請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告環(huán)保

|

環(huán)境治理非金融|首次覆蓋報告投資評級：

買入（首次）證券分析師查浩SAC：S1350524060004zhahao@劉曉寧SAC：S1350523120003liuxiaoning@蔡思SAC：S1350524070005caisi@聯(lián)系人市場表現(xiàn)：基本數(shù)據(jù) 2025

年

06

月

04

日21.79收盤價（元）一

年

內(nèi)

最

高

/

最

低（元）總市值（百萬元）24.00/13.6212,281.79流通市值（百萬元）2,149.60

總股本（百萬股）563.64資產(chǎn)負(fù)債率（%）33.76每股凈資產(chǎn)（元/股）資料來源：聚源數(shù)據(jù)13.79軍信股份(301109.SZ)——手握長沙核心固廢資產(chǎn)

有望成為IDC

協(xié)同發(fā)展先行者投資要點：手握長沙核心固廢資產(chǎn)，盈利穩(wěn)健現(xiàn)金流改善，承諾在滿足預(yù)定條件時長期分紅率不低于50%。公司成立于

2011

年，成立以來公司深耕湖南市場，持續(xù)拓展固廢上下游產(chǎn)業(yè)鏈。公司當(dāng)前擁有

9600

萬噸/日的垃圾焚燒發(fā)電項目，主要分布在湖南長沙、瀏陽、平江地區(qū)，同時布局灰渣處理、垃圾填埋、滲濾液處理、污泥處理等固廢產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，2024

年底公司完成仁和環(huán)境收購，將業(yè)務(wù)拓展至垃圾中轉(zhuǎn)、餐廚垃圾處理等。近幾年公司盈利穩(wěn)健，上市以來自由現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)，近三年每股分紅維持在

0.9

元/股，并在今年年初承諾在公司當(dāng)年盈利、累計未分配利潤為正且保證公司持續(xù)長期發(fā)展前提下，若無重大支出安排，公司每年分紅比例

50%以上。按照0.9

元/股測算，公司當(dāng)前股息率

4.1%。長沙項目質(zhì)地優(yōu)秀，噸發(fā)/噸收/噸毛利均為行業(yè)第一。公司核心資產(chǎn)為長沙地區(qū)

7800噸/日垃圾焚燒項目，其中長沙一期項目

5000

噸/日于

2018

年投產(chǎn)，長沙二期項目2800

噸/日于

2021

年投產(chǎn)，項目投產(chǎn)以來經(jīng)營效率行業(yè)領(lǐng)先，2024

年單噸收入

451元/噸，單噸毛利

248

元/噸，均位于位于行業(yè)第一，當(dāng)前毛利率水平維持在

60%-70%，位于行業(yè)前列。從現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，公司近年來收現(xiàn)比維持在

1

左右，應(yīng)收賬款賬齡低于行業(yè)內(nèi)其他公司，壞賬風(fēng)險更低。仁和環(huán)境盈利穩(wěn)健，未來三年業(yè)績承諾分別為

4.4、4.6、4.8

億元。2024

年

11

月底仁和環(huán)境成為公司控股子公司（持股比例

63%），其擁有長沙市垃圾中轉(zhuǎn)產(chǎn)能

1

萬噸/日（其中廚余垃圾

2000

噸/日，其余垃圾

8000

噸/日）和餐廚垃圾處理產(chǎn)能

800噸/日，與公司現(xiàn)有垃圾焚燒項目協(xié)同效應(yīng)顯著，助力

2025Q1

公司經(jīng)營效率進一步提升，毛利率同比增加

3.34

個百分點。仁和環(huán)境盈利較為穩(wěn)健，毛利率約

70%，同時本次收購設(shè)置業(yè)績承諾，仁和環(huán)境承諾

23-27

年每年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤分別不低于

4.12、4.16、4.36、4.58、4.75

億元，為仁和環(huán)境未來三年盈利提供保障。2024年仁和環(huán)境實際實現(xiàn)扣非凈利潤

5.4

億元，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。國內(nèi)市場增量有限，公司積極拓展海外市場迎來新發(fā)展，除對外收購?fù)?，公司積極向海外拓展獲得項目，現(xiàn)有在手儲備項目

7000

噸/日（含在建）。海外項目盈利水平較高，以比什凱克垃圾科技處置發(fā)電項目一期項目（1000

噸/日）為例，該項目垃圾處理服務(wù)費單價為

17

美元/噸，垃圾發(fā)電上網(wǎng)電價為

0.070

美元/千瓦時，預(yù)計該項目將在

2025

年投產(chǎn)，年均貢獻收入

1

億元，盈利能力較高，剩余產(chǎn)能有望在未來幾年陸續(xù)開工、投產(chǎn)，為公司提供持續(xù)增長。積極推進算電協(xié)同，率先在海外落地算電一體化項目，期待后續(xù)項目復(fù)制。垃圾焚燒發(fā)電項目與

IDC

協(xié)同供電供冷逐漸成為產(chǎn)業(yè)趨勢，公司率先在海外簽訂算電一體化項目，包括吉爾吉斯共和國奧什市垃圾科技處置項目和伊塞克湖州項目，項目總規(guī)模

4000

噸/日，均涵蓋供電中心和算力中心，項目率先落地預(yù)計將給公司積累相關(guān)經(jīng)驗。此外，湖南地區(qū)算力需求快速增長，政策規(guī)劃到

2030

年全省智算規(guī)模達12EFlops，同時對

PUE

要求

1.3

以內(nèi)，在此綠色智算產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃下，公司迎來全2025

年

06

月

06

日源引金融活水

潤澤中華大地新發(fā)展機遇。盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司

2025-2027

年營業(yè)收入分別為

32.2、33.1、35.9億元，同比增長率分別為

32.34%、2.88%、8.45%，歸母凈利潤分別為

7.52、8.02、8.44

億元，同比增長率分別為

40.3%、6.62%、5.25%。當(dāng)前股價對應(yīng)的

PE

分別為16、15、15

倍，我們選取綠色動力、中科環(huán)保、永興股份作為可比公司進行估值，2025

年可比公司估值平均為

17

倍，公司當(dāng)前估值水平低于行業(yè)平均，考慮到公司資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)秀，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險提示。項目投產(chǎn)進度低于預(yù)期，垃圾處理量存在波動風(fēng)險，政策存在不確定性盈利預(yù)測與估值（人民幣）202320242025E2026E2027E營業(yè)收入（百萬元）1,8572,4313,2173,3093,589同比增長率（%）18.26%30.86%32.34%2.88%8.45%歸母凈利潤（百萬元）514536752802844同比增長率（%）10.22%4.36%40.30%6.62%5.25%每股收益（元/股）0.910.951.331.421.50ROE（%）9.99%7.82%9.59%9.87%10.02%市盈率（P/E）23.9022.9016.3215.3114.55資料來源：公司公告，華源證券研究所預(yù)測請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

2頁/

共

20頁源引金融活水潤澤中華大地投資案件投資評級與估值我們預(yù)計公司

2025-2027

年營業(yè)收入分別為

32.2、33.1、35.9

億元，同比增長率分別為

32.34%、2.88%、8.45%，歸母凈利潤分別為

7.52、8.02、8.44

億元，同比增長率分別為

40.3%、6.62%、5.25%。當(dāng)前股價對應(yīng)的

PE

分別為

16、15、15倍，我們選取綠色動力、中科環(huán)保、永興股份作為可比公司進行估值，2025

年可比公司估值平均為

17

倍，公司當(dāng)前估值水平低于行業(yè)平均，考慮到公司資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)秀，首次覆蓋給予“買入”評級。關(guān)鍵假設(shè)1）2025-2027

年平江、瀏陽項目產(chǎn)能利用率分別為

80%、95%、105%，噸垃圾上網(wǎng)電量均為

400kwh/噸；2）2025-2027

年比什凱克分別新增投產(chǎn)規(guī)模

0、1000、1000

噸/日，2026-2027年的產(chǎn)能利用率分別為

100%、105%，電價為

0.07

美元/千瓦時，垃圾處理費為

17美元/噸；3）2025-2027

年垃圾中轉(zhuǎn)場產(chǎn)能利用率分別為

83%、84%、85%，餐廚垃圾項目產(chǎn)能利用率均為

144%，提油率均為

7.2%，工業(yè)級混合油銷售單價均為

6000

元/噸。投資邏輯要點公司為行業(yè)內(nèi)少有的專注于優(yōu)勢區(qū)域（湖南長沙）拓展固廢產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)。公司存量資產(chǎn)極為優(yōu)質(zhì)，噸上網(wǎng)電量、噸收入、噸毛利均位于行業(yè)首位，項目盈利能力行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，同時公司應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險低于同行，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，受此影響，上市以來公司每年分紅

0.9

元/股，2025

年初更是承諾滿足預(yù)定條件下長期分紅比例不低于

50%，穩(wěn)定高股息價值凸顯，按照

0.9

元/股測算，公司當(dāng)前股息率

4.1%。與此同時公司積極拓展增量，2024

年收購仁和環(huán)境拓展上游垃圾中轉(zhuǎn)和下游餐廚垃圾處理業(yè)務(wù)，該公司盈利穩(wěn)健，當(dāng)前年均利潤

5

億元（貢獻歸母利潤

3

億元左右）；同年公司積極向海外拓展項目，獲取

7000

噸/日的固廢業(yè)務(wù)，項目陸續(xù)投產(chǎn)預(yù)計將為公司貢獻持續(xù)增長；另一方面，公司積極開展垃圾焚燒協(xié)同IDC

供電供冷業(yè)務(wù)，率先在海外簽訂算電一體化項目，成為上市公司中率先公告的項目，預(yù)計將給公司積累相關(guān)經(jīng)驗。此外湖南地區(qū)算力需求快速增長，政策規(guī)劃到

2030

年全省智算規(guī)模達

12EFlops，同時對PUE

要求

1.3

以內(nèi)，在此綠色智算產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃下，公司迎來全新發(fā)展機遇。核心風(fēng)險提示項目投產(chǎn)進度低于預(yù)期，垃圾處理量存在波動風(fēng)險，政策存在不確定性請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

3頁/

共

20頁源引金融活水

潤澤中華大地內(nèi)容目錄1.

手握長沙核心固廢資產(chǎn)

收購仁和拓展上下游..............................................................

62.

資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)秀

積極拓展海外市場.................................................................................92.1.

長沙項目質(zhì)地優(yōu)秀

噸發(fā)/噸收/噸毛利均為行業(yè)第一.................................................

92.2.

仁和環(huán)境盈利穩(wěn)步提升

積極拓展海外市場迎來新發(fā)展..........................................

123.

積極推進算電協(xié)同

有望成為行業(yè)先行者....................................................................153.1.

算力的盡頭是電力

垃圾焚燒發(fā)電協(xié)同

IDC

供電供冷漸成趨勢..............................

153.2.

積極推進算電協(xié)同

項目進展行業(yè)領(lǐng)先....................................................................174.

盈利預(yù)測與估值..........................................................................................................

175.

風(fēng)險提示.....................................................................................................................

18請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

4頁/

共

20頁源引金融活水

潤澤中華大地圖表目錄圖表

1：

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至

2025

年

1

月

17

日）

.........................................................6圖表

2：

公司所擁有的固廢產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?...........................................................................

7圖表

3：

公司當(dāng)前在手項目梳理.......................................................................................

7圖表

4：

2018-2024

年公司收入構(gòu)成（單位：億元）

.....................................................

8圖表

5：

2018-2024

年公司毛利構(gòu)成（單位：億元）

.....................................................

8圖表

6：

2020-2024

年公司現(xiàn)金流表現(xiàn)（單位：億元）

..................................................9圖表

7：

2021-2024

年每股分紅和股利支付率................................................................

9圖表

8：

2018-2024

年公司噸上網(wǎng)電量變化（kwh/噸)

..................................................

10圖表

9：

2024

年主要固廢企業(yè)噸上網(wǎng)電量比較（kwh/噸)

..............................................10圖表

10：

2024

年主要固廢公司單噸收入對比（元/噸）

................................................10圖表

11：

2024

年主要固廢公司單噸毛利對比（元/噸）

................................................10圖表

12：

當(dāng)前各省燃煤標(biāo)桿電價（元/千瓦時）

............................................................11圖表

13：

2020-2024

年主要固廢公司毛利率對比.........................................................11圖表

14：

2018-2024

年公司收現(xiàn)比（剔除建造收入）情況..........................................

12圖表

15：

2024

年主要固廢公司應(yīng)收賬款賬齡比較........................................................

12圖表

16：

仁和環(huán)境主要資產(chǎn)...........................................................................................12圖表

17：

2021-2023

年仁和環(huán)境主要業(yè)務(wù)收入（億元）

..............................................

13圖表

18：

2021-2023

年仁和環(huán)境毛利率.......................................................................

13圖表

19：

仁和環(huán)境主要經(jīng)營數(shù)據(jù)...................................................................................

13圖表

20：

公司新增獲取/在建海外垃圾焚燒項目列表.....................................................

14圖表

21：

國家算力樞紐節(jié)點與數(shù)據(jù)中心集群位置圖示..................................................

15圖表

22：

黎明智算中心能源供給示意圖........................................................................

16圖表

23：

公司核心假設(shè)..................................................................................................

17圖表

24：

可比公司估值表..............................................................................................

18請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

5頁/

共

20頁源引金融活水

潤澤中華大地1.手握長沙核心固廢資產(chǎn)

收購仁和拓展上下游區(qū)域固廢處理龍頭，立足長沙輻射湖南。軍信股份成立于

2011

年，成立以來主營固廢處理業(yè)務(wù)，2017

年公司轉(zhuǎn)為股份有限公司，2022

年在深交所上市，發(fā)展至今公司已形成固廢處理全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力。公司當(dāng)前核心資產(chǎn)為

9600

萬噸/日的垃圾焚燒發(fā)電項目，主要分布在湖南長沙、瀏陽、平江地區(qū)，并布局灰渣處理、垃圾填埋、滲濾液處理、污泥處理等固廢產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，2024

年完成仁和環(huán)境收購，將業(yè)務(wù)拓展至垃圾中轉(zhuǎn)、餐廚垃圾處理等。公司當(dāng)前為深耕湖南的固廢處理區(qū)域龍頭，上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。董事長戴道國軍人退役背景，擁有公司

65.35%的表決權(quán)，為公司實際控制人。公司第一大股東為軍信集團，持有公司

45.27%的股權(quán)（戴道國及其一致行動人李孝春持有軍信集團55%的股權(quán)），湖南仁聯(lián)、湖南仁景、洪也凡、湖南仁怡與公司實際控制人戴道國簽署了《表決權(quán)委托協(xié)議》及補充協(xié)議，將合計持有的

0.82

億股表決權(quán)委托給戴道國（對應(yīng)持股比例14.54%），在此架構(gòu)下，戴道國及其一致行動人持有公司股權(quán)比例為

65.35%，戴道國成為公司實際控制人。圖表

1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至

2025

年

1

月

17

日）資料來源：公司公告，wind，華源證券研究所注：還有部分股東為戴道國親屬及一致行動人，因篇幅限制未列上公司當(dāng)前業(yè)務(wù)涵蓋垃圾中轉(zhuǎn)，垃圾焚燒/垃圾填埋，飛灰、滲濾液處理、污泥處置，占據(jù)長沙市六區(qū)一縣全部生活垃圾、大部分市政污泥以及平江縣全部生活垃圾、瀏陽市生活垃圾焚燒發(fā)電的市場份額，具體來看：垃圾中轉(zhuǎn)/轉(zhuǎn)運：總產(chǎn)能

1

萬噸/日，其中廚余垃圾

2000

噸/日，其他垃圾

8000

噸/日；另有

1600

噸/日垃圾轉(zhuǎn)運項目屬于籌建狀態(tài)；垃圾焚燒發(fā)電（當(dāng)前貢獻主要盈利）：總產(chǎn)能

9600

噸/日，其中

7800

噸/日位于長沙，1200

噸/日位于瀏陽，600

噸/日位于平江；污泥處置、滲濾液處理、灰渣處理：擁有污泥處置產(chǎn)能

1000

噸/日，污泥協(xié)同垃圾焚燒發(fā)電處理產(chǎn)能

560

噸/日，滲濾液處理產(chǎn)能

2700

方/日，灰渣處理產(chǎn)能

410

噸/日；請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

6頁/

共

20頁源引金融活水

潤澤中華大地4）餐廚垃圾處理：總產(chǎn)能

850

噸/日，其中

800

噸/日位于長沙，50

噸/日位于平江。圖表

2：公司所擁有的固廢產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂碣Y料來源：公司公告，華源證券研究所繪制圖表

3：公司當(dāng)前在手項目梳理類別 項目 運營主體 項目狀態(tài) 運營模式 特許經(jīng)營權(quán)期限 運營時間 產(chǎn)能垃圾中轉(zhuǎn)長沙市第一垃圾中轉(zhuǎn)處理場仁和環(huán)保其他垃圾

8,000

噸/天；廚余垃圾

2,000

噸/天配套污水處理項目，未約定處理量；運營

BOOT運營

BOT籌建垃圾轉(zhuǎn)運長沙市望城區(qū)生活垃圾轉(zhuǎn)運站特許經(jīng)營權(quán)仁和環(huán)保長沙市望城區(qū)生活垃圾轉(zhuǎn)運

1,600

噸/天滲瀝液處理業(yè)務(wù)滲瀝液(污水)處理項目在運BOT2006-2031滲濾液

2700

方/天垃圾焚燒項目(一期)浦湘生物在運BOT2014-20422018

年

4

月

1

日5000

噸/天垃圾焚燒項目(二期)浦湘環(huán)保在運BOT2019-20482021

年

7

月

5

日、2021

年

9

月

26

日生活垃圾

2800

噸/日，污泥

500

噸/日垃圾焚燒發(fā)電 瀏陽市生活垃圾焚燒發(fā)電項目瀏陽軍信在運BOT2023-20532024

年底、2025

年初生活垃圾

1200

噸/日平江縣市政污泥與生活(餐廚)垃圾焚燒發(fā)電廠工程平江軍信在運BOT2024

年底生活垃圾

600

噸/日，污泥60

噸/日，餐廚

50

噸/日垃圾填埋業(yè)務(wù)平江項目在運TOT2012-20372012

年

6

月

1

日生活垃圾

220

噸/天填埋項目在運TOT2006-20312006

年

6

月

20

日生活垃圾

4000

噸/天污泥處置業(yè)務(wù)污泥處置項目在運BOT2006-20312006

年

6

月

20

日，升級改改建部分于2015

年

11

月

24

日正式運行污泥

1000

噸/天2006年6月

20日；升級改建部分于2011年11

月6日正式運行灰渣處理處置業(yè)務(wù) 灰渣處理處置項目在運BOT2019-20492021年1月

2日灰渣

410

噸/天餐廚垃圾處理利用長沙市餐廚垃圾處理項目特許經(jīng)營權(quán)仁和環(huán)境運營BOO長沙市餐廚垃圾

800

噸/天資料來源：公司公告，軍信股份公眾號，華源證券研究所請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

7頁/

共

20頁源引金融活水

潤澤中華大地公司運營資產(chǎn)盈利穩(wěn)健，建造業(yè)務(wù)不確認(rèn)毛利，盈利與現(xiàn)金流更為匹配。公司當(dāng)前收入主要由建造收入、垃圾焚燒發(fā)電收入和其余業(yè)務(wù)（滲濾液、飛灰、污泥處置等）構(gòu)成，其中：1）建造收入波動較大，但公司建造業(yè)務(wù)不確認(rèn)毛利，使得公司盈利與現(xiàn)金流更為匹配；2）2023-2024年垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)營收在

11-12

億元附近，毛利在

7-8

億元（占公司總毛利的比例約為

70%），盈利較為穩(wěn)??；3）其余業(yè)務(wù)盈利同樣較為穩(wěn)健，2021-2024

年營收在3-4

億元，毛利在

2

億元左右。圖表

4：2018-2024

年公司收入構(gòu)成（單位：億元）資料來源：wind，華源證券研究所圖表

5：2018-2024

年公司毛利構(gòu)成（單位：億元）資料來源：wind，華源證券研究所上市以來自由現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)，近三年每股分紅維持在

0.9

元/股。當(dāng)前行業(yè)資本開支持續(xù)減少，2020-2024

年公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額從

7.5

億元持續(xù)提高至

9.7

億元，投資現(xiàn)金流凈額維持在較低水平，受此影響，2022-2024

年公司自由現(xiàn)金流持續(xù)改善，即使在

2024

年收請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

8頁/

共

20頁源引金融活水

潤澤中華大地購仁和環(huán)境（投資支付的現(xiàn)金達到

51.6

億元）的背景下，公司仍實現(xiàn)自由現(xiàn)金流

11.4

億元。受此影響，公司近三年每股分紅維持在

0.9

元/股，2024

年股利支付率達到

94.6%。按照

0.9元/股測算，公司當(dāng)前股息率

4.1%。公司承諾在達到預(yù)定條件后長期分紅比例不低于50%。2025

年

4

月，公司發(fā)布《長期分紅回報規(guī)劃》，明確在公司當(dāng)年盈利、累計未分配利潤為正且保證公司持續(xù)長期發(fā)展前提下，若無重大投資計劃或重大現(xiàn)金支出安排（公司募集資金投資項目除外），公司每年以現(xiàn)金形式分配的利潤不少于當(dāng)年實現(xiàn)的合并報表歸屬母公司股東凈利潤的

50%，充分展現(xiàn)了公司重視股東回報，與股東分享利益的決心。圖表

6：2020-2024

年公司現(xiàn)金流表現(xiàn)（單位：億元） 圖表

7：2021-2024

年每股分紅和股利支付率資料來源：wind，華源證券研究所注

1：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額+投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額注

2：左軸為經(jīng)營活動現(xiàn)金流和投資活動現(xiàn)金流，右軸為自由現(xiàn)金流資料來源：wind，華源證券研究所注：左軸為每股分紅，右軸為股利支付率資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)秀

積極拓展海外市場長沙項目質(zhì)地優(yōu)秀

噸發(fā)/噸收/噸毛利均為行業(yè)第一請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

9頁/

共

20頁公司當(dāng)前核心資產(chǎn)為長沙地區(qū)

7800

噸/日垃圾焚燒項目，其中長沙一期項目

5000

噸/日于

2018

年投產(chǎn)，長沙二期項目

2800

噸/日于

2021

年投產(chǎn)，項目投產(chǎn)以來經(jīng)營效率行業(yè)領(lǐng)先，2024

年噸上網(wǎng)電量、噸收入、噸毛利均為行業(yè)第一（注：由于瀏陽項目、平江項目

2024

年底、2025

年初才陸續(xù)投產(chǎn)，公司經(jīng)營數(shù)據(jù)主要代表長沙項目情況）。1）噸上網(wǎng)電量：自

2021

年長沙二期項目投產(chǎn)后，公司噸上網(wǎng)電量持續(xù)提升，2024

年公司實現(xiàn)噸上網(wǎng)電量

460kwh/噸，位于行業(yè)第一，我們認(rèn)為主要與地區(qū)垃圾熱值、地區(qū)經(jīng)濟和人口情況、公司經(jīng)營效率持續(xù)改善相關(guān)；源引金融活水

潤澤中華大地圖表

8：2018-2024

年公司噸上網(wǎng)電量變化（kwh/噸)圖表

9：2024

年主要固廢企業(yè)噸上網(wǎng)電量比較（kwh/噸)資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：各公司公告，華源證券研究所單噸收入：2024

年公司實現(xiàn)單噸收入

451

元/噸，位于行業(yè)第一，我們分析主因：一是經(jīng)營效率較高，單噸上網(wǎng)電量位于行業(yè)第一；二是垃圾處理費較高，根據(jù)公司公告，公司長沙項目（一期、二期）基礎(chǔ)垃圾處理費為

109.90

元/噸（每年處理量≤282.2

萬噸），超出部分垃圾處理費為

65.94

元/噸（注：公司年均垃圾處理量

320

萬噸左右）；三是基礎(chǔ)電費較高，湖南地區(qū)燃煤標(biāo)桿電價

0.45

元/kwh，僅次于廣東、西藏；單噸毛利：2024

年公司實現(xiàn)單噸毛利

248

元/噸，位于行業(yè)第一，我們認(rèn)為主因公司單個項目規(guī)模較大，規(guī)模效應(yīng)明顯，同時成本控制得當(dāng)，毛利率水平維持在

60%-70%，高于行業(yè)內(nèi)其他公司。圖表

10：2024

年主要固廢公司單噸收入對比（元/噸）圖表

11：2024

年主要固廢公司單噸毛利對比（元/噸）資料來源：各公司公告，華源證券研究所資料來源：各公司公告，華源證券研究所請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

10頁/

共

20頁源引金融活水

潤澤中華大地圖表

12：當(dāng)前各省燃煤標(biāo)桿電價（元/千瓦時）資料來源：北極星電力交易學(xué)社公眾號，華源證券研究所圖表

13：2020-2024

年主要固廢公司毛利率對比資料來源：各公司公告，wind，華源證券研究所公司收現(xiàn)比維持在

1

左右，應(yīng)收賬款賬齡低于行業(yè)內(nèi)其他公司，壞賬風(fēng)險更低。2018

年以來公司收現(xiàn)比維持在

1

左右，2019-2022

年受地方財政壓力增大回款減緩影響，收現(xiàn)比有所下滑，但

2023-2024

年穩(wěn)步回升。從主要垃圾焚燒企業(yè)的應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)對比來看，軍信股份

1年以內(nèi)的應(yīng)收占比占據(jù)主導(dǎo)，2024年占比約

92%，遠高于同行業(yè)其他公司，意味著公司回款情況較好；且由于大部分企業(yè)應(yīng)收賬款按照賬齡計提減值，軍信股份平均賬期較短，意味著其計提壞賬風(fēng)險更低。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

11頁/

共

20頁源引金融活水

潤澤中華大地圖表

14：2018-2024

年公司收現(xiàn)比（剔除建造收入）情況 圖表

15：2024

年主要固廢公司應(yīng)收賬款賬齡比較資料來源：wind，華源證券研究所注：收現(xiàn)比（剔除建造收入）=收入（剔除建造收入）/銷售商品、提供勞務(wù)支付的現(xiàn)金資料來源：各公司公告，華源證券研究所2.2.仁和環(huán)境盈利穩(wěn)步提升

積極拓展海外市場迎來新發(fā)展請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

12頁/

共

20頁2024

年公司通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購仁和環(huán)境

63%的股權(quán)，該交易已于2024

年底完成。本次收購對價

21.97

億元，其中發(fā)行股份支付對價

15.38

億元，發(fā)行股份數(shù)1.06

億股，發(fā)行價格為

14.56

元/股，支付現(xiàn)金對價

6.59

億元，上述股份上市日期為

2024年

12

月

18

日，限售期為

12

個月或

24

個月（交易對手方存在鎖定期差異）。此外，公司在收購資產(chǎn)的同時配套發(fā)行股份募集資金，發(fā)行股份數(shù)量

0.48

億股，發(fā)行價格

16

元/股，募集資金總額

7.68

億元，股份上市日期為

2025

年

1

月

24

日，限售期

6

個月。仁和環(huán)境主營長沙垃圾中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)和餐廚垃圾處理，在運垃圾中轉(zhuǎn)產(chǎn)能

1

萬噸/日，長沙市餐廚垃圾處理產(chǎn)能

800

噸/日，資產(chǎn)盈利穩(wěn)健，毛利率約

70%。1）生活垃圾中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)：

2021-2023

年公司年均實現(xiàn)生活垃圾中轉(zhuǎn)量

286

萬噸/日，產(chǎn)能利用率平均為

80%，年均實現(xiàn)生活垃圾中轉(zhuǎn)收入

5.7

億元；2）餐廚垃圾處理業(yè)務(wù)：收入主要由餐廚垃圾收運及厭氧發(fā)酵和工業(yè)級混合油銷售收入構(gòu)成，前者由政府決定收入標(biāo)準(zhǔn)，后者銷售單價及盈利受市場影響，

2021-2023

年公司年均實現(xiàn)餐廚垃圾處理量

40

萬噸，提油率

6.5%，年均實現(xiàn)餐廚垃圾收運收入

1.9

億元，實現(xiàn)工業(yè)級混合油銷售收入

1.7

億元。圖表

16：仁和環(huán)境主要資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)業(yè)務(wù)區(qū)域狀態(tài)模式運營主體日處理能力長沙市第一垃圾中轉(zhuǎn)處理場垃圾中轉(zhuǎn)長沙市運營BOOT仁和環(huán)保其他垃圾

8,000

噸/天；廚余垃圾

2,000噸/天運營BOT配套污水處理項目，未約定處理量；源引金融活水

潤澤中華大地長沙市望城區(qū)生活垃圾轉(zhuǎn)運站特許經(jīng)營權(quán)垃圾轉(zhuǎn)運籌建仁和環(huán)保長沙市望城區(qū)生活垃圾轉(zhuǎn)運

1,600

噸/天長沙市餐廚垃圾處理項目特許 餐廚垃圾處 長沙市、寧鄉(xiāng)經(jīng)營權(quán) 理利用 市運營BOO仁和環(huán)境 長沙市餐廚垃圾800

噸/天資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表

17：2021-2023

年仁和環(huán)境主要業(yè)務(wù)收入（億元）圖表

18：2021-2023

年仁和環(huán)境毛利率資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表

19：仁和環(huán)境主要經(jīng)營數(shù)據(jù)202120222023垃圾中轉(zhuǎn)設(shè)計處理能源（萬噸/年）335.8365365處理量（萬噸）278.79284.15294.79產(chǎn)能利用率83.0%77.8%80.8%生活垃圾轉(zhuǎn)運收入（億元）5.075.716.29污水處理量（萬噸）14.0516.5116.82污水處理量/生活垃圾轉(zhuǎn)運量4.18%4.52%4.61%污水處理收入（億元）0.110.130.13餐廚垃圾收運設(shè)計處理能力（萬噸/年）29.229.229.2處理量（萬噸）39.9438.7442.02產(chǎn)能利用率136.8%132.7%143.9%餐廚垃圾收運及厭氧發(fā)酵收入（億元）1.771.92.05工業(yè)級混合油產(chǎn)量（萬噸）2.432.422.96提油率6.1%6.2%7.0%工業(yè)級混合油銷售收入（億元）1.611.861.71沼氣發(fā)電上網(wǎng)電量（億千瓦時）0.150.160.08噸上網(wǎng)電量（kwh/噸)37.641.319.0沼氣發(fā)電收入（億元）0.060.0630.03請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

13頁/

共

20頁資料來源：公司公告，華源證券研究所源引金融活水

潤澤中華大地同時在本次收購中，仁和環(huán)境設(shè)置業(yè)績承諾，承諾

23-27

年每年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤分別不低于

4.12、4.16、4.36、4.58、4.75

億元，為仁和環(huán)境未來三年盈利提供保障。2024年仁和環(huán)境實際實現(xiàn)扣非凈利潤

5.4

億元。收購之后成果斐然，業(yè)務(wù)協(xié)同融合良好，2025Q1

經(jīng)營表現(xiàn)亮眼。仁和環(huán)境所擁有的垃圾中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)與軍信股東所擁有的垃圾處理業(yè)務(wù)（長沙項目）協(xié)同效應(yīng)顯著，從

2025

年

Q1

經(jīng)營情況來看，2025

年

1-3

月，公司垃圾焚燒處理量為

89.38

萬噸，同比增長

15.81%；上網(wǎng)電量

4.46

億度，同比增長

33.52%；垃圾焚燒平均噸上網(wǎng)電量

498.88

度，同比增長

15.29%，2025Q1

公司實現(xiàn)毛利率

49.6%，同比增加

3.34

個百分點，公司經(jīng)營效率顯著得到提高。除對外收購?fù)?，公司積極向海外拓展獲得項目，現(xiàn)有在手儲備項目

7000

噸/日（含在建）。2024-2025

年公司相繼獲取吉爾吉斯共和國比什凱克項目、奧什市項目和伊塞克湖州項目，合計垃圾處理產(chǎn)能

7000

噸/日，項目盈利水平較高。以比什凱克垃圾科技處置發(fā)電項目為例，該項目特許經(jīng)營期為

35

年，投資約

9500

萬美元，該項目垃圾處理服務(wù)費單價為

17

美元/噸，垃圾發(fā)電上網(wǎng)電價為

0.070

美元/千瓦時，當(dāng)前一期

1000噸/日已經(jīng)開建，預(yù)計該項目年均收入約

1

億元，剩余產(chǎn)能有望在未來幾年陸續(xù)開工、投產(chǎn)，為公司提供持續(xù)增長。圖表

20：公司新增獲取/在建海外垃圾焚燒項目列表項目 區(qū)域規(guī)模（噸/日）項目介紹特許經(jīng)營期為

35

年（含建設(shè)期），項目規(guī)劃垃圾處理規(guī)模為

3000

噸/日，根據(jù)當(dāng)?shù)卣蠓直仁矂P克垃圾科技處置發(fā)電項目 吉爾吉斯共和國首3000

噸/日，一期期分批建設(shè)。初期建設(shè)規(guī)模為

1000

噸/日，投資都比什凱克1000

噸/日在建約

9500

萬美元。該項目垃圾處理服務(wù)費單價為17

美元/噸，垃圾發(fā)電上網(wǎng)電價為

0.070

美元/千瓦時。主要內(nèi)容包括綠電中心（通過垃圾焚燒發(fā)電）、吉爾吉斯共和國奧 供熱中心（利用垃圾焚燒產(chǎn)生的蒸汽提供熱能）奧什市垃圾科技處置項目 什市 2000

噸/日 和算力中心（利用綠電為算力設(shè)備供電以及利用蒸汽制冷等技術(shù)降低算力附屬設(shè)備能耗），垃圾處理規(guī)模預(yù)計為日處理

2000

噸吉爾吉斯共和國伊塞克湖州項目吉爾吉斯共和國伊塞克湖州卡拉科爾市和巴雷克奇市2000

噸/日特許經(jīng)營權(quán)

35

年，主要內(nèi)容包括綠色供電中心（通過燃燒垃圾發(fā)電）、綠色供熱中心（利用垃圾燃燒產(chǎn)生的蒸汽來生產(chǎn)熱能）和綠色算力中心（使用綠色電力為算力設(shè)備供電，以及蒸汽冷卻技術(shù)來降低算力輔助設(shè)備的能耗）資料來源：公司公告，公司官方公眾號，北極星環(huán)保網(wǎng)公眾號，華源證券研究所請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

14頁/

共

20頁源引金融活水

潤澤中華大地積極推進算電協(xié)同

有望成為行業(yè)先行者算力的盡頭是電力

垃圾焚燒發(fā)電協(xié)同

IDC

供電供冷漸成趨勢數(shù)據(jù)中心降低

PUE

和提高綠電比例的訴求強烈。2024

年

7

月國家發(fā)改委發(fā)布《數(shù)據(jù)中心綠色低碳發(fā)展專項行動計劃》，提出降低

PUE

要求和強制使用綠電要求：1）在降低

PUE方面，文件提出到

2025

年底，全國數(shù)據(jù)中心的平均電能利用效率（PUE）降至

1.5

以下，新建及改擴建大型和超大型數(shù)據(jù)中心電能利用效率（PUE）降至

1.25

以內(nèi)，國家樞紐節(jié)點數(shù)據(jù)中心項目電能利用效率不得高于

1.2；2）在使用綠電方面，文件要求逐年提升新建數(shù)據(jù)中心項目可再生能源利用率，引導(dǎo)新建數(shù)據(jù)中心與可再生能源發(fā)電等協(xié)同布局，到

2025

年底，國家樞紐節(jié)點新建數(shù)據(jù)中心綠電占比超過

80%。受上述政策影響，數(shù)據(jù)中心項目審批難點即為能耗指標(biāo)，國家樞紐節(jié)點面臨壓力更大。一般而言，我國數(shù)據(jù)中心能量消耗中超過

40%的比例用于散熱冷卻，企業(yè)冷卻成本高，當(dāng)前降低

PUE

的主要方式或為改進制冷系統(tǒng)，或優(yōu)化設(shè)備、優(yōu)化數(shù)據(jù)中心運維管理。圖表

21：國家算力樞紐節(jié)點與數(shù)據(jù)中心集群位置圖示資料來源：清華大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)研究院，華源證券研究所注：本圖僅為示意圖，不代表完整的中國地圖垃圾焚燒協(xié)同

IDC

滿足綠色電力、降低

PUE、供電穩(wěn)定等多重優(yōu)勢。以浦東黎明智算中心項目為例，該項目于

2023

年

5

月

15

日獲得上海市經(jīng)信委能耗指標(biāo)批復(fù)，于

2024

年

7月開工建設(shè)，計劃于

2025

年

10

月具備商運條件，該項目特點包括：1）綠電直供：垃圾焚燒發(fā)電廠擁有

2000

噸/日垃圾焚燒項目，直供智算中心，而且同產(chǎn)權(quán)規(guī)避隔墻售電限制；2）余熱資源供冷：利用蒸汽、熱水等余熱資源，并配套溴化鋰機組，未來還將引入

LNG

相變余請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

15頁/

共

20頁源引金融活水

潤澤中華大地冷，大幅度降低

PUE；3）區(qū)域靠近負(fù)荷端：該項目位于浦東新區(qū)，緊鄰算力需求區(qū)域，有助于減少時延；4）供電穩(wěn)定：垃圾焚燒發(fā)電供電穩(wěn)定；5）電費節(jié)省：IDC

項目從電網(wǎng)購電成本約

0.67-0.72

元/千瓦時+40

元/千瓦·月（容量電價），而從垃圾焚燒項目購電僅需

0.65元/千瓦時（按垃圾焚燒上網(wǎng)電價計算）。我們分析，溴化鋰機組基于吸收式制冷原理，以溴化鋰-水溶液為工質(zhì)，該項目通過發(fā)電機產(chǎn)生的余熱驅(qū)動溴化鋰機組制冷，可以將電制冷機組部分的電量省去，在計算

PUE

時，將獲得極大優(yōu)勢，這種三聯(lián)供形式的余熱利用，不屬于直接的化學(xué)燃料燃燒能耗，在計算

PUE中，可否從制冷部分的能耗中直接剔除是能否降低

PUE

的關(guān)鍵。圖表

22：黎明智算中心能源供給示意圖資料來源：浦東發(fā)布公眾號，華源證券研究所我們分析垃圾焚燒發(fā)電與

IDC

協(xié)同模式對各方影響：1）對數(shù)據(jù)中心而言：降低

PUE

助力項目審批、降低電價提高經(jīng)濟性（大工業(yè)電價通常為

0.8

以上）；2）對垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)而言：提高電價增厚項目盈利性，改善現(xiàn)金流；3）對政府而言：招商引資，減輕財政支出壓力（垃圾處理費提高的壓力）。黎明項目有望成為行業(yè)標(biāo)桿，后續(xù)更多地區(qū)垃圾焚燒廠有望參與，從區(qū)域分析來看，垃圾焚燒發(fā)電協(xié)同

IDC

或更適合長三角、珠三角等區(qū)域（與國家算力樞紐節(jié)點匹配）。按照東數(shù)西算的規(guī)劃布局，8

個國家算力樞紐節(jié)點中，成渝樞紐、貴州樞紐水電資源豐富，內(nèi)蒙古樞紐、甘肅樞紐、寧夏樞紐風(fēng)光資源豐富，京津冀樞紐、長三角樞紐、粵港澳大灣區(qū)樞紐風(fēng)光水資源相對稀缺，或?qū)⑦x擇生物質(zhì)發(fā)電（含垃圾焚燒發(fā)電）滿足綠電供電需求。商業(yè)模式從

ToG

到

ToB，垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)現(xiàn)金流有望好轉(zhuǎn)，為企業(yè)帶來價值重估。一直以來，應(yīng)收賬款拖欠是影響垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)現(xiàn)金流的核心因素。垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)應(yīng)收賬款主要來源于國補、省補、垃圾處理費拖欠，嚴(yán)重拖累公司的現(xiàn)金流。若垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)為

IDC

供電+供冷，在盈利提高的同時，企業(yè)現(xiàn)金流有望得到好轉(zhuǎn)，降低減值風(fēng)險，有望為企業(yè)帶來價值重估。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

16頁/

共

20頁源引金融活水

潤澤中華大地3.2.

積極推進算電協(xié)同項目進展行業(yè)領(lǐng)先請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

17頁/

共

20頁率先在海外簽訂算電一體化項目，項目進展快于同行。2025

年

3

月公司新簽奧什市垃圾科技處置項目，該項目設(shè)計規(guī)模

2000

噸/日，主要內(nèi)容包括綠電中心（通過垃圾焚燒發(fā)電）、供熱中心（利用垃圾焚燒產(chǎn)生的蒸汽提供熱能）和算力中心（利用綠電為算力設(shè)備供電以及利用蒸汽制冷等技術(shù)降低算力附屬設(shè)備能耗），該項目成為上市公司中率先簽訂的算力+電力協(xié)同項目之一，若加快落地預(yù)計將給公司積累相關(guān)經(jīng)驗。隨后

2025

年

5

月，公司再次公告簽訂《伊塞克湖州垃圾科技處置項目框架協(xié)議（卡拉科爾市和巴雷克奇市）》，計劃在卡拉科爾市和巴雷克奇市建設(shè)現(xiàn)代化垃圾焚燒廠，該項目包括綠色供電中心（通過燃燒垃圾發(fā)電）、綠色供熱中心（利用垃圾燃燒產(chǎn)生的蒸汽來生產(chǎn)熱能）和綠色算力中心（使用綠色電力為算力設(shè)備供電，以及蒸汽冷卻技術(shù)來降低算力輔助設(shè)備的能耗），意味著公司海外項目進展不斷推進，期待更多項目復(fù)制。湖南地區(qū)算力需求快速增長，政策規(guī)劃到

2030

年全省智算規(guī)模達

12EFlops，同時對

PUE要求

1.3

以內(nèi)。湖南省工信廳

2024

年發(fā)布《湖南省人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展三年行動計劃》，提出到

2026

年全省智能算力達到

3600PFlops、人工智能產(chǎn)業(yè)規(guī)模突破

1000

億元等目標(biāo)，并部署了加強基礎(chǔ)支撐、突破關(guān)鍵技術(shù)、發(fā)展智能產(chǎn)品、縱深推進“智賦萬企”行動四個方面共14

項重點任務(wù)，其中多項任務(wù)落地長沙。2025

年

2

月湖南省人民政府辦公廳發(fā)布《湖南省綠色智能計算產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃（2025—2030

年）》，明確到

2030

年綠色智能計算產(chǎn)業(yè)成為全省支柱產(chǎn)業(yè)之一，產(chǎn)業(yè)規(guī)模達到

2

萬億元，全省智能算力規(guī)模達

12EFlops，打造

80

個左右特色化行業(yè)大模型，全省智算中心平均

PUE

控制在

1.3

以內(nèi)。在湖南省的綠色智算產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃下，公司迎來全新發(fā)展機遇。4.盈利預(yù)測與估值考慮當(dāng)前公司在建、擬建項目，我們對公司的核心假設(shè)如下：1）2025-2027

年平江、瀏陽項目產(chǎn)能利用率分別為

80%、95%、105%，噸垃圾上網(wǎng)電量均為

400kwh/噸；2）2025-2027

年比什凱克分別新增投產(chǎn)規(guī)模

0、1000、1000

噸/日，2026-2027

年的產(chǎn)能利用率分別為

100%、105%，電價為

0.07

美元/千瓦時，垃圾處理費為

17

美元/噸；3）2025-2027

年垃圾中轉(zhuǎn)產(chǎn)能利用率分別為

83%、84%、85%，餐廚垃圾項目產(chǎn)能利用率均為

144%，提油率均為

7.2%，工業(yè)級混合油銷售單價均為

6000

元/噸。圖表

23：公司核心假設(shè)項目 2025E 2026E 2027E源引金融活水

潤澤中華大地平江、瀏陽項目產(chǎn)能利用率80%95%105%噸上網(wǎng)電量（kwh/噸）400400400比什凱克項目新增投產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）010001000比什凱克項目產(chǎn)能利用率100%105%比什凱克項目電價（美元/千瓦時）0.070.07比什凱克項目垃圾處理費（美元/噸）1717垃圾中轉(zhuǎn)場產(chǎn)能利用率83%84%85%餐廚垃圾項目產(chǎn)能利用率144%144%144%提油率7.20%7.20%7.20%工業(yè)級混合油銷售單價（元/噸）600060006000請務(wù)必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

18頁/

共

20頁資料來源：華源證券研究所在上述假設(shè)下，我們預(yù)計公司

2025-2027

年營業(yè)收入分別為

32.2、33.1、35.9

億元，同比增長率分別為

32.34%、2.88%、8.45%，歸母凈利潤分別為

7.52、8.02、8.44

億元，同比增長率分別為

40.3%、6.62%、5.25%。當(dāng)前股價對應(yīng)的

PE

分別為

16、15、15

倍，我們選取綠色動力、中科環(huán)保、永興股份作為可比公司進行估值，2025

年可比公司估值平均為17

倍，公司當(dāng)前估值水平低于行業(yè)平均，考慮到公司資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)秀，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表

24：可比公司估值表公司簡稱市值歸母凈利潤（億元）PEPB（lf）2025/6/42025E2026E2027E2025E2026E2027E綠色動力103.16.837.307.7315.114.113.31.3中科環(huán)保76.13.944.805.6419.315.913.52.2永興股份148.59.1710.211.316.214.613.11.5平均值16.914.813.31.6軍信股份122.87.528.028.4416.315.314.61.6資料來源：wind，華源證券研究所注：綠色動力、中科環(huán)保盈利預(yù)測為wind

一致預(yù)期，其余公司盈利預(yù)測來源于華源證券研究5.風(fēng)險提示項目投產(chǎn)進度低于預(yù)期，公司在建、籌備項目較多，項目投產(chǎn)進度受多方因素影響，尤其是海外項目投產(chǎn)進度不確定性更大；垃圾處理量存在波動風(fēng)險，地區(qū)垃圾處理量與經(jīng)濟發(fā)展、人口數(shù)量等相關(guān)，公司每年垃圾處理量和產(chǎn)能利用率存在波動風(fēng)險；政策存在不確定性，尤其是公司當(dāng)前在建項目多為海外項目，海外政策不確定性較大源引金融活水

潤澤中華大地附錄：財務(wù)預(yù)測摘要資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度 20242025E2026E2027E會計年度20242025E2026E2027E貨幣資金 1,4572,6703,2683,780營業(yè)收入2,4313,2173,3093,589應(yīng)收票據(jù)及賬款 1,8292,2032,3572,557營業(yè)成本1,4101,5981,6291,806預(yù)付賬款 15202122稅金及附加37485054其他應(yīng)收款 8111112銷售費用0000存貨 36414246管理費用147177182197其他流動資產(chǎn) 8619629741,010研發(fā)費用64848794流動資產(chǎn)總計 4,2075,9086,6737,427財務(wù)費用99848994長期股權(quán)投資 2221資產(chǎn)減值損失2334固定資產(chǎn) 588618653634信用減值損失-12-16-17-18在建工程 1065855其他經(jīng)營損益0000無形資產(chǎn) 8,0397,9438,0958,294投資收益32323232長期待攤費用 97908275公允價值變動損益8000其他非流動資產(chǎn) 1,0031,2701,2701,336資產(chǎn)處置收益0000非流動資產(chǎn)合計 9,8359,98110,10710,344其他收益56565656資產(chǎn)總計 14,04315,88916,78017,772營業(yè)利潤7611,3001,3471,417短期借款 0000營業(yè)外收入3333應(yīng)付票據(jù)及賬款 430487497550營業(yè)外支出1111其他流動負(fù)債 1,3751,5651,5971,768其他非經(jīng)營