公司研究公司深度研究證券研究報告其他電源設備Ⅲ2025

年

06

月

03

日中恒電氣（002364.SZ）HVDC

驅動數(shù)據(jù)中心革命，深度綁定

BAT

開啟增長新紀元投資要點：HVDC國產算力核心公司以通信電源起家，后在數(shù)據(jù)中心直流電源領域，率先合作制定行業(yè)標準，完成頭部客戶綁定。治理方面，公司股權結構穩(wěn)定，高管團隊兼具技術和產業(yè)經驗，具備產研一體融合優(yōu)勢。產品方面，公司形成覆蓋“源網荷儲”全場景的智慧能源矩陣，培育了

HVDC

直流供配電系統(tǒng)、巴拿馬電力模組、充電樁、5G

站點電源、電力數(shù)字化等豐富產品，廣泛應用于互聯(lián)網、通信、電力等行業(yè)。財務方面，近年數(shù)據(jù)中心電源收入占比回升，公司通過成本控制和規(guī)模擴張驅動盈利能力修復，同時較低的負債率保證了后期擴張空間，整體經營較穩(wěn)健。AIDC

電力星辰大海國內互聯(lián)網廠商紛紛表示在未來加大資本開支，以滿足

AI

算力需求，有望引領本輪數(shù)據(jù)中心基建。AIDC

基建中配電是前置核心，HVDC具有高效率、高可靠性、低成本、靈活性、強可擴展性，特別地，巴拿馬電源作為柔性集成方案，涵蓋

10kV

配電、隔離變壓、模塊化整流、低壓輸出配電等環(huán)節(jié)，具有從采購到運維的全生命周期降本優(yōu)勢。HVDC

有望在數(shù)據(jù)中心場景中替代

UPS供電，伴隨算力需求提升，市場規(guī)模將持續(xù)提升。各廠商憑借充電樁、儲能等底層電力電子技術切入市場，但大客戶卡位優(yōu)勢和成本控制能力是市場競爭的更重要部分。“技術+客戶”鎖定競爭優(yōu)勢公華福證券

司注重研發(fā)投入，具備持續(xù)創(chuàng)新能力，專利覆蓋電力電子、電力數(shù)字化、能源云平臺三大核心。公司通過長期的充電樁技術積累有效遷移到數(shù)據(jù)中心供電環(huán)節(jié)，通過卡位阿里巴巴等大客戶占據(jù)市場先機，逐漸發(fā)展互聯(lián)網、運營商、金融政企等終端客戶。針對海外逐漸廣闊的前景，初步布局東南亞，加強市場調研和當?shù)乜蛻舴漳芰?，以期復制國內發(fā)展模式來切入海外市場。公司始終推進國產替代，不僅覆蓋國內頭部客戶，供應鏈也實現(xiàn)了自主可控，保障交付。同時通過富陽工廠的數(shù)智化生產，增強成本控制能力，以規(guī)模效應增強盈利。盈利預測與投資建議我們預計公司

2025-2027年歸母凈利潤分別為

2.1/3.5/5.0億元，同比增長

92%/65%/43%，對應當前股價的

PE

估值分別為

40/24/17倍，對應

EPS

分別為每股

0.4/0.6/0.9元。2025

年可比公司的調整后平均

PE為

35

倍。公司是阿里巴巴和騰訊等數(shù)據(jù)中心核心供應商，具備先發(fā)卡位和配合迭代能力，率先受益國內

AI

算力基建浪潮，我們給予其

2025年

50

倍

PE，對應目標價

18.69

元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示需求不及預期風險；市場競爭加劇風險；原料價格波動風險；技術迭代過快風險。買入（首次評級）目標價格： 18.69

元基本數(shù)據(jù)日期收盤價：總股本/流通股本(百萬股)流通

A

股市值(百萬元)每股凈資產(元)資產負債率(%)一年內最高/最低價(元)2025-06-0315.00

元563.56/558.108,371.564.3533.9020.48/5.21一年內股價相對走勢團隊成員分析師： 鄧偉(S0210522050005)DW3787@相關報告財務數(shù)據(jù)和估值2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入（百萬元）1,5551,9622,7353,6924,908增長率-3%26%39%35%33%凈利潤（百萬元）39110211348497增長率171%179%92%65%43%EPS（元/股）0.070.190.370.620.88市盈率（P/E）214.877.140.124.317.0市凈率（P/B）3.73.53.33.02.61誠信專業(yè)

發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀報告末頁的聲明數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所華福證券公司深度研究

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中恒電氣正文目錄1

HVDC

國產算力核心....................................................................................................41.1

深耕直流數(shù)據(jù)中心電源............................................................................................

41.2

行業(yè)回暖助力業(yè)績增長............................................................................................

62

AIDC

電力星辰大海......................................................................................................82.1

AI

算力基建新周期迎來脈沖式增長........................................................................

82.2

為什么我們看好

HVDC

滲透率提升.....................................................................112.3

從空間、格局、壁壘看

HVDC

發(fā)展....................................................................133

“技術+客戶”鎖定競爭優(yōu)勢...................................................................................

143.1

技術延續(xù)構筑第一道壁壘......................................................................................

143.2

客戶卡位構筑第二道壁壘......................................................................................

163.3

其他主業(yè)協(xié)同創(chuàng)新共發(fā)展......................................................................................

193.3.1

數(shù)字電網................................................................................................................193.3.2

通信電源................................................................................................................203.3.3

電力電源................................................................................................................214

盈利預測與估值..........................................................................................................234.1

盈利預測...................................................................................................................234.2

投資建議...................................................................................................................245

風險提示......................................................................................................................255.1

需求不及預期風險...................................................................................................255.2

市場競爭加劇風險...................................................................................................255.3

原料價格波動風險...................................................................................................255.4

技術迭代過快風險...................................................................................................25圖表目錄2誠信專業(yè)

發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀報告末頁的聲明圖表

1：

中恒電氣發(fā)展歷程..........................................................................................

4圖表

2：

中恒電氣股權結構..........................................................................................

4圖表

3：

中恒電氣高管簡介..........................................................................................

5圖表

4：

中恒電氣數(shù)字能源產業(yè)全景圖......................................................................

5圖表

5：

2019-2024

年中恒電氣營業(yè)收入情況............................................................6圖表

6：

2019-2024

年中恒電氣歸母凈利潤情況........................................................6圖表

7：

2019-2024

年中恒電氣收入結構（按產品）

................................................6圖表

8：

2019-2024

年中恒電氣各業(yè)務毛利率............................................................6圖表

9：

2019-2024

年中恒電氣

ROE

情況.................................................................

7圖表

10：

2019-2024

年中恒電氣費用管控情況..........................................................7圖表

11：

2020-2024

年中恒電氣償債能力強..............................................................

7圖表

12：

2020-2024

年中恒電氣合同負債（百萬元）

..............................................7圖表

13：

2020-2024

年中恒電氣現(xiàn)金流情況（百萬元）

..........................................7圖表

14：

2020-2024

年中恒電氣盈利質量優(yōu)化..........................................................7圖表

15：

我國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模持續(xù)擴張（億元）

................................................8圖表

16：

數(shù)據(jù)中心下游客戶以互聯(lián)網為主................................................................

8圖表

17：

2024

年

BAT

資本開支爆發(fā)式增長（億元）

.............................................

8圖表

18：

2024

年

BAT

各季度資本開支情況（億元）

.............................................

8圖表

19：

數(shù)據(jù)中心各領域應用場景............................................................................

9圖表

20：

2019-2025

年中國算力規(guī)模（單位：EFLOPS）

......................................

9圖表

21：中國服務器總出貨量及AI

服務器出貨量情況（單位：萬臺）

.............

9圖表

22：

2025

年近期算力租賃訂單統(tǒng)計.................................................................

10圖表

23：

國產芯片近況..............................................................................................

10圖表

24：

數(shù)據(jù)中心機房電氣分布圖及成本拆分......................................................

10圖表

25：

AC

UPS

系統(tǒng)的組成....................................................................................11圖表

26：

UPS

2N

配電系統(tǒng)架構................................................................................

11華福證券華福證券公司深度研究

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中恒電氣圖表

27：

UPS

和

HVDC

系統(tǒng)組成區(qū)別....................................................................

11圖表

28：

從傳統(tǒng)供電技術到巴拿馬電源技術的演變..............................................12圖表

29：

UPS、HVDC

和巴拿馬電源對比..............................................................12圖表

30：

不同時代數(shù)據(jù)中心機柜的典型功率（KW）

...........................................13圖表

31：

2024

年后

UPS

市場規(guī)模有望加速增長...................................................13圖表

32：

2023

年中國

UPS

競爭格局........................................................................13圖表

33：

2022

年中國

HVDC

競爭格局...................................................................

13圖表

34：2019-2024

年公司研發(fā)投入情況................................................................14圖表

35：

公司成立以來專利申請累計趨勢..............................................................

14圖表

36：

中恒電氣為阿里巴巴、騰訊定制的數(shù)據(jù)中心方案..................................14圖表

37：

巴拿馬電池原理..........................................................................................

15圖表

38：

中恒電氣與終端客戶深度綁定..................................................................

16圖表

39：

2022

年中國

HVDC

競爭格局...................................................................

16圖表

40：

2024年國內BAT

資本開支大幅擴張（單位：億元）

...........................16圖表

41：

2024

年公司單季度營收及同比增速.........................................................

16圖表

42：2030

年全球對數(shù)據(jù)中心容量的需求可能超過

2023

年的

3

倍（單位：GW）..........................................................................................................................................

17圖表

43：

2028

年東南亞數(shù)據(jù)中心規(guī)模有望達

3780MW（單位：MW）

............

17圖表

44：

采用國產供應商減少進口依賴..................................................................

17圖表

45：

中恒電氣富陽工廠實現(xiàn)

3D

可視化能源管理...........................................

18圖表

46：

數(shù)字電網與綜合能源服務方案..................................................................

19圖表

47：

公司

2024

年電力數(shù)字化業(yè)務動態(tài)............................................................

20圖表

48：

通信電源核心產品......................................................................................

20圖表

49：

5G

基站建設加快（單位：萬個）

............................................................

21圖表

50：

全球通信電源市場主要企業(yè)排名..............................................................

21圖表

51：

公司

2024

年披露的通信電源研發(fā)項目....................................................

21圖表

52：

電力電源核心產品......................................................................................

22圖表

53：

電力電源領域成功案例..............................................................................

22圖表

54：

公司新能源車充換電主要產品..................................................................

22圖表

55：

公司業(yè)績拆分預測表..................................................................................23圖表

56：

可比公司估值表..........................................................................................

24圖表

57：

財務預測摘要..............................................................................................

263誠信專業(yè)

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中恒電氣1HVDC

國產算力核心1.1 深耕直流數(shù)據(jù)中心電源中恒電氣以通信電源起家，牽頭布局直流數(shù)據(jù)中心電源領域，率先完成頭部客戶綁定。1996

年中恒電訊成立，2010

年改制為股份有限公司的中恒電氣在深交所上市，2012-2018

年在新能源汽車充電、能源互聯(lián)網、數(shù)據(jù)中心電源等多領域布局。目前公司建成國家級博士后科研工作站，在杭州、北京、上海、深圳設有研發(fā)中心，牽頭制定了

240V/336V

直流供電系統(tǒng)國家標準。深耕電源領域

29

年，公司與中國移動、中國鐵塔、中國電信、阿里巴巴、騰訊、國家電網等各領域頭部客戶建立了深度戰(zhàn)略合作關系。圖表

1：中恒電氣發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網，華福證券研究所股權結構穩(wěn)定，實現(xiàn)了對新能源汽車充換電、電力軟件、綜合能源服務等領域的多元化布局。截至

2025

年一季度，杭州中恒科技投資有限公司、朱國錠先生與包曉茹女士作為一致行動人，合計持有公司

41.4%的股份，其中，實際控制人朱國錠先生控股

29.45%，董事長包曉茹女士控股

11.95%，二人系夫妻關系。前十大股東中，張永浩先生與周慶捷先生為子公司北京中恒博瑞數(shù)字電力科技有限公司創(chuàng)始人，分別持有公司股份

0.89%/0.40%。2024

年，

公司在新加坡設立子公司

ENERVELLPOWER，進一步推進全球化布局。圖表

2：中恒電氣股權結構數(shù)據(jù)來源：公司公告，華福證券研究所（注：股東持股比例信息時間截至

2025.3.31，子公司信息時間截至

2024.12.31）華福證券4誠信專業(yè)

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中恒電氣高管團隊兼具技術背景與商業(yè)化經驗，構筑公司產研融合優(yōu)勢。公司重視技術創(chuàng)新和產品研發(fā)，管理層中技術背景人員占比高，且兼具產品、運營等多方面管理經驗，在現(xiàn)任董事長的產業(yè)能力加持下，公司業(yè)務拓展能力強，利于技術成果向企業(yè)價值的轉化。圖表

3：中恒電氣高管簡介姓名 職位 簡介包曉茹董事長第六屆濱江區(qū)人大代表。中恒電氣控股股東，中恒科技投資法定代表人、執(zhí)行董事，杭州美邦冷焰理火有限公司（公司關聯(lián)方，中恒科技投資持股

90%）法定代表人、執(zhí)行董事，2021

年

11

月至今擔任中恒電氣董事長。胥飛飛總經理副董事長杭州

C

類高層次人才；國家標準《信息通信用

240V/336V

直流供電系統(tǒng)技術要求和試驗方法》第一起草人。2009

年至今，歷任中恒電氣研發(fā)項目經理、產品總監(jiān)、IDC

事業(yè)部副總經理等職務，2020年

12

月起，任中恒電氣

IDC

事業(yè)部總經理，2022

年

8

月至今，任中恒電氣副董事長、總經理。方能杰副總經理董事會秘書高級工程師。2014

年曾供職于杭州青云新材料研發(fā)部；2017

年

3

月進入中恒電氣；2020

年

3

月至今，任公司投資證券部經理、證券事務代表；2024

年

8

月至今，任公司副總經理、董事會秘書。段建平副總經理財務總監(jiān)正高級會計師、稅務師、美國注冊管理會計師（CMA）、杭州市會計領軍人才、浙江省國際化高端會計人才。2017

年

11

月至今，任中恒電氣財務總監(jiān)；2018

年

8

月至今，任中恒普瑞監(jiān)事；2020

年7

月至今，任永盛高纖獨立董事；2022

年

8

月至今，任中恒電氣副總經理、中恒云啟董事。仇向東 副總經理正高級工程師。2002

年起，于北京中恒博瑞數(shù)字電力科技有限公司先后從事研發(fā)管理、銷售管理和運營管理工作，歷任中恒博瑞董事長、總經理；2019

年

7

月至今，任中恒電氣董事、副總裁。數(shù)據(jù)來源：iFinD，公司公告，華福證券研究所（注：時間截至

2024.12.31）產品序列豐富，形成覆蓋“源-網-荷-儲”全場景的智慧能源產品矩陣。公司聚焦綠色

ICT

基礎設施、低碳交通、新型電力系統(tǒng)及綜合能源服務等領域，推動能源與數(shù)字深度融合，培育了數(shù)據(jù)中心

HVDC

直流供配電系統(tǒng)、Panama

電力模組、5G站點電源、充電樁、電力數(shù)字化解決方案等優(yōu)秀產品，廣泛應用于互聯(lián)網、金融、電力、軌道交通等行業(yè)。圖表

4：中恒電氣數(shù)字能源產業(yè)全景圖數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網，華福證券研究所華福證券5誠信專業(yè)

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中恒電氣1.2 行業(yè)回暖助力業(yè)績增長公司業(yè)績與數(shù)據(jù)中心景氣度高度相關。2019-2021

年數(shù)據(jù)中心電源訂單增加推動公司營收增長；此后互聯(lián)網數(shù)據(jù)中心建設階段性放緩、GPU等高端算力設施供應緊張等因素導致行業(yè)整體復蘇延遲，疊加公司成本費用激增，2022

年歸母凈利潤轉負。隨著人工智能領域的突破，互聯(lián)網企業(yè)上調資本開支，2024

年公司業(yè)績增長顯著。2025

年

Q1，公司業(yè)績在進入訂單和確收淡季和部分子公司業(yè)務調整的影響下，仍受數(shù)據(jù)中心高增長驅動，當季營收/歸母凈利潤達到

3.9/0.2

億元，同比增長

11%/84%。圖表

5：2019-2024

年中恒電氣營業(yè)收入情況 圖表6：2019-2024年中恒電氣歸母凈利潤情況數(shù)據(jù)來源：iFinD，公司公告，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD，公司公告，華福證券研究所數(shù)據(jù)中心電源占比回升，盈利能力修復。公司營業(yè)收入構成多元化，總體上以軟件開發(fā)銷售及服務和數(shù)據(jù)中心電源為主，同時，電力操作電源和通信電源業(yè)務發(fā)揮平滑業(yè)績波動作用，增強了公司的抗風險能力。毛利率自

2022

年后呈修復趨勢，2025

年

Q1

公司毛利率為

24.6%，同比增長

4.4pct。未來業(yè)績的主要增長點在于數(shù)據(jù)中心電源，公司緊跟算力發(fā)展趨勢，升級產品體系，拓展客戶應用，2024

年該業(yè)務營收同比增長

111%。圖表

7：2019-2024

年中恒電氣收入結構（按產品） 圖表

8：2019-2024

年中恒電氣各業(yè)務毛利率數(shù)據(jù)來源：iFinD，公司公告，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD，公司公告，華福證券研究所業(yè)績增長+成本控制，驅動

ROE

回升。2021-2023

年公司銷售凈利率下滑，主要受三方面因素影響：新產品研發(fā)和國產替代等研發(fā)投入增加、銷售費用支出提高以及原材料成本上漲。現(xiàn)階段公司雙向發(fā)力改善經營效率：在成本端，公司通過供應鏈管理、實施國產替代方案、與關鍵供應商和客戶建立緊密合作等措施應對原材料價格波動風險，同時，推進內部降本增效，規(guī)模效應逐漸凸顯，2024

年期間費用率同比下降

4.86pct；在盈利端，公司連續(xù)中標國央企項目，一定程度上改善盈利能力。2024

年，公司

ROE

回升至

4.68%，同比上升

2.94pct。6誠信專業(yè)

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中恒電氣圖表9：2019-2024

年中恒電氣

ROE

情況圖表

10：2019-2024

年中恒電氣費用管控情況數(shù)據(jù)來源：iFinD，公司公告，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD，公司公告，華福證券研究所舉債擴張空間大，財務穩(wěn)健抓增長機會。負債端，公司主要通過商業(yè)信用渠道低成本融資，近年來流動比率居于

2

以上，速動比率居于

1

以上，短期償債能力較強，2024

年底資產負債率為

35.07%，后續(xù)舉債擴產以滿足相應下游需求的空間較大。合同負債增長是亮點，根據(jù)行業(yè)收入確認節(jié)奏，截至

2025年

Q1末公司合同負債為2.0

億元，同比增長

239%，相較

2024

年底的

1.6

億元持續(xù)提升。圖表

11：2020-2024

年中恒電氣償債能力強 圖表12：2020-2024

年中恒電氣合同負債（百萬元）數(shù)據(jù)來源：iFinD，公司公告，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD，公司公告，華福證券研究所經營性現(xiàn)金流持續(xù)改善，內生造血能力顯著增強。2022-2024

年，經營活動現(xiàn)金流量凈額逐年攀升，能夠支持投資活動和償還借款帶來的現(xiàn)金流出，公司對外部融資的依賴度持續(xù)降低。同時，2023-2024

年公司凈現(xiàn)比與收現(xiàn)比改善，反映公司銷售回款能力增強、盈利質量優(yōu)化。圖表

13：2020-2024

年中恒電氣現(xiàn)金流情況（百萬 圖表

14：2020-2024

年中恒電氣盈利質量優(yōu)化元）數(shù)據(jù)來源：iFinD，公司公告，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD，公司公告，華福證券研究所華福證券7誠信專業(yè)

發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀報告末頁的聲明華福證券公司深度研究

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中恒電氣2AIDC

電力星辰大海2.1 AI算力基建新周期迎來脈沖式增長國內互聯(lián)網廠商需求量大。據(jù)統(tǒng)計，2024

年我國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模已從

2020

年的

1168

億元增至

2024

年的

2773

億元，CAGR

達

24.1%，其中，服務于

AI算力的智算中心

CAGR

達

33.1%。數(shù)據(jù)中心下游客戶主要是互聯(lián)網廠商，其次是金融行業(yè)、政府機構，分別占比

60%/20%/10%。隨著頭部互聯(lián)網廠商的大規(guī)模資本開支浪潮由海外向國內擴散，數(shù)據(jù)中心市場呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的態(tài)勢。圖表

15：我國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模持續(xù)擴張（億元） 圖表16：數(shù)據(jù)中心下游客戶以互聯(lián)網為主數(shù)據(jù)來源：中商產業(yè)研究院，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：中商產業(yè)研究院，深圳市電子商會，華福證券研究所國內各大互聯(lián)網廠商紛紛表示在未來幾年加大資本開支。中國互聯(lián)網廠商

BAT于2024

年大幅增加資本開支用于云計算和AI

領域，合計達1608

億元，同比增長173%，并表示將繼續(xù)加大相關資本開支。①阿里：公司預計未來三年投入超過

3800

億資本開支用于建設云和

AI

硬件基礎設施；②騰訊：2024

年資本開支為

768

億元，占營業(yè)收入的

12%，同比增長

221%，公司預計

2025

年資本開支仍將占營收的低雙位數(shù)百分比。圖表

17：2024

年

BAT

資本開支爆發(fā)式增長（億元） 圖表

18：2024

年

BAT

各季度資本開支情況（億元）數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網，Bloomberg，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網，Bloomberg，華福證券研究所運營商+金融政企場景數(shù)據(jù)中心需求旺盛。盡管運營商資本開支出現(xiàn)下調，但總規(guī)模巨大，①聯(lián)通：2024

年算力投資同比上升

19%；②移動：2025

年公司預計資本開支合計約為

1512

億元，主要用于連接基礎設施優(yōu)化、算力基礎設施升級、面向長遠的基礎設施布局等方面；③電信：面向

AI

適度超前布局云網基礎設施，推動數(shù)據(jù)8誠信專業(yè)

發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀報告末頁的聲明華福證券華福證券公司深度研究

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中恒電氣中心全面向

AIDC

升級。金融機構業(yè)務數(shù)據(jù)量激增及出于安全穩(wěn)定的考慮促使其對數(shù)據(jù)中心需求增加，IDC

預計，中國金融行業(yè)大數(shù)據(jù)市場支出規(guī)模在

2027

年將增長至64.6

億美元，CAGR

達到

21.4%。政策鼓勵算力中心產業(yè)發(fā)展，相關政策明確算力發(fā)展目標：到

2025

年，總算力規(guī)模超過

300EFLOPS，智算規(guī)模占比達到

35%。圖表

19：數(shù)據(jù)中心各領域應用場景政務銀行證券運營商數(shù)據(jù)來源：華為官網，華福證券研究所我國算力及服務器供給持續(xù)擴張。根據(jù)工信部和信通院數(shù)據(jù)，截至

2022

年底我國算力規(guī)模達到

180EFLOPS，位居全球第二，2025年將增長至

300EFLOPS。從服務器出貨量角度，截至

2022

年底，在算力需求帶動下國內

AI

服務器的出貨量達

28.4萬臺，同比增長約

23.9%，根據(jù)中國電信《新一代

AIDC白皮書》，預計到

2025

年出貨量將達到

50萬臺以上，復合增長率超過

20%，遠高于服務器總體增速。圖表

20：2019-2025

年中國算力規(guī)模（單位：EFLOPS）圖表

21：中國服務器總出貨量及

AI

服務器出貨量情況（單位：萬臺）數(shù)據(jù)來源：工信部，信通院，中國電信《新一代

AIDC

白皮書》，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：IDC，研精畢智信息咨詢，中國電信《新一代

AIDC

白皮書》，華福證券研究所芯片短缺導致數(shù)據(jù)中心算力告急，追加H20+算力租賃+國產芯片成最佳模式。美國全球

AI

禁令下，國內以

GPU

為代表的

AI芯片緊缺，由此產生了三種應對模式：（1）大規(guī)模追加

H20

芯片急單；（2）以云代卡：公有云廠商大量囤積英偉達

GPU并轉化為云端算力池，通過“算力租賃”模式，解決缺卡問題并降低終端客戶本地9誠信專業(yè)

發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀報告末頁的聲明華福證券華福證券公司簽署/公告時間合同金額（億元）服務期海南華鐵2025/3/536.905

年宏景科技2025/2/251.61/宏景科技2025/3/191.61/藍耘科技2025/3/537.075

年公司深度研究

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中恒電氣部署成本。（3）國產替代：國內芯片廠商加速成長，推出對標英偉達的國產芯片。2025

年

3月

5日，海南華鐵

36.9

億元算力服務訂單率先落地，至

18

日其算力服務合同累計簽訂金額已達

66.7

億元，佐證資本開支落地可靠性，相關產業(yè)將迎來更廣闊的發(fā)展空間。圖表

22：2025

年近期算力租賃訂單統(tǒng)計 圖表

23：國產芯片近況公司 主要產品 特點華為 昇騰

910昇騰

AI

計算框架高效能計算、出色的架構設計和良好的生態(tài)適配性高效的

AI

計算能力、低功耗設計、以及良好的兼容性，適用于深度學習訓練和推理任務依托“壁立仞”原創(chuàng)架構，提供高能效、高通用性的加速計算算力在訓練方面夸娥千卡智算集群性能擴展系數(shù)超過

90%，與

A100集群相當支持全新的多卡互聯(lián)技術進行算力擴展，適配國內外主流

CPU、操作系統(tǒng)及服務器廠商曦云C500

數(shù)據(jù)中心GPU，直接對標

H20，并在自研對標

H100

芯片寒武紀1A、2A、7

系列壁仞B(yǎng)R100摩爾線程MTT景嘉微JM5、JM7、JM9沐曦曦云

C500、N、C、G數(shù)據(jù)來源：各公司公告，21

經濟網，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：昊源信諾，華福證券研究所AIDC

基建中配電是前置核心，約占總投資的

9%。供電鏈路強電側由變壓器、UPS、開關柜構成，弱電側由柜內電源構成，10kV

市電接入后經過變壓房、配電房、在

PDU

分配電能入柜之后逐步進行整流、進一步降壓的變化，最終進行超低壓級別的芯片供電。圖表

24：數(shù)據(jù)中心機房電氣分布圖及成本拆分注：配電系統(tǒng)主要考慮機房內配電室設備，包括配電柜、UPS、列頭柜，根據(jù)

IDC

測算，數(shù)據(jù)中心非

IT

設備支出在總資本支出中占比約

30%。數(shù)據(jù)來源：偉創(chuàng)力，華經產業(yè)研究院，IDC，惠暢云

Cloud，華福證券研究所華福證券10誠信專業(yè)

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中恒電氣2.2 為什么我們看好

HVDC

滲透率提升過往數(shù)據(jù)中心供電以

UPS

為主。ACUPS

是目前數(shù)據(jù)中心供電中最廣泛應用的一種不間斷供電系統(tǒng)，技術成熟、安全穩(wěn)定：1）保證供電連續(xù)性，兩路電源無間斷切換；UPS

的電池后備時間在

10

分鐘-60分鐘甚至更長。2）保證供電質量，隔離瞬間間斷、諧波、電壓波動、頻率波動以及電壓噪聲等。3）交流生態(tài)為主，涵蓋空調、照明、機房的整體供電結構更為簡潔。4）UPS

通過模塊化升級持續(xù)提升供電效率。5）技術工程化應用可靠，產業(yè)鏈格局穩(wěn)定。圖表

25：AC

UPS

系統(tǒng)的組成 圖表26：UPS

2N

配電系統(tǒng)架構數(shù)據(jù)來源：ODCC《巴拿馬供電技術白皮書》，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：ODCC《巴拿馬供電技術白皮書》，華福證券研究所AIDC

關注技術變化大的場景，能效需求推動HVDC

滲透率提升。隨著數(shù)據(jù)中心規(guī)模的不斷擴大和

AI

算力需求的提升和直流生態(tài)的普及，高壓直流輸電（HVDC）技術有望成為數(shù)據(jù)中心供電的新趨勢。我們判斷未來

HVDC

滲透率預期提升，主要基于：1）降低用電成本：電池直掛

DC

輸出側，去掉

ACUPS

的逆變環(huán)節(jié)，供電效率更高，系統(tǒng)穩(wěn)定性更高。2）高頻模塊化設計：DC

與

AC

相比，其并聯(lián)簡單可靠，并聯(lián)模塊數(shù)量可以多至上百個，可熱插拔，可結合綠電，靈活性和可擴展性更強。3）直流升壓方便：隨服務器功率提升，下一代

HVDC

可往

400V/800V

更高電壓等級拓展，進一步提升供電效率。圖表

27：UPS

和

HVDC

系統(tǒng)組成區(qū)別數(shù)據(jù)來源：臺達官網，華福證券研究所華福證券11誠信專業(yè)

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中恒電氣集成是重要的定制化解決方案，滲透率提升主體是互聯(lián)網新建數(shù)據(jù)中心?；ヂ?lián)網數(shù)據(jù)中心的崛起，系統(tǒng)簡化、減少輔助支持設備空間成為

AIDC

行業(yè)發(fā)展的大勢?；?/p>

HVDC

供電系統(tǒng)，①阿里：提出巴拿馬電源方案，利用多脈波變壓器將中高壓電源

AC

10kV

直接降壓整流為直流

DC

240V。②騰訊：提出了“T-train”方案，定制化解決方案能夠提高系統(tǒng)的效率、減少了產品間的協(xié)調需求和設計，同時預制化可插拔的設計大大減少了建設周期和成本。③華為：電力模塊（FusionPower6000

）融合了從中壓變壓器到負載饋線端的全功率鏈路，為大型數(shù)據(jù)中心提供

MW

級的供、配、備電一體化解決方案。④西電：提出了基于

SST

技術的數(shù)據(jù)中心中壓直供直流電源產品，中壓

10KVac

接入后，可以直接輸出

240V

直流電源，產品出廠前完成預制預調，在現(xiàn)場可以實現(xiàn)“即插即用”，達到“小于

90

天”建設周期目標。圖表

28：從傳統(tǒng)供電技術到巴拿馬電源技術的演變數(shù)據(jù)來源：北極星電力網，華福證券研究所與傳統(tǒng)的電源方案相比，巴拿馬電源具有以下優(yōu)勢：1）占地面積小，供電架構更加簡潔，配電/功率變換環(huán)節(jié)少，中壓/低壓融為一體。2）交付速度快，巴拿馬電源的建設周期僅為

3個月左右。3）高可用性，HVDC

系統(tǒng)因為電池直掛

DC

母線，節(jié)省了逆變環(huán)節(jié)，且

DC并聯(lián)簡單可靠。巴拿馬電源在

HVDC

的技術上進一步精簡低壓

AC

配電環(huán)節(jié)，平均無故障時間比

HVDC

系統(tǒng)提升了約

27%。4）效率高，巴拿馬電源由傳統(tǒng)變壓器改為移相變壓器，省去了功率因數(shù)環(huán)節(jié)調節(jié)，移相變壓器效率為

99%，整體調壓部分峰值效率為

98.5%，整體峰值效率可達到

97.5%。5）成本低。圖表

29：UPS、HVDC

和巴拿馬電源對比冗余供電模式對比內容ACUPS240V/336V

HVDC巴拿馬電源占地面積（2.2MW

IT)310

㎡300

㎡110

㎡建設周期12

個月左右6

個月左右3

個月左右主流：2N、DR主流：1路市電+1

路

DC主流：2N

DC較少采用：RR特別等級：2N

HVDC也可：1

路市電+1

路

HVDC結構簡化，可用性高環(huán)節(jié)簡潔，可用性極高95%97.5%可用性 結構復雜，可用性一般鏈路效率 因負載率低，93%數(shù)據(jù)來源：ODCC《巴拿馬供電技術白皮書》，華福證券研究所華福證券12誠信專業(yè)

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中恒電氣2.3 從空間、格局、壁壘看HVDC

發(fā)展數(shù)據(jù)中心爆發(fā)驅動

UPS

和HVDC

同步向上。在傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心時代，通信、制造等行業(yè)等對

UPS

電源的需求持續(xù)增長，單機柜功率普遍小于

10kW。后隨著

AI

服務器和

HVDC的配合推廣，有望在新增市場對

UPS

進行替代。根據(jù)賽迪顧問，受我國數(shù)據(jù)中心建設加速、算力基礎設施加快發(fā)展驅動，預計未來三年

UPS

市場增速加快，2024-2026

年我國

UPS

市場規(guī)模分別為

106.49/116.29/127.34

億元，

同比增長9.0%/9.2%/9.5%，2024-2026年

CAGR

達

9.35%。圖表

30：不同時代數(shù)據(jù)中心機柜的典型功率（KW） 圖表

31：2024

年后

UPS

市場規(guī)模有望加速增長數(shù)據(jù)來源：華為《華為

AIDC

白皮書》，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：賽迪顧問，華福證券研究所競爭端：UPS

目前仍舊占據(jù)主流。UPS

憑借其成熟的技術、穩(wěn)定可靠的性能以及在數(shù)據(jù)中心領域的長期應用經驗，目前仍是數(shù)據(jù)中心電源的主流選擇，華為、科華數(shù)據(jù)、維諦等廠商在國內

UPS

市場占據(jù)領先地位。隨著數(shù)據(jù)中心規(guī)模的不斷擴大和

AI

算力需求的提升。我們預計國內數(shù)據(jù)中心

HVDC

市場份額隨著互聯(lián)網數(shù)據(jù)中心的加速建設，未來有望在數(shù)據(jù)中心供電領域占據(jù)重要地位，頭部廠商將率先受益。圖表

32：2023

年中國

UPS

競爭格局 圖表

33：2022

年中國

HVDC競爭格局數(shù)據(jù)來源：智研咨詢，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：RMR，DC

Map《2022

中國數(shù)據(jù)中心供應鏈及核心設備市場研究報告》，DTDATA，華福證券研究所格局展望：我們預計未來龍頭競爭激烈，新進入者門檻較高。①技術：電力電子底層技術同源，基于充電樁和儲能能力的遷移、積累，多數(shù)公司具備數(shù)據(jù)中心供配電的能力，配合研發(fā)和資金投入有望在短期推出相關產品。②客戶：大客戶卡位的共研配合優(yōu)勢成為關鍵，盡管底層技術相同，但需要有大客戶尤其是互聯(lián)網“入場券”。③成本：大客戶依賴程度過高，疊加潛在進入者，或將帶來議價能力的削弱，更加依靠廠商對原材料成本和制造環(huán)節(jié)的成本控制能力；另一方面，電力電子行業(yè)的規(guī)模效應較為顯著，有望隨著

HVDC

市場空間擴大對標UPS

行業(yè)的盈利水平。13誠信專業(yè)

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中恒電氣3“技術+客戶”鎖定競爭優(yōu)勢3.1 技術延續(xù)構筑第一道壁壘注重研發(fā)投入，成果轉化技術壁壘，具備持續(xù)創(chuàng)新能力。公司保持高研發(fā)投入力度，2019-2024

年均研發(fā)費用超億元，在杭州、北京、上海設立研發(fā)中心，并設有研究院、博士后工作站等科技創(chuàng)新平臺，塑造了一支高素質研發(fā)團隊，截至

2024

年底公司擁有技術人員

1138

人，占公司員工總數(shù)的比例達

54%。截至

2024

年底公司累計申請專利

204

個，覆蓋電力電子、電力數(shù)字化、能源云平臺三大核心技術，累計擁有軟件著作權

52

個。成功培育了數(shù)據(jù)中心

HVDC

直流供配電系統(tǒng)、Panama

電力模組、5G

站點電源、充電樁、電力數(shù)字化解決方案等一系列優(yōu)秀產品。圖表

34：2019-2024

年公司研發(fā)投入情況 圖表35：公司成立以來專利申請累計趨勢數(shù)據(jù)來源：iFinD，公司公告，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFind，華福證券研究所技術同源增強產品協(xié)同，占據(jù)市場先機。公司主營業(yè)務圍繞電力電子技術展開，其底層核心包括電能轉換、功率半導體應用、高效能拓撲結構設計等。HVDC

的高壓直流技術與高頻開