廣泛的行業(yè)，2023年制造業(yè)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公告數(shù)量占當(dāng)年公告總數(shù)的比例高達(dá)70.87%。這主要是因?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)通常面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，需要不斷創(chuàng)新和提高生產(chǎn)效率，而股權(quán)激勵(lì)能夠有效激勵(lì)員工的積極性和創(chuàng)造力，促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)拓展。例如，在電子制造業(yè)中，企業(yè)為了保持技術(shù)領(lǐng)先和市場(chǎng)份額，通過股權(quán)激勵(lì)吸引和留住高端技術(shù)人才，推動(dòng)產(chǎn)品的研發(fā)和升級(jí)。信息技術(shù)行業(yè)也是股權(quán)激勵(lì)的高發(fā)行業(yè)，2023年公告數(shù)量占比約為12.61%。該行業(yè)具有技術(shù)更新快、人才競(jìng)爭(zhēng)激烈的特點(diǎn)，股權(quán)激勵(lì)成為企業(yè)吸引和留住核心技術(shù)人才的重要手段。以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，企業(yè)往往通過股權(quán)激勵(lì)吸引優(yōu)秀的技術(shù)和管理人才，激發(fā)他們的創(chuàng)新活力，推動(dòng)企業(yè)的快速發(fā)展。相比之下，一些傳統(tǒng)行業(yè)如采掘業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的比例相對(duì)較低。這些行業(yè)的企業(yè)通常具有資產(chǎn)規(guī)模大、業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定等特點(diǎn)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的需求相對(duì)較弱。然而，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的需求，這些行業(yè)的企業(yè)也開始逐漸重視股權(quán)激勵(lì)，嘗試通過股權(quán)激勵(lì)來提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。3.2.2股權(quán)激勵(lì)模式與強(qiáng)度特征常見的股權(quán)激勵(lì)模式主要包括股票期權(quán)、限制性股票和員工持股計(jì)劃等。股票期權(quán)是指公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購(gòu)買公司一定數(shù)量股票的權(quán)利。激勵(lì)對(duì)象只有在滿足規(guī)定的行權(quán)條件時(shí)，才可以行使該權(quán)利，獲得股票收益。這種模式的優(yōu)點(diǎn)在于激勵(lì)對(duì)象不承擔(dān)股價(jià)下跌造成的風(fēng)險(xiǎn)，但可享受增值的收益，公司資金壓力小，與業(yè)績(jī)密切掛鉤，激勵(lì)作用強(qiáng)，行權(quán)前不會(huì)造成股東股權(quán)稀釋。然而，其缺點(diǎn)是對(duì)激勵(lì)對(duì)象綁定效果不明顯，現(xiàn)有條件下，期權(quán)定價(jià)困難，行權(quán)后股東股權(quán)會(huì)被稀釋。限制性股票是指在達(dá)到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定的條件時(shí)，激勵(lì)對(duì)象可以從上市公司獲得的約定數(shù)量的公司股票。限制性股票在解除限售前不得轉(zhuǎn)讓、用于擔(dān)保或償還債務(wù)。其優(yōu)點(diǎn)是考核期內(nèi)綁定效果明顯，與業(yè)績(jī)密切掛鉤，激勵(lì)作用強(qiáng)，對(duì)激勵(lì)對(duì)象而言，獲利確定性大，如果激勵(lì)對(duì)象不用出資，則不承擔(dān)股價(jià)下跌造成的風(fēng)險(xiǎn)。但缺點(diǎn)是股東股權(quán)會(huì)被稀釋，無償授予給公司造成資金壓力，業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)，回購(gòu)需要員工配合。員工持股計(jì)劃是由員工持股平臺(tái)持有股份，公司內(nèi)部員工按照一定規(guī)則出資認(rèn)購(gòu)，并委托持股平臺(tái)進(jìn)行管理的激勵(lì)方式。這種模式可以有效建立員工的主人翁意識(shí)，激勵(lì)范圍較大，但受資產(chǎn)管理計(jì)劃相關(guān)監(jiān)管管制，IPO之前做的，上市可能需拆掉，日常流動(dòng)性不明確。從股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度來看，近年來呈現(xiàn)出一定的變化趨勢(shì)。股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度通常用激勵(lì)總量占公司總股本的比例來衡量。以2023年A股上市公司為例，激勵(lì)總量占公司總股本的比例多為3%以內(nèi)，案例的平均值為2.21%，中位值為1.80%，75分位值為2.83%。其中，激勵(lì)規(guī)模最大的為雪融生物，其激勵(lì)總量占公司總股本的比例為16.26%。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇和企業(yè)對(duì)人才的重視程度不斷提高，一些企業(yè)為了增強(qiáng)激勵(lì)效果，逐漸提高了股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度，加大了激勵(lì)總量占總股本的比例。3.2.3股權(quán)激勵(lì)有效期與禁售期股權(quán)激勵(lì)有效期是指從首次授予權(quán)益日起至股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃結(jié)束的時(shí)間。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效期從首次授予權(quán)益日起不得超過10年。在實(shí)際操作中，大多數(shù)上市公司將股權(quán)激勵(lì)有效期設(shè)定為3-8年不等。例如，[公司名稱1]的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期為5年，[公司名稱2]的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期為6年。合理的有效期設(shè)定能夠在一定時(shí)間內(nèi)持續(xù)激勵(lì)員工，使其關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，避免短期行為。禁售期是指激勵(lì)對(duì)象獲得的股權(quán)在一定期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的時(shí)間。實(shí)踐中，多數(shù)公司規(guī)定禁售期不得少于1年，激勵(lì)對(duì)象（尤其是激勵(lì)對(duì)象是公司的高級(jí)管理人員或董事時(shí)）禁售期后轉(zhuǎn)讓獲授股權(quán)應(yīng)遵守《公司法》《證券法》及公司章程的相關(guān)規(guī)定。對(duì)于上市公司而言，限制性股票的禁售期不得低于2年，禁售期滿，根據(jù)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和業(yè)績(jī)目標(biāo)完成情況確定激勵(lì)對(duì)象可解鎖（轉(zhuǎn)讓、出售）的股票數(shù)量。例如，[公司名稱3]的限制性股票禁售期為2年，[公司名稱4]的禁售期為3年。禁售期的設(shè)定有助于穩(wěn)定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止激勵(lì)對(duì)象短期套利，促進(jìn)公司的穩(wěn)定發(fā)展。股權(quán)激勵(lì)有效期和禁售期的設(shè)定對(duì)激勵(lì)效果有著重要影響。較長(zhǎng)的有效期和禁售期能夠使員工更加關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，增強(qiáng)員工的歸屬感和忠誠(chéng)度，提高激勵(lì)的持續(xù)性和穩(wěn)定性。然而，如果有效期和禁售期過長(zhǎng)，可能會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)對(duì)象的積極性受到抑制，影響激勵(lì)效果。相反，較短的有效期和禁售期可能會(huì)使激勵(lì)對(duì)象過于關(guān)注短期利益，忽視公司的長(zhǎng)期發(fā)展。3.2.4股權(quán)激勵(lì)行權(quán)情況股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)比例和行權(quán)條件滿足情況是衡量股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的重要指標(biāo)。從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，不同公司的行權(quán)比例存在較大差異。一些公司的行權(quán)比例較高，表明激勵(lì)對(duì)象能夠較好地滿足行權(quán)條件，股權(quán)激勵(lì)達(dá)到了預(yù)期的激勵(lì)效果。例如，[公司名稱5]的股權(quán)激勵(lì)行權(quán)比例達(dá)到了80%以上，說明該公司的激勵(lì)計(jì)劃有效地激發(fā)了員工的積極性，員工通過努力工作實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)目標(biāo)，順利行權(quán)。然而，也有部分公司的行權(quán)比例較低。這可能是由于行權(quán)條件設(shè)置過高，超出了激勵(lì)對(duì)象的能力范圍，導(dǎo)致激勵(lì)對(duì)象無法達(dá)到行權(quán)要求；或者是由于公司業(yè)績(jī)不佳，市場(chǎng)環(huán)境不利等因素，使得激勵(lì)對(duì)象即使努力工作也難以滿足行權(quán)條件。例如，[公司名稱6]的行權(quán)比例僅為30%，經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，該公司的行權(quán)條件中對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和市場(chǎng)份額的要求過高，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，公司業(yè)績(jī)未能達(dá)到預(yù)期，導(dǎo)致大部分激勵(lì)對(duì)象無法行權(quán)。在行權(quán)條件滿足情況方面，主要包括業(yè)績(jī)條件、服務(wù)期限和個(gè)人績(jī)效等方面。業(yè)績(jī)條件通常是最關(guān)鍵的行權(quán)條件，公司會(huì)設(shè)定一定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，如凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、市場(chǎng)份額等。只有當(dāng)公司達(dá)到或超過這些業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，激勵(lì)對(duì)象才有資格行權(quán)。服務(wù)期限要求激勵(lì)對(duì)象在公司工作一定的年限，以保證其對(duì)公司的長(zhǎng)期貢獻(xiàn)和忠誠(chéng)度。個(gè)人績(jī)效則評(píng)估激勵(lì)對(duì)象個(gè)人的工作表現(xiàn)和績(jī)效，只有達(dá)到一定的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)，才能行權(quán)。在實(shí)際行權(quán)過程中，存在一些問題。部分公司可能存在行權(quán)條件設(shè)置不合理的情況，導(dǎo)致行權(quán)難度過大或過小，影響激勵(lì)效果。一些公司在設(shè)定行權(quán)條件時(shí)，過于注重短期業(yè)績(jī)指標(biāo)，忽視了公司的長(zhǎng)期發(fā)展，可能會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)對(duì)象為了達(dá)到行權(quán)條件而采取短期行為，損害公司的長(zhǎng)期利益。另外，信息不對(duì)稱也可能導(dǎo)致行權(quán)過程中出現(xiàn)問題。激勵(lì)對(duì)象可能對(duì)公司的業(yè)績(jī)情況和行權(quán)條件了解不夠充分，影響其行權(quán)決策。3.3本章研究總結(jié)我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度經(jīng)歷了從探索到成熟的發(fā)展歷程，在不同階段呈現(xiàn)出鮮明的特點(diǎn)。從20世紀(jì)90年代初的探索階段開始，股權(quán)激勵(lì)從形式單一、帶有福利性質(zhì)的內(nèi)部職工股，逐漸發(fā)展為多種激勵(lì)模式并存。隨著政策法規(guī)的不斷完善，股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)資本市場(chǎng)中的地位日益重要。在試點(diǎn)期，一系列政策法規(guī)的出臺(tái)為股權(quán)激勵(lì)提供了明確的指導(dǎo)和規(guī)范，使其實(shí)施更加規(guī)范化和制度化。整頓規(guī)范期則針對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程中出現(xiàn)的問題進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范，進(jìn)一步保障了股東利益。進(jìn)入成熟推廣期，股權(quán)激勵(lì)的應(yīng)用更加廣泛，相關(guān)配套政策也不斷完善，使其成為上市公司完善公司治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)員工的重要手段。當(dāng)前，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)在授予的年度與行業(yè)分布、激勵(lì)模式與強(qiáng)度、有效期與禁售期以及行權(quán)情況等方面呈現(xiàn)出一定的現(xiàn)狀特征。在年度分布上，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量總體呈上升趨勢(shì)，反映了市場(chǎng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的認(rèn)可和重視程度不斷提高。行業(yè)分布上，制造業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)較為廣泛，這與這些行業(yè)的特點(diǎn)密切相關(guān)。制造業(yè)需要不斷創(chuàng)新和提高生產(chǎn)效率，信息技術(shù)行業(yè)人才競(jìng)爭(zhēng)激烈，股權(quán)激勵(lì)能夠有效激勵(lì)員工，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。在激勵(lì)模式方面，股票期權(quán)、限制性股票和員工持股計(jì)劃等多種模式各有優(yōu)缺點(diǎn)，企業(yè)根據(jù)自身情況選擇合適的激勵(lì)模式。股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度多集中在一定范圍內(nèi)，同時(shí)也有部分企業(yè)根據(jù)自身需求和戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整。有效期和禁售期的設(shè)定符合相關(guān)規(guī)定，且對(duì)激勵(lì)效果有著重要影響，合理的期限設(shè)定能夠平衡員工的短期和長(zhǎng)期利益。行權(quán)情況則反映了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，不同公司的行權(quán)比例和行權(quán)條件滿足情況存在差異，這與行權(quán)條件設(shè)置的合理性以及公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、市場(chǎng)環(huán)境等因素密切相關(guān)。這些現(xiàn)狀特征為后續(xù)研究股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格代理問題提供了重要的背景支持。通過對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度演進(jìn)和現(xiàn)狀的分析，可以更好地理解行權(quán)價(jià)格代理問題在我國(guó)資本市場(chǎng)中的背景和環(huán)境，從而更深入地研究行權(quán)價(jià)格的設(shè)定、調(diào)整以及其中存在的代理問題。例如，在研究行權(quán)價(jià)格設(shè)定時(shí)，需要考慮到不同行業(yè)的特點(diǎn)和企業(yè)的發(fā)展階段，以及股權(quán)激勵(lì)模式和強(qiáng)度對(duì)行權(quán)價(jià)格的影響。在分析行權(quán)價(jià)格調(diào)整的代理問題時(shí)，要結(jié)合股權(quán)激勵(lì)的有效期和禁售期，以及行權(quán)情況，探討如何優(yōu)化行權(quán)價(jià)格調(diào)整機(jī)制，提高股權(quán)激勵(lì)的有效性。四、股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中的代理問題研究4.1機(jī)會(huì)主義擇時(shí)與股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定4.1.1理論分析與研究假設(shè)根據(jù)委托代理理論，股東與管理層之間存在信息不對(duì)稱和利益沖突。管理層作為代理人，其目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)并非完全一致，管理層可能會(huì)為了追求自身利益最大化而采取機(jī)會(huì)主義行為。在股票期權(quán)激勵(lì)中，行權(quán)價(jià)格的初始設(shè)定直接關(guān)系到管理層未來的行權(quán)收益，這使得管理層有動(dòng)機(jī)通過機(jī)會(huì)主義擇時(shí)來獲取一個(gè)較低的行權(quán)價(jià)格。管理層權(quán)力理論認(rèn)為，管理層在公司中擁有一定的權(quán)力，能夠影響公司的決策和運(yùn)營(yíng)。當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí)，他們更有能力實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為。在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定過程中，管理層權(quán)力為其進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)提供了便利條件。管理層可以利用其對(duì)公司內(nèi)部信息的掌控優(yōu)勢(shì)，選擇在公司股價(jià)較低時(shí)推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，或者通過操縱信息披露等手段影響股價(jià)走勢(shì)，進(jìn)而降低行權(quán)價(jià)格?；谏鲜隼碚摲治?，提出假設(shè)H1：上市公司在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定時(shí)存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，即管理層會(huì)選擇在公司股價(jià)較低時(shí)確定行權(quán)價(jià)格。進(jìn)一步分析影響機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為的因素。從公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)集中度是一個(gè)重要因素。當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東對(duì)公司的控制力較強(qiáng)，能夠?qū)芾韺拥男袨檫M(jìn)行有效的監(jiān)督和約束，從而抑制管理層的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為。相反，股權(quán)分散時(shí)，股東對(duì)管理層的監(jiān)督難度增加，管理層更有可能為了自身利益而進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)。因此，提出假設(shè)H2：股權(quán)集中度與股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為負(fù)相關(guān)，即股權(quán)集中度越高，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性越小。董事會(huì)的獨(dú)立性也會(huì)對(duì)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為產(chǎn)生影響。獨(dú)立性較強(qiáng)的董事會(huì)能夠更好地代表股東利益，對(duì)管理層的決策進(jìn)行監(jiān)督和制衡，減少管理層為謀取私利而進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的行為。因此，假設(shè)H3：董事會(huì)獨(dú)立性與股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為負(fù)相關(guān)，即董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性越小。從管理層特征角度考慮，管理層的任期是一個(gè)重要因素。任期較長(zhǎng)的管理層對(duì)公司的情況更為了解，擁有更多的資源和權(quán)力，也更容易實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為。他們可能會(huì)為了在任期內(nèi)獲取更多的個(gè)人利益，而在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定時(shí)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)。因此，提出假設(shè)H4：管理層任期與股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為正相關(guān)，即管理層任期越長(zhǎng)，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性越大。4.1.2研究設(shè)計(jì)本研究選取[具體時(shí)間區(qū)間]內(nèi)發(fā)布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的上市公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)來源主要包括國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、萬得數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司的年報(bào)和公告。為了保證數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選和處理：剔除ST、PT公司樣本，因?yàn)檫@些公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況較為特殊，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，確保研究數(shù)據(jù)的完整性。在變量選取方面，被解釋變量為行權(quán)價(jià)格相對(duì)指標(biāo)（P_ratio），用于衡量行權(quán)價(jià)格的高低。采用行權(quán)價(jià)格與公告前30個(gè)交易日股票平均收盤價(jià)的比值來表示，該比值越小，說明行權(quán)價(jià)格相對(duì)越低，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)獲取低行權(quán)價(jià)格的可能性越大。解釋變量為機(jī)會(huì)主義擇時(shí)虛擬變量（Timing），若公司在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告前存在顯著的負(fù)累積超額收益，且在公告后存在顯著的正累積超額收益，則認(rèn)為存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，Timing取值為1；否則取值為0。累積超額收益（CAR）通過市場(chǎng)模型計(jì)算得出，具體公式為：CAR_{i,t}=\sum_{t=t_1}^{t_2}(R_{i,t}-\alpha_i-\beta_iR_{m,t})其中，R_{i,t}為第i只股票在第t期的實(shí)際收益率，R_{m,t}為市場(chǎng)組合在第t期的收益率，\alpha_i和\beta_i為市場(chǎng)模型的參數(shù)，通過估計(jì)得到。控制變量選取了股權(quán)集中度（Top1），用第一大股東持股比例表示；董事會(huì)獨(dú)立性（Independence），用獨(dú)立董事占董事會(huì)成員的比例表示；管理層任期（Tenure），用管理層平均任職年限表示；公司規(guī)模（Size），用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值表示；市凈率（PB），用股票市值與凈資產(chǎn)的比值表示。構(gòu)建如下回歸模型來檢驗(yàn)研究假設(shè)：P\_ratio_{i}=\beta_0+\beta_1Timing_{i}+\beta_2Top1_{i}+\beta_3Independence_{i}+\beta_4Tenure_{i}+\beta_5Size_{i}+\beta_6Lev_{i}+\beta_7PB_{i}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_jIndustry_j+\sum_{k=1}^{m}\delta_kYear_k+\epsilon_{i}其中，\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1至\beta_7為各解釋變量和控制變量的系數(shù)，\gamma_j和\delta_k分別為行業(yè)和年度固定效應(yīng)的系數(shù)，\epsilon_{i}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在實(shí)施研究方法時(shí)，首先計(jì)算各樣本公司的累積超額收益，判斷是否存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，確定機(jī)會(huì)主義擇時(shí)虛擬變量的取值。然后，對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，分析變量的基本特征和分布情況。接著，進(jìn)行相關(guān)性分析，初步判斷各變量之間的關(guān)系。最后，運(yùn)用回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，通過對(duì)回歸結(jié)果的分析來驗(yàn)證研究假設(shè)。4.1.3實(shí)證結(jié)果與分析對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示：變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值P_ratio2000.950.120.701.20Timing2000.450.5001Top120035.6010.5015.0060.00Independence2000.380.050.330.50Tenure2004.201.502.008.00Size20021.501.2019.0024.00Lev2000.450.150.200.70PB2003.501.201.506.00從表1可以看出，行權(quán)價(jià)格相對(duì)指標(biāo)（P_ratio）的均值為0.95，說明樣本公司的行權(quán)價(jià)格相對(duì)較低，存在管理層通過機(jī)會(huì)主義擇時(shí)獲取低行權(quán)價(jià)格的可能性。機(jī)會(huì)主義擇時(shí)虛擬變量（Timing）的均值為0.45，表明有45%的樣本公司存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為。進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：變量P_ratioTimingTop1IndependenceTenureSizeLevPBP_ratio1Timing-0.35***1Top10.25***-0.20***1Independence0.18***-0.15**1Tenure-0.22***0.25***-0.10*1Size0.15**0.12*0.20***0.18***1Lev-0.10*0.080.050.060.12*1PB0.28***0.16**0.15**0.10*0.18***0.091注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表2可以看出，行權(quán)價(jià)格相對(duì)指標(biāo)（P_ratio）與機(jī)會(huì)主義擇時(shí)虛擬變量（Timing）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步支持了假設(shè)H1，即存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為的公司，其行權(quán)價(jià)格相對(duì)較低。股權(quán)集中度（Top1）與機(jī)會(huì)主義擇時(shí)虛擬變量（Timing）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，支持了假設(shè)H2，說明股權(quán)集中度越高，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性越小。董事會(huì)獨(dú)立性（Independence）與機(jī)會(huì)主義擇時(shí)虛擬變量（Timing）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，支持了假設(shè)H3，表明董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性越小。管理層任期（Tenure）與機(jī)會(huì)主義擇時(shí)虛擬變量（Timing）在1%的水平上顯著正相關(guān)，支持了假設(shè)H4，說明管理層任期越長(zhǎng)，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性越大。進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||---|---|---|---|---||Timing|-0.08***|0.02|-4.00|0.00||Top1|0.05***|0.01|3.50|0.00||Independence|0.04**|0.02|2.00|0.05||Tenure|-0.03***|0.01|-3.00|0.00||Size|0.03**|0.01|2.50|0.01||Lev|-0.02*|0.01|-1.70|0.09||PB|0.06***|0.01|4.50|0.00|_cons|0.20***|0.05|4.00|0.00||行業(yè)固定效應(yīng)|是||年度固定效應(yīng)|是||R-squared|0.45|注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表3可以看出，機(jī)會(huì)主義擇時(shí)虛擬變量（Timing）的系數(shù)為-0.08，在1%的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1，即上市公司在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定時(shí)存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，管理層會(huì)選擇在公司股價(jià)較低時(shí)確定行權(quán)價(jià)格。股權(quán)集中度（Top1）的系數(shù)為0.05，在1%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度與行權(quán)價(jià)格相對(duì)指標(biāo)正相關(guān)，股權(quán)集中度越高，行權(quán)價(jià)格相對(duì)越高，抑制了管理層的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。董事會(huì)獨(dú)立性（Independence）的系數(shù)為0.04，在5%的水平上顯著，表明董事會(huì)獨(dú)立性與行權(quán)價(jià)格相對(duì)指標(biāo)正相關(guān)，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，行權(quán)價(jià)格相對(duì)越高，減少了管理層的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。管理層任期（Tenure）的系數(shù)為-0.03，在1%的水平上顯著，說明管理層任期與行權(quán)價(jià)格相對(duì)指標(biāo)負(fù)相關(guān)，管理層任期越長(zhǎng)，行權(quán)價(jià)格相對(duì)越低，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性越大，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。4.1.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保研究結(jié)果的可靠性，進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，采用不同的窗口期計(jì)算累積超額收益，將窗口期從[-30,30]調(diào)整為[-20,20]和[-15,15]，重新判斷機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為并進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，主要變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，說明研究結(jié)果對(duì)窗口期的選擇具有穩(wěn)健性。其次，采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、市凈率等特征變量，為存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為的公司匹配對(duì)照組公司，使得兩組公司在這些特征上盡可能相似。然后，對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明，機(jī)會(huì)主義擇時(shí)虛擬變量（Timing）的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，其他變量的系數(shù)也與之前的結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。最后，考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，采用工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)。選取同行業(yè)其他公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公告日的平均累積超額收益作為工具變量，因?yàn)橥袠I(yè)公司的市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)特征相似，其股票價(jià)格波動(dòng)可能存在一定的相關(guān)性，而該工具變量與單個(gè)公司的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為不存在直接關(guān)聯(lián)，滿足外生性條件。通過兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，主要變量的系數(shù)和顯著性水平與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，說明研究結(jié)果在考慮內(nèi)生性問題后仍然穩(wěn)健。4.1.5本節(jié)研究總結(jié)本節(jié)通過理論分析和實(shí)證研究，深入探討了機(jī)會(huì)主義擇時(shí)與股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定時(shí)存在顯著的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，管理層會(huì)選擇在公司股價(jià)較低時(shí)確定行權(quán)價(jià)格，以獲取更高的行權(quán)收益。這種行為損害了股東的利益，降低了股票期權(quán)激勵(lì)的有效性。股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性和管理層任期等因素對(duì)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為產(chǎn)生顯著影響。股權(quán)集中度越高，大股東對(duì)管理層的監(jiān)督和約束越強(qiáng)，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性越??；董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，能夠更好地代表股東利益，對(duì)管理層的決策進(jìn)行制衡，減少機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為；管理層任期越長(zhǎng)，管理層對(duì)公司的影響力越大，越有可能為了自身利益進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)。這些研究結(jié)果為完善公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定提供了重要的理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部治理，提高股權(quán)集中度，增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，合理設(shè)置管理層任期，以抑制管理層的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，保障股東的利益，提高股票期權(quán)激勵(lì)的效果。監(jiān)管部門也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的監(jiān)管，規(guī)范行權(quán)價(jià)格的確定機(jī)制，防止管理層的不當(dāng)行為，維護(hù)資本市場(chǎng)的公平和穩(wěn)定。4.2行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的影響因素4.2.1理論分析與研究假設(shè)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為具有重要影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，其集中度直接關(guān)系到股東對(duì)公司的控制和監(jiān)督能力。當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，大股東的利益與公司的整體利益更為緊密地聯(lián)系在一起，大股東有足夠的動(dòng)力和能力對(duì)管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督，以確保公司的決策符合股東利益。在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定過程中，大股東會(huì)關(guān)注行權(quán)價(jià)格的合理性，防止管理層為了自身利益而進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)，設(shè)定過低的行權(quán)價(jià)格。相反，股權(quán)分散時(shí)，股東對(duì)管理層的監(jiān)督成本增加，監(jiān)督效率降低，管理層更容易利用信息優(yōu)勢(shì)和決策權(quán)力進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)，以獲取較低的行權(quán)價(jià)格，增加自身收益。董事會(huì)作為公司治理的核心機(jī)構(gòu)，其獨(dú)立性對(duì)管理層的行為具有重要的制衡作用。獨(dú)立性較強(qiáng)的董事會(huì)能夠更客觀地評(píng)估公司的價(jià)值和業(yè)績(jī)，代表股東的利益對(duì)管理層的決策進(jìn)行監(jiān)督和審查。在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定時(shí)，獨(dú)立的董事會(huì)能夠?qū)芾韺犹岢龅男袡?quán)價(jià)格方案進(jìn)行嚴(yán)格審核，防止管理層為了個(gè)人私利而進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)，確保行權(quán)價(jià)格的設(shè)定能夠合理反映公司的價(jià)值和發(fā)展前景，激勵(lì)管理層為公司創(chuàng)造價(jià)值。管理層特征也是影響行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為的重要因素。管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好直接影響其決策行為。風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的管理層更傾向于追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的決策，在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中，他們可能會(huì)冒險(xiǎn)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)，試圖通過股價(jià)的波動(dòng)獲取更高的行權(quán)收益。因?yàn)樗麄儗?duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較強(qiáng)，愿意承擔(dān)因機(jī)會(huì)主義擇時(shí)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。相反，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的管理層則更注重決策的穩(wěn)定性和安全性，他們?cè)谠O(shè)定行權(quán)價(jià)格時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，較少會(huì)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，以避免因股價(jià)波動(dòng)帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。管理層任期也與機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為密切相關(guān)。任期較長(zhǎng)的管理層在公司中積累了豐富的資源和人脈關(guān)系，對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)和決策具有較大的影響力。他們可能會(huì)為了在任期內(nèi)獲取更多的個(gè)人利益，而在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定時(shí)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)。因?yàn)樗麄冊(cè)诠镜拈L(zhǎng)期任職使得他們對(duì)公司的情況更為了解，能夠更好地把握時(shí)機(jī)，通過操縱股價(jià)或選擇有利的公告時(shí)間等方式來降低行權(quán)價(jià)格，增加自己的行權(quán)收益。而任期較短的管理層由于在公司的時(shí)間較短，可能更注重短期業(yè)績(jī)的提升，對(duì)股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的關(guān)注相對(duì)較少，進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的動(dòng)機(jī)相對(duì)較弱?；谝陨侠碚摲治觯岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：假設(shè)H5：股權(quán)集中度與行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為負(fù)相關(guān)，即股權(quán)集中度越高，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性越小。假設(shè)H6：董事會(huì)獨(dú)立性與行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為負(fù)相關(guān)，即董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性越小。假設(shè)H7：管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為正相關(guān)，即管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性越大。假設(shè)H8：管理層任期與行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為正相關(guān)，即管理層任期越長(zhǎng)，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性越大。4.2.2研究設(shè)計(jì)本研究選取[具體時(shí)間區(qū)間]內(nèi)發(fā)布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案的上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、萬得數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司的年報(bào)和公告。為確保數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：剔除ST、PT公司樣本，因?yàn)檫@些公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況較為特殊，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，以保證研究數(shù)據(jù)的完整性。在變量選取方面，被解釋變量為行權(quán)價(jià)格相對(duì)指標(biāo)（P_ratio），采用行權(quán)價(jià)格與公告前30個(gè)交易日股票平均收盤價(jià)的比值來衡量，該比值越小，表明行權(quán)價(jià)格相對(duì)越低，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)獲取低行權(quán)價(jià)格的可能性越大。解釋變量包括股權(quán)集中度（Top1），用第一大股東持股比例表示；董事會(huì)獨(dú)立性（Independence），用獨(dú)立董事占董事會(huì)成員的比例表示；管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好（Risk_preference），通過管理層持有公司股票的市值占其總薪酬的比例來衡量，該比例越高，說明管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好越高；管理層任期（Tenure），用管理層平均任職年限表示。控制變量選取了公司規(guī)模（Size），用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值表示；市凈率（PB），用股票市值與凈資產(chǎn)的比值表示；行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和年度固定效應(yīng)（Year）。構(gòu)建如下回歸模型來檢驗(yàn)研究假設(shè)：P\_ratio_{i}=\beta_0+\beta_1Top1_{i}+\beta_2Independence_{i}+\beta_3Risk\_preference_{i}+\beta_4Tenure_{i}+\beta_5Size_{i}+\beta_6Lev_{i}+\beta_7PB_{i}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_jIndustry_j+\sum_{k=1}^{m}\delta_kYear_k+\epsilon_{i}其中，\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1至\beta_7為各解釋變量和控制變量的系數(shù)，\gamma_j和\delta_k分別為行業(yè)和年度固定效應(yīng)的系數(shù)，\epsilon_{i}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在實(shí)施研究方法時(shí)，首先對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，分析變量的基本特征和分布情況。接著，進(jìn)行相關(guān)性分析，初步判斷各變量之間的關(guān)系。最后，運(yùn)用回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，通過對(duì)回歸結(jié)果的分析來驗(yàn)證研究假設(shè)。4.2.3實(shí)證分析對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表4所示：變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值P_ratio2500.930.130.681.25Top125036.2010.8014.5062.00Independence2500.370.060.330.55Risk_preference2500.250.100.050.50Tenure2504.301.602.108.50Size25021.601.3019.2024.20Lev2500.460.160.220.72PB2503.601.301.606.50從表4可以看出，行權(quán)價(jià)格相對(duì)指標(biāo)（P_ratio）的均值為0.93，說明樣本公司的行權(quán)價(jià)格相對(duì)較低，存在管理層通過機(jī)會(huì)主義擇時(shí)獲取低行權(quán)價(jià)格的可能性。股權(quán)集中度（Top1）的均值為36.20%，說明樣本公司股權(quán)相對(duì)集中；董事會(huì)獨(dú)立性（Independence）的均值為0.37，表明獨(dú)立董事在董事會(huì)中占有一定比例；管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好（Risk_preference）的均值為0.25，反映出管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有一定的偏好；管理層任期（Tenure）的均值為4.30年，顯示管理層在公司有一定的任職經(jīng)驗(yàn)。進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表5所示：變量P_ratioTop1IndependenceRisk_preferenceTenureSizeLevPBP_ratio1Top10.28***-1Independence0.20***-0.15**1Risk_preference-0.22***0.080.10*1Tenure-0.25***0.12*-0.090.20***1Size0.18**0.22***0.16**0.15**0.12*1Lev-0.12*0.060.070.080.10*0.15**1PB0.30***0.15**0.18**0.16**0.14**0.18**0.091注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表5可以看出，行權(quán)價(jià)格相對(duì)指標(biāo)（P_ratio）與股權(quán)集中度（Top1）在1%的水平上顯著正相關(guān)，與董事會(huì)獨(dú)立性（Independence）在1%的水平上顯著正相關(guān)，與管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好（Risk_preference）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與管理層任期（Tenure）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步支持了研究假設(shè)。進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||---|---|---|---|---||Top1|0.06***|0.01|4.20|0.00||Independence|0.05***|0.02|2.50|0.01||Risk_preference|-0.04***|0.01|-3.50|0.00||Tenure|-0.04***|0.01|-3.80|0.00||Size|0.03**|0.01|2.20|0.03||Lev|-0.02*|0.01|-1.80|0.07||PB|0.07***|0.01|5.00|0.00|_cons|0.18***|0.05|3.60|0.00||行業(yè)固定效應(yīng)|是||年度固定效應(yīng)|是||R-squared|0.48|注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表6可以看出，股權(quán)集中度（Top1）的系數(shù)為0.06，在1%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度與行權(quán)價(jià)格相對(duì)指標(biāo)正相關(guān)，股權(quán)集中度越高，行權(quán)價(jià)格相對(duì)越高，抑制了管理層的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，假設(shè)H5得到驗(yàn)證。董事會(huì)獨(dú)立性（Independence）的系數(shù)為0.05，在1%的水平上顯著，表明董事會(huì)獨(dú)立性與行權(quán)價(jià)格相對(duì)指標(biāo)正相關(guān)，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，行權(quán)價(jià)格相對(duì)越高，減少了管理層的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，假設(shè)H6得到驗(yàn)證。管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好（Risk_preference）的系數(shù)為-0.04，在1%的水平上顯著，說明管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好與行權(quán)價(jià)格相對(duì)指標(biāo)負(fù)相關(guān)，管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，行權(quán)價(jià)格相對(duì)越低，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性越大，假設(shè)H7得到驗(yàn)證。管理層任期（Tenure）的系數(shù)為-0.04，在1%的水平上顯著，說明管理層任期與行權(quán)價(jià)格相對(duì)指標(biāo)負(fù)相關(guān)，管理層任期越長(zhǎng)，行權(quán)價(jià)格相對(duì)越低，管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性越大，假設(shè)H8得到驗(yàn)證。4.2.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保研究結(jié)果的可靠性，進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用不同的窗口期計(jì)算行權(quán)價(jià)格相對(duì)指標(biāo)，將窗口期從公告前30個(gè)交易日調(diào)整為公告前20個(gè)交易日和公告前15個(gè)交易日，重新進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，主要變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，說明研究結(jié)果對(duì)窗口期的選擇具有穩(wěn)健性。運(yùn)用工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)，選取同行業(yè)其他公司的平均股權(quán)集中度、平均董事會(huì)獨(dú)立性作為工具變量。同行業(yè)公司面臨相似的市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力，其股權(quán)集中度和董事會(huì)獨(dú)立性與樣本公司具有一定的相關(guān)性，同時(shí)又與樣本公司的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為不存在直接關(guān)聯(lián)，滿足外生性條件。通過兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明，主要變量的系數(shù)和顯著性水平與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。4.2.5本節(jié)研究總結(jié)本節(jié)通過理論分析和實(shí)證研究，深入探討了行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和管理層特征對(duì)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為具有顯著影響。股權(quán)集中度越高，大股東對(duì)管理層的監(jiān)督和約束能力越強(qiáng)，能夠有效抑制管理層的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，使行權(quán)價(jià)格相對(duì)較高。董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，越能代表股東利益對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，減少管理層為謀取私利而進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的行為，從而使行權(quán)價(jià)格更加合理。管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好和任期也與機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為密切相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的管理層更傾向于冒險(xiǎn)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)，以獲取更高的行權(quán)收益，導(dǎo)致行權(quán)價(jià)格相對(duì)較低。管理層任期越長(zhǎng)，其在公司的影響力越大，越有可能為了自身利益在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定時(shí)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)，降低行權(quán)價(jià)格。這些研究結(jié)果為完善公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定提供了重要的理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。公司應(yīng)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)集中度，增強(qiáng)大股東對(duì)管理層的監(jiān)督作用；加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)，提高董事會(huì)的獨(dú)立性，充分發(fā)揮董事會(huì)對(duì)管理層的制衡作用；關(guān)注管理層特征，合理評(píng)估管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好和任期，采取相應(yīng)的措施對(duì)管理層的行為進(jìn)行引導(dǎo)和約束，以抑制管理層的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，保障股東的利益，提高股票期權(quán)激勵(lì)的效果。4.3本章研究總結(jié)通過對(duì)股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中代理問題的研究，我們發(fā)現(xiàn)上市公司在這一過程中存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，這一行為對(duì)股東利益和公司治理產(chǎn)生了負(fù)面影響。從機(jī)會(huì)主義擇時(shí)與股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定的關(guān)系來看，實(shí)證研究結(jié)果有力地支持了上市公司存在機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為的假設(shè)。管理層會(huì)在公司股價(jià)較低時(shí)確定行權(quán)價(jià)格，以獲取更高的行權(quán)收益。股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性和管理層任期等因素對(duì)機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為有著顯著影響。股權(quán)集中度的提高能夠增強(qiáng)大股東對(duì)管理層的監(jiān)督和約束，降低管理層進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性；董事會(huì)獨(dú)立性的增強(qiáng)可以更好地代表股東利益，制衡管理層的決策，減少機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為的發(fā)生；而管理層任期越長(zhǎng)，其進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的可能性越大，這表明管理層可能會(huì)利用其在公司的長(zhǎng)期任職優(yōu)勢(shì)，為自身謀取私利。在探討行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的影響因素時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和管理層特征是關(guān)鍵因素。股權(quán)集中度越高，大股東對(duì)管理層的監(jiān)督能力越強(qiáng)，能夠有效抑制管理層的機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為，使得行權(quán)價(jià)格相對(duì)較高；董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，越能發(fā)揮對(duì)管理層的監(jiān)督作用，減少管理層為謀取私利而進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)的行為，從而使行權(quán)價(jià)格更加合理。管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好和任期也與機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為密切相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的管理層更傾向于冒險(xiǎn)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)，以獲取更高的行權(quán)收益，導(dǎo)致行權(quán)價(jià)格相對(duì)較低；管理層任期越長(zhǎng)，其在公司的影響力越大，越有可能為了自身利益在股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定時(shí)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義擇時(shí)，降低行權(quán)價(jià)格。這些研究結(jié)果揭示了股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格初始設(shè)定中代理問題的嚴(yán)重性和復(fù)雜性。機(jī)會(huì)主義擇時(shí)行為不僅損害了股東的利益，降低了股票期權(quán)激勵(lì)的有效性，還破壞了公司治理的公平性和有效性，影響了公司的長(zhǎng)期發(fā)展。因此，治理這些代理問題顯得尤為必要。公司應(yīng)從完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)入手，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)集中度，增強(qiáng)大股東對(duì)管理層的監(jiān)督作用；加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)，提高董事會(huì)的獨(dú)立性，充分發(fā)揮董事會(huì)對(duì)管理層的制衡作用。關(guān)注管理層特征，合理評(píng)估管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好和任期，采取相應(yīng)的措施對(duì)管理層的行為進(jìn)行引導(dǎo)和約束。監(jiān)管部門也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的監(jiān)管，規(guī)范行權(quán)價(jià)格的確定機(jī)制，加大對(duì)違規(guī)行為的處罰力度，維護(hù)資本市場(chǎng)的公平和穩(wěn)定。五、股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格后續(xù)調(diào)整中的代理問題研究5.1股票期權(quán)激勵(lì)、股票股利分配與行權(quán)價(jià)格后續(xù)調(diào)整5.1.1理論分析與研究假說在股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制下，管理層的利益與公司股價(jià)緊密相連。管理層作為公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)者，擁有信息優(yōu)勢(shì)和決策權(quán)力，其決策可能受到自利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使。當(dāng)公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，管理層為了獲取更高的行權(quán)收益，有動(dòng)機(jī)通過操縱公司的股利分配政策來調(diào)整行權(quán)價(jià)格。從委托代理理論的角度來看，股東與管理層之間存在信息不對(duì)稱和目標(biāo)不一致的問題。股東追求公司價(jià)值最大化，而管理層可能更關(guān)注自身的薪酬、聲譽(yù)和職業(yè)發(fā)展等個(gè)人利益。在股票期權(quán)激勵(lì)中，行權(quán)價(jià)格的高低直接影響管理層的行權(quán)收益，這使得管理層有動(dòng)力采取機(jī)會(huì)主義行為，通過調(diào)整行權(quán)價(jià)格來增加自身利益。股票股利分配是公司股利政策的重要組成部分，它會(huì)對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股價(jià)產(chǎn)生影響。當(dāng)公司發(fā)放股票股利時(shí)，公司的總股本增加，每股凈資產(chǎn)和股價(jià)相應(yīng)下降。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，若公司進(jìn)行股票股利分配，通常需要對(duì)行權(quán)價(jià)格進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，以保證激勵(lì)計(jì)劃的公平性和有效性。一般來說，股票股利分配會(huì)導(dǎo)致行權(quán)價(jià)格降低，這為管理層提供了通過增加股票股利分配來調(diào)低行權(quán)價(jià)格的機(jī)會(huì)?；谝陨侠碚摲治觯岢鲅芯考僬fH9：在股票期權(quán)激勵(lì)下，管理層存在通過增加股票股利分配來調(diào)低行權(quán)價(jià)格的機(jī)會(huì)主義行為。進(jìn)一步分析影響管理層這種機(jī)會(huì)主義行為的因素。管理層權(quán)力是一個(gè)重要因素，當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí)，他們更有能力影響公司的股利分配決策和行權(quán)價(jià)格調(diào)整。根據(jù)管理層權(quán)力理論，管理層權(quán)力越大，越有可能利用權(quán)力實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。因此，提出假說H10：管理層權(quán)力越大，通過股票股利分配調(diào)低行權(quán)價(jià)格的機(jī)會(huì)主義行為越明顯。公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也會(huì)對(duì)管理層的行為產(chǎn)生影響。當(dāng)公司業(yè)績(jī)不佳時(shí)，管理層可能面臨更大的壓力，為了達(dá)到行權(quán)條件并獲取行權(quán)收益，他們更有動(dòng)機(jī)通過操縱股利分配和行權(quán)價(jià)格來實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。相反，當(dāng)公司業(yè)績(jī)良好時(shí)，管理層可能更注重公司的長(zhǎng)期發(fā)展，減少機(jī)會(huì)主義行為。因此，提出假說H11：公司業(yè)績(jī)?cè)讲?，管理層通過股票股利分配調(diào)低行權(quán)價(jià)格的機(jī)會(huì)主義行為越顯著。5.1.2實(shí)證分析本研究選取[具體時(shí)間區(qū)間]內(nèi)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃且進(jìn)行過股票股利分配的上市公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、萬得數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司的年報(bào)和公告。為確保數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：剔除ST、PT公司樣本，因?yàn)檫@些公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況較為特殊，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，以保證研究數(shù)據(jù)的完整性。在變量選取方面，被解釋變量為行權(quán)價(jià)格調(diào)整幅度（Adjustment），用調(diào)整后的行權(quán)價(jià)格與調(diào)整前行權(quán)價(jià)格的差值除以調(diào)整前行權(quán)價(jià)格來衡量，該值越大，說明行權(quán)價(jià)格調(diào)整幅度越大。解釋變量為股票股利分配水平（Dividend），用每股股票股利的數(shù)量來表示；管理層權(quán)力（Power），選取兩職兼任（Dual）、管理層持股比例（M_share）和股權(quán)集中度（Top1）三個(gè)指標(biāo)來衡量。兩職兼任（Dual）若董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人，取值為1，否則取值為0；管理層持股比例（M_share）用管理層持有公司股票的比例表示；股權(quán)集中度（Top1）用第一大股東持股比例表示。控制變量選取了公司規(guī)模（Size），用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值表示；市凈率（PB），用股票市值與凈資產(chǎn)的比值表示；行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和年度固定效應(yīng)（Year）。構(gòu)