ⅣⅣI第1章緒論1.1研究目的和意義1.1.1研究的背景伴隨我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估尤其是上市公司的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，日益引起政府、企業(yè)管理層、股東和廣大投資者以及其他利益相關(guān)者的高度重視。然而，由于種種原因，特別是投資者專業(yè)知識(shí)匱乏，導(dǎo)致廣大投資者在投資中，很少?gòu)钠髽I(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況、核心競(jìng)爭(zhēng)力以及發(fā)展戰(zhàn)略等企業(yè)價(jià)值視角進(jìn)行投資決策，隨意投資現(xiàn)象十分普遍。本文正是基于這樣的時(shí)代背景，系統(tǒng)研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估問題，對(duì)山西汾酒的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行全方位科學(xué)評(píng)估，科學(xué)揭示汾酒集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值，為政府監(jiān)管和企業(yè)管理層、股東和廣大投資者以及其他利益相關(guān)者的投資決策提供決策參考，也為我國(guó)其他白酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供有益的借鑒和啟示。1.1.2研究的意義我選擇以基于收益法對(duì)汾酒集團(tuán)企業(yè)價(jià)值評(píng)估作為研究題目，原因在于：首先，白酒行業(yè)是食品行業(yè)中非常重要的一個(gè)產(chǎn)業(yè)。它帶動(dòng)性強(qiáng),發(fā)展前景廣闊,在我國(guó)食品工業(yè)中白酒產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)效益僅次于煙草行業(yè)。在我省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期,白酒行業(yè)已經(jīng)成為今后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大支柱產(chǎn)業(yè)。作為我省高端白酒產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，多年來(lái)山西汾酒對(duì)我省傳統(tǒng)制造業(yè)和白酒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。所以正確客觀的評(píng)價(jià)汾酒集團(tuán)企業(yè)價(jià)值,有助于進(jìn)一步完善白酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，提升白酒企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，增強(qiáng)投資者決策能力。其次，本文選取作為白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)汾酒集團(tuán)，對(duì)其企業(yè)價(jià)值進(jìn)行全面評(píng)估，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。這些意義在于評(píng)估很好的達(dá)到了使汾酒集團(tuán)價(jià)值最大化管理的需要：第一，企業(yè)的各項(xiàng)決策是否可行，必須看這一決策是否有利于增加企業(yè)價(jià)值。第二，價(jià)值評(píng)估可以用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理，可以幫助汾酒集團(tuán)管理人員很好地了解公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1國(guó)外研究動(dòng)態(tài)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論最早起源于艾爾文費(fèi)雪（于20世紀(jì)初提出的資本價(jià)值理論，在其《資本與收入的性質(zhì)》中，全面論述了資本與收入及企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，初步形成了資本價(jià)值評(píng)估的理論框架。1938年，威廉姆斯在《投資價(jià)值理論》中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念，幵創(chuàng)了理論的先河，從此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法得以廣泛應(yīng)用[1]。馬爾基爾在1963年給出了自由現(xiàn)金流量的評(píng)估模型，該模型以資本預(yù)算方法作為基礎(chǔ)，建立對(duì)增長(zhǎng)模式四種假設(shè)情況下的評(píng)估公式，模型中所作的假設(shè)條件和對(duì)重要參數(shù)的定義方法均來(lái)自模型[2]。1964年，夏普提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型成為確定折現(xiàn)率的理論基礎(chǔ)，使之日趨完善。2004年紐約大學(xué)教授達(dá)姆達(dá)蘭詳細(xì)探討了現(xiàn)金流量折現(xiàn)的理論推導(dǎo)和應(yīng)用、羅斯等學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)使用權(quán)益現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估算企業(yè)價(jià)值時(shí)，其現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)源于權(quán)益資本，因此應(yīng)該確認(rèn)權(quán)益資本成本作為其相對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率[3]。從國(guó)外的相關(guān)文獻(xiàn)可以看出，迄今為止美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)價(jià)值估理論和實(shí)踐都已十分成熟，相關(guān)的體制也比較完善和規(guī)范。目前國(guó)外傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估較多采用的仍是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，對(duì)于新興企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估則在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)上進(jìn)行了探索，但未得到廣泛應(yīng)用。1.2.2國(guó)內(nèi)研究動(dòng)態(tài)國(guó)內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究較少，理論界介紹的大多為國(guó)外的研究成果。內(nèi)關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論多為譯著，當(dāng)然也有部分學(xué)者對(duì)相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行了研究。2001年，顏志剛企業(yè)價(jià)值評(píng)估中《企業(yè)價(jià)值評(píng)估中自由現(xiàn)金流量分析》一文，詳細(xì)介紹了以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估程序與方法，初步給出了評(píng)估中的參數(shù)，如現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率的確定方法[4]。2003年汪平在《自由現(xiàn)金流量概念》一文中研究專門研究了以現(xiàn)金流量分析為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，并將企業(yè)價(jià)值評(píng)估與公司決策分析相結(jié)合[5]。2004年林林和毛道維《自由現(xiàn)金流量的應(yīng)用及分析方法》中較全面的研究了企業(yè)價(jià)值評(píng)估與價(jià)值增長(zhǎng)的關(guān)系[6]。余良宇、吳祖光等人說(shuō)明了傳統(tǒng)方法不能應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，可以用期權(quán)理論及模型進(jìn)行評(píng)估。杜江、趙昌文等對(duì)相對(duì)估價(jià)法在中國(guó)上市公司價(jià)值評(píng)估中的實(shí)用性與局限性進(jìn)行了研究[7]。2010年孫輝在大量實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，得出將期權(quán)定價(jià)方法重點(diǎn)應(yīng)用在高新技術(shù)企業(yè)和網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估上，對(duì)那些未來(lái)預(yù)期有贏利可能的企業(yè)中存在的機(jī)會(huì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是最為合適的結(jié)論[8]。綜上所述，國(guó)內(nèi)外很多專家學(xué)者，圍繞企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了大量研究，并取得了很多研究成果。但是，總體來(lái)看現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)，無(wú)論是研究視角還是研究方法大都比較窄，缺乏系統(tǒng)全面的研究，尤其是對(duì)我國(guó)白酒行業(yè)的價(jià)值評(píng)估缺乏系統(tǒng)、深入和全年的研究。本文將在現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，圍繞汾酒集團(tuán)的價(jià)值評(píng)估進(jìn)行系統(tǒng)研究，為廣大投資者的投資決策和其他利益相關(guān)者的利益保護(hù)提供有益的決策參考。1.3研究?jī)?nèi)容和方法1.3.1研究?jī)?nèi)容第一部分是緒論，是對(duì)本文的整體性概述，主要介紹了研究背景、意義、作用，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)狀與研究方法第二部分是企業(yè)價(jià)值相關(guān)理論綜述。首先就成本法、市場(chǎng)法、實(shí)物期權(quán)法以及收益法等四種常見的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行論述，通過比較選出收益法為本文研究方法，并通過對(duì)收益法各種模型進(jìn)行比較，最終確定使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行評(píng)估。第三部分，是對(duì)汾酒集團(tuán)進(jìn)行全面系統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析，本章作為全文企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，主要從財(cái)務(wù)分析、加權(quán)平均資本成本的確定、歷史自由現(xiàn)金流量、歷史股權(quán)現(xiàn)金流量等多個(gè)視角，對(duì)汾酒集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行綜合分析，為后一部分評(píng)估提供數(shù)據(jù)。第四部分是基于FCFF法對(duì)案例企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估：包括企業(yè)發(fā)展階段分析、未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)過程、折現(xiàn)率等的確定，并由此分析計(jì)算得出評(píng)估結(jié)果。第五部分是總結(jié)分析評(píng)估結(jié)果，并對(duì)最優(yōu)評(píng)估方法的缺陷分析及優(yōu)化，并提出合理建議，它是本文研究創(chuàng)新點(diǎn)。1.3.2研究方法（一）文獻(xiàn)資料法筆者閱讀與分析了電子圖書館（主要是維普數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)方數(shù)據(jù)庫(kù)、知網(wǎng)數(shù)庫(kù)）查閱到的有關(guān)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的多篇期刊和文獻(xiàn)資料以及諸多優(yōu)秀碩士博士畢業(yè)論文，為后續(xù)深入研究打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。（二）案例研究法在研究大量文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)多種評(píng)估方法進(jìn)行分析并比較優(yōu)缺點(diǎn)，確定了本文案例研究用到的方法——FCFF模型（三）FCFF模型企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，是基于收益法評(píng)估模型中的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型衍生而出的一種評(píng)估方法。在資產(chǎn)評(píng)估實(shí)務(wù)操作中，由于對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)有所不同，所以通?？蓪⒐咀杂涩F(xiàn)金流折線模型，區(qū)分為單階段增長(zhǎng)模型、二階段增長(zhǎng)模型、三階段增長(zhǎng)模型。1.4主要工作和創(chuàng)新點(diǎn)本文主要工作為以山西汾酒集團(tuán)2016-2020年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為依據(jù)，查閱收集相關(guān)數(shù)據(jù)，通過比較各種評(píng)估方法選取出收益法，再構(gòu)建FCFF模型對(duì)其企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。最后對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行分析。本文創(chuàng)新點(diǎn)在于通過選取市盈率法計(jì)算出的評(píng)估結(jié)果與自由現(xiàn)金流量模型評(píng)估結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，檢驗(yàn)評(píng)估結(jié)果準(zhǔn)確性。第二章基本概念和基本理論2.1企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法概念企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法指的是可以準(zhǔn)確估計(jì)企業(yè)價(jià)值的一系列方法的總稱。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法通常會(huì)利用企業(yè)的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合統(tǒng)計(jì)理論一些方法，按照一定的規(guī)則和邏輯對(duì)企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，以確定企業(yè)的投資價(jià)值或者幫助管理者進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策。當(dāng)前，在實(shí)際企業(yè)價(jià)值評(píng)估操作中經(jīng)常使用的價(jià)值評(píng)估方法主要有四類，分別如下：2.1.1市場(chǎng)法

指通過比較待評(píng)估資產(chǎn)與近期售出的類似資產(chǎn)（即可參照交易資產(chǎn)）的異同,并據(jù)此對(duì)類似資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整,從而確定待評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法。運(yùn)用比較法的前提條件；(1)需要有一個(gè)充分發(fā)育、活躍的資產(chǎn)市場(chǎng)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，市場(chǎng)交易的商品種類很多，資產(chǎn)作為商品，是市場(chǎng)發(fā)育的重要方面。產(chǎn)市場(chǎng)上資產(chǎn)交易越頻繁，與被評(píng)估資產(chǎn)相類似的價(jià)格越容易獲得。(2)參照物及其與被評(píng)估資產(chǎn)可比較的指標(biāo)、技術(shù)參數(shù)等資料是可搜集到的。運(yùn)用市場(chǎng)法，重要的是能夠找到與被評(píng)估資產(chǎn)相同或相類似的參照物，但與被評(píng)估資產(chǎn)完全相同的資產(chǎn)是很難找到的，這就要求對(duì)類似資產(chǎn)參照物進(jìn)行調(diào)整，有關(guān)調(diào)整的指標(biāo)、技術(shù)參數(shù)能否獲取是決定市場(chǎng)法運(yùn)用與否的關(guān)鍵。2.1.2成本法是從待評(píng)估資產(chǎn)在評(píng)估基準(zhǔn)日的復(fù)原重置成本或更新重置成本中扣減其各項(xiàng)價(jià)值損耗來(lái)確定資產(chǎn)價(jià)值的方法。運(yùn)用成本法的前提條件；(1)應(yīng)當(dāng)具備可利用的歷史資料。成本法的應(yīng)用是建立在歷史資料基礎(chǔ)上的，許多信息資料、指標(biāo)需要通過歷史資料獲得。同時(shí)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)與歷史資產(chǎn)具有相同性或可比性。(2)形成資產(chǎn)價(jià)值的耗費(fèi)是必須的。耗費(fèi)是形成資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)，但耗費(fèi)包括有效耗費(fèi)和無(wú)效耗費(fèi)，采用成本法評(píng)估資產(chǎn)，首先的問題是耗費(fèi)是必須的，而且應(yīng)體現(xiàn)社會(huì)和行業(yè)平均水平。2.1.3收益法收益法是通過估算待評(píng)估資產(chǎn)自評(píng)估基準(zhǔn)日起未來(lái)的純收益，并將其用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算為評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值的方法。運(yùn)用收益法評(píng)估資產(chǎn)的前提條件是待評(píng)估資產(chǎn)的預(yù)期收益及其風(fēng)險(xiǎn)都是可以量化的，且純收益為正。運(yùn)用收益法要滿足三個(gè)前提條件：（1）可預(yù)測(cè)被評(píng)估對(duì)象的未來(lái)預(yù)期收益并能夠用貨市來(lái)衡量；（2）與獲得預(yù)期收益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)也可預(yù)測(cè)并能夠用貨幣來(lái)衡量；（3）未來(lái)獲利年限能夠預(yù)測(cè)。運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值優(yōu)點(diǎn)：(1)能真實(shí)和較準(zhǔn)確地反映企業(yè)資本化的價(jià)值。（2）與投資決策相結(jié)合，應(yīng)用此方法評(píng)估的資產(chǎn)價(jià)值，易于為買賣雙方所接受。運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值缺點(diǎn)：(1)預(yù)期收益額預(yù)測(cè)難度較大，受較強(qiáng)的主觀判斷和未來(lái)不可預(yù)見因素的影響。(2)在評(píng)估中適用范圍較小，一般適用于企業(yè)整體資產(chǎn)和可預(yù)測(cè)未來(lái)收益的單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估。收益法應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，是通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或加以折現(xiàn)來(lái)確定企業(yè)評(píng)估價(jià)值。在運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，一個(gè)必要假設(shè)條件是企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)。2.2收益法的評(píng)估模型概念運(yùn)用收益法來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，是對(duì)未來(lái)的收益進(jìn)行折現(xiàn)得出的價(jià)值。在評(píng)估實(shí)踐中，收益法主要包括以下四種評(píng)估模型：股利折現(xiàn)模型（DDM模型）、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型（EVA模型）、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（FCFE模型）及企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（FCFF模型），比較這四種評(píng)估模型，每一種評(píng)估模型都有其優(yōu)缺點(diǎn)：2.2.1股利折現(xiàn)模型（DDM）股息貼現(xiàn)模型是股票估值的一種模型，是收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型。以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將股票未來(lái)預(yù)計(jì)將派發(fā)的股息折算為現(xiàn)值，以評(píng)估股票的價(jià)值。DDM與將未來(lái)利息和本金的償還折算為現(xiàn)值的債券估值模型相似。2.2.2經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型（EVA模型）EVA模型是全面衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)真正盈利或創(chuàng)造價(jià)值的一個(gè)指標(biāo)或一種方法。所謂"全面"和"真正"是指與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)核算的利潤(rùn)相對(duì)比而言的。會(huì)計(jì)上計(jì)算的企業(yè)最終利潤(rùn)是指稅后利潤(rùn)，而附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值原理則認(rèn)為，稅后利潤(rùn)并沒全面、真正反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的最終盈利或價(jià)值，因?yàn)樗鼪]有考慮資本成本或資本費(fèi)用。所謂附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指從稅后利潤(rùn)中扣除資本成本或資本費(fèi)用后的余額，它的一般計(jì)算公式是：一般公式附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值=稅后利潤(rùn)-資本費(fèi)用2.2.3股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（FCFE模型）股權(quán)自由現(xiàn)金流量也就是企業(yè)支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減去發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給企業(yè)股東的剩余現(xiàn)金流量。股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。2.2.4企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（FCFF模型）企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF是企業(yè)在扣除維持運(yùn)營(yíng)和增長(zhǎng)的資本性支出后可以自由地分配給投資人的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)可能預(yù)示著公司有較好的運(yùn)營(yíng)模式，較強(qiáng)的獲利能力。企業(yè)自由現(xiàn)金流量大小的關(guān)鍵影響因素包括企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、經(jīng)營(yíng)成本、經(jīng)營(yíng)效率等。當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)時(shí)，代表企業(yè)運(yùn)營(yíng)良好，可以為債權(quán)人及股東創(chuàng)造正向價(jià)值；反之當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量不足甚者為負(fù)值時(shí)，這不僅會(huì)使企業(yè)喪失掉一些可能的投資機(jī)會(huì)及投資項(xiàng)目，嚴(yán)重時(shí)還可能使企業(yè)被迫增加負(fù)債。2.2.5自由現(xiàn)金流量的含義關(guān)于自由現(xiàn)金流的操作通常涉及兩種形式，即股權(quán)自由現(xiàn)金流和企業(yè)自由現(xiàn)金流。前者的受益主體為普通股股東，它是企業(yè)在現(xiàn)階段能夠保證正常運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上，在妥善處理好債務(wù)糾紛、優(yōu)先股股利發(fā)放之后所剩余的全部現(xiàn)金流量。計(jì)算公式所示：自由現(xiàn)金流量=EBIT×（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷-營(yíng)運(yùn)資本的增加-資本支出第三章自由現(xiàn)金流量法的理論基礎(chǔ)及模型構(gòu)建3.1理論基礎(chǔ)3.1.1自由現(xiàn)金流量法理論自由現(xiàn)金流量法的分析思路是：企業(yè)價(jià)值評(píng)估需要嚴(yán)格遵照增量現(xiàn)金流量原則以及貨幣時(shí)間價(jià)值原則，這意味著不管何種形式的資產(chǎn)其最終價(jià)值是其所能夠產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。該分析方法主要涉及兩個(gè)基本的要點(diǎn)：第一，現(xiàn)金流量的浮動(dòng)在一定程度上會(huì)使得企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)一系列的變動(dòng)，而利潤(rùn)卻無(wú)法做到這一點(diǎn)；第二，若想使該模型在一定程度上更佳趨于完備，就勢(shì)必需要考慮到貨幣時(shí)間價(jià)值的因素。運(yùn)用自由現(xiàn)金流量法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，可以將企業(yè)的生命周期簡(jiǎn)要的劃分為超速增長(zhǎng)階段和均衡狀態(tài)下的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，因此我們能夠?qū)⑵髽I(yè)價(jià)值進(jìn)一步表示為：企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值。在實(shí)務(wù)中，由于企業(yè)預(yù)測(cè)期限存在一定差異性，可將自由現(xiàn)金流量法分為三種模型，分別是：固定增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。（1）固定增長(zhǎng)模型企業(yè)價(jià)值=C其中，CF1年的現(xiàn)金流量；rw—資本成本；g—固定增長(zhǎng)率。該模型的優(yōu)勢(shì)具體表現(xiàn)在運(yùn)算程序不需要過多復(fù)雜的環(huán)節(jié)。它的適用條件是處于各部分體系構(gòu)建相對(duì)來(lái)說(shuō)較為完備狀態(tài)下的企業(yè)，同時(shí)該企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r在一定程度上與現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r相一致。該模型的不利之處具體表現(xiàn)為其最終評(píng)估結(jié)果在大部分情況下是需要參考現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率因素。而在大多數(shù)情況下，有關(guān)增長(zhǎng)率的確定在一定程度上。（2）兩階段增長(zhǎng)模型企業(yè)價(jià)值=t=1其中，CFt第t期預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量；r—高速增長(zhǎng)期的資本成本；rn穩(wěn)定狀態(tài)下的資本報(bào)酬率；gn—n年后固定增長(zhǎng)率。通過合理使用兩階段增長(zhǎng)模型，務(wù)必需要明確高速發(fā)展階段。從概念上進(jìn)行分析可知，這一階段的具體情況與企業(yè)產(chǎn)品的壽命周期及項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)有著密不可分的關(guān)聯(lián)性，然而卻不能明確量化這二者之間的關(guān)系。（3）三階段增長(zhǎng)模型企業(yè)價(jià)值=t=1與其他模型進(jìn)行比較可知，三階段模型需要更多變量的輸入。輸入變量的增加在某種意義上意味著估價(jià)模型存在一定的可行性，然而從另一層面進(jìn)行分析可知，由于影響最終結(jié)果的因素日趨復(fù)雜化，同時(shí)這些變量絕大多數(shù)均屬于主觀判斷的結(jié)果，因此只要出現(xiàn)一定的偏差，在一定程度上會(huì)對(duì)價(jià)值評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生較大影響。以上各模型進(jìn)一步研究了現(xiàn)金流量在預(yù)期不同時(shí)期變動(dòng)情況下對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在估價(jià)的整個(gè)階段中，評(píng)估人員通過企業(yè)產(chǎn)品具體情況、科技發(fā)展完善度、產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況等因素的研究，能夠簡(jiǎn)要明確企業(yè)在預(yù)期一段期間內(nèi)的現(xiàn)金流量變動(dòng)情況，并根據(jù)實(shí)際情況通過采用不同的估價(jià)模型展開價(jià)值評(píng)估。但按照上述具體情況，二階段增長(zhǎng)模型是現(xiàn)階段絕大多數(shù)企業(yè)常采用的模型。3.2模型構(gòu)建3.2.1我國(guó)白酒企業(yè)特點(diǎn)白酒類企業(yè)與其他企業(yè)相比具有特殊性，在選擇評(píng)估方法時(shí)需明確評(píng)估目的并結(jié)合其特點(diǎn)選擇合適的方法。白酒企業(yè)與一般企業(yè)性質(zhì)一樣，自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧，其價(jià)值取決于企業(yè)的持續(xù)獲利能力。而在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，白酒企業(yè)有其自身的特殊性：（1）生產(chǎn)的白酒產(chǎn)品具有獨(dú)特性白酒企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是制造和銷售白酒，白酒與其他商品不同在于，白酒生產(chǎn)工序較復(fù)雜、周期較長(zhǎng)，白酒商品的儲(chǔ)存年份越長(zhǎng)，價(jià)值越高，且不存在折舊和實(shí)體性值。（2）無(wú)形資產(chǎn)作用力逐漸增強(qiáng)白酒企業(yè)中的無(wú)形資產(chǎn)表現(xiàn)為品牌、商標(biāo)、研發(fā)技術(shù)等，占企業(yè)總資產(chǎn)的，且尚有不少未列入財(cái)務(wù)報(bào)表中的不可確指因素。白酒上市公司銷售能力不僅與白酒品質(zhì)有關(guān)，更在于企業(yè)長(zhǎng)期積累和創(chuàng)造的品牌和商標(biāo)作用力，尤其是高端白酒。（3）受經(jīng)濟(jì)、文化和政策因素影響較大白酒企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較敏感，白酒企業(yè)價(jià)值隨外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)而波動(dòng)。白酒具有傳統(tǒng)性、民族性，是中國(guó)傳統(tǒng)文化的體現(xiàn)。我國(guó)白酒消費(fèi)不僅包括普通家庭消費(fèi)，還與公務(wù)需求相關(guān)，尤其是高端白酒，直接受到國(guó)家“三公消費(fèi)”政策的影響。3.2.2白酒上市公司價(jià)值評(píng)估方法的選擇評(píng)估方法是實(shí)現(xiàn)評(píng)估目的的手段，評(píng)估方法的選擇不僅要考慮評(píng)估目的，還要考慮評(píng)估時(shí)的市場(chǎng)條件、待估對(duì)象所處的狀態(tài)，以及各評(píng)估方法所需資料的可獲得性。結(jié)合上述我國(guó)白酒企業(yè)的特點(diǎn)，下面本文將企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法在我國(guó)白酒上市公司價(jià)值評(píng)估的適用性及艮制條件進(jìn)行列示：表1-1：白酒上市公司價(jià)值評(píng)估方法比較表主要方法適用性限制條件市場(chǎng)法適用于市場(chǎng)上可比公司案例較多的情況，操作簡(jiǎn)易我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展較弱；白酒行業(yè)進(jìn)入退出壁壘大，白酒上市公司較少，可比案例不足。收益法在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)且預(yù)期收益可合理預(yù)測(cè)的情況下使用，可反映公司未來(lái)盈利能力及其內(nèi)在價(jià)值。折現(xiàn)率的確定較困難，增長(zhǎng)率宏觀、微觀素影響較大成本法

適用于處于破產(chǎn)清算狀態(tài)下的白酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估。企業(yè)價(jià)值不等于單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總，忽略了企業(yè)的整體性；成本法沒有考慮我國(guó)白酒公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況及未來(lái)發(fā)展前景。由于每個(gè)白酒公司所處自然環(huán)境、窖池、釀造工藝以及公司規(guī)模等方面各不相同，而我國(guó)白酒上市公司數(shù)量也很有限，可比案例不足，因此，不適合采用市場(chǎng)法。另外由于白酒公司其上下游的緊密關(guān)聯(lián)性和生產(chǎn)工藝環(huán)節(jié)復(fù)雜性呈現(xiàn)出整體盈利性，要求在評(píng)估中要注重公司未來(lái)的發(fā)展能力和盈利能力，因此，持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下，成本法也不適用。實(shí)物期權(quán)的界定和確認(rèn)比較困難，模型所需要的輸入信息無(wú)法直接通過市場(chǎng)獲得，因此，期權(quán)估價(jià)法也不適用于白酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估。而收益法基于公司的整體盈利能力，最能體現(xiàn)公司價(jià)值，能彌補(bǔ)前面幾種方法在評(píng)估過程中的不足。綜上，本文認(rèn)為，收益法更適用于我國(guó)白酒上市公司價(jià)值評(píng)估。3.2.3收益法模型的選擇收益法評(píng)估公司價(jià)值是將公司未來(lái)收益折現(xiàn)值作為公司價(jià)值。本質(zhì)上而言，利潤(rùn)和現(xiàn)金流量都可作為公司的收益，但是利潤(rùn)易受到會(huì)計(jì)處理方式的影響，而公司的凈現(xiàn)金流量是企業(yè)實(shí)際收入與支出的差額，不容易被更改，更可靠。公司現(xiàn)金流量變化直接影響公司價(jià)值，而利潤(rùn)變化與企業(yè)價(jià)值變化并非一致。相比于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法能夠更加客觀科學(xué)的評(píng)估出公司價(jià)值。因此，本文認(rèn)為可以選擇現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（FCFF）作為白酒企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。3.2.4FCFF模型各參數(shù)的確定總的來(lái)說(shuō)，F(xiàn)CFF模型涉及到三個(gè)參數(shù)，即企業(yè)自由現(xiàn)金流量、獲利期限與折現(xiàn)率。而企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是凈利潤(rùn)加上稅后利息支出、折舊及攤銷再減去營(yíng)運(yùn)資金增加額，資本性支出后的余額。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)下，企業(yè)不會(huì)倒閉，獲利期限無(wú)限期，分兩個(gè)階段，快速增長(zhǎng)階段與穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，折現(xiàn)率用加權(quán)平均資本成本。（一）企業(yè)自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)本文在預(yù)測(cè)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的過程中，以過去五年的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，綜合考慮各財(cái)務(wù)因素和經(jīng)營(yíng)模式，對(duì)營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。1.營(yíng)業(yè)收入。白酒企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入包含主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和其他業(yè)務(wù)收入，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要包括白酒產(chǎn)品的銷售與白酒貿(mào)易，其他業(yè)務(wù)收入主要包括設(shè)備的租賃收入和廠房租賃等收入，通過認(rèn)真研讀企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)報(bào)告，了解到公司的營(yíng)業(yè)收入在逐年增加，再結(jié)合財(cái)務(wù)因素、經(jīng)營(yíng)模式及公司的業(yè)務(wù)拓展方式，以各年的營(yíng)業(yè)收入占比作為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)比率的權(quán)重，確定營(yíng)業(yè)收入的加權(quán)平均增長(zhǎng)比率，對(duì)未來(lái)五年的營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行相對(duì)準(zhǔn)確的估計(jì)。2.營(yíng)業(yè)成本。白酒企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本包含內(nèi)容廣泛，組成部分十分復(fù)雜，很難逐項(xiàng)分析清楚，鑒于這樣的原因，本文采用歷史五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分別計(jì)算每一年?duì)I業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入的比值，并取五年計(jì)算結(jié)果的平均值，作為預(yù)測(cè)期間的營(yíng)業(yè)成本率。3.稅金及附加。白酒企業(yè)的稅金及附加主要包括城市維護(hù)建設(shè)稅、房產(chǎn)稅、印花稅和土地使用稅等，本文采用歷史五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算每年的稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入的比重，取五年的平均值作為預(yù)測(cè)依據(jù)。4.管理費(fèi)用。白酒企業(yè)的管理費(fèi)用包括安全生產(chǎn)費(fèi)、修理費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)和水電費(fèi)等數(shù)十項(xiàng)，管理費(fèi)用項(xiàng)目相對(duì)較多，經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，每年的管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之間存在著線性關(guān)系，因此，采用歷史五年的財(cái)務(wù)資料計(jì)算管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值，取平均值作為后續(xù)預(yù)測(cè)依據(jù)。5.銷售費(fèi)用。白酒企業(yè)的銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用相類似，本文采用同樣的方法，利用歷史五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算銷售費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值，取五年的平均值作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。6.財(cái)務(wù)費(fèi)用。預(yù)測(cè)未來(lái)年度白酒企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，需要考慮企業(yè)的籌資計(jì)劃，根據(jù)企業(yè)未來(lái)的借款和債券的發(fā)行情況來(lái)進(jìn)行分析。7.折舊及攤銷。固定資產(chǎn)折舊一般采用直線折舊法，使用壽命有確定年限的無(wú)形資產(chǎn)，對(duì)其凈值在其預(yù)計(jì)使用壽命內(nèi)采用直線法分期平均攤銷，對(duì)于不確定壽命的無(wú)形資產(chǎn)不予攤銷，在評(píng)估基準(zhǔn)日，根據(jù)固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)的余額進(jìn)行折舊與攤銷。8.營(yíng)運(yùn)資金增加。營(yíng)運(yùn)資金是經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)扣除經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債之后的余額。應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注營(yíng)運(yùn)資金與企業(yè)生產(chǎn)和銷售規(guī)模的關(guān)系，結(jié)合企業(yè)歷史五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)分析，來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)五年的營(yíng)運(yùn)資金增加額。9.資本性支出。資本性支出是指在不改變企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)的情況下，企業(yè)是否購(gòu)買固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期性資產(chǎn)等，對(duì)于資本性支出的確定，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)是否要擴(kuò)大再生產(chǎn)，是否要更新固定資產(chǎn)，根據(jù)白酒企業(yè)的歷史五年資本性支出進(jìn)行預(yù)測(cè)未來(lái)五年的資本性支出。（二）獲利期限的確定企業(yè)的獲利期限指的是收益期，考慮到企業(yè)在收益期的不同階段其經(jīng)營(yíng)狀況和收益水平會(huì)不斷變化，并且呈現(xiàn)不同的階段性特征，通常將企業(yè)的收益期劃分為預(yù)測(cè)期和永續(xù)期。從評(píng)估基準(zhǔn)日到企業(yè)達(dá)到穩(wěn)定階段的收益期限為企業(yè)的預(yù)測(cè)期。在評(píng)估實(shí)務(wù)中，盡管預(yù)測(cè)期時(shí)間長(zhǎng)度的選擇非常重要，但從本質(zhì)上看，預(yù)測(cè)期時(shí)間長(zhǎng)度的選擇并不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，只影響企業(yè)價(jià)值在預(yù)測(cè)期和永續(xù)期的分布。一般企業(yè)采用五年到十年的預(yù)測(cè)期，鑒于貴金屬企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，未來(lái)五年基本達(dá)到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，因此，本文選擇未來(lái)五年的預(yù)測(cè)期和五年之后的永續(xù)期。（三）折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率的確定要與收益口徑相匹配，本文選擇企業(yè)自由現(xiàn)金流作為每年的收益額，因此，折現(xiàn)率也應(yīng)該選擇加權(quán)平均資本成本（WACC）。而加權(quán)平均資本成本的計(jì)算關(guān)鍵是確定權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。債務(wù)資本成本的確定是以評(píng)估基準(zhǔn)日現(xiàn)行的銀行貸款利率市場(chǎng)行情，結(jié)合企業(yè)的償債能力，進(jìn)而估算企業(yè)的債務(wù)資本成本。權(quán)益資本成本的確定方法有四種：資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型、三因素模型和風(fēng)險(xiǎn)累加法，鑒于資本資產(chǎn)定價(jià)模型相比于其他方法來(lái)講，適用性較強(qiáng)，主觀性較弱，廣泛運(yùn)用到資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域，本文選擇資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的方法確定權(quán)益資本成本，因此，本文最終計(jì)算加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率。第四章案例分析4.1汾酒集團(tuán)基本情況汾酒集團(tuán)是一家主要以白酒生產(chǎn)銷售為主，集貿(mào)易、旅游、餐飲等為一體的大型企業(yè)。汾酒集團(tuán)包含5個(gè)全資子公司，11個(gè)控股子公司，2個(gè)分公司，1個(gè)隸屬單位?，F(xiàn)有員工近萬(wàn)人。其中，于1993年在上海證券交易所掛牌上市的山西杏花村汾酒廠股份有限公司是汾酒集團(tuán)的核心子公司，是中國(guó)白酒第一股也是山西省第一股。由山西省人民政府100%控股，并由山西省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。目前，公司注冊(cè)資金人民幣90000萬(wàn)元。4.2汾酒集團(tuán)環(huán)境分析4.2.1白酒行業(yè)分析1.白酒行業(yè)文化價(jià)值深厚白酒在中國(guó)已有幾千年的歷史，其承載著深厚的民族文化、社會(huì)價(jià)值。根據(jù)中國(guó)古代文化史專家柳詒征先生的觀點(diǎn)：“古代初無(wú)尊卑，由種谷作酒之后，始以飲食之禮而分尊卑也?！痹诠糯袊?guó)，人們就將酒視為一種禮儀的承載。放之中國(guó)當(dāng)下社會(huì)來(lái)看，白酒仍是社會(huì)心理和傳統(tǒng)禮儀的慰藉品和承載物。2.白酒行業(yè)易受政策影響我國(guó)白酒行業(yè)從20世紀(jì)80年代起，就伴隨著改革開放與市場(chǎng)和政府政策有著緊密的關(guān)系。1988國(guó)家放開白酒定價(jià)，白酒企業(yè)開始紛紛提價(jià)并擴(kuò)充產(chǎn)能2003-2012年白酒行業(yè)步入黃金十年，白酒行業(yè)把目光投向高端酒市場(chǎng)。2012年，政府及中央軍委有關(guān)限制三公消費(fèi)等“禁酒令”政策相繼出臺(tái)，加之塑化劑風(fēng)波白酒行業(yè)進(jìn)入寒冬期。從2013年至今，白酒行業(yè)將主體消費(fèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向百姓群眾的零售市場(chǎng)，白酒行業(yè)迎來(lái)新一輪復(fù)蘇?？v觀白酒行業(yè)的30年，“每當(dāng)白酒行業(yè)出現(xiàn)過于瘋狂的現(xiàn)象或高點(diǎn)時(shí)，政府會(huì)不斷出臺(tái)新文件進(jìn)行限制”。3.白酒行業(yè)處于行業(yè)生命周期理論中的成長(zhǎng)成熟階段11家白酒上市企業(yè)2000-2020年的營(yíng)業(yè)收入圖2-1樣品白酒企業(yè)利潤(rùn)趨勢(shì)圖來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)根據(jù)以上圖表趨勢(shì)，可以看出白酒行業(yè)的代表企業(yè)收益總體呈上升趨勢(shì)。隨著白酒行業(yè)供給結(jié)構(gòu)性調(diào)整，近年來(lái)該行業(yè)已步入新一輪復(fù)蘇，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定，行業(yè)現(xiàn)階段符合行業(yè)生命周期理論中的成長(zhǎng)成熟階段。4.白酒行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次化明顯根據(jù)相關(guān)資料顯示，“目前我國(guó)的白酒企業(yè)有3.8萬(wàn)家左右，其中鄉(xiāng)以上獨(dú)立核算的白酒企業(yè)近5000家。”在白酒生產(chǎn)企業(yè)中，仍有相當(dāng)一部分屬于小作坊式生產(chǎn)企業(yè)，這些白酒生產(chǎn)企業(yè)以低檔酒、散裝酒為主，管理不成體系，難以獲得數(shù)據(jù)，白酒行業(yè)呈“散、亂、小”的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，企業(yè)之間存在較大規(guī)模差距，不具備可比性。4.2.2宏觀經(jīng)濟(jì)分析近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，但基本面仍然穩(wěn)固、質(zhì)量效益持續(xù)提升，高質(zhì)量發(fā)展取得新的重要進(jìn)展，穩(wěn)中向好、長(zhǎng)期向好的基本趨勢(shì)沒有改變。2003-2012年是白酒行業(yè)發(fā)展的黃金十年。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速成長(zhǎng)期，基建工程的投入帶動(dòng)了活躍的商務(wù)活動(dòng)并拉動(dòng)了白酒消費(fèi)。2013-2015年三公消費(fèi)受限，白酒行業(yè)受到嚴(yán)重沖擊，知名白酒公司業(yè)績(jī)首次出現(xiàn)大范圍的下降，白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期。2016年隨著民間消費(fèi)的崛起，高端白酒開始提價(jià)，行業(yè)開啟了新一輪的景氣周期，市場(chǎng)份額進(jìn)一步向名優(yōu)酒集中。回顧2019年產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，2019年規(guī)模以上白酒企業(yè)1098家，與同期相比減少了347家；產(chǎn)量786萬(wàn)千升，同期減少85萬(wàn)千升；白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)2019年完成銷售收入5897億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1500億；白酒行業(yè)在營(yíng)收、利潤(rùn)方面均實(shí)現(xiàn)了一定程度的增長(zhǎng)，而白酒企業(yè)數(shù)量反而在持續(xù)下降。2019年白酒行業(yè)向優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能集中、優(yōu)勢(shì)品牌集中的態(tài)勢(shì)越來(lái)越明朗化，加速了行業(yè)新一輪淘汰的到來(lái)。2020年受疫情影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，2020年1季度中國(guó)GDP同比下降6.8%。由于疫情的擴(kuò)散，全國(guó)采取了“停工停產(chǎn)”的措施來(lái)防控疫情。中國(guó)經(jīng)濟(jì)暫時(shí)的“休克”導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速的大幅滑坡。2020年3月份以來(lái)，全國(guó)疫情逐漸得到了有效控制，各個(gè)地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)率逐漸提高。4.2.3山西汾酒盈利能力具體分析1.縱向?qū)Ρ确治觯?）主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析與評(píng)價(jià)。山西汾酒集團(tuán)在2014-2016這三年中都始終保持著盈利狀態(tài)，沒有發(fā)生虧損，但是2014-2018年，公司的利潤(rùn)一直處于下降狀態(tài)，2014年汾酒集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)急劇下滑，下跌百分比分別為35.7%、65.7%、66.9%、63.7%，直到2016年利潤(rùn)才停止下降，開始呈現(xiàn)輕微上升的趨勢(shì)。在此期間，資產(chǎn)總額與利潤(rùn)呈同步變化趨勢(shì)，而權(quán)益則一直處于緩慢上升的狀態(tài)。這種情況的出現(xiàn)主要是由于以下幾個(gè)原因:其一，自12年下半年以來(lái)，白酒行業(yè)結(jié)束了上一輪高速發(fā)展期，跨進(jìn)了調(diào)整階段。隨著生活水平的不斷改善，消費(fèi)者需求也越來(lái)越多元化，白酒也是如此。近年來(lái)，低度酒類消費(fèi)市場(chǎng)需求呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。由于白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，以高檔白酒銷售為主要收入來(lái)源的山西汾酒銷量大幅下滑，使得企業(yè)利潤(rùn)“流失”嚴(yán)重。其二，市場(chǎng)被擠占。在白酒行業(yè)處于調(diào)整期的環(huán)境下，處于一線品牌的高檔白酒全面降價(jià)，但是青花瓷卻仍保持原價(jià)，致使其市場(chǎng)被擠占。（2）營(yíng)業(yè)盈利能力分析與評(píng)價(jià)。受白酒行業(yè)調(diào)整期的影響，山西汾酒銷售毛利率、銷售凈利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在2014-2015年均出現(xiàn)下降的情況，至2015年達(dá)到了最小值，分別為67.44%、9.14%、12.99%，在之后的兩年有小幅上升，上升的主要原因是由于公司調(diào)整了銷售結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大了中低端產(chǎn)品的銷售規(guī)模，使得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)開始止損，并且有小幅度的回漲，至2018年，銷售毛利率回升至68.68%，表明了公司這兩年的產(chǎn)品的銷售量在不斷恢復(fù)，盈利能力在逐漸提高。2014-2016年，山西汾酒的利潤(rùn)總額下降率為5.32%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的下降率為5.39%，兩個(gè)指標(biāo)的下降率基本相等，可以得出山西汾酒的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是其利潤(rùn)總額主要來(lái)源。2.橫向?qū)Ρ确治霰疚倪x取白酒行業(yè)中貴州茅臺(tái)公司、五糧液公司、舍得酒業(yè)，與山西汾酒進(jìn)行財(cái)務(wù)比較分析，通過對(duì)主要盈利指標(biāo)的分析，得出山西汾酒在同行業(yè)中的盈利能力。（1）銷售毛利率比較分析。山西汾酒的銷售毛利率近年來(lái)始終低于白酒行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)將近15個(gè)百分點(diǎn)，與五糧液的銷售毛利率較為接近，高于舍得酒業(yè)將近15個(gè)百分點(diǎn)。雖然自2014年開始，白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整階段，由于貴州茅臺(tái)具有良好的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，加之其能夠根據(jù)市場(chǎng)需求的變化及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使得貴州茅臺(tái)的銷售毛利率始終都在92%左右，與之情況較為類似的企業(yè)為五糧液，雖然山西汾酒的銷售毛利率接近五糧液，但是其銷售毛利率在近五年的波動(dòng)幅度最高為8%左右，高于波動(dòng)幅度接近3%的五糧液，這些比率說(shuō)明汾酒通過銷售獲取利潤(rùn)的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于貴州茅臺(tái)，而其對(duì)于外部環(huán)境變化的反應(yīng)與防范能力低于貴州茅臺(tái)與五糧液。（2）每股收益比較分析。山西汾酒、五糧液與舍得酒業(yè)的每股收益一直處于下降的趨勢(shì)，而且下降趨勢(shì)較為明顯，2014年至2018年，三家公司每股收益分別同比下降了54.25%、31.68%、78.18%，貴州茅臺(tái)每股收益雖然也有下降，但下降幅度較小。山西汾酒的每股收益遠(yuǎn)低于貴州茅臺(tái)，主要原因有兩方面：一方面是由于反腐政策導(dǎo)致白酒行業(yè)的消費(fèi)需求發(fā)生改變，高端白酒的需求趨向于精細(xì)化，中低端白酒區(qū)域化優(yōu)勢(shì)不再明顯，在高端白酒紛紛降價(jià)時(shí)，汾酒保持其原有價(jià)格，導(dǎo)致市場(chǎng)份額被擠占，利潤(rùn)大幅下降；其次每股收益的下降也與分酒的股利政策有關(guān)，汾酒的盈利能力一直在減弱，用于發(fā)放股利的現(xiàn)金并不充裕，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)金股利發(fā)放金額減少。4.3樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源本文運(yùn)用收益法中的FCFF模型評(píng)估汾酒集團(tuán)2016-2020年企業(yè)價(jià)值，原因是山西汾酒從2016年開始利潤(rùn)止損，從2018年開始利潤(rùn)大幅度提升，因此，本文采用汾酒集團(tuán)歷史五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)年度企業(yè)的凈利潤(rùn)、自由現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)，將企業(yè)的收益期劃分為預(yù)測(cè)期和永續(xù)期，預(yù)測(cè)期指2021年至2025年，續(xù)期指2026年至無(wú)限期。數(shù)據(jù)來(lái)源主要為汾酒集團(tuán)官方財(cái)務(wù)報(bào)告與上交所公告。4.4收益法評(píng)估汾酒集團(tuán)企業(yè)價(jià)值4.4.1未來(lái)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)（一）預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入通過認(rèn)真研讀企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)報(bào)告，了解到公司的營(yíng)業(yè)收入在逐年增加，再結(jié)合財(cái)務(wù)因素、經(jīng)營(yíng)模式和公司的業(yè)務(wù)拓展方式，確定營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)比率，以歷史五年的營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)未來(lái)五年的營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行相對(duì)準(zhǔn)確的估計(jì)，營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)的精度對(duì)凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)起著至關(guān)重要的作用。表3-1山西汾酒有限公司歷史五年?duì)I業(yè)收入單位：萬(wàn)元年份營(yíng)業(yè)收入(萬(wàn)元)年增長(zhǎng)率2015年391607.002016年412856.005.4%2017年440495.006.7%2018年603748.0037.1%2019年938194.0055.4%2020年1188007.0026.6%來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)通過查閱汾酒集團(tuán)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表，其營(yíng)業(yè)收入逐年增加，計(jì)算可知，營(yíng)業(yè)收入年增長(zhǎng)率分別為5.4%、6.7%、37.1%、55.4%、26.6%，可以看出2018年和2019年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)較快，主要原因是由于公司調(diào)整了銷售結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大了中低端產(chǎn)品的銷售規(guī)模，使得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)開始止損，并且有大幅度的回漲。通過計(jì)算可知，近五年的營(yíng)業(yè)收入加權(quán)平均增長(zhǎng)率為26.2%。當(dāng)前公司以行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及趨勢(shì)為依據(jù)，公司不斷拓展市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)模式不斷創(chuàng)新，預(yù)計(jì)未來(lái)五年的年增長(zhǎng)率處于穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，因此，本文以26.2%的加權(quán)平均增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)未來(lái)五年的營(yíng)業(yè)收入，營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如表表4-1山西汾酒2021年-2025年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)單位：萬(wàn)元年度2021年2022年2023年2024年2025年增長(zhǎng)率26.2%26.2%26.2%26.2%26.2%營(yíng)業(yè)收入1499264.81892072.22387795.13013397.43802907.5（二）預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用根據(jù)汾酒集團(tuán)有限公司近五年的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表中的利潤(rùn)表，可以計(jì)算出營(yíng)業(yè)成本、稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，并計(jì)算出每年各指標(biāo)與營(yíng)業(yè)收入的比重關(guān)系。如表5-1所示表5-1山西汾酒集團(tuán)歷史五年?duì)I業(yè)成本費(fèi)用單位：萬(wàn)元年度2016年2017年2018年2019年2020年?duì)I業(yè)收入412,856440,495603,748938,1941,188,007營(yíng)業(yè)成本134,721137,954182,102316,983333,571營(yíng)業(yè)成本比率（%）32.6%31.3%30.2%33.8%28.1%稅金附加6823486923123781179559225,337稅金附加比率（%）16.5%19.8%20.5%19.1%19.0%銷售費(fèi)用91,54777,509108,025162,698258,129銷售費(fèi)用比率（%）22.2%17.6%17.9%17.3%21.7%管理費(fèi)用42,00344,23754,55862,84385,540管理費(fèi)用比率（%）10.2%10.0%9.0%6.7%7.2%財(cái)務(wù)費(fèi)用-1,309-1,769-1,455-2,734-10,269財(cái)務(wù)費(fèi)用比率（%）-0.3%--0.4%-0.2%-0.3%0.9%來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)從上表可以得出，近五年?duì)I業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入比重變化不大，因此，本文采用五年的平均值31.2%作為預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)成本的基礎(chǔ)比率。稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，每年變化也不大，因此本文也采用其平均值的方法，稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用的基礎(chǔ)比率分別為：19.0%、19.3%、8.6%、-0.42%。具體營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如表6-1所示。表6-1山西汾酒2021年-2025年?duì)I業(yè)成本費(fèi)用預(yù)測(cè)單位：萬(wàn)元年度2021年2022年2023年2024年2025年?duì)I業(yè)收入1499264.81892072.22387795.13013397.43802907.5營(yíng)業(yè)成本467770.6590326.5744992.1940180.01186507.1稅金附加284860.3359493.7453681.1572545.5722552.4銷售費(fèi)用289358.1365169.9460844.5581585.7733961.1管理費(fèi)用128936.8162718.2205350.4259152.2327050.0財(cái)務(wù)費(fèi)用-6297.0-7946.7-10028.7-12656.3-15972.2（三）預(yù)測(cè)未來(lái)年度凈利潤(rùn)基于上文對(duì)營(yíng)業(yè)收入,營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用的預(yù)測(cè)，計(jì)算出未來(lái)年度的各期利潤(rùn)總額，利潤(rùn)總額為營(yíng)業(yè)收入扣除營(yíng)業(yè)成本、稅金及附加和期間費(fèi)用的余額，未來(lái)各年度的凈利潤(rùn)為利潤(rùn)總額減去企業(yè)所得稅的余額。有限公司各年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)如表7-1所示。表7-1山西汾酒2021年-2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)單位：萬(wàn)元年度2021年2022年2023年2024年2025年?duì)I業(yè)收入1499264.81892072.22387795.13013397.43802907.5營(yíng)業(yè)成本467770.6590326.5744992.1940180.01186507.1稅金附加284860.3359493.7453681.1572545.5722552.4銷售費(fèi)用289358.1365169.9460844.5581585.7733961.1管理費(fèi)用128936.8162718.2205350.4259152.2327050.0財(cái)務(wù)費(fèi)用-6297.0-7946.7-10028.7-12656.3-15972.2利潤(rùn)總額334635.7422310.6532955.7672590.3848808.6所得稅91909.0113827.7141489.0176897.6220452.2凈利潤(rùn)242726.7308482.9391466.7495692.7628356.4（四）折舊與攤銷預(yù)測(cè)表8-1山西汾酒集團(tuán)歷史五年累計(jì)折舊和攤銷情況表單位：萬(wàn)元年度2016年2017年2018年2019年2020年累計(jì)折舊661527894090628104660128562累計(jì)攤銷5706071372841987折舊攤銷667227954792000105501129549營(yíng)業(yè)收入4128564404956037489381941188007折舊和攤銷占營(yíng)業(yè)收入比16.2%18.1%15.2%11.2%11.0%來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)如表8-1所示，山西汾酒折舊及攤銷占營(yíng)業(yè)收入的比重呈下降趨勢(shì)，這主要是因?yàn)楣窘鼛啄?，特別是2019和2020年?duì)I業(yè)收入明顯提升收入。2020年折現(xiàn)及攤銷占有營(yíng)業(yè)收入比重相比2019年沒有太大變化，因此判斷今后五年折現(xiàn)及攤銷占有營(yíng)業(yè)收入比重大約占10%-11%之間，取中位數(shù)得10.5%。因此山西汾酒公司2021年-2025年折舊與攤銷預(yù)測(cè)如表9-1所示。表9-12021—2025年累計(jì)折舊和攤銷預(yù)測(cè)表單位：萬(wàn)元年度2021年2022年2023年2024年2025年占營(yíng)業(yè)收入比10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%營(yíng)業(yè)收入1499264.81892072.22387795.13013397.43802907.5折舊及攤銷157422.8198667.6250718.5316406.7399305.2（五）營(yíng)運(yùn)資金增加額營(yíng)運(yùn)資金是指經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)減去經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債，根據(jù)山西汾酒有限公司的運(yùn)營(yíng)性質(zhì)，營(yíng)業(yè)收入高，營(yíng)業(yè)成本高，在整個(gè)運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，凈利潤(rùn)與營(yíng)運(yùn)資金成一定比例且每年變化不大，采用歷史五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計(jì)算出各年的凈利潤(rùn)占營(yíng)運(yùn)資金的比重，作為后續(xù)預(yù)測(cè)營(yíng)運(yùn)資金增加額的基礎(chǔ)。汾酒有限公司歷史五年?duì)I運(yùn)資金如表10-1所示。表10-1山西汾酒集團(tuán)歷史五年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)情況表單位：萬(wàn)元年度2016年2017年2018年2019年2020年貨幣資金121790122231129611396360460671應(yīng)收票據(jù)145494218751369530--應(yīng)收賬款616111821080623168預(yù)付款項(xiàng)468518849103741295811669其他應(yīng)收款271338203429347414078存貨191873229940315605525812635355其他流動(dòng)資產(chǎn)544729204718785221730836經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)47816362397790150712642411580796營(yíng)業(yè)收入44049560374893819411880071398980經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)占收入比1.091.030.911.061.13來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)從表10-1可以看出，山西汾酒年近五年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)占收入比重較大，結(jié)合未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，將經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)占收入比的平均值1.04預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)預(yù)測(cè)的依據(jù)。如表12-1所示。 表11-12016-2020年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債情況表 單位：萬(wàn)元年度2016年2017年2018年2019年2020年應(yīng)付票據(jù)1719643890489607537785651應(yīng)付賬款741979092285399197353145493預(yù)收款項(xiàng)5377191219165319283972-應(yīng)付職工薪酬37729486504439882562106880應(yīng)交稅費(fèi)4739956778127821116953179574其他應(yīng)付款2634726690584548196394007經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債256639358149530351838180-營(yíng)業(yè)收入44049560374893819411880071398980經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債占收入比58.3%59.3%56.570.6-經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債主要包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款等，由于2020年預(yù)收賬款無(wú)法查找，因此，將近4年占比的平均數(shù)61.2%作為公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債預(yù)測(cè)的依據(jù)。如如表12-1所示。表12-12021—2025年經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本預(yù)測(cè)表單位：萬(wàn)元年度2021年2022年2023年2024年2025年經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)占比1.041.041.041.041.04經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)1559235.41967755.12483307.03133933.33955023.8經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債占比61.2%61.2%61.2%61.2%61.2%經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債917550.11157948.21461330.61844199.22327379.4經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本641685.3809506.91021976.41289734.11627644.4經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額275864.8167821.6212469.5267757.7337910.3（六）資本支出的預(yù)測(cè)表13-12016—2020年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)情況表單位：萬(wàn)元年度2016年2017年2018年2019年2020年長(zhǎng)期股權(quán)投資265340428-3,943固定資產(chǎn)170941165067159857161861176064無(wú)形資產(chǎn)2314423025223243134933895在建工程4564241924305805106452711長(zhǎng)期待攤費(fèi)用709689985858730遞延所得稅資產(chǎn)14,40431,10756,52783,344112,683經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)254840262152270701-380026營(yíng)業(yè)收入44049560374893819411880071398980經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)占比（%）57.9%43.4%28.9%-27.2%來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)從表13-1可以清晰地看出，各年的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)變化比較穩(wěn)定，2018年開始持續(xù)快速增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入也開始逐年增加，增加幅度比較大。本文將五年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)占比的平均值39.4%作為未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，如表15-1所示表14-12016—2020年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債情況表單位：萬(wàn)元年度2016年2017年2018年2019年2020年遞延所得稅負(fù)債1461224461,5343,057經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債1461224461,5343,057營(yíng)業(yè)收入44049560374893819411880071398980經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債占比（%）0.03%0.02%0.04%0.13%0.22%來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)通過表14-1可以看出，2017年和2018年增長(zhǎng)幅度比較大，將其平均值0.09%作為山西汾酒未來(lái)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)負(fù)債的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù).表15-12021—2025年資本支出預(yù)測(cè)表單位：萬(wàn)元年度2021年2022年2023年2024年2025年經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)占比39.4%39.4%39.4%39.4%39.4%經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)590710.3745476.4940791.31187278.61498345.6經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債占比（%）0.09%0.09%0.09%0.09%0.09%減：經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債1349.31702.92149.02712.13422.6凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)589361.0743773.5938642.31184566.51494923.0凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加額212392154412.5194868.8245924.2310356.5加：折舊與攤銷157422.8198667.6250718.5316406.7399305.2資本支出369814.8353080.1445587.3562330.9709661.7由上文計(jì)算出的各個(gè)參數(shù)，根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的公式進(jìn)行計(jì)算，企業(yè)自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+稅后利息支出+折舊及攤銷-營(yíng)運(yùn)資金增加額-資本性支出。稅后利息支出以預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用為計(jì)算基數(shù)，汾酒有限公司企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如表16-1所示。表16-12021-2025年企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)單位：萬(wàn)元年度2021年2022年2023年2024年2025年凈利潤(rùn)242726.7308482.9391466.7495692.7628356.4稅后利息支出-6297.0-7946.7-10028.7-12656.3-15972.2折舊及攤銷157422.8198667.6250718.5316406.7399305.2營(yíng)運(yùn)資金增加額275864.8167821.6212469.5267757.7337910.3資本性支出369814.8353080.1445587.3562330.9709661.7企業(yè)自由現(xiàn)金流量251827.1216975.9259001.3306452.5358822.64.4.2企業(yè)折現(xiàn)率的確定由于折現(xiàn)率的口徑要與收益口徑保持一致，本文采用了企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法，因此應(yīng)選擇加權(quán)平均資本成本（WACC）作為評(píng)估集團(tuán)價(jià)值的折現(xiàn)率。債務(wù)資本成本表16-12020年央行貸款基準(zhǔn)利率表一覽各項(xiàng)貸款年利率（%）一年以內(nèi)（含一年）4.35一至五年（含五年）4.75五年以上4.90通過第三章對(duì)山西汾酒的發(fā)展現(xiàn)狀分析可知，企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)狀況比較好，信用度比較高。因此，選用一至五年的央行貸款利率4.75%作為息稅前債務(wù)成本，如表16-1所示，稅后債務(wù)資本成本Rd=4.75%×（1－25%）=3.56%權(quán)益資本成本(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf的確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所獲得的投資回報(bào)率，進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)通常不選擇短期債券利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長(zhǎng)期債券的到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。本文選擇2020年中國(guó)五年期憑證式國(guó)債的利率3.97%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。（2）市場(chǎng)報(bào)酬率市場(chǎng)收益率為整個(gè)證券市場(chǎng)的收益率，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為市場(chǎng)報(bào)酬率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的差值。山西汾酒股份有限公司在上海證券交易所上市，本文選擇上證指數(shù)近10年的數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)收益率進(jìn)行計(jì)算，具體數(shù)據(jù)如表17-1所示。表17-1歷史市場(chǎng)收益率表年份2011201220132014201520162017201820192020盤價(jià)2199226921153234353931083296249330503473收益率（%）-21.73.2-6.752.99.4-12.26.0-23.314.616.6來(lái)源：上交所對(duì)上表中2011年-2020年的市場(chǎng)收益率求取平均值，最終以平均值5.25%作為預(yù)測(cè)未來(lái)年度的市場(chǎng)收益率。（3）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β貝塔系數(shù)是用來(lái)評(píng)估證券風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)指標(biāo)，可以衡量單個(gè)股票對(duì)于整體市場(chǎng)的波動(dòng)性。通過查詢得到β值為1.04。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型可知無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)平均收益率和β系數(shù)共同構(gòu)成了權(quán)益資本成本。因此，山西汾酒股權(quán)資本成本，計(jì)算公式如下：Re=Rf+β×（Rm-Rf）=3.97%+1.04×（5.25%-3.97%）=5.3%（三）折現(xiàn)率的確定根據(jù)山西汾酒股份有限公司2020年財(cái)務(wù)報(bào)告得到，在評(píng)估基準(zhǔn)日山西汾酒有長(zhǎng)期借款150000萬(wàn)元，股東權(quán)益1006494萬(wàn)元，因此，本文以14.7%作為債務(wù)比重，以85.3%作為權(quán)益比重。根據(jù)加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式：WACC=權(quán)益比重×Re+債務(wù)比重×Rd×(1-T)=85.3%×5.3%+14.7%×3.56%×（1-25%）=8.4%經(jīng)計(jì)算山西汾酒集團(tuán)的折現(xiàn)率為8.4%。四、山西汾酒公司價(jià)值根據(jù)預(yù)測(cè)的未來(lái)年度企業(yè)自由現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率，將每一期的值折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，并將各期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值相加，得出運(yùn)用FCFF模型評(píng)估山西汾酒股份有限公司的價(jià)值。山西汾酒股份有限公司2020年-2025年自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值如表18-1所示。表18-1山西汾酒2020年-2025年自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值單位：萬(wàn)元年份自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)系數(shù)折現(xiàn)值2021251827.10.92231680.92022216975.90.85184429.52023259001.30.79204611.02024306452.50.74226774.92025358822.60.68243999.4總計(jì)1091495.7注：（P/F,8.4%,1）=0.92（P/F,8.4%,2）=0.85（P/F,8.4%,3）=0.79（P/F,8.4%,4）=0.74（P/F,8.4%